1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 中环股份（002129）深度研究报告 强推强推（维持维持） 硅基时代硅基时代 不羁之路不羁之路 目标价目标价区间区间：30.531.1 元元 当前价：当前价：17.61 元元 不羁，敢于打破束缚。中环这样一家不羁，敢于打破束缚。中环这样一家曾在投资者眼中保守的企业曾在投资者眼中保守的企业，何以配上，何以配上 如此形容？如此形容？ 中环股份到底是什么公司？有人说他是光伏公司， 有人说他是半导体公司，其 实他是材料公司。 技术按照重要性、投入研发周期以及商业化难易度可分为应 用型技术和底层基础技术，

2、 单纯从商业角度讲， 两种技术不分优劣， 只讲时机。 不同产业周期、不同国家或地域可以展现出不同的优势和作用。笼统地讲，一 个行业技术稳定、赛道确定、需求前景清晰时，应用技术凭借见效快、收益快 的优势，嫁接制造管理和产业链协同方面的全球比价优势， 配合资本和政策支 持，可以快速实现规模化，获得巨大市场份额。底层基础技术是决定赛道的核底层基础技术是决定赛道的核 心前置问题，若无基础技术发展心前置问题，若无基础技术发展和支撑则和支撑则应用技术的发展应用技术的发展会受到巨大制约会受到巨大制约。 光伏领域半导体化， 中环光伏领域半导体化， 中环打破僵局打破僵局。 半导体硅片的发展规律被迁移至光伏领域，

3、 而这一趋势的引领者正是中环股份。中环成为光伏产业半导体化的“吹哨 人”，产业趋势看似偶然，实则必然。前文提到，制造业中的技术可分为两类， 一类是设备供应商型技术也称为应用技术， 设备商研发出产品，下游企业利用 资本进行大规模扩张，开展激烈竞争，技术一旦跃迁升级，原有投资回报的缩 水会对企业盈利造成不小的压力， 制造业中大部分技术属于这一类，历史上光 伏产业的几个龙头均经历了不同程度的技术迭代的涤荡。 秉持“和秉持“和而不群”的不羁思想。而不群”的不羁思想。以技术研发为依托，倡导产业链上下游的相互 合作，致力于引领整个产业的发展，历史上，中环股份起步于半导体，经多年 的积累和沉淀， 掌握了成熟

4、稳定的晶体生长工艺， 深谙硅片尺寸增大对终端成 本降低的要义， 在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点，超越传统思维 的大尺寸无疑为全产业链发展注入了新动力。 通过技术端的不断创新， 将光伏 产业从过去依靠产能扩张、 资本、 人口和政策红利的传统循环模式提升至一个 依托技术进步促进成本下降的良性循环。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 14.39、21.89 和 31.48 亿元，同时考虑到增发对股本的影响，备考 EPS 0.43、 0.66 和 0.94 元，对应 PE 41、27 和 19 倍。考虑到公司所处行业的

5、高景气度、 公司自身的扩产节奏以及公司业绩的可观测性， 报告的最后我们尝试采用分部 估值和 DCF 法对公司权益市场的中远期价值进行评估，综合结论为公司的中 期目标 849867 亿元，每股权益价值 30.5-31.1 元，维持“强推”评级。 风险提示：风险提示：下游需求波动；光伏及半导体行业景气下滑、硅片价格波动；客户 认证推进不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 16,887 23,237 31,630 38,726 同比增速(%) 22.8% 37.6% 36.1% 22.4% 归母净利润(百万) 903 1,439 2,

6、189 3,148 同比增速(%) 42.9% 59.2% 52.1% 43.8% 每股盈利(元) 0.32 0.43 0.66 0.94 市盈率(倍) 54 41 27 19 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月12日收盘价 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话： 邮箱： 执业编号：S0

7、360517110004 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 268,326 总市值(亿元) 490.47 流通市值(亿元) 472.52 资产负债率(%) 58.5 每股净资产(元) 5.2 12 个月内最高/最低价 23.0/8.89 中环股份（002129）重大事项点评：增资调整， 光伏五期项目建设有望提速 2020-03-20 中环股份（002129）2019 年报点评：业务发展 亮点纷呈，硅材料龙头蓄势待发 2020-03-30 中环股份（002129）2020 年一季报点评：一季 度业绩稳步增长，经营性指标持续向好 2020-04-29 -4% 44% 93% 1

8、41% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-132020-05-12 沪深300中环股份 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 光伏设备光伏设备 2020 年年 05 月月 13 日日 中环股份中环股份（002129）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文从半导体和光伏硅片产业的发展历史和特点出发，探讨了产业的发展趋 势、核心驱动力以及行业内龙头的

9、核心竞争力，并以此为基础，结合公司的发 展历程剖析了中环股份作为一家 “和而不群” 的材料公司的 “定性” 与 “定位” ， 重新审视中环股份的发展潜力和投资价值。 投资投资逻辑逻辑 全球全球加速步入 “加速步入 “硅基时代硅基时代” ， 中国作为制造业输出大国， 中国作为制造业输出大国必将必将成为全球成为全球 “硅输出硅输出” 的重要的重要源头源头。 半导体硅片行业在 5G 周期驱动下正蓄势新一轮成长，叠加第三次半导体转移 全面铺开，国产半导体硅片公司迎来难得的黄金发展期，半导体产业链深度分 工、技术壁垒高筑、规模效应明显，中环股份凭借强大的技术研发实力、产业 链合作及资金实力，坚定不移的推

10、进半导体业务扩张战略，成为了我国半导体 硅片国产化的重要引领者。 替代传统化石能源为光伏产业带来广阔发展空间， 光伏需求伴随平价空间打开 加速释放。在性价比决定成败的光伏领域，中环股份将其在半导体领域多年的 积累和沉淀迁移过来，在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点，以跨越 传统思维的硅片尺寸增大方式，开辟了全新赛道，无疑为全产业链降本注入了 新动力。以技术研发为依托，通过技术端的不断创新和倡导产业链上下游的相 互合作，中环将光伏产业从过去依靠产能扩张、资本、人口和政策红利的传统 循环模式提升至一个依托技术进步促进成本下降的良性循环。 伴随产业链认可 度提升和高效产能的释放，中环在 210

11、赛道上的主导地位料将更加稳固。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们维持预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 14.39、21.89 和 31.48 亿元， 同时考虑到增发对股本的影响，备考 EPS 0.43、0.66 和 0.94 元，对应 PE 41、 27 和 19 倍。考虑到公司所处行业的高景气度、公司自身的扩产节奏以及公司 业绩的可观测性，报告的最后我们尝试采用分部估值和 DCF 法对公司权益市 场的中远期价值进行评估， 综合结论为公司的中期目标 849867 亿元，每股权 益价值 30.5-31.1 元，维持“强推”评级。 qRpQrQmPsPnMxOnP

12、vNnRuMbRdN9PtRqQmOnNkPnNnQfQoPnR9PrRwPxNtRnQMYqRpO 中环股份中环股份（002129）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 致敬创新者致敬创新者 . 7 中环股份的定性与定位：中环股份的定性与定位：“和而不群和而不群”的材料公司的材料公司 . 7 定性 . 7 定位 . 8 一、半导体硅片：技术引领一、半导体硅片：技术引领 产业深度分工产业深度分工&规模效应奠定优势规模效应奠定优势 . 10 （一）行业蓄势新一轮成长，公司作为半导体硅片龙头有望受益 . 10 1、硅片是半导体核心主材 . 10 2、展望未来，5G 将驱动半导体硅片

13、开启新一轮成长周期 . 10 （二）我国大陆将承接第三次半导体产业转移 . 14 （三）Know-how 决定半导体硅片技术及经验壁垒高，先发优势明显 . 15 （四）硅片市场风起云涌，龙头有望引领国产化浪潮 . 17 1、行业先发优势明显，公司半导体硅片产能建设进度及规划领先 . 17 2、公司长晶技术领先，与设备厂商保持长期合作 . 18 3、雄厚技术背景和优质人才团队助力硅片国产化进程 . 19 4、强大资金实力，助力成长 . 20 二、光伏：性价比是技术的灵魂二、光伏：性价比是技术的灵魂 . 22 （一）光伏有望打开平价空间，海内外需求共振 . 22 1、海外：部分国家已实现平价上网，

14、终端需求更加多元化 . 22 2、国内：竞争补贴时代来临，政策周期逐步淡化 . 23 （二）光伏替代传统能源前景可期 . 25 （三）光伏产业复盘及展望：降低度电成本是发展主线，高效化趋势明朗 . 28 1、复盘：降低度电成本是发展主线 . 28 2、展望：高效化趋势明朗 . 32 （四）G12 产业化进程超预期，中环光伏业务开启加速成长 . 36 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 . 38 （一）分部估值法 . 38 （二）DCF 估值法 . 39 四、风险提示四、风险提示 . 39 中环股份中环股份（002129）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1

15、 不同尺寸硅片的应用领域 . 10 图表 2 服务器及手机存储容量将进一步增加 . 11 图表 3 智能监控消耗更多的存储空间 . 11 图表 4 DRAM 容量需求（Bit basis） . 12 图表 5 DRAM 分类别市场份额（Bit basis） . 12 图表 6 NAND 容量需求（Bit basis） . 12 图表 7 NAND 分类别市场份额（Bit Basis） . 12 图表 8 新能源汽车半导体含量（按照电动化程度） . 13 图表 9 ADAS/AD 系统概览 . 13 图表 10 模组数量随着自动化水平提升而增加 . 13 图表 11 汽车自动驾驶系统半导体价值构

16、成 . 14 图表 12 中国已成全球最大半导体消费市场 . 15 图表 13 国产手机厂商全球份额达到 40% . 15 图表 14 2018 年手机基站出货额占比 . 15 图表 15 晶圆制造产能向我国转移 . 15 图表 16 不同类型的芯片带来差异化硅片需求 . 16 图表 17 全球硅片行业集中度不断提升 . 17 图表 18 国内 8 寸硅片 2022 年底产能预期 . 18 图表 19 国内 12 寸硅片 2022 年底产能预期 . 18 图表 20 中环股份 8 寸硅片产能规划 . 18 图表 21 中环股份 12 寸硅片产能规划 . 18 图表 22 国内三大半导体硅片企业

17、技术、产业合作及重大项目承担情况 . 18 图表 23 三家公司研发人员数量（2018 年） . 20 图表 24 研发支出及其营收中的占比（2018 年） . 20 图表 25 各公司经营性现金流情况（亿元） （2018 年） . 20 图表 26 资产负债率维持在健康合理水平（2018 年） . 20 图表 27 中环股份货币资金充裕 . 21 图表 28 531 后光伏组件出口单价快速下跌 . 22 图表 29 我国光伏组件出口量大幅增长 . 22 图表 30 2018 年全球部分地区最低中标电价（美分/kwh） . 22 图表 31 政策引导光伏产业向市场化迈进，随着技术进步，政策周期

18、逐步淡化 . 23 图表 32 补贴退坡，标杆上网电价逐步下调 . 24 中环股份中环股份（002129）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 中国已成全球光伏装机最大增长极 . 24 图表 34 I 类资源区电价（指导价 0.40 元/kwh） . 24 图表 35 II 类资源区电价（指导价 0.45 元/kwh） . 24 图表 36 III 类资源区电价（指导价 0.50 元/kwh） . 24 图表 37 I 类资源区平均补贴强度不到 0.07 元/kwh . 24 图表 38 II 类资源区平均补贴强度不到 0.06 元/kwh . 25 图表 39 III 类

19、资源区平均补贴强度不到 0.1 元/kwh . 25 图表 40 部分国家光伏装机容量规划统计 . 25 图表 41 全球可再生能源及光伏发电占比逐年提升 . 26 图表 42 光伏连续三年在可再生能源新增装机量中占比最高 . 26 图表 43 太阳能发电安装成本相比 2010 年已实现大幅下降 . 27 图表 44 全球光伏平均发电成本到 2020 年有望低于火电发电最低成本 . 27 图表 45 各类组件平均转换效率：单晶多晶薄膜（2018 年数据） . 28 图表 46 光伏电池实验室最优转换效率 . 28 图表 47 我国光伏各类技术路线主要公司 . 29 图表 48 1980-2016 年，单多晶市场份额发生逆转，多晶逐步占据主流地位 . 30 图表 49 2016 年以来单晶市场份额实现快速提升 . 30 图表 50 单晶电池转换效率优于多晶电池 . 30 图表 51 单晶双寡头崛起，产能迅速扩张，超越多晶龙头 . 31 图表 52 单晶龙头盈利稳健，多晶市场份额逐步缩小，龙头盈利下滑 . 31 图表 5