1、 中航飞机（000768）公司深度报告 2020 年 03 月 10 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 10 日日 目前股价 18.38 总市值（亿元） 508.88 流通市值（亿元） 508.87 总股本（万股） 276,865 流通股本（万股） 276,863 12 个月最高/最低 20.34/14.41 分析师：沈繁呈 S01 -8757 联系人（研究助理） ：胡浩淼 S60 数据来源：贝格数据 军民

2、用军民用大型飞机龙头大型飞机龙头，市场市场潜力释放在潜力释放在 即即 中航飞机中航飞机（000768）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 31079 33468 37061 42499 47502 (+/-%) 19.0% 7.7% 10.7% 14.7% 11.8% 净利润 471 558 673 864 1132 (+/-%) 14.1% 18.4% 20.5% 28.4% 31.1% 摊薄 EPS 0.17 0.20 0.24 0.31 0.41 PE 104 88 73 57 43 资料来源：长城证券研究所 公司是国内大型军民

3、用飞机龙头， 业绩稳健增长发展态势好：公司是国内大型军民用飞机龙头， 业绩稳健增长发展态势好： 公司是中航 工业直属的核心业务板块， 国内唯一的大中型运输机和中远程轰炸机的总 装生产单位，涡浆支线飞机制造商以及国产客机重要零部件供应商。随着 军改落地， 产能逐渐放量， 军民融合持续深入发展， 公司未来发展态势好。 战略空军建设加速， 公司轰炸机和运输机增量订单可期：战略空军建设加速， 公司轰炸机和运输机增量订单可期： 我国空军目标于 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战 略空军架构，空军战略转型建设加速。对标美国装备情况，我国运输机数 量较少， 而在大型运输机上

4、劣势明显。 统计中美两国主要运输机的有效总 载荷，美国有效总载荷达到 34871 吨，而中国只有 3276 吨，运输机总载 荷中国只有美国的十分之一， 未来我国运-20 运输机需求量为 300 架以上。 此外，远程轰炸机长期缺位，新型轰炸机呼之欲出，公司业绩同样将受益 于空军未来换装新型远程轰炸机。 国内民航市场发展迅速， 公司民机业务前景广阔：国内民航市场发展迅速， 公司民机业务前景广阔： 国内民航市产发展快速， 近十年，中国航空客运量保持 11.49%的复合增长率。未来十年，中国将 取代美国成为世界最大的国内运输市场。公司积极发力民机业务：拳头民 机产品“新舟”系列涡浆支线客机最新型号新舟

5、 700 预计 2020 年首飞； 承担 85%零部件供应的 ARJ-21 订单达到 528 架，2020 年产能预计达到 30 架；配套的 C919 订单达到 815 架，2019 年新的 3 架原型机加入试飞， 试飞取证加速；配套的 AG600 稳步推进试飞。受益国家大力推动国产客 机发展，国产替代加速，公司有望拓宽民机市场业务份额。 投资建议：投资建议：我们预测公司 2019-2021 年分别实现营业收入 370.61 亿元、 424.99 亿元和 475.02 亿元，实现归母净利润 6.73 亿元、8.64 亿元和 11.32 亿元，EPS 分别为 0.24 元、0.31 元和 0.4

6、1 元。公司当前股价对应的 PE 分别为 73X、57X 和 43X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：运-20 产能增加不及预期；军费增速下降；新型轰炸机研制不 及预期；ARJ-21 产能不及预期；C919 试飞取证速度不及预期。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 中航飞机国防军工 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报

7、报 告告 公公 司司 报报 告告 国国 防防 军军 工工 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 军民大飞机龙头，业绩稳增向好 . 5 1.1 资产重组打造行业龙头，集团直控精简结构 . 5 1.2 聚焦航空主业，大力发展军民用大飞机 . 7 1.3 营收稳健增长，预期持续向好 . 8 2. 战略空军建设加速，轰运军机需求旺盛 . 10 2.1 十三五规划落地关键期，战略空军建设提速 . 10 2.2 数量吨位远不及美俄，军用运输机需求巨大 . 11 2.3 特种飞机数量奇缺，空军加快提升空中补给能力 . 14 2.4 战略威

8、慑力量持续建设，静待新型轰炸机诞生 . 16 3. 国内民机发展迅速，市场化发展迎来新阶段 . 17 3.1 全球民机市场稳步发展，国内民机需求强劲 . 17 3.2 C919 试飞取证提速，公司增量订单可观 . 18 3.3 发力支线客机市场，ARJ21 已经开始量产 . 20 3.4 AG600 水陆两栖飞机，填补国内空白 . 22 4. 盈利预测与估值水平 . 23 4.1 相对估值与绝对估值 . 23 4.2 投资建议 . 26 5. 风险提示 . 27 附：盈利预测表 . 27 qRtMrRtPsPpRpNnMoRuNtQaQdNbRsQrRmOrRfQqQmPjMpOmO6MoOy

9、QuOsPyRvPnQpN 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：中航飞机股权结构 . 5 图 2：中航飞机历史沿革 . 6 图 3：中航飞机各业务占比 . 7 图 4：中航飞机业务构成 . 7 图 5：历年营业收入和增速 . 8 图 6：历年归母净利润和增速 . 8 图 7：历年近年销售毛利率与净利率 . 8 图 8：历年期间费用率 . 8 图 9：历年研发费用（百万元）及研发占营收比 . 9 图 10：历年 ROE . 9 图 11：杜邦分析指标变化 . 9 图 12：历年存货（百万元）及存货周转率 . 9 图 13：历年预付账款、应付票据和应付账款及其

10、增速 . 9 图 14：中国空军现代化建设“三步走”战略 . 10 图 15：海湾战争美国空运直升机 . 10 图 16：运-5 运输机 . 11 图 17：安-2 运输机 . 11 图 18：运-7 运输机 . 12 图 19：安-26 运输机 . 12 图 20：C-130 运输机 . 12 图 21：安-12 运输机 . 12 图 22：运-8 运输机 . 12 图 23：运-9 运输机 . 12 图 24：C-17 运输机 . 13 图 25：伊尔-76 运输机. 13 图 26：运-20 运输机 . 13 图 27：我国空中运输力量构成 . 14 图 28：美国空中运输力量构成 .

11、14 图 29：伊尔-78 空中加油机. 15 图 30：KC-135 空中加油机 . 15 图 31：中美两国作战支援飞机数量比较 . 15 图 32：轰-6N 轰炸机 . 17 图 33：图-16 轰炸机 . 17 图 34：中航工业未来新机型 . 17 图 35：B-2 隐形轰炸机 . 17 图 36：近十年客运量（亿）及增长率 . 18 图 37：波音 737MAX . 18 图 38：空客 A320 . 18 图 39：商飞 C919 民用客机 . 19 图 40：世界主要干线客机比较 . 19 图 41：C919 历史沿革 . 19 图 42：中航飞机承担制造的 C919 零部件

12、. 19 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：新舟 600 . 20 图 44：ARJ-21 . 20 图 45：ARJ-21 产能及预测 . 21 图 46：ARJ-21 近年交付情况 . 21 图 47：“新舟”系列历史沿革 . 21 图 48：An-40. 22 图 49：Be-200 . 22 图 50：US-2 . 22 图 51：AG600 . 22 图 52：世界主要大型水陆两栖飞机比较 . 22 图 53：森林灭火 . 23 图 54：水上支援 . 23 图 55：航空主机厂 2018-1-1 至 2020-2-14 之间静态市盈率对比 . 24 表 1：

13、中航飞机控股子公司 . 5 表 2：国内主要运输机、轰炸机一览 . 11 表 3：运-8C、运-9 与国外同类运输机性能数据对比 . 13 表 4：世界著名战略运输机性能比较 . 14 表 5：中美两国主力空中加油机总载荷比较 . 14 表 6：中国特种作战飞机数量 . 15 表 7：轰炸机的分类 . 16 表 8：各个公司 2018 年末财务指标与 2020 年市场指标对比（2020-2-14 数据）. 24 表 9：三阶段模型主要假设 . 25 表 10：估值假设 . 25 表 11：敏感性分析结果（2020-2-14 数据） . 26 表 12：预测结果（百万元） . 26 公司深度报告

14、 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 军民大飞机龙头，业绩稳增军民大飞机龙头，业绩稳增向向好好 1.1 资产重组打造行业龙头，集团直控精简结构资产重组打造行业龙头，集团直控精简结构 航空工业航空工业大飞机业务大飞机业务骨干力量骨干力量：中航飞机股份有限公司是中国军民用大飞机研发制造商， 主要业务为国内大中型军民用飞机，产品涉及运输机、轰炸机、民用客机以及飞机零部 件，是国内航空工业的骨干力量。 图图 1：中航飞机股权结构中航飞机股权结构 资料来源：公司年报，长城证券研究所 表表 1：中航飞机控股子公司中航飞机控股子公司 序号序号 被参控公司被参控公司 直接持股比例直接持股比例 主营业务主营

15、业务 1 中航沈飞民用飞机有限责任公司 36.00 航空制造业 2 西飞国际航空制造(天津)有限公司 100.00 航空制造业 3 西飞国际科技发展(西安)有限公司 100.00 物流业 4 西飞科技(西安)工贸有限公司 物流业 5 西安飞机工业铝业股份有限公司 63.57 建材制造业 6 贵州新安航空机械有限责任公司 100.00 生产制造业 7 陕西陕飞锐方航空装饰有限公司 100.00 制造业 8 中航西飞民用飞机有限责任公司 32.81 制造业 9 西安赛威短舱有限公司 50.00 开发,制造和销售商用飞机短舱组件和部件 10 中航(北京)飞机制造技术创新中心有限公司 45.00 商用

16、飞机制造培训,改进和创新 11 中航飞机汉中航空零组件制造有限公司 35.00 飞机及飞行器材零部件设计,生产,销售等 12 中航成飞民用飞机有限责任公司 27.16 飞机零部件的设计,试验,生产,销售等; 13 西安天元航空科技有限公司 36.00 飞机零部件的设计,制造,销售等; 资料来源：公司年报，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资产重组打造行业龙头资产重组打造行业龙头：公司前身为西安飞机国际航空制造股份有限公司。1997 年，公 司由隶属于中国航空工业第一集团公司（2008 与中国航空工业第二集团合并重组为中航 工业集团有限公司）的西安飞机工业集团有限公

17、司以其下属的国际航空部件总厂的经营 性资产和其持有西飞铝业的 40.12%的股权及相关权益进行资产重组。同年 6 月，公司在 深圳交易所上市。 2008 年，公司非公开定向发行 370,290,200 份股票，收购西飞集团飞机制造相关资产。此 次增发后，大股东西飞集团持股变为 57.07%。通过本次增发，西飞集团将批产军机、新 舟 60 等飞机零件制造、 部装、 总装 （特殊型号军机的总装， 军机调整试飞除外） 和 ARJ21 飞机零件制造、部装等资产注入公司，基本实现了西飞集团的飞机制造业务整体上市。 2012 年，公司注册成立汉中飞机分公司、长沙起落架分公司、西安制动分公司和西安飞 机分公

18、司。 同年 10 月， 公司通过非公开定向发行方式， 分别购买陕飞集团公司、 中航起、 西安制动和西飞集团公司的资产， 并分别注入到上述成立的子公司， 完成飞机整机研发、 制造、总装以及起落架和机轮刹车系统等核心资源的整合，并更名为中航飞机。 2014 年，西飞集团向中航工业无偿划转所持公司 40%股份。股权转让后，中航工业成为 公司最大股东，直接持股占比 40%，实现了对公司的直接控制，公司实际控制人是中航 工业集团。中航工业集团直控后，精简公司结构，减少决策链条，提高管理效率。 2019 年年 11 月月 6 日， 中航飞机发布公告称公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞日， 中航飞机

19、发布公告称公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞 机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。经初步筹划，拟置入上市 公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限 公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产，其中中航天水飞机 工业有限责任公司 100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机； 拟置 出上市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西 安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。

20、 此次 交易以聚焦航空整机主业为目的，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司 盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易，推进中国航空工业集团有限公司国有 资本投资公司试点工作。交易完成后，两大飞机集团有望在上市公司层面协同管理。 图图 2：中航飞机历史沿革中航飞机历史沿革 资料来源：公司年报，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 聚焦聚焦航空航空主业主业，大力发展大力发展军民军民用用大大飞机飞机 航空业务为本航空业务为本：经过两次资产重组，公司业务由最初的飞机零部件生产拓展到飞机整机 设计制造、飞机零部件生产、运输设备生产和建材生产等。根据 2018

21、 年年报，公司总营 收为 334.68 亿元，其中航空产品的营收为 326.60 亿元，占公司总营收的 97.73%，公司以 航空业务为主，主要生产航空产品，属于航空制造业行业，是国内重要的军民用大中型 飞机研发制造商。 图图 3：中航飞机中航飞机各业务占比各业务占比 资料来源：公司年报，长城证券研究所 军军机民机机民机齐发展齐发展：军机业务军机业务：公司军用飞机业务分为整机业务和零部件业务。整机业务 主要是运-20、运-8 系列、运-9、轰-6 系列以及以运输机为平台改装的特种支援飞机的研 发制造。零部件业包括起落架系统和机轮刹车的设计生产。民机业务民机业务：公司的民用飞机 业务主要涉及“新

22、舟”系列涡浆飞机的整机制造，ARJ-21 涡扇支线飞机的前机身、中机 身、 机翼、 前起落架生产， C919 大型客机机身、 机翼的生产以及国际转包业务中波音 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件、A319/A320 系列飞机机翼的生产。 图图 4：中航飞机业务构成中航飞机业务构成 资料来源：公司年报，长城证券研究所 92.01% 93.71% 94.50% 95.44% 96.86% 97.73% 97.59% 89% 91% 93% 95% 97% 99% -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200018 航空产品铝合金型材汽车零部件VCM板装饰材料 其他收入其他业务内部抵销航空产品占比 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 营收稳健增长，预期持续向好营收稳健增长，预期持续向好 营业收入保持稳健增长，归母净利润增幅较大