1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 41 中材科技中材科技（002080.SZ） 2020 年 02 月 10 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/2/10 当前股价(元) 13.22 一年最高最低(元) 15.27/8.10 总市值(亿元) 221.85 流通市值(亿元) 221.85 总股本(亿股) 16.78 流通股本(亿股) 16.78 近 3 个月换手率(%) 71.3 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 未来未来锂电隔膜龙头，多点共振向上锂电隔膜龙头，多点共振向上 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 证书编号：S07905

2、2001001 锂电隔膜巨头格局初具，多业务边际向好，首次覆盖给予“买入”评级锂电隔膜巨头格局初具，多业务边际向好，首次覆盖给予“买入”评级 中材科技是特种材料领域具有技术优势的龙头企业， 锂电池隔膜业务已初具规模 效应， 具有巨大的发展潜力。 隔膜行业重资产、 技术密集的属性决定了强者恒强， 目前国内产能扩张集中于上海恩捷、 中材科技和星源材质， 行业集中度将持续提 升；未来在全球也有望形成寡头垄断的格局，公司隔膜业务有望走向全球，成为 全球巨头。同时，公司叶片、玻纤业务已经具有全球竞争力，未来将受益于行业 景气度边际向好：风电将在 2020 年迎来抢装，叶片需求有望上行；玻纤行业有 望走出

3、底部。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.82/0.99/1.12 元，当前股价 对应 2019-2021 年 PE 为 16.1/13.4/11.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 收购湖南中锂实现强强联合，隔膜业务迎来战略机遇期收购湖南中锂实现强强联合，隔膜业务迎来战略机遇期 2019 年 8 月公司增资 9.97 亿元收购湖南中锂 60%股权，目前公司隔膜产能已达 9.6 亿平米，已形成较好规模效应和成长根基。公司客户资源优质，已基本完成 对国内外主流电池厂商的覆盖。 短期内受益于下游客户放量， 公司隔膜出货量有 望快速增长；中长期我们看好中材锂膜与湖南中锂在资源上的

4、整合与协同。 风电叶片龙头，直接受益于行业景气度回升风电叶片龙头，直接受益于行业景气度回升 受益于风电补贴退坡与三北地区弃风率持续改善，2020 年国内装机量将迎确定 性高增长，我们预计 2020 年国内风电装机容量分别为 32-35GW。风电叶片大型 化趋势坚定，行业集中度有望持续提升。中材叶片作为国内风电叶片龙头，将直 接受益于行业景气度上行以及产品结构的升级。 玻纤行业有望逐步走出底部，公司盈利水平修复可期玻纤行业有望逐步走出底部，公司盈利水平修复可期 我们预计 2020 年前三季度行业内无明显增量供给，且下游需求开始逐步复苏， 玻纤价格有望出现阶段性拐点。 公司玻纤产能规模位居国内第二

5、， 近年来通过调 整产品结构，提升高端产品占比以提升盈利能力；通过上游锁定原材料与能源、 优化生产工艺、新旧产能置换降低生产成本，进一步提升核心竞争力。 风险提示：风险提示：隔膜出货量不及预期、叶片原材料价格上涨、玻纤价格持续走低。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,268 11,447 13,632 15,808 16,874 YOY(%) 14.5 11.5 19.1 16.0 6.7 净利润(百万元) 767 934 1,380 1,653 1,886 YOY(%) 91.2 21.7 4

6、7.8 19.8 14.1 毛利率(%) 27.7 26.9 27.3 27.6 28.1 净利率(%) 7.5 8.2 10.1 10.5 11.2 ROE(%) 8.9 9.0 12.0 13.1 13.4 EPS(摊薄/元) 0.46 0.56 0.82 0.99 1.12 P/E(倍) 28.9 23.7 16.1 13.4 11.8 P/B(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% -062019-10 中材科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报

7、 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 41 目目 录录 1、 国内复合材料领军者，业绩持续高增长 . 5 2、 隔膜：收购湖南中锂，隔膜业务迎来战略机遇期 . 8 2.1、 隔膜行业洗牌加速，全球电动车浪潮驱动隔膜需求高增长 . 8 2.1.1、 挑战：低端产能严重过剩，行业格局加速洗牌 . 8 2.1.2、 机遇：全球电动化进程加速，隔膜需求大增 . 11 2.2、 深耕隔膜领域八年，收购中锂实现业务协同. 13 2.3、 内外部因素共振，公司隔膜业务迎来战略机遇

8、期 . 16 2.3.1、 从公司内部来看，中材对隔膜业务高度重视，有望于中锂实现优势互补 . 16 2.3.2、 外部环境：新一轮动力电池扩产潮来临，公司隔膜产能充裕，下游客户质地优良且放量在即，公司有 望直接受益 . 19 3、 风电叶片：需求回暖，叶片龙头份额有望持续提升. 21 3.1、 风电景气度上行，装机空间进一步打开 . 21 3.1.1、 短期：弃风率下降、政策调整推动抢装共促行业景气度上行 . 21 3.1.2、 长期：平价上网后，风电装机空间进一步打开 . 24 3.2、 叶片大型化趋势坚定，行业集中度有望进一步提升 . 24 3.3、 中材叶片市场份额稳居第一，技术、产能

9、、客户资源领跑全行业 . 27 3.4、 行业需求确定性回暖，量价齐升增厚利润 . 29 4、 玻纤：短期内行业底部已基本确认，盈利水平有望修复 . 31 4.1、 供需结构改善，短期内价格有望企稳 . 31 4.2、 泰山玻纤国内玻纤行业领导者 . 33 5、 盈利预测与估值 . 35 6、 风险提示 . 38 财务预测摘要 . 39 图表目录图表目录 图 1： 公司做强原有主业，通过并购布局新领域 . 5 图 2： 中材科技股权集中度较高 . 6 图 3： 中材科技营业总收入持续增长（单位：亿元） . 7 图 4： 中材科技归母净利润持续增长（单位：亿元） . 7 图 5： 公司历年毛利率

10、、净利率稳中有增 . 7 图 6： 玻璃纤维及制品毛利率稳定，风电叶片波动较大. 8 图 7： 风电叶片、玻璃纤维及制品是公司两大支柱业务. 8 图 8： 国内新能源汽车销量快速增长 . 9 图 9： 国内动力电池出货量快速增长 . 9 图 10： 2016 年国内主流隔膜厂商毛利率处于高位 . 10 图 11： 2011 年后国内每年新增隔膜厂商数量持续下降 . 10 图 12： 国内隔膜产能持续攀升（单位：万平米） . 10 图 13： 国内隔膜出货量持续攀升（单位：万平米） . 10 图 14： 国内隔膜国产化率持续提升 . 10 图 15： 国内湿法/干法隔膜产能利用率呈下降趋势 .

11、10 图 16： 国内干法、湿法隔膜单价呈下跌趋势（单位：元/平米）. 11 图 17： 中材科技锂电池隔膜业务发展迅速 . 14 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 41 图 18： 收购湖南中锂实现协同效应 . 14 图 19： 增资后中材科技持有湖南中锂 60%股份 . 14 图 20： 预计 2021 年中材科技隔膜年产能将达 18.48 亿平米 . 15 图 21： 中材锂膜 2019 年上半年营收同比增长 340% . 16 图 22： 湖南中锂 2019 年上半年营收同比增长 222% . 16 图 23： 中材锂膜 2019 年上半年扭亏 . 16 图 24： 湖南中锂

12、2019 年上半年扭亏 . 16 图 25： 员工持股平台滕州盈科合众持有中材锂膜 13.33%股份 . 17 图 26： 湖南中锂财务费用率远高于恩捷股份 . 18 图 27： 湖南中锂资产负债率持续提升 . 18 图 28： 中材科技经营性现金流量净额较高（单位：亿元） . 19 图 29： 2016 年后全国平均弃风率显著下降 . 22 图 30： 2016 年后主要限电地区弃风率显著下降 . 22 图 31： 2015 年后“红六省”新增并网装机规模显著下降 . 22 图 32： 截至 2018 年底国内已批准但未并网风电项目规模为 88GW . 23 图 33： 2019 年全国风电

13、公开招标量显著提升 . 24 图 34： 近年国内年度风电新增装机容量处于低位 . 24 图 35： 叶片是风机成本中占比最大的零部件 . 25 图 36： 叶片的主要原材料有增强纤维、基体、芯材等. 25 图 37： 2008-2018 年国内新增风电机组平均装机规模持续提升 . 26 图 38： 2008-2018 年国内新增风电机组平均风轮直径持续提升 . 26 图 39： 国内风机行业集中度不断提升 . 27 图 40： 国内风电叶片行业 CR5 市占率持续提升 . 27 图 41： 中材叶片历年产量维持高位 . 27 图 42： 中材叶片市场份额持续提升 . 27 图 43： 中材叶

14、片产品类别丰富 . 28 图 44： 中材叶片下设七家工厂 . 29 图 45： 中材叶片七大工厂产能合计 4000 套 . 29 图 46： 中材叶片产能规模位居国内第一 . 29 图 47： 2018 年中起金风科技各月度各型号风机招标价格开始触底回升 . 30 图 48： 中材叶片产能利用率、毛利率、净利率触底回升 . 31 图 49： 2018 年中玻纤及玻纤增强塑料制品制造 PPI 指数持续下滑 . 31 图 50： 2018 年国内玻纤产能集中投放 . 31 图 51： 玻纤行业下游需求结构主要集中于建筑、电子器件、交通运输等领域 . 32 图 52： 国内基础设施建设投资额增速有

15、望触底回升 . 33 图 53： 全球、国内 PCB 产值有望持续提升 . 33 图 54： 汽车销量有望触底回升 . 33 图 55： 2020 年装机规模有望大幅增长 . 33 图 56： 泰山玻纤全球产能占比 10% . 34 图 57： 泰山玻纤国内产能占比 16% . 34 表 1： 我国隔膜行业进入大洗牌阶段 . 8 表 2： 2016 年-2019H1 各主流隔膜厂商毛利率出现分化 . 11 表 3： 海外主流车企电动化布局加速 . 12 表 4： 预计 2025 年全球隔膜需求量将达 152.2 亿平米. 13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 41 表 5： 预计 2

16、021 年中材锂膜年产能将达 6.48 亿平米，湖南中锂年产能将达 12 亿平米 . 15 表 6： 长园集团通过外延并购完成相关业务布局（注：持股比例数据截至 2019 年中报） . 17 表 7： 湖南中锂筹资活动现金流入主要来自债权融资（单位：亿元） . 18 表 8： 湖南中锂有息负债及潜在的有息负债金额较高（单位：亿元） . 19 表 9： 国内外主要电池厂扩产积极（单位：GWh） . 20 表 10： 国内隔膜行业扩产以头部厂商为主（单位：亿平米） . 21 表 11： 海外主要隔膜厂商扩产进度较为保守. 21 表 12： 上网电价政策调整，新一轮抢装潮启动 . 23 表 13： 各地风电平价上网项目打开风电装机空间 .