1、锦浪科技（300763） 证券研究报告公司研究电源设备 1/ 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 逆变器新贵逆变器新贵，组串式龙头组串式龙头 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 831 1,190 2,022 2,794 同比（%） 1.0% 43.1% 69.9% 38.2% 归母净利润（百万元） 118 128 250 351 同比（%） 0.2% 8.4% 95.2% 40.5% 每股收益（元/股） 1.48 1.60 3.12 4.39 P/E（倍） 43.24 39.87 20.42 14.53 投投资要点资

2、要点 组串式逆变器全球领先企业组串式逆变器全球领先企业：公司是分布式光伏发电系统核心设备 组串式逆变器的全球领先企业。创始人、实控人系国家特聘专家、 国家第三批“千人计划”引进人才。公司 2005 年成立，2019 年上市， 近年来受益于全球光伏市场的增长，以及公司在全球范围内的品牌 影响力的提升和销售渠道的拓展升级，公司收入连续增长，显著高 于行业增速。 光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显：兼具清洁与经济双重属性 的光伏已经在全球绝大部分国家和地区成为最便宜的能源形式，考 虑到未来储能等新技术的成熟，光伏有望在 2020 年-2030 年开始逐 步替代传统能

3、源成为主力能源。预计到 2030 年全球光伏装机有望突 破 900GW，未来成长趋势强劲。中短期来看， 2020 年预计中国市 场的恢复增长将带动全球光伏新增装机达到150GW， 同比增长30%。 户用和工商业分布式将迎来快速增长。而以特斯拉在美国推广第三 代民用屋顶光伏和隆基在中国推广工商业屋顶光伏为代表，BIPV 迎 来实质启动，仅中国市场潜在空间将达到 5600GW，前景广阔。组 串式逆变器由于转换效率高、占用空间小、易于维护、成本合适、 应用场景丰富等众多优点，广泛应用于分布式、BIPV 市场，市占率 超 52%，并逐渐稳步提升。 全球化布局战略明确，小而美的组串式龙头全球化布局战略明

4、确，小而美的组串式龙头：公司深耕组串式逆变 器市场，20kW 以下逆变器出口占比第一。小型组串化带来高溢价， 布局全球化带来高盈利， 18 年单瓦售价 0.37 元/W， 平均毛利率 34%， 均远高于同行对手。公司产品遍及全球 100 多个国家和地区，海外 占比 67%。前十大客户占比仅 44%，前 5 大客户包含美国、中国最 大住宅系统安装商（SUNRUN、正泰） ，客户来源面广质优，C 端价 值属性凸显。公司现金管理出色，财务结构稳健，稳定 ROE 维持在 40%，远超同业。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 年业绩 1.28、2.50、 3.51

5、亿元，同比增长 8.4%、95.2%、40.5%，对应 EPS 为 1.60、3.12、 4.39 元。目标价 93.9 元，对应 20 年 30 倍 PE，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示：风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 63.81 一年最低/最高价 31.15/72.85 市净率(倍) 6.26 流通 A 股市值(百 万元) 1276.20 基础数据基础数据 每股净资产(元) 10.19 资产负债率(%) 40.74 总股本(百万股) 80.00 流通A股(百万股) 20.00 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 17

6、 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 证券分析师证券分析师 曹越曹越 执业证号：S0600519020001 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% -062019-10 锦浪科技 沪深300 2 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 组串式逆变器全球领先企业组串式逆变器全球领先企业 . 5 1.1. “千人计划”专家创业，组串式逆变器起家 . 5 1.2. 收入快速增长，业绩稳中有进 . 6 1.3. 逆变器

7、主营业务，毛利率维持稳定 . 7 2. 光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显 . 9 2.1. 全球平价，星辰大海 . 9 2.2. 分布式前景广阔，BIPV 方兴未艾 . 11 2.3. 组串式优势明显，市占率持续提升 . 15 2.4. 更新需求及储能逆变器将成新的增长点 . 17 3. 全球化布局战略明确，小而美的组串式龙头全球化布局战略明确，小而美的组串式龙头 . 19 3.1. 深耕中小型组串式逆变器市场 . 19 3.2. 布局全球化，出口高增长 . 21 3.3. 小型组串化带来高溢价，布局全球化带来高盈利 . 23 3.4. 储能快速发力，将成新

8、增长点 . 25 3.5. 现金管理出色，财务结构稳健 . 25 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 5. 风险提示风险提示 . 29 oPsNoOtPrMqOmOqRqPvMoRbRaObRsQqQmOqQeRnNpNeRmOrR6MpPwOuOqMpRxNqQqP 3 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . 5 图图 2：2019 年年 Q3 公司股权结构公司股权结构 . 6 图图 3：19 年前三季度收入增长年前三季度收入增长 31.73%（亿元）（亿元） . 6 图图 4：19 年预告业绩中位数

9、同比增长年预告业绩中位数同比增长 7.99%（亿元）（亿元） . 6 图图 5：19 年前三年前三季度公司毛利率相对稳定，净利率有所下降季度公司毛利率相对稳定，净利率有所下降 . 7 图图 6：公司营收构成：公司营收构成 . 7 图图 7：公司毛利润构成：公司毛利润构成 . 7 图图 8：公司逆变器业务毛利率稳定在：公司逆变器业务毛利率稳定在 33%左右左右 . 7 图图 9：光伏能源是十年间降幅最大的能源形式：光伏能源是十年间降幅最大的能源形式 . 9 图图 10：2009-2019 年年，光伏行业新增装机，光伏行业新增装机 CAGR 高达高达 31% . 9 图图 11：2019 年中国新

10、增装机年中国新增装机 30.1GW（GW） . 9 图图 12：预计：预计 2020 年全球光伏新增装机年全球光伏新增装机 150GW，同比增长，同比增长 30%（GW） . 10 图图 13：全球光伏新增装机未来展望：全球光伏新增装机未来展望 . 11 图图 14：中国分布式装机（：中国分布式装机（GW）及占比）及占比 . 11 图图 15：中国户用光伏装机量（：中国户用光伏装机量（GW） . 11 图图 16：美国户用光伏市场季度需求（：美国户用光伏市场季度需求（GW） . 12 图图 17：传统光伏发电屋顶：传统光伏发电屋顶 . 13 图图 18：特斯拉光伏发电屋顶：特斯拉光伏发电屋顶

11、. 13 图图 19：隆基股份工商业屋顶：隆基股份工商业屋顶 BIPV 一体化解决方案一体化解决方案 . 13 图图 20：17 年居民屋顶潜在年居民屋顶潜在 BIPV 空间空间 2138GW（GW） . 14 图图 21：17 年全国各类型建筑面积比例年全国各类型建筑面积比例 . 15 图图 22：17 年工商业屋顶年工商业屋顶 BIPV 潜在装机空间潜在装机空间 3459GW（GW） . 15 图图 23：逆变器工作原理：逆变器工作原理 . 15 图图 24：2019 年组串式逆变器占比持续提升至年组串式逆变器占比持续提升至 52% . 17 图图 25：未来光伏逆变器更新需求增加迅速：未

12、来光伏逆变器更新需求增加迅速 . 17 图图 26：储能逆变器是新的增长点：储能逆变器是新的增长点 . 18 图图 27：锦浪营收主要来自三相和单相锦浪营收主要来自三相和单相 4G . 19 图图 28：锦浪毛利主要来自三相和单相锦浪毛利主要来自三相和单相 4G . 19 图图 29：分功率组串式逆变器产品营业收入分功率段比例（：分功率组串式逆变器产品营业收入分功率段比例（kW） . 20 图图 30：2018 年分功率组串式逆变器出口金额（万美元）年分功率组串式逆变器出口金额（万美元） . 20 图图 31：2019H 20kW 以下逆变器出口市场份额以下逆变器出口市场份额 . 21 图图

13、32：2019H 5kW 以下逆变器出口市场份额以下逆变器出口市场份额 . 21 图图 33：锦浪科技季度出口情况：锦浪科技季度出口情况 . 21 图图 34：锦浪出口逆变器出口占比：锦浪出口逆变器出口占比 . 22 图图 35：锦浪锦浪 2019 年海外出口金额位居第年海外出口金额位居第 3（亿元）（亿元） . 22 图图 36：2016-2018 年外销区域占比年外销区域占比 . 22 图图 37：2019H 公司外销地区分布公司外销地区分布 . 22 图图 38：锦浪科技客户来源多样锦浪科技客户来源多样 . 23 图图 39：2018 年锦浪科技前年锦浪科技前 10 大客大客户占比户占比

14、 44.35% . 23 图图 40：锦浪产品分功率销售单价（元锦浪产品分功率销售单价（元/W） . 23 图图 41：锦浪产品分类型毛利率锦浪产品分类型毛利率 . 23 图图 42：外销毛利率远大于内销毛利率：外销毛利率远大于内销毛利率 . 24 4 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 43：2019Q2 逆变器逆变器(20KW 以下）出口美国市场格局以下）出口美国市场格局 . 24 图图 44：2019 Q2 逆变器逆变器(20KW 以下）出口印度市场格局以下）出口印度市场格局 . 24 图图 45：主要逆变器厂商销售单价比较（元主要逆变器厂商销售单价比较（元/W）

15、 . 25 图图 46：主要逆变器厂商销售毛利率比较主要逆变器厂商销售毛利率比较 . 25 图图 47：经营性现金净流量净利润经营性现金净流量净利润 . 26 图图 48：锦浪科技锦浪科技 ROE 在在 40%以以上，远好于竞争对手上，远好于竞争对手 . 26 表表 1：三大类逆变器对比：三大类逆变器对比 . 16 表表 2：公司组串式逆变器产品特点：公司组串式逆变器产品特点 . 19 表表 3：公司储能逆变器科研基础扎实：公司储能逆变器科研基础扎实 . 25 表表 4：公司分项业务预测：公司分项业务预测 . 27 表表 5：可比公司：可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2 月月 17 日）

16、日） . 28 5 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 组串式逆变器全球领先企业组串式逆变器全球领先企业 1.1. “千人计划千人计划”专家创业，组串式逆变器起家专家创业，组串式逆变器起家 锦浪科技是组串式逆变器领先企业。锦浪科技是组串式逆变器领先企业。公司 2005 年成立，立足于新能源行业，专注 于分布式光伏发电领域， 为一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研 发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司的主要产品为组串式逆变器，是太阳能光 伏发电系统不可缺少的核心设备。 自 2015 年起陆续获得国内外知名荣誉：2015 年获得中国光伏品牌排行榜组串式逆

17、 变器品牌价值前三， 2016 年获得年度全球单相组串式逆变器前五、 中国光伏品牌最佳分 布式品牌奖， 2018 年获得年度光能杯优秀逆变器企业、 中国储能产业最佳逆变器供应商， 2016-2019 年连续四年荣获 EuPD 颁发的“全球顶尖光伏逆变器品牌”称号。2019 年创业 板上市，产品遍及全球 100 多个国家和地区，逆变器出口仅次于华为、阳光。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 “千人计划千人计划”专家创业：专家创业：公司股权结构稳定，实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓 家族（父子、母子关系） ，持股比例 59.15%。公司创始人王一鸣为国家特

18、聘专家、国家 第三批“千人计划”引进人才。 聚才财聚为大股东、 高管、 技术人员持股平台， 东元创投、 华桐恒德股东背景为宁波电子信息集团和宁波工业投资集团有限公司。 6 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2：2019 年年 Q3 公司股权结构公司股权结构 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.2. 收入快速增长，业绩收入快速增长，业绩稳中有进稳中有进 公司营收趋稳，盈利能力持续增长。公司营收趋稳，盈利能力持续增长。锦浪科技 16-18 年收入复合增速 70.53%。虽然 18 年受中国市场波动，收入增速放缓，但 19 年受益于海外市场，前三季度收入增长 31.73

19、%， 复苏明显。 19 年前三季度， 公司归属母公司净利润 0.73 亿元， 同比下降 10.21%， 主要系公司加大海外市场投入，境外服务费、宣传费以及产品认证费用等期间费用增长 较多所致。 图图 3：19 年前三季度收入增长年前三季度收入增长 31.73%（亿元）（亿元） 图图 4：19 年年预告预告业绩业绩中位数同比增长中位数同比增长 7.99%（亿元）（亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 公司近几年毛利率、 净利率、 三费率保持稳定， 毛利率中枢 30-35%， 三费中枢 15-20%， 净利率中枢 10-15%。19 年前三季度毛利率 32

20、%，相对稳定，费用率上升，净利率有所 0.33 0.71 1.77 2.86 8.23 8.31 7.75 31.73% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200019Q1-3 营收 YOY -0.05 0.04 0.20 0.30 1.18 1.18 1.275 -171.69% 419.11% 47.89% 296.30% 0.21% 7.99% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8

21、1.0 1.2 1.4 200019E 归属母公司净利润 同比 7 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 下降。 图图 5：19 年前三季度公司毛利率相对稳定，净利率有所下降年前三季度公司毛利率相对稳定，净利率有所下降 数据来源：招股说明书，公司财报，东吴证券研究所 1.3. 逆变器主营业务，毛利率维持稳定逆变器主营业务，毛利率维持稳定 公司主营业务为逆变器， 毛利率平稳。公司主营业务为逆变器， 毛利率平稳。 公司营收与毛利主要由逆变器贡献， 2019Q1-3 逆变器营收占比 97%，毛利占比 96%，其他为逆变器配套业务。 图图 6

22、：公司营收构成：公司营收构成 图图 7：公司毛利润构成：公司毛利润构成 数据来源：WIND，公司财报，东吴证券研究所 数据来源：WIND，公司财报，东吴证券研究所 2016-2019H 公司逆变器业务的毛利率分别为 34%、32%、34%、33%，维持稳定。 图图 8：公司逆变器业务毛利率稳定在：公司逆变器业务毛利率稳定在 33%左右左右 35.9% 44.5% 39.2% 35.3% 32.8% 34.1% 31.8% -16.4% 5.5% 11.3% 10.4% 14.3% 14.2% 9.4% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40

23、.0% 50.0% 60.0% 70.0% 200019N3 毛利率 净利率 费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019Q1-3 逆变器 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019Q1-3 逆变器 其他 8 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：招股说明书，公司财报，东吴证券研究所 37.7% 45.2% 39.1% 34.3% 32.3% 34.3% 32.9% 0% 10% 20% 30% 4

24、0% 50% 60% 70% 80% 200019H 逆变器 其他业务 9 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显 2.1. 全球平价，星辰大海全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。 随着各国对环境保护的日益重视以 及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.36$/kWh 快速 下降至 2017 年的 0.1$/kWh，降幅高达 72%，是所有可再生能源类型中降本速

25、度最快的 能源。并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 图图 9：光伏能源是十年间降幅最大的能源形式：光伏能源是十年间降幅最大的能源形式 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 全球范围内，在全球变暖、节能减排等现实环境压力下，各国政策也不断推动能源 结构转型，光伏装机迅速增长。截至 2019 年，CPIA 预计全球光伏新增装机容量分别为 115GW，10 年间 CAGR 高达 31%。全球光伏装机国家和地区超过 100 个，GW 级市场 超过 16 个。 中国市场蛰伏两年，经历了 18 年 531 政策“踩刹车”；19 年平价、竞价政策换挡、 政策延宕，发展降速，连续两年实现负增长。装机

26、量从 2017 年的 53GW，降至 2019 年 的 30.1GW，两年间实现“腰斩”。 图图 10：2009-2019 年，光伏行业新增装机年，光伏行业新增装机 CAGR 高达高达 31% 图图 11：2019 年中国新增装机年中国新增装机 30.1GW（GW） 10 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 2020 年中国市场将重回增长。年中国市场将重回增长。2020 年中国光伏市场将迎来有补贴的最后一年，平 价、竞价项目双轨制过渡。竞价项目在延续 2019 年的框架下，有望于 Q1 政策落地，便 于全

27、年放量。 同时， 过渡期内平价项目也将于 Q3 陆续开展。 考虑到 2019 年行业近 15GW 的项目延期至 2020H 装机，全年来看 2020 年中国光伏新增装机有望达到 50GW，将迎 来强劲复苏。海外市场，2019 年全年组件价格降幅 20%，已经超过历史平均降幅，足 以激发全球的需求， 预计 2020 年海外市场新增装机将达到 100GW， 同比增长 20%。 2020 年全球光伏新增装机有望突破 150GW， 同比增长 30%。 全球光伏装机国家将超 100 个， GW 级市场将超 20 个。 图图 12：预计：预计 2020 年全球光伏年全球光伏新增新增装机装机 150GW，同

28、比增长，同比增长 30%（GW） 数据来源：IRENA，CPIA，东吴证券研究所 2 3 6 8 16 30 30 37 40 49 75 100 105 115 63% 141% 30% 101% 92% -1% 23% 8% 23% 51% 34% 5% 10% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E World（GW） YOY 0.0 0.2 0.5 2.5 3.5 10.7 10.6 15.1 34.2 53.3 44.2 30.1 300% 213% 400% 40% 204% 0% 43% 126% 56% -17% -32% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20