1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重卡行业高景气，降本增效高弹性重卡行业高景气，降本增效高弹性 中国重汽（000951）投资价值分析报告2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 中国重汽济南卡车（中国重汽济南卡车（A）是中国重汽集团重要的整车制造子公司，在工程重卡）是中国重汽集团重要的整车制造子公司，在工程重卡领域具有较强优势。谭旭光领域具有较强优势。谭旭光先生先生接任中国重汽党委书记后，公司降本增效成果接任中国重汽党委书记后，公司降本增

2、效成果显著，净利润连续四年正增长。公司经营杠杆低，固定成本少，近两年费用率显著，净利润连续四年正增长。公司经营杠杆低，固定成本少，近两年费用率和周转率持续优化。首次覆盖给予“增持”评级和周转率持续优化。首次覆盖给予“增持”评级，目标价目标价 30 元，对应元，对应 2020 年年15 倍倍 PE。 中国重汽中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司。济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司。中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，历经三代技术引进，是我国重型汽车工业的摇篮和重卡行业的国家队。中国重汽济南卡车股份有限公司（000951.SZ，以下简称中国重汽（A），是中国重汽集团（038

3、08.HK）的重要子公司。公司于 2004年借壳小鸭电器登陆 A 股，主要负责生产和销售豪沃品牌重卡（目前公司的主力车型，与沃尔沃的合资产品，是公司第二代技术引进的产物），并代销由济宁商用车公司（重汽集团子公司）生产的豪瀚品牌重卡。中国重汽（A）是母公司中国重汽（H）重要的整车收入来源，利润占母公司比重约为 37%，是重汽集团重要的整车制造子公司。 四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升。四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升。四月重卡销量达 18 万辆，创单月销量历史新高，1-4 月重卡累计销量已达到 45.4 万辆，同比+2%，二季度大概率实现正增长，预计全年重卡销量有望实现 108 万辆

4、。疫情之后，受益于高速公路收费减免的物流重卡为本轮重卡市场复苏的主力车型，预计工程重卡后续受益于逆周期基建投资，将接过重卡高景气的接力棒，工程机械量价齐升同样佐证了基建的高景气度。此外，国 III 重卡的提前淘汰可能会较大程度地催生终端的换购需求，中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车，预计对应 2020 年 16 万辆的提前替换需求。河北等部分省份已开始限制国四车的运营，“蓝天保卫战”存在超预期的可能。 经营杠杆低，经营杠杆低， ROE 持续改善。持续改善。 受益于重卡行业持续高景气与经营效率提升， 2019年公司归母净利润达 12.2 亿元， 同比+35.

5、2%， 公司归母净利润连续四年正增长。公司大力推进降本增效，全面降本效果显著，在员工薪酬等良性成本同比微增的情况下，仍然实现单车成本下降 0.35 万元，单车毛利提升 0.50 万元，毛利率提升达 10.5%，同比+1.7pcts。公司固定资产折旧已经十分充分，固定资产账面价值约为其原值的 31%，机械设备残值率已经低至 17.8%。公司经营杠杆低，折旧摊销费用极低，固定资产周转率大幅提升，实现低费用与高周转，ROE 持续改善。 工程工程+天然气重卡发挥优势，潍柴发动机弥补短板。天然气重卡发挥优势，潍柴发动机弥补短板。工程车是中国重汽集团传统强项，特别是自卸车领域，中国重汽集团具有很强的竞争力

6、。上牌量口径看，2019 年重汽集团销售工程重卡 6.62 万辆，市场占有率达到 15.7%，仅次于东风集团。随着基建行业可能的逆周期刺激政策，工程车强势的中国重汽集团具有较大销量弹性。重汽集团一季度天然气重卡销量达 6899 辆，同比+83%；市场占有率达 26.7%，同比+9.8pct，夺得一季度天然气重卡销量冠军，国六天然气重卡竞争优势显著。中国重汽（A）是重汽集团天然气重卡的产销主力。天然气重卡单车售价比柴油重卡高约 7-10 万元，有望显著提升公司 ASP，增强公司的盈利能力。随着潍柴发动机与公司重卡配套的推进，公司已开始在部分重卡车型中使用潍柴 WP10.5H 发动机，填补公司在此

7、排量段的发动机短板，增强公司重卡产品竞争力。 中国重汽 （A） 和潍柴的强强联合有望形成极强的协同效应，优化行业竞争格局。 中国重汽中国重汽 000951 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 26.16 元 目标价 30 元 总股本 671 百万股 流通股本 671 百万股 52周最高/最低价 26.16/14.38 元 近1 月绝对涨幅 19.40% 近6 月绝对涨幅 34.78% 近12月绝对涨幅 42.75% 中国重汽（中国重汽（000951）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行压力持续；重卡销量

8、提前透支；基建刺激政策落地不及预期；国三柴油重卡淘汰不达预期；公司降本增效不及预期；新厂区搬迁影响现金流。 投资建议：投资建议：我们预测 2020 年重卡销量在 108 万辆左右。在全面复工复产、国三重卡淘汰、高速通行免费、潜在的基建刺激等多重利好因素影响下，预计重卡销量 2020Q2 有望实现同比正增长。 中国重汽随着精准降本的进一步推进、 天然气重卡销量占比的提升、配套潍柴竞争力的提升，公司 ASP 预计有所提升，毛利率或将稳中有升。预计公司2020-2022 年 EPS 分别为 1.95/2.10/2.12 元，当前股价为 26.16 元，对应 2019/20/21年 13.4/12.4

9、/12.3 倍 PE。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 30 元，对应 2020 年15 倍 PE。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 40,378 39,843 37,091 40,512 38,919 营业收入增长率 8.2% -1.3% -6.9% 9.2% -3.9% 净利润(百万元) 905 1,223 1,309 1,412 1,425 净利润增长率 0.8% 35.2% 7.0% 7.8% 0.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.35 1.82 1.95 2.10 2.12 毛利率% 8.9% 10.5% 10

10、.9% 10.8% 10.9% 净资产收益率 ROE% 14.9% 17.5% 16.5% 15.8% 14.3% 每股净资产（元） 9.05 10.41 11.82 13.33 14.82 PE 19.4 14.4 13.4 12.4 12.3 PB 2.89 2.51 2.21 1.96 1.77 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 6 日收盘价 nMoRnNtPqNsMoMmNwOmNtQaQbP9PoMrRnPpPkPnNtOeRpPuNbRoOzQuOpPoPvPqMsP 中国重汽（中国重汽（000951）投资价值分析报告投资价值分析报告2020

11、.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司 . 1 重汽集团重卡工业的摇篮 . 1 济南卡车（中国重汽（A） ）重汽集团重要子公司 . 1 聚焦人事、经营，推进降本、增效 . 3 更新需求奠定高景气基础，结构改善降低更新需求奠定高景气基础，结构改善降低周期性周期性 . 4 保有量提升，更新需求成为高景气的基础 . 4 结构改善，牵引车成销量主力 . 5 四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升 . 6 4 月销量创历史记录，二季度大概率恢复正增长 . 6 物流

12、重卡为当前复苏主力，工程重卡有望后续接力 . 7 国 III 淘汰有望催生替换需求 . 8 部分省市限制国 IV 运营，“蓝天保卫战”或将超预期 . 9 经营杠杆低，经营杠杆低，ROE 持续改善持续改善 . 10 行业景气+经营效率提升，净利润连续四年正增长 . 10 降本增效成果显著，盈利能力显著增强 . 10 折旧较为充分，实现低费用与高周转 . 11 工程工程+天然气重卡发挥优势，潍柴发动机弥补短板天然气重卡发挥优势，潍柴发动机弥补短板 . 13 工程重卡有望受益基建加码. 13 天然气重卡发力，一季度获得销量冠军 . 14 联手潍柴，市场份额有望进一步提升 . 15 搬迁新工厂，提升企

13、业竞争力 . 16 风险因素风险因素 . 17 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 17 关键假设. 17 盈利预测. 17 估值与评级 . 17 中国重汽（中国重汽（000951）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国重汽集团发展历程 . 1 图 2：中国重汽集团股权结构图 . 2 图 3：中国重汽（A）销量、收入、利润占中国重汽（H）比重 . 3 图 4：2001-2019 年中国重卡销量及其增速 . 4 图 5：2002-2018 年我国重卡保有量 . 4 图 6：2002-2019 年重卡年销量与上年保有

14、量比值 . 5 图 7：牵引车成为销量主力 . 6 图 8：2020 年 4 月重卡销量创单月销量历史新高 . 6 图 9：整车流量景气指数迅速恢复 . 7 图 10：牵引车销量迅速回暖 . 8 图 11：新增专项债投向基建比例及规模 . 8 图 12：工程重卡与挖掘机销量相关性高（单位：万辆） . 8 图 13：2018 年底国三重卡保有量按车型分类 . 9 图 14：2018 年底中国国三重卡保有量中的车龄结构和销量（单位：万辆） . 9 图 15：2005-2019 年公司收入及同比增速 . 10 图 16：2005-2019 年公司归母净利润及同比增速 . 10 图 17：2005-2

15、019 年公司重卡销量与增速 . 10 图 18：2005-2019 年单车售价与单车毛利 . 10 图 19：单车成本降低，毛利率显著提升 . 11 图 20：单车毛利同比大幅提升. 11 图 21：净利率提升显著 . 11 图 22：折旧摊销及员工薪酬同比微增 . 11 图 23：ROE 和净利率稳步提升 . 12 图 24：资产周转率提升，权益乘数下降 . 12 图 25：固定资产占总资产比例很低 . 12 图 26：固定资产残值率与折旧摊销成本占比已经很低 . 12 图 27：机械设备折旧已经非常充分 . 13 图 28：固定资产周转率业内最高 . 13 图 29：重汽集团工程车市占率

16、排名第二 . 13 图 30：中国重汽（A）工程车占集团工程车销量比例很高 . 14 图 31：中国重汽（A）工程车销量占自身总销量的比例较高 . 14 图 32：天然气重卡渗透率整体提升 . 14 图 33：2020 年一季度中国重汽市占率夺冠（上牌量口径） . 14 图 34：中国重汽（A）天然气重卡销量占重卡总销量比例显著提升（单位：辆） . 15 图 35：中国重汽（A）天然气重卡销量与占集团天然气重卡销量维持高位（单位：辆） . 15 图 36：重汽搭载潍柴 WP10L 发动机的汕德卡产品 . 16 图 37：搭载潍柴 WP10L 发动机的斯太尔产品 . 16 图 38：中国重汽（A

17、）5 年 PE Band . 18 图 39：中国重汽（A）5 年 PB Band . 18 中国重汽（中国重汽（000951）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：重汽集团主要子公司 . 2 表 2：谭旭光先生重要讲话汇总 . 3 表 3：中国重汽可比公司估值表 . 19 表 4：中国重汽盈利预测表 . 19 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国重汽中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司 重汽集团重汽集团重卡工业的摇

18、篮重卡工业的摇篮 中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，历经三代技术引进，历经三代技术引进，是我国是我国重型汽车工业的摇篮重型汽车工业的摇篮和重卡和重卡行业的国家队。行业的国家队。 1984 年， 济南汽车制造总厂与中国其他整车、发动机与零部件制造商合并，组成重型汽车工业联营公司。同年，引入奥地利斯太尔 91系列重型汽车整车技术，并开始生产斯太尔系列重卡（第一代技术引进）斯太尔系列重卡（第一代技术引进） 。1990 年，经国务院批准，重型汽车工业联营公司联合其它相关业务组建成为中国重型汽车集团公司成立。2003 年，中国重汽与沃尔沃

19、集团组建济南华沃卡车有限公司合资生产重卡（沃尔沃 2009年退出） ，由济南卡车股份负责生产 HOWO 系列产品（第二代技术引进）系列产品（第二代技术引进） 。2006 年，中国重汽正式解除与潍柴动力的股权关系，并正式成立济南动力有限公司。次年，中国重汽集团在香港主板红筹上市（股票代码：03808.HK） 。2009 年，中国重汽与德国曼公司（大众旗下的重卡品牌）正式合作，引入 MAN 技术重卡产品（第三代技术引进）技术重卡产品（第三代技术引进） ，并于 2013 年起生产汕德卡（SITRACK）高端重卡，形成了覆盖高中低端的重卡产品体系。 图 1：中国重汽集团发展历程 资料来源：中国重汽集团

20、官网，中信证券研究部 济南卡车（中国重汽（济南卡车（中国重汽（A） ） ）重汽集团重要子公司重汽集团重要子公司 中国重汽（中国重汽（A）全称中国重汽集团济南卡车股份有限公司，是中国重汽集团的重要子）全称中国重汽集团济南卡车股份有限公司，是中国重汽集团的重要子公司。公司。中国重汽集团上市主体（03808.HK）包括 11 个主要子公司。其中，中国重汽济南卡车股份有限公司于 2004 年借壳小鸭电器登陆 A 股（000951.SZ） ，主要负责生产和销售豪沃重卡（目前公司的主力车型，与沃尔沃的合资产品，是公司第二代技术引进的产物） ，并代销由济宁商用车公司（重汽集团子公司）生产的豪瀚品牌重卡（中低

21、端品牌） 。豪沃重卡是公司定位中端的主力品牌，销量最大；豪翰重卡定位为中低端，但在大宗商品物流领域具有一定的细分优势，并且豪翰重卡的天然气车型渗透率较高。 中国重汽济南商用车有限公司（非 A 股上市公司体内）主要生产和销售经汕德卡（高端） 、斯太尔王牌（低端品牌）两个品牌的重卡。济南动力公司和杭州发动机公司主要生产和销售曼系列、斯太尔系列发动机。 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：重汽集团主要子公司 所属集团所属集团 公司公司 主要产品主要产品 所在地所在地 设计产能设计产能 中国重汽(香港)有限公司（03808.HK） 济

22、南卡车股份有限公司 （济南卡车股份有限公司 （000951.SZ） 豪沃重卡，代销豪翰重卡豪沃重卡，代销豪翰重卡 党家庄工业园区 10 （重卡） 济南商用车有限公司济南商用车有限公司 汕德卡重卡，斯太尔重卡，汕德卡重卡，斯太尔重卡，同时销售中卡和轻卡同时销售中卡和轻卡 章丘工业园区 5（重卡） 新疆商用车有限公司（乌鲁木齐工厂） 规划中 成都王牌商用车有限公司 王牌轻卡 成都工厂 6 福建海西汽车有限公司 轻卡 福建工厂 10 济宁商用车有限公司济宁商用车有限公司 生产豪瀚重卡，生产豪瀚重卡， 由济南卡车代销由济南卡车代销 济宁工业园区 5 柳州运力专用汽车有限公司 柳州工厂 1.4 湖北华威

23、专用车有限公司 随州工厂 2 绵阳专用汽车有限公司 绵阳工厂 1 济南专用车有限公司 章丘工业园区 1.5 资料来源：中国重汽集团官网，中信证券研究部 图 2：中国重汽集团股权结构图 资料来源：中国重汽集团公告，中信证券研究部 中国重汽（中国重汽（A）是母公司中国重汽（）是母公司中国重汽（H）重要的整车收入来源，利润占母公司比重约）重要的整车收入来源，利润占母公司比重约为为 37%。2019 年，中国重汽（A）销售重卡 13.7 万辆，占母公司中国重汽（H）的销量比例分别 81.1%；公司营业收入达 398.4 亿元，占母公司的 63.9%；归母净利润达 12.2亿元，占母公司的 36.5%。

24、公司收入占母公司比例长期位于高位，利润占比则受到公司与母公司盈利能力的变化而产生较大幅度的波动。 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：中国重汽（A）销量、收入、利润占中国重汽（H）比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 聚焦人事、经营，推进降本、增效聚焦人事、经营，推进降本、增效 改革重点从改革重点从经营、人事经营、人事方面着手方面着手，推进降本增效。，推进降本增效。2018 年 9 月，潍柴动力董事长谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记，并发表一系列讲话，提出打造全球第一的全系列商用车集团的战略目标，指出了重汽改革的

25、主要方向是经营层面降低成本费用、管理层面培养青年干部队伍。谭旭光提出产业集群向济南地区集中，35 年内实现济南地区收入、交税额翻番；自 2018 年 9 月起，采购成本降低 5%，并大幅降低三项费用；建设青年干部队伍，通过全面考评、淘汰机制提高管理层战斗力。 表 2：谭旭光先生重要讲话汇总 时间时间 地点地点 内容内容 2018年 9月 16日 重汽千人干部会议 1、降低采购成本。自 2018 年 9 月 1 日起，所有内外部单位的供货价格都要降低 5%。年底无法完成压缩目标者，离岗处理；供应商不配合者，考虑终止其供货资格。 2、大幅降低三项费用。 3、建立起用制度流程代替领导签字的制衡机制，

26、把干部权力管起来、透明化，减少腐败。 2018年 12月 2日 重汽第五次全体领导干部会议 1、将重汽打造为世界一流的全系列商用车集团。 2、2019 年重卡销量目标 20 万辆，轻卡 20 万辆，产业集群向济南聚集。 3、35 年内实现济南地区营收、上缴税收翻倍。 2019年 4月 19日 重汽集团新聘主管级干部集体谈话会议 1、中国重汽要成为全球一流，青年领导干部是关键。 2、通过 KPI 考核、360测评等方式对领导干部进行全面考评，每年坚定不移按照 5%的比例淘汰。 2019年10月21日 中国重汽集团领导干部会议上的讲话 1、进一步精准降低费用 2、全面导入潍柴 WOS 运营管理体系

27、方法，形成重汽的管理文化和方法 资料来源：公司官网，中信证券研究部 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 更新需求奠定高景气基础，结构改善降低周期性更新需求奠定高景气基础，结构改善降低周期性 保有量提升，更新需求成为高景气的基础保有量提升，更新需求成为高景气的基础 重卡行业重卡行业已连续三年位于景气高位。已连续三年位于景气高位。2009 年-2010 年，4 万亿计划刺激了大量基建和房地产开工， 导致重卡销量出现井喷式增长， 但随即出现了 2011-2015 四年的低迷期。 2016年起，受新国标 GB1589 的实施、治超治限的影响叠

28、加基建复苏等因素的影响，中国重卡行业销量连续四年增长，2019 年中国重卡销量达 117.4 万辆，创历史新高。 图 4：2001-2019 年中国重卡销量及其增速 资料来源：中汽协，中信证券研究部 保有量提升，更新需求成为重卡高景气的基础。保有量提升，更新需求成为重卡高景气的基础。2010 年的重卡高景气周期主要由于四万亿刺激计划带来的大量新增需求，随着刺激的消退，重卡的销量也大幅下跌，新增需求难以持续。而随着我国重卡保有量的提升，更新需求成为本轮景气周期的基础。2018年，我国重卡保有量达到 710 万辆，同比+12%。重卡平均使用 8 年左右报废，710 万保有量每年带来的更新量中枢就达

29、到 89 万辆，有力地托底了重卡的销量，成为重卡高景气度的基础。 图 5：2002-2018 年我国重卡保有量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 本轮周期以更新需求为主，景气度可持续性高。本轮周期以更新需求为主，景气度可持续性高。在重卡平均 8 年更新的假设下， “重卡年销量/上年重卡保有量”比值若接近 12.5%，则意味着该年重卡销量以新增需求为主；若该数值明显高于 12.5%，则意味着该年有较多的重卡更新需求。根据我们测算，20152019 年该指标的区间为 10.3%19.5%，远低于 2

30、010 年 30%左右的周期高点。这表明本轮周期包含较多更新需求，行业周期波动性在减小，景气度可持续性高。 图 6：2002-2019 年重卡年销量与上年保有量比值 资料来源：国家统计局，中汽协，中信证券研究部计算 结构改善，牵引车成销量主力结构改善，牵引车成销量主力 按用途分类， 重卡可分为物流重卡和工程重卡， 物流重卡的需求主要来源于物流运输，工程重卡的需求与基建、地产密切相关。 按车型分类， 重卡主要由 “牵引车” 、 “重卡整车” 、“重卡底盘”构成。物流重卡由牵引车与部分重卡整车（厢式货车等）构成，工程重卡由重卡底盘与部分重卡整车（自卸车等）构成。 牵引车成销量主力， 行业周期性或将

31、减弱牵引车成销量主力， 行业周期性或将减弱。 长周期看， 我国重卡底盘 （工程车的代表）销量占比逐渐下降， 从 2005 年的 48%下降到 2019 年的 30%， 而牵引车 （物流车的代表）销量占比则从 2005 年的 24%上升到 2019 年的 48%。物流运输量受经济周期的影响相对较小，而工程重卡受基建房地产开工的周期性因素影响较强。随着我国物流重卡销量占比的提高，行业整体周期性或将减弱。 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 7：牵引车成为销量主力 资料来源：中汽协，中信证券研究部 四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升

32、四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升 4 月销量创历史记录，二季度大概率恢复正增长月销量创历史记录，二季度大概率恢复正增长 4 月销量达月销量达 18 万辆，创万辆，创单月销量单月销量历史新高。历史新高。伴随着国内疫情的有效控制与逐步复工复产， 重卡销量迅速恢复， 2-3 月受到压制和推迟的需求迅速释放。 据第一商用车网报道，4 月重卡销量达到 18 万辆，同比+51.6%，环比+50.0%，创重卡单月销量历史新高。该数字比此前的历史记录 14.9 万辆（2019 年 3 月）还要高出 3.1 万辆，大幅刷新记录。 图 8：2020 年 4 月重卡销量创单月销量历史新高 资料来源：中汽协，中

33、信证券研究部 前四月销量已超过前四月销量已超过 2019 年，二季度大概率实现正增长。年，二季度大概率实现正增长。2020 年第一季度，受新冠疫情影响， 我国重卡销量27.4万辆， 同比-15.7%。 其中， 1月/2月/3月销量分别为11.7/3.8/12.0万辆，同比分别+18.2%/-51.8%/-19.3%。而由于 4 月重卡销量的大增，2020 年 1-4 月重卡累计销量已达到 45.4 万辆，超过 2019 年 1-4 月累计销量，同比+2%。根据我们的草根调研与方得网等新闻报道，重卡市场持续升温，重卡企业接近满负荷生产。2020 年二季 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2

34、020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 度重卡零售销量有望明显高于批发销量，同时终端经销商库存量有望继续保持在极低的位置， 重卡市场仍将维持产销的紧平衡， 批发销量有望持续维持高位， 将大概率实现正增长。 物流重卡为当前复苏主力，工程重卡有望后续接力物流重卡为当前复苏主力，工程重卡有望后续接力 物流重卡为本轮重卡市场复苏的主力车型物流重卡为本轮重卡市场复苏的主力车型，1 月、月、3 月销量接近历史单月销量高点月销量接近历史单月销量高点。2020Q1 牵引车销量达 15.3 万辆，同比+5.4%，在疫情的严重影响下仍然取得逆势增长。高速通行费用一般占据物流重卡运输成本的30%， 随

35、着高速公路免收通行费 （至5月6日） ，物流重卡的出工率与运营效益显著提升，公路货运快速恢复至疫情发生前的水平。2020年 1 月/2 月/3 月销量分别为 6.4/2.3/6.7 万辆，同比分别+51.0%/-34.7%/-2.2%，环比分别+37.7%/-64.1%/193.6%。今年 1 月与 3 月，牵引车销量均站上 6 万关口，在牵引车单月销量历史中达到第 3 位和第 2 位，接近单月销量记录（2019 年 3 月，单月 6.8 万辆） 。 图 9：整车流量景气指数迅速恢复 资料来源：G7 智慧物联，中信证券研究部 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读

36、正文之后的免责条款部分 8 图 10：牵引车销量迅速回暖 资料来源：中汽协，中信证券研究部 工程重卡有望受益于逆周期基建投资工程重卡有望受益于逆周期基建投资，工程机械量价齐升佐证基建的高景气度工程机械量价齐升佐证基建的高景气度。中信证券研究部政策组预测，2020 年专项债用于基建的比例料将提升，预计 2020 年专项债用于基建比例料将提升至 45%，达 14,400 亿元，较 2019 年增加 5,800 亿元。工程机械方面，2020 年 3 月挖掘机销量达 4.9 万台，同比+11.6%，创单月历史新高。三一重工宣布挖掘机与混凝土泵车提价 5-10%， 侧面印证了基建处于较高景气区间。 工程

37、重卡 （自卸车、泵车、 汽车起重机等） 作为挖掘机等工程机械的配套设备， 其销量与挖掘机销量相关性高，未来有望受益于基建行业的刺激以及工程机械的高景气度。 图 11：新增专项债投向基建比例及规模 图 12：工程重卡与挖掘机销量相关性高（单位：万辆） 资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测） 资料来源：Wind，中信证券研究部 国国 III 淘汰有望催生替换需求淘汰有望催生替换需求 国国 III 标准的柴油重卡的提前淘汰可能会较大程度地催生终端的换购需求。标准的柴油重卡的提前淘汰可能会较大程度地催生终端的换购需求。2018 年 6月 27 日国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划 ，要求在 2

38、020 年底前淘汰京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下中重卡 100 万辆，随后大气污染重点防治地区陆续出台补贴政策，鼓励淘汰国三及以下排放标准的中重卡。面对今年新冠疫情对国内经济形势带来的严峻挑战，3 月 31 日召开的国务院常务会议继续明申：中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 5 年和年和 8 年年车龄车龄的国三车是存量最高的两个年龄段的国三车是存量最高的两个年龄段， 预计对应， 预计对应 2020 年产生年产生 16 万辆的万辆的提前替换需求提前替换

39、需求。北斗数据显示，2018 年底，全国区域内国三重卡保有量为 155.6 万辆，占据到国三重卡累计销量份额 78.5%，占中国重卡保有量的 22%。已销出的国三重卡仅淘汰 21.5%，大量的国三重卡仍在运行中。车龄结构上看，根据中国汽车研究院数据研究，5-8 年车龄重卡的两年自然淘汰率分别为 19.1%、27.2%、44.0%、61.8%。以此推算，在没有政策刺激的情况下，预计 2019-2020 年全国国三重卡的正常更新替换的总量为 64.6万辆。 如果淘汰 100 万辆国三车的目标最终可以实现， 那么预计 2019-2020 年实际提前淘汰的国三车的销量为 35.4 万辆。假设 35.4

40、 万辆的替换需求等比例分布在 2019 年和 2020年，则预计国三车提前淘汰在 2020 年的新增重卡销量为 16 万辆。 图 13：2018 年底国三重卡保有量按车型分类 图 14：2018 年底中国国三重卡保有量中的车龄结构和销量（单位：万辆） 资料来源：方得网，中信证券研究部 资料来源：方得网，中信证券研究部 部分省市限制国部分省市限制国 IV 运营， “蓝天保卫战”或将超预期运营， “蓝天保卫战”或将超预期 河北等部分省份已开始限制国四车的运营， “蓝天保卫战”存在超预期的可能性。河北等部分省份已开始限制国四车的运营， “蓝天保卫战”存在超预期的可能性。市场有一种观点认为：新冠疫情导

41、致经济增速下行压力增大，政府出于保增长稳就业的角度可能会放松对大气污染防治的要求。但实际上，我们已经看到如河北等部分区域的政策正在进一步趋严。 河北省机动车和非道路移动机械排放污染防治条例于 2020 年 2 月审议通过，将于 2020 年 5 月 1 日起施行，基于该条例，河北省生态环境厅于 2020 年 2 月下旬印发关于加快建立重点用车单位重型柴油车污染防治责任制和环保达标保障体系的通知 ，制定了重点用车单位环保达标用车公开承诺书（样本） ，省内近 2700 家企业将必须使用国五及以上排放标准车辆，并有责任对货物承运车辆事先查验，不符合要求的车辆坚决不使用、不租用，超标排放车辆按违约条款

42、不支付运费并解除合。此外，河北省唐山市人民政府 2020 年 2 月 12 日发布了 “关于市中心区禁止使用高排放机动车的通告” ， “通告”自 2020 年 3 月 1 日起施行，并禁止国四及以下排放标准的柴油货车进入禁用区。 根据我们测算国三重卡所承担的货运量占据河北省现有公路货运量的 15%， 国四重卡占比约为 30%。如若出现国四重卡的运营限制和鼓励提前淘汰，则其刺激力度至少是对国三老旧重卡提前淘汰政策的两倍以上。 38.2%22.0%11.2%28.6%0.0%牵引车自卸车载货车专用车其他2.22.31.413.133.021.326.932.315.42.35.4051015202

43、530351年2年 3年 4年 5年 6年7年 8年 9年 10年 其他 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 经营杠杆低，经营杠杆低，ROE 持续改善持续改善 行业景气行业景气+经营效率提升经营效率提升，净利润连续四年正增长，净利润连续四年正增长 受益于重卡行业受益于重卡行业持续高持续高景气与景气与经营效率提升，公司业绩连续四年增长。经营效率提升，公司业绩连续四年增长。2019 年公司销售重卡 14.0 万辆，同比-3.4%，与去年基本持平；营业收入达 398.4 亿元，同比-1.3%；公司毛利率达 10.5%，同比+1.7pcts

44、，净利率达 3.1%，同比+0.8pct；单车售价为 26.5 万元，同比+0.4%，单车毛利为 2.7 万元，同比+20.1%。2019 年公司归母净利润达 12.2 亿元，同比+35.2%，连续四年实现正增长。 图 15：2005-2019 年公司收入及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 16：2005-2019 年公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注：2013 年净利润同比+728% 图 17：2005-2019 年公司重卡销量与增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：2005-2019 年单车售价与单车毛利 资料来源：公司公告，中信

45、证券研究部 降本增效成果显著，降本增效成果显著，盈利能力显著增强盈利能力显著增强 大力推进降本增效，降本显著，毛利明显提升。大力推进降本增效，降本显著，毛利明显提升。2018 年 9 月，潍柴动力董事长谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记，提出打造全球第一的全系列商用车集团的战略目标，指出了重汽改革的主要方向是经营层面降低成本费用、管理层面培养青年干部队 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 伍。2019 年，公司大力推进全面降本，单车成本下降约 3500 元，同比-1.4%；单车毛利提升约 5000 元，同比+20.1%；毛利

46、率达 10.5%，同比+1.7pcts；归母净利润达 12.2 亿元，同比+35.2%。公司在员工薪酬等良性成本同比微增的情况下，仍然实现了卓有成效的成本降低，降本增效成果显著。2020 年公司仍将继续推进降本增效，进行精准降本，单车成本有望进一步小幅降低。 图 19：单车成本降低，毛利率显著提升 图 20：单车毛利同比大幅提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：净利率提升显著 图 22：折旧摊销及员工薪酬同比微增 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 折旧较为充分，实现低费用与高周转折旧较为充分，实现低费用与高

47、周转 净利率提高净利率提高+资产周转良好，资产周转良好，ROE 持续改善。持续改善。20152019 年，公司归母销售净利率由1.4%提升至 3.1%，总资产周转率由 1.15 上升至 1.73。同时公司权益乘数逐步下降，由2017年的4.5降低至2019年的3.35。 受益于净利率及总资产周转率提升公司ROE由6.2%提高至 18.7%。 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 23：ROE 和净利率稳步提升 图 24：资产周转率提升，权益乘数下降 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 固定资产折

48、旧充分，折旧摊销费用极低，固定资产周转率大幅提升。固定资产折旧充分，折旧摊销费用极低，固定资产周转率大幅提升。公司老厂区已经投入较长时间， 其固定资产折旧已经比较充分。 2019 年公司固定资产总额仅为 13.0 亿元，占总资产的比例仅为 5.4%。固定资产账面价值约为其原值的 31%，若仅考虑账面原值最大的机械设备，其残值率已经低至 17.8%，折旧已经十分充分。因此，公司折旧摊销成本极低，2019 年仅为 2.4 亿元，占营业成本的比例仅为 0.7%。同时由于公司固定资产残值较低，公司的固定资产周转率大幅提升，在行业内位居首位。 图 25：固定资产占总资产比例很低 图 26：固定资产残值率

49、与折旧摊销成本占比已经很低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 27：机械设备折旧已经非常充分 图 28：固定资产周转率业内最高 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 工程工程+天然气重卡天然气重卡发挥优势，发挥优势，潍柴发动机弥补短板潍柴发动机弥补短板 工程重卡有望受益基建加码工程重卡有望受益基建加码 工程车是中国重汽工程车是中国重汽集团集团传统强项， 有望受益基建加码。传统强项， 有望受益基建加码。 中国重汽集团在工程重

50、卡领域，特别是自卸车领域具有较强的竞争力。 上牌量口径看， 2019 年重汽集团销售工程重卡 6.62万辆，市场占有率达到 15.7%，仅次于东风集团。中国重汽（A）工程车销量占重汽集团工程车销量的 79.7%，是集团工程车销售的主要子公司。同时，对于中国重汽（A）本身，工程车销量占自身总销量的比例也较高，2019 年该数值为 57.2%。随着基建行业可能的逆周期刺激政策，工程车强势的中国重汽（A）具有较大销量弹性。 图 29：重汽集团工程车市占率排名第二 资料来源：中汽协，中信证券研究部 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 3

51、0：中国重汽（A）工程车占集团工程车销量比例很高 图 31：中国重汽（A）工程车销量占自身总销量的比例较高 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 天然气重卡发力，一季度获得销量冠军天然气重卡发力，一季度获得销量冠军 随着各地环保政策与排放标准要求的趋严，天然气重卡由于低排放、低污染的特性，能够获得更有利的路权，也越发获得重卡客户的青睐。天然气重卡动力较弱等缺点也随着技术的进步被逐步克服。2019 年天然气重卡销量达 9.0 万辆，同比+72.3%；天然气重卡渗透率达 7.9%，同比+3.2pcts，具有良好的发展势头。 国六天然气重卡优势显著，国六天然气重卡优

52、势显著，重汽集团重汽集团一季度夺得销量冠军。一季度夺得销量冠军。2019 年，中国重汽集团天然气重卡销量达 1.96 万辆（上牌量口径） ，市占率达 16.9%，排名第三，仅次于一汽和东风。2019 年 8 月，中国重汽配套 MAN 技术发动机的国 VI 天然气重卡正式上市，其耗气量较其他品牌天然气重卡低约 10%，经济性显著。同时该系列重卡还具有高稳定性、低故障率等特点，中国重汽集团在天然气重卡领域的竞争力显著增强。2020 年第一季度，集团天然气重卡销量达 6899 辆，同比+83%；市场占有率达 26.7%，同比+9.8pcts，夺得一季度销量冠军。 图 32：天然气重卡渗透率整体提升

53、图 33：2020 年一季度中国重汽市占率夺冠（上牌量口径） 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 中国重汽（中国重汽（A）是重汽集团天然气重卡的产销主力。）是重汽集团天然气重卡的产销主力。2019 年，中国重汽（A）天然气重卡销量达 1.61 万辆，同比+96.4%；天然气重卡占公司重卡总销量达 25.7%，同比+12.4pcts；公司天然气重卡销量占集团的比例达到 82.2%，同比+3.1pcts。2020Q1，公司天然气重卡销量达 4730 辆，在疫情冲击下

54、同比仅下跌 1.8%，大幅跑赢重卡行业整体增速 （-17.7%） ； 天然气重卡占公司重卡总销量的比例高达 36.7%， 较 2019 年全年提升 11pcts。天然气重卡单车售价比柴油重卡高约 7-10 万元，有望显著提升公司 ASP，增强公司的盈利能力。 图 34：中国重汽（A）天然气重卡销量占重卡总销量比例显著提升（单位：辆） 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 图 35：中国重汽（A）天然气重卡销量与占集团天然气重卡销量维持高位（单位：辆） 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 联手潍柴，市场份额有望进一步提升联手潍柴，市场份额有望进一步提升 潍柴发动机切入供应链，潍柴发动机切入供应链，

55、助力公司开拓助力公司开拓短板市场短板市场。2018 年以前，公司重卡车型主要配套 MAN 系列和斯太尔系列自产发动机。 公司大功率发动机采用技术先进的 MAN 发动机（MC11,MC13） ，小功率发动机则采用斯太尔系列发动机。斯太尔发动机技术相对老旧，且未来没有升级国 VI 的计划，因此公司在小功率发动机上有一定短板。2019 年 4 月，根据工信部发布的第 318 批道路机动车辆生产企业及产品公告 ，中国重汽豪沃、汕德卡旗下多款自卸车、牵引车首次搭载了潍柴 WP 系列发动机，潍柴 H 系列高端发动机也陆续 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条

56、款部分 16 配套中国重汽。 潍柴 H 系列发动机是潍柴动力的高端产品，性能强劲，10.5H 发动机的动力可与普通12L 发动机相媲美。同时 H 系列发动机还具有节约能耗、可靠性高、维护成本低、使用寿命长等诸多优势。随着潍柴发动机与公司重卡配套的推进，9-10L 及以下低排量发动机将采用潍柴发动机，预计将填补公司在小功率发动机的短板，增强公司重卡产品竞争力，两者有望形成极强的协同效应。 图 36：重汽搭载潍柴 WP10L 发动机的汕德卡产品 资料来源：卡车之家 图 37：搭载潍柴 WP10L 发动机的斯太尔产品 资料来源：卡车之家 搬迁搬迁新工厂新工厂，提升企业竞争力，提升企业竞争力 公司于

57、2019 年 12 月 25 日表决审议并通过 关于公司重大投资的议案 ， 拟在山东省济南市莱芜区山东重工绿色制造产业城规划迁建公司现有重型卡车产能项目。 公司现厂区始建于上世纪 70 年代末，虽经过不断地技术升级改造，但受多方面因素影响，已经不符合现代工业发展的要求。公司现有生产线，建线时间均达 10 年以上，随着公司产品结构的不断更新，尤其是新能源车型、智能网联车型不断上量，现有生产线在技术改造上的难度越来越大。同时，受厂区及周边面积、环保要求限制，已不能满足新产品的批量化生产需求。新工厂搬迁升级后，公司面临的环保压力、交通运输仓储压力等将得到有效缓解，提升生产线产品质量保证能力，满足公司

58、智能网联汽车、新能源汽车的产能需求，提升生产线信息化、柔性化、自动化、智能化水平，提升整车产品和工艺流程中能源利用效率，改善职工工作环境、生活环境、降低劳动强度。 根据中国重汽集团设计研究院出具的中国重汽集团济南卡车股份有限公司智能网联（新能源）重卡项目可行性研究报告 ，该项目拟新增固定资产投资 61.14 亿元，其中一期项目拟新增固定资产投资 30 亿元。项目采用“整体规划、分期实施”的原则，拟分三期实施完成，其中一期预计于 2021 年投入使用。在项目建设期内，公司拟采取“建成后再搬迁”的方式，能够保证公司产品的生产和市场供给，不会对公司当期正常的生产经营 汽车行业重大事项点评汽车行业重大

59、事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 产生不利影响。 项目建成后， 预计将实现达产年销售收入 576.75 亿元， 年创造利润 22.39 亿元，年上交国家增值税、销售税金附加及所得税 16.39 亿元。 风险因素风险因素 宏观经济增速下行压力持续；重卡销量提前透支；基建刺激政策落地不及预期；国三柴油重卡淘汰不达预期；公司降本增效不及预期；新厂区搬迁影响现金流。 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 关键假设关键假设 1、在重卡更新需求提升、基建刺激、国三淘汰等因素影响下，2020 年重卡仍将保持较高景气度；2021 年随着国六的正式实施，可能会出现对国五的抢装。预

60、测 2020-2022年重卡全行业销量分别为 108/115/105 万辆。 2、随着国六阶段对技术水平要求的提高，业内小厂商可能逐步退出市场，市场份额向头部公司集中。并且随着公司配套潍柴发动机，弥补短板，提升产品竞争力，公司市占率有望逐步提升。预测公司 2020-2022 年市占率为 11.6%/11.8%/12.2%。 3、公司精准降本逐步推进，销量结构逐步改善，天然气重卡销量占比或将提高，单车毛利润有望逐步提升。预测公司 2020-2022 年单车毛利润为 2.77/2.79/2.83 万元。 4、公司新厂区的建设与搬迁逐步进行，一期项目拟新增固定资产投资 30 亿元，预计于 2021

61、年投入使用。预测公司 2020-2022 年在建工程转固金额为 4/15/15 亿元。 盈利预测盈利预测 我们预测，2020 年重卡销量在 108 万辆左右。在全面复工复产、国三重卡淘汰、高速通行免费、潜在的基建刺激等多重利好因素影响下，预计重卡销量 2020Q2 有望实现同比正增长。中国重汽随着精准降本的进一步推进、天然气重卡销量占比的提升、配套潍柴竞争力的提升，公司 ASP 预计有所提升，毛利率或将稳中有升。预计公司 2020/21/22 年营 业 收 入 为 370.9/405.1/389.2 亿 元 ， 同 比 -6.9%/+9.2%/-3.9% ； 归 母 净 利 润 为13.1/1

62、4.1/14.3 亿元，同比+7.0%/7.8%/0.9%；毛利率为 10.9%/10.8%/10.9%，归母净利润率为 3.5%/3.5%/3.6%。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.95/2.10/2.12 元。 估值估值与与评级评级 截至 2020 年 5 月 6 日， 公司当前股价对应 14.9 倍 PE （TTM） ， 仍处于历史均值以下；对应 2.4 倍 PB，处于历史高位。 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 38：中国重汽（A）5 年 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3

63、9：中国重汽（A）5 年 PB Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司同业可比标的有中国重汽（H） 、潍柴动力、威孚高科、中集车辆等重卡产业链公司。中国重汽（H）是公司的母公司，业务包含高端重卡汕德卡与发动机等重卡关键零部件；潍柴动力是中国最大的全系列发动机制造商，主要涉及发动机、重卡、工程机械等产品；威孚高科是高压共轨系统隐形冠军，围绕重卡发动机形成了有较强竞争力的产业链布局；中集车辆是全球半挂车与专用车上装的龙头，市占率位居全球第一。当前，中国重汽（A）动态 PE 在同业公司中相对较高。 重卡板块的估值约在 10-15 倍，预计随着高端重卡与天然气重卡销量占比的提高，单车价格具

64、有一定上涨的空间，行业盈利能力也有望进一步增强；并且随着未来国六阶段对行业技术水平要求的提高，部分小厂家可能逐步退出市场，行业格局逐步优化，龙头市占率有望进一步提升。若未来重卡行业超预期因素落地（如基建刺激、国四提前淘汰等） ， 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 行业收入与利润具有较高弹性，重卡板块的估值或将进一步提升。 表 3：中国重汽可比公司估值表 代码代码 简称简称 股股价价 EPS（元）（元） PE PB 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000951.SZ 中国重

65、汽（A） 26.16 1.82 1.95 2.10 2.12 14.4 13.4 12.4 12.3 2.4 03808.HK 中国重汽（H） 15.77 1.21 1.36 1.47 1.57 13.0 11.6 10.7 10.0 1.6 000338.SZ 潍柴动力 14.33 1.15 1.17 1.30 1.38 12.5 12.2 11.0 10.4 2.4 000581.SZ 威孚高科 21.12 2.25 1.97 2.18 2.17 9.4 10.7 9.7 9.7 1.2 01839.HK 中集车辆 5.28 0.75 0.70 0.79 0.97 7.0 7.5 6.7

66、5.4 1.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2020 年 5 月 6 日收盘价；H 股股价和 EPS 按照当日汇率折算为元。中集车辆预测 EPS 为 Wind一致预测 公司当前股价为 26.16 元，对应 2019/20/21 年 13.4/12.4/12.3 倍 PE。考虑到重卡行业的高度景气与公司降本增效的持续推进，公司具有较高的收入与利润弹性，给予公司2020 年约 15 倍估值，对应目标价 30 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 表 4：中国重汽盈利预测表 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 40,378 39

67、,843 37,091 40,512 38,919 营业收入增长率 YoY 8.2% -1.3% -6.9% 9.2% -3.9% 净利润(百万元) 905 1,223 1,309 1,412 1,425 净利润增长率 YoY 0.8% 35.2% 7.0% 7.8% 0.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.35 1.82 1.95 2.10 2.12 毛利率 8.9% 10.5% 10.9% 10.8% 10.9% 净资产收益率 ROE 14.9% 17.5% 16.5% 15.8% 14.3% 每股净资产（元） 9.05 10.41 11.82 13.33 14.82 PE 19.4

68、 14.4 13.4 12.4 12.3 PB 2.89 2.51 2.21 1.96 1.77 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 5 月 6 日收盘价 汽车行业重大事项点评汽车行业重大事项点评2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利润表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 40,378 39,843 37,091 40,512 38,919 营业成本 36,801 35,658 33,061 36,138 34,668 毛利率 8.86% 10.50% 10.86% 10.80% 10.92% 营

69、业税金及附加 125 155 145 158 152 销售费用 1,058 1,160 1,039 1,134 1,090 营业费用率 2.62% 2.91% 2.80% 2.80% 2.80% 管理费用 287 279 260 284 273 管理费用率 0.71% 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 财务费用 185 165 103 61 58 财务费用率 0.46% 0.41% 0.28% 0.15% 0.15% 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,472 2,032 2,157 2,322 2,357 营业利润率 3.65% 5.10% 5.82% 5.73% 6.

70、06% 营业外收入 102 51 61 71 61 营业外支出 0 16 7 8 10 利润总额 1,574 2,066 2,212 2,385 2,408 所得税 360 475 509 548 554 所得税率 22.90% 22.99% 22.99% 22.99% 22.99% 少数股东损益 308 368 394 425 429 归属于母公司股东的净利润 905 1,223 1,309 1,412 1,425 净利率 2.24% 3.07% 3.53% 3.49% 3.66% 资产负债表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1

71、,392 2,761 3,600 3,932 3,777 存货 5,789 5,120 4,747 5,189 4,978 应收账款 3,321 3,353 3,122 3,410 3,276 其他流动资产 9,398 10,594 10,592 10,596 10,593 流动资产 19,900 21,828 22,061 23,126 22,624 固定资产 1,218 1,304 1,939 4,628 7,172 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 364 357 350 343 336 其他长期资产 574 515 571 593 626 非流动资产 2,157 2,176

72、2,859 5,564 8,134 资产总计 22,057 24,003 24,920 28,691 30,758 短期借款 4,700 4,600 2,648 3,295 2,559 应付账款 7,563 8,423 8,166 8,297 8,237 其他流动负债 2,737 2,927 3,276 3,083 3,093 流动负债 15,000 15,950 14,090 14,674 13,889 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 188 188 188 188 188 非流动性负债 188 188 188 188 188 负债合计 15,188 16,138 14,278

73、14,862 14,077 股本 671 671 671 671 671 资本公积 432 432 432 432 432 归属于母公司所有者权益合计 6,072 6,989 7,930 8,947 9,946 少数股东权益 796 876 1,270 1,695 2,124 股东权益合计 6,868 7,865 9,200 10,641 12,069 负债股东权益总计 22,057 24,003 23,478 25,503 26,147 现金流量表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 1,574 2,066 2,212 2,385

74、2,408 所得税支出 -360 -475 -509 -548 -554 折旧和摊销 222 236 165 311 456 营运资金的变化 -48 429 741 -849 324 其他经营现金流 483 348 5 91 0 经营现金流合计 1,871 2,604 2,614 1,390 2,634 资本支出 -123 -157 -793 -2,994 -2,993 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 7 0 0 0 投资现金流合计 -123 -150 -793 -2,994 -2,993 发行股票 0 0 0 0 0 负债变化 12,450 9,300 -1,952 647

75、 -736 股息支出 -309 -369 -369 -395 -426 其他融资现金流 -15,131 -9,827 -103 -61 -58 融资现金流合计 -2,989 -896 -2,425 191 -1,219 现金及现金等价物净增加额 -1,241 1,557 -603 -1,413 -1,578 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入增长率 8.2% -1.3% -6.9% 9.2% -3.9% 营业利润增长率 -4.0% 38.1% 6.2% 7.6% 1.5% 净利润增长率 0.8% 35.2% 7.0% 7.8% 0.

76、9% 毛利率 8.9% 10.5% 10.9% 10.8% 10.9% EBITDA Margin 4.9% 6.2% 5.6% 5.8% 6.4% 净利率 2.2% 3.1% 3.5% 3.5% 3.7% 净资产收益率 14.9% 17.5% 16.5% 15.8% 14.3% 总资产收益率 4.1% 5.1% 5.6% 5.5% 5.5% 资产负债率 68.9% 67.2% 57.3% 51.8% 45.8% 所得税率 22.9% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 股利支付率 34.1% 30.2% 30.2% 30.2% 30.2% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

77、分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌

78、幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上

79、 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港

80、由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）

81、Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西

82、亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年

83、证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分

84、发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在

85、欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的

86、金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。

87、 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或

88、者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。