1、 公司深度报告 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 16 日日 目前股价 27.87 总市值（亿元） 2,350.88 流通市值（亿元） 1752.00 总股本（万股） 906,200 流通股本（万股） 628,670 12 个月最高/最低 40.40/26.0 分析师：刘文强 S01 liuwq 联系人 （研究助理） ： 张永 S27 -8865 数据来源：贝格数据 2020-02-05 2019-11-01 2019-08-25 转型转型 2.

2、0 提质增效，高分红具备重新定提质增效，高分红具备重新定 价空间价空间 中国太保中国太保（601601）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 354,363.00 385,489.00 403,266.21 444,894.15 492,084.11 (+/-%) 10.80 8.78 4.61 10.32 10.61 净利润 18,019.00 27,741.00 28,906.22 32,180.53 36,522.46 (+/-%) 22.90 53.95 4.20 11.33 13.49 摊薄 EPS 1.99 3.06 3.1

3、9 3.55 4.03 PE 14.02 9.10 8.74 7.85 6.92 资料来源：长城证券研究所 要点要点 1：转型转型 2.0 再出发：聚焦队伍、聚焦价值及聚焦赋能再出发：聚焦队伍、聚焦价值及聚焦赋能 中国太保转型中国太保转型 2.0 再出发：一是聚焦队伍。再出发：一是聚焦队伍。逐步摒弃“人海战术”，开始 关注队伍质态，代理人数量出现小幅下降。代理人均产能自 2012 年以来 一直保持 10%以上增长速度， 但整体与中国平安、 中国人保和中国人寿相 比，产能水平还有待进一步提升。个险坚持“量稳质优”发展策略，明确 未来三年打造“三支关键队伍”发展目标。 二是聚集价值。二是聚集价值。

4、 通过“聚焦期 缴业务”策略， 寿险个险首年期缴收入和续期业务收入实现高速增长。 长 期保障型业务增速领先，产品结构持续优化。保单继续率、退保率保持优 良水平，存量保单保持充足。三是聚焦赋能三是聚焦赋能。公司升级核保、理赔、客服 等运营服务全流程，加强资源协同构建“保险+科技+健康+养老”的生态 闭环，全面提升运营效能、持续提升服务价值。 要点要点 2：疫情短期影响：疫情短期影响 Q1 业绩，拐点可能在下半年出现业绩，拐点可能在下半年出现 当前，新冠疫情的复杂性和严峻性将打破 2019 年底经济弱企稳态势，由 复工延迟、 限制人员聚集、 流动等防疫措施造成的短期经济活动负面影响 显现。寿险代理

5、人展业和增员受阻，预计对中国太保 Q1 保费及 NBV 达 成将造成压力。借助于保险+科技应用，太保通过科技赋能减缓疫情的负 面冲击。疫情期间，相关政策鼓励健康险和责任险发展，2019 年太保长 期健康险占寿险比重为 20.7%，且增长迅速，预计在疫情缓和期后会呈现 出快速增长。 要点要点 3：寿险估值角度：寿险估值角度EV 增长稳健，增长稳健，ROEV 有望保持高位有望保持高位 太保寿险 EV 增长稳健，ROEV 有望保持高位。剩余边际释放是寿险利润 实现中最稳定的部分，太保剩余边际释放保持较高增长， 主要得益于新保 保费的增长以及长期保障型业务占比的提升。作为会计准备金的一部分， 将为太保

6、寿险业绩提供较强安全边际。通过拆解 EV，发现 EV 增量贡献 主要来源于内含价值预期回报贡献和新业务价值贡献。 中国太保内含价值 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 中国太保上证指数 非银行金融 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 预期回报贡献率行业领先，达 9.3%；新业务价值增

7、速及新业务价值率短 期下滑，还有提升空间；运营及相关假设偏差率较小（年均运营偏差率 0.33%），审慎合理的假设带将有助于 EV 实现。中国太保 ROEV 在 17%25%之间上下浮动，在行业中处于较高位置（均值 19.86%），仅次 于中国平安（均值 24.7%）和中国太平（均值 22.02%）。变化稳定性方 面显著优于同业，预计未来有望保持高位。 要点要点 4：车险强化战略协同，非车加快新型业务布局车险强化战略协同，非车加快新型业务布局 中国太保积极应对商车费改深化，坚持品质管控，强化费用管理。同时持 续挤压赔付水分，使车险综合成本率维持在 97.9%，同比下降 0.4pct,为车 险业务

8、承保赢得利润空间。产险加快增长动能转换，非车自 2017 年来实 现两位数增长，积极布局农险、责任险和保证保险三大新领域。但受“利 奇马”台风、非洲猪瘟疫情等因素影响，非车综合成本率 99.9%，较同期 上升 0.7 个百分点。 农险加快与安信农险的全面融合， 打造农险创新品牌， 推进农险高质量发展。目前，已经成为第二家获得全国所有区域农险经营 权的保险公司。2019 年实现农险保费收入 59.75 亿元，同比增长 40.8%， 市场份额持续提升，未来发展可期。 要点要点 5：升级资产管理模式，提升风险管控能力：升级资产管理模式，提升风险管控能力 中国太保致力于资产管理模式升级， 建立资产管理

9、中心， 完善大资管布局， 已形成太保资产管理公司、长江养老、国联安在内的整体投资品牌。资产 配置结构合理，固定收益类投资占比具有绝对优势。从投资收益率来看， 中国太保净投资收益率围绕 5%上下浮动， 即使在 2017 年上半年权益市场 震动情况下， 中国太保仍能保持较小波动幅度， 投资稳定性显著优于同业。 太保寿险 NBV 及有效业务价值对利率敏感程度逐年收敛，负债端对投资 端依赖性影响不大。中国太保风险管控能力突出，2019 年集团、寿险和 产险的综合偿付能力充足率分别达到 295%、257%和 293%，始终保持在 优异水平，集团各保险子公司的风险综合评级结果均为良好。 要点要点 6：上市

10、首次架构调整，拟发：上市首次架构调整，拟发 GDR 优化优化股权结构股权结构 2019 年初，中国太保上市 11 年来对集团总部首次进行组织架构改革，旨 在打造“协同价值型总部”目标。改变之前的一二级部建制， 整体组织架 构更加扁平，在总部层面成立了九大中心。围绕架构调整对配套机制和流 程进行优化，通过领导人员调整基本形成新的高管体系。此外，中国太保 拟发行 GDR，并申请在伦敦证券交易挂牌，有利于提升公司治理能力和 推动国际化战略。目前公司 GDR 发行的各项工作正有序进行，与监管层 保持密切沟通， 包括中国的各方监管机构及英国的金融监管局。当前市场 因素和疫情会对发行窗口有所影响， 预计随

11、着疫情趋于平稳、 市场信心逐 步修复，公司会择机完成 GDR 发行。 要点要点 7：稳定的高分红率标的，存在重新定价空间：稳定的高分红率标的，存在重新定价空间 随着保险行业进入中低速增长周期，在未来 NBV 规模扩张空间有限的前 提下，以 EV 为估值基础存在一定局限性。现阶段保险公司无须预留较多 资本支持业务扩张， 可以将更多资本用于分红。保险公司的估值体系也由 价值传导至利润，再传导至可分配现金流，从而形成完整估值链条，分红 nMoRpPrNtOoQpNqRzRpOtQ9PdN7NmOpPtRmMkPmMrNlOoMpN8OqQzRvPtOsNuOmRmN 公司深度报告 请参考最后一页评级

12、说明及重要声明 在其中的重要性逐步显现。 中国太保集团在分红政策上关注稳定性和可持 续性，上市以来分红率持续稳定增加，20172019 年每股分红分别为 0.8 元、1 元、1.2 元，充分体现了公司对股东回报的重视。未来在考虑分红 政策时，营运利润所占的比重会持续增强，同时结合净利润、偿付能力和 业务发展来决定公司分红。 持续稳定高位的分红水平有望使太保具备估值 溢价的空间。 估值与投资建议估值与投资建议: 公司整体业绩增长稳定， 寿险剩余边际余额持续增厚， 产险承保盈利水平 高，投资端表现+税费转结政策增厚公司利润。公司全面深入推进战略转 型 2.0，集团客户数达到 13,856 万人。“

13、产品+服务”新发展模式迈出关 键步伐，“太保家园”高端养老社区加快布局，“太保蓝本”全国亿元服 务网络超过 2,800 家，覆盖人数超过 750 万。公司着眼于长远战略规划， 不断优化公司治理结构，GDR 布局有序推进。科技赋能提升响应能力， 有效缓解疫情的短期冲击。 我们看好公司的发展前景， 且我们认为在行业增速放缓的时代背景下， 现 金分红在险企 PEV 估值体系中的重要性提升，太保在上市险企中的分红 率居首，可能面临重新定价的，需要引起重视。我们预计 2020-2022 年摊 薄 EPS 为 3.19/3.55/4.03 元， 对应 P/EV 分别为 0.58/0.51/0.45 倍，

14、维持 “推“推 荐”荐”评级。 风险提示：风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌；业绩不及预期风险；中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌；业绩不及预期风险； 利率波动风险；宏观经济下行风险；新型冠状病毒疫情利率波动风险；宏观经济下行风险；新型冠状病毒疫情持续持续蔓延风险。蔓延风险。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 转型 2.0 再出发：聚焦队伍、聚焦价值及聚焦赋能 . 7 1.1 人力与产能双驱动，个险渠道业务领先 . 7 1.1.1 代理人队伍由“量”向“质”转型 . 7 1.1.2 寿险代理人产能有待提高 . 8 1.1.3 个险渠道保费占比高达九成 .

15、 10 1.2 长期保障型业务稳步提升，业务品质优良 . 11 1.2.1 期缴业务增长迅速，缴费期限稳步延长 . 11 1.2.2 保障型业务增速领先，产品结构持续优化 . 12 1.2.3 业务品质保持优良，存量保单保持充足 . 14 1.3 科技赋予发展新动能，协同构建新领域生态圈 . 15 1.4 疫情短期影响 Q1 业绩，拐点可能在下半年出现 . 17 2. 寿险估值角度：EV 增长稳健，ROEV 有望保持高位 . 19 2.1 寿险公司的估值逻辑 . 19 2.2 剩余边际释放奠定利润安全边际 . 20 2.3 内含价值增速保持稳健 . 22 2.3.1 内含价值预计回报行业领先

16、. 22 2.3.2 新业务价值短期承压，有望迎来逐步改善 . 24 2.3.3 合理假设有利于 EV 实现 . 26 2.4 ROEV 有望保持高位 . 27 3. 产险：车险强化战略协同，非车加快新型业务布局 . 29 3.1 车险强化战略协同，持续稳健增长 . 29 3.1.1 商车费改有利于龙头险企 . 29 3.1.2 太保车险实现承保盈利 . 29 3.2 非车加快新型业务布局，农险发展迅速 . 30 3.2.1 太保非车个险发展迅速 . 30 3.2.2 太保农险市场份额持续提升 . 31 4. 升级资产管理模式，提升风险管控能力 . 31 4.1 资产配置结构合理 . 31 4

17、.2 投资稳健性优于同业 . 33 4.3 太保对利率敏感性逐步收敛 . 34 4.4 风险管控能力表现突出 . 36 5. 上市首次架构调整，拟发 GDR 优化股权结构 . 37 5.1 太保集团上市以来首次调整组织架构 . 37 5.2 拟发行 GDR 优化公司治理结构. 38 6. 稳定的高分红率标的，存在重新定价空间 . 39 6.1 中低速增速阶段下分红在估值体系中重要性凸显 . 39 6.2 高位稳定分红率有望驱动估值重新定价 . 39 7. 盈利预测及投资建议 . 40 8. 风险提示 . 41 附：盈利预测表附：盈利预测表 . 42 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声

18、明 图表目录图表目录 图 1：上市险企代理人数量及增速 单位：万人/% . 7 图 2：太保月均健康人力和绩优人力占比 单位：% . 7 图 3：上市险企寿险个险渠道代理人月均产能情况 单位：元 . 9 图 4：中国太保寿险代理人月均产能增速 单位：% . 9 图 5：中国太保寿险代理人件均新保单 单位：件/人月 . 9 图 6：中国太保寿险打造三支关键队伍 . 9 图 7：上市险企 MDRT 人数变化 单位：人 . 9 图 8：中国太保寿险业务渠道结构 单位：% . 10 图 9：中国太保寿险业务分渠道增长率 单位：% . 10 图 10：上市险企个险渠道收入及增速 单位：亿元/% . 10

19、 图 11：中国太保寿险代理人新保首年期缴和续期业务收入及增速 单位：百万元/%11 图 12：中国太保寿险不同交费期限新保保费占比 . 11 图 13：中国太保寿险平均交费期限 单位：年 . 11 图 14：上市险企长期保障型产品占总保险业务比重 单位：% . 12 图 15：上市险企个人寿险客户 13 个月保单继续率 . 14 图 16：上市险企个人寿险客户 25 个月保单继续率 . 14 图 17：上市险企退保率变化情况 单位：% . 14 图 18：2019 上市险企存量保单充足度 单位：% . 15 图 19：上市险企存量保单充足度变化情况 单位：% . 15 图 20：中国太保转型

20、 2.0 运营服务全流程图 . 16 图 21：中国太保打造“保险+健康+养老”生态圈 . 16 图 22：中国太保科技赋能实施项目 . 17 图 23：中国太保寿险月度保费收入及同比增速 单位：亿元/% . 18 图 24：2019 年中国太保寿险按险种保费收入 单位：% . 19 图 25：寿险公司评价估值的逻辑图解 . 20 图 26：寿险公司剩余边际与有效业务价值的差异 . 20 图 27：中国太保剩余边际余额及增长率 单位：亿元/% . 21 图 28：上市险企剩余边际余额 单位：亿元 . 21 图 29：中国太保寿险主要险种结构 单位：% . 21 图 30：中国太保寿险长期险新保

21、剩余边际 单位：% . 21 图 31：中国平安寿险主要险种结构 单位：% . 22 图 32：中国人寿主要险种结构 单位：% . 22 图 33：新华保险寿险主要险种结构 单位：% . 22 图 34：中国太平寿险主要险种结构 单位：% . 22 图 35：中国太保寿险 EV 及增长率 单位：亿元/% . 23 图 36：2019 年上市险企寿险内含价值贡献分解 单位：% . 24 图 37：太保寿险 NBV 及 NBV margin 单位：百万元/%. 24 图 38：上市险企新业务价值情况 单位：百万元 . 24 图 39：新业务价值影响因素分解 . 25 图 40：中国太保不同险种新业

22、务价值占比 单位：% . 26 图 41：中国太保个险代理人新保业务收入及增速 . 26 图 42：中国太保寿险 EV 与相关假设偏差率 . 27 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：上市险企假设和模型偏差率 单位：% . 27 图 44：上市险企运营经验偏差率 单位：% . 27 图 45：上市险企市场价值偏差率 单位：% . 27 图 46：上市险企内含价值营运利润 单位：百万元/百万港币 . 28 图 47：上市险企 ROEV 的变化情况 单位：% . 28 图 48：中国太保寿险和产险净利润贡献率 单位：% . 29 图 49：“老三家”车险业务市场占有率 单位：

23、% . 29 图 50：中国太保产险保费结构及 COR 单位：% . 30 图 51：中国太保产险分险种保费增速 单位：% . 30 图 52：中国太保车险综合赔付率和综合费用率 . 30 图 53：中国太保车险手续费及佣金支出及增长率 . 30 图 54：中国太保非车险主要险种保费收入及增速 . 31 图 55：中国太保非车险主要险种承保利润 . 31 图 56：中国太保资产配置结构 单位：% . 32 图 57：中国太保资产负债期限结构 单位：% . 32 图 58：上市险企固定收益类投资占比 单位：% . 33 图 59：上市险企股票基金投资占比 单位：% . 33 图 60：上市险企净

24、投资收益率情况 单位：% . 33 图 61：上市险企总投资收益率情况 单位：% . 33 图 62：中国太保固定收益类及总投资收益率 . 34 图 63：中国太保权益类及沪深 300 指数投资收益率 . 34 图 64：中国太保寿险前五大产品按险种分类保费收入占比 单位：% . 36 图 65：太保集团、太保寿险和太保产险综合偿付能力充足率 单位：% . 37 图 66：上市险企核心偿付能力充足率 单位：% . 37 图 67：上市险企综合偿付能力充足率 单位：% . 37 图 68：太保集团组织架构图 . 38 图 69：上市以来险企年度股息率 单位：% . 40 图 70：上市险企股利支付率 单位：% . 40 图 71：中国太保派息日分红率 单位：% . 40 图 72：中国太保现金分红总额和股利支付率 . 40 图 73：中国太保等 A 股估值图 . 41 图 74：中国太保等 H 股估值图 . 41 表 1：中国太保寿险长期保障型产品一览 .