1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：增持评级：增持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：24.1024.10 分析师分析师 苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 分析师分析师 陈传红陈传红 执业证书编号：执业证书编号：S0740519120001 Email： 分析师分析师 戴仕远戴仕远 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070006 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 671.08 流通股本(百万股) 670.90 市价(元) 24.10 市值(百万元) 16173.05 流通市值(百

2、万元) 16168.75 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 40378 39843 39230 37190 38704 增长率 yoy% 8.22% -1.33% -1.54% -5.20% 4.07% 净利润 905 1223 1297 1476 1745 增长率 yoy% 0.84% 35.16% 6.03% 13.81% 18.21% 每股收益（元） 1.35 1.82 1.93 2.20 2.60 每股现金流量 (1.23) 2

3、.41 (0.49) 0.57 1.00 净资产收益率 0.15 0.18 0.11 0.12 0.13 P/E 17.59 13.02 12.28 10.79 9.13 PEG 1.03 1.01 0.92 0.63 0.71 P/B 2.62 2.28 2.06 1.87 1.67 备注：股价取自 2020 年 4 月 20 日收盘价 投资要点投资要点 重卡行业龙头， 集团实力雄厚。重卡行业龙头， 集团实力雄厚。 公司隶属于中国重汽集团， 重汽集团实力雄厚，构成具有世界先进水平的发动机、离合器、变速箱、驱动桥组成的黄金动力产业链。重汽集团处于重卡销量第一梯队，市占率稳定。2019 年重汽集

4、团销售重卡 18.7 万辆，市占率为 16%，仅次于一汽解放和东风集团。当前重汽集团主要有汕德卡、豪沃、豪瀚、斯太尔四个重卡品牌，公司（A 股）主要销售豪沃、浩瀚品牌。 新任管理层，注入发展活力。新任管理层，注入发展活力。2018 年 9 月，谭旭光担任中国重汽集团董事长兼党委书记，提出六个必须实现的目标，为公司的改革发展注入活力。2019 年的前半年主打“止血” ，以降本增效，提高盈利能力，而后半年主打“造血” ，从产品、技术、研发等方面为中国重汽培育新的竞争力。为 2025 年前的三个“20 万台”的战略目标打下基础。 “止血”“止血”+“造血”“造血” ，盈利能力持续增强。，盈利能力持续

5、增强。公司实施“止血”+“造血”措施，持续深化改革，盈利能力提升显著。2018、2019 年期间费用率为 4.26%、4.61%，公司期间费用率持续下降。2019 年毛利为 10.5%，同比提升 1.6 PCT，达到历史最高水平；2019 年净利率为 4.0%，同比提升 1.0PCT，盈利能力提升显著。 公司将受益于重卡行业高景气度公司将受益于重卡行业高景气度。2016 年重卡保有量为 569 万辆，治超单车运力平均下降 20%左右，随着治超效应持续释放，2018 年重卡保有量达到 710 万辆。本轮基建周期中，预计经济增长带来的货运需求将平稳增长，同时治超带来的行业扩容性需求减弱，基建投资将

6、逐渐主导行业需求。落实到重卡行业的保有量，考虑到本轮基建周期能级弱于前几轮，我们预计对当年保有量增速的影响在 2%左右，假设周期高点持续 2 年，预计对总保有量的影响在 4%左右。同时，叠加无锡国道事件带来的治超力度加强，我们预计重卡保有量将在两年内提升至 800 万辆左右，按照八年的自然使用寿命计算，每年对应的更新换代需求为 100 万辆。公司作为重卡行业龙头，将受益于重卡行业的高景气度。 盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议：随着政策边际转松，基建投资将主导重卡行业需求，叠加超载治理，重卡保有量将提升至 800 万辆，对应自然更新需求 100 万辆。公司作为重卡行业龙头，将受益于重卡行业

7、的高景气度。同时，随着改革的持续深入，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2020/2021/2022 年净利润为 12.97/14.76/17.45 亿元，对应 EPS 为1.93/2.20/2.60 元，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：国三重卡淘汰不及预期、排放标准执行力度不及预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0 04 4 月月 2020 日日 中国重汽(000951)/汽车 重卡龙头，经营改善、盈利能力持续增强 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中国重汽沪深3

8、00 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 重卡行业龙头，集团实力雄厚重卡行业龙头，集团实力雄厚 . - 5 - 降本增效，经营效率持续提升降本增效，经营效率持续提升 . - 7 - 新任管理层，注入发展活力 . - 7 - 经营效率提升，盈利能力持续增强 . - 9 - 山东重工控股，业务协同能力强. - 11 - 重卡：基建回升、景气度将持续，保有量提升、自然更新需求大重卡：基建回升、景气度将持续，保有量提升、自然更新需求大 . - 13 - 基建回升、国三重卡治理，重卡景气度将持续 . - 13 - 重卡

9、保有量将提升至 800 万辆，对应更新换代需求为 100 万辆 . - 15 - 盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 . - 17 - 风险提示风险提示 . - 18 - pOrOmMsOsPqOsQpOyQrQnO8O9R6MmOrRsQnNfQrRqMkPtRsQ7NoOxPNZrMsPuOsPoO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司股权结构（：公司股权结构（2019年年报）年年报） . - 5 - 图表图表2：重汽集团重卡产业链布局：重汽集团重卡产业链布局 . - 5 - 图表图表3

10、：公司主力车型：公司主力车型. - 5 - 图表图表4：中国重汽销量（万辆） 、市占率：中国重汽销量（万辆） 、市占率 . - 6 - 图表图表5：2019年我国重卡销量结构（万辆）年我国重卡销量结构（万辆） . - 6 - 图表图表6： 公司海外业务布局公司海外业务布局 . - 6 - 图表图表7：我国重卡出口（万辆） 、公司市占率：我国重卡出口（万辆） 、公司市占率 . - 6 - 图表图表8：谭旭光个人履历：谭旭光个人履历 . - 7 - 图表图表9：中国重汽“六个必须实现”的目：中国重汽“六个必须实现”的目标标 . - 7 - 图表图表10：深化改革的十条意见：深化改革的十条意见 .

11、- 7 - 图表图表11：中国重汽：中国重汽2025年三个“二十万台”目标年三个“二十万台”目标 . - 8 - 图表图表12：公司期间费用率（季度）：公司期间费用率（季度） . - 9 - 图表图表13：公司期间费用率（年度）：公司期间费用率（年度） . - 9 - 图表图表14：中国重汽存货：中国重汽存货/亿元亿元、存货周转率（季度）、存货周转率（季度） . - 9 - 图表图表15：中国重汽存货：中国重汽存货/亿元、存货周转率（年度）亿元、存货周转率（年度） . - 9 - 图表图表16：中国重汽毛利率、净利率（季度）：中国重汽毛利率、净利率（季度）. - 9 - 图表图表17：中国重汽

12、毛利率、净利率（年度）：中国重汽毛利率、净利率（年度）. - 9 - 图表图表18：中国重汽：中国重汽ROE、ROA（季度）（季度） . - 10 - 图表图表19：中国重：中国重汽汽ROE、ROA（年度）（年度） . - 10 - 图表图表20：山东重工收购前公司股权结构：山东重工收购前公司股权结构 . - 11 - 图表图表21：山东重工收购完成后公司股权结构：山东重工收购完成后公司股权结构. - 11 - 图表图表22：山东重工主要业务板块：山东重工主要业务板块 . - 11 - 图表图表23：基建投资累计同比增：基建投资累计同比增速、公路货运量同比增速速、公路货运量同比增速 . - 1

13、3 - 图表图表24：四轮基建周期重卡行业主导因素分析：四轮基建周期重卡行业主导因素分析 . - 13 - 图表图表25：重卡销量（辆） 、增速：重卡销量（辆） 、增速 . - 14 - 图表图表26：2019年主要重卡企业销量（万辆）年主要重卡企业销量（万辆） . - 14 - 图表图表27：部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况：部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况 . - 14 - 图表图表28：2018年底我国国三重卡保有量构成年底我国国三重卡保有量构成 . - 15 - 图表图表29：2016年超载标准后单车运力下降年超载标准后单车运力下降20%左右左右 . - 15 - 图表图表

14、30：重卡保有量（万辆） 、增速：重卡保有量（万辆） 、增速 . - 15 - 图表图表31：可比上市公司估值：可比上市公司估值 . - 17 - 图表图表32：中国重汽历史：中国重汽历史 PE-Bands（TTM） . - 17 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表33：中国重汽历史：中国重汽历史 PB-Bands（LF） . - 17 - 图表图表34：财务摘要（万元）：财务摘要（万元） . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 重

15、卡行业龙头，集团实力雄厚重卡行业龙头，集团实力雄厚 重卡行业龙头，集团实力雄厚。重卡行业龙头，集团实力雄厚。公司主营业务包括重卡、工程机械、汽车桥箱等产品。公司是重卡行业龙头，产品包含豪沃 T7、豪沃 T5、豪沃系列等。公司隶属于中国重汽集团，重汽集团实力雄厚，构成具有世界先进水平的发动机、 离合器、 变速箱、 驱动桥组成的黄金动力产业链。 图表图表1：公司股权结构：公司股权结构（2019年年年报年报） 图表图表2：重汽集团重卡产业链布局重汽集团重卡产业链布局 来源：WIND、公司官网、WIND 中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司重卡主打豪沃、豪瀚品牌公司重卡主打豪沃、豪瀚品

16、牌。当前重汽集团主要有汕德卡、豪沃、豪瀚、斯太尔四个品牌的重卡。公司（A 股）主要销售豪沃、浩瀚品牌。济南商用车主打汕德卡品牌、济宁商用车公司主打斯太尔品牌重卡。 图表图表3：公司主力车型：公司主力车型 品牌品牌 车型车型 豪沃 T7H T5G TX HOWO 豪瀚 N7G NG6 NG5 来源：公司官网、中泰证券研究所 中国重汽集团中国重汽集团中国重汽（中国重汽（BVI）MAN Finance and Holding S.A.曼曼中国重汽（香中国重汽（香港港3808.HK）中国重汽中国重汽（000951.SZ）100%51%100%25%63.78%0.77%重卡重卡发动发动机机车桥车桥变速

17、变速箱箱离合离合器器 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 重卡第一梯队，市占率稳定重卡第一梯队，市占率稳定。重汽集团量处于重卡销量第一梯队，市占率稳定。2019 年重汽集团销售中卡 18.7 万辆，市占率为 16%，仅次于一汽解放和东风集团。 图表图表4：中国重汽销量：中国重汽销量（万辆）（万辆） 、市占率、市占率 图表图表5：2019年我国重卡销量结构（万辆）年我国重卡销量结构（万辆） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 重卡重卡出口龙头。出口龙头。公司目前在全球 69 个国家建立了办事机构，在国

18、际市场拥有 180 多家经销商、270 多个服务站（其中 4S 店 50 多家）和 240多个配件销售点 。公司多年出口位于重卡行业首位。 图表图表6： 公司海外业务布局公司海外业务布局 图表图表7：我国重卡出口（万辆） 、公司市占率我国重卡出口（万辆） 、公司市占率 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：第一商用车网、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%059 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重汽集团/左公司销量/左重汽集团市占率/右东风集团24.1 21%一汽解放27.6 23%中国重汽18.7 16

19、%陕汽17.5 15%北汽福田8.6 7%上汽红岩5.8 5%其他15.0 13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0420018重卡出口中国重汽出口中国重汽份额 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 降本增效降本增效，经营效率持续提升经营效率持续提升 新任管理层，新任管理层，注入发展活力注入发展活力 2018 年年谭旭光兼任公司董事长。谭旭光兼任公司董事长。2018 年 9 月 1 日，谭旭光担任中国重汽集团董事长兼党委书记。 谭旭光兼任山东重工、 中国重汽集

20、团董事长，有助于集团间发挥协同作用。 图表图表8：谭旭光个人履历：谭旭光个人履历 来源：公开资料整理、公司官网中泰证券研究所 “六个必须实现”为公司发展注入活力“六个必须实现”为公司发展注入活力。谭旭光履任中国重汽集团董事长后，提出六个必须实现的目标，为公司的改革发展注入活力。 图表图表9：中国重汽“六个必须实现”的目标：中国重汽“六个必须实现”的目标 发展目标发展目标 一 是须实现全系列商用车中国第一、全球领先的战略愿景，用 3-5 年打造中国第一的商用车集团 二 必须实现技术全球引领，掌控高端商用车核心竞争力，加快新能源、智能网联汽车发展 三 必须实现深度市场化改革，为发展注入源泉活水 四

21、 必须实现开放合作走出去，整合全球资源为我所用，增强国际市场竞争力 五 必须实现高层次人才集聚，打造业绩导向的管理体系，培育最具竞争力的人才高地和生态 六 必须实现价值观高度统一，打造钢铁团队、虎狼之师 来源：搜狐汽车、中泰证券研究所 “止血”“止血”+“造血” ，持续深化改革。“造血” ，持续深化改革。2019 年 1 月，谭旭光在重汽职代会上提出深化改革十条意见。2019 年的前半年主打“止血” ，以降本增效，提高盈利能力，而后半年主打“造血” ，从产品、技术、研发等方面为中国重汽培育新的竞争力。 图表图表10：深化改革的十条意见深化改革的十条意见 深化改革的十条意见深化改革的十条意见 大

22、力推动组织变革 推进依法治企，加快完善法人治理结构。 精干主业、消灭僵尸企业。 实施领导干部全员公开竞聘上岗。 加快推进 70 后、80 后干部成长。 重点培养或有序引进高端人才。 着力打造大国工匠队伍。 实行公司领导民主评议制度。 全面实施业绩导向的薪酬考核体系。 时间时间履历履历1977年12月先后在潍柴产品试验、出口贸易等岗位锻炼，历任潍坊柴油机厂外贸处处长助理、副处长，潍柴进出口公司总经理，潍坊柴油机厂厂长助理、副厂长等职务1998年6月潍坊柴油机厂厂长、党委副书记2003年4月任潍柴动力股份有限公司党委书记、董事长、CEO2006年5月任山东巨力股份有限公司董事长2007年8月任潍柴

23、控股集团有限公司党委书记、董事长2009年6月任山东重工集团有限公司党委书记、董事长2018年9月任中国重型汽车集团有限公司党委书记，董事、董事长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 让广大干部员工共享企业发展成果。 来源：搜狐汽车、中泰证券研究所 2025 年实现三个年实现三个 20 万目标万目标。为了实现中国重汽 2025 年前的三个“20万台”的战略目标。谭旭光表示，首先是发挥资源优势，提供更具竞争力的高端产品。其次是强化客户导向，持续优化商务政策和响应机制。再次是优化营销网络，打造深度融合的命运共同体。 图表图表11：

24、中国重汽中国重汽2025年三个“二十万台”目标年三个“二十万台”目标 来源：腾讯新闻、中泰证券研究所 重卡国内销售重卡国内销售20万台万台中轻卡国中轻卡国内销售内销售20万台万台轻型商用轻型商用车车20万台万台 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 经营效率提升，盈利能力持续增强经营效率提升，盈利能力持续增强 费用率显著下降费用率显著下降。从 2018 年四季度开始，公司期间费用率持续下降，2018、2019 年期间费用率为 4.26%、4.61%，下降幅度显著，改革初见成效。 图表图表12：公司期间费用率：公司期间费用率（季度

25、）（季度） 图表图表13：公司期间费用率（年度）公司期间费用率（年度） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 去库存效果显著，去库存效果显著， 经营效率持续改善经营效率持续改善。 2018 年 Q2 公司存货为 81 亿元，Q3 降低至 63 亿元，当前存货为 51 亿元。公司去库存效果显著，存货周转率持续提升、经营持续改善。 图表图表14：中国重汽存货：中国重汽存货/亿元亿元、存货周转率、存货周转率（季度）（季度） 图表图表15：中国重汽存货中国重汽存货/亿元亿元、存货周转率、存货周转率（年度）（年度） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所

26、 盈利能力持续增强盈利能力持续增强。公司实施“止血”+“造血”措施，持续深化改革，盈利能力提升显著。2019 年毛利为为 10.5%，同比提升 1.6 PCT，达到历史最高水平。 与此同时， 2019 年净利率为 4.0%， 同比提升 1.0PCT，净利率提升明显。 图表图表16：中国重汽毛利率、净利率：中国重汽毛利率、净利率（季度）（季度） 图表图表17：中国重汽毛利率、净利率（年度）中国重汽毛利率、净利率（年度） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q41

27、9Q119Q219Q319Q4销售费用率管理研发费用率财务费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2001720182019销售费用率管理研发费用率财务费用率0.000.501.001.502.002.503.0000708090100存货/左存货周转率/右0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0000708090存货/左存货周转率/右 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 来源

28、：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表18：中国重汽：中国重汽ROE、ROA（季度）（季度） 图表图表19：中国重汽：中国重汽ROE、ROA（年度）（年度） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%12Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

29、9毛利率净利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%15Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4ROEROA0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROEROA 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 山东重工山东重工控股控股，业务协同能力强，业务协同能力强 山东重工间接收购本公司。山

30、东重工间接收购本公司。为了加快实施山东新旧动能转换工程，做强做优做大商用车产业、培育世界一流企业。2019 年 9 月，济南市国资委将重汽集团 45%股权无偿划转至山东重工，同时山东国投将重汽集团 20%股权除资产收益权外的其他股东权利委托给山东重工行使，山东重工通过重汽集团取得并控制上市公司 64.55%股份权益，构成对上市公司的间接收购。 图表图表20：山东重工收购前公司股权结构山东重工收购前公司股权结构 图表图表21：山东重工收购完成后公司股权结构山东重工收购完成后公司股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 山东重工商用车、工程机械领域实力雄厚山东重工商

31、用车、工程机械领域实力雄厚。山东重工“十三五”期间确立了“以整车整机为龙头，以动力系统为核心，成为全球领先、拥有核心技术、可持续发展的国际化工业装备企业集团”的发展愿景，未来将大力发展以商用车和工程机械为代表的整车整机业务。重汽集团旗下的卡车业务作为整车整机产品，与山东重工旗下的动力总成等业务具有很强的优势互补性和资源协同性。 图表图表22：山东重工：山东重工主要业务板块主要业务板块 主要产品主要产品 介绍介绍 动力系统 发动机 、车桥、变速器 动力总成板块产业布局基本构成：以潍坊本部为中心，覆盖扬柴、重庆、博杜安的产业布局，基本完成高、中、低速发动机全系列产品线，同时集成车桥、变速器组合形成

32、动力系统的完整产业板块。 工程机械 推土机、挖掘机、装载机 、推耙机 、混凝土机械系列 、消防车、 山东重工集团整合了国内优质的工程机械资源,形成了以山东济宁、临沂、济南、泰安和辽宁抚顺、湖北武汉、福建厦门为基地的工程机械业务板块，产品涵盖铲土运输机械、压实机械、路面机械、混凝土机械、挖掘机、工程起重机械、工业叉车等主机及关键零部件。 商用汽车 陕汽重卡、亚星客车、中国重汽 山东重工集团拥有行业内最优质的商用车资源，形成了多系列、多品种、多用途的商用车产品格局，可以满足不同客户的需求。 核心零部件 火花塞 ，桥齿轮 山东重工集团整合了行业最优质的商用车、工程机械核心零部件资源，关键技术世界领先

33、。法士特重型变速箱年产变速器 100 万台，产销量世界第一；汉德车桥年产车桥 50 万台，国内桥总成产品出口第一；山推工程机械履带总成、液力变矩器、变速箱、结构件国内领先；林德液压是全球领先的高压、静液压技术和系统解决方案领导者。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 游艇业务 法拉帝公司 法拉帝公司是全球最大的奢华游艇制造商，拥有全球先进的船艇研发中心、工业设计团队和世界先进的游艇制造商。 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告

34、 重卡：基建回升、景气度将持续，保有量提升、自然更新需求大重卡：基建回升、景气度将持续，保有量提升、自然更新需求大 基建回升、国三重卡治理，重卡景气度将持续基建回升、国三重卡治理，重卡景气度将持续 本轮基建周期始于本轮基建周期始于 2018 年年 Q4。从 2008 年金融危机至今，基建投资经历 2018Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2018Q3、2018Q4-至今四个周期，能级依次衰减。 图表图表23：基建投资累计同比增速、公路货运量同比增速基建投资累计同比增速、公路货运量同比增速 来源：WIND、中泰证券研究所 本本轮周期中基建投资轮周期中基建投资将将主导行

35、业需求。主导行业需求。 （1）第一轮基建周期（2018Q2-2012Q1） 中， 运输结构成熟， 重卡完成对中卡的结构性替代，公路货运周转量、基建投资均大幅增长，重卡保有量、销量中枢大幅提升。 （2）第二轮基建周期（2012Q2-2015Q4）中，公路货运周转量放缓甚至 2013、2015 年出现下滑，行业需求由基建投资主导。 （3）第三轮周期（2016Q1-2018Q3）中，2016 年 9 月实施新的 GB1589 同时治超治限，销量增速振幅快速上升，主导了行业需求。 （4）第四轮周期：我们预计国三重卡环保治理主导的更新需求将持续到 2021 年，同时随着政策基调边际转松，基建投资也将逐渐

36、占据主导作用。 图表图表24：四轮基建周期重卡行业主导因素分析四轮基建周期重卡行业主导因素分析 货运周转量增速货运周转量增速 基建投资增速基建投资增速 行业主导因素行业主导因素 第一轮周期 大幅上涨 大幅上涨 第二轮周期 放缓甚至下滑 触底回升，能级弱于第一轮周期 基建投资 第三轮周期 平稳增长 振幅衰减，能级弱于第二轮周期 环保因素主导行业扩容性需求 本轮周期 平稳增长 预计能级弱于第三轮，顶点增速在 5-10%之间 来源：中泰证券研究所 2019 年重卡销量创历史新高年重卡销量创历史新高。根据第一商用车网的数据，2019 重卡销售 116.8 万辆，同比增长 1.7%，创历史新高，从 20

37、16 年开始重卡高景-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10%0%10%20%30%40%50%60%07年1月07年6月07年11月08年4月08年9月09年2月09年7月09年12月10年5月10年10月11年3月11年8月12年1月12年6月12年11月13年4月13年9月14年2月14年7月14年12月15年5月15年10月16年3月16年8月17年1月17年6月17年11月18年4月18年9月19年2月19年7月基建投资累计同比增速/左公路货运周转量增速/右第一轮周期：第一轮周期：2008Q2-2012Q1第二轮周期：第二轮周期：2012Q2-2015Q4第

38、三轮周期第三轮周期2016Q1-2018Q3第四轮周期第四轮周期2018Q4至今至今 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 气度已经持续四年。 图表图表25：重卡销量（辆） 、增速重卡销量（辆） 、增速 图表图表26：2019年主要重卡企业销量（万辆）年主要重卡企业销量（万辆） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：第一商用车网、中泰证券研究所 国三重卡治理持续加码。国三重卡治理持续加码。2018 年 6 月打赢蓝天保卫战三年行动计划中提出2020年底前全国将淘汰国三及以下重卡 100万辆以上。 在此背景下，多地加大国三重卡淘

39、汰补贴标准，并配套以限行限时措施。在 2019 年 1 月的柴油货车污染治理攻坚战行动计划中明确提出在重点区域的 4 省 29市范围内今年 7 月 1 日起提前实施国六排放标准。 图表图表27：部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况 序号序号 省市省市 国六实施时间国六实施时间 国三车淘汰时间国三车淘汰时间 国三车淘汰补贴标准国三车淘汰补贴标准 1 北京 公交、环卫、重型柴油车于 2019 年7 月 1 日实施； 轻型燃油车 2020 年 1月 1 日起实施 2019 年 9 月 20 日前， 待淘汰车辆 10万辆 最高 10 万元/车 2 广东（不含广州

40、、深圳） 2019 年 7 月 1 日 加快淘汰国三及以下排放标准的车辆 3 海南 2019 年 7 月 1 日 2019 年 3 月 1 日起，海南正式禁售燃油车 7000 元/辆到 2.5 万元/辆不等 4 广州 轻型汽车于 2019 年 7 月 1 日试运行国六，9 月 1 日正式实施国六 提前淘汰的老旧车最高可获 3 万元补贴 5 天津 2019 年 7 月 1 日 2020 年底前 6 山东 2019 年 7 月 1 日 2019 年 7 月 1 日前，待淘汰车辆 3.4万辆 4 万元/车 7 河南 2019 年 7 月 1 日 2020 年底前 8 河北 2019 年 7 月 1

41、日 2020 年底前 9 杭州 2019 年 7 月 1 日 2019 年 12 月 31 日 最高 4 万元/车 10 深圳 2019 年 7 月 1 日 2019 年将淘汰老旧车 8 万辆 11 南京 2019 年 7 月 1 日起，实施机动车国六排放标准 2020 年 12 月 31 日 最高 4 万元/车 12 陕西 关中地区 2019 年 7 月 1 日 2020 年 最高 3.3 万元/车 13 大连 暂未提及要提前实施国六排放时间 2019 年 3 月 1 日至 2020 年 2 月 29日， 每天 6 时 30 分至 19 时， 限行区域内禁止高排放柴油货车通行 每辆技术改造车

42、辆 30%（不超过 1万元）的差额补贴 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020000040000060000080000000020062007200820092000019重卡销量增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05019年销量/左轴销量增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 14 山西 2019 年 7 月 1 日起，重

43、点区域提前实施国六 2020 年底前淘汰 来源：第一商用车网、中泰证券研究所 国三重卡治理、基建回升，重卡景气度将持续。国三重卡治理、基建回升，重卡景气度将持续。截至 2018 年底，我国国三重卡保有量为155.6万辆， 其中接近85%是五年及以上车龄的重卡，车辆本身的更新需求强劲。叠加国三重卡淘汰的政策拉动，未来两年将主导行业需求。随着政策基调边际转松，基建有望回升将拉动工程类重卡需求，行业景气度持续。 图表图表28：2018年底我国国三重卡保有量构成年底我国国三重卡保有量构成 来源：方得网、中泰证券研究所 重卡保有量将提升至重卡保有量将提升至 800 万辆，对应更新换代需求为万辆，对应更新

44、换代需求为 100 万辆万辆 2018 年重卡保有量达到年重卡保有量达到 710 万辆。万辆。保有量将提升至 800 万辆，对应更新换代需求为 100 万辆。2016 年重卡保有量为 569 万辆，治超单车运力平均下降 20%左右，随着治超效应持续释放，2018 年重卡保有量达到 710 万辆。 图表图表29：2016年超载标准后单车运力下降年超载标准后单车运力下降20%左右左右 2000 年规定年规定/ /吨吨 2016 年规定（载货汽车）年规定（载货汽车）/ /吨吨 2016 年规定（汽车列车）年规定（汽车列车）/ /吨吨 自重 超载标准 实际运力 超载标准 实际运力 运力变化 超载标准

45、实际运力 运力变化 二轴 7 20 13 18 11 -15% - - - 三轴 10 30 20 25 15 -25% 27 17 -15% 四轴 12 40 28 31 19 -32% 36 24 -14% 五轴 17 50 33 - - - 43 26 -21% 六轴 20 55 35 46 26 -26% 49 29 -17% 来源：交通部、中泰证券研究所 图表图表30：重卡保有量（万辆） 、增速重卡保有量（万辆） 、增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分

46、 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 来源：方得网、中泰证券研究所 预计保有量将提升至预计保有量将提升至 800 万辆万辆，对应更新换代需求为对应更新换代需求为 100 万辆万辆。本轮基建周期中，预计经济增长带来的货运需求将平稳增长，同时治超带来的行业扩容性需求减弱，基建投资将逐渐主导行业需求。落实到重卡行业的保有量，考虑到本轮基建周期能级弱于前几轮，我们预计对当年保有量增速的影响在 2%左右，假设周期高点持续 2 年，预计对总保有量的影响在 4%左右。同时，叠加无锡国道事件带来的治超力度加强，我们预计重卡保有量将在两年内提升至 800 万辆左右，按照八年的自然使用寿命计算，每年对应的更新

47、换代需求为 100 万辆。 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%005006007008002005200620072008200920001620172018重卡保有量增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 随着政策边际转松，基建投资将主导重卡行业需求，叠加超载治理，重卡保有量将提升至 800 万辆，对应自然更新需求 100 万辆。公司作为重卡行业龙头，将受益于重卡行业的高景

48、气度。同时，随着改革的持续深入， 公司盈利能力有望持续提升。 我们预计公司 2020/2021/2022 年净利润为 12.97/14.76/17.45 亿元， 对应 EPS 为 1.93/2.20/2.60 元， 给予 “增持”评级。 图表图表31：可比上市公司估值：可比上市公司估值 来源：可比公司盈利预测来源于 WIND 一致预期，股价为 2019 年 04 月 20 日收盘价、中泰证券研究所 图表图表32：中国重汽中国重汽历史历史 PE-Bands（TTM） 图表图表33：中国重汽中国重汽历史历史 PB-Bands（LF） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所

49、20182019A/E2020E2021E2019A/E2020E2021E2022E600166福田汽车1221.85-0.540.080.100.11-3.423.118.516.8600031三一重工1,65619.630.781.321.561.7210.514.912.611.4000425徐工机械4575.840.260.490.610.6812.311.99.68.6平均值6.516.613.612.3000951中国重汽16224.101.351.821.932.208.013.212.511.0PEEPS股票代码股票代码简称简称市值市值股价股价05540

50、45中国重汽中国重汽 000951.SZ收盘价22.4X18.7X15.0X11.4X7.7X051015202530中国重汽中国重汽 000951.SZ收盘价2.5X2.1X1.8X1.5X1.2X 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 国三重卡淘汰不及预期：国三重卡淘汰不及预期：公司业绩和重卡销量高度相关，国三重卡淘汰不及预期将影响重卡行业销量，从而影响公司业绩。 排放标准执行力度不及预期：排放标准执行力度不及预期：重卡排放标准执行力度也影响重卡行业销量从而影响公司业绩。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正

51、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：财务摘要（万元）财务摘要（万元） 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行

52、业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“

53、本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可

54、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。