1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中国神华（中国神华（601088） ：煤电煤电对冲对冲， 成本优势成本优势的另类体现的另类体现 2020 年 05 月 11 日 推荐/维持 中国神华中国神华 公司公司报告报告 报告摘要： 在前期报告中国神华：回溯采掘本源，跨越共情鸿沟中，我们重点阐在前期报告中国神华：回溯采掘本源，跨越共情鸿沟中，我们重点阐 述了煤炭开采行业中的述了煤炭开采行业中的“资源获取资源获取”和和“资源转移资源转移”这两大环节是煤炭增值这两大环节是煤炭增值 的活动来源，的活动来

2、源，公司公司因因具备具备远低于行业平均远低于行业平均的的开采成本以及自有铁路开采成本以及自有铁路-港口港口 的产运一体化的产运一体化，保障了业绩的稳定。本篇报告中，我们将聚焦于保障了业绩的稳定。本篇报告中，我们将聚焦于在在煤电运煤电运 的的模式下模式下，煤价的煤价的波动对于公司业绩影响波动对于公司业绩影响究竟究竟有多大有多大。 公司是全国最大的综合类能源企业之一，为了让如此庞大的能源巨擎稳定 前行，过去 20 年公司陆续进入电力、铁路、港口航运等环节，打造煤炭 全生命周期的布局。伴随国家经济的转型，公司积极进行各业务板块的结 构性调整， 当下公司已成为具当下公司已成为具备备煤电运耗一体化的有能

3、力平抑周期波动的煤电运耗一体化的有能力平抑周期波动的 全球能源巨头全球能源巨头。 我们不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响我们不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响。在常规煤价 低，煤企亏损电企盈利的基础上，我们还需考虑：1.长协机制下公司煤炭 销售单价的跌幅是否小于市场；2.公司煤炭销售中有 40%左右的外购煤， 外购煤成本会随市场煤价变化而变化，煤价下降时公司吨煤综合销售成本 将下降；3.公司发电业务用煤将近 90%是自产煤，而公司自产煤的售价相 对市场价波动较小，公司电力业务的毛利与市场煤价格的反相关性没有那 么强。当把这些问题结合进去再判断公司煤电业绩时，我们会发现假

4、设假设市市 场场煤价下降煤价下降 10%，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小主要主要取取 决于需求端的变化决于需求端的变化。在这种煤电对冲的模式下，在这种煤电对冲的模式下，表观上看即公司具备更低表观上看即公司具备更低 的成本的成本。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 2134.01/2471.62/2590.39 亿 元 ， 对 应 增 速 -11.8% 、 15.8% 和4.8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 423.68/453.57/469.08 亿元，当前股价对应的 PE 为 7/7/7x，对应 PB 分别 为 0

5、.88/0.84/0.80 x。维持公司“推荐推荐”评级评级。 风险提示：风险提示：煤炭价格剧烈波动；煤电需求端恢复不及预期 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 264,101241,871.0213,401.2247,161.7259,038.9 增长率（%） 6.17% -8.42% -11.77% 15.82% 4.81% 归母净利润 （百万元） 43,867.43,250.00 42,368.43 45,357.48 46,908.18 增长率（%） -2.60% -1.41% -2.04% 7.05% 3.42% 净

6、资产收益率（%） 13.38% 12.29% 11.92% 12.14% 11.95% 每股收益(元) 2.21 2.17 2.13 2.28 2.36 PE 7.15 7.25 7.40 6.92 6.69 PB 0.96 0.89 0.88 0.84 0.80 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化 能源公司，是我国最大的煤炭生产企业和 销售企业，按销量计算是全球第一大煤炭 上市公司，并拥有中国最大规模的优质煤 炭储量。中国神华的发展战略目标是“建设 世界一流的清洁能源供应商”。 未来未来 3-6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：

7、 无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 14.36-19.97 总市值（亿元） 3136.59 流通市值（亿元） 2600.64 总股本/流通A股 （万股） 1988962/1649104 52 周日均换手率 0.13 52 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号执业证书编号: S02 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 徐昆仑徐昆仑 沈一凡沈一凡 -15.9% -5.9% 4.1% 14.1% 24.

8、1% 5/97/99/911/91/93/9 中国神华 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 公司是全国最大的综合类能源企业之一公司是全国最大的综合类能源企业之一 . 3 2. 公司煤电运模式具备平抑周期的能力公司煤电运模式具备平抑周期的能力 . 4 2.1 不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响 . 4 2.2 长协机制保障公司吨煤单价跌幅仅为市场一半 . 5 2.3 煤价下降将引发公司吨煤综合成本下降 . 6 2.4 公司度电毛利相对

9、煤价弹性较小 . 8 2.5 煤价下降 10%时，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小取决于需求端的变化 . 9 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .14 风险提示风险提示 .14 表格目录表格目录 表表 1： 公司发电业务拆分预测公司发电业务拆分预测. 10 表表 2： 公司煤炭业务拆分预测公司煤炭业务拆分预测. 12 表表 3： 公司盈利预测表公司盈利预测表. 15 插图目录插图目录 图图 1： 公司布局煤炭全生命周期公司布局煤炭全生命周期. 3 图图 2： 19年公司各业务营业收入占比年公司各业务营业收入占比. 4 图图 3： 煤价变化对公司煤电业务盈利的影响煤价变化对公司煤电业

10、务盈利的影响. 5 图图 4： 年度长协及月度长协各指数计算权重年度长协及月度长协各指数计算权重. 5 图图 5： 2017至今长协价市场价变动至今长协价市场价变动. 6 图图 6： 长协价与市场价波动对比长协价与市场价波动对比. 6 图图 7： 16-19年公司自产煤外购煤量的变化年公司自产煤外购煤量的变化 . 7 图图 8： 公司吨煤综合成本拆分公司吨煤综合成本拆分. 7 图图 9： 16-19年外购煤成本占煤炭业务年外购煤成本占煤炭业务总成本的比例总成本的比例 . 7 图图 10： 16-19年公司外购煤单价及变化年公司外购煤单价及变化 . 8 图图 11： 16-19 年外购煤单价与市

11、场价之比年外购煤单价与市场价之比. 8 图图 12： 16-19年公司吨煤平均售价与外购煤单价比较年公司吨煤平均售价与外购煤单价比较 . 8 图图 13： 煤电产业链价差图煤电产业链价差图. 9 图图 14： 17-19年公司发电用煤比例年公司发电用煤比例 . 9 图图 15： 19年公司度电综合成本拆分年公司度电综合成本拆分. 9 qRqPpOmPmRnMxOpNvNrNzRbRaO6MoMpPmOoOiNpPnQiNnMpMbRnNyQMYqNtMuOqMmM 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXI

12、NG SECURITIES 1. 公司是公司是全国最大的综合类能源企业之一全国最大的综合类能源企业之一 图图1：公司公司主要经营业务主要经营业务 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司是全国最大的综合类能源企业之一，其以煤炭和电力为主业，辅之以铁路、航运、港口、化工。19 年公司实现煤炭销售量 4.4 亿吨，产量 2.8 亿吨，是国内煤企之最；公司发电装机量 31029 兆瓦，发电 1397.7 亿度，隶属于五大发电集团的国家能源集团。

13、为了让如此庞大的能源巨擎稳定前行，过去 20 年 公司陆续进入电力、铁路、港口航运等环节，打造煤炭全生命周期的布局。伴随国家经济的转型，公司 积极进行各业务板块的结构性调整，当下公司已成为具有煤电运耗一体化的有能力平抑周期波动的全球 能源巨头。 图图2：19 年公司年公司各业务营业收入占比各业务营业收入占比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司 19 年营业收入超过 2400 亿，其中煤炭业务占比 70%，电力业务占比 21%。我们在我们在中国神华：回中国神华：回 溯采掘本源，跨越共情鸿沟溯采掘本源，跨越共情鸿沟报告中阐述，公司因远低于行业平均开采成本以及自有铁路报告中阐述，公司因远低于行

14、业平均开采成本以及自有铁路-港口的产运港口的产运 一体化保障了业绩的稳定性。而电力业务由于其处在煤炭产业链的下游，其天然地具有与煤炭业绩的对一体化保障了业绩的稳定性。而电力业务由于其处在煤炭产业链的下游，其天然地具有与煤炭业绩的对 冲，因此对于公司来说布局煤炭全生命周期不仅意味着做大做强，还意味着更强的业绩稳定性冲，因此对于公司来说布局煤炭全生命周期不仅意味着做大做强，还意味着更强的业绩稳定性。 2. 公司公司煤电煤电模式模式是成本优势的另类体现是成本优势的另类体现 2.1 不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响 当我们用线性思维判断公司煤

15、电板块毛利率受煤价下降的影响时，可能的思路是煤价下跌电厂买煤单 价下跌发电成本下降上网电价相对刚性电厂毛利水平提高；煤价下跌外售煤价格下降产煤成 本保持稳定煤企毛利率下降。 但神华就是用电中有煤， 煤中有电的模式将其毛利率平滑化， 对于神华， 今年的情况可以这样看：发电量下降煤价下跌电厂买煤单价下跌&发电量下降引起开机时间下降从 而导致度电折旧上升等发电成本较难确定（需判断买煤单价的下降与度电折旧上升对成本的影响权重） 上网电价相对刚性电厂毛利率较难判断；煤价下跌外售煤价格下降&外购煤价格下跌煤炭综合 成本下降煤企毛利率较难判断（需考虑公司煤炭销售价格下降引起的售价端变化，与外购煤价格下降 引

16、起成本端变化对毛利的影响） 。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3：煤价变化对公司煤电业务盈利的影响煤价变化对公司煤电业务盈利的影响 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.2 长协机制保障公司吨煤单价跌幅仅为市场一半长协机制保障公司吨煤单价跌幅仅为市场一半 2017 年为了平抑煤价波动对煤电产业链的影响，类似于煤价双轨制的长协煤价又重出江湖。长协煤价分 为年度长协和月度长协，每月更新一次，其定价源于环渤海动力煤价格指数（BSPI） 、中国煤炭市场网 公布的 CCT

17、D 指数、中国沿海电煤采购价格指数(CECI)、国际动力煤价格指数（API8） 。该机制一经推 出，公司积极响应，2018 年公司执行年度长协煤占比总销量为年公司执行年度长协煤占比总销量为 47.8%，月度长协占比，月度长协占比 34.5%，长协合计，长协合计 占比占比 82.3%，2019 年年度长协占比年年度长协占比 48.3%，月度占比，月度占比 40.4%，合计占比，合计占比 88.7%。长协煤价已经成为决定长协煤价已经成为决定 公司吨煤售价的子主要因素公司吨煤售价的子主要因素。 图图4：年度长协及月度长协各指数计算权重年度长协及月度长协各指数计算权重 P6 东兴证券东兴证券深度深度报

18、告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 当煤价处于下行阶段时，长协价下跌幅度小于市场下跌幅度当煤价处于下行阶段时，长协价下跌幅度小于市场下跌幅度。以 2017 年以来长协价与市场价走势的对 比来看， 波动幅度为： 年度长协月度长协市场价。 还可用 2018， 2019 以及 2020 （截止到 5 月的数据） 长协及市场的平均价格同比变化的大小，来量化长协机制对煤价稳定的幅度。对于年度长协来说， 20 年下降 3.24%；月度长协 20 年下降 6.14%；市场价 20 年

19、下降 9.87%。若以 20 年前五个月的数据类比全 年，则可以量化出当煤炭市场价下降当煤炭市场价下降 10%时，年度长协价仅下跌时，年度长协价仅下跌 3.28%，月度长协仅下跌，月度长协仅下跌 6.25%。推出 长协价的机制的目的就是减小煤电矛盾，使煤价稳定在绿色区间，当下阶段长协机制是对煤企的保护机 制。 图图5：2017 至今长协价市场价变动至今长协价市场价变动 图图6：长协价与市场价波动对比长协价与市场价波动对比 资料来源：Wind，ICE，东兴证券研究所 资料来源：Wind，ICE，东兴证券研究所 鉴于公司2017年至今长协煤比率逐步增高的事实， 保守估计20年公司年度长协占比50%

20、， 月度占比40%， 市 场 煤 占 比 10% 。 当 市 场 煤 价 下 跌 10% 时 ， 公 司 吨 煤 平 均 售 价 理 论 上 下 跌 5.14% （50%*(-3.28%)+40%*(-6.25%)+10%*(-10%)） ，仅为市场下跌幅度的一半。 2.3 煤价下降将煤价下降将引发引发公司公司吨煤综合成本下降吨煤综合成本下降 自 16 年起，公司积极组织外购煤源，优化销售结构，外购煤总量逐年增加，至 19 年公司实现煤炭销量 4.42 亿吨，外购煤达 1.62 亿吨占全年煤炭销售量 36%。 大量外购煤在增大公司销售规模的同时，也让公大量外购煤在增大公司销售规模的同时，也让公

21、 司煤炭综合成本的结构产生了变化司煤炭综合成本的结构产生了变化。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图7：16-19 年公司自产煤外购煤量的变化年公司自产煤外购煤量的变化 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 据 19 年公司年报计算，当年外购煤成本占公司煤炭业务总成本的 37%。且从近三年年报中（16-19）可 知公司外购煤成本占比分别为 37%、38%、37%，外购煤成本已经是决定公司煤炭业务综合成本的主要 变量。 图图8：公司公司吨煤吨煤综合综合成本拆分成本拆分 图

22、图9：16-19 年外购煤成本占煤炭业务总成本的比例年外购煤成本占煤炭业务总成本的比例 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：Wind，ICE，东兴证券研究所 公司外购煤成本取决于外购煤单价和外购量这两个变量。对于单价：我们从公司公告中可知 16-19 年的 平均单价分别为 240、350、352、332 元/吨，将其与当年秦皇岛动力煤（Q5500，山西产）市场价相比， 可得比例分别为 52%、57%、59%、56%（比例较小的原因有：1.公司购煤平均热值低于5500Kcal/kg； 2.公司议价能力强，可以低于市场价外购；3.公司多外购铁路沿线坑口煤，价格相较港口价更低） ，比例 在

23、近三年相对比较稳定。对于外购量：公司 16-19 年增长较快 CAGR 为 14%，19 年增速放缓同比增长 1%；我们利用外购煤成本来比公司吨煤平均售价（外购煤成本/吨煤平均售价*100%）可得 17-19 年分别 为 79%、79%、75%，因而鉴于 19 年外购煤的成本相对公司平均售价比例最低，公司理应加大外购煤的 量，但是当年外购煤的量增长较少，可能的原因是公司外购煤总量以到达平台期，未来外购煤增量上限 较低。 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图10：16-1

24、9 年年公司公司外购煤单价及变化外购煤单价及变化 图图11：16-19 年外购煤年外购煤单价与市场价之比单价与市场价之比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：Wind，ICE，东兴证券研究所 图图12：16-19 年公司吨煤平均售价与外购煤单价比较年公司吨煤平均售价与外购煤单价比较 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 综上，让我们来看煤价波动会对公司外购煤成本以及公司吨煤综合成本造成多大的影响。我们依然假设我们依然假设 20 年平均煤价下降年平均煤价下降 10%（20年年1-5月秦皇岛煤炭市场价同期下跌月秦皇岛煤炭市场价同期下跌9.87%） ，由于公司外购煤价格仅为市，由于公司外购煤

25、价格仅为市 场价不到场价不到 60%，当以，当以 60%计算公司外购煤成本节省计算公司外购煤成本节省 6%。又知公司外购煤成本占据综合煤炭成本。又知公司外购煤成本占据综合煤炭成本 37% 左右，则可以粗略推知公司左右，则可以粗略推知公司吨煤吨煤综合煤炭成本将下降综合煤炭成本将下降 2%左右。左右。如若再假设今年煤炭需求端疲弱，公司如若再假设今年煤炭需求端疲弱，公司 煤炭销量同期下降煤炭销量同期下降 10%，那么公司外购煤的量将减少，那么公司外购煤的量将减少 27%（1.62-4.42*10%）/1.62-1）*100%） ，则） ，则 可粗略推算公司吨煤综合成本将下降可粗略推算公司吨煤综合成本

26、将下降 6%左右。左右。 2.4 公司度电毛利公司度电毛利相相对对煤价弹性较小煤价弹性较小 国内煤电行业的业绩具有天然的对冲属性，因为煤企和火电厂的利润之和源于上网电价的划定，而国内 上网电价具有一定程度的刚性。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图13：煤电产业链价差图煤电产业链价差图 资料来源：Wind，国家统计局，东兴证券研究所 公司电力业务的特殊性在于公司自己产大量的煤，发电业务耗煤中外购煤的比例很低。17-19 年公司发 电耗煤中自产煤的比例分别为 85.0%

27、、82.5%、87.0%，发电业务用煤成本主要由公司外售煤的价格所决 定。公司外售煤的价格相较市场价的波动较小，因而表观上来看，公司电力业务的毛利与市场煤价格的 反相关性没有那么强。当我们以公司外售煤的平均价格作为公司发电业务自用煤的平均成本，再以秦皇 岛动力煤的价格作为公司发电外购煤的价格，我们就能推算出公司发电业务的平均购煤成本。然后结合 度电煤耗和公司发电总成本就能拆解公司度电综合成本。经拆解，公司 19 年发电直接用煤成本占比达 61%，原料及动力成本（用煤成本+其他原料及动力成本）占比达 89%。 图图14：17-19 年公司发电用煤比例年公司发电用煤比例 图图15：19 年年公司度

28、电综合成本拆分公司度电综合成本拆分 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 在获得公司度电成本模型之后，我们就可以计算市场煤价的波动对公司度电毛利的影响。假设煤价下降 10%，据上文可知公司吨煤平均售价下跌 5.14%，我们就能获得公司发电业务的平均购煤成本下降 5.8% （87%*（-5.14%）+13%（-10%） ，在不考虑其他情况时公司度电成本下降 3.5%左右。 2.5 煤价下降煤价下降 10%时，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利时，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小大小取决于需求端的变化取决于需求端的变化 （详见下文，表1公司发电业务拆分预

29、测、表2公司煤炭业务拆分预测） P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1：公司发电业务拆分预测公司发电业务拆分预测 单位单位 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营营 收收 数数 据据 分部收入小计 百万元 79,511 88,452 52,626 48,680 58,308 65,241 yoy - 11.24% -40.50% -7.50% 19.78% 11.89% 对外交易 79,246 88,176 52,484 48,548 5

30、8,151 65,065 （占比） 99.7% 99.7% 99.7% 99.7% 99.7% 99.7% 分部间交易 265 276 142 131 157 176 （占比） 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 分部营业成本 64,522 68,491 35,549 32,956 38,403 42,425 yoy - 6.15% -48.10% -7.29% 16.53% 10.47% 毛利 14,989 19,961 17,077 15,724 19,906 22,816 毛利率(%) 18.85% 22.57% 32.45% 32.30% 34.14% 34.9

31、7% 产产 销销 数数 据据 发电量（亿千瓦时） 2,629 2,853 1,398 1,325 1,567 1,749 yoy - 8.54% -51.01% -5.19% 18.28% 11.61% 售电量（亿千瓦时） 2,463 2,612 1,310 1,232 1,458 1,627 yoy - 6.07% -49.84% -5.93% 18.28% 11.61% 平均利用小时 h 4,683 4,877 4,513 4,000 4,550 4,550 yoy - 4.14% -7.46% -11.37% 13.75% 0.00% 上网率 93.68% 91.55% 93.73% 9

32、3.00% 93.00% 93.00% 价价 格格 数数 据据 上网电价（元/兆瓦时） 322.9 338.6 401.7 395.0 400.0 401.0 yoy - 4.88% 18.62% -1.67% 1.27% 0.25% 成本 单位发电动力煤消耗 g/Kwh 311.0 308.0 308 307.0 306.7 306.6 yoy - -0.96% 0.00% -0.32% -0.10% -0.03% ！公司动力煤价格 元/吨 441.5 445.2 441.5 414.4 423.6 426.6 yoy 34.10% 0.85% -0.83% -6.13% 2.21% 0.7

33、0% 公司销售动力煤占比 85.00% 82.50% 87.00% 87.00% 88.00% 89.00% 市场煤价格 元/吨 611.3 593.1 588.1 540.0 545.0 550.0 yoy - -2.98% -0.84% -8.17% 0.93% 0.92% 外购市场煤占比 15.00% 17.50% 13.00% 13.00% 12.00% 11.00% 发电平均用煤成本 元/Mwh 145.2 145.1 141.9 132.2 134.4 134.9 yoy - -0.09% -2.23% -6.77% 1.62% 0.42% 占比 59.02% 60.39% 52.

34、74% 53.18% 54.85% 55.65% 其他原料及动力成本 43.4 45.2 64.5 50.0 48.0 45.0 yoy - 4.14% 42.70% -22.49% -4.00% -6.25% 占比 17.64% 18.81% 23.99% 20.11% 19.59% 18.56% 单位发电量人工成本 元/Mwh 15.0 15.6 16.7 17.2 17.7 18.3 yoy - 4.15% 6.72% 3.27% 2.91% 3.39% 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国神华（601088） ：煤电对冲，成本优势的另类体现 P11 东方财智 兴盛之源 DONGXIN

35、G SECURITIES 占比 6.09% 6.50% 6.19% 6.92% 7.22% 7.55% 其他成本 元/Mwh 7.3 6.3 8.0 8.0 8.0 8.0 yoy -13.80% 27.51% -0.61% 0.00% 0.00% 占比 2.98% 2.63% 2.99% 3.86% 3.84% 3.88% 单 Mwh 发电除折旧摊销 外成本 元/Mwh 210.9 212.2 231.1 207.4 208.1 206.2 除折旧外总成本 百万元 单位装机折旧摊销 万元 /Mw 16.0 12.9 17.1 16.5 16.8 16.5 yoy -18.92% 31.82% -3.29% 1.82% -1.79% 装机容量 Mw 57,855.0 61,849.0 31,029.0 33,129.0 34,449.0 38,449.0 yoy 6.90% -49.83% 6.77% 3.98% 11.61% 折旧与摊销 百万元 9,235.0