1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 业绩增长确定性高，自研重磅产品获批提估值 智飞生物(300122) 自主研发重磅产品进入密集收获期，估值向疫苗研自主研发重磅产品进入密集收获期，估值向疫苗研 发型企业看齐发型企业看齐。 公司高度重视产品研发，研发投入占自主产品收入的比例达到 18%，拥有接近 20 个在研疫苗项目。从 2020Q2 开始，公司重磅 产品将进入密集收获期。结核诊断 EC 试剂已完成 CDE 审评，进 入审批阶段，预计 4 月份有望获批，销售峰值有望达到 30 亿 元。预防性微卡 CDE 审评即将完成，预计 Q2 获批，销售峰值有 望超过 40 亿元。AC-Hib 三联苗冻干

2、剂型、4 价流感疫苗、人二 倍体狂犬疫苗均有望在下半年申报生产，销售峰值合计达到 42 亿元。2020 年两个重磅品种获批+3 个大品种申报生产，再加上 15 价肺炎结合疫苗、ACYW 结合疫苗等临床持续推进，有助于提 高市场对公司自主研发能力的认识，估值有望提升。 HPVHPV 疫苗持续放量，流脑疫苗和疫苗持续放量，流脑疫苗和 H Hibib 疫苗填补三联苗疫苗填补三联苗 市场空白，业绩增长确定性高。市场空白，业绩增长确定性高。 预防宫颈癌的 HPV 疫苗严重供不应求。预计 HPV 疫苗存量市场高 达 852 亿元，假设 5 年完成消化，每年对应市场规模 170 亿元。 另外每年还有增量市场

3、规模 44 亿元，对应每年增量+存量市场空 间合计 214 亿元。公司独家代理的 4 价和 9 价 HPV 销售峰值高达 179 亿元。AC-Hib 三联苗年销售额在 10 亿元左右，由于未通过 再注册不能继续销售。但公司推出的预灌封 AC 结合疫苗、ACYW 多糖疫苗、Hib 疫苗价格相比西林瓶明显提升，每年销量均有望 达到 300 万支，合计 10.7 亿元，填补三联苗损失的销售额。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 34.63 亿元/45.48 亿 元，分别增长 46%/31%，PE 分别为 34/26 倍。代理产品 HPV 疫 苗供不应求，业绩高增长确

4、定性高。2020 年自主研发进入收获 期，2 个重磅品种获批，3 个产品申报生产，估值将向研发型 疫苗企业看齐。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 1342.57 5228.31 10587.32 14607.86 18280.10 YoY（%） 201.06% 289.43% 102.50% 37.98% 25.14% 归母净利润(百万元) 4

5、32.28 1451.37 2369.02 3462.85 4547.67 YoY（%） 1229.25% 235.75% 63.23% 46.17% 31.33% 毛利率（%） 78.54% 54.77% 42.29% 40.90% 41.92% 每股收益（元） 0.27 0.91 1.48 2.16 2.84 ROE 14.72% 34.71% 36.17% 34.58% 31.23% 市盈率 273.90 81.58 49.98 34.19 26.04 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 74 股票代码股票代码： 300122

6、52 周最高价/最低价： 74.0/36.5 总市值总市值( (亿亿) ) 1,184.00 自由流通市值(亿) 648.07 自由流通股数(百万) 875.77 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 分析师：周平分析师：周平 邮箱： SAC NO：S03 研究助理：蔡承霖研究助理：蔡承霖 邮箱： -21% -4% 13% 29% 46% 63% 2019/042019/072019/102020/012020/04 相对股价% 智飞生物沪深300 Table_Date 2020 年 04 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券

7、研究报告|公司深度研究报告 39238 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1. HPV 疫苗高速放量，流脑和 Hib 疫苗填补三联苗空白 . 4 1.1. HPV 疫苗供不应求，峰值销售高达 179 亿元 . 4 1.2. 五价轮状疫苗独享市场，快速放量 . 6 1.3. 三联苗退出市场，流脑疫苗和 Hib 疫苗预灌封提价补空白 . 8 2. 自研重磅产品进入密集收获期，公司估值有望明显提升. 9 2.1. 结核诊断试剂+预防性疫苗将于 2020Q2 获批 . 10 2.2. 三联苗冻干剂型预计 2020H2

8、 申报上市，21 亿元销售峰值 . 15 2.3. 四价流感疫苗预计 2020H2 申报上市，10 亿元销售峰值. 17 2.4. 人二倍体狂犬疫苗 2020H2 申报上市，11 亿元销售峰值. 20 2.5. 新冠疫苗预计 5 月份申报临床 . 22 3. 盈利预测与投资建议 . 25 3.1. 盈利预测 . 25 3.2. 投资建议 . 27 4. 风险提示 . 27 图表目录 图 1 全球 4/9 价 HPV 疫苗销售额. 5 图 2 全球 2 价 HPV 疫苗销售额 . 5 图 3 兰州所单价轮状病毒疫苗批签发 . 7 图 4 默沙东五价轮状病毒疫苗批签发 . 7 图 5 公司技术人员

9、数量增长趋势. 9 图 6 公司研发投入及占自主产品收入的比例提升 . 9 图 7 公司研发管线进展汇总 . 10 图 8 全球肺结核相关疫苗研发进展 . 14 图 9 历年 Hib 单苗和多联苗批签发总量 . 16 图 10 Hib 多联苗替代单苗 . 16 图 11 美国流感疾病负担 . 17 图 12 我国流感发病人数持续增加. 18 图 13 我国流感死亡人数持续增加. 18 图 14 中美流感疫苗年批签发数量. 18 图 15 中美流感疫苗接种率 . 18 图 16 我国流感疫苗市场竞争格局变化趋势 . 19 图 17 四价流感疫苗市占率快速提升 . 19 图 18 狂犬病死亡率居高

10、不下 . 21 图 19 我国狂犬疫苗批签发量变化趋势 . 21 图 20 Vero 细胞占据狂犬疫苗主导产品 . 21 图 21 狂犬疫苗批签发 2017 年市场竞争格局 . 21 图 22 国外累计确诊病例及现有病例变化情况 . 23 表 1 国外获批上市的 HPV 疫苗对比 . 4 表 2 中国 HPV 疫苗批签发数量 . 5 表 3 我国 HPV 疫苗研发进度 . 5 表 4 HPV 疫苗存量市场空间测算. 6 表 5 HPV 疫苗增量市场空间测算. 6 表 6 轮状病毒疫苗技术发展趋势. 7 pOrOnNrNqNtNnPrQyQoPnO6MaObRmOnNnPoOlOnNtPeRqR

11、nRbRnNvMxNtPsRvPtRqO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 7 不同轮状病毒疫苗比较 . 7 表 8 五价轮状疫苗市场空间测算. 8 表 9 公司 AC-Hib 三联苗及单苗中标价比较（元） . 8 表 10 公司 AC-Hib 三联苗及单苗年收入估计 . 9 表 11 8 部门联合印发遏制结核病行动计划（20192022 年） . 11 表 12 结核菌素试验结果分类 . 12 表 13 公司未来结核筛查产品联合应用 . 13 表 14 母牛分枝杆菌疫苗市场需求空间测算 . 14 表 15 Hib 单苗和多联苗比较 . 16 表 1

12、6 我国 Hib 多联苗研发进度 . 16 表 17 Hib 多联苗市场需求空间测算 . 17 表 18 我国四价流感疫苗研发进度. 19 表 19 四价流感疫苗市场空间测算. 20 表 20 不同类型狂犬疫苗比较 . 20 表 21 我国人二倍体狂犬疫苗研发进度 . 22 表 22 人二倍体狂犬疫苗市场空间测算 . 22 表 23 全球新冠疫苗研发进度 . 23 表 24 康希诺和 Moderna 新冠疫苗比较 . 24 表 25 国内疫苗上市公司新冠疫苗研发进度 . 24 表 26 公司主营业务收入拆分及预测（亿元） . 26 表 27 可比上市公司估值情况 . 27 证券研究报告|公司深

13、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.H HPVPV 疫苗高速放量，流脑和疫苗高速放量，流脑和 HibHib 疫苗填补三联苗空白疫苗填补三联苗空白 1.1.1.1.HPVHPV 疫苗供不应求，峰值销售高达疫苗供不应求，峰值销售高达 1 17979 亿元亿元 宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，我国妇女患宫颈癌的比例 15/10 万。全球每年新发病例接近 60 万，死亡约 30 万。我国患者约 40 万，每年新 增 14 万，居女性生殖道肿瘤首位。我国的宫颈癌死亡率高达 11.34%。 人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性。1995 年国际癌症研究

14、协会 （IARC）认定 HPV 感染是导致宫颈癌的主要原因， 临床证明，几乎所有（99.7%）的 宫颈癌都是 HPV 感染所引起，HPV 感染不仅仅导致宫颈癌，84%的肛门癌、77%的阴 道癌、40%的外阴癌与 HPV 感染密切相关。 HPV 感染非常普遍，有性生活的妇女一生中感染过一种 HPV 的可能性高达 40%- 80%。但是超过 80%的 HPV 感染 8 个月内会自然清除，感染了 HPV 并不一定会发展成 宫颈癌。HPV 有 100 多种亚型，分为低危型和高危型，只有高危型 HPV 的持续感染， 才会进展为恶性病变。HPV 16 和 18 是最主要的高危型 HPV，70% 的宫颈癌都

15、是由 这两型 HPV 导致的， 31、33、45、52 与 58 等其他高危亚型可导致另外 20%左右的宫 颈癌。另外，6、11 低危亚型主要与肛门癌与生殖器疣相关。因此，只要预防高危型 HPV 的持续感染，就能很大程度上预防宫颈癌。 HPV 疫苗是全球第一个预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且安全。2 价（16/18 型） 与 4 价（6/11/16/18 型） ，9 价（6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）HPV 疫苗分别对 70%、92%左右的宫颈癌有显著预防效果，另外 4 价与 9 价 HPV 疫苗由于覆盖 6、11 两 个低危亚型，可以预防男性和女性的肛门癌以及生殖器疣

16、。根据 WHO 数据，目前有 79 个国家将 HPV 疫苗列为国家免疫规划项目。 表 1 国外获批上市的 HPV 疫苗对比 商品名商品名 CervarixCervarix GardasilGardasil Gardasil 9Gardasil 9 首次上市时间 2007 年 9 月 2006 年 6 月 2014 年 12 月 国内上市时间 2016 年 7 月 2017 年 5 月 2018 年 4 月 生产商 葛兰素史克 默沙东 默沙东 覆盖亚型 16/18 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45/52/58 宫颈癌覆盖率 70% 70% 92% 国内获批接种人群 9

17、-45 岁女性 20-45 岁女性 16-26 岁女性 国内中标价格 580 元/支 798 元/支 1298 元/支 资料来源：FDA、NMPA，华西证券研究所 全球已上市的 HPV 疫苗主要有葛兰素史克的 2 价疫苗 Cervarix 以及默沙东的 4 价与 9 价疫苗 Gardasil、Gardasil 9，近年均在国内上市。由于国内外临床开展情 况略有不同，所获批接种年龄区间、性别人群以及常规接种程序有所不同。 GSK 的二价 HPV 疫苗 Cervarix 受默沙东四价和九价 HPV 疫苗 Gardasil 冲击影 响，2016 年 10 月开始退出美国市场。而默沙东的 Gardas

18、il 最近几年持续保持增长， 特别是 2018 年受益于其男性适应症拓展和中国市场带动，销售额达到 31.51 亿美元， 实现了 36.5%大幅增长。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1 全球 4/9 价 HPV 疫苗销售额 图 2 全球 2 价 HPV 疫苗销售额 资料来源：默沙东年报，华西证券研究所 资料来源：GSK 年报，华西证券研究所 我国市场 4 价和 9 价 HPV 疫苗占据主导地位。2017 年以来，GSK 的 2 价 HPV 疫苗 共批签发 523 万支，对应 174 万人份，默沙东的 4 价和 9 价 HPV 疫苗共批签发 142

19、3 万支，对应 474 万人份，2 价 HPV 疫苗的占比为 27%。 表 2 中国 HPV 疫苗批签发数量 20172017 20182018 20192019 上市来累计上市来累计 对应累计人份对应累计人份 GSK 二价 HPV/万支 111 211 201 523 174 默沙东四价 HPV/万支 35 380 554 969 323 默沙东九价 HPV/万支 0 122 332 454 151 合计 146 713 1088 1946 649 资料来源：中检院，华西证券研究所 国内企业仅有万泰生物的 2 价 HPV 已获批上市，沃森生物的 2 价 HPV 疫苗即将申 报生产。国内其他企

20、业在研产品均以 2 价 HPV 为主，4 价和 9 价 HPV 疫苗都还在临床 试验阶段。智飞生物代理的 4 价和 9 价 HPV 疫苗在未来几年均为市场独家品种。 表 3 我国 HPV 疫苗研发进度 价型价型 临床前临床前 INDIND 临床临床 1 1 期期 临床临床 2 2 期期 临床临床 3 3 期期 BLABLA 上市上市 GSK 2 价 默沙东 4 价 默沙东 9 价 厦门万泰 2 价 上海泽润（沃 森） 2 价 成都/北京所 4 价 康乐卫士 3 价 上海所 4 价 资料来源：药智网，华西证券研究所 15 14 11 10 12 16 18 17 19 22 23 32 -30%

21、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 4/9价HPV疫苗销售额（亿美元）YOY 0 1 2 2 5 3 2 1 1 1 1 1 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 1 2 3 4 5 6 2价HPV疫苗销售额（亿英镑）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 HPV 疫苗存量市场巨大，每年增量显著。我们测算 HPV 疫苗存量市场高达 852 亿 元，假设 5 年完成消化，每年对应市场规模 170 亿元，每年增量市场规模 44 亿元， 每年增量+存量市场空间合计 214 亿元，其中 4 价和 9 价市场空间高达 179 亿元。 表 4 HPV 疫苗存量市场空间测算 9 9- -1515 岁岁 1616- -2020 岁岁 2020- -2626 岁岁 2626- -4545 岁岁 人数（万人） 5600 4300 6200 20200 渗透率 8% 15% 15% 8% 苗种 HPV2 HPV2 HPV9 HPV2 HPV4 HPV9 HPV2 HPV4 份额 100% 30% 70% 20% 30% 50% 30% 70% 价格(元/人） 1500 1500 3894 1500 2394 3894