1、我们前面选取的样本银行中，大行比例偏高，因此其信贷结构变化与全行业可能存在一定偏差，但主要结论是可靠的。从银行业整体情况的经验判断来看，中小银行也在减少制造业等行业的贷款投放比例，而加大城投类贷款投放比例，或增加信用卡、消费贷等个人贷款投放比例。比如上市城商行对公贷款的第一大行业在 2012 年和 2020 年发生了几乎是整齐划一的调整，这显然不是银行们坐在一起商量好的，而是在经济规律的作用下发生的市场化行为。实际上，我们使用 20 家上市银行信贷结构数据观察，可以看到，2021 年银行信贷主要投向基本也是以个人住房贷款和城投基建为主。前述信贷结构的调整对银行资产质量产生正面影响。投向高风险行
2、业的贷款占比降低，使得银行整体信贷风险下降，这就是为什么 20182020 年工业企业利润再度大幅恶化，甚至在疫情影响下，银行资产质量表现仍好于 2015 年。往后看，随着房地产贷款风险上升、房地产贷款监管收紧以及地方政府隐性债务监管加强，房地产、城投基建领域的信贷投放会受到影响;而近几年工业和批零行业不断出清、不良率持续降低，风险已经充分释放。在信贷需求结构发生变化的情况下，银行信贷结构可能会有所调整，即适度增加制造业等领域的信贷投放。但当前工业和批零行业的整体风险仍然远高于其他行业，因此我们预计更可能的结果是导致银行整体信贷增速回落(考虑到部分非标转换为贷款，可能表现为资产增速回落而非贷款
3、增速回落)，而很难导致银行信贷结构出现大幅变化。基于这一判断，从信贷结构更为优化的角度而言，我们预计未来几年银行整体资产质量风险仍将低于上一轮峰值(即 2015 年左右)水平，银行资产质量压力最大的时刻已经过去。我们认为这相当于银行以规模换质量，也符合银行的理性选择。最后，从前述分析中我们也可以得到一个次要结论，就是房地产对银行而言非常重要。从历史数据看，商品房销售数据作为房地产行业景气度的重要衡量指标，对于判断银行指数的走势也有相当重要的意义，银行板块估值的变动往往与房地产销售数据的变化有所关联(比如 2012 年、20162017 年)。实际上不光我国如此，美国的银行对房地产依赖度也很高。
4、近期市场对于房地产行业风险影响银行资产质量的担忧也在增加。近两年来，工业与批零行业的不良率持续降低，但房地产行业违约风险增加，房地产对公贷款不良率持续提升。银行对房地产行业的贷款有两点需要注意：一是与上一轮不良爆发不同，近年来房地产公司本身风险增加，房地产行业对银行资产质量的直接影响更为显著;二是银行对房地产行业的风险暴露不仅限于贷款，还有金融投资。一方面，近年来房地产公司本身风险增加，房地产行业对银行资产质量的直接影响更为显著。从银行不良贷款率的行业分布来看，上一轮调控期间房地产对公贷款的不良率是降低的，而近两年房地产对公贷款的不良率提升很明显，这主要是因为房地产公司在 2016-2017
5、年期间大幅加杠杆，行业风险增加。另一方面，与工业和批零行业不同，银行对房地产行业的对公敞口有相当一部分是通过金融投资而不是贷款实现。以招商银行为例，其 2021 年中报披露的房地产风险敞口 6438 亿元，其中表内贷款投放 3323 亿元，仅占 52%。不过我们认为，尽管房地产风险加大，但考虑到工业及批零行业风险敞口降低，银行整体风险预计不会超过 2015 年，我们无需过度悲观。目前我们并不清楚银行对房地产行业的整体融资情况，暂时按表内贷款和非信贷各占一半来看，那么银行对房地产行业的风险敞口可能占贷款总额的约 13%。进一步假设房地产行业风险变得跟工业与批零一样高，那么上市银行高风险行业贷款(即当前的工业与批零和房地产对公贷款合计)占比约为 31%，与 2014 年高风险行业贷款(即彼时的工业与批零行业贷款)占比基本接近。也就是说，最坏的情况就是行业重蹈 20142015 年的覆辙。2014 年上半年是银行估值在近几年最低的时期，彼时银行板块的平均 PE 为 4.9x，平均 PB 为 0.9x。此外，我们使用2015 年不良生成率作为分母，测算了“信贷成本率/2015 年不良生成率”指标，结果显示近几年拨备计提力度足以应对 2015 年那样的资产质量冲击，影响可控。
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