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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 跟跟 踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 家具家具 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ) 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-01-12 收盘价(元) 24.95 总股本(百万股) 223.33 流通股本 (百万股) 114.56 总市值(百万元) 5572.17 流通市值 (百万元) 2858.24 净资产(百万元) 1834.5 总资产(百万元) 2784.57 每股净资产 8.21 相关报告相关报告 志邦家居 Q3 点评:收入增速 放 缓 , 利 润 率 稳
2、步 提 升 2018-10-25 志邦家居 18H1 点评:收入符 合预期,多点布局助增长 2018-09-01 志邦股份 2017 年报点评:收 入加速提升,向第一梯队迈进 2018-03-16 分析师:孟杰 分析师: 孟杰 S02 研究助理: 刘佳昆 团队成员:孟杰、刘佳昆、黄杨 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2433 2808 3254 3759 同比增长同比增长(%) 12.8% 15.4% 15.9% 15.5% 净利润净利润(百万元百万元) 273 31
3、8 366 420 同比增长同比增长(%) 16.5% 16.4% 15.3% 14.6% 毛利率毛利率(%) 36.0% 37.6% 35.9% 35.6% 净利润率净利润率(%) 11.2% 11.3% 11.3% 11.2% 净资产收益率(净资产收益率(%) 14.6% 14.1% 14.0% 13.8% 每股收益每股收益(元元) 1.22 1.42 1.64 1.88 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.66 2.91 1.61 1.78 投资要点投资要点 快速发展快速发展的全屋定制家居的全屋定制家居品牌。品牌。公司股权结构稳定,业务规模保持高速成 长,2015-18 年营业收入
4、 CAGR 达到 27%。2019Q1-Q3 实现营业收入/归 母净利为 19.58/2.33 亿元,同比分别增长 12.92%/14.49%。 定制家具市场规模巨大定制家具市场规模巨大。2018 年定制家具市场规模已达 2901 亿元,近年 增速始终保持在 20%以上, 发展迅速。 我们预计未来定制橱柜增长中枢在 10%-15%,定制衣柜为 20%-25%。 精装市场发展空间大,精装市场发展空间大,竣工持续回暖。竣工持续回暖。我国精装市场渗透率只有 20%,相 比发达国家 80%的渗透率仍有很大空间。2016 年起期房与竣工面积之间 出现明显缺口, 并逐年递增, 预售的房屋逐步完工将拉动竣工
5、面积的增长, 预计 2020 年将延续竣工回暖趋势。 大宗业务重回高涨大宗业务重回高涨。近年大力发展大宗业务,拓展海外市场,2019H1 公 司经销/直营/大宗/其他(包含出口)占比分别为 67%/6%/18%/9%。随公 司客户结构调整,大宗毛利率持续走高,提升至 30%。大宗净利率也处于 行业前列,约 11%。 橱衣协同进入高速成长期。橱衣协同进入高速成长期。因厨柜作为装修程序中第一道,由厨柜带动衣 柜具有天然优势,消费者能首先了解到品牌,厨柜转衣柜行业转单率一般 在 30%-50%。志邦于 2015 年开始着力打造定制衣柜业务,2015-2018 年 CAGR 达 168% , 2018
6、/2019H1 公 司 衣 柜 收 入 4.29/2.58 亿 元 , YOY+91.62%/+73.87%,从拉动整体收入的角度来看,衣柜已成为主要驱 动力。此外,为满足消费者一站式购齐的需求,公司从 2018 年开始孵化 木门业务,18 年木门业务收入 778 万元,公司木门当前已逐步形成品牌、 研发、供应、生产、服务一体化的雏形,未来有望持续放量增长。 盈利预测及评级盈利预测及评级: 我们预计公司我们预计公司 19-21 年公司年公司 EPS 分别为分别为 1.42、 1.64、 1.88 元元/股,对应股,对应 PE 为为 17.5x、15.2x、13.3x(根据根据 1 月月 10
7、日收盘价日收盘价) 。) 。 风险提示风险提示:大宗业务拓展承压,竣工回暖趋势不及预期大宗业务拓展承压,竣工回暖趋势不及预期 志邦家居志邦家居 603801 “志”向全国,全屋兴“邦”“志”向全国,全屋兴“邦” 2020 年年 01 月月 12 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告跟踪报告 目目 录录 1、公司简介 . - 4 - 1.1 业务概况 . - 4 - 1.2 股权结构集中 . - 4 - 1.3 财务概况 . - 5 - 2、精装率提升+竣工回暖双击,行业集中度有望进一步提升 . - 6 - 2.1 定制家具市场
8、规模巨大,精装房愈受地产商青睐. - 6 - 2.2 预计 2020 年将延续竣工回暖趋势,对家居需求形成有力支持 . - 9 - 2.3 行业格局:行业集中度较为分散,头部品牌更具优势 . - 11 - 3、公司分析 . - 13 - 3.1、积极顺应精装趋势,大宗业务经历调整重回高增长 . - 13 - 3.2、公司经销渠道仍有较大开拓空间,整装渠道有望成为另一增长极 . - 17 - 3.3、橱衣协同助力衣柜进入高速成长期 . - 18 - 3.4、多品牌矩阵迎合消费者需求,强化提升品牌影响力 . - 22 - 3.5、人均薪酬领先,股权激励绑定核心高管. - 23 - 图图 目目 录录
9、 图 1、公司发展历程 . - 4 - 图 2、公司股权结构示意图 . - 4 - 图 3、公司营业收入持续正增长 . - 5 - 图 4、公司归母净利持续正增长 . - 5 - 图 5、公司收入结构(按产品划分) . - 5 - 图 6、公司收入结构(按地区划分) . - 5 - 图 7、公司毛利率、净利率稳定提升 . - 6 - 图 8、公司期间费用率略有升高 . - 6 - 图 9、定制家具市场规模不断扩大 . - 7 - 图 10、定制家具与整体家具市场增速对比 . - 7 - 图 11、住宅销售面积增速与索菲亚 PE-band 对比 . - 8 - 图 12、住宅竣工面积增速与索菲亚
10、净利润增速对比 . - 8 - 图 13、一线城市精装房渗透率接近发达国家水平 . - 8 - 图 14、2017、2018 年精装房开发商结构 . - 8 - 图 15、2018 年精装房开发商规模及增长 . - 8 - 图 16、新房装修占比最高达 73%,旧房装修占比 23% . - 9 - 图 17、当前仍有 68%的商品房以毛坯房形式出售 . - 9 - 图 18、楼盘预售与竣工之间存在 1-2 年时间差 . - 10 - 图 19、房屋销售以期房为主 . - 10 - 图 20、期房与竣工面积自 16 年起出现明显缺口 . - 10 - 图 21、住宅销售面积、竣工面积增速出现背离
11、. - 10 - 图 22、电梯产量自 18 年开始保持正增长 . - 10 - 图 23、玻璃产量自 18 年开始保持正增长 . - 10 - 图 24、橱柜行业龙头在全国范围的市占率仍有很大提升空间 . - 11 - 图 25、橱柜行业龙头在集中度较高区域的市占率仍有很大提升空间 . - 11 - 图 26、品牌影响购买因素占比 . - 11 - 图 27、橱柜消费者对中小品牌不满程度更高. - 11 - 图 28、2018 年精装房开发商 TOP10 开发商 . - 12 - 图 29、CR20 地产商集中度 . - 12 - 图 30、公司渠道以经销为主,近年大力发展大宗业务 . -
12、13 - 图 31、经销渠道毛利率更高,大宗业务利润空间较低 . - 13 - 图 32、公司大宗业务持续走高 . - 14 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告跟踪报告 图 33、公司大宗业务占比高于行业平均水平. - 14 - 图 34、公司主要客户 . - 14 - 图 35、调整后大宗业务毛利率提升 . - 14 - 图 36、公司大宗业务合作模式 . - 15 - 图 37、公司应收账款周转率逐步提升 . - 15 - 图 38、IJF 发展历程 . - 16 - 图 39、公司海外业务营业收入及增长率 . - 16
13、- 图 40、公司海外业务占总营收比例 . - 16 - 图 41、橱柜经销商和门店数量持续增长 . - 17 - 图 42、衣柜经销商和门店数量迅速增加 . - 17 - 图 43、橱柜业务单店收入承压 . - 17 - 图 44、衣柜业务单店收入显著提升 . - 17 - 图 45、公司整装业务模式 . - 18 - 图 46、2018 年定制家具上市公司营业收入(亿元) . - 18 - 图 47、2018 年定制橱柜上市营业收入(亿元). - 18 - 图 48、家具安置中橱柜进场最早 . - 19 - 图 49、衣柜已成为拉动整体收入的主要驱动力. - 20 - 图 50、衣柜收入占
14、比逐步提升 . - 20 - 图 51、志邦衣柜业务规模仍有提升空间 . - 20 - 图 52、志邦衣柜业务毛利率仍有提升空间 . - 20 - 图 53、橱柜单位成本持续下降 . - 21 - 图 54、衣柜单位成本持续下降 . - 21 - 图 55、公司近年研发费用持续增长 . - 21 - 图 56、公司研发费用率处行业较高水平 . - 21 - 图 57、广告费用呈增长态势 . - 22 - 图 58、广告费用投入处行业平均水平之上 . - 22 - 图 59、周杰伦为志邦代言人 . - 22 - 图 60、80、90 后成为消费主力 . - 22 - 图 61、志邦近年人均薪酬情
15、况 . - 23 - 图 62、 16 年公司及同行人均薪酬情况 . - 23 - 表表 目目 录录 表 1、各种板式家具优劣势对比 . - 6 - 表 2、定制家居行业规模测算 . - 7 - 表 3、龙头房企家装主要供应商 . - 12 - 表 4、大宗业务净利率处于行业前列 . - 13 - 表 5、公司大宗业务客户模式 . - 15 - 表 6、IJF2018 年财务概况 . - 16 - 表 7、2018 年志邦门店渗透率情况测算 . - 17 - 表 8、橱柜更考验制造、安装、服务能力 . - 19 - 表 9、公司近年所获奖项彰显了产品设计研发能力. - 21 - 表 10、股权
16、激励覆盖核心高管 . - 23 - 表 11、股权激励业绩考核围绕营收和净利润增长率 . - 23 - 附表 . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告跟踪报告 1、公司简介、公司简介 1 1.1 .1 业业务概况务概况 志邦家居成立于 2004 年,作为中国橱柜行业的早期开拓者,志邦专注厨房领域, 以更懂生活的设计优势,现已成为中国专业的厨房生活品牌。公司以定制橱衣柜 为核心产品,先后进军衣柜、木门领域,并于 2017 年转向全屋定制,成为专注于 全屋定制家居的研发、设计、生产、销售和安装服务的公司,产品包括整体厨房、
17、 全屋定制、定制木门/墙板、成品配套等四大家居品类。 图图 1 1、公司公司发展历程发展历程 数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 1 1. .2 2 股权结构集中股权结构集中 公司控股股东及实际控制人均为董事长孙志勇和总经理许帮顺,目前合计持有 44.34%的股份,股权结构集中,有利于决策的一致性。此外,核心员工与公司利 益深度绑定,通过共邦/元邦投资持股 3.34%。 图图 2 2、公司股权结构示意图公司股权结构示意图 其他其他自然人自然人 孙志勇孙志勇 张文斌张文斌 等等4242位自然人位自然人 共邦投资共邦投资 许帮顺许帮顺 元邦投资元邦投资其他其他尚志有限尚志有限 志邦家
18、居股份有限公司志邦家居股份有限公司 48.33%48.33% 51.67%51.67% 45.5%45.5% 54.5%54.5% 3.92%3.92%3.56%3.56% 3.56%3.56% 20.2%20.2% 20.8%20.8% 47.96%47.96% 一致行动人共持股44.34% 数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告跟踪报告 1 1.3 .3 财务概况财务概况 公司业务规模保持高速成长,2015-18 年营业收入 CAGR 达到 27%。2019Q1-Q3 公司实现营业
19、收入/归母净利为 19.58/2.33 亿元,同比分别增长 12.92%/14.49%。 图图 3 3、公司营业收入公司营业收入持续正增长持续正增长 图图 4 4、公司归母净利公司归母净利持续正增长持续正增长 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 公司产品结构以橱柜为主,2018 年整体橱柜/定制衣柜/木门/其他业务占比分别为 79.25%/17.67%/0.32%/2.76%。华东地区是公司主要销售地区,2018 年华东/华北/ 华中/西南/西北/华南/东北占比分别为 46.4%/11.9%/11.4%/8.7%/4.8%/5.5
20、%/3.9%。 图图 5 5、公司收入结构(按产品划分)公司收入结构(按产品划分) 图图 6 6、公司收入结构(按地区划分)公司收入结构(按地区划分) 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院测算 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2019 前三季度毛利率提升,净利率维持稳定。公司前三季度毛利率/净利率为 38.54%/11.9%,YoY+1.23pct/+0.68pct,受益于公司衣柜规模效应逐步显现,及大 宗客户结构优化等,我们认为利润率提升趋势或将延续。19 单 Q3 期间费用率同 比提升 3.56pct,其中销售费用率同比提升 2.07pct,主因为公司业务及品类拓
21、展带 动薪酬增长、广告费用的大幅增加以及工程服务费的增加。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 跟踪报告跟踪报告 图图 7 7、公司公司毛利率、净利率稳定提升毛利率、净利率稳定提升 图图 8 8、公司公司期间费用率略有升高期间费用率略有升高 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2、精装率提升、精装率提升+竣工回暖双击,行业集中度有望进一步提升竣工回暖双击,行业集中度有望进一步提升 2.1 2.1 定制家具市场规模巨定制家具市场规模巨大,精装房愈受地产商青睐大,精装房愈受地产商青
22、睐 定制家具是指房间配套家具可以自由定制,其最主要的特点即是可根据主人的喜 好和居室结构量身设计。相较于传统家具,定制家具具有空间利用率高、个性化 设计、安装简便等优势。根据腾讯家居行业调查白皮书显示,有根据腾讯家居行业调查白皮书显示,有 55%的受访者选的受访者选 择部分定制,择部分定制,17%的受访者选择全屋定制,合计的受访者选择全屋定制,合计 72%。 表表 1 1、各种板式家具优劣势对比各种板式家具优劣势对比 手工家具手工家具 成品家具成品家具 定制家具定制家具 项目项目 现场手工制作现场手工制作 高档手工制作高档手工制作 主要优势主要优势 1、 尺寸贴切、空间利 用率高 2、个性化设
23、计 3、价格较低 1、尺寸贴切、 空间利用率 2、个性化设计 3、材料高档、 做 工精美 1、 形式美观, 多种材 质可选 2、 标准化产品, 即买 即用 3、价格稍低 1、尺寸贴切、空间 利用率高 2、个性化设计 3、工厂生产、安装 便捷 4、整体款式、风格 统一 5、款式新颖、 潮流 主要劣势主要劣势 质量不稳定;欠缺美观; 一般需油漆,材料存在 环保隐患 价格较高 空间利用率低;风 格、尺寸等 较难自由选择 生产周期较长;价 格稍高;难以规模 化生产 数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理 定制家具增速远超定制家具增速远超整体家具行业整体家具行业水平,未来增长空间巨大。水平,未来增长空间
24、巨大。定制家具行业规模近 年呈现快速发展的态势。据前瞻产业研究院统计,2018 年定制家具市场规模已达 2901 亿元,同比增速 20.2%,近六年来定制家具市场规模增速始终保持在 20%以 上,提升空间巨大。我们预计未来定制橱柜增长中枢在 10%-15%,定制衣柜为 20%-25%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 跟踪报告跟踪报告 图图 9 9、定制家具市场规模不断扩大定制家具市场规模不断扩大 图图 1 10 0、定制家具与整体家具市场增速对比定制家具与整体家具市场增速对比 数据来源:中商情报,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源
25、:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 我我国住宅装修需求约为国住宅装修需求约为 1730 万套,对应整体橱柜市场规模万套,对应整体橱柜市场规模 1650 亿元,成长中枢亿元,成长中枢 7%; 定制衣柜规模; 定制衣柜规模 710 亿元, 成长中枢亿元, 成长中枢 14%; 定制橱柜、 衣柜市场规模合计; 定制橱柜、 衣柜市场规模合计 2360 亿元。亿元。 核心假设: 1) 2019-2022 年我国住宅商品房销售面积增长率分别为 1.65%、 1.5%、 1.5%、 1.0%, 住宅平均面积为 100 平米; 2)存量房装修比例为 1.5%; 3)每套房屋配置 1 套橱柜、2 套衣柜。
26、表表 2 2、定制家居行业规模测算、定制家居行业规模测算 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院测算 地产销售对家居行业估值影响远大于实际收入影响。地产销售对家居行业估值影响远大于实际收入影响。从历史来看,地产增速对于 家居上市公司估值有着较为明显的影响。而对于实际公司收入方面,两者的相关 性较弱。我们认为,近年来家居上市公司增速放缓的核心原因更多来源于行业格 局的变化,而非地产增速放缓的影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 跟踪报告跟踪报告 图图 1111、住宅销售面积增速与索菲亚住宅销售面积增速与索菲亚 P PE E- -b
27、andband 对比对比 图图 1212、住宅竣工面积增速与索菲亚净利润增速对比住宅竣工面积增速与索菲亚净利润增速对比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2
28、017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 索菲亚单季度收入增速(%)竣工面积当季增速(%) 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 工装推动家居稳定增长。我国全装修市场还有很大的上升空间。工装推动家居稳定增长。我国全装修市场还有很大的上升空间。大型地产开发商 所开发项目的精装修住宅比例持续上升。中国住宅精装修发展历史较短,尚处于 发展阶段。 欧美日等发达国家全装修市场成熟度高, 政策法规也较为完善, 据 中 国建材报数据,发达国家全装修比例普遍达到 80%以上,相比之
29、下,我国的全 装修市场渗透率 2017 年只有 20%不到, 还有很大的上升空间。 随着近年来国家及 各省市全装修政策推进,一线城市精装房渗透率已经接近发达国家水平。 图图 1313、一线城市精装房渗透率接近发达国家水平、一线城市精装房渗透率接近发达国家水平 资料来源:奥维云网,兴业证券经济与金融研究院整理 精装房愈加受地产商青睐精装房愈加受地产商青睐。2018 年精装房开发商新增年精装房开发商新增 80%,非,非 TOP10 企业奋起企业奋起 直追。直追。据奥维云网(AVC)数据显示,2018 年有 885 家开发商推出 2728 个精装 房项目,相比 2017 年分别增长接近 80%、72
30、%。开发商数量大涨,是因为其中 392 家是三年内首次有精装房项目开盘。精装房项目 TOP10 开发商合计推出套数 超过 117 万套,相比 2017 年增长 27%,市场占比 46%。非 TOP10 开发商增长加 速,市场结构相比 2017 年也均有明显增长,合计占比提升了 12pct。 图图 1414、2 2017017、20182018 年精装房开发商结构年精装房开发商结构 图图 1515、20182018 年精装房年精装房开发商规模及增长开发商规模及增长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 跟踪报告跟踪报告 数据来源:奥维云网,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:奥维云网,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2 预计预计 20202020 年将延续