1、 中航飞机（000768）公司深度报告 2020 年 04 月 11 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 11 日日 目前股价 16.59 总市值（亿元） 459.32 流通市值（亿元） 459.32 总股本（万股） 276,865 流通股本（万股） 276,863 12 个月最高/最低 20.34/14.41 分析师：沈繁呈 S01 -8757 联系人（研究助理） ：胡浩淼 S60 数据来源：wind 20

2、20-03-10 中外大飞机行业对比研究及中航飞机发中外大飞机行业对比研究及中航飞机发 展展潜力潜力分析分析 中航飞机中航飞机（000768）公司深度报告（国外篇）公司深度报告（国外篇） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 33468 34298 36978 40234 44177 (+/-%) 7.7% 2.5% 7.8% 8.8% 9.8% 净利润 558 569 635 715 791 (+/-%) 18.4% 1.9% 11.5% 12.7% 10.7% 摊薄 EPS 0.20 0.21 0.23 0.26 0.29 PE 82 81 72 64 58

3、 资料来源：长城证券研究所 运输机衍生众多， 战略轰炸机型号集中：运输机衍生众多， 战略轰炸机型号集中： 二战结束后， 美苏冷战不断升级， 为了满足不同军事需求， 美俄两国发展出一系列不同型号运输机， 如美军 的 C130，前苏联的安-124 等。而战略轰炸机的型号发展则相对较少：第 一个阶段是上世纪 60、70 年代服役的苏联图-95、美国 B-52 等，解决了 发动机问题。80 年代超音速战略轰炸机解决了速度与航程的矛盾，代表 是苏联图-160 和美国 B-1B 等。至 20 世纪末期隐身战略轰炸机的出现变 再无新型号出现，目前隐身战略轰炸机只有美国 B-2 一种。 我国大飞机从数量与载荷

4、上看与世界强国有较大差距：我国大飞机从数量与载荷上看与世界强国有较大差距：从从大飞机总大飞机总数上数上 看看，中国拥有 193 架运输机，特种飞机 97 架，加油机 3 架，一共 293 架， 低于世界主要军事国家（美国 2285 架，俄罗斯 545 架） 。从从总载荷和人均总载荷和人均 载荷载荷看看，美国主要运输机的总载荷 35871 吨、俄罗斯则为 8982.5 吨，我 国的总载荷为 3276.9 吨，约为俄罗斯的三分之一，不到美国的十分之一。 假如以各国军费量化世界各国军事体量， 中国运输机数量应超过俄罗斯或 者达到美国三分之一，未来我国军用大飞机需求至少在 500 架以上。 30 与与

5、 70 吨左右的战术与战略运输机吨左右的战术与战略运输机需求最广需求最广： 美国军用运输机 C-130 与 C-17 市场占有率分别为第一与第四，数量达到 947 架与 269 架，占比达 到 28%， 军用需求量最大的为载重量在 30 与 70 吨左右的战术与战略运输 机。C-130 定位与我国运-9 相似，C-17 与我国运-20 定位相似，预计我国 运-9 与运-20 未来市场最为广阔。美国主力轰炸机是 B-2 隐身轰炸机，而 俄罗斯的主力则为图-160 超音速轰炸机。轰-6 系列已不能满足未来中国 战略威慑能力建设的需要，需新一代轰炸机满足现代化战争需求。 投资建议：投资建议：我们预测

6、公司 2020-2022 年分别实现营业收入 369.78 亿元、 402.34 亿元和 441.77 亿元，实现归母净利润 6.35 亿元、7.15 亿元和 7.91 亿元，EPS 分别为 0.23 元、0.26 元和 0.29 元。公司当前股价对应的 PE -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 中航飞机国防军工 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公

7、 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 国国 防防 军军 工工 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 分别为 72X、64X 和 58X。给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示： 运-20 产能增加不及预期；军费增速下降；新型轰炸机研制不 及预期；ARJ-21 产能不及预期；C919 试飞取证速度不及预期。 pOpQmMnRnQqOsQoPyQrQpMaQbP9PnPnNpNqQeRrRtPeRmNnRbRnNwPxNtQoPMYsPtM 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 军用运输机、轰炸机型号

8、集中在美俄 . 6 1.1 军用运输机发展历史，衍生型号众多 . 6 1.2 轰炸机发展历史，型号单一且集中 . 7 2. 世界主要大飞机公司和产品现状 . 9 2.1 波音：美国王牌军用飞机制造商 . 9 2.2 洛克希德马丁：拳头产品 C-130 经久不衰，登顶军用运输机市场 . 12 2.3 诺格：专注飞翼隐身，成就轰炸机龙头 . 13 2.4 俄罗斯联合航空制造集团：军机业务为主，着力发展民机业务 . 14 2.5 空中客车宇航防务公司：明星产品 A-400M 入局军用运输机市场. 16 3. 对标国际，中航飞机发展潜力巨大 . 18 3.1 我国与世界其他国家运输机总数差距较大，大飞

9、机未来需求或达 500 架以上 . 18 3.2 中外轰炸机市场发展现状比较，我国明显落后 . 19 4. 未来运输机、轰炸机发展趋势 . 21 4.1 军用运输机未来的发展趋势 . 21 4.2 轰炸机未来发展趋势 . 21 5. 盈利预测与估值水平 . 22 5.1 绝对估值 . 22 5.2 投资建议 . 24 6. 风险提示 . 25 附：盈利预测表 . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：DC-2 运输机 . 6 图 2：DC-3 运输机 . 6 图 3：C-47 运输机 . 7 图 4：C-141“运输星”运输机 . 7 图 5：安-12

10、4“秃鹰”运输机 . 7 图 6：安-225“梦幻”运输机 . 7 图 7： “伊里亚 穆罗梅茨”轰炸机（复原图） . 8 图 8： “哈利法克斯”轰炸机 . 8 图 9：“兰开斯特”轰炸机 . 8 图 10：B-17 轰炸机 . 8 图 11：B-29 轰炸机 . 9 图 12：“胜利”轰炸机 . 9 图 13：B-1B“枪骑兵”轰炸机 . 9 图 14：图-95“熊”轰炸机 . 9 图 15：C-17“环球霸王 III”运输机 . 10 图 16：C-17 美军装备数量 . 10 图 17：B-52“同温层堡垒”轰炸机 . 10 图 18：B-52 美军装备数量 . 10 图 19：E-3

11、“望楼”预警机 . 11 图 20：E-3 美军装备数量 . 11 图 21：P8-A 反潜巡逻机 . 11 图 22：P8-A 美军装备数量 . 11 图 23：KC-46A 加油机 . 11 图 24：KC-46A 美军装备数量 . 11 图 25：KC-135 空中加油机 . 12 图 26：KC-135 美军装备数量 . 12 图 27：C-130“大力神”运输机 . 12 图 28：C-130 美军装备数量 . 12 图 29：C-5“银河”运输机 . 13 图 30：C-5 美军装备数量 . 13 图 31：B-2“幽灵”隐形轰炸机 . 13 图 32：B-2 美军装备数量 . 1

12、3 图 33：伊尔-76 运输机. 15 图 34：伊尔-76 俄军装备数量 . 15 图 35：伊尔-112V 运输机 . 15 图 36：伊尔-112V 俄军装备数量 . 15 图 37：图-160 轰炸机 . 16 图 38：图-160 俄军装备数量. 16 图 39：图-22M3 . 16 图 40：图-160 轰炸机美军装备数量 . 16 图 41：A-400M . 17 图 42：特种飞机世界前五 . 18 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：运输机数量世界前五 . 18 图 44：加油机世界前五 . 18 图 45：2018 年世界军费排名 . 18 图 4

13、6：中美俄三国空中力量对比 . 18 图 47：中美俄三国轰炸机数量 . 20 图 48：中美俄三国战略轰炸机各型号装备数量 . 20 图 49：诺斯洛普 格鲁曼公司的 B-21 渲染图. 22 表 1：军用运输机的分类 . 6 表 2：国外主要运输机、轰炸机参数一览 . 17 表 3：中美俄三国主力运输机总 . 19 表 4：2018 年世界前十大军用运输机市场占有量 . 19 表 5：中美俄三国轰炸机总载荷 . 20 表 6：中美俄三国战略轰炸机比较 . 20 表 7：三阶段模型主要假设 . 23 表 8：估值假设 . 23 表 9：敏感性分析结果（2020-4-10 数据） . 24 表

14、 10：预测结果（百万元） . 24 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 军用军用运输机运输机、轰炸轰炸机机型号集中在美俄型号集中在美俄 1.1 军用军用运输机运输机发展历史，衍生型号众多发展历史，衍生型号众多 军用军用运输机运输机概述：概述： 军用运输机是指用于运送军事人员、 武器装备和其他军用物资的飞机， 具有较大的载重量和续航能力，能实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中快速机 动。它有较完善的通信、领航设备，能在昼夜复杂气象条件下飞行。这些特性使军用运 输机成为战争初期战略开进和快速部署的重要支柱、战争期间后勤保障和远程支援的主 要工具、战争末期机动转移和及时撤离的

15、重要力量，同时它也是发展预警机、指挥机、 电子战飞机、加油机等特种飞机的理想平台。军用运输机按运输能力分为战略运输机和军用运输机按运输能力分为战略运输机和 战术运输机。战术运输机。战略运输机航程远、载重量大，主要用来载运部队和各种重型装备实施全 球快速机动。战术运输机用于战役战术范围内短程空运任务，有的具有短距起落性能， 能在简易机场起落。 表表 1：军用运输机的分类军用运输机的分类 指标指标 战术运输机战术运输机 战略运输机战略运输机 起飞重量 60-80 吨 250 吨以上 载重量 20 吨左右 80-100 吨 正常装载航程 3000-4000 米 10000 米以上 起降条件 较好的短

16、距起降能力， 可降落于中小型机场 大、中型机场 作战用途 完成近距离空运补给、空降伞兵等任务 完成远距离（一般跨洲际）大型运输任务 典型机型 美国 C-130，乌克兰 安-12，中国 运-8 美国 C-5，俄罗斯 安-22，乌克兰 安-225 资料来源：百度百科，长城证券研究所 军用运输机发展军用运输机发展历程历程：1903 年第一架飞机诞生后不久，有人使用飞机完成了简单的客货 空运。最早的空中运输使用的是布莱里奥单翼机和“萨默”型双翼机。早期的空运业务 使用的大都是经过改装的军用飞机，它们不适于运送货物和乘客的需要。1919 年前后， 德国的容克斯和福克首先着手设计制造专用的小型运输机。容克

17、斯设计的 F-13 飞机是最 早的全金属结构运输机， 福克制造的 F-II 和 F-III 为钢管机身结构、 木质机翼和布质蒙皮。 20 世纪世纪 30 年代年代开始开始服务于军事用途服务于军事用途，1933 年 2 月 8 日，美国波音公司的原型机载着 10 名乘客首次试飞，其后改进的型号为 247D。7 月 1 日，美国道格拉斯公司 DC-1 型运输 机首次飞行，后来改进定型为 DC-2 型。波音 247D 和 DC-2 标志着现代运输机的诞生。 后来，美国战争部对 DC-2 产生兴趣并购买了 5 架进行改装。军用运输机的需求促使道格 拉斯公司生产出专门用于军事用途的 C-33、C-34、

18、C-39 运输机。 图图 1：DC-2 运输机运输机 图图 2：DC-3 运输机运输机 资料来源：新浪网，长城证券研究所 资料来源：新浪网，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 二战期间，军用运输机发挥了极其重要的作用二战期间，军用运输机发挥了极其重要的作用。1940 年，纳粹德国通过 800 余架作战飞 机和 250 余架 JU-52 运输机空降伞兵对挪威实施数次闪电战，迅速夺取了挪威战役的胜 利，并致使丹麦投降。二战后期的“驼峰航线”是二战时期中国和盟军一条主要的保障 中国战略物资运输的空中通道，为打击日本法西斯作出了重要贡献。在 1942 至 1945 年 中国

19、收到来自美国 77 架 C-47 运输机和 23 架 C-46。 从 1942 年 5 月至 1945 年 9 月， 共有 650,000 吨物资和 33400 名乘客通过驼峰。二战结束后，美苏冷战不断升级，以美苏为首 的军事大国进行军备竞赛， 开始研制新一代军用运输机。 美军的 C130、 C141、 C5、 C17， 前苏联的安-124、安 225、IL-76 等主要机型均发展于这个时期。 图图 3：C-47 运输机运输机 图图 4：C-141“运输星运输星”运输机运输机 资料来源：FlightAware，长城证券研究所 资料来源：环球网，长城证券研究所 目前世界上最大的运输机目前世界上最

20、大的运输机。按最大起飞重量来算，最大的运输机为苏联安-225“梦幻” 最大起飞重量达到 600 吨、安 124 鲁斯兰最大起飞重量 400 吨、美国 C-5 银河最大起飞 重量 380 吨、美国 C-17 环球霸王最大起飞重量 265 吨。到 2016 年时，按综合素质而非 单论载重来算，美国 C-17 是运输机之王，是全球唯一具备大型战术运输机起降能力的跨 洲际战略运输机。 图图 5：安安-124“秃鹰”运输机“秃鹰”运输机 图图 6：安安-225“梦幻”“梦幻”运输机运输机 资料来源：环球网，长城证券研究所 资料来源：新浪网，长城证券研究所 1.2 轰炸机发展历史轰炸机发展历史，型号型号单

21、一且集中单一且集中 轰炸机逐步走上了空中战场舞台。轰炸机逐步走上了空中战场舞台。在飞机用于军事后不久，人们就开始用飞机轰炸地面 目标的试验。最初的轰炸机都是由侦察机改装而来，炸弹或炮弹由飞行员用手向目标投 掷。 1913 年 2 月 25 日， 俄国人设计的世界上第一架专用轰炸机首飞成功。 这架命名为 “伊 里亚穆罗梅茨”的轰炸机装有 8 挺对地机枪，最多可载弹 800 公斤，机身内有炸弹舱， 并首次采用电动投弹器、轰炸瞄准具、驾驶和领航仪表。第一次世界大战期间，德国使 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 用“齐柏林”式飞艇分别对比利时、波兰华沙、法国巴黎和英国实施了轰炸，由此拉开

22、 了战略轰炸的序幕。 图图 7： “伊里亚穆罗梅茨伊里亚穆罗梅茨”轰炸机（复原图）”轰炸机（复原图） 图图 8： “哈利法克斯”轰炸机“哈利法克斯”轰炸机 资料来源：新浪网，长城证券研究所 资料来源：新浪网，长城证券研究所 二战期间，各国二战期间，各国纷纷纷纷研制轰炸机。研制轰炸机。二战前夕，英国一贯重视远程轰炸机的研制，因此先 后有“哈利法克斯” （Halifax） 、 “兰开斯特” （Lancaster）等优秀机型参战。美国在二战 开始时军用飞机性能落后，由于有强大的工业和技术基础，后期才大量出现一流的作战 飞机。美国远程轰炸机最有名的是 B-17、B-24、B-25 和 B-29。苏联

23、19321937 年生产 的 TB-3 型共装备 818 架，1949 年的别-8 四发轰炸机，起飞重量 32 吨，载弹 2 吨，航程 4700 千米， 则只生产了 79 架。 二战时， 德国量产且堪用的战略轰炸机仅有 He 177 一款。 日本受技术力量和财力所限，1943 年开始发展的 G8N1 型“连山”四发轰炸机，大小、 性能和布局都与 B17 相似，航程为 3950 千米，载弹 23 吨，到投降时只试制了 4 架， 并且尚未全部试飞。 图图 9：“兰开斯特”轰炸机“兰开斯特”轰炸机 图图 10：B-17 轰炸机轰炸机 资料来源：网易，长城证券研究所 资料来源：网易，长城证券研究所 现

24、代轰炸机发展历程。现代轰炸机发展历程。进入现代后，喷气式战略轰炸机问世以来的 50 多年里，其发展已 经经历了三个明显的阶段：第一个阶段第一个阶段是上世纪 60、70 年代服役的苏联图-95、英国三 V 轰炸机（ “胜利” 、 “火神” 、 “勇士” ） 、美国 B-47、B-52 等。这一时期，主要是以喷气动 力轰炸机取代螺旋桨动力轰炸机，首先解决的是发动机问题。第二第二个个阶段阶段是上世纪 80 年 代。超音速战略轰炸机由于采用了变后掠翼设计，解决了速度与航程的矛盾，这一阶段 的代表是苏联图-160（北约称其为“海盗旗式”轰炸机） 、图-22M 和美国 B-1B（枪骑兵） 等。超音速战略轰炸机的出现使得战略轰炸机的突防能力大大增强，打击能力也相应提 高，但成本高昂，加之当前形势，这些轰炸机未能得到充分发展。第三第三个个阶段阶段是上世纪 末期隐身战略轰炸机的出现。上世纪 80 年代，美国空军的 ATF 和海军的 ATA 项目首次 将隐身概念运用到了作战飞机的设计中，目前隐身战略轰炸机只有美国 B-2 一种。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：B-29 轰炸机轰炸机 图