1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月27日 非银行金融非银行金融/保险保险 当前价格(元)： 79.83 合理价格区间(元)： 111.64118.93 沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 资料来源：Wind 一马当先，铸就典范一马当先，铸就典范 中国平安(601318) 核心观点核心观点 当前时点行业正处于良性向上的发展阶段，未来成长将呈现分化格局，大 型险企有望保持领先优势。中国平安作为被市场认可的金融企业之一，凭

2、 借其优异的治理结构、从客户需求出发的价值挖掘、综合金融协同发展和 科技业务持续孵化的核心优势，具有长期持续增长的韧性。我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 10.61、12.09 和 13.98 元，采用分部估值法测算 目标市值为 20343-21673 亿元，目标价格区间 111.64 元-118.93 元，对应 集团 PEV 估值为 1.43x-1.52x，首次覆盖给予“买入”评级。 优异的治理机制是稳健经营的基石优异的治理机制是稳健经营的基石 经历三十年股权优化，平安目前股东结构多元化，具有良好的治理结构。 在马明哲博士的前瞻主导下，平安拥有优秀稳定的管理团队、领先的管理

3、模式，辅以健全的人才梯队，高度市场化的竞争和激励体系，已成为具备 高度竞争壁垒的金融集团，能够坚守长期价值成长战略，国际化视野也为 其发展构筑竞争优势。 完善的客户经营体系构建完善的客户经营体系构建商业闭环商业闭环 平安逐步构建客户体系商业闭环，从引流到转化，再到生态内的复购与循 环，最后通过海量客户节点的网络效应外延扩张，形成长期竞争壁垒。随 着综合金融战略的不断深化，客户数量稳健增长，交叉渗透程度不断提高， 客户价值逐年抬升。此外，平安拥有最优质的代理人团队，在战略上前瞻， 坚持长期价值策略；在管理上卓越，提高准入门槛并加强培训考核；在效 率上领先，产能与收入均高于同业，结合科技赋能，竞争

4、优势不断增强， 是客户价值挖掘的充分保障。 全面的综合金融体系是经营的根基全面的综合金融体系是经营的根基 寿险业务是平安集团经营的价值基石，平安始终在正确的道路上做正确的 事：寿险赛道具备长期成长性，且发展逐步加速。过去几轮行业改革中平 安始终走在前列，目前在渠道、产品和科技端深化改革，卓有成效，未来 价值优异；产险渠道能力和管理能力出色，综合成本率领先行业；银行依 托集团优势，科技引领、零售突破、对公做精；资产管理业务版图丰富， 管理规模和市场竞争力持续提升；投资端优势明显，整体投资以固收类为 主，收益率领先于行业，奠定稳增长发展基础。 五大生态圈开启未来增长新的引擎五大生态圈开启未来增长新

5、的引擎 平安通过五大生态圈的布局，赋能传统金融，孵化优质企业。从价值实现 的路径来看，切入具体场景进入优质赛道、积累流量获取制胜之法、收入 厚积赢得规模效应、利润薄发开启增长之风帆，平安正在昂首挺进。目前 来看，科技与生态需要大量投入，利润贡献波动大，不稳定，但随着规模 进一步积累，竞争力不断提升，科技、生态业务未来将提供充分的利润增 长，为集团价值注入新的成长动能。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。 总股本 (百万股) 18,280 流通 A 股 (百万股) 10,833 52 周内股价区间 (元) 68.70-92.34 总市值 (百万元) 1,459,3

6、12 总资产 (百万元) 8,222,929 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 976,832 1,168,867 1,309,381 1,457,552 1,642,938 +/-% 9.65 19.66 12.02 11.32 12.72 归属母公司净利润 (百万元) 107,404 149,407 175,704 200,304 231,550 +/-% 20.56 39.11 17.60 14.00 15.60 EPS (元，最新摊薄) 6.02 8.41 10.61 12.09 13.98 (倍) 13.26 9.49 7

7、.53 6.60 5.71 ,华泰证券研究所预测 0 5,079 10,158 15,236 20,315 (3) 7 16 26 35 19/0219/0519/0819/11 (万股)(%) 成交量(右轴)中国平安 沪深300 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 27 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 5 优异的治理机制是稳健经营的基石. 6 优异的治理结构培育稳健经营的土壤 . 6 专业稳定的管理团队掌握发展的航向 .

8、6 全面完善的人才体系铸就坚韧的船舶 . 7 高度市场化机制助力未来成长的风帆 . 9 完善的客户经营体系构建商业闭环. 10 客户价值是集团经营的广阔蓝海 . 10 客户总量高速成长，利润贡献稳步提升 . 10 结构上聚焦中高端客户，深耕生命周期 . 11 多产品线交叉销售，互联网客户逐步引流 . 11 团体客户分层经营，深度挖掘客户价值 . 13 优质的代理人团队是客户价值挖掘的充分保障 . 13 优质的代理人渠道构建核心竞争力 . 13 代理人渠道改革成果显著，未来竞争力不断提升 . 14 全面的综合金融体系是经营的根基. 16 寿险业务是集团经营的价值基石 . 16 寿险行业具备长期成

9、长性，且未来成长分化 . 16 改革先行者，价值发现者 . 17 改革卓有成效，未来价值优异 . 19 综合金融体系铸造长期竞争壁垒 . 19 平安产险渠道管理完善，盈利不断提升 . 19 平安银行科技引领、零售突破、对公做精 . 20 平安资产管理版图丰富，构建金融帝国 . 22 领先的投资能力提供持续稳健回报 . 22 资金运用效率不断提升 . 23 完善的风控体系降低风险 . 24 五大生态圈开启未来增长新的引擎. 25 金融科技生态相互赋能，布局五大生态圈 . 25 赋能传统金融，孵化优质企业 . 25 盈利预测与估值. 28 PE/PB - Bands . 31 风险提示 . 31

10、盈利预测表 . 32 rQrOpPrNtOsMnPmNrOvMrO8ObPbRoMoOmOqQkPmMoMkPmOyQbRoOvNxNmPrMvPmMnR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 27 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 5 图表 2： 中国平安前十大股东（截至 2019 末） . 6 图表 3： 中国平安主要管理人员概况 . 7 图表 4： 中国平安员工专业构成（2019） . 8 图表 5： 中国平安员工学历构成（2019） . 8 图表 6： 中国平安近年来股权回购情况 . 9 图表 7： 中国平安个人客户数 . 10 图表 8： 中国平安互联网

11、用户量 . 10 图表 9： 中国平安个人客户净利润占比（2017-19 为营运利润） . 10 图表 10： 中国平安个人客户人均净利润（2017-19 为营运利润） . 10 图表 11： 中国平安客户结构 . 11 图表 12： 中国平安通过寿险代理人渠道交叉销售获得的保费收入 . 12 图表 13： 中国平安互联网用户数及客户占比 . 12 图表 14： 中国平安综合金融保费规模 . 13 图表 15： 中国平安综合金融融资规模 . 13 图表 16： 中国平安各渠道首年保费收入（亿元） . 14 图表 17： 中国平安寿险代理人数量 . 14 图表 18： 中国平安寿险代理人人均每月

12、首年规模保费 . 14 图表 19： 中国平安寿险代理人每月平均新保单数量 . 15 图表 20： 中国平安寿险代理人平均月收入. 15 图表 21： 中国平安各业务条线营运利润贡献占比 . 16 图表 22： 我国人身险保险深度与保险密度. 16 图表 23： 我国人均 GDP（元） . 17 图表 24： 中国平安寿险分渠道新业务价值率（首年保费） . 18 图表 25： 中国平安寿险代理人渠道分险种新业务价值率（首年保费） . 18 图表 26： 中国平安代理人渠道新单保费分险种结构（计算 NBV 的首年保费） . 18 图表 27： 中国平安寿险新业务价值 . 19 图表 28： 中国

13、平安及其他上市险企内含价值增长率 . 19 图表 29： 中国平安产险保费收入与增速 . 19 图表 30： 中国平安产险保费收入业务结构. 19 图表 31： 中国平安产险综合成本率 . 20 图表 32： 中国平安产险分业务综合成本率. 20 图表 33： 平安银行零售 AUM 高速增长 . 21 图表 34： 平安银行零售客户增长较快，尤其是中高端客户 . 21 图表 35： 平安银行对公做精： “3+2+1”经营战略 . 21 图表 36： 平安资管各业务净利润贡献（2019） . 22 图表 37： 中国平安与其他上市险企净投资收益率 . 23 图表 38： 中国平安与其他上市险企总

14、投资收益率 . 23 . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 27 日 4 图表 40： 中国平安“251”投资风险管理体系 . 24 图表 41： 中国平安投资风险管理 EVA 考核体系 . 24 图表 42： 中国平安生态圈战略路径 . 25 图表 43： 中国平安科技发展路线示意图 . 25 图表 44： 金融壹账通运营模式 . 26 图表 45： 平安好医生注册用户数量 . 26 图表 46： 平安好医生日均咨询量 . 26 图表 47： 平安好车主用户数据（万） . 27 图表 48： 平安银行汽车金融业务新发放贷款 . 27 图表 49： 寿险业务核心盈利预测指标

15、假设. 28 图表 50： 上市寿险公司估值表（截至 2020 年 2 月 26 日） . 28 图表 51： 财险业务核心盈利预测指标假设. 29 图表 52： 银行业务核心盈利预测指标假设. 29 图表 53： 证券业务核心盈利预测指标假设. 30 图表 54： 上市中小券商公司估值表（截至 2020 年 2 月 26 日） . 30 图表 55： 信托业务核心盈利预测指标假设. 30 图表 56： 以信托为主业的金控公司估值表（截至 2020 年 2 月 26 日） . 30 图表 57： 中国平安历史 PE-Bands . 31 图表 58： 中国平安历史 PB-Bands . 31

16、公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 27 日 5 核心观点核心观点 站在当前我们看中国平安的投资价值主要有以下几个维度，一是公司每一轮的寿险转型均 领先于行业， 在行业未来高质量发展周期中， 寿险价值有望持续发力， 短期调整无需担忧， 蹲下是为了更好地跃起；二是公司综合金融体系完善，对外筑造稳固的护城河，对内打通 各业务链交叉销售，共同协作推动客户综合价值提升；三是科技生态赋能的不断深化，正 稳步推进科技业务从场景到流量的转换，从收入到盈利的体现，全生命周期的科技赋能也 是客户价值提升的助推器。 当当改革先行者，改革先行者，在正确的道路上做正确的事。在正确的道路上做正确的事。公司管

17、理层拥有前瞻的战略眼光和理念，在 行业每一轮关键转型上，都是改革的先行者，不用担忧寿险业务的短期发展。在行业未来 良性发展的高速道路上， 平安拥有强大的代理人渠道、 优秀的产品体系、 先进的科技能力， 能够充分把握行业发展拐点，长期看具有广阔的发展前景。 做时间的朋友，从需求出发提升客户价值。做时间的朋友，从需求出发提升客户价值。平安的新一轮改革也调整了产品策略，作为一 家全方位综合金融服务提供商，从客户需求出发，以互联网渠道来引流、以交叉销售为桥 梁、以互动体验增黏性、以团金会做新引擎，充分经营客户价值，最终实现“1+N”体系 的网络效应逐步深化，推动客户价值边际效应的逐步提升。 筑科技孵化

18、器，布局五筑科技孵化器，布局五大生态圈持续赋能。大生态圈持续赋能。科技价值的体现不仅仅从利润角度，而是在于 对业务协同的促进、对核心竞争力的巩固等方面。平安通过五大生态圈的布局，赋能传统 金融， 孵化优质企业。 从价值实现的路径来看， 部分企业已跨越收入厚积向利润薄发迈进， 但仍有大多数企业仍处于切入场景、积累流量阶段。平安每年在科技上的投入奠定了孵化 稳定的温室环境，科技赋能效应有望持续为集团价值注入新的成长动能。 图表图表1： 全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 27 日 6 优异的治理机制是稳健经营的基石优异的治理机制是稳健经营

19、的基石 优秀的治理结构、稳定的管理团队、市场化的激励机制奠定了平安的崛起。优秀的治理结构、稳定的管理团队、市场化的激励机制奠定了平安的崛起。经历三十年股 权优化，平安目前股东结构多元化，具有良好的治理结构。在马明哲博士的前瞻主导下， 结合优秀稳定的管理层、领先的管理模式，辅以健全的人才梯队，高度市场化的竞争和激 励体系，平安已成为拥有高度竞争壁垒的综合金融集团。 优异的治理结构培育稳健经营的土壤优异的治理结构培育稳健经营的土壤 平安经历三十年股权优化。平安经历三十年股权优化。1988 年平安保险公司在蛇口成立，招商局、工商银行分别持 有 51%和 49%的股份。1993 年引入外资，作为战略投

20、资者进入平安的摩根士丹利和高盛 不仅以非常高的溢价购买 （7000万美元购买13.7%的股份） ， 还输出了高质量的管理理念， 平安董事会规范化的运作和流程开始逐步建立。1997 年平安开始新一轮的股份制改造， 引入高管持股公司深圳市江南实业。2002 年汇丰入股，提供了很多内部控制、风险管理 的技术支援；同时招商局、工商银行、中国远洋陆续退场，平安基本脱离了国企的范畴。 2005 年汇丰接手了摩根士丹利和高盛的股权成为第一大股东， 并于 2012 年因自身财务困 境和规避风险的诉求将股权转让给卜蜂集团，后者的母公司是正大集团，其定位是不干预 公司运营的财务投资者。 目前股东结构多元化，具有良

21、好的治理结构。目前股东结构多元化，具有良好的治理结构。自此平安形成股权分散的混合所有制结构， 无实际控制人，使平安具备良好的治理结构，管理层主导公司的运营与战略制定，决策几 乎不受股东影响，截至 2019 年，除去作为 H 股持股主体的香港中央结算公司以外，卜蜂 集团通过商发控股、New Orient Ventures Limited 等持有平安集团 8.97%股份，为第一大 股东，深圳市投资控股持有 5.27%，为第二大股东。 图表图表2： 中国平安前十大股东（截至中国平安前十大股东（截至 2019 末）末） 十大股东十大股东 股东性质股东性质 持股比例（持股比例（%） 香港中央结算（代理人

22、）有限公司 境外法人 33.44 深圳市投资控股有限公司 国家 5.27 香港中央结算有限公司 其他 4.48 New Orient Ventures Limited 境外法人 3.91 商发控股有限公司 境外法人 3.27 中国证券金融股份有限公司 其他 2.99 中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 2.65 深业集团有限公司 国有法人 1.41 大成基金 其他 1.10 华夏基金 其他 1.09 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 专业稳定的管理团队掌握发展的航向专业稳定的管理团队掌握发展的航向 优秀的灵魂人物为平安掌舵，管理层长期稳定。优秀的灵魂人物为平安掌舵，管理层长期稳定。自 1

23、988 年平安成立以来，马明哲博士便 是平安集团的总舵主，始终把握着集团的前进方向，发扬优秀的企业家精神，对公司发展 倾心，在集团战略上保持了几十年如一日的前瞻性和主导性。在管理层方面，平安核心管 理人员在集团内关键岗位的任职时间均有 15-30 年以上，兼具信任与高效，因此平安的长 期价值战略方向稳定，执行力强。行业内其他优秀的龙头企业往往也都有稳定的管理层， 如招商银行、格力电器等，通过长期战略的坚持在行业中保持源源不断的竞争力。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 27 日 7 图表图表3： 中国平安主要管理人员概况中国平安主要管理人员概况 人员人员 职位职位 年龄年龄 履历

24、履历 年限年限 马明哲 董事长兼首席执行官（执行 董事） 63 自 1988 年 3 月公司成立以来先后任总经理、董事、董事长兼首席执行官，主持公司全 面经营管理工作至今。 32 孙建一 资深副董事长（执行董事）、 常务副总经理 66 于 1990 年加入平安，先后任管理本部总经理、副总经理、常务副总经理、副首席执行 官、平安银行董事长等职务。 30 李源祥（已离职） 执行董事、联席首席执行官、 常务副总经理、首席保险业 务执行官 53 于 2004 年加入平安，于 2004 至 2005 年任平安寿险董事长特别助理，2005 至 2010 年 任平安寿险总经理，2007 至 2012 年任平

25、安寿险董事长，2013 年 6 月起出任董事，于 2019 年 11 月宣布离职。 16 陆敏 汽车之家董事长兼 CEO、接 任首席保险业务执行官 - 2004 至 2012 年期间先后出任平安寿险董事长特别助理、平安寿险总经理、平安寿险董 事长。自 2013 年起出任中国平安保险 （集团）股份有限公司执行董事，现任公司联席 首席执行官兼常务副总经理兼首席保险业务执行官。 22 谢永林 联席首席执行官、副总经理 50 于 1994 年加入平安，先后担任平安产险支公司副总经理，平安寿险分公司副总经理、 总经理、平安寿险市场营销部总经理等职务。 26 陈心颖 联席首席执行官、常务副总 经理、首席运

26、营官、首席信 息执行官 41 于 2013 年加入平安，为平安科技董事长，亦为平安产险、平安寿险、平安养老险、平 安金融科技、平安资产管理等本公司多家控股子公司董事。 7 任汇川 执行董事、总经理 49 于 1992 年加入平安，2007 年 4 月至 2011 年 5 月担任平安产险董事长兼首席执行官， 2010 至 2011 年担任副总经理，兼任首席保险业务执行官，2009 至 2010 年出任职工代 表监事，自 2012 年 7 月起出任董事。 28 姚波 执行董事、常务副总经理、 首席财务官、总精算师 48 于 2001 年加入平安，2009 至 2016 年出任副总经理，此前曾先后出

27、任本公司产品中心 副总经理、副总精算师、企划部总经理、财务副总监及财务负责人。 19 蔡方方 执行董事、首席人力资源执 行官 45 于 2007 年加入平安，2012 至 2013 年担任副首席财务执行官兼企划部总经理，2009 至 2012 年期间先后出任人力资源中心薪酬规划管理部副总经理和总经理职务。 13 叶素兰 副总经理、首席稽核执行官、 合规负责人、审计责任人 62 于 2004 年加入平安，2004 至 2006 年任平安寿险总经理助理，2006 至 2011 年任总经 理助理。 16 陈克祥 副总经理 61 于 1992 年加入平安，先后任职平安大厦管理公司总经理，平安信托副总经

28、理、总经理， 董事会秘书长，总经理助理。 28 陈德贤 首席投资执行官 58 于 2005 年加入平安，历任副首席投资执行官，平安资产管理董事长兼首席执行官，平 安资产管理（香港）董事长。 15 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 联席联席 CEO 模式增强了管理的稳定性与持续性。模式增强了管理的稳定性与持续性。 平安于 2018 年 12 月正式推行联席首席执 行官（联席 CEO）制度，形成“联席 CEO+矩阵”体系，进一步强化经营管理决策机制。 根据平安的公司治理制度，在董事会休会期间，公司执行委员会集体负责公司日常经营管 理。过去平安执委会一直采用“执行官+矩阵”集体决策机制和模式。 “矩阵”是指个人业 务、公司业务、科技业务三大事业群条线执行官，与财务企划、人力资源、投资决策、稽 核风控、关联交易、品牌传播等职能执行官，形成共同决策、分工负责的架构。而联席 CEO 的设置使集团内部的分工更加清晰、责任更加明确，进一步完善公司的治理结构和 决策制度化流程。 李源祥先生辞任对平安长期经营影响较低。李源祥先生辞任对平安长