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1、银行业价值重估蓄势待发十年镜鉴深度专题报告证券分析师：郑庆明 A0230519090001 林颖颖 A0230522070004 冯思远 A02305220900052023.06.122十年镜鉴，银行业从加杠杆到去杠杆再到稳杠杆，ROE从高位回落到底部平稳，终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁。过去十年国内经济增速换挡，银行也从“黄金十年”最“容易”提量增收的业务模式到兼顾效益和质量的“自食其力”。营收增速从2010年26.2%降至2022年0.1%，可期、持续的盈利能力更为重要。ROE高位回落与经济、政策环境密不可分。2015年以来银行历经供给侧改革、金融去杠杆、疫情冲击、让利实体等多重

2、考验，杠杆倍数从2010年18倍降至2019年13.6倍，随后保持相对稳定；以资产周转率衡量的营收能力由2019年2.82%降至2022年2.45%。规模依然是银行过去十年营收的重要支撑，但经济转型驱动银行信贷资源摆布聚焦实体、契合重点产业升级方向。过去五年银行信贷结构呈现“制造业筑底企稳、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的显著特征，并顺应转型和政策引导方向，向高端制造业、普惠、绿色等重点领域倾斜，行业新增贷款中工业中长贷、普惠、绿色等占比从2018年约18%提升至2022年超6成。但市场只是片面地不断给银行估值折价，并未看到过去十年来银行更贴合实体的资产负债表、更高质量的利润表，没有基于上市银

3、行“充分体现人民性的资产投放、稳步提升的资产运用效率以及真实不良、扎实拨备所确保的相对稳定的业绩预期”而给到合理溢价。2017年以来，上市银行资产摆布愈发回归实体，与之对应的是更为重视存款立行、强化流动性风险管理。上市银行贷款占比从2013年末51.7%提升至2022年末58.4%，过去3年实体中绿色、普惠、工业中长期贷款增速远远高于整体信贷增速。凭借更高的资产摆布效率，实现优于欧洲、日本且稳定、可预期的ROA表现，国内上市银行ROA2009年以来的峰谷波动值（0.43%）明显小于美国（0.71%）。持续夯实拨备确保相对稳定、可持续的业绩增长，赋予资本市场可预期的分红。中国上市银行分红率已从2

4、015年18.5%稳步提升至2022年26.3%，即便三年疫情冲击下依旧保持着年均近27%的优异表现，与海外银行不可预期的分红率形成鲜明对比。事实上，这种估值溢价滞后或者缺失，本质上反映投资者多年来对银行“给实体让利、为风险买单、没有成长性”的错误认识，导致“银行股足够便宜”的刻板印象。但在2023年淡化让利的政策环境中，尤其在“中国特色估值”体系下，这种认知偏差是需要彻底扭转和证伪的。投资要点投资要点DZ9YoWuYMBmWkZsOsP9P9R8OpNqQsQpMeRnNoQfQmNsRbRoPrRvPsOnMxNoMsM3显然，国内上市银行估值与ROE存在显著偏离。更为关键的，如果要保证银

5、行在资本压力凸显的情况下可持续支持实体，当前ROE已经是底部水平。国内上市银行PB（静态）从2017年末0.91x下降至2022年末0.49x，仅位于10年来2.6%分位数，降幅远高于ROE（对应23%降幅）；横向比较来看，国内银行业ROE（9.3%,2022）远高于日本（3.9%,2022），且剔除2022年加息带来的扰动后与美国也相近（中美2020-21年均值分别9.6%、10.8%），但对比美国、日本等国家，估值存在明显低估（分别仅约0.49/0.96/0.48倍PB(MRQ)）。根据我们不同情景测算，若2023年核心一级资本充足率下降0.5pct，上市银行ROE将降至9.4%，息差回落

6、至1.92%。但不少银行已陷入核心资本补充的困局，甚至多家银行距离监管底线不到1个百分点空间，无法再承受0.5pct的显著降幅，也就说明当下上市银行的ROE、息差本质上已经十分接近我们测算的底部水平。“中特估”对银行板块而言是系统性估值修复的起点，“低估值、高股息”顺理成章地成为市场选股的直观依据。但“中特估”并非只是狭义的“选便宜股”，更深层次地，在整个板块估值都很低的情况下，哪些银行能借助“中特估”风口实现真正的价值重估？我们认为，要满足两大特色的银行才是胜者：第一，与国运同行，紧跟中国特色社会主义经济转型方向，抓好实体产业发展风口的银行；第二，留足拨备，保障资产质量安全性和业绩释放持续性

7、的银行。在此基础上，能够赚契合自身长板、熟悉领域的钱，这类银行就真正迎合了“中特估”，更有可能借“中特估”风口被市场重新定义：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程中（人民性），实现稳步增长的经营效益（持续性），确保投资价值可预期（安全性）。投资分析意见：“中特估”这一主线下，我们认为银行内部子板块（国有大行、股份行、城商行、农商行）之间不存在“你涨我不涨”的明显差异，反而是“先涨带后涨，谁与争锋”的行情演绎，即个股轮动下的超额收益。从中长期来看，依赖地产产业链的粗犷增长时代已经结束，我们依然推荐有加杠杆空间且主动布局实体先进产业赛道的成长性银行，这类银行目标估值理应站在1倍以上。推荐常熟银行

8、、瑞丰银行、宁波银行、苏州银行。从短期来看，坚持哑铃型格局配置策略：1）若下半年宏观经济相对胶着、在未见明显改善信号之前，建议标配国有大行，H股大行更优于A股大行，获取类“固收+”收益（稳定高分红+低估值的绝对收益）；2）若宏观经济呈现好转信号，当然我们也更倾向于此景，那么今年以来“谁便宜选谁”的市场风格会逐步回归基本面，建议积极配置绩优低估的优质区域性银行，以瑞丰银行、常熟银行、苏州银行为核心。此外，四季度可增配兴业银行、平安银行、招商银行等估值显著回调的龙头银行。风险提示：稳增长政策成效及经济修复节奏低于预期；尾部不良风险暴露；海外金融风险蔓延。投资要点投资要点主要内容主要内容41.十年镜

9、鉴：银行业终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁2.资本市场没有基于更稳健的报表、更高效的服务实体而给予国内银行合理溢价3.预计“中特估”将是板块系统性估值修复的起点，满足两大特色的银行更应价值重估4.投资分析意见：看好银行，短期坚守哑铃型布局策略5“四万亿”一揽子计划之后，银行业发展伴随我国经济增长的高速换挡，逐步从“黄金十年”最“容易”的提量增收业务模式到兼顾效益和质量的“自食其力”，全行业的营收、归母净利润增速中枢也随之下降。总体来看，过去十年银行盈利增长大体可分为三个阶段（以下数据范围均为老16家上市银行财报数据）：第一阶段：2011-2016年，“非标资产”、“影子银行”开始诞生，银

10、行业进入营收高增的“最后一程”。彼时大量中小微风险逐步暴露，商业银行无法继续通过投放高定价的中小企业贷款来实现可观的营收；取而代之的是非标资产投向房地产、平台等利率不敏感主体，这类非传统信贷业务在银行业规避实体经济融资风险的环境下，有效支撑了营收的增长，而其中大部分也被用于消化、处置前期累积的不良包袱。相应地，2013-2016年上市银行营收还能保持两位数增长，但利润增速下滑明显（期间上市银行营收CAGR达12%，而净利润增速仅约5.9%）。客观来说，非标、影子银行的大兴，彼时是通过创收来消化历史累积不良的不二选择。第二阶段：2016-2018年，实体供给侧改革叠加金融去杠杆，不良暴露进入尾声

11、，银行资产负债表重塑，业绩表现先抑后扬。供给侧改革初期，银行营收、利润均有承压（2015-2017年上市银行营收和归母净利润CAGR分别仅约1.6%和3.1%）。而随着去杠杆成效显现、企业盈利实现修复（2016年8月开始以大中型企业为代表利润率先修复、大型企业PMI维持景气区间）、银行不良暴露周期告一段落（上市银行不良率于4Q16见顶1.70%后逐步回落），带动银行营收能力、拨备计提压力均迎来逆转，2018-2019年行业营收增速分别回升至8%和10%，归母净利润增速也回升至5.3%和6.2%。彼时银行业绩表现“先抑后扬”，其背后蕴含的也正是经济复苏结果。第三阶段：2020年至今，银行让利实体

12、叠加房地产风险暴露，银行盈利能力再次面临挑战。三年疫情之下，银行在加大逆周期调节的同时持续让利实体，息差、营收明显承压；房企阶段性暴露不良，信用成本压力也凸显。但好在上一轮不良风险集中暴露之后，上市银行从严认定不良、前瞻充分夯实拨备，做实资产质量，最终看到拨备对利润增长的反哺。盈利驱动因子分析表明，2020年以来息差持续成为营收增长最大拖累，平均负贡献收入增速超6pct，带动2019-2022年上市银行营收CAGR降速至约4%。而拨备反哺成为业绩增长的核心贡献，驱动2019-2022年上市银行归母净利润CAGR回升至约6.5%。1.1 1.1 回溯银行成长：加杠杆回溯银行成长：加杠杆去杠杆去杠

13、杆稳杠杆，稳步、稳杠杆，稳步、持续的盈利才是核心持续的盈利才是核心6银行业绩表现与宏观经济基本吻合，过去十年总体可分为三个阶段-5%0%5%10%15%20%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q109M101Q119M111Q129M121Q139M131Q149M141Q159M151Q169M161Q179M171Q189M181Q199M191Q209M201Q219M211Q229M22营收-YoY归母净利润-YoYGDP:现价:累计同比（右轴）过去十年经济增速换挡，银行经历从“量价齐升”到“以量补价”，尤其2020年以来，银行让利实体叠加

14、房地产风险暴露，盈利能力再度面临挑战上市银行历年盈利驱动因子20000022营业收入贡献26.2%27.2%16.2%12.2%14.5%9.3%0.6%2.6%8.0%10.0%5.4%7.4%0.1%利息净收入贡献 21.8%19.8%12.8%7.8%10.0%4.9%-3.9%3.1%5.6%10.0%4.9%3.1%2.0%其中：生息资产增长贡献 19.1%15.8%15.7%12.9%11.4%12.7%10.3%9.6%3.7%8.2%10.6%8.4%9.9%其中：息差变动贡献2.8%4.0

15、%-3.0%-5.1%-1.4%-7.7%-14.3%-6.5%1.9%1.9%-5.7%-5.3%-7.9%手续费净收入贡献5.2%6.5%2.3%4.1%2.6%2.9%1.6%0.0%-0.2%-2.6%1.0%1.1%-0.5%其他净收益贡献-0.8%0.9%1.1%0.3%1.8%1.5%2.9%-0.5%2.5%2.6%-0.4%3.2%-1.4%营业支出贡献（成本收入比）5.9%3.0%-0.3%0.8%1.8%2.6%3.7%1.4%1.9%-0.2%0.6%-2.6%-1.7%拨备贡献利润3.3%-0.3%1.4%-0.4%-7.9%-10.6%-4.6%-2.0%-6.1%

16、-2.8%-7.0%6.8%5.8%营业外收支贡献0.1%-0.1%-0.1%0.1%0.0%0.0%0.2%-0.2%-0.3%0.0%-0.1%0.1%0.0%实际税率等变化贡献-2.2%-0.7%0.2%0.2%-0.6%0.7%2.6%2.4%1.7%-0.4%1.3%0.3%2.5%少数股东权益贡献0.2%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.1%-0.9%0.5%0.2%-0.4%0.1%0.3%0.4%归属母公司股东净利润同比增长 33.5%29.2%17.4%12.8%7.7%1.8%1.6%4.6%5.3%6.2%0.5%12.2%7.0%资料来源：公司财报，申万宏源研究注

17、：统计范围为老16家上市银行。1.1 1.1 回溯银行成长：加杠杆回溯银行成长：加杠杆去杠杆去杠杆稳杠杆，稳步、稳杠杆，稳步、持续的盈利才是核心持续的盈利才是核心72011-2015年，ROA相对稳定，但背后是银行通过影子银行业务做高营收消化“四万亿”后实体风险暴露影响。这一时期银行营收能力保持高位对冲了信用成本上升影响，ROA基本维持约1.24%。2014-2015年信贷资产风险加速暴露，银行主动放缓扩表节奏，杠杆倍数下行是期间ROE下降的主因。2016-2018年，供给侧改革告一段落，金融去杠杆随之而来，银行ROA、ROE从同向下行到趋于平稳。去杠杆导致银行间流动性大幅收紧，息差面临负债成

18、本攀升叠加消化此前降息周期的双重压力（从区间最高约2.6%降至约2.1%）。供给侧改革完成后不良暴露趋近尾声，信用成本维持高位，迫使ROA从2015年末超1.1%降至17年约0.95%。后期伴随企业盈利回暖、实体复苏，ROA渐趋平稳，基本维持约0.94%。在此期间，金融去杠杆带动杠杆倍数进一步下行（从约15倍降至18年的14倍），银行ROE从约15%降至2018年约13%。2020年至今，引导银行让利支持实体的监管环境再度削弱银行营收。2019-2022年上市银行贷款利率下降带动生息资产收益率下行约50bps至4%，导致银行创收能力（资产周转率）由2019年2.82%降至2022年2.45%。

19、但上市银行也基本告别历史存量不良包袱，没有再次出现信用成本大幅持续攀升，支撑银行ROA、ROE保持相对平稳，2020-22年基本稳定约0.85%和11.6%。1.2 1.2 细化来看，基于杜邦分解剖析十年银行细化来看，基于杜邦分解剖析十年银行ROEROE变化，变化，其背后更与不同阶段的监管环境有关其背后更与不同阶段的监管环境有关ROE拆分-老16家上市银行20000022净利息收入(a)2.38%2.53%2.54%2.47%2.52%2.40%2.02%1.92%1.96%2.07%2.02%1.93%1

20、.82%净息差2.43%2.62%2.63%2.56%2.60%2.46%2.11%2.01%2.09%2.21%2.13%2.04%1.91%有效资产占比98%97%97%97%97%98%96%96%94%94%95%95%95%非息收入(b)0.60%0.70%0.70%0.74%0.80%0.84%0.88%0.79%0.81%0.75%0.70%0.75%0.64%非息收入占比20%22%22%23%24%26%30%29%29%27%26%28%26%营收能力(a+b)2.98%3.23%3.24%3.22%3.32%3.24%2.89%2.72%2.76%2.82%2.71%2.

21、68%2.45%营业支出(c)(1.21%)(1.27%)(1.28%)(1.26%)(1.27%)(1.19%)(1.00%)(0.91%)(0.89%)(0.92%)(0.87%)(0.90%)(0.85%)成本收入比41%39%40%39%38%37%34%33%32%32%32%34%35%拨备前利润能力(a+b+c)1.76%1.96%1.96%1.96%2.05%2.05%1.90%1.81%1.87%1.90%1.84%1.78%1.60%信用成本(d)(0.27%)(0.31%)(0.29%)(0.29%)(0.43%)(0.58%)(0.60%)(0.59%)(0.68%)(

22、0.72%)(0.78%)(0.68%)(0.56%)其他(0.34%)(0.39%)(0.39%)(0.38%)(0.38%)(0.35%)(0.30%)(0.26%)(0.24%)(0.25%)(0.23%)(0.23%)(0.21%)ROAA1.15%1.27%1.28%1.28%1.24%1.12%1.00%0.95%0.94%0.93%0.84%0.86%0.84%杠杆倍数18.0 16.9 16.4 15.8 15.2 14.6 14.7 14.6 14.0 13.6 13.6 13.6 13.7 ROAE20.7%21.4%21.0%20.3%18.8%16.4%14.7%13.

23、9%13.2%12.6%11.4%11.8%11.5%银行盈利能力的变动亦与监管环境息息相关资料来源：公司财报，申万宏源研究注：统计范围为老16家上市银行。8回顾过去十年银行信贷投向能够看到，银行信贷资源配置背后映射的是我国经济转型升级驱动的产业变迁。一类是信贷增速较高且不良相对较低的基建、房地产行业。21世纪以来，我国经济增长主要驱动力由传统工业转向基建、地产，房地产和基建相关企业在财务上表现出重资产、抵押充足、未来现金流可预测且部分国企、央企有政府信用背书，成为各家银行最“容易”提量增收的业务模式。“基建+地产”近十年贷款复合增速约13%，平均不良率约1%），对新增贷款贡献超过3成。另一类

24、是经历结构调整，总体增速相对较慢且不良率较高的行业，以制造业、批发零售业等为主（过去十年复合增速约5%，平均不良率超4%）。传统基建快速发展下相关制造业如钢铁、水泥等领域迎来发展热潮，随之而来的是过剩产能，2013-2019年制造业贷款增长一度停滞（复合增速为-0.5%）。但随着对“两高一剩”行业的持续严控，叠加我国加快推进制造业转型升级，对重点领域更是给予定量增长的政策导向，先进产业发展驱动制造业贷款增长筑底回升（2019-2022年复合增速超12%，其中2022年增速达18%）。1.3 1.3 而更深层次的，监管环境的相机抉择是我国经济而更深层次的，监管环境的相机抉择是我国经济结构变迁的必

25、然要求结构变迁的必然要求以2013-22年上市银行贷款平均不良率为横轴、贷款复合增速为纵轴、气泡大小代表2022年末贷款规模：过去十年上市银行贷款规模投放较大的行业主要有两类资料来源：公司财报，申万宏源研究9银行业规模扩表方向与经济发展的驱动高度相关，更是监管政策相机决择的成果。过去五年银行信贷结构呈现“制造业筑底企稳、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的显著特征。央行通过灵活运用货币政策工具箱，连同低成本再贷款或激励资金等，持续引导银行信贷资源向制造业、普惠、绿色等重点领域倾斜，行业新增贷款中工业中长贷、普惠、绿色等占比从2018年约18%提升至2022年超6成。同时，传统“铁公基”需求转弱，基

26、建投资向城市更新、社会事业等民生领域倾斜，“房住不炒”基调下房地产贷款比重也明显下降，行业新增贷款中房地产、基建（除绿色领域）、按揭等占比从2018年达47%下降至2022年约15%。所以客观来看，银行业发展必然紧跟监管政策导向，其根源是离不开国家战略方向、也离不开我国发展的主流价值观（详见第三部分）。不管是监管政策的被动引导，亦或是银行为适应经济结构主动做的调整，新旧动能切换的背景下银行资产负债表经历了转型阵痛但“水分更少、更契合实体”。然而在这个过程中，资本市场只给予银行资产负债表调整阵痛期的折价，却没有基于更稳健、更能可持续发展的资产负债表给出合理溢价，这也正是下阶段优质银行在新一轮周期

27、中能享受估值提升的基石。1.3 1.3 而更深层次的，监管环境的相机抉择是我国经济而更深层次的，监管环境的相机抉择是我国经济结构变迁的必然要求结构变迁的必然要求101.3 1.3 而更深层次的，监管环境的相机抉择是我国经济而更深层次的，监管环境的相机抉择是我国经济结构变迁的必然要求结构变迁的必然要求资料来源：中国人民银行，公司财报，申万宏源研究过去五年行业信贷增长驱动发生明显改变，工业中长贷、绿色、普惠等领域占新增贷款比重由约18%提升至超6成，而基建、地产等资金密集型领域占新增贷款比重则由接近5成降至约15%占总贷款20000

28、22制造业18.5%16.9%15.2%13.0%11.7%10.5%9.6%9.3%9.3%9.8%房地产7.1%7.3%7.0%6.2%6.1%6.5%6.6%6.5%6.0%5.6%批发零售9.0%8.3%6.9%5.8%4.8%3.9%3.4%3.4%3.5%3.6%租赁及商业服务业6.6%7.0%7.2%7.7%8.7%8.6%8.8%9.3%9.6%9.9%基建类：20.8%20.7%20.3%19.9%20.8%20.3%20.0%20.2%20.6%20.7%交运仓储9.4%9.4%9.4%9.2%9.3%9.1%9.1%9.3%9.3%9.3%建筑业3.0%3.0%2.8%2

29、.5%2.4%2.4%2.3%2.2%2.3%2.3%电力、燃气及水的生产5.1%5.0%5.0%5.0%5.2%4.9%4.5%4.4%4.4%4.6%公用事业3.3%3.3%3.1%3.3%3.9%4.0%4.1%4.4%4.6%4.6%采掘业3.0%3.0%2.9%2.4%2.1%1.8%1.5%1.4%1.2%1.1%对公贷款70.6%69.2%66.4%62.7%60.9%58.0%56.2%56.3%55.9%57.3%按揭16.7%17.5%19.3%23.3%25.0%26.1%26.8%27.0%26.8%24.4%其他零售11.3%11.4%11.4%11.2%12.5%1

30、3.6%14.0%14.1%14.3%14.4%零售贷款28.1%28.9%30.7%34.4%37.4%39.7%40.8%41.1%41.2%38.8%从上市银行信贷结构能够看出，2020年以来制造业占比逐步上升、房地产显著回落、基建领域保持平稳注：饼图左侧为2018年金融机构新增信贷行业分布，右侧为2022年金融机构新增信贷行业分布主要内容主要内容111.十年镜鉴：银行业终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁2.资本市场没有基于更稳健的报表、更高效的服务实体而给予国内银行合理溢价3.预计“中特估”将是板块系统性估值修复的起点，满足两大特色的银行更应价值重估4.投资分析意见：看好银行，短期

31、坚守哑铃型布局策略12 如前文所述，过去银行的发展紧紧跟宏观经济绑定在一起，不管是监管政策的被动引导还是银行为适应经济结构主动做的调整，资产负债表经历重塑但“水分更少、更契合实体”。然而资本市场在这个过程中只是片面看到银行资产负债结构调整的阵痛、未能高增的业绩而压低估值，却没有基于银行“充分体现人民性的资产投放、稳步提升的资产运用效率以及真实不良、扎实拨备所确保的相对稳定的业绩预期”而给到合理溢价。如果能更客观看待过去十多年银行从业务模式到报表结构的自发性调整，理应打破固有思维，为上市银行更稳健的报表、更高效的实体经济服务能力开启重估通道。（1）稳健的资产负债表：回归实体、贴近经济转型的信贷投

32、放；渐趋资本集约型的信贷摆布，契合资本管理大方向；扎实稳定的存款基础呵护流动性。（2）更真实的资产质量：充分不良暴露、从严不良认定、超额计提拨备。（3）可持续的盈利能力：在稳步规模扩张和夯实资产质量基础上，银行实现资产运用效率的提升，并避免“过山车”式业绩表现以确保分红可预期。2.2.再看基本面：更稳健的财务报表、更真实的资产质再看基本面：更稳健的财务报表、更真实的资产质量、更高效的实体资产运用量、更高效的实体资产运用资料来源：公司财报，申万宏源研究13经济复苏周期中，旺盛的实体需求支持银行量价齐升，但在其背后，银行需要前瞻性考虑资本和风险的硬约束问题。因此，落实到实际经营过程中，银行时刻面临

33、着“收益-流动性-安全性”不可能三角。2017年金融去杠杆大环境中，持续完善的MPA考核体系（包括资本和杠杆、资产负债、流动性、定价、资产质量、跨境融资、信贷政策执行七个方面）对银行实行全方位监管。拉长历史周期，尤其2017年以来，上市银行资产摆布愈发回归实体，脱虚向实。尽管资产负债表的调整是慢变量、也是阵痛期，但当前银行资产负债表是更为稳健、更加契合实体经济发展方向的。2013年以来，上市银行呈现贷款占比稳步提升、同业资产持续压降态势。2013-2022年，银行贷款CAGR达11%，超过总资产扩表速度，驱动贷款占比从2013年末51.7%提升至2022年末58.4%。2017年以来上市银行贷

34、款占比稳步提升至近六成上市银行同业资产占比从2012年12.2%的高位大幅回落至2022年5.4%2.1 2.1 十年铸造更健康的银行资产负债表十年铸造更健康的银行资产负债表5%8%11%14%17%20%46%48%50%52%54%56%58%60%4Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q22老16家上市银行贷款占比老16家上市银行贷款同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%2%4%6%8%10%12%14%4Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q174Q18

35、4Q194Q204Q214Q22老16家上市银行同业资产占比老16家上市银行同业资产同比增速（右轴）资料来源：中国人民银行，公司财报，申万宏源研究14一方面，资产负债表结构的深度演变源自上一轮去杠杆周期下的同业监管，其本质是防风险、控制期限错配、引导可持续的业务发展。由于中小银行揽储能力有限，且处于同业业务链条的末端，常常通过同业负债来支撑资产端规模扩张，本就暗含脱实向虚、期限错配等流动性风险。2014年监管发布关于规范金融机构同业业务的通知，2016年末拉开同业强监管序幕，将同业存单纳入同业业务范畴，并在2017年开展“三三四”检查严堵资金套利和空转，推动银行回归支持实体本源。中小银行同业负

36、债占比显著高于大型银行金融去杠杆之前中小银行依赖短久期的同业负债快速增长支撑资产扩表2.1.1 2.1.1 金融去杠杆之前中小银行依赖短久期的同业负金融去杠杆之前中小银行依赖短久期的同业负债快速增长支撑资产扩表债快速增长支撑资产扩表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-------09中小型银行总资产增速大型银行总资产增速0%5%10%15%20%25%-082011

37、---------09中小银行同业负债占比大型银行同业负债占比15与之相应地，近年来各银行重视流动性风险管理，强调存款立行，更好匹配实体信贷需求。先有强负债，才能确保高效、有空间、适时而变的资产端灵活摆布，这也是今年以硅谷银行为代表的海外银行风险事件给予我们的启示。2016年以来上市银行存款占比稳步提升，从2016年末72%提升至2022年末74%。此外流动性监管指标也同步改善，大多数银行

38、流动性风险覆盖率、净稳定资金比例均有抬升。多数上市银行流动性风险覆盖率提升上市银行存款占比稳步提升至74%（2022年）2.1.2 2.1.2 所替代的，是稳扎稳打的存款基础所替代的，是稳扎稳打的存款基础50%100%150%200%250%工行建行农行中行交行招行中信民生浦发兴业光大华夏平安北京南京宁波LCR-2017LCR-2022资料来源：公司财报，申万宏源研究0%5%10%15%20%50%55%60%65%70%75%80%85%90%4Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q22老16家上市银行存款占总负债比重老16

39、家上市银行存款-YoY（右轴）NSFR工行建行农行中行交行招行中信民生浦发兴业光大华夏平安北京南京宁波2019127.5%129.1%128.2%124.5%110.0%122.6%105.9%104.3%103.4%104.6%105.3%103.2%109.0%102.4%110.6%106.8%2022128.8%127.9%129.6%122.5%109.2%131.8%107.6%104.6%104.1%104.4%105.6%108.6%109.4%115.2%109.9%113.2%多数上市银行净稳定资金比例提升16另一方面，银行重构资产结构，也是契合监管政策方向、跟随我国产业结

40、构转型的必然要求。信贷结构演变与经济转型同频共振，不断加大对重点产业领域的信贷投放力度。根据央行披露，过去3年绿色、普惠、工业中长期贷款等始终保持高速增长（2019-2022年CAGR分别为29.2%/22.8%/22.9%），远高于整体信贷增速（2019-2022年CAGR：11.8%）。映射到微观视角，国有大行发挥头雁效应，引领全行业践行信贷投放“向优、向实体”的结构优化，体现“人民性”的内涵。以数据披露更为连续、全面的建行、农行为例，1Q23建行和农行合计单季度新增普惠、绿色、涉农贷款分别7281/10854/11333亿元，占2022年增量的79%/72%/69%。展望未来，银行与实体

41、共生共荣的初心不变，与国运同行，资产投放紧密沿着我国产业转型大方向而灵活摆布。以国有行为代表的上市银行将金融供给的“政治性”“人民性”放在了更加突出的位置银行业绿色、普惠、工业中长贷保持快速增长2.1.3 2.1.3 信贷投放向实体靠拢，充分体现“人民性”信贷投放向实体靠拢，充分体现“人民性”资料来源：中国人民银行，公司财报，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%--------062

42、--02本外币贷款同比增速工业中长期贷款绿色贷款普惠贷款银行表述工商银行 在保持量的合理增长同时，持续调整优化结构，不断增强金融服务的适应性、竞争力和普惠性。坚持服务高质量发展方向不动摇，将更多资源配置到国计民生重点领域和经济发展薄弱环节。建设银行坚持人民至上，坚守服务实体经济本源。努力在服务实体经济和满足人民美好生活需要中实现自身高质量发展。农业银行把满足人民群众日益增长的金融需求作为出发点和落脚点，不断提高金融服务的普惠性和覆盖面。中国银行将助推中国式现代化的立足点放在服务实体经济上，发挥金融对消费、投资的促进作用，扩增量、优结构，提供更多直达

43、实体经济的金融支持。17海外对比来看，我国商业银行以最低的信贷风险补偿支持实体。从息差绝对水平来看，2022年国内银行息差约1.90%，和发达国家相比处于中等水平，但低于印度（2.51%，2021）、俄罗斯（3.94%，2021）等发展中国家。考虑到各个国家和地区利率环境不同，我们选用各地无风险利率为锚，以“贷款收益率-无风险利率”作为“贷款风险溢价”，衡量信贷风险补偿水平，能够看到：我国银行贷款定价实际已经非常低，贷款风险溢价远低于其他国家和地区，说明我国银行正以极低的风险补偿来支持实体。资料来源：公司财报，申万宏源研究横向全球对比，我国银行净息差与发达国家相比居中等水平，但远低于其他发展中

44、国家贷款风险溢价：我国银行贷款风险溢价为各国家和地区最低，表明正以最低的风险补偿提升风险偏好支持实体注：中国的银行选择工、建、农、中2022年平均水平；海外银行选择2021或2022年度数据，其中美国的银行选择2022年美国银行、富国银行、摩根大通、花旗集团；欧洲的银行选择2022年汇丰银行、巴克莱、劳埃德、苏格兰皇家、桑坦德、德意志银行；新加坡的银行选择2022年星展银行、华侨银行、大华银行；日本的银行选择2021年三菱日联、三井住友、瑞穗金融；俄罗斯的银行选择2021年联邦储蓄银行，外贸银行，天然气工业银行；印度银行业数据为2021年央行披露的行业整体息差。2.1.3 2.1.3 但国内银

45、行考虑风险后的贷款利率明显偏低但国内银行考虑风险后的贷款利率明显偏低-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%200020022004200620082001620182020中国内地美国英国日本中国台湾新加坡1.90%0.72%1.84%2.21%2.34%2.51%3.94%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%中国日本新加坡美国欧洲印度俄罗斯18疫情三年，银行以非常低的风险补偿服务实体，稳定负债端低成本存款成为关键。保证银行合理、持续地支持实体，首要便是稳住息差。因此，监管不断为银行“减负”，接连调降存款挂牌利率，已

46、充分说明银行贷款单边让利的不可持续性以及当前国内银行息差处于“底部”，若想保障经济恢复过程中实体融资需求和价格的稳定，改善银行负债端的成本压力更是先决条件。资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究上市银行存款利率接连下调改善息差压力2.1.3 2.1.3 监管“减负”动作不断，稳住银行息差才能保监管“减负”动作不断，稳住银行息差才能保证支持实体的可持续性证支持实体的可持续性银行存款报价下调、自律机制改革合计正贡献2023息差（bps）2022年4月存款浮动上限下调10bps正贡献息差（bps）存款定价改革正贡献息差（bps）2022年9月 3年以上定期存款下降15bps正贡献息差（bps）2

47、023年6月 活期下调5bps、2年期下调10bps、3年以上下调15bps正贡献息差（bps）提振息差正贡献2023营收增速（pct）每提振1bp息差正贡献2023营收增速（pct）工行4.50.31.30.52.41.80.39建行4.50.31.30.52.41.70.39农行4.50.31.30.52.41.90.43中行4.10.31.20.42.21.80.42交行4.60.41.60.62.01.90.42邮储4.90.41.60.62.31.80.37招行3.80.20.70.22.71.00.26中信3.70.31.00.42.01.30.36民生3.70.10.60.22.

48、81.80.47浦发4.00.31.30.51.91.60.39兴业4.50.41.60.61.91.60.36光大5.70.62.20.82.02.10.37华夏3.90.31.40.51.71.40.36平安5.00.41.80.72.11.30.26国有行4.60.31.40.52.41.90.40股份行4.10.31.30.52.11.40.34城商行5.00.41.80.72.11.80.37农商行5.90.62.20.82.32.40.41上市银行4.50.31.40.52.31.70.38注：假设1-5年期存款中，长期限（3-5年）占比为2/3；因篇幅有限未展示全部银行测算结果。

49、资料来源：原银保监会，公司财报，申万宏源研究19伴随利率市场化进程的深入推进，存贷利差收窄是毋庸置疑的趋势。在可持续为实体经济提供金融支持的过程中，也倒逼银行必须要思考如何高效利用有限的资本来摆布资产。告别依赖地产产业链的粗犷增长时代，各银行主动选择与监管导向、全行战略、资本规划相匹配的实体资产布局，这本身就是银行全面优化资产负债表的一大跨越。不难发现，上市银行低资本占用业务占比显著提升。从上市银行RWA来看，2013年以来，RWA同比增速中枢下行，占总资产比重降至2022年的61.8%。从信贷结构来看，零售贷款、普惠小微贷款等低资本业务占总贷款比重均有提升。零售贷款占比（16家上市银行口径）

50、从2009年21%提升至2021年末41%，尽管2022年受疫情冲击占比有所下降，但占贷款比重依然达39%。从普惠小微业务来看（全行业口径），自2018年监管提出小微业务“两增两控”要求后，普惠小微业务迈入快速发展期，2018-2022年普惠小微贷款CAGR达26%，占总资产比重从2018年3.5%提升至2022年6.2%。普惠小微占比提升（原银保监会口径）上市银行2009年以来零售占比提升2.1.4 2.1.4 降低资本消耗、提升轻资本业务占比成为银行降低资本消耗、提升轻资本业务占比成为银行近年来尤为重要的战略性选择近年来尤为重要的战略性选择6%8%10%12%14%16%18%20%10%

51、15%20%25%30%35%40%45%200920000022零售贷款占比零售贷款同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%200212022普惠小微贷款余额/总资产同比增速（右轴）注：左图为老16家上市银行口径资料来源：公司财报，申万宏源研究20上一轮不良暴露周期，钢贸危机、中小企业风险释放重创银行资产质量，上市银行不良率持续攀升，从2012年末0.92%攀升至2016年1.66%。而后伴随供给侧改

52、革结束、经济步入上行周期，不良出现拐点。在这一过程中，上市银行不良暴露、核销处置是充分的。2012-2022年上市银行累计核销规模约5.3万亿元，占总贷款比重约4.2%；从加回核销后的不良生成率来看，即便在疫情三年下，也没有重现上轮不良周期的峰值。进一步，从近年来监管要求银行充分处置不良的表态来看，我国上市银行的不良处置是充分的。我们也还原最严格的不良认定口径，来对比历史上银行不良率的变化。若将统一各期不良认定标准（逾期90天以上贷款/不良贷款）至2022年，则上市银行该指标已从1H16的峰值2.88%下降至2022年末的1.30%，资产质量已处于十年来最优阶段。上市银行加大不良处置力度，20

53、12年-2022年核销规模5.3万亿元，占贷款比重约4.2%若统一各期不良认定标准至2022年末，上市银行不良率已较峰值下降1.58pct至1.30%2.2 2.2 上市银行不良暴露是充分的，当前资产质量也是上市银行不良暴露是充分的，当前资产质量也是相对真实、干净的，具备系统性估值修复的核心条件相对真实、干净的，具备系统性估值修复的核心条件1.66%2.88%2.74%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H222022上市银行不良

54、率上市银行不良率（统一各期“逾期90/不良”持平2022）上市银行不良率（统一各期“逾期/不良”持平2022）4.2%0%1%2%3%4%5%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020000212022老16家上市银行核销规模（累计值，亿元）核销规模占贷款比重（累计值，右轴）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%56789-----022017-1020

55、18----062023-02利息保障倍数（12月移动平均）老16家上市银行不良生成率（右轴）老16家上市银行不良率（右轴）资料来源：公司财报，申万宏源研究21银行不良生成压力的趋势性缓解，根源于实体企业经营景气的优化。自2020年下半年开始，工业企业利息保障倍数触底回升，彰显一定的经营韧性和抗风险能力，截至2023年4月，工业企业利息保障倍数依然处于8.7%高位，远高于历史中枢水平（6.6%）。此外，面前内外部环境的多重不确定性，银行更是未雨绸缪、前瞻性计提充足拨备来增厚资产质量家底。2019年信用成本较2013年

56、0.55%提升至1.20%，2020-2022年疫情冲击下依然保持审慎的拨备计提态度，带动拨备覆盖率从2016年161.4%提升至2022年231.4%，远超监管要求底线，在巩固资产质量安全垫的同时，也增强业绩释放的持续性。上市银行拨备计提充足，拨备覆盖率提升至2022年231.4%2023年4月工企利息保障倍数处于8.7%的高位，实体企业偿债能力有保障也使得银行不良生成压力趋势性缓解2.2 2.2 上市银行不良暴露是充分的，当前资产质量也是上市银行不良暴露是充分的，当前资产质量也是相对真实、干净的，具备系统性估值修复的核心条件相对真实、干净的，具备系统性估值修复的核心条件0.0%0.5%1.

57、0%1.5%2.0%150%170%190%210%230%250%270%290%310%1H111H121H131H141H151H161H171H181H191H201H211H22老16家上市银行拨备覆盖率老16家上市银行不良生成率（右轴）老16家上市银行不良率（右轴）22相较海外，国内上市银行ROA表现更加稳定，给予投资者更可持续的信心。2009年以来，同样面临全球经济增速放缓、金融危机、新冠疫情等多重冲击，国内上市银行呈现出更为稳定的资产回报表现（2009年以来国内上市银行ROA峰谷值差仅为0.43%，美国银行业ROA波动幅度为0.71%）。细分来看，更高的资产运用效率是ROA稳健

58、表现的核心所在。与海外银行比较来看，国内银行在息差（加息周期下美国银行业息差走阔）、综合化经营（非息收入贡献）方面并不占相对优势，但依靠显著更高的资产摆布效率（有效资产占比接近99%），更好平衡了调结构、节约资本、提高收益的三者关系，实现了稳定、可预期的ROA表现。更重要的，在资产质量家底愈发“干净”的基础上，国内银行依旧保持前瞻、充足的拨备计提，为拨备“逆周期”反哺业绩打下坚实基础。国内上市银行有效资产占比更高，保障了资产运用效率国内银行ROA相较于欧美、日本更稳定2.3 2.3 可持续的盈利：国内上市银行更为稳定的可持续的盈利：国内上市银行更为稳定的ROAROA资料来源：公司财报，申万宏源

59、研究-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%20072008200920000022中国美国欧洲日本注：左图中国的样本为工、建、农、中；美国为美国银行、富国银行、摩根大通、花旗集团；欧洲为汇丰银行、巴克莱、劳埃德、苏格兰皇家、桑坦德、法巴、德意志银行；日本的银行选择三菱日联、三井住友、瑞穗金融。右图中国的样本为老16家上市银行，美国为FDIC公布的银行业数据；欧洲为汇丰银行、巴克莱、劳埃德、桑坦德、德意志银行；日本的银行选择三菱日联、

60、三井住友；香港的银行为中银香港、恒生银行、东亚银行。ROA拆分（2022）美国中国日本欧洲香港ROAA1.11%0.84%0.28%0.44%0.63%净利息收入(+)2.68%1.82%0.68%1.27%1.27%净息差(+)2.87%1.84%0.74%1.55%1.39%有效资产占比(+)93.1%98.8%91.1%82.0%91.1%非息收入(+)1.23%0.64%0.62%0.93%1.04%非息收入占比(+)31.5%26.0%47.7%42.3%45.1%周转率(+)3.91%2.45%1.29%2.20%2.31%营业支出(-)2.06%0.85%0.92%1.23%1.

61、03%成本收入比(-)52.6%34.8%70.9%55.7%44.4%总信用成本(-)0.22%0.56%0.03%0.21%0.25%其他(-)0.5%0.2%0.1%0.3%0.4%23海外银行业绩波动大，分红表现无法预测多重外生冲击下国内上市银行业绩表现承压，但干净资产质量家底叠加前瞻提足拨备下，分红率水平依旧保持稳定2.3 2.3 更稳定的业绩确保国内银行业可持续的分红预期，更稳定的业绩确保国内银行业可持续的分红预期，也是海外银行并不具备的稳定性优势也是海外银行并不具备的稳定性优势资料来源：美国联邦存款保险公司，公司财报，申万宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

62、40%15%17%19%21%23%25%27%29%200002020212022中国上市银行分红率中国银行业净利润增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%50%55%60%65%70%75%80%200002020212022美国银行业分红率美国银行业净利润增速（右轴）相对稳定、可持续的业绩增长也是国内上市银行分红可预期的前提，国内投资者手握相对确定性。不同于海外银行“过山车”般的业绩表现，在资产质量已经足够干净、拨备前瞻性充分

63、计提的背景之下，国内银行具备“以丰补歉”逆周期调节业绩的核心条件，根本上拒绝了业绩表现的大起大落（如根据美国联邦存款保险公司披露的季度银行业概况数据，2011年以来美国银行业的业绩增速年均波动幅度为37.3%，中国银行业仅为7.0%）。海外银行业绩的极大波动也使得分红不可预测，2020年疫情突发冲击下英国汇丰、渣打银行取消分红，2021年美联储及英国央行取消银行的派息限制，2022年美国银行业分红率已较2019年下降20.4pct至57.9%。而与之形成鲜明对比，中国上市银行分红率已从2015年的18.5%稳步提升至2022年的26.3%，即便三年疫情冲击下依旧保持着年均近27%的优异表现，向

64、上、持续的分红是国内银行稳健经营和扎实业绩的直观体现。主要内容主要内容241.十年镜鉴：银行业终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁2.资本市场没有基于更稳健的报表、更高效的服务实体而给予国内银行合理溢价3.预计“中特估”将是板块系统性估值修复的起点，满足两大特色的银行更应价值重估4.投资分析意见：看好银行，短期坚守哑铃型布局策略25站在“中特估”风口，银行低估值、高股息的板块特征天然受到资本市场青睐，2023年4月以来，以国有大行为代表的“中字头”银行领涨板块。但如果仅仅基于“估值股息”维度来看待银行在“中特估”下的意义，那反倒是片面的。如何让估值体现“中国特色”，需要回归到易会满主席提出“

65、中特估”的核心所在：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程中，实现稳步增长的经营效益，确保投资价值可预期。3.1.1 3.1.1 久旱逢甘露，对银行估值的大幅折价理应在久旱逢甘露，对银行估值的大幅折价理应在“中特估”体系下迎来修复“中特估”体系下迎来修复中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的必然产物，中国特色估值应体现人民性、可持续性、安全性资料来源：申万宏源策略，申万宏源研究26再看银行，不难发现银行是符合“中特估”三性的代表，估值修复是必然。过去十多年时间，银行与国运同行，加强普惠金融服务和实体经济支持力度，资产负债表更贴近实体；并且修炼内功，不断增厚拨备、加强风险抵御能力，维持可持续经

66、营的同时实现更为平滑、可预期的业绩，也给予投资者更稳定的分红回报。但显然，投资惯性思维下，市场并没有基于银行结构优化、报表兑现的慢变量给予银行“中特估”内核特征相匹配的估值。对银行而言，长期以来市场投资者不断给板块估值折价，这种“过度折价”导致“银行股足够便宜”的刻板印象，是必然要在“中特估”体系下修复的。更深层次的问题在于，在整个板块估值都偏低的情况下，哪些银行能更好借助“中特估”风口实现真正的价值重估？我们认为，要满足两大特色的银行才是胜者：第一，与国运同行，紧跟中国特色社会主义经济转型方向，抓好实体产业发展风口的银行；第二，留足拨备，保障资产质量安全性和业绩释放持续性的银行。在此两大特色

67、基础上，能够赚契合自身长板、赚熟悉领域的钱，这类银行就真正迎合了“中特估”：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程中（人民性），实现稳步增长的经营效益（持续性），确保投资价值可预期（安全性）。3.1.2 3.1.2“中特估”“中特估”并非只是狭义的低估值高分红，满并非只是狭义的低估值高分红，满足足“两大特色两大特色”的银行才是关键的银行才是关键27过去在传统重工业、“地产+基建”驱动经济高速发展的环境中，资本密集度较高的大型企业占比更高。大额信贷需求天生与具备规模、资源、网点布局等多重优势的大中型银行更加契合。相应地，这类企业在财务上表现出重资产、抵押物充足、现金流可预测性高且部分国企、央企有

68、政府信用背书等特点，这些财务上的硬约束自然催化传统对公业务粗犷增长的思维定式。但随着产业结构升级转型，经济增长驱动从过去“地产+基建”主导向新动能传导，产业属性、产融逻辑正发生改变。长期来看，基建、房地产等资金密集型领域信贷需求趋势性转弱，而与实体高度相关的普惠、“两新一重”、绿色等领域将保持较高增速以适配经济新常态。新领域中逐步涌现更广泛、更多需求尚待挖掘的客群，但同时金融机构对新经济企业的认知壁垒的研究难度也在加大，银行资产端能力差异也将愈发凸显。好区域是关键，经济活力决定客户需求。当地产业结构直接影响银行竞争环境，如果当地以重工业、资金密集型大型企业为主，则当地大型银行普遍市场份额更高；

69、反之如果新经济产业更集中、中小企业经营更活跃，那更有利于金融机构挖掘需求，这也赋予当地银行更高景气度的规模扩张。好产业是未来，顺应产业转型大势意味着手握“找资产”金钥匙。随着国内经济已步入高质量发展新周期，中长期来看高端制造、新基建将成为经济新引擎。根据赛迪顾问发布的先进制造业城市发展指数，2022年前四名分别是深圳、广州、苏州、南京（直辖市未纳入排名口径），凭借人才、产业资源、资金等优势成为领头羊；第二梯队包含杭州、成都、宁波、武汉、青岛、无锡、长沙、厦门等城市，表明相关高端制造产业已开始在环渤海、长三角、珠三角、中西部核心地区形成集聚发展趋势。更早切入布局相关区域的全国性银行，以及天然身处

70、这些地区的区域性银行（比如苏州、杭州、宁波、成都等）将更受益于经济结构转型带来的业务机会。3.2.1 3.2.1 必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同行，抓好实体产业风口行，抓好实体产业风口283.2.1 3.2.1 必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同行，抓好实体产业风口行，抓好实体产业风口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%平均浙江江苏山东河南广东重庆陕西四川天津湖南上海福建湖北北京农村金融机构城商行股份行国有行经济更活跃地区，当地中小客群需求更旺盛，中小银行市场份额更高（

71、2021各省市金融机构资产占比）上市银行平均，11.2%0%5%10%15%20%25%成都宁波瑞丰南京杭州常熟齐鲁苏州农行长沙张家港江苏厦门建行江阴兴业工行中行邮储重庆交行青岛沪农无锡渝农平安招行光大上海中信华夏浦发民生贷款增速（2022）优质地区银行信贷增长景气度好于全国8.3 4.9 3.8 3.6 3.0 2.7 2.1 2.0 1.6 1.3 1.3 1.1 1.0 1.0 1.0 0123456789广东江苏北京浙江上海山东湖北河北湖南安徽江西四川河南天津辽宁221096 65 54 4 4 43 32 2 2 21 1 1 1 1 1 江苏广东浙江山东天津湖

72、南上海安徽福建湖北辽宁河南四川吉林山西北京重庆广西贵州河北黑龙江江苏江西云南广东、江苏、浙江等省份高新技术企业营收贡献更高（高新技术企业营收，2019，万亿元）先进制造业百强园主要集中在江苏、广东、浙江等省份（2021，个）资料来源：公司财报，各地银保监局，科技部，赛迪顾问，申万宏源研究29资料来源：赛迪顾问，申万宏源研究2018-2022年先进制造业城市50强榜单城市省市2022排名2021排名2020排名2019排名2018排名城市省市2022排名2021排名2020排名2019排名2018排名上海上海-111南通江苏2017263626深圳广东11222烟台山东2928272219北京北

73、京-334福州福建1921282425广州广东32443台州浙江3427293031苏州江苏23555泰州江苏4333303938南京江苏456910绍兴浙江2425314143杭州浙江547711中山广东3932323846成都四川998813惠州广东3231332828宁波浙江669108湖州浙江2729342945武汉湖北1081066嘉兴浙江2623353436青岛山东7711129扬州江苏3330365251重庆重庆-12137镇江江苏4536374532天津天津-131114沈阳辽宁2534383330合肥安徽1111141412温州浙江3138393540无锡江苏13131517

74、16石家庄河北3845404034佛山广东1518161918淮安江苏5951413233常州江苏1616172323芜湖安徽4439424948长沙湖南810181615哈尔滨黑龙江4046433137东莞广东2219191822金华浙江5143443735厦门福建1714201521长春吉林3740454441西安陕西1212212120连云港江苏5553464847珠海广东2122222729威海山东4244474642济南山东1415232024泉州福建3026484239郑州河南1820242517大连辽宁2835494349徐州江苏2324252627潍坊山东3541504744注

75、：指数从创新、多领域融合、经济带动性、品牌质量和绿色集约五个维度分别对各城市先进制造业发展进行独立评价；2021年起排名口径未纳入直辖市。3.2.1 3.2.1 必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同行，抓好实体产业风口行，抓好实体产业风口30资料来源：公司财报，申万宏源研究四大行战略新兴产业、绿色、普惠等领域贷款占比已由2020年末约24%，提升至2022年末超32%；股份行中兴业发力领先同业，相关领域贷款合计占比已达32%3.2.1 3.2.1 必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同行，抓好实体产业风口行，

76、抓好实体产业风口经济新动能转型已在弦上，对银行而言，跟随国运提前布局，亦或是先天具备资源优势，则将在新一轮经济周期中更具成长潜力。对比各家上市银行过去两年战略新兴产业、绿色、普惠等领域信贷投放可以看到：四大行在过去两年显著加大绿色、普惠等领域信贷投放，新增贷款中资源倾斜超5成，存量贷款中均已接近1/3（占比从2020年约24%提升至2022年末超32%）。股份行中兴业等发力更领先同业，存量贷款中占比达32%（其他股份行平均约25%）。区域性银行“出身决定命运”，地处江浙一带（如苏州、宁波、江苏）或传统制造业强市的银行（如重庆、齐鲁），以及多年深耕当地实体客群的优质中小微赛道银行（如常熟、瑞丰、

77、江阴、张家港等），以制造业、普惠为代表的实体贷款占比远超其他同业。20222022202220222022220202022工行20,68017,50039,78515,50311.0%12.3%53.7%87.1%23.0%32.7%建行16,46212,00027,50023,50012.1%13.0%59.4%55.9%25.0%31.8%农行21,07512,40026,97517,69013.2%15.3%53.6%60.8%25.8%33.3%中行21,77411,22719,87212,28310.5%12.0%68.0%64.7%22.3%30.7%交行8

78、,3656,2596,3544,56212.2%11.2%42.1%51.7%21.3%26.4%邮储4,097-4,96511,80012.9%11.7%35.9%56.4%24.4%28.9%招行4,6572,9563,5546,78310.8%8.6%36.6%62.5%19.9%24.8%中信4,1954,2423,3414,4608.6%6.1%56.7%83.4%16.4%23.3%民生3,963-1,7995,4915.0%2.4%83.1%172.4%20.8%27.2%浦发4,7223,9004,2003,7005.6%2.4%73.4%172.1%19.4%25.8%兴业5

79、,8533,4376,3714,04211.7%12.5%66.2%78.6%22.3%32.6%光大3,7902601,9933,0539.9%8.0%22.7%72.1%16.6%24.7%华夏2,104-2,4701,6095.0%2.7%51.0%136.4%22.9%27.2%平安1,832-1,0985,28214.9%8.7%39.8%80.1%16.9%24.7%银行制造业（亿元）战略新兴（亿元）绿色（亿元）普惠小微（亿元）总贷款增速制造业、绿色、普惠贷款占当年新增贷款比重制造业、绿色、普惠贷款余额在总贷款中占比31资料来源：公司财报，申万宏源研究（续表）区域性银行“出身决定命

80、运”，地处江浙一带或是传统制造业强市的银行，以制造业、普惠为代表的实体领域贷款占比远超其他同业3.2.1 3.2.1 必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同必要条件之一：紧跟经济转型方向，与国运同行，抓好实体产业风口行，抓好实体产业风口20222022202220222022220202022北京1,3351,9481,1011,7216.7%7.4%45.8%106.5%15.0%23.1%南京1,0366611,33090617.2%19.7%54.6%50.2%27.5%34.5%宁波1,652-1,53825.4%21.2%37.1%32.4%28.3%30.5

81、%江苏1,9321,4282,0151,38516.5%14.6%43.7%65.6%26.0%33.2%上海6891,0396541,07111.4%6.6%22.9%100.5%12.0%18.5%杭州6124815401,12321.7%19.3%34.2%40.9%30.0%32.4%苏州44022017952713.4%17.5%41.7%64.2%36.6%45.8%成都394-37.2%25.2%8.1%11.7%6.9%8.1%长沙376.3%15.3%9.0%76.5%22.7%28.1%重庆2557332396812.4%11.6%24.4%68.6%

82、43.0%43.8%厦门208754161024.5%14.5%40.5%79.0%34.0%42.9%贵阳010.4%11.9%30.3%41.3%24.7%27.0%郑州171241-44321.5%14.5%-3.1%42.9%18.9%18.5%西安106-11595.7%4.3%-11.5%31.7%8.8%9.3%齐鲁25431616848626.1%18.8%27.2%41.9%28.3%35.3%兰州.3%4.8%7.3%55.7%6.2%15.8%无锡245-18918.2%9.2%48.4%68.0%30.2%33.7%常熟347

83、-74223.6%18.8%68.1%38.0%57.7%56.3%江阴30567-27614.0%12.7%55.7%86.5%52.1%56.4%苏农31.3%14.5%44.2%47.6%42.2%45.9%张家港207952245617.6%15.2%81.2%58.8%55.8%59.5%瑞丰206149526011.0%21.0%66.1%43.8%43.3%54.5%紫金85-10928416.0%14.4%57.4%29.6%25.4%29.8%青农215-4006.8%3.3%41.7%102.6%24.4%25.6%渝农617-4871,13014.6

84、%8.7%39.4%67.0%31.6%35.3%沪农745.6%9.3%39.1%75.1%20.1%27.1%银行制造业（亿元）战略新兴（亿元）绿色（亿元）普惠小微（亿元）总贷款增速制造业、绿色、普惠贷款占当年新增贷款比重制造业、绿色、普惠贷款余额在总贷款中占比32优质银行另一大必要条件则是在真正服务实体的同时，也能做到风控能力穿越周期，进而实现增长可持续。在此基础上对比上市银行可以看到，江浙优质区域性银行无论在资产质量表现亦或是拨备家底上，均已显著领先同业，这部分银行业绩表现也有望持续领跑行业：首先，资产质量家底决定了哪些银行在新周期下能够“稳步迈进”而哪些还需“边

85、赚钱边消化包袱”。自上一轮行业不良见顶以来，银行资产质量分化持续扩大，疫情冲击、房企债务违约等因素对银行是又一次的压力测试，大浪淘沙之下优秀银行穿越周期属性持续凸显。全国性银行中如邮储、招行不良率已降至1%以下，兴业、平安等也维持1-1.1%之间；而优质城农商行普遍表现更为出色，宁波、杭州、苏州、成都、常熟、无锡等银行不良率均在0.9%以下。其次，拨备基础更扎实的银行，其规模成长、业绩释放也能够更加稳定。当前拨备覆盖率较高的银行可分为两类，一类是更早走出上一轮不良暴露周期，拨备持续维持高位的银行，如邮储、招行、宁波、常熟等。另一类则是加速处置实现轻装上阵，近年来拨备提升明显的银行，尤以优质区域

86、性银行为主，如杭州、苏州、成都、江阴、苏农、张家港等。但无论哪类银行，资产质量优异是其战略执行卓有成效，业绩释放可持续且优于同业，在新经济周期下逐步展现穿越周期属性的核心基础。更进一步，对于资产质量优秀的银行，其拨备计提也充分体现“前瞻计提、以丰补歉”，以“当期拨备计提/当期核销”衡量超额拨备计提力度，如邮储，招行、宁波，在2018-21年超额拨备计提力度更大于此前，并为2022年以来适度反哺、保持利润稳定增长实现“以丰补歉”。优质区域性银行如苏州、杭州、成都等，在当前资产质量更为干净时期主动加大拨备计提，其计提规模不仅足以补充当期消耗（体现为“当期拨备计提/当期核销”远大于1），更足以覆盖当

87、期不良生成且有余量（体现为“当期计提/不良生成”也远大于1）。3.2.2 3.2.2 必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石333.2.2 3.2.2 必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石资料来源：公司财报，申万宏源研究不良率+关注率20161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H222022工行6.09%5

88、.47%5.50%4.77%4.45%4.19%4.15%3.91%3.79%3.47%3.41%3.28%3.33%建行4.39%4.35%4.32%4.30%4.28%4.23%4.35%4.49%4.51%4.33%4.17%3.99%3.90%农行6.26%5.81%5.08%4.72%4.33%3.86%3.64%3.53%3.58%3.07%2.91%2.87%2.83%中行4.58%4.15%4.36%4.36%4.32%4.13%3.59%3.36%3.33%2.83%2.68%2.64%2.67%交行4.48%4.40%4.38%4.09%3.95%3.79%3.63%3.4

89、6%3.08%2.98%2.83%2.88%2.79%邮储1.68%1.39%1.43%1.61%1.49%1.48%1.52%1.42%1.42%1.31%1.29%1.34%1.40%招行3.96%3.42%3.21%2.93%2.87%2.53%2.34%2.13%1.88%1.71%1.75%1.96%2.17%中信4.34%3.95%3.82%4.34%4.13%4.05%3.88%4.38%3.65%3.66%3.14%3.20%2.86%民生5.43%5.36%5.77%5.44%5.14%5.09%4.52%4.82%4.79%4.66%4.64%4.42%4.57%浦发5.7

90、1%5.92%5.43%5.27%4.87%4.73%4.58%4.72%4.31%3.89%3.77%3.71%3.71%兴业4.25%4.47%3.90%3.92%3.62%3.44%3.32%3.14%2.62%2.50%2.62%2.68%2.58%光大5.38%4.90%4.56%3.86%4.00%3.87%3.77%3.75%3.54%3.26%3.11%3.08%3.10%华夏5.88%6.12%6.36%6.37%6.28%5.64%5.39%5.38%5.23%5.05%4.86%4.65%4.54%平安5.85%5.90%5.40%5.09%4.48%4.15%3.65%

91、3.51%2.29%2.04%2.44%2.34%2.87%北京2.72%2.35%2.80%2.56%2.34%2.46%2.65%2.81%2.71%2.41%2.92%3.61%3.04%南京2.80%2.69%2.50%2.30%2.31%2.17%2.10%2.23%2.12%2.01%2.13%1.73%1.74%宁波2.25%1.68%1.50%1.31%1.33%1.41%1.52%1.38%1.29%1.18%1.24%1.25%1.33%江苏4.44%4.40%3.95%3.51%3.64%3.73%3.32%3.20%2.68%2.41%2.42%2.28%2.25%上海

92、3.33%3.28%3.23%2.97%3.00%3.04%3.04%3.14%3.13%3.04%2.90%2.91%2.89%杭州6.44%5.23%4.44%3.64%2.71%2.49%2.27%2.22%1.65%1.47%1.24%1.26%1.16%苏州6.06%4.53%3.78%4.23%4.24%4.05%3.50%2.75%2.33%2.07%1.70%1.63%成都5.37%5.39%4.43%4.07%3.42%2.87%2.36%2.21%2.05%1.75%1.59%1.33%1.24%长沙2.35%2.04%4.19%4.28%4.66%4.30%3.92%3.

93、76%3.18%2.74%2.64%无锡3.01%2.82%2.87%2.13%1.92%1.63%1.58%1.46%1.50%1.32%1.22%1.14%1.12%常熟4.82%4.43%3.81%3.18%3.06%2.68%2.51%2.30%2.13%1.86%1.70%1.69%1.65%瑞丰5.60%5.38%3.28%2.90%2.94%2.49%2.76%2.69%2.53%江阴5.18%4.44%4.11%3.97%3.82%3.17%4.06%3.77%2.81%2.45%1.87%1.48%1.90%苏农17.68%13.83%7.85%6.66%5.98%5.66%

94、5.49%5.18%4.55%4.01%3.57%2.81%2.81%张家港8.91%8.85%8.20%6.75%6.71%5.22%3.95%3.40%2.87%2.60%2.56%2.51%2.38%紫金4.41%3.80%3.36%3.46%3.53%3.44%3.02%2.80%2.81%2.08%1.98%1.96%渝农3.66%3.75%3.47%3.72%3.23%3.66%3.57%3.70%3.67%3.55%3.17%2.98%2.51%优质银行如招行、宁波、邮储，更早走出上一轮不良周期或受影响较小，不良+关注持续优于同业；同时优质江浙城农商行近年来资产质量改善也更为明显

95、，如杭州、苏州、常熟等343.2.2 3.2.2 必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石资料来源：公司财报，申万宏源研究宁波、杭州、苏州、成都、常熟、无锡等多家优质城农商行拨备覆盖率已超500%，更扎实稳定的拨备基础是确保抓住新机遇推进战略、保持业绩释放可持续且优于同业的核心基础拨备覆盖率200022拨备覆盖率200022工行137%154%176%199%181%206%209%上海2

96、56%273%333%337%321%301%292%建行150%171%208%228%214%240%242%杭州187%211%256%317%470%568%565%农行173%208%252%295%266%300%303%苏州187%202%172%224%292%423%531%中行163%159%182%183%178%187%189%成都155%201%237%254%293%403%502%交行151%155%173%172%144%166%181%长沙257%260%275%280%293%298%311%邮储272%325%347%389%408%419%386%无锡2

97、01%194%235%288%356%477%553%招行180%262%358%427%438%484%451%常熟235%326%445%481%485%532%537%中信156%169%158%175%172%180%201%瑞丰190%227%229%244%234%253%280%民生155%156%134%156%139%145%142%江阴170%192%234%259%225%331%469%浦发169%132%155%135%153%144%159%苏农187%201%248%249%305%412%443%兴业211%212%207%199%219%269%236%张家港

98、180%186%224%252%308%475%521%光大152%158%176%182%183%187%188%渝农428%431%348%380%315%340%358%华夏159%157%159%142%147%151%160%沪农221%254%342%431%419%443%445%平安155%151%155%183%201%288%290%国有行159%176%207%228%212%236%239%北京280%285%234%225%216%210%210%股份行168%177%189%198%202%220%224%南京457%463%463%418%392%397%397%

99、城商行250%270%277%288%300%326%341%宁波351%493%522%524%506%526%505%农商行255%279%309%350%334%380%406%江苏181%184%204%233%256%308%362%上市银行166%181%206%224%215%239%242%353.2.2 3.2.2 必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩必要条件之二：前瞻审慎夯实拨备，既是业绩可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石可持续的保障，也是确保战略稳步推进的基石资料来源：公司财报，申万宏源研究当期计提/当期核销20002

100、2当期计提/不良生成200022工行116%172%135%166%143%167%168%工行81%152%120%158%99%168%127%建行266%334%326%303%246%255%301%建行106%158%88%75%54%64%55%农行95%98%195%256%281%285%245%农行78%162%87%79%58%77%56%中行165%119%118%116%161%115%150%中行128%101%108%103%111%113%110%交行134%152%85%117%105%132%125%交行104%11

101、6%78%103%77%135%121%邮储212%325%602%414%356%204%224%邮储127%283%257%273%235%175%151%招行180%247%226%168%107%105%116%招行117%292%264%176%104%114%98%中信148%142%102%113%103%78%97%中信106%123%83%110%93%86%100%民生236%175%75%119%115%107%77%民生112%110%68%118%93%103%82%浦发141%103%95%104%107%80%100%浦发93%78%96%87%113%81%10

102、3%兴业161%133%135%128%95%139%81%兴业124%111%107%108%101%143%72%光大393%328%215%180%148%93%100%光大106%126%109%108%95%94%93%华夏172%170%183%82%121%103%109%华夏113%118%124%71%106%98%105%平安127%103%94%112%73%147%107%平安104%95%84%104%77%124%93%北京247%206%147%154%162%86%123%北京131%151%101%130%120%88%107%南京219%201%218%15

103、6%138%178%147%南京175%162%167%135%115%144%124%宁波177%294%345%342%269%260%144%宁波155%284%238%242%184%198%123%江苏133%150%269%311%176%147%154%江苏105%123%177%209%151%157%155%上海131%249%361%148%135%122%103%上海127%169%243%126%116%98%95%杭州161%161%200%247%479%491%255%杭州112%135%167%214%617%570%191%苏州112%181%164%244%

104、300%447%663%苏州98%147%95%226%263%676%1661%成都90%106%170%247%537%1555%1613%成都95%149%140%174%284%2031%1846%长沙267%254%395%146%160%131%158%长沙186%153%200%123%133%114%140%无锡166%118%214%455%295%1486%182%无锡102%98%200%285%254%1454%209%常熟134%166%286%237%217%227%255%常熟120%177%273%195%168%197%190%瑞丰128%144%127%17

105、3%154%165%180%瑞丰114%157%113%139%113%146%164%江阴158%199%146%93%68%171%146%江阴114%155%143%108%63%323%217%苏农112%111%133%116%178%279%207%苏农104%111%138%103%153%323%176%张家港141%104%148%117%129%370%154%张家港118%104%144%108%128%420%142%紫金314%173%130%241%131%112%91%紫金275%138%91%156%98%112%120%渝农179%206%215%254%94

106、%139%110%渝农145%157%139%199%84%129%104%沪农284%494%391%274%304%442%230%沪农202%286%482%431%186%278%170%资产质量优秀的银行其拨备计提也更突显“前瞻计提、以丰补歉”，近年来江浙城农商行表现更为突出，也为未来可持续的利润释放留足空间363.3 3.3 与国运同行，赚“熟悉领域专业化”的钱的银行与国运同行，赚“熟悉领域专业化”的钱的银行将实现价值重估将实现价值重估步入经济发展新周期，驱动经济增长的新旧动能切换决定了银行业务模式面临转型，依赖地产产业链粗犷增长的时代已经结束。过去不依赖地产产业链、长期深耕实体客

107、群、契合未来新经济发展抓手的银行，以体制机制驱动的抢先获客能力、自主议价能力、前瞻风控能力，其规模成长的持续性、业绩增长的稳定性、资产质量的安全性都将更有保障，这类银行必将是主角。具体来说，银行选股要把握好“一个基本点、两个中心点”：即以契合经济发展命脉的产业集群为基本点，以满足企业分层的融资需求和实现最优化风险收益比为中心点。瞄准更快实现产业结构升级转型的好区域，银行在风险完全可控的前提下，高效服务不同客群的多重需求，实现有资产可投、有收益可期的持续发展模式。大、中、小企业需求永远客观存在、不会有断档，客群的分层也就意味着需要多层次的融资需求服务。充分发挥自身优势，做大“长板”抓好自身客群，

108、KYB+KYC（Know Your Business,KnowYour Customer），择适而修、循道而为，这是一家银行具备成长属性的关键。顺应经济发展的新赛道、精选“适合的客群”后，银行才能将资源禀赋优势发挥到极致。对于初创期企业，并非是全国性型银行“最合意客群”，区域性银行扮演重要角色，充分发挥服务本土、与企业共成长的先发优势，在初期为企业提够信贷支持，注重服务黏性和效率，中后期以贷联动形成综合化服务。对于产业链较长、融资需求多元的成熟期企业，全国性银行借力牌照优势和网点全布局的渠道优势，充分构建综合化经营体系，拓宽传统存贷业务和金融市场业务的能力边界，走出一条表内+表外、银行+非银的

109、服务新经济行业的“商行+投行”道路。资料来源：公司财报，申万宏源研究373.3.1 3.3.1 如何精选如何精选-农商行：下沉服务当地，综合考虑区农商行：下沉服务当地，综合考虑区域环境、服务密度、扩张潜力域环境、服务密度、扩张潜力对农商行下沉服务当地小微而言，核心在于如何在合意、合理的风控水平上，确保业务高密度展开，从而实现人均产能提升，突破“规模、成本、风险”的三角桎梏。农商行服务当地，重点在于用好人熟地熟天然优势带来的对非标准化数据获取能力，结合审批流程化及灵活性，在优质地区不断深挖增量需求。我们从四大维度设计农商行评分体系：1）服务密度：20%权重，考虑员工人数、网点数，以及异地网点占比

110、；2）产能效率：30%权重，考虑人均贷款、网均贷款，以及自2018年以来提升幅度；3）经营质效：40%权重，综合考虑资产质量，包括不良率+关注率、逾期率，及过去五年平均水平；以及盈利能力，即ROE；4）利润释放及扩张潜力：10%权重，考虑拨备覆盖率以及核心一级资本充足率。从农商行打分结果来看，常熟银行打分排名显著领先同业。常熟银行凭借更高的服务密度以及更强的经营质效实现同业最高的评分，同时在提升产能效率角度也还有更大上升空间；同时，如瑞丰银行尽管在网均产能方面相对不占优（2022年末网均贷款约9.5亿，农商行平均11.3亿），但尤其自2022年下半年贷款恢复提速、1Q23增速维持超20%，已进

111、入产能提升周期。罕见的没有资本约束（核心一级资本充足率超14%为同业最高），确保新一轮加杠杆周期基础无忧，省内农商行参股认购也赋予增厚利润、提升业务协同等更大成长空间。此外，如无锡银行虽然定价绝对水平不占优（2022年息差1.81%，农商行平均约2.16%），但极优的资产质量下，经风险调整后盈利能力仍同业领先（2022年ROE约12.2%，农商行平均约11.2%）。同时无锡银行2022年继续大力推进做小做散结构调整，伴随小微需求修复及贷款结构优化对整体定价表现的提振，可关注2023年营收端的财务兑现。38农商行评分体系：结合服务密度、产能效率、经营质效、未来利润释放及扩张潜力等维度评判农商行下

112、沉挖掘当地需求能力资料来源：公司财报，申万宏源研究3.3.1 3.3.1 如何精选如何精选-农商行：下沉服务当地，综合考虑区农商行：下沉服务当地，综合考虑区域环境、服务密度、扩张潜力域环境、服务密度、扩张潜力农商行服务密度产能效率员工人数(2022-人)网点数量人均贷款（百万）网均贷款（百万）网点数(2022-个)省内异地省内异地占比20222018年以来CAGR20222018年以来CAGR常熟银行4,3171685935.1%45 16.5%1,151 16.6%无锡银行1,6771151815.7%77 9.8%1,118 14.8%江阴银行997881517.0%103 15.7%1,

113、172 14.4%张家港行2,4901011817.8%46 12.8%1,139 18.2%苏农银行1,791943537.2%61-1.3%1,160 15.1%瑞丰银行2,1841081715.7%47 17.4%953 17.1%紫金银行3,09213564.4%52-0.1%1,187 16.0%农商行经营质效利润释放及扩张潜力不良率+关注率逾期率ROE拨备覆盖率1Q23核心一级资本充足率1Q232022五年平均2022五年平均2022五年平均常熟银行1.65%2.21%1.06%1.07%13.0%12.0%547.3%9.84%无锡银行1.12%1.47%0.76%0.97%12

114、.2%11.2%554.6%11.09%江阴银行1.90%3.54%1.06%1.42%11.8%9.7%481.1%12.95%张家港行2.38%3.69%1.22%1.07%12.2%10.2%520.4%9.68%苏农银行2.81%4.48%0.62%0.88%11.0%9.2%443.9%10.09%瑞丰银行2.53%2.88%1.06%1.06%10.7%14.5%285.7%13.72%紫金银行1.96%2.75%1.36%1.22%9.7%10.4%253.4%9.51%39农商行打分结果：常熟银行综合打分排名领先其他同业，而如瑞丰银行等在产能提升、经营质效提升上正处于赶超阶段资

115、料来源：公司财报，申万宏源研究3.3.1 3.3.1 如何精选如何精选-农商行：下沉服务当地，综合考虑区农商行：下沉服务当地，综合考虑区域环境、服务密度、扩张潜力域环境、服务密度、扩张潜力2022（7.5%）2018年以来CAGR（7.5%）2022（7.5%）2018年以来CAGR（7.5%）常熟银行72.68.08.04.00.07.16.34.4无锡银行55.51.62.70.94.14.45.30.8江阴银行45.90.00.00.77.56.87.00.0张家港行47.83.61.30.90.25.76.07.5苏农银行32.31.90.62.22.10.06.61.5瑞丰银行45.

116、42.92.00.80.37.50.05.4紫金银行29.25.04.70.00.90.57.53.32022（4.5%）五年平均（3%）2022（4.5%）五年平均（3%）2022（15%）五年平均（10%）常熟银行3.12.31.81.915.05.44.90.4无锡银行4.53.03.72.511.43.75.01.9江阴银行2.40.91.80.09.91.03.84.1张家港行1.10.80.81.911.61.84.40.2苏农银行0.00.04.53.06.00.03.20.7瑞丰银行0.71.61.82.04.810.00.55.0紫金银行2.31.70.01.10.02.20

117、.00.0核心一级资本充足率1Q23（5%）拨备覆盖率1Q23（5%）农商行3）经营质效（40%）4）利润释放及扩张潜力（10%）不良率+关注率（7.5%）逾期率（7.5%）ROE（25%）员工人数（8%）网点数(8%)省内异地占比（4%）人均贷款（15%）网均贷款（15%）农商行总分1）服务密度（20%）2）产能效率（30%）403.3.2 3.3.2 如何精选如何精选-城商行：服务地方经济，实现“大银城商行：服务地方经济，实现“大银行做不了、小银行做不好”行做不了、小银行做不好”对城商行服务地方经济而言，核心在于实现“大银行做不好、小银行做不了”的差异化发展。城商行相对于大银行，能更贴进当

118、地；相较于农商行，在渠道、网点、牌照等层面又有优势，综合服务能力相对更强。一味做“大”，只会面临大银行更为激烈的价格竞争，而一味追求“做小做散”，又会进入下沉拼人力的成本困境。在地产新周期背景下，只有坚持“服务地方经济、服务中小企业、服务城市居民”定位，用综合化服务优势去抓住优势客群，进而在伴随区域增长的同时实现自身成长蜕变。基于此，综合考虑各经营维度及数据可得性，从五个方面构筑城商行评分体系：1）实体景气度：30%权重，考虑当地非基建地产客群，以及小微消费需求增长及银行支持力度。包括对公非基建地产贷款占比及增速，零售小微消费类贷款占比及增速；2）综合经营：25%权重，考虑综合业务创收，包括中

119、收占比及增速，投资相关其他非息收入占比及增速；3）发展质效：25%权重，综合考虑资产质量，包括不良率+关注率、逾期率，及过去五年平均水平；以及盈利能力，即ROE；4）服务密度及产能：10%权重，考虑网点数及网均产能；5）利润释放及扩张潜力：10%权重，考虑拨备覆盖率以及核心一级资本充足率。从城商行打分结果来看，宁波银行综合打分遥遥领先，南京银行、杭州银行等排名也靠前。其中宁波银行在各分项均打分靠前，南京银行、杭州银行在零售、对公非基建类等领域占比等分项相对逊色，但在立足对公传统领域基本盘上发力结构转型，有望实现经营质效稳中向优、ROE稳步回升。此外，如苏州银行在新一轮“高质量倍增”发展阶段下，

120、对实体、零售投放有望提速，同时资产质量表现优异的基础上，适度提升风险偏好权衡量价，综合盈利能力也将逐步提升。41城商行评分体系：结合服务密度、实体景气、综合经营成效、经营质效、未来利润释放及扩张潜力等维度评判各上市城商行经营实力资料来源：公司财报，申万宏源研究3.3.2 3.3.2 如何精选如何精选-城商行：服务地方经济，实现“大银城商行：服务地方经济，实现“大银行做不了、小银行做不好”行做不了、小银行做不好”城商行实体景气服务密度及产能利润释放及扩张潜力对公非基建平台地产零售小微、消费贷款网点数量(2022-个)网均资产(2022-亿元)拨备覆盖率1Q23核心一级资本充足率1Q23占对公20

121、22占总贷款2022CAGR2018以来占零售2022占总贷款2022CAGR2018以来北京37.5%20.9%0.9%45.5%16.2%25.0%63953.0 217.0%9.55%南京35.9%23.8%5.7%65.9%18.9%27.1%24285.1 392.4%9.61%宁波64.8%35.0%25.0%83.6%31.3%24.6%46051.4 501.5%9.60%江苏44.6%24.2%11.1%53.6%20.6%26.3%53256.0 365.7%8.38%上海34.7%20.5%8.4%50.8%16.2%5.1%33984.9 286.8%9.25%杭州27

122、.9%17.6%13.7%65.4%24.2%23.1%33947.7 568.7%8.10%苏州43.8%24.0%8.6%62.3%22.5%16.4%25520.6 519.7%9.49%成都25.9%20.1%35.3%9.3%2.0%51.3%24038.2 481.2%8.15%重庆27.8%16.4%7.7%34.8%9.3%-6.7%16641.2 234.9%9.32%城商行综合经营成效经营质效非息收入中间收入不良率+关注率逾期率ROE占比2022两年CAGR占比2022两年CAGR2022五年平均2022五年平均1Q23五年平均北京22.4%8.0%10.7%-4.8%3.

123、04%2.73%2.26%1.94%12.8%10.7%南京39.5%28.0%12.0%3.7%1.74%2.08%1.21%1.25%16.8%15.6%宁波35.2%23.9%12.9%8.5%1.33%1.34%0.81%0.82%16.9%16.5%江苏25.9%10.3%8.9%8.0%2.25%2.86%0.97%1.28%17.5%12.6%上海28.5%2.6%12.2%7.6%2.89%2.99%1.70%1.74%11.9%12.1%杭州30.6%34.9%14.2%24.5%1.16%1.81%0.59%0.90%20.2%12.2%苏州29.1%9.8%11.2%18

124、.1%1.63%2.95%0.68%1.24%14.3%10.0%成都18.4%15.9%3.3%36.1%1.24%2.13%0.81%0.81%18.0%17.2%重庆19.7%15.6%5.7%-14.3%4.58%4.46%2.97%2.83%12.9%12.0%42城商行打分结果：宁波、南京、杭州等银行综合打分排名靠前，而如苏州银行在实体景气、综合经营成效、经营质效等分项打分靠前资料来源：公司财报，申万宏源研究3.3.2 3.3.2 如何精选如何精选-城商行：服务地方经济，实现“大银城商行：服务地方经济，实现“大银行做不了、小银行做不好”行做不了、小银行做不好”占总贷款（10%）CA

125、GR2018以来（5%）占总贷款（10%）CAGR2018以来（5%）占比2022（7.5%）两年CAGR（5%）占比2022（7.5%）两年CAGR（5%）北京2.40.04.82.75.10.90.02.8南京3.90.75.82.96.01.87.54.9宁波10.03.510.02.76.62.35.04.0江苏4.21.56.32.83.82.22.51.3上海2.21.14.81.06.12.22.10.0杭州0.61.97.62.67.53.92.25.0苏州4.11.17.02.05.43.22.90.7成都2.05.00.05.00.05.01.61.4重庆0.01.02.5

126、0.01.60.01.14.42022（5%）五年平均（3%）2022（5%）五年平均（3%）1Q23（5%）五年平均（4%）北京2.21.71.51.30.50.45.02.50.02.9南京4.22.33.72.42.93.10.85.03.53.0宁波4.83.04.53.03.03.63.12.45.73.0江苏3.41.54.22.33.31.53.92.73.00.6上海2.51.42.71.60.01.21.85.01.42.3杭州5.02.65.02.95.01.21.82.17.00.0苏州4.31.54.82.41.50.00.90.06.02.8成都4.92.24.53.

127、03.74.00.81.45.30.1重庆0.00.00.00.00.61.10.01.60.42.4城商行总分1）实体景气（30%）2）综合经营成效（25%）对公非基建平台地产(15%)零售小微、消费贷款(15%)中间业务(12.5%)其他非息收入(12.5%)80.051.139.463.836.864.3网均资产（5%）50.549.8拨备覆盖率1Q23（7%）核充率1Q23（3%）3）经营质效（25%）4）服务密度及产能（10%）5）利润释放及扩张潜力（10%）16.8城商行不良率+关注率(8%)逾期率（8%）ROE（9%）网点数量（5%）433.3.3 3.3.3 如何精选如何精选-

128、全国性银行：高度契合新经济发展特全国性银行：高度契合新经济发展特征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善结合新经济产业具备轻资产特点，全国性银行重点将借势从“融资”困局中走出“融智”新曲线。与传统基建、地产等重资产行业不同，新经济产业具备以下特征：轻资产；发展阶段一般为早期、成长期，基本无信用背书；较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征使得公司难以单一通过银行风控获得信贷融资。新经济的产业特点决定了银行应围绕新经济企业的“资产负债表”提供全方位服务，结合企业特征，在负债端提供初创期和成长期的直接融资服务和成熟期的信贷需求，资产端优化企业经营和风险管理。因此，

129、全国性银行在把握“新经济”主线时，将契合新经济融资服务需求，陪伴企业从青涩到成熟，并分享成长红利。我们认为能够在新周期下能够一骑绝尘的银行将具备以下特质：1）敏锐度高：在新旧动能切换之际，敏锐捕捉产业结构变化、率先抓住新机遇和新需求的银行，足以彰显其研究和投资能力，更能够乘产业结构转型东风，焕发资产端新活力；2）综合性强：新经济产业领域竞争趋烈可预见，但综合服务能力将是银行服务新经济企业的护城河，优秀的银行将充分发挥多牌照金融优势，加强商投私联动，从前端的融资服务到后端的经营管理，培养企业粘性的同时丰富自身收入来源。我们结合敏锐度、综合化服务实力筛选国有行和股份行：敏锐度角度，我们核心关注非传

130、统行业布局情况和信贷景气度差异；综合化维度，我们选取广义融资、债券承销以及非息收入占比进行比较分析。可以得到结论：股份行中兴业、平安、招行等银行新经济产业布局领先，在绿色信贷、高端制造业、非按揭零售等领域表现优于可比同业；国有行普遍在绿色信贷发力迅速，近五年增速CAGR接近30%，其中农行、邮储依托下沉县域的资源禀赋，在制造业、非按揭零售贷款等领域增速远超其他大行。股份行综合化经营成效相较国有行更突出，体现在更高的表外理财占比、更高的非息收入贡献等，而股份行兴业、平安、招行等银行综合化成绩更好于同业，已踏上新周期轻型化转型征途。443.3.3 3.3.3 如何精选如何精选-全国性银行：高度契合

131、新经济发展特全国性银行：高度契合新经济发展特征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善银行总贷款增速剔除地产、基建、平台后贷款增速20222019-22年CAGR2017-22年CAGR20222019-22年CAGR2017-22年CAGR工行12.3%11.5%10.3%13.0%10.7%9.4%建行12.7%12.2%10.4%13.3%11.1%10.3%农行15.1%14.0%13.0%16.4%14.2%13.0%中行11.7%10.3%9.9%8.9%8.5%9.2%交行11.2%11.2%9.8%9.1%9.5%8.1%邮储11.7%13.2

132、%14.7%10.3%12.0%14.5%招行8.6%10.5%11.2%11.3%11.9%11.5%中信6.1%8.8%10.0%6.7%9.4%10.9%民生2.4%5.9%8.1%1.3%7.2%6.6%浦发2.4%7.3%8.9%1.6%5.9%9.4%兴业12.3%13.1%15.4%11.5%12.6%15.6%光大8.0%9.6%11.9%8.9%10.3%12.7%华夏2.7%6.7%10.3%4.9%6.6%10.5%平安8.7%12.7%14.3%10.0%13.5%15.3%银行制造业贷款绿色贷款非按揭零售贷款2022占比2019-22年CAGR2017-22年CAGR

133、2022占比2019-22年CAGR2017-22年CAGR2022占比2019-22年CAGR2017-22年CAGR工行8.9%7.7%5.0%17.1%43.3%29.3%7.8%14.0%12.4%建行8.4%12.2%6.3%13.0%32.7%22.4%8.4%14.2%11.6%农行10.7%17.7%10.4%13.7%31.3%29.4%11.2%21.2%20.5%中行12.4%9.0%5.3%11.4%39.1%29.8%8.5%12.3%11.6%交行11.5%11.6%7.6%8.7%24.6%18.1%11.7%11.3%10.7%邮储5.7%14.5%12.9%6

134、.9%26.8%23.0%24.7%19.3%17.7%招行7.7%21.2%11.8%5.9%26.2%17.7%29.3%12.2%13.2%中信8.1%17.6%5.3%6.5%136.7%-22.1%6.1%9.5%民生9.6%11.7%3.4%4.3%-28.2%5.6%9.1%浦发9.6%12.6%9.3%8.6%-20.8%2.6%6.7%兴业11.8%18.2%11.8%12.8%-17.6%17.6%23.3%光大10.6%11.9%9.5%5.6%-26.0%7.7%15.0%华夏9.3%3.3%-0.5%10.9%-6.5%17.1%10.6%17.6%平安5.5%16.

135、9%5.2%3.3%11.2%15.6%53.0%15.0%20.4%敏锐度维度：股份行中兴业、平安、招行非基建地产类贷款增长更快，国有行中农行、邮储更快于其他大行；分行业来看，国有行在绿色领域增长更快，近三年复合增速超30%；股份行招行、平安、兴业等则在实体制造业、非按揭零售等领域加速发力资料来源：公司财报，申万宏源研究453.3.3 3.3.3 如何精选如何精选-全国性银行：高度契合新经济发展特全国性银行：高度契合新经济发展特征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善综合实力维度：股份行综合经营成效更优于国有行，体现为更高的表外资产占比，股份行中招行、兴业

136、、平安表内外资产齐发力，广义资产（总资产+表外理财）增速更快于同业资料来源：公司财报，申万宏源研究银行表外理财规模（亿元）广义资产（理财+表内资产，亿元）20020202120222019-22年CAGR20020202120222019-22年CAGR工行26,658 25,759 26,421 27,084 25,864 21,440-6.7%287,528 302,754 327,515 360,535 377,578 417,541 8.4%建行17,308 18,410 19,685 21,679 23,723 20,140 0.8%238

137、,552 250,637 274,047 303,001 326,263 366,147 10.1%农行15,805 17,065 19,607 21,706 22,109 20,047 0.7%226,339 243,160 268,382 293,757 312,801 359,302 10.2%中行11,577 11,572 12,319 13,889 17,108 17,603 12.6%206,252 224,245 240,016 257,916 284,332 306,539 8.5%交行9,625 9,600 10,032 12,120 14,263 12,069 6.4%10

138、0,008 104,912 109,088 119,096 130,920 141,985 9.2%邮储7,320 7,575 8,099 8,653 9,153 8,301 0.8%97,446 102,737 110,266 122,186 135,031 148,973 10.5%招行21,779 20,522 21,429 24,456 27,775 25,524 6.0%84,755 87,979 95,602 108,071 120,266 126,913 9.9%中信11,327 10,589 12,002 12,871 14,033 15,771 9.5%68,104 71,2

139、56 79,506 87,983 94,462 101,246 8.4%民生8,138 8,507 8,941 8,611 10,128 8,840-0.4%67,159 68,455 75,759 78,114 79,656 81,397 2.4%浦发15,353 13,757 14,471 13,455 11,704 9,803-12.2%76,726 76,653 84,530 92,957 93,072 96,849 4.6%兴业11,523 12,147 13,111 14,476 17,465 20,675 16.4%75,691 79,263 84,567 93,416 103,

140、496 113,341 10.3%光大7,379 6,890 7,788 8,363 10,675 11,852 15.0%48,261 50,463 55,123 62,044 69,695 74,858 10.7%华夏7,029 4,693 6,522 5,885 6,101 5,134-7.7%32,119 31,499 36,730 39,883 42,863 44,136 6.3%平安5,011 5,378 5,905 6,482 8,721 8,868 14.5%37,495 39,564 45,296 51,167 57,934 62,084 11.1%20

141、020202120222022较2019变动工行9.3%8.5%8.1%7.5%6.8%5.1%-2.9%建行7.3%7.3%7.2%7.2%7.3%5.5%-1.7%农行7.0%7.0%7.3%7.4%7.1%5.6%-1.7%中行5.6%5.2%5.1%5.4%6.0%5.7%0.6%交行9.6%9.2%9.2%10.2%10.9%8.5%-0.7%邮储7.5%7.4%7.3%7.1%6.8%5.6%-1.8%招行25.7%23.3%22.4%22.6%23.1%20.1%-2.3%中信16.6%14.9%15.1%14.6%14.9%15.6%0.5%民生12.1%12.4%11.8%1

142、1.0%12.7%10.9%-0.9%浦发20.0%17.9%17.1%14.5%12.6%10.1%-7.0%兴业15.2%15.3%15.5%15.5%16.9%18.2%2.7%光大15.3%13.7%14.1%13.5%15.3%15.8%1.7%华夏21.9%14.9%17.8%14.8%14.2%11.6%-6.1%平安13.4%13.6%13.0%12.7%15.1%14.3%1.2%银行表外理财占比463.3.3 3.3.3 如何精选如何精选-全国性银行：高度契合新经济发展特全国性银行：高度契合新经济发展特征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善征，资产结构实现蜕变，产品服务体系

143、完善通过“NAFMII债务融资工具承销规模”比较全国性银行服务企业直接融资情况，能够看到中信、兴业、招行在丰富投融资产品服务体系上更领先于同业资料来源：Wind，申万宏源研究NAFMII总承销排名（2022年）机构名称金额(亿元)市场份额(%)只数平均承销额(亿元)1中信银行7,396 8 1,249 6 2兴业银行6,852 8 1,252 5 3招商银行6,212 7 969 6 4工商银行5,364 6 493 11 5中国银行4,693 5 639 7 6建设银行4,648 5 749 6 7光大银行4,286 5 712 6 8浦发银行4,235 5 718 6 9交通银行4,124

144、 5 627 7 10农业银行3,810 4 471 8 11宁波银行3,130 4 548 6 12民生银行2,707 3 571 5 13平安银行2,380 3 364 7 14南京银行2,266 3 531 4 15江苏银行2,168 2 505 4 16华夏银行1,919 2 314 6 17中信建投证券1,900 2 495 4 18上海银行1,810 2 324 6 19杭州银行1,733 2 337 5 20国家开发银行1,278 1 189 7 473.3.3 3.3.3 如何精选如何精选-全国性银行：高度契合新经济发展特全国性银行：高度契合新经济发展特征，资产结构实现蜕变，产

145、品服务体系完善征，资产结构实现蜕变，产品服务体系完善基于对收入贡献来看，从概念重视到收入兑现，股份行在非息收入增长和贡献方面整体更优于国有行，同时在股份行中，招行、兴业非息收入占比超30%位居同业前二资料来源：公司财报，申万宏源研究银行非息收入（亿元）中间业务收入（亿元）200222019-22年CAGR200222019-22年CAGR工行2,232 2,359 2,521 2,243 0.1%1,306 1,312 1,330 1,293-0.2%建行1,686 1,799 2,188 1,794 1.3%1,109 1,146 1,215 1,

146、161 0.9%农行1,264 1,129 1,419 1,349 1.3%729 745 803 813 2.2%中行1,591 1,496 1,804 1,573-0.2%738 755 814 722-0.4%交行884 929 1,077 1,030 3.1%436 451 476 446 0.5%邮储341 328 494 614 12.5%146 165 220 284 14.2%招行966 1,055 1,273 1,265 5.5%715 795 944 943 5.7%中信407 442 567 607 8.4%267 288 359 371 6.8%民生584 497 43

147、0 350-9.7%282 277 276 203-6.4%浦发462 578 550 550 3.5%248 339 291 287 3.0%兴业590 596 756 771 5.5%304 377 427 450 8.2%光大309 319 406 380 4.2%232 244 273 267 2.9%华夏123 133 163 195 9.6%102 106 93 104 0.4%平安367 401 490 498 6.3%254 297 331 302 3.5%银行非息占比中收占比200222022较2019年变动200222022较20

148、19年变动工行26.1%26.7%26.7%24.4%-1.7%15.3%14.9%14.1%14.1%-1.2%建行23.9%23.8%26.5%21.8%-2.1%15.7%15.2%14.7%14.1%-1.6%农行20.2%17.2%19.7%18.6%-1.5%11.6%11.3%11.2%11.2%-0.4%中行29.0%26.5%29.8%25.5%-3.5%13.4%13.4%13.4%11.7%-1.7%交行38.0%37.7%40.0%37.7%-0.3%18.8%18.3%17.7%16.4%-2.4%邮储12.3%11.5%15.5%18.3%6.0%5.3%5.8%6

149、.9%8.5%3.2%招行35.8%36.3%38.4%36.7%0.9%26.5%27.4%28.5%27.3%0.8%中信21.7%22.7%27.7%28.7%7.1%14.2%14.8%17.5%17.5%3.3%民生32.4%26.9%25.5%24.6%-7.8%15.6%15.0%16.3%14.2%-1.4%浦发24.2%29.4%28.8%29.1%4.9%13.0%17.3%15.3%15.2%2.2%兴业32.6%29.4%34.2%34.7%2.1%16.8%18.6%19.3%20.3%3.5%光大23.3%22.4%26.6%25.0%1.8%17.4%17.1%1

150、7.9%17.6%0.2%华夏14.6%14.0%17.0%20.8%6.2%12.0%11.1%9.7%11.1%-1.0%平安26.6%26.1%29.0%27.7%1.1%18.4%19.3%19.5%16.8%-1.6%48客观来看，已经有银行真正做到了上面两点，但市场对此并没有给到充足溢价，根源于仍停留在银行给实体输血、没有成长性的误判当中。但原本这种预期就是错误的，不存在银行给实体输血、也不存在实体向银行要利益，真正把实体服务好的银行、真正以客户为中心、以人民利益为首的银行，是能够得到实体的“反哺”。这种反哺就体现在：核心存款的稳定性增强：支持实体信贷需求在先，但对于银行而言，高效

151、投放资产后更为关键的是稳定存款的获得。存款是立行之本，保证核心存款的稳健增长才能为可持续、可预期的资产端稳定投放输入活力源泉，近年来银行稳定存款增长和负债端结构优化更是对实体经济支持后的“回馈”。资产质量的安全性增强：在实体经济服务扩面过程中，银行更是全方位熟悉和了解客户需求和情况，自然减少不对称信息风险，在依靠金融科技提升业务效率过程中，“软信息”是银行资产质量的护城河。轻资本的中收贡献增强：触达客户是多元化创收的第一步，在真正服务好客户、建立客户信赖度和粘性后，非息收入（包括代销理财、结算等）则是水到渠成。因此，市场对“中特估”的理解，不应只是浮于表面的低估值、高分红等表观数据，更需要洞悉

152、银行的特色内涵，以及在展现“中特估”过程中获得的能力（稳定性、安全性、差异性），这些能力才是要让市场给到估值溢价的真正内核。3.4 3.4 总结：坚持与实体共生共荣的银行必然收获能力总结：坚持与实体共生共荣的银行必然收获能力的反哺，这是市场应当给予估值溢价的核心的反哺，这是市场应当给予估值溢价的核心主要内容主要内容491.十年镜鉴：银行业终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁2.资本市场没有基于更稳健的报表、更高效的服务实体而给予国内银行合理溢价3.预计“中特估”将是板块系统性估值修复的起点，满足两大特色的银行更应价值重估4.投资分析意见：看好银行，短期坚守哑铃型布局策略资料来源：原银保监会，

153、美国联邦存款保险公司，公司财报，申万宏源研究50横向比较来看，中国银行业ROE介于美国、日本之间，但估值却显著被低估。从更长周期来看，国内银行业ROE持续领先日本（日本银行业2010年以来平均ROE仅为6.9%，中国为14.5%）；同美国对比来看，根据美国联邦存款保险公司披露的季度银行业概况数据，若剔除2022年加息带来的扰动，中美两国银行ROE差距也并不明显（2020、2021两年均值分别为9.6%、10.8%）。但落脚到估值水平，目前中国、美国、日本分别对应0.49/0.96/0.48倍PB（MRQ），国内银行板块存在明显低估。再换个角度，纵向看，多重冲击下中国内银行ROE的确处于下行周期

154、，估值的走低一定程度上也是基于此。但2017年以来，ROE仅对应23%的降幅（从13.4%下降至1Q23的10.3%），静态PB却由0.91x下降至0.49x，仅位于10年来2.6%分位数，对应46%降幅。换言之，多达50%的估值下跌部分来自于ROE下降之外的“错杀”，在财务报表更稳健、资产质量更真实、实体资产运用更高效的银行发展新格局下，处于历史底部的银行估值理应修复。纵向比较，国内上市银行PB比ROE下行更明显横向比较，中国的ROE介于美国和日本之间4.1 4.1 底部平稳的底部平稳的ROEROE，但一直被低估的，但一直被低估的PBPB0%5%10%15%20%25%20102011201

155、22000022中国银行业：ROE美国银行业：ROE日本银行业：ROE0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.40.50.60.70.80.91.01.11.22017-01-032017-06-032017-11-032018-04-032018-09-032019-02-032019-07-032019-12-032020-05-032020-10-032021-03-032021-08-032022-01-032022-06-032022-11-032023-04-03申万银行指数PB中国银行业ROE（右轴）注：日

156、本银行业ROE选取三菱日联、三井住友、瑞穗为样本银行。资料来源：中国人民银行，公司财报，申万宏源研究51近年来，逆周期加大信贷投放支持实体、减费让利缓解企业融资压力，客观上加剧了上市银行资本压力。在当前中小银行普遍陷入再融资难题的大环境下，如何确保银行可持续的内生增长显得尤为重要。考虑到中小银行依靠再融资补充核心一级资本的周期相对偏长，我们在此仅考虑内生利润留存，在核心一级资本变动的不同情景分析中估算上市银行ROE、息差的大致底线水平。1）基于对2023年贷款增长放缓至10.8%以及“贷款/RWA”保持近两年均值不变的假设，计算RWA增量；2）考虑核心一级资本充足率同比不变、同比下降0.5pc

157、t和同比下降1pct三种情形下（此处我们依然预留了1pct的监管底线缓冲垫）的核心一级资本净额；3）分红率维持2022年水平。计算结果表明，在中性假设下（即2023年核心一级资本充足率下降0.5pct），上市银行ROE将降至9.4%，息差会回落至1.92%。相较于2022年上市银行11%的ROE和2.01%的息差来说，尽管看上去距离测算底线似乎还有空间，但请注意，不少银行已陷入核心资本补充的困局，甚至多家银行距离监管底线不到1pct，已经接近极限的底部区间，无法让核心一级资本充足率再明显下行，也就说明当下上市银行的ROE、息差本质上已经十分接近我们测算的底部水平。4.2 4.2 上市银行上市银

158、行ROEROE已经尤为接近我们测算的底部水平已经尤为接近我们测算的底部水平ROE净息差20222023E2022监管底线2022假设CT1-ratio持平2022假设CT1-ratio下降0.5pct假设CT1-ratio下降1pct2022假设CT1-ratio持平2022假设CT1-ratio下降0.5pct假设CT1-ratio下降1pct工行12.3%11.5%14.04%9.00%13.53%11.4%16.7%11.2%5.6%1.92%2.36%1.90%1.44%建行12.7%10.0%13.69%9.00%13.52%12.3%14.0%8.5%2.9%2.02%2.16%1

159、.71%1.26%农行15.1%13.5%11.15%8.50%10.54%11.3%19.4%12.2%5.0%1.90%2.46%1.96%1.47%中行11.7%10.5%11.84%9.00%11.47%10.8%15.0%8.6%2.1%1.76%2.07%1.59%1.10%交行11.2%10.5%10.06%8.25%9.72%10.3%14.8%7.0%2.1%1.48%1.79%1.24%0.89%邮储11.7%11.5%9.36%8.00%9.07%11.9%15.6%9.8%9.8%2.20%2.39%2.09%2.09%招行8.6%10.0%13.68%8.25%13.

160、92%17.1%13.8%8.4%2.9%2.40%2.13%1.66%1.19%中信6.1%8.0%8.74%8.00%8.70%10.8%10.6%10.6%10.6%1.97%1.96%1.96%1.96%民生2.4%5.0%9.17%7.75%9.08%6.3%7.0%0.2%0.2%1.60%1.65%1.15%1.15%浦发2.4%6.0%9.19%8.00%9.19%8.0%7.1%4.4%4.4%1.77%1.70%1.50%1.50%兴业12.5%11.2%9.81%8.25%9.69%13.9%15.0%7.5%6.6%1.84%1.93%1.33%1.26%光大8.0%9

161、.0%8.72%7.75%8.55%10.3%12.0%12.0%12.0%2.01%2.12%2.12%2.12%华夏2.7%6.0%9.24%7.75%9.23%8.9%7.9%0.5%0.5%2.10%2.03%1.51%1.51%平安8.7%12.0%8.64%7.75%8.60%12.4%12.1%12.1%12.1%2.75%2.73%2.73%2.73%国有行12.7%11.3%12.25%11.84%11.4%16.1%9.9%4.3%1.88%2.21%1.75%1.37%股份行6.6%8.5%9.74%9.73%11.5%11.1%7.2%5.9%2.05%2.03%1.7

162、4%1.68%上市银行11.2%10.8%11.32%11.03%11.5%15.0%9.4%5.0%2.01%2.32%1.92%1.61%贷款-YoY银行核心一级资本充足率仅靠内生留存，不同情形下所需ROE（2023E）假设核心一级资本充足率即使下降，但至少较监管底线预留1pct缓冲垫仅靠内生留存，不同情形下所需净息差（2023E）假设核心一级资本充足率即使下降，但至少较监管底线预留1pct缓冲垫假设仅靠内生留存，若ROE持平2022，则核心一级资本充足率（2023E）假设仅靠内生留存补充核心一级资本，若需保持核心一级资本充足率不变情况下所需ROE、息差下限测算资料来源：中国人民银行，公司

163、财报，申万宏源研究524.2 4.2 上市银行上市银行ROEROE已经尤为接近我们测算的底部水平已经尤为接近我们测算的底部水平ROE净息差20222023E2022监管底线2022假设CT1-ratio持平2022假设CT1-ratio下降0.5pct假设CT1-ratio下降1pct2022假设CT1-ratio持平2022假设CT1-ratio下降0.5pct假设CT1-ratio下降1pct北京7.4%8.0%9.54%7.75%9.38%9.6%10.6%3.1%-1.3%1.76%1.84%1.26%0.93%南京19.7%15.5%9.73%7.50%9.34%15.1%21.0%

164、13.0%5.0%1.69%2.13%1.53%0.94%宁波21.2%18.0%9.75%7.75%9.38%15.5%20.1%13.4%6.7%2.02%2.37%1.86%1.34%江苏14.6%14.0%8.79%7.75%8.48%14.7%19.3%18.5%18.5%2.05%2.33%2.28%2.28%上海6.6%10.0%9.14%7.75%9.01%11.0%12.4%6.7%6.7%1.54%1.65%1.20%1.20%杭州19.3%17.3%8.08%7.50%7.63%14.1%21.1%21.1%21.1%1.69%2.09%2.09%2.09%苏州17.5%

165、17.2%9.63%7.50%8.87%11.5%24.0%15.5%7.1%1.87%2.82%2.18%1.53%成都25.2%25.0%8.47%7.50%7.71%19.4%33.8%33.8%33.8%2.04%2.94%2.94%2.94%长沙15.3%15.0%9.70%7.50%9.28%12.6%17.8%10.9%4.0%2.41%2.77%2.29%1.81%无锡9.2%14.0%10.97%7.50%10.57%12.2%16.4%10.4%4.5%1.81%2.15%1.67%1.19%常熟18.8%17.0%10.21%7.50%9.59%13.0%22.0%14.

166、7%7.4%2.98%3.73%3.13%2.52%江阴12.7%13.0%12.77%7.50%12.32%11.8%17.1%11.3%5.5%2.18%2.67%2.13%1.59%苏农14.5%15.8%10.17%7.50%9.62%11.0%18.3%11.6%4.9%2.37%2.67%2.08%1.49%张家港15.2%15.0%9.36%7.50%8.91%12.2%18.1%10.7%5.5%2.25%2.69%2.14%1.75%瑞丰21.0%17.0%14.42%7.50%13.43%10.7%20.1%15.4%10.6%2.21%3.14%2.67%2.20%紫金1

167、4.4%14.0%10.42%7.50%9.84%9.7%17.5%10.8%4.1%1.80%2.38%1.88%1.39%渝农8.7%11.0%13.10%7.50%12.57%9.7%15.9%9.9%4.0%1.97%2.46%1.98%1.51%沪农9.3%10.0%12.96%7.50%12.73%11.2%13.9%8.0%2.1%1.83%2.06%1.55%1.05%城商行14.0%13.8%9.22%8.89%13.1%17.5%12.3%9.0%1.90%2.33%1.96%1.67%农商行11.5%12.4%12.23%11.75%10.8%16.2%10.2%4.2%

168、2.16%2.66%2.14%1.63%上市银行11.2%10.8%11.32%11.03%11.5%15.0%9.4%5.0%2.01%2.32%1.92%1.61%贷款-YoY银行核心一级资本充足率仅靠内生留存，不同情形下所需ROE（2023E）假设核心一级资本充足率即使下降，但至少较监管底线预留1pct缓冲垫仅靠内生留存，不同情形下所需净息差（2023E）假设核心一级资本充足率即使下降，但至少较监管底线预留1pct缓冲垫假设仅靠内生留存，若ROE持平2022，则核心一级资本充足率（2023E）（续表）假设仅靠内生留存补充核心一级资本，在不同核心一级资本充足率变动的情况下ROE、息差下限测

169、算53“中特估”对银行板块是系统性估值修复的契机，但本质是源于十年来银行更贴合实体的资产负债表和更高质量的利润表。在这一主线下，我们认为银行内部子板块（国有大行、股份行、城商行、农商行）之间不存在“你涨我不涨”的明显差异，反而是“先涨带后涨，谁与争锋”的行情演绎，即个股轮动下的超额收益。从中长期来看，依赖地产产业链粗犷增长的时代已经结束，我们依然推荐有加杠杆空间且主动布局实体先进产业赛道的成长性银行，这类银行目标估值理应站在1倍以上，推荐常熟银行、瑞丰银行、宁波银行、苏州银行。从短期来看，坚持哑铃型格局配置策略：1）假设下半年宏观经济相对胶着、未见明显改善信号，建议标配国有大行，获取类“固收+

170、”收益（稳定高分红+低估值的绝对收益）；2）假设下半年宏观经济呈现好转信号，当然我们也更倾向于这种情景，那么今年以来“谁便宜选谁”的市场风格会逐步回归基本面，建议积极配置绩优低估的优质区域性银行，以瑞丰银行、常熟银行、苏州银行为核心代表。此外，四季度可增配兴业银行、平安银行、招商银行等估值显著回调的龙头银行。4.3 4.3 投资分析意见：看好银行，短期坚守哑铃型布局策略投资分析意见：看好银行，短期坚守哑铃型布局策略54资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究上市银行估值比较表（收盘价截至2023/6/9）注：股息收益率=预测 DPS/收盘价，预测 DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本

171、，其中分红率假设持平最新报告期、归属普通股股东净利润及股本来自盈利预测。附表：当前银行板块仅对应附表：当前银行板块仅对应0.580.58倍倍2323年年PB PB 上市银行代码收盘价流通市值(亿元)P/E(X)P/B(X)ROAEROAA股息收益率23E24E23E24E23E24E23E24E23E24E工商银行601398.SH5.0713,669 5.044.780.530.4911.0%10.7%0.90%0.87%6.0%6.2%建设银行601939.SH6.58631 4.904.650.560.5111.9%11.5%0.94%0.91%5.9%6.2%农业银行601288.SH

172、3.6811,748 5.094.770.540.5010.9%10.8%0.75%0.73%6.0%6.3%中国银行601988.SH4.138,705 5.365.070.550.5110.6%10.4%0.83%0.81%5.6%6.0%交通银行601328.SH6.052,375 5.154.800.490.469.9%9.9%0.70%0.68%6.2%6.4%邮储银行601658.SH5.514,370 6.165.450.690.6412.0%12.2%0.64%0.64%5.0%5.3%招商银行600036.SH33.746,960 5.805.080.920.8116.7%1

173、7.0%1.44%1.49%5.2%5.7%中信银行601998.SH6.612,253 5.034.470.540.5011.2%11.6%0.79%0.82%5.0%5.6%民生银行600016.SH4.011,422 5.515.370.330.326.2%6.1%0.49%0.48%5.3%5.5%浦发银行600000.SH7.562,219 4.664.470.350.327.8%7.5%0.60%0.57%4.2%4.4%兴业银行601166.SH17.103,552 3.843.440.490.4413.3%13.5%1.01%1.04%6.9%7.4%光大银行601818.SH

174、3.291,527 4.203.920.410.3810.2%10.2%0.72%0.71%6.3%6.7%华夏银行600015.SH5.97950 3.253.130.330.3110.8%10.3%0.81%0.78%6.4%8.5%平安银行000001.SZ11.882,305 4.563.760.560.5013.0%14.0%0.96%1.04%2.6%3.0%北京银行601169.SH4.891,034 4.624.130.410.379.2%9.3%0.74%0.77%6.3%6.5%南京银行601009.SH8.72902 4.493.700.620.5314.8%15.5%0

175、.95%1.01%6.3%7.0%宁波银行002142.SZ26.761,767 6.665.511.000.8716.1%16.9%1.06%1.09%1.9%2.2%江苏银行600919.SH7.601,122 3.743.030.580.5016.5%17.7%1.10%1.20%6.8%8.5%上海银行601229.SH6.29894 3.633.500.400.3711.6%10.9%0.85%0.81%6.4%7.4%杭州银行600926.SH12.21724 5.194.110.770.6615.9%17.3%0.85%0.93%3.3%4.2%苏州银行002966.SZ6.92

176、254 5.414.360.650.5812.6%14.0%0.89%0.95%4.8%5.7%成都银行601838.SH12.88481 4.173.610.760.6519.5%19.4%1.18%1.14%6.3%7.4%厦门银行601187.SH5.33141 5.784.900.600.5510.8%11.7%0.67%0.70%5.4%5.5%无锡银行600908.SH5.53119 4.993.960.610.5412.9%14.5%1.11%1.25%3.6%4.5%常熟银行601128.SH6.97191 5.644.560.760.6714.2%15.6%1.16%1.24

177、%3.6%4.4%江阴银行002807.SZ3.8884 4.273.480.530.4713.1%14.4%1.11%1.23%4.6%5.7%苏农银行603323.SH4.5883 4.563.670.530.4812.1%13.7%0.94%1.03%3.7%4.5%张家港行002839.SZ4.3494 4.653.770.620.5514.1%15.5%1.07%1.16%4.6%5.9%瑞丰银行601528.SH5.11100 5.464.500.610.5411.7%12.7%1.08%1.12%3.8%4.3%紫金银行601860.SH2.6798 6.626.020.520.

178、468.2%8.1%0.62%0.61%3.7%3.5%沪农商行601825.SH5.91570 4.503.860.510.4711.9%12.7%0.97%1.01%5.8%6.7%渝农商行601077.SH4.04357 4.233.920.400.379.8%9.8%0.80%0.79%6.7%7.2%A股板块平均5.084.640.580.5311.9%11.9%0.89%0.89%5.5%5.9%55风险提示风险提示 1）稳增长政策成效及经济修复节奏低于预期若宏观经济持续下行、政策提振成效低于预期，可能影响实体有效需求修复。2）尾部不良风险暴露若房地产、城投平台、消费类贷款等不良风

179、险大面积扩散暴露，可能造成银行资产质量承压，极大影响银行利润表现。3）海外金融风险蔓延若美联储加息不止、海外金融风险进一步爆发和蔓延，或引发市场对国内经济下行的担忧，同时影响国内商业银行经营和资产质量表现。56信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，

180、取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓华北组李丹010-华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波

181、动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之

182、间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考

183、虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。57法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说

184、明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投

185、资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户

186、，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance58上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）郑庆明