1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 家居家居 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 志邦家居志邦家居 603801.SH 目标估值： 当前股价：23.57 元 2020年年04月月20日日 逊“志”时敏，本固“邦”宁逊“志”时敏，本固“邦”宁 基础数据基础数据 上证综指 2853 总股本（万股） 22333 已上市流通股（万股） 10981 总市值（亿元） 53 流通市值（亿元） 26 每股净资产（MRQ） 8.6 ROE（TTM） 17.1 资产负债率 37.7% 主要股东 孙志勇 主要股东持股比例 20.8% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m

2、绝对表现 8 16 -12 相对表现 5 18 -6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 志邦家居（603801）Q4 大宗放量零售改善，盈利能力优化2020-04-15 2、 志邦家居（603801）业绩快报超预期，增长明确叠加估值优势2020-03-02 3、 志邦家居（603801）短期压力不改全年目标，左侧逢低坚定布局2020-02-14 志邦家居作为国内领先的定制家居企业，近年来产品和渠道结构持续优化。公司积极拥抱精装房趋势，大宗业务快速放量，量价齐升，盈利质量持续改善。橱柜带衣柜更水到渠成，拉动衣柜业务高速增长。未来随着行业集中度进一步提升，竣工进度的加快，以及零

3、售市场的回暖，预计公司保持更有质量的双位数增长，目前估值优势明显，PEG 仅为 0.6x，维持“强烈推荐-A”投资评级。 从从更懂生活的厨房生活专家更懂生活的厨房生活专家， 到更全能的定制家居龙头到更全能的定制家居龙头。 志邦品牌创立于1998年，是国内橱柜领先企业。2010 年公司全面布局大宗业务，已形成成熟的业务模式和丰富的实战经验， 2019 年大宗业务占比超过 20%， 毛利率超过 40%，是拉动公司增长的重要驱动力之一。2015 年拓展定制衣柜业务，经过几年的发展，衣柜保持高速增长，2019 年收入占比近 25%，增速超过 70%，是未来重要的增长点。 重新认识大宗业务，盈利和现金流

4、超市场预期。重新认识大宗业务，盈利和现金流超市场预期。2020 年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到 30%。精装修是大势所趋，大宗是未来行业和公司的核精装修是大势所趋，大宗是未来行业和公司的核心增长点心增长点。之前市场一直担忧大宗业务占比高会降低企业的盈利和现金回款能力，压制公司的估值。复盘江山欧派过去成长路径，随着大宗业务占比提升，企业盈利不降反升，现金流只有季节波动没有总量变化。市场重新认知后，股价不到一年涨幅惊人。志邦家居布局大宗业务时间较早，公司战略也将更加积极拥抱，随着占比提升，盈利和现金流情况改善明显，价值有待重新被市场发现。 衣柜高速增长打开更多成长空间，竣工反弹助力零售回暖

5、衣柜高速增长打开更多成长空间，竣工反弹助力零售回暖。橱柜到衣柜引流更容易， 2015-2019 公司衣柜复合增长率达 139%， 未来两年预计保持 40-50%以上增长。2020.3 月竣工环比大幅改善同比几乎转正，后续大概率持续向好，我们认为 2020 年家居行业将迎来需求大年，只是节奏变化但没有总量变化。预计 20202021 年归母净利分别为 3.86 亿元、4.43 亿元，同比增长 17%、15%，目前股价对应 20 年 PE 为 13x，估值优势明显，PEG 仅为 0.6x，增长路径明确，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧，大宗和衣柜业务增长不达预期风

6、险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧，大宗和衣柜业务增长不达预期 吴昊吴昊 S07 李宏鹏李宏鹏 S01 郑郑恺恺 S03 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 2433 2962 3490 4097 4727 同比增长 13% 22% 18% 17% 15% 营业利润(百万元) 322 385 455 523 598 同比增长 15% 20% 18% 15% 14% 净利润(百万元)

7、 273 329 386 443 507 同比增长 17% 21% 17% 15% 14% 每股收益(元) 1.71 1.48 1.73 1.98 2.27 PE 13.8 16.0 13.7 11.9 10.4 PB 2.0 2.7 2.4 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-10010Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20(%)志邦家居沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、大宗业务是未来行业的制胜点，志邦优势凸显 . 5 1.1 精装修是大势所趋，大宗是公司的核心增长点 . 5 1.2 志邦的大宗业务具备先发优势，盈利质量高于行业 .

8、6 1.3 他山之石可以攻玉：江山欧派股价翻倍的启示 . 7 二、从产品属性上看，厨柜引流衣柜水到渠成 . 11 三、竣工回暖将带动零售端复苏，全年呈现先抑后扬走势 . 14 四、增长确定，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级 . 17 五、风险提示 . 18 六、附录：志邦家居基本情况介绍 . 19 6.1 更懂生活的厨房生活专家 . 19 6.2 联邦体制强化合作基因. 19 6.3 整体厨柜是公司主要收入来源，大宗业务优势凸显 . 22 6.4 夯实橱柜基础，发力衣柜业务，强化整屋定制布局 . 25 6.5 经销为主，大宗业务崛起，不断探索海外市场 . 28 6.6 研发实力雄厚，二十

9、年品牌历久弥坚 . 32 图表目录 图 1：家居消费者对品牌的关注度仍较低 . 5 图 2：近年国内新建住宅精装修渗透率较快提升 . 6 图 3：我国精装交付比例仍明显低于发达国家水平 . 6 图 4：国内精装家具市场长期规模有望翻番 . 6 图 5：预计工程占橱柜营收比例仍有较大提升空间 . 6 图 6：志邦大宗业务毛利率持续改善，2019 年超过 40% . 7 图 7：江山欧派近年工程渠道收入快速增长 . 8 图 8：江山欧派工程业务占比持续提升 . 8 图 9：江山欧派工程业务毛利率基本稳定在 30%以上 . 8 图 10：江山欧派应收票据及应收账款销售占比 37%. 8 图 11：江

10、山欧派上市以来股价走势 . 9 图 12：江山欧派现金流只有季节波动，盈利质量很高 . 9 图 13：大宗业务毛利率持续改善，2019 超过经销毛利 . 10 qRoRqQnRqNrPnPnMxPpOpMaQ9R6MoMrRpNrRkPnNrNeRmOtR7NrRxPwMrMtONZoMuN 公司研究公司研究 Page 3 图 14：志邦季度归母净利润和现金流对比 . 10 图 15：近几年某龙头厨柜和衣柜增速情况 . 11 图 16：近几年某龙头厨柜和衣柜收入占比情况 . 11 图 17：某衣柜龙头近几年厨柜占比提升并不明显 . 12 图 18：志邦家居厨柜和衣柜增速情况 . 12 图 19

11、：志邦家居衣柜收入占比提升明显 . 12 图 20：志邦家居三大全屋定制品牌矩阵 . 13 图 21：竣工数据反弹超预期 . 14 图 22：滞后两年销售与竣工比对，近年来竣工明显滞后 . 14 图 23：草案调研嘉兴地区交房套数 . 15 图 24：草根调研宜宾地区交房套数 . 15 图 25：铁路每年投资均在 8000 亿左右 . 15 图 26：十三五后期高铁兴建里程基本 3000 公里以上 . 15 图 27：十三五铁路规划建设图 . 16 图 28：公司发展历程 . 19 图 29：志邦股权结构图 . 20 图 30：收入规模持续增长 . 22 图 31：净利润规模持续增长 . 22

12、 图 32：近三年毛利率水平持续提升 . 22 图 33：19 年期间费用率略有提升 . 22 图 34：厨柜收入占比 71%左右，衣柜收入占比迅速提升 . 23 图 35：19 年厨柜和衣柜毛利率均有提升 . 23 图 36：经销占比 70%左右，大宗占比 22% . 24 图 37：各销售模式毛利率水平基本稳定 . 24 图 38：主要产品示意图 . 24 图 39：整体厨柜收入规模稳步增长 . 25 图 40：公司整体厨柜套均收入和毛利持续上升 . 25 图 41：IK 全屋定制天猫旗舰店 . 26 图 42：IK HOME 线下门店展示. 26 图 43：定制衣柜业务规模快速扩张 .

13、27 图 44：公司定制衣柜套均毛利稳定增长 . 27 公司研究公司研究 Page 4 图 45：法兰菲全屋定制 . 28 图 46：19 年经销毛利率略有提升 . 29 图 47：经销商门店数量持续扩张 . 29 图 48：直营模式毛利率 60%以上 . 29 图 49：华东地区是公司优势区域 . 30 图 50：公司自有电商平台成品优选商城 . 30 图 51：2020 志邦家居“男人下厨节”海报 . 31 图 52：大宗业务模式毛利率迅速提升，19 年高达 42% . 31 图 53：19 年海外业务同比减少 5.1% . 32 图 54：形象代言人周杰伦 . 33 图 55：志邦厨柜国

14、内首创“写真厨房”， 整合全球优秀设计资源 . 33 图 56：近四年研发费用收入占比持续保持 4%以上 . 34 表 1：房企的付款周期和条件，以及家居企业盈利能力和现金流情况 . 10 表 2：大宗业务和衣柜是志邦增长的核心驱动力 . 17 表 3：公司未来三年盈利简表 . 17 表 4：行业可比公司平均估值在 2020 年 16X . 18 表 5：公司 2019 年股权激励计划分配情况 . 21 表 6：2019 限制性股票激励计划业绩考核目标 . 21 表 7：公司 2020 年股权激励计划分配情况 . 21 表 8：2020 限制性股票激励计划业绩考核目标 . 21 附：财务预测表

15、 . 35 公司研究公司研究 Page 5 一、大宗业务是未来行业的制胜点，志邦优势凸显 1.1 精装修是大势所趋，大宗是公司的核心增长点 随着我国精装修渗透率的快速提升，凸显 To B 业务重要性，近年家居企业纷纷加码大宗业务，并已快速形成新的规模增长点。参考国际市场来看，国内精装修渗透率仍有较大提升空间，龙头企业在大宗业务方面更具竞争力。龙头企业在大宗业务方面更具竞争力。 目前我国家居行业压倒性的品牌认识尚未形成，并没有像白酒和家电行业形成“消费者品牌” ，且存在经销商模式制衡、高价低频的特点，大型家居企业相较于本地小无品牌难以体现明显的价格优势，厂商的降价策略难以通过单一渠道全面落实，行

16、业集中度提升有赖于多渠道并举与新兴渠道的长期发展。 随着我国住宅商品房精装修比率的不断提高、 家居行业零售渠道面临传统卖场客流持续下滑，厂商的终端战略由做大客户数向做大客单值迭代，大宗大宗业务逐渐成为定制家具行业务逐渐成为定制家具行业重要的利润增长点。业重要的利润增长点。 图图 1：家居消费者对品牌的关注度仍较低家居消费者对品牌的关注度仍较低 资料来源： 2018 年家居家装行业人群洞察白皮书 、招商证券 精装渗透率提升带动精装渗透率提升带动大宗大宗业务业务规模规模扩容， 仍有较大提升空间。扩容， 仍有较大提升空间。 2017 年住建部印发的 建筑业发展十三五规划明确提出，至 2020 年我国

17、新开工全装修成品住宅目标比例达到年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到30%。 据奥维云网地产大数据预测， 2019 年全国住宅精装修市场规模将超过 300 万套，市场渗透率达 32%。然而，与欧美等发达国家 80%以上的精装修渗透率相比，我国精装比例仍明显偏低，增长潜力巨大。 我们曾经预测国内精装家具市场长期规模有望翻番，以精装房配套率较高的橱柜为例，2019 年行业主流家居公司的橱柜营收中，大宗渠道占比约 15-20%，较我们测算得到的长期橱柜大宗渠道约 30-40%的营收占比，仍有较大提升空间。 公司研究公司研究 Page 6 图图 2：近年国内新建住宅精装修渗透率较快提升近年国内新建住

18、宅精装修渗透率较快提升 图图 3：我国精装交付比例仍明显低于发达国家水平我国精装交付比例仍明显低于发达国家水平 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 图图 4：国内精装家具市场长期规模有望翻番国内精装家具市场长期规模有望翻番 图图 5：预计工程占橱柜营收比例仍有较大提升空间预计工程占橱柜营收比例仍有较大提升空间 资料来源：Wind、奥维云网、公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 1.2 志邦的大宗业务具备先发优势，盈利质量高于行业 公司大宗公司大宗业务优势凸显业务优势凸显， 具有先发优势， 具有先发优势。 志邦开展大宗业务时间较早 （公司自 2010 年全面布

19、局大宗业务，形成成熟的业务模式和丰富的实战经验） ，过去单一大客户占总收入比例较高，市场担忧账期风险。 近些年，公司积极主动拓展大客户，整体思路已经转化为优质客户优质客户+控制风险控制风险；已与绿地、中南、龙湖等头部地产商建立了深度合作关系（百强占比超过 30%） ，客户结构改变对公司经营质量提升比较大。同时，公司鼓励各区域经销商在所在地开展大宗业务。 2019 年，志邦大宗业务收入 6.4 亿元，较去年同期增长 63.7%，增速加快（下半年增速好于上半年） ，明显好于行业平均水平（30%） 。盈利能力方面，由于公司十分重视大宗业务的发展，对于地产项目和客户实行双向甄选，较好的控制利润水平和账

20、期管理，使得 2019 大宗业务毛利率达到 42%，同比提升 11pct，处于行业领先水平。 公司研究公司研究 Page 7 图图 6：志邦：志邦大宗业务毛利率大宗业务毛利率持续改善，持续改善，2019 年超过年超过 40% 资料来源：Wind，招商证券 1.3 他山之石可以攻玉：江山欧派股价翻倍的启示 江山欧派是一家集研发、生产、销售、服务为一体的专业木门制造企业，主要产品包括夹板模压门、实木复合门等。公司拥有 600 多家“家立方”专卖店营销网络覆盖全国31 个省、直辖市和自治区，并与国内多家知名房地产企业建立了战略合作伙伴关系，运营能力在国内同行业处于领先水平。 从零售走向工程从零售走向

21、工程，2016 年之前公司零售业务的占比超过 50%，多年来凭借优秀的产品品质以及工程配套服务能力，公司大宗业务规模近年持续快速放量，2018 年总收入占比为 76%，其工程业务客户结构以恒大、万科等大型地产企业合作为主。同时，公司零售渠道稳步扩张，并开始逐步探索家装公司合作渠道。 公司工程渠道销售发展迅速，大宗客户已成为公司主要收入来源。2013 年，公司工程渠道收入为 8,595 万元，在公司营业收入和毛利中的占比分别为 19%和 15%。此后，公司工程渠道的销售发展迅速，20132019 年工程业务收入年均复合增速为 64%，至2019 年工程业务销售规模 16.8 亿元，占总收入比重达

22、占总收入比重达 83%。 公司研究公司研究 Page 8 图图 7：江山欧派江山欧派近年近年工程渠道收入快速增长工程渠道收入快速增长 图图 8：江山欧派江山欧派工程业务占比持续提升工程业务占比持续提升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司工程业务盈利能力稳定，应收款销售占比明显提升。近年来，随着公司工程业务模式的逐步成熟， 毛利率整体呈现稳定提升趋势， 从2013的21.3%升至2019年的34.2%，近四年基本稳定在 30%以上，且呈环比改善趋势。 另一方面，由于工程业务具有账期长的特点，使公司近年来应收票据及应收账款规模持续增长，占销售收入比重快速提升。同时，公

23、司加大对工程业务账期的管理力度，通过保理等方式优化账款回收， 至 2019年底， 应收票据及应收账款占销售收入比重达 33.5%较 18 年已经呈现下降趋势。 图图 9：江山欧派江山欧派工程业务毛利率基本稳定在工程业务毛利率基本稳定在 30%以上以上 图图 10：江山欧派江山欧派应收票据及应收账款销售占比应收票据及应收账款销售占比 37% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司研究公司研究 Page 9 2019 年中报前后是公司股价走势的分水岭，之前市场对于工程渠道占比高的公司充满担忧，主要是担心工程渠道客户（地产商）拖欠账期，导致现金流恶化。 图图 11：江山欧派

24、上市以来股价走势：江山欧派上市以来股价走势 资料来源：Wind，招商证券 从季度的利润和现金流指标观察，江山欧派的经营质量超市场预期。尤其在 2019 三季度后，经营活动净现金流远超利润，也是驱动股价上涨的核心因素，打消了之前市场的担忧。 图图 12：江山欧派现金流只有季节波动，盈利质量很高：江山欧派现金流只有季节波动，盈利质量很高 资料来源：Wind，招商证券 2019 年中报前后 是 江 山 欧 派股 价 启 动 的 起点。随着大宗业务占比提升，盈利质量的转好，市 场 重 新 认 识公司的价值。 公司研究公司研究 Page 10 对于定制家居企业来讲，市场也是有同样的担忧。随着工程业务的占

25、比提升，企业端盈利水平和现金流会受到负面影响，尤其是毛利率水平（供货价更低）和坏账风险（账期更长） 。 但经过前期几个月的渠道调研和企业走访，实际情况并没有市场预期的那样糟糕，房企越来越看重供应商的品牌价值和实际交付能力，若家居企业能提供较好的服务和产品，房企是愿意及时回款并且保证其不错的盈利能力。 我们认为实际情况和市场所想存在较大预期差。 表表 1：房企的付款周期和条件，以及家居企业盈利能力和现金流情况：房企的付款周期和条件，以及家居企业盈利能力和现金流情况 资料来源：渠道调研、招商证券 寻找预期差，寻找预期差，市场之前过度担忧工程业务占比提升后对定制家居企业的影响。就志邦家居的情况来看，

26、毛利率已经有明显改善，2019 年大宗业务毛利率提升 11%，至 42%，已经超过零售毛利。 客户结构已经从单一大客户转向前 100 强的地产商， 整体思路转化为优质客户+控制风险，现金流出现了很明显的改善，只是增加了季度间的波动，长周期来看并没有太大影响。再者，工装业务会增加上市公司的产能利用率和标准化程度，工装业务会增加上市公司的产能利用率和标准化程度，提升整体效率提升整体效率；同时会加快行业整合和集中度提升。同时会加快行业整合和集中度提升。 图图 13：大宗业务毛利率持续改善，：大宗业务毛利率持续改善，2019 超过经销毛利超过经销毛利 图图 14：志邦季度：志邦季度归母净利润和现金流对

27、比归母净利润和现金流对比 房企A房企B房企C房企D房企E付款周期 基本都是1年账期，商票为主一般为6个月账期一般为6个月账期，根据供应商资质也有12月的账期6个月账期工程经销商完成交付，公司承担6个月，经销商承担6个月付款条件只要质量不出问题，一般到期都是可以回款已经不以价格导向，若是高端楼盘更愿意找品牌方来合作，看重质量和交付能力主要找品牌商做中高端楼盘，检验达标就付款。房企更看重服务质量和交付能力盈利能力 一般8-10%净利率是有保证的对于供应商的盈利能力是有保证的若是长期合作伙伴，会保证不错的现金流有保证10-12%有保证，有的甚至达到15%现金流橱柜企业也可以选择一半现金和一半账期，降

28、低现金流风险付款一半现金，另一半可用保理和国内信用证一般6个月内付现金，但根据客户的销售情况和楼盘进度一般不会拖欠工程代理的方式会转嫁一部分现金流风险，6个月账期对企业影响没那么大 公司研究公司研究 Page 11 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、从产品属性上看，厨柜引流衣柜水到渠成 定制家居行业往往指的是定制厨柜+定制衣柜，以这两个产品展开，拓展更多空间利用的可能性。一般来讲，做厨柜的难度比衣柜要大，对企业要求的能力更高一般来讲，做厨柜的难度比衣柜要大，对企业要求的能力更高。衣柜只需要木板+五金，而厨柜需要金（电器五金）、木（木头）、水（水槽水盆）、火（灶具）

29、、土（台面）。 厨柜和衣柜是完全不同的两个行业，可以互相渗透，但正向和反向会呈现不同结果。某种程度上讲，厨柜代表了厨房空间，但衣柜尚且不能代表卧室空间。另外，从行业竞争上看， 厨房的竞争仅在定制领域； 而卧室的竞争除了定制的竞争还有成而卧室的竞争除了定制的竞争还有成品与定制的竞争，品与定制的竞争，更为激烈。更为激烈。所以，衣柜切入到衣柜切入到厨柜厨柜相对较难，而相对较难，而厨柜厨柜到衣柜相对容易。到衣柜相对容易。厨柜厨柜企业增长潜企业增长潜力更为确定和突出。力更为确定和突出。 从品牌力上看，厨柜企业更早开始教育市场，消费者对品牌的认知也较早。据统计，目前定制厨柜市场渗透率大概为 60%、衣柜

30、40%、全屋定制 20%。跟踪我们最近调研情况，消费者对衣柜的选择更看重试样和功能消费者对衣柜的选择更看重试样和功能，而对品牌和价格敏感度不是太高。衣柜品衣柜品牌化之路还需要时间和沉淀。牌化之路还需要时间和沉淀。 图图 15：近几年某龙头厨柜和衣柜增速情况近几年某龙头厨柜和衣柜增速情况 图图 16：近几年某龙头厨柜和衣柜收入占比情况：近几年某龙头厨柜和衣柜收入占比情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 衣柜切入厨柜的龙头公司并没有那么顺利。由于消费者认知较早，品牌力在厨柜行业更为重要。厨柜行业门槛也相对较高，需要几年时间能力积累。 公司研究公司研究 Page 12 图

31、图 17：某衣柜龙头近几年厨柜占比提升并不明显：某衣柜龙头近几年厨柜占比提升并不明显 资料来源：Wind，招商证券 总之，从几家定制公司的财报表现不难看出，厨柜起家的企业切入衣柜相对容易，而做衣柜为主的公司转向厨柜相对较难。 衣柜的品牌之路还需要时间和沉淀衣柜的品牌之路还需要时间和沉淀， 厨柜厨柜企业切入企业切入衣柜行业依然有几年的红利期，未来将是带动收入增长重要引擎。衣柜行业依然有几年的红利期，未来将是带动收入增长重要引擎。志邦家居依然享受志邦家居依然享受1-2 年红利。年红利。 就志邦家居而言，主业深耕多年，近几年开始发力衣柜业务，效果显著，衣柜增长明显好于厨柜主业和竞争对手情况。2015

32、-2019 的复合增利率达 139%。2019 年度，定制衣柜业务实现业务收入7.3亿元， 占当期主营业务收入比重为24.8%， 毛利率达31.6%。未来伴随定制衣柜行业的发展， 成为公司形成新的增长点， 预计未来2年依然保持40-50%以上的增长。 图图 18：志邦家居厨柜和衣柜增速情况志邦家居厨柜和衣柜增速情况 图图 19：志邦家居衣柜收入占比提升明显：志邦家居衣柜收入占比提升明显 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司研究公司研究 Page 13 图图 20：志邦家居三大全屋定：志邦家居三大全屋定制品牌矩阵制品牌矩阵 资料来源：公司官网、招商证券 公司研究公司研

33、究 Page 14 三、竣工回暖将带动零售端复苏，全年呈现先抑后扬走势 我们认为 2020 年家居行业将迎来需求大年，最主要的驱动因素来自始于 2016 年地产销售浪潮，当时单月地产销售增速甚至可以达到 40%以上高增长，但让投资者困惑的是，以往滞后 2 年销售和竣工数据基本可以重合，即销售后 2 年交房，但近几年持续竣工低于预期。 有研究者认为过去几年土地价格大幅上涨，在追求规模，扩张加速的背景下，房地产开房地产开发企业挪用房屋销售款去进行土地购置， 扩充自身土地储备规模， 导致后续发企业挪用房屋销售款去进行土地购置， 扩充自身土地储备规模， 导致后续兴建房屋开兴建房屋开工资金不足而放慢交付

34、进度工资金不足而放慢交付进度相关； 同时， 进入 2018 年， 加大去杠杆力度的政策引导下，加大去杠杆力度的政策引导下，部分地产企业缺乏资金导致房屋兴建停摆也有关系部分地产企业缺乏资金导致房屋兴建停摆也有关系。 2020 新冠肺炎疫情意外爆发，一季度经济建设有所放缓，房地产竣工数据也出现较大幅度下滑。但从近 3 个月数据来看，1-2 月受疫情影响较大，同比下滑 22.9%；3 月的数据环比改善显著，同比已经基本持平，超市场预期。基于上述各种原因，导致房屋竣工交付滞后时间有所加长，只是节奏的变化，而没有总量的变化。 图图 21：竣工数据反弹超预期竣工数据反弹超预期 图图 22：滞后两年销售与竣

35、工比对，近年来竣工明显滞滞后两年销售与竣工比对，近年来竣工明显滞后后 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 我们认为我们认为 2020 年后， 有望迎来地产房屋交付的浪潮年后， 有望迎来地产房屋交付的浪潮。 2019 年全国住宅竣工面积 68011万平方米，同比增长 3.00%，19-20 年交房的前瞻指标诸如电梯产量、玻璃产量库存、家装订单、建安投资等也持续改善。 2019 年底至 2020 年初我们调研不少三线城市家具经销商， 均反馈 2019 年下半年开始以及 2020 年后，交房数量将出现明显的大幅上升。如嘉兴，2019 年下半年出现 1.5万套房屋交付，2020

36、 和 2021 年也将超过 1 万套以上。宜宾地区更加明显，2019 年仅为 3000 万左右，但 2020 和 2021 年都超过 1 万套以上。这说明前序销售的高增长，前序销售的高增长，将带来将带来 2020 年年后的后的交付大年，这将有利于地产后周期产业链，如家具、家电等产业的交付大年，这将有利于地产后周期产业链，如家具、家电等产业的需求回暖。需求回暖。 公司研究公司研究 Page 15 图图 23：草案调研嘉兴地区交房套数草案调研嘉兴地区交房套数 图图 24：草根调研宜宾地区交房套数草根调研宜宾地区交房套数 资料来源：调研资料、招商证券 资料来源：调研资料、招商证券 除此以外，我们相信

37、有更明显的证据能够揭示未来三四线城市房屋交付的增长。在我们草根调研的过程中，我们普遍注意到一个现象，即三四线城市高铁的通车将带来当地新区建设，并催生当地地产销售井喷式增长效应。如 2019 年 6 月 15 日，宜宾西站与成都东站连线正式通车，导致宜宾到成都交通时间从 4 个小时缩短至 1 小时 20 分钟，这也使得宜宾西站地区周围的新区形成，并在 2020 年开始进入交房密集期。这类新区现象在我们调研长沙、苏州、浏阳、嘉兴、西安、成都周边城市比比皆是。 因此， 我们有理由相信高铁兴建通车的城市， 往往有可能新房交付在其后的 2 年也最为密集，因此高铁高铁路网路网建设可以成为国内三四线城市交房

38、的领先指标建设可以成为国内三四线城市交房的领先指标。 图图 25：铁路每年投资均在铁路每年投资均在 8000 亿左右亿左右 图图 26：十三五后期高铁兴十三五后期高铁兴建里程基本建里程基本 3000 公里以上公里以上 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：互联网资料、招商证券 从下图可以看到，十三五铁路规划中，蓝色为十二五时期建成通车的高铁，而红色是十三五时期规划建设的高铁线路。从图中观察，十三五时期高铁通车的规模连接城市数量众多，也进一步催生了三、四线城市的地产行业增长。由此，我们可以通过高铁建设这一代理变量，得出一个结论：随着铁路建设向天边延伸，地产后周期企业的盈利也将在随着铁路建设向天

39、边延伸，地产后周期企业的盈利也将在未来的未来的 23 年内逐渐绽放。年内逐渐绽放。 0040005000600070008000900020019E2020E铁路固定资产投资（亿元）050002500300035004000450020019E高铁兴建里程（公里） 公司研究公司研究 Page 16 图图 27：十三五铁路规划建设图十三五铁路规划建设图 资料来源：十三五规划、招商证券 随着疫情逐步好转，家居零售端复苏明显。随着疫情逐步好转，家居零售端复苏明显。一方面，家居消费偏刚性，零售需求只会迟到不会消失，

40、复工推进线下量房、设计、施工秩序稳步恢复，预计在 Q2 实现反弹。另一方面，疫情催生家居行业线上销售新模式，促使直播带货新零售成为常态（志邦做了行业内第一场直播带货） ，零售端自此进入线上线下融合的新阶段。另外，疫情加速了抗风险能力较弱的中小型企业的淘汰，有助于市场份额向龙头企业集中，从而进一步拉动龙头企业销售增长。 志邦家居的志邦家居的零售端零售端预计下半年全面向好。预计下半年全面向好。2019 年经销渠道实现 15%增长，厨柜增长稳定、 衣柜持续高增、 木门稳步推进， 2020 年 1 季度在疫情影响下公司启动对加盟商 “减”和“免”帮扶举措，积极拓展线上直播新零售渠道取得亮眼表现，随着竣

41、工数据全面回暖，预计 2020 零售业务先抑后扬，下半年将全面向好。 公司研究公司研究 Page 17 四、增长确定，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级 公司实行“以整体厨柜为基础、以全屋定制家居为方向”的经营策略，以及务实稳健的发展节奏。今明两年增长较为确定，大宗业务持续放量，衣柜业务维持高增长，零售橱今明两年增长较为确定，大宗业务持续放量，衣柜业务维持高增长，零售橱柜全年先抑后扬，柜全年先抑后扬，整体整体保持保持 2 位数以上的确定增长。位数以上的确定增长。另外股权激励的推出，实现公司管理层的利益绑定，也保证两年复合增长至少维持 2 位数以上。 节奏上看，受疫情影响一季度家居企业经营承

42、压，随着疫情影响逐步消除，我们认为二季度起公司零售业务有望逐步恢复，前期积压的工程订单或将加快确认。全年持续看好公司大宗+衣柜的强增长驱动，大宗业务最新情况反馈，订单十分饱和，已经完全恢复2019Q4 的生产节奏，预计全年实现 30-50%的增长；衣柜方面，公司计划净增橱衣门店分别 70/270 家，全年预计实现 40-50%的增长。 表表 2：大宗业务和衣柜是志邦增长的核心驱动力：大宗业务和衣柜是志邦增长的核心驱动力 资料来源：渠道调研、招商证券 表表 3：公司未来三年盈利简：公司未来三年盈利简表表 单位：百万元单位：百万元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2

43、022E 营业收入营业收入 1570 2157 2433 2962 3490 4097 4727 营业成本 992 1404 1558 1821 2156 2540 2934 营业税金及附加 14 20 22 29 34 40 46 营业费用 232 293 334 463 535 628 724 管理费用 133 172 141 168 198 232 268 研发费用 0 0 92 134 140 164 189 财务费用 (17) 1 (17) (8) (5) (8) (11) 资产减值损失 (9) (3) (11) (24) (10) (10) (10) 公允价值变动收益 0 0 0

44、2 2 2 2 投资收益 0 15 30 50 30 30 30 营业利润营业利润 207 280 322 385 455 523 598 营业外收入 7 1 1 1 1 1 1 营业外支出 3 5 4 6 6 6 6 利润总额利润总额 211 276 320 381 451 519 594 所得税 34 42 47 51 65 76 87 净利润 178 234 273 329 386 443 507 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 178 234 273 329 386 443 507 EPS（元）（元） 1.48 1.46 1.71 1.4

45、8 1.73 1.98 2.27 资料来源：Wind、招商证券 200000192019整体厨柜收入（百万）整体厨柜收入（百万）950.21,018.81,120.01,418.91,876.51,928.22,117.1增速7.2%9.9%26.7%32.2%2.8%9.8%定制衣柜收入定制衣柜收入 22.491.2224.7430.0734.4增速306.3%306.3%146.4%146.4%91.4%91.4%70.8%70.8%大宗业务模式大宗业务模式158.0151.0247.7395.9390

46、.8639.5增速-4.4%64.0%64.0%59.8%59.8%-1.3%-1.3%63.7%63.7% 公司研究公司研究 Page 18 同时 19 公司开启数字化转型元年，推广 U 客平台软件，加快信息化建设有望进一步提升经营效率。预计 20202022 年归母净利分别为 3.86 亿元、4.43 亿元、5.07 亿元，同比增长 17%、15%、14%，目前股价对应目前股价对应 20 年年 PE 为为 13x，PEG 仅为仅为 0.6，估值优估值优势明显势明显，维持“强烈推荐-A”评级。 表表 4：行业可比公司平均估值在：行业可比公司平均估值在 2020 年年 16X 公司公司 股价股

47、价 EPS PE PEG ROE 2020/4/17 18 19 20E 18 19 20E (%) 欧派家居 105.8 3.7 4.5 5.2 28.3 23.5 20.3 1.3 20.8 索菲亚 19.2 1.0 1.2 1.4 18.5 16.1 14.1 1.0 19.8 尚品宅配 67.0 2.4 2.9 3.3 27.9 23.3 20.1 1.3 15.7 志邦家居志邦家居 22.7 1.7 1.4 1.8 13.3 15.8 12.9 0.6 17.1 金牌橱柜 60.0 3.1 3.6 4.2 19.3 16.7 14.3 0.8 21.4 好莱客 14.0 1.1 1.

48、2 1.2 12.8 11.8 11.4 3.4 16.5 江山欧派 87.3 1.9 3.3 4.2 46.2 26.3 21.0 0.8 13.9 美克家居 4.2 0.25 0.27 0.31 16.6 15.4 13.4 0.9 9.4 曲美家居 6.6 -0.12 0.21 0.5 -54.9 31.4 12.7 0.1 7.6 顾家家居 38.1 1.64 1.94 2.2 23.2 19.6 17.5 1.4 21.2 平均平均 20.0 15.8 1.2 16.1 资料来源：Wind，招商证券 五、风险提示 1）疫情影响周期超预期，线下零售恢复速度低于预期 2）衣柜新开店速度低

49、于预期，强势品牌发动价格战 3）线上转化率低于预期，费用投入无法有效转化收入 公司研究公司研究 Page 19 六、附录：志邦家居基本情况介绍 6.1 更懂生活的厨房生活专家 志邦品牌创立于 1998 年，2005 年志邦有限成立，是中国橱柜行业的早期开拓者，主要从事整体厨柜、定制衣柜、定制木门等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。经过多年发展，公司以更懂生活的设计优势，构建“乐享厨房”的生活理念，成为中国专业的厨房生活品牌。2018 年 8 月，公司开展全屋定制业务，开启定制家居新篇章。截至 2019 年底，公司拥有整体厨柜经销商门店 1535 家，定制衣柜经销商门店 1078

50、家，定制木门经销商门店 156 家，IK 全屋定制门店 58 家，已初步形成建立了全国性的营销服务网络；同时产品远销海外，出口至澳洲、北美、东南亚、中东等国家和地区，年产值与综合实力稳居中国厨柜行业前三强。 目前，橱柜产品是公司主要收入来源，占比达 71.5%。随着整体厨柜市场规模的扩大，公司凭借其在定制家具行业较高的品牌知名度、 强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经验， 2015年开展了定制衣柜业务， 2019年底衣柜业务收入占比达24.8%。2018 年起， 公司业务领域向全屋定制延伸， 孵化木门业务， 不断培育新的利润增长点。 图图 28：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：

51、公司资料，招商证券 6.2 联邦体制强化合作基因 孙志勇和许帮顺是公司实际控制人。孙志勇和许帮顺是公司实际控制人。截至 2019 年底,孙志勇先生直接持有公司 20.80%的股份，通过持有元邦投资 45.50%股权而间接控制公司 3.56%的表决权股份；许帮顺先生直接持有公司20.20%的股份， 通过持有共邦投资48.33%股权而间接控制公司3.56%的表决权股份。孙志勇、许帮顺分别任公司董事长和总裁，2 人通过直接持股和间接支配而合计控制公司 48.12%的表决权股份，是公司控股股东和实际控制人，股权结构稳定。 管理层行业经验丰富，引进职业经理人，激发企业活力。管理层行业经验丰富，引进职业经

52、理人，激发企业活力。公司董事长孙志勇、总裁许帮顺多年来一直从事定制家具的经营管理，具有丰富的行业经营和管理经验，对行业的发 公司研究公司研究 Page 20 展动态有着准确的把握。同时，在团队的经营和管理上，公司通过市场化方式引进了一批优秀的职业经理人，凝聚了一支团结进取的高素质管理团队，形成了稳定高效的核心管理架构。公司管理团队对行业的品牌建设、营销网络管理、人才管理等均有深入的理解，能够及时根据客户需求和市场变化对公司战略和业务进行调整，为保证公司稳健、快速发展提供了有力保障。 股权合作模式起家， 股权激励绑定核心团队利益。股权合作模式起家， 股权激励绑定核心团队利益。 自公司创始之初两位

53、创始人的股权合作模式之起，推行“分权分享、共创愿景”的理念，多年来公司发展的每个阶段都有重大的股权变化。在引入优秀的职业经理人后，公司对核心团队均有一定股权激励，实现利益一致化。2019 年 12 月 12 日，公司以 9.65 元/股的价格授予程昊、蔡立军、肖清平、蔡成武和周珍芝 5 位高管合计 129 万股限制性股票，占当时总股本的 0.58%。该激励计划在 2019-2021 年分年度对公司的业绩指标进行考核。2020 年 3 月 6 日，公司以 9.65 元/股的价格授予 210 位中层管理人员共 474.9 万股限制性股票， 占总股本比例为 2.13%，考核标准为 2020-2021

54、 年业绩。我们认为，这种股权合作模式充分显示了创始人合作、共享的企业家精神，有利于充分调动管理团队积极性，为公司发展携手奋进。 图图 29：志邦志邦股权结构图股权结构图 资料来源：公司年报，招商证券 公司研究公司研究 Page 21 表表 5：公司：公司 2019 年股权激励计划分配情况年股权激励计划分配情况 序号 姓名 职务 获授的限制性股票数量 (万股) 占授予限制性股票总数的比例 占本计划公告日股本总额的比例 1 程昊 董事、副总裁 70 54.26% 0.31% 2 蔡立军 董事、副总裁 30 23.26% 0.13% 3 肖清平 董事、副总裁 15 11.63% 0.07% 4 蔡成

55、武 副总裁、 董事会秘书 6 4.65% 0.03% 5 周珍芝 财务总监 8 6.20% 0.04% 合计 129 100.00% 0.58% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：2019 限制性股票激励计划业限制性股票激励计划业绩考核目标绩考核目标 考核目标达成值 2019 年比 2018 年 增长率 2020 年比 2018 年 增长率 2021 年比 2018 年 增长率 营业收入增长率(A) 12% 24% 40% 净利润增长率(B) 12% 24% 40% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：公司：公司 2020 年股权激励计划分配情况年股权激励计划分配情况 姓名 职务 获

56、授的限制性股票数量 (万股) 占授予限制性股票总数的比例 占本计划公告日股本总额的比例 中层管理人员（共 210 人） 474.90 100.00% 2.13% 合计 474.90 100.00% 2.13% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：2020 限制性股票激励计划业绩考核目标限制性股票激励计划业绩考核目标 考核目标达成值 2020 年比 2018 年增长率 2021 年比 2018 年增长率 营业收入增长率(A) 24% 40% 净利润增长率(B) 24% 40% 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 22 6.3 整体厨柜是公司主要收入来源，大宗业务优势凸显

57、 近年收入、净利润规模稳定增长。近年收入、净利润规模稳定增长。2014-2019 年，公司营业收入、归母净利复合增长率分别为 23.1%、25.3%；2019 年实现营业收入、归母公司净利分别为 29.6 亿元、3.3亿元，同比增长 21.8%、20.7%。公司持续稳定增长的原因主要在于：一方面，定制家居行业作为家具制造行业的细分领域，产品需求快速增长，行业前景广阔；另一方面，公司持续完善营销网络覆盖全国，同时通过延伸衣柜品类、开发大宗销售渠道等方式来满足日益增长的市场需求，品类协同效应逐渐显现。通过建立多品类产品矩阵、提升大宗业务经营质量、 提高运营效率， 2019 年公司毛利率达到 38.

58、5%， 较上年提升 2.57pct，净利率稳定在 11%左右。同时，期间费用同比增长 36.1%，其中销售费用率同比增长38.6%， 主要是由于工程服务费增加、 零售端加大营销投入； 研发费用率同比增长 45.3%，主要是因为公司加大研发投入以提升产品竞争力。 图图 30：收入规模持续增长：收入规模持续增长 图图 31：净利润规模持续增长：净利润规模持续增长 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 图图 32：近三年毛利率水平持续提升：近三年毛利率水平持续提升 图图 33：19 年期间费用率略有提升年期间费用率略有提升 资料来源：公司年报，招股说明书

59、，招商证券 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 公司目前有三大品牌，分别为公司目前有三大品牌，分别为定位中高端定位中高端消费者消费者的的“ZBOM 志邦志邦”品牌品牌，提，提供供厨柜、全厨柜、全屋定制、木门屋定制、木门/墙板等定制产品墙板等定制产品；定位互联网思维的刚需家居消费人群的定位互联网思维的刚需家居消费人群的“IK”品牌全屋品牌全屋定制产品定制产品；以及；以及“FLY 法兰菲法兰菲”配套家居成品。配套家居成品。 分产品看，整体厨柜是公司收入主要贡献。分产品看，整体厨柜是公司收入主要贡献。目前整体厨柜产品占公司主营业务收入0%10%20%30%40%05001,0001,5002,

60、0002,5003,0003,5002001720182019营业收入（百万元）同比增速0%10%20%30%40%50%05003003502001720182019归母净利润（百万元）同比增速0%10%20%30%40%50%2001720182019毛利率净利率-10%0%10%20%2001720182019销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司研究公司研究 Page 23 71.5%，2019 年整体厨柜收入达到 21.2 亿元。整体厨柜主要包含厨柜、台面、功能用具及

61、厨房电器等，产品包括美厨、名仕、御庭、爱尔兰、维也纳、凡尔赛六大系列。同时，厨柜业务毛利率较上一年度增加 7.56pct，达到 42.4%， 。 随着整体厨柜市场规模的扩大，2015 年，公司凭借其在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经验，开展了定制衣柜产品的设计、生产、销售，以培育新的利润增长点。定制衣柜收入占比由 2015 年的 1.9%迅速上升至 2019 年的 24.8%，年营收复合增长率达 137.3%，销售收入达到 7.3 亿元。随着衣柜业务进入成熟生产阶段，规模效应带动毛利率提升，2019 年定制衣柜毛利率达到 31.6%，较上一年度增加

62、1.65pct。预计未来随着公司衣柜业务规模的继续扩大，衣柜毛利率水平仍有提升空间。 近年来， 公司加快木门业务孵化， 2018、 2019 年木门业务收入分别为 778.5 万元、 2763.1万元，年增长率 254.9%。目前木门业务已经进入公司大宗销售渠道。通过在以合肥为主的原点市场实现重大突破和在精装渠道迅速放量， 预计未来木门业绩将会得到显著提升。 图图 34：厨柜收入占比：厨柜收入占比 71%左右，衣柜收入占比迅速提升左右，衣柜收入占比迅速提升 图图 35：19 年厨柜和衣柜毛利率均有提升年厨柜和衣柜毛利率均有提升 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 资料来源：公司年报，招股

63、说明书，招商证券 分渠道看，经销模式是公司主要销售模式，出口、大宗业务占比呈上升趋势。分渠道看，经销模式是公司主要销售模式，出口、大宗业务占比呈上升趋势。公司成立初期，主要通过经销商建立销售网络，近年来经销模式对公司收入贡献较大，销售占比为 65.8%。 2019 年， 直营、 大宗业务、 出口业务销售占比分别为 6.2%、 21.6%、 6.5%。近年来公司加大大宗业务的开发力度，大宗业务模式销售增长明显。此外，2015 年公司成立外贸部，通过参加国内外各种展会等方式积极拓展海外市场，2018 年公司参股澳洲 IJF 公司并开设美洲业务板块。预计未来随着海外市场开拓力度的加大，公司出口销售仍

64、将进一步增加。 2019 年， 公司经销、 直营、 大宗业务毛利率水平分别为 37.2%、62.9%、42.0%，大宗业务毛利率提升显著。 0%20%40%60%80%100%2001720182019整体厨柜定制衣柜其他0%10%20%30%40%50%2001720182019整体厨柜定制衣柜其他 公司研究公司研究 Page 24 图图 36：经销占比：经销占比 70%左右，大宗占比左右，大宗占比 22% 图图 37：各销售模式毛利率水平基本稳定：各销售模式毛利率水平基本稳定 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 资料来源：公司年报，招股说明

65、书，招商证券 图图 38：主要产品示意图主要产品示意图 ZBOM ZBOM 志邦志邦 厨柜 志邦家居拥有22年载定制厨房经验沉淀，坚持“更懂生活”的品牌理念，为客户提供完整的厨房设计、安装、售后一体化的厨房定制服务方案。 全屋定制 志邦家居在设计上充分融合用户日常生活习惯、审美观念及个性需求，以“价值定制”为导向，打破原有定制家居局限，人性化空间组合，所有产品均严格按照空间 （入户空间+客厅+餐厅+厨房+卧室+儿童房+多功能房+阳台+卫浴）整体设计理念进行布局规划，提供多种空间解决方案，为您量身打造理想家居生活。 木门/墙板 志邦木门延续了志邦全线家居产品一贯的环保品质和匠心精神，以静音+、环

66、保品质、智慧人性、美学设计为核心， 倡导静美生活。 IKIK 全屋定制 IK是以“I have a Kingdom”的英文缩写命名，意为IK帮消费者“成就属于自己的一方空间”。 IK是产品年轻化的大胆尝试，是独具特色的定制理念。 FLYFLY 法兰菲法兰菲 配套家居 法兰菲以设计“自由的家”为服务理念， 通过“充分的空间利用，多变的家居风格，专业的设计搭配，实用的收纳整理，简舒的生活体验”五大使用功能，满足消费者个性化居家生活需求，同时不断融入国内外前沿家居设计理念，差异化“价值定制”，提升050002500300035002001720182019

67、经销模式直营模式大宗业务模式其他0%10%20%30%40%50%60%70%2001720182019经销模式直营模式大宗业务模式其他 公司研究公司研究 Page 25 产品附加值，迎合消费者情感诉求，带来年轻、时尚、健康、精致的居家生活体验。 资料来源：公司资料，招商证券 6.4 夯实橱柜基础，发力衣柜业务，强化整屋定制布局 近年来随着定制家具行业的持续高速发展，各大龙头企业百花齐放，公司作为定制家具行业的领先企业，通过不断开展品牌推广，持续加强产品研发设计，打造厨柜+衣柜+全屋定制的全方位产品矩阵，同时提升大宗业务优势，增强产品力、渠道力和品牌力。 以厨柜带衣柜，以

68、厨柜带衣柜，打造全方位产品矩阵，培打造全方位产品矩阵，培育新育新的业务的业务增长点增长点。公司秉承“以整体厨柜为基础、以全屋定制家居为方向”的经营策略，在保持整体厨柜领域持续领先的同时，公司于 15 年推出“法兰菲”衣柜品牌，进一步延伸全屋定制，17 年推出 IK 系列扩大年轻客户群。 二十年深耕橱柜领域，目前已形成六大产品系列，厨柜二十年深耕橱柜领域，目前已形成六大产品系列，厨柜销量连续多年位居全国第二销量连续多年位居全国第二。公司于 1998 年开始对中国厨柜市场的探索，目前已发展成为整体厨柜行业的领军品牌之一，在品牌知名度、研发设计、营销网络、综合服务等方面竞争优势明显，市场影响力较强。

69、整体橱柜的销售收入逐年提升，2019 年整体橱柜收入突破 21 亿元，同比增长9.8%，增速加快，销售量超过 30 万套。 近三年厨柜产品套均收入和毛利呈稳步上升趋势。 2019 年公司厨柜产品平均售价 7051元/套， 较 2018 年提价 287 元/套，增幅 2.4%；厨柜产品平均毛利 2992 元/套，较 2018年提升 393 元/套，增幅 15.1% 图图 39：整体厨柜收入规模稳步增长：整体厨柜收入规模稳步增长 图图 40：公司整体厨柜套均收入和毛利持续上升：公司整体厨柜套均收入和毛利持续上升 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 全屋定制品牌全

70、屋定制品牌 IK 系列时尚、个性风格鲜明，拓展年轻客户群。系列时尚、个性风格鲜明，拓展年轻客户群。2017 年公司推出专注年轻群体的全屋定制品牌 IK 系列（ “I KITCHEN”） ，意为“我的厨房” ，传递了年轻人的厨房态度。与志邦主品牌定位不同，IK 系列将客户群锁定为有一定审美、对美好生活向往以及对时尚有一定敏感度的人群，具有较高性价比生产设备方面，IK 与志邦共享0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002001720182019整体厨柜收入（百万元）增速（%，右轴）02000400060008000201720182019整

71、体厨柜-套均收入整体厨柜-套均毛利 公司研究公司研究 Page 26 一条生产线， 全套引进德国豪迈专业生产设备， 以标准单元产品的设计形成规模化生产。同时，IK 所有产品均达到或超过国家标准，环保等级达到欧洲 E1 级环保标准。渠道建设方面，目前 IK 全屋定制拥有包含免费设计、一键保修、生产状态查询等功能的线上引流官网 IK H，推出 1 小时出具厨房设计方案定制化服务；同时，线下门店装修时尚，品牌特点鲜明，符合年轻人的消费风格。 图图 41：IK 全屋定制天猫旗舰店全屋定制天猫旗舰店 资料来源：IK House 官网，招商证券 图图 42：IK HOME 线下门店展示线下门店展示 资料来

72、源：公开资料整理，招商证券 海内外投资扩张， 不断提升厨柜业务规模优势。海内外投资扩张， 不断提升厨柜业务规模优势。 2018 年公司参股澳洲最大的厨柜商 IJF公司，旨在提升生产工艺和上游板材供应商质量，开拓澳大利亚市场，同时学习 IJF 54年的优秀管理经验来提升自身的经营管理水平。2019 年公司投资设立美国子公司。预计未来公司将继续夯实厨柜基础，提升规模效应，进一步巩固自身在整体厨柜行业的优势地位。 公司研究公司研究 Page 27 衣柜业务高速增长， 成为公司第二大收入来源。衣柜业务高速增长， 成为公司第二大收入来源。 公司从2015年开始进入定制衣柜领域，推出“法兰菲”定制品牌，并

73、进一步延伸至全屋定制领域，与“志邦”厨柜品牌区格发展。2019 年公司衣柜业务继续保持高速增长，实现收入 7.3 亿元，同比增长 70.8%，占主营业务收入比重从 2015 年的 1.9%跃升为 24.8%。目前，公司衣柜产品已形成名仕、维也纳、凡尔赛三大衣柜产品系列，能够满足不同客户个性化的消费需求。衣柜业务渠道下沉优势显著，五、六级城市占比至 43%。未来伴随定制衣柜行业的发展和新厂房的投产，衣柜业务有望成为公司营收的主要增长点。 2019 年定制衣柜销量突破 19 万套，同比增加 74.8%。定制衣柜套均售价为 3697 元/套，相较于 2018 年 3783 元/套下降 2.3%。但同

74、时，公司通过整合渠道、发挥品类协同作用，提高了定制衣柜套均毛利，2019 年定制衣柜套均毛利 1169 元/套，较上一年度增加 3.1%。 图图 43：定制衣柜业务规模快速扩张：定制衣柜业务规模快速扩张 图图 44：公司定制衣柜套均毛利稳定增长：公司定制衣柜套均毛利稳定增长 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 与志邦厨柜品牌致力于厨房领域不同的是，法兰菲着力于专业化在全屋定制，给消费者带来全屋定制产品。法兰菲全线产品均采用进口环保材料和知名五金功能配件，以设计“自由的家” 为服务理念， 通过 “充分的空间利用， 多变的家居风格， 专业的设计搭配，实用的收纳整

75、理，简舒的生活体验”五大使用功能，满足消费者个性化居家生活需求，同时不断融入国内外前沿家居设计理念，差异化“价值定制” ，提升产品附加值。 0%50%100%150%200%250%300%350%00500600700800200182019定制衣柜收入（百万元）增速（%，右轴）050002500300035004000201720182019定制衣柜-套均收入定制衣柜-套均毛利 公司研究公司研究 Page 28 图图 45：法兰菲全屋定制：法兰菲全屋定制 资料来源：公司网站，招商证券 转型全屋定制领域，加快木门业务孵化，转型

76、全屋定制领域，加快木门业务孵化，满足消费者一站式需求满足消费者一站式需求。2019 年底，公司木门业务收入达到 2763 万元，志邦木门经销商 127 家，木门店面 156 家；此外，IK 全屋定制门店数量 58 家。作为全屋定制重要板块，木门业务已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的事业雏形，并进入了大宗销售渠道，未来将成为公司新的营收增长点。 6.5 经销为主，大宗业务崛起，不断探索海外市场 预计未来公司仍将立足华东， 通过扶植优质经销商、 加强主动营销等方式快速发展全国预计未来公司仍将立足华东， 通过扶植优质经销商、 加强主动营销等方式快速发展全国市场。 同时加强第三方电商平台合

77、作， 开拓大宗业务和海外市场， 形成多元化渠道布局。市场。 同时加强第三方电商平台合作， 开拓大宗业务和海外市场， 形成多元化渠道布局。 全国性加盟布局，由北向南持续扩张。全国性加盟布局，由北向南持续扩张。公司成立之初主要在各地招商，通过经销商及专卖店建立起比较完善的销售网络和品牌建设。经销商销售模式是公司主要的销售方式，2019 年经销模式实现收入 19.5 亿元，同比增长 14.4%。2019 年经销模式对主营业务收入贡献为 65.8%，略有下降，经销模式毛利率提升 1.12pct 至 37.2%。截至 2019 年12 月 31 日，公司拥有橱柜业务经销商 1252 家，厨柜经销门店 1

78、535 家，定制衣柜经销商 889 家，衣柜经销门店 1078 家，形成“大定制”发展格局。近年来，公司保持东部地区优势，并提升在西南、华南地区的市场规模，营销网络已覆盖了国内一线城市、大部分二线城市以及大量的东、中部三线和四线城市，逐步形成了全国性的营销网络体系和合理的业务布局。 公司研究公司研究 Page 29 图图 46：19 年经销毛利率略有提升年经销毛利率略有提升 图图 47：经销商门店数量持续扩张：经销商门店数量持续扩张 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 直营门店战略性调整。直营门店战略性调整。20102012 三年的快速扩张期中，

79、公司在异地战略性城市设立的直营门店。2013 年 9 月，公司主动调整经营管理战略，将北京智慧家、上海遥来、武汉海之慧、南京桓溢鼎和重庆致爱等 5 家公司由原来的直营模式调整为经销模式，既充分调动了北京、上海、重庆、南京、武汉经销商积极性，又使公司能够专注于产品的研发、设计、生产和制造。华南地区竞争激烈，一直以来是公司营销较为薄弱的部分。2020 年公司提出将在广州布局直营公司，预计未来 2-3 年通过华南直营带动加盟商构成新的销售增长点。2019 年直营销售 1.82 亿元，占营业收入之比为 6.2%，2014 年以来直营模式毛利率稳定在 60%以上。 图图 48：直营模式毛利率：直营模式毛

80、利率 60%以上以上 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 2019 年公司重点完善厨衣门成综合门店布局，通过社群营销实现新市场下的客户引流转型，提高门店贡献。我们认为，未来公司仍将坚持以加强主动营销，带动经销渠道进行全国性快速扩张的方式，进一步扩大零售市场销售网络；同时帮助加盟商进行主动营销、团队培养，扶植优质加盟商，与加盟商共同成长。扩张区域方面，公司将在巩固华东等传统优势地区的基础上， 以经销模式加速全国发展， 以直营模式加快华南地区突破，同时向低等级级城市持续渗透，实现渠道下沉。 34%35%36%37%38%39%40%0400800024002014201

81、520019经销模式（百万元）毛利率020040060080004200182019橱柜经销门店数衣柜经销门店数58%60%62%64%66%020406080000182019直营模式（百万元）毛利率 公司研究公司研究 Page 30 图图 49：华东地区是公司优势区域：华东地区是公司优势区域 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 电商渠道对接第三方电商电商渠道对接第三方电商平台，布局抖音等直播平台多元化触达用户。平台，布局抖音等直播平

82、台多元化触达用户。电商方面，公司于 2014 年成立电商事业部，负责电子商务运营体系的建设、提升。目前已与天猫、京东、苏宁等第三方电商平台合作开设线上旗舰店，同时公司拥有自有电商平台成品优选商城，通过结合线下体验馆、开展网络营销等方式，探索 O2O 销售模式。其中成品优选商城作为公司自有电商平台，在线商城汇聚国内外厨房、卫阳、全屋定制领域的知名品牌，通过自产和外协的方式，为消费者提供一站式购齐的家居用品服务。2020 年 3月 14 日，志邦家居在微博、抖音平台举行一年一度的“男人下厨节”活动，通过线上流量带来价值变现。 图图 50：公司自有电商平台成品优选商城：公司自有电商平台成品优选商城

83、资料来源：ZBOM 成品优选商城官网，招商证券 0%20%40%60%80%100%2001720182019华东华北华中西南西北华南东北其他 公司研究公司研究 Page 31 图图 51：2020 志邦家志邦家居“男人下厨节”海报居“男人下厨节”海报 资料来源：公司官网，招商证券 优化国内大宗客户结构，提升大宗盈利能力优化国内大宗客户结构，提升大宗盈利能力，毛利水平行业领先。，毛利水平行业领先。近年来，随着我国住宅商品房精装修比率的不断提高， 住宅精装修逐渐成为定制家具行业重要的利润增长点。公司大力发展大宗业务，成立工程业务团队，并已与恒大、万科等知名房地产商建立了合作

84、关系，重点推进以大型房地产项目精装修配套整体厨柜为主的大宗业务，同时鼓励各区域经销商开展大宗业务。至 2019 年，大宗业务模式销售额达 6.4 亿元，占收入比重 21.6%，占比提升 5.53pct，预计未来收入占比将继续提升。同时，由于公司在大宗业务方面积累了一定行业经验，对于地产项目和客户实行双向甄选，百强地产客户占比达 30%，账期逐步缩短，构建了布渠道、强交付、设计领先、控风险的四大发展方向。公司大宗业务毛利率迅速提升， 2019 年大宗业务毛利率高达 42.0%， 明显高于 15%20%的行业水平。 图图 52：大宗业务模式毛利率迅速提升，：大宗业务模式毛利率迅速提升，19 年高达

85、年高达 42% 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 海外市场海外市场 2 步走：直接出口销售，国外模式学习引进。步走：直接出口销售，国外模式学习引进。2015 年，公司成立专门的外贸部，负责公司海外市场业务销售，开发并维系海外客户。受国际环境影响，2019 年实现出口销售 1.1 亿元，同比下降 5.1%，收入占比为 3.7%。预计未来随着海外市场开拓力度的加大，公司出口销售将增加。毛利率方面，由于出口销售受不同客户订单影响，近年来有所波动。 另一方面，公司积极通过与国外优秀企业的合作，学习海外先进商业模式，并结合国内市场特点进一步创新实现标准化，服务于国内市场，进一步提升自身市场竞争力

86、。2018 20%25%30%35%40%45%005006007002001720182019大宗业务模式（百万元）毛利率 公司研究公司研究 Page 32 年，公司参股澳洲最大的厨柜商 IJF 公司，推动澳洲业务的发展，同时学习 IJF 优秀的管理经验反哺国内业务， 2018 年 IJF 销售增长 167%。 此外， 公司开设美国业务板块，2019 年在美国投资设立子公司，不断探索全球化发展路径。 图图 53：19 年海外业务同比减少年海外业务同比减少 5.1% 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 6.6 研发实力雄厚，二十年品牌历久弥坚

87、志邦橱柜是整体厨柜领域知名品牌。志邦橱柜是整体厨柜领域知名品牌。公司自成立以来，一直专注于整体厨柜领域，全面打造“志邦”品牌。通过持续提升产品质量及设计等服务水平，加强直营及加盟终端店面形象的标准化管理，聘请明星代言、参加行业展会等方式加大品牌推广投入，不断提升公司品牌的知名度和美誉度。 目前， 公司整体厨柜产品已形成了明显的品牌竞争优势：志邦商标被认定为“中国驰名商标” ，公司志邦品牌先后获得“中国厨卫百强-橱柜领军企业 10 强” 、 “中国橱柜十大品牌” 、 “中国家居产业领军品牌”等称号。公司为中国建筑装饰协会厨卫工程委员会会长单位、 全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会执行会长单位

88、。目前，公司良好的品牌形象已形成口碑效应，每年老客户重复服务率达20%-30%。 2019 年公司正式签约周杰伦作为品牌代言人。公司一直致力于为中国家庭带来更美好的家居体验，而周杰伦成熟爱家的个人形象、用心经营幸福的生活态度与志邦的“更懂生活”理念也不谋而合， “家是唯一的城堡”也唤起了许多消费者的青春回忆，帮助公司强化年轻化、时尚化的品牌形象。 28%30%32%34%36%38%02040608000182019海外业务（百万元）毛利率 公司研究公司研究 Page 33 图图 54：形象代言人周杰伦：形象代言人周杰伦 资料来源：公司网站，招商证券

89、 更懂生活，设计研发优势构筑鲜明品牌风格。更懂生活，设计研发优势构筑鲜明品牌风格。公司以“更懂生活”为品牌发展理念，围绕客户“装修一个家”开展业务，专注研究家庭生活，洞察居家生活中人性化需求，形成鲜明的品牌主张以及独特的设计研发风格。公司重构研发体系，通过展厅迭代、开发渠道差异化产品的方式提升产品力。公司设有独立的研发中心，通过市场调查分析和客户需求调研， 结合全球行业材料、 工艺及审美趋势， 形成适合中国消费者的定制研发方向，通过设计谷和云设计软件的开发推广提升设计竞争力。同时，公司整合了全球优秀的设计资源，签约德国红点奖获得者吴作光、香港著名室内设计师陈飞杰、意大利知名设计师 MICHEL

90、E MRRCON 为设计顾问，签约“断舍离”生活哲学创始人山下英子为首席生活顾问， 共同致力于产品研发设计。 2019 年公司开发 33 套橱柜产品、 20 套橱柜产品、27 套全屋产品、和 7 大套定制新品。通过以创新促发展，不断进行自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发技术含量高的新产品、新材料、新工艺、新技术，公司不断提升自身的技术水平和竞争力。 图图 55：志邦厨柜：志邦厨柜国内首创国内首创“写真厨房写真厨房”， 整合全球优秀设计资源整合全球优秀设计资源 资料来源：公司年报，招商证券 公司凭借较强的设计研发实力，拥有“博士后科研工作站” 、 “省认定企业技术中心” 、“安徽省工业设计中心”

91、 ，是整体厨柜行业家用厨房设备国家标准起草单位之一，并先后获得“高新技术企业” 、 “中国优秀工业设计奖” 、 “中国橱柜行业时尚设计金奖” 、 公司研究公司研究 Page 34 “中国橱柜行业产品原创设计金奖” 、 “中国橱柜绿色环保产品” 、 “中国环保产品认证证书”等荣誉，公司实验检测室获得“中国合格评定国家认可委员会实验室认可证书” 。目前，公司共授权专利 85 项，其中发明专利 9 项、实用新型专利 137 项、外观专利 80项，国际专利 4 项。 图图 56：近四年研发费：近四年研发费用收入占比持续保持用收入占比持续保持 4%以上以上 资料来源：公司年报，招股说明书，招商证券 参考

92、报告：参考报告： 1、志邦家居（603801）_Q4 大宗放量零售改善，盈利能力优化 2020-04-15 2、志邦家居（603801）业绩快报超预期，增长明确叠加估值优势2020-03-02 3、志邦家居（603801）短期压力不改全年目标，左侧逢低坚定布局2020-02-14 4、志邦家居（603801）更大范围股权激励，确定增长是基本盘2020-01-19 0%1%2%3%4%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001720182019研发费用总计（万元）占营业收入比例 公司研究公司研究 Page 35 附

93、：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1677 1798 2245 2749 3288 现金 729 527 835 1149 1491 交易性投资 0 322 322 322 322 应收票据 110 120 141 166 191 应收款项 139 338 376 442 510 其它应收款 10 2 3 3 3 存货 154 215 246 290 334 其他 535 273 322 378 437 非流动资产非流动资产 1108 1298 1228 1166 1112 长期股权投资 37 34 34

94、 34 34 固定资产 615 706 645 591 542 无形资产 131 136 123 110 99 其他 324 422 426 431 437 资产总资产总计计 2785 3095 3473 3915 4400 流动负债流动负债 879 1116 1255 1427 1604 短期借款 0 11 0 0 0 应付账款 331 446 529 623 719 预收账款 377 370 438 516 596 其他 171 289 289 289 289 长期负债长期负债 33 50 50 50 50 长期借款 0 0 0 0 0 其他 33 50 50 50 50 负债合计负债合计

95、 912 1166 1305 1478 1654 股本 160 223 223 223 223 资本公积金 937 739 739 739 739 留存收益 775 967 1205 1475 1784 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1872 1929 2167 2438 2747 负债及权益合计负债及权益合计 2785 3095 3473 3915 4400 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 370 344 449 466 517 净利润 273 329 3

96、86 443 507 折旧摊销 73 90 92 83 75 财务费用 (2) (0) (5) (8) (11) 投资收益 (23) (13) (32) (32) (32) 营运资金变动 47 (70) 8 (24) (26) 其它 2 8 2 4 5 投资活动现金流投资活动现金流 (480) (248) 12 12 12 资本支出 (379) (334) (20) (20) (20) 其他投资 (101) 86 32 32 32 筹资活动现金流筹资活动现金流 (99) (250) (153) (165) (188) 借款变动 (32) 17 (11) 0 0 普通股增加 0 63 0 0 0

97、 资本公积增加 (3) (198) 0 0 0 股利分配 (96) (138) (147) (173) (198) 其他 32 6 5 8 11 现金净增加额现金净增加额 (210) (153) 308 314 342 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2433 2962 3490 4097 4727 营业成本 1558 1821 2156 2540 2934 营 业 税 金 及 附 加 22 29 34 40 46 营业费用 334 463 535 628 724 管理费用 141 168 198 232 268 研发费用

98、92 134 140 164 189 财务费用 (17) (8) (5) (8) (11) 资产减值损失 (11) (24) (10) (10) (10) 公 允 价 值 变 动 收 益 0 2 2 2 2 投资收益 30 50 30 30 30 营业利润营业利润 322 385 455 523 598 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 4 6 6 6 6 利润总额利润总额 320 381 451 519 594 所得税 47 51 65 76 87 净利润 273 329 386 443 507 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公

99、 司 净 利 润 273 329 386 443 507 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成长率年成长率 营业收入 13% 22% 18% 17% 15% 营业利润 15% 20% 18% 15% 14% 净利润 17% 21% 17% 15% 14% 获利能力获利能力 毛利率 36.0% 38.5% 38.2% 38.0% 37.9% 净利率 11.2% 11.1% 11.0% 10.8% 10.7% ROE 14.6% 17.1% 17.8% 18.2% 18.5% ROIC 13.6% 16.4% 17.5% 17.9% 18.1% 偿

100、债能力偿债能力 资产负债率 32.8% 37.7% 37.6% 37.7% 37.6% 净负债比率 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 1.9 1.6 1.8 1.9 2.1 速动比率 1.7 1.4 1.6 1.7 1.8 营运能力营运能力 资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 存货周转率 9.9 9.9 9.4 9.5 9.4 应收帐款周转率 8.6 8.4 7.2 7.3 7.2 应付帐款周转率 5.2 4.7 4.4 4.4 4.4 每股资料（元）每股资料（元） EPS 1.71 1.48 1.73 1.98 2.27 每股经营现金 2.31 1.

101、54 2.01 2.09 2.32 每股净资产 11.70 8.64 9.70 10.92 12.30 每股股利 0.86 0.66 0.77 0.89 1.02 估值比率估值比率 PE 13.8 16.0 13.7 11.9 10.4 PB 2.0 2.7 2.4 2.2 1.9 EV/EBITDA 14.3 11.7 9.6 8.7 7.8 资料来源：公司数据、招商证券 公司研究公司研究 Page 36 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间

102、接相关。 郑 恺，同济大学计算机科学与技术（本科）和复旦大学经济学（硕士） ，10 年证券从业经验，现为招商证券造纸轻工首席行业分析师。 2017 年新财富、 金牛奖、 水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、 第 2、 第 3 名； 金融界 “慧眼”评选轻工制造行业白金分析师；2018 最佳行业分析师金牛奖。 李宏鹏，经济学硕士，招商证券造纸轻工行业分析师，2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 吴昊，新加坡南洋理工大学金融学硕士，美国爱荷华大学金融学、经济学双学士。2015-2019 年，任招商证券家电行业分析师，多次获新财富/金牛奖/水晶球/IAMA

103、C 等奖项。2019 年起任招商证券造纸轻工行业分析师。 投资评级定义 公司公司短期评级短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 30

104、0 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。