1、中国太保（601601） 证券研究报告公司研究保险 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 全面推进转型全面推进转型 2.0，看好长期价值增长，看好长期价值增长 买入（维持） 投投资要点资要点 人身险行业步入转型期，人身险行业步入转型期，市场市场前景广阔前景广阔。1）我国长期仍有保费增长空 间。我国保险密度、保险深度与成熟市场相比仍有很大差距，保险渗透 低，且保费增速停滞时一般已经处在经济足够发达的阶段，我国目前仍 能保持 6%的 GDP 增速能够支撑未来较长时间的保费增长空间。2）健 康险将成为寿险保费增长的主要动力。20112018 年我国健康险保费复 合增速达 34.3%，远高于寿险

2、（13.2%）和意外险（18.2%） ；老龄化加 剧+商业健康险覆盖明显不足引起居民健康管理需求提升，预期未来健 康险需求将逐步释放。3）政策频发，监管引导人身险行业逐渐由规模 导向到价值导向转型。其中，中国太保积极调整战略方向，在转型 1.0 的基础上全面推动转型 2.0，聚焦发展长期保障型业务及提升代理人产 能，契合行业发展趋势，将在监管环境、销售环境和投资环境等的变化 中保持稳定增长。 坚定推进寿险转型，坚定推进寿险转型，长期长期价值增长价值增长可期可期。随着寿险市场的逐步成熟、客 户需求升级以及监管趋严，寿险行业正处于转型拐点，将步入以高质量 发展为主线的新周期。公司顺应市场需求，全面

3、推进转型 2.0，努力成 为新周期转型标杆：1）聚焦价值：）聚焦价值：公司大力发展保障型业务，2011 年 至今首年年化保费年复合增长率达 26%， 保费占比提升至 49%， 产品结 构持续优化；聚焦健康保障需求，2019H 实现长期健康险增速 56%，领 先同业，此外，公司拓展健康服务网络，打造“保险+健康+养老”生态 圈，协同保险主业，探索新增长点。2）聚焦队伍：）聚焦队伍：公司实施队伍分层 画像与精细管理，着力打造三支关键队伍，做大核心人力，推动队伍结 构不断优化，月绩优人力、健康人力均保持稳定增长，人均产能继续提 升，人均新业务价值三年复合增长率 8.2%，推动代理人渠道由规模驱 动向

4、产能驱动转型。3）聚焦赋能：）聚焦赋能：科技赋能代理人培训，通过场景化 演练、AI 虚拟技术等进行千人千面针对性培训，支持代理人展业；科 技赋能“太保服务” ，提升客户体验与服务价值。 股东回报优异股东回报优异&投资端稳健投资端稳健，长期吸引力凸显，长期吸引力凸显。1）公司现金分红能力 强，近十年分红比例达 45%（基于归母净利润，算术平均值） ，远超上 市同业；未来公司分红或将逐步转向以营运利润为基础，预计分红比例 将保持高位稳定。在国债收益率下行趋势下，分红稳定的高股息股票将 成为市场稀缺性资产，长期吸引力显著。2）高分红率也使得公司在投 资端更加注重稳健。公司固收类资产占比始终保持在 8

5、0%以上，股票和 权益型基金配置比例居上市同业最低位； 投资收益中利息收入的比重最 高，2019H 占比达到 81.8%；稳健的投资风格和较高的固收占比使得太 保的投资收益率波动较小，近年来净投资收益率、总投资收益率保持在 5%左右，波动低于同业。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 公司重视长期价值增长， 坚定推进寿险业务转型， 未来随着寿险行业转型价值导向、健康险需求逐渐凸显，公司利润有望 保持高增长。预计公司 2019、2020、2021 年分别实现归属于母公司股 东净利润 282.3、 292.0、 331.3 亿元， 同比分别增长 56.7%、 3.4%、 13.5%， 期末归

6、属于母公司股东净资产分别为 1702、1866、2061 亿元，目前 A 股估值0.76倍2019P/EV， 港股估值0.53倍2019PEV， 港股折价率31%。 ， 配置价值显著。 风险提示：风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预 期；3）GDR 发行压制股价。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 32.68 一年最低/最高价 31.20/40.40 市净率(倍) 1.74 流通 A 股市值(百 万元) 205449.36 *备注汇率：估值数据按照 1 港元 =0.882 元人民币汇率计算 基础数据基础数据 每股净资产(元) 18.79 资产负债率(

7、%) 88.29 总股本(百万股) 9062.00 流通 A 股(百万股) 6286.70 相关研究相关研究 1、中国太保（、中国太保（601601）：新）：新 单短期下滑不扰长期向上，期单短期下滑不扰长期向上，期 待转型待转型 2.0 成效成效2019-10-31 2、中国太保（、中国太保（601601）：税）：税 优贡献利润，价值逐季改善优贡献利润，价值逐季改善 2019-08-26 3、 中国太保（、 中国太保（601601）：）：NBV 转 正 ， 投 资 端 表 现 优 异 转 正 ， 投 资 端 表 现 优 异 2019-03-25 2020 年年 03 月月 08 日日 证券分析

8、师证券分析师 胡翔胡翔 执业证号：S0600516110001 研究助理研究助理 朱洁羽朱洁羽 -20% 0% 20% 40% -072019-11 中国太保 沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 寿险行业进入价值驱动新周期寿险行业进入价值驱动新周期 . 5 1.1. 长期来看，我国保费增长仍有空间 . 5 1.2. 行业动能切换，健康险将成为人身险保费增长的主要动力 . 7 1.3. 监管引导行业回归保障 . 9 2. 专注保险主业，综合实力稳步提升专注保险主业，综合实力稳步提升 . 12

9、 2.1. 聚焦保险主业，业绩高速增长 . 12 2.2. 股权结构分散，公司治理优异 . 13 3. 寿险坚定转型，短期波动不扰长期价值寿险坚定转型，短期波动不扰长期价值 . 16 3.1. 转型 2.0 聚焦价值，助力二次腾飞 . 16 3.2. 产品角度：结构调整，保障型业务迅速发展 . 18 3.3. 渠道角度：聚焦代理人产能提升 . 21 3.4. 资产端：投资风格稳健，收益率稳定 . 22 4. 财险保费增速回升，非车业务拉动增长财险保费增速回升，非车业务拉动增长 . 24 5. 投资建议投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 28 rQpQrRrNmRpRsQmNrOwP

10、qP7NcMbRnPmMmOoOiNnNsRiNnNwP8OnMpPMYmOqMvPoMuM 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：美国寿险保费收入及：美国寿险保费收入及 GDP 增速增速 . 5 图图 2：英国寿险保费收入及：英国寿险保费收入及 GDP 增速增速 . 5 图图 3：日本寿险保费收入及：日本寿险保费收入及 GDP 增增速速 . 5 图图 4：中国寿险保费收入及：中国寿险保费收入及 GDP 增速增速 . 5 图图 5：我国保险密度和保险深度：我国保险密度和保险深度 . 6 图图 6：2018 年主要经济体保险深度和保险密度年主要经济

11、体保险深度和保险密度 . 6 图图 7：不同城市的人身险保费增速：不同城市的人身险保费增速 . 6 图图 8：健康险保费延续高增：健康险保费延续高增 . 7 图图 9：健康险保费占比持续提升：健康险保费占比持续提升 . 7 图图 10：65 岁以上人口占比逐年增加岁以上人口占比逐年增加 . 8 图图 11：近年来供养比下滑较快：近年来供养比下滑较快 . 8 图图 12：国民卫生总费用持续攀升：国民卫生总费用持续攀升 . 8 图图 13：中国商业健康险覆盖群体远远不足（：中国商业健康险覆盖群体远远不足（2017） . 8 图图 14：20052018 年我国个人卫生支出额及占比年我国个人卫生支出

12、额及占比 . 9 图图 15：各国医疗支出占：各国医疗支出占 GDP 的比重的比重 . 9 图图 16：我国寿险市场发展历经的阶段：我国寿险市场发展历经的阶段 . 9 图图 17：中国人寿险种结构变化趋势：中国人寿险种结构变化趋势 . 10 图图 18：中国平安险种险种结构变化：中国平安险种险种结构变化趋势趋势 . 10 图图 19：中国太保险种结构变化趋势：中国太保险种结构变化趋势 . 10 图图 20：新华保险险种结构变化趋势：新华保险险种结构变化趋势 . 10 图图 21：公司业务发展历程：公司业务发展历程 . 12 图图 22：20112019Q3 集团归母净利润集团归母净利润 . 1

13、2 图图 23：20112019Q3 集团归母净资产集团归母净资产 . 12 图图 24：20122019H 集团集团 ROE . 13 图图 25：集团核心偿付能力充足率优于同业：集团核心偿付能力充足率优于同业 . 13 图图 26：太保寿险转型：太保寿险转型 2.0 . 16 图图 27：20122019Q3 寿险业务总保费收入寿险业务总保费收入 . 17 图图 28：20112019H 代理人渠道新单保费收入持续提高代理人渠道新单保费收入持续提高 . 17 图图 29：20112019H 公司公司 EV、NBV 规模及增速规模及增速 . 18 图图 30：20112019H 公司新业务价

14、值率公司新业务价值率 . 18 图图 31：新业务价值驱动因素分拆：新业务价值驱动因素分拆 . 18 图图 32：太保寿险产品结构改善：太保寿险产品结构改善 . 19 图图 33：长期保障型新单保费保持增长：长期保障型新单保费保持增长 . 19 图图 34：长期保障型保险新业务价值占比提升：长期保障型保险新业务价值占比提升 . 19 图图 35：退保率明显下降：退保率明显下降 . 19 图图 36：20152019H 太保长期健康险保费增速及占比太保长期健康险保费增速及占比 . 20 图图 37：2013-2019H 上市险企健康险增速上市险企健康险增速 . 20 图图 38：短期医疗险为寿险

15、营销员新获客数（万人）：短期医疗险为寿险营销员新获客数（万人） . 20 图图 39：短期健康险在寿险长险个人客户中的渗透率：短期健康险在寿险长险个人客户中的渗透率 . 20 图图 40：丰富服务供给，打造：丰富服务供给，打造“保险保险+健康健康+养老养老”生态圈生态圈 . 20 图图 41：行业代理人增速回落：行业代理人增速回落 . 21 图图 42：太保新单增长主要由代理人规模增长：太保新单增长主要由代理人规模增长驱动驱动 . 21 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 43：代理人规模小幅下滑：代理人规模小幅下滑 . 21 图图 44：月均绩优人力、健康人力稳定

16、增长：月均绩优人力、健康人力稳定增长 . 21 图图 45：绩优人力、健康人力占比提高：绩优人力、健康人力占比提高 . 22 图图 46：人均新业务价值持续提升：人均新业务价值持续提升 . 22 图图 47：代理人渠道保费收入占比持续提：代理人渠道保费收入占比持续提升升 . 22 图图 48：代理人渠道新单保费占比小幅下滑：代理人渠道新单保费占比小幅下滑 . 22 图图 49：20122019Q3 集团投资资产规模及增速集团投资资产规模及增速 . 23 图图 50：20122019Q3 太保投资资产配置情况太保投资资产配置情况 . 23 图图 51：上市险企股票：上市险企股票+权益型基金配置情

17、况权益型基金配置情况 . 23 图图 52：20152019H 太保投资收益结构太保投资收益结构 . 23 图图 53：20122019Q3 太保净、总、综合投资收益率太保净、总、综合投资收益率 . 23 图图 54：太保净投资收益率波动较小：太保净投资收益率波动较小 . 23 图图 55：20072019Q3 公司财险保费及增速公司财险保费及增速 . 24 图图 56：20042019 财险行业财险行业 CR5 的市场份额的市场份额 . 24 图图 57：20112019Q3 车险与非车险保费占比车险与非车险保费占比 . 24 图图 58：非车险拉动产险保费增长：非车险拉动产险保费增长 .

18、24 图图 59：20102018 年上市财险公司的整体综合成本率年上市财险公司的整体综合成本率 . 25 图图 60：太保财险综合成本率保持稳定：太保财险综合成本率保持稳定 . 25 图图 61：2018 年公司主要险种承保盈余及综合成本率年公司主要险种承保盈余及综合成本率 . 25 图图 62：车险综合：车险综合成本率保持稳定成本率保持稳定 . 25 图图 63：太保分红比例显著高于同业（基于归母净利润）：太保分红比例显著高于同业（基于归母净利润） . 26 图图 64：2012 年至今上市险企年至今上市险企 PEV 估值（截至估值（截至 2020 年年 3 月月 6 日）日） . 26

19、图图 65：中国太保盈利、核心指标预测及估值（截至：中国太保盈利、核心指标预测及估值（截至 2020 年年 3 月月 6 日）日） . 27 表表 1：平安和太保人身险保费收入前五的省份的保费占总人身险规模保费的比重：平安和太保人身险保费收入前五的省份的保费占总人身险规模保费的比重 . 7 表表 2：银保监会对促进寿险行业回归本质的相关政策：银保监会对促进寿险行业回归本质的相关政策 . 11 表表 3：中国太保前十大股东（截至：中国太保前十大股东（截至 2019Q3） . 13 表表 4：太保寿险新任管理层情况：太保寿险新任管理层情况 . 14 表表 5：中国太保管理层持股情况（截至：中国太保

20、管理层持股情况（截至 2019H1） . 15 表表 6：太保转型：太保转型 1.0、2.0 战略比较战略比较 . 16 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 寿险行业寿险行业进入价值驱动新周期进入价值驱动新周期 2017 年至今，在长端利率下行、保险保障需求不断提高、监管层为控制利差损风险 引导行业回归保障等因素的推动下，寿险行业逐渐由规模导向到价值导向转型。其中， 中国太保积极调整战略方向， 在转型 1.0 的基础上全面推动转型 2.0， 聚焦发展长期保障 型业务及提升代理人产能，契合行业发展趋势，将在监管环境、销售环境和投资环境等 的变化中保持稳定增长。 1.1

21、. 长期来看，长期来看，我国保费增长我国保费增长仍有空间仍有空间 经济中高速增长支撑经济中高速增长支撑我国长期保费增长我国长期保费增长。 寿险保费增长空间的主要影响因素包括经 济发展水平，利率情况，人口年龄结构等，比较美国、英国、日本与我国的保费收入增 速与 GDP 增速，可以发现：寿险保费增长趋势基本与 GDP 增速保持一致，海外主要国 家都经历了寿险保费收入持续的长周期增长之后增速逐步趋缓或停滞，我国目前 GDP 增速仍保持在 6%以上，经济中高速增长支撑保费收入增长。 图图 1：美国寿险保费收入及：美国寿险保费收入及 GDP 增速增速 图图 2：英国寿险保费收入及英国寿险保费收入及 GD

22、P 增速增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 3：日本寿险保费收入及日本寿险保费收入及 GDP 增速增速 图图 4：中国寿险保费收入及中国寿险保费收入及 GDP 增速增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

23、 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国寿险保费收入（亿美元）GDP增速（右轴） -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 英国寿险保费收入（亿欧元）GDP增速（右轴） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 日本寿险保费收入（亿日元）GDP增速（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5

24、00000 1000000 1500000 2000000 2500000 中国寿险保费收入（亿元）GDP增速（右轴） 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 我国我国保险渗透仍低保险渗透仍低，市场，市场前景广阔前景广阔。20112018 年，我国保险密度由 1067 元上升 至 2724 元，保险深度由 2.9%上升至 4.22%，均有较大提升，但与欧美和亚太主要经济 体相比，仍有很大差距。瑞再数据显示，2018 年我国保险密度和深度远低于欧美主要经 济体，也显著落后于日本、韩国，保险渗透仍低，市场前景广阔。 图图 5：我国保险密度和保险深度：我国保险密度和保险深度 图图 6：2018 年主要经济体保险深度和保险密度年主要经济体保险深度和保险密度 数据来源：Swiss Re，东吴证券研究所 数据来源：Swiss Re，东吴证券研究所 三四线城市仍是蓝海，太保具有相对优势。三四线城市仍是蓝海，太保具有相对优势。我们将保险市场分为三层，高端市场、 中端市场、低端市场：1）高端市场主要包括一线城市高净值人群，其对于财富传承、 高端医疗的需求很大，主要竞争公司是友邦、平安（高客部）等；2）中端市场主要包 括一线其他人群及