1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 01 月 14 日 中来股份（中来股份（300393.SZ） 电气设备电气设备/电源设备电源设备 背板龙头、背板龙头、N 型电池新贵，型电池新贵，业绩有望迎来高增长业绩有望迎来高增长 中来股份中来股份（300393.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 开文明（分析师）开文明（分析师） 丁亚（联系人）丁亚（联系人） 证书编号：S0280517100002 证书编号：S0280119060013 光伏背板龙头，光伏背板龙头，N 型高效电池突破型高效电池突破，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，

2、首次覆盖给予“强烈推荐”评级 公司是光伏背板龙头，2016 年开始进入 N 型高效电池组件领域，经过 4 年 的发展， 公司产品在效率和成本方面都有了长足的进步， 产品深受客户认可， 订单持续饱满。我们我们预计公司预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.5、4.3、6.4 亿亿元元，分别同比增长分别同比增长 98.8%、72.2%、48%，当前股价对应 2019-2021 年动 态 PE 分别为 22、13、8 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 TOPCon 效率有望达到效率有望达到 24%-24.5%，投资成本有望降至，投资成本有望降至 2 亿亿/GW 以

3、内，以内， 高效产能释放高效产能释放预计预计带来带来 2020 年出货翻倍年出货翻倍，业绩有望高增长，业绩有望高增长 N 型电池是下一代的光伏电池技术。公司 2016 年开始通过定向增发募资进 入 N 型高效电池组件环节，目前 N 型高效电池产能 2.4GW，是全球最大的 N 型双面单晶电池生产商。公司 TOPCon 电池量产效率目前达到 23%，2020 年内有望达到 24%-24.5%，良率 95%以上，投资成本有望 2 亿/GW 以内。公 司 2019 年 N 型高效电池组件出货 1GW 左右， 预计 2020 年出货 2GW 以上。 同时， 随着公司对于 N 型高效电池的理解更加深入，

4、 生产成本也在不断下降， 未来带动毛利率提升 （2019H1 毛利率接近 30%） 。 公司业绩有望迎来高增长。 综合性背板龙头，透明背板综合性背板龙头，透明背板带来新增量带来新增量 公司是综合性背板龙头，市占率 25%左右，截至 2019 年上半年累计出货量 超过 4.5 亿平方米。公司自行开发的 FCC 涂覆背板毛利率更高，背板业务毛 利率显著高于同行。同时，公司不断创新，推出透明背板，适应双面组件渗 透率提升大趋势。透明背板毛利率更高，未来背板业务预计稳定增长。 股权质押风险减小，股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力员工持股计划进一步催生增长动力 此前大股东股权质押风险一度困

5、扰公司。 随着引入国投系基金战略入股及股 权协议转让，大股东质押率逐渐降低，公司股权质押风险减小。公司已发布 第三期员工持股计划，绑定核心员工利益并制定公司业绩考核标准，为公司 业绩增长提供了保障和动力。 风险风险提示提示：公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明 背板推广不及预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,243 2,692 3,935 5,845 7,326 增长率(%) 133.7 -17.0 46.2 48.5 25.4 净利润(百万元) 259 126 250 43

6、1 637 增长率(%) 56.6 -51.4 98.8 72.2 48.0 毛利率(%) 23.7 21.0 22.1 24.4 26.3 净利率(%) 8.0 4.7 6.4 7.4 8.7 ROE(%) 9.9 5.1 9.3 14.3 18.1 EPS(摊薄/元) 0.72 0.35 0.70 1.20 1.77 P/E(倍) 20.8 42.8 21.5 12.5 8.4 P/B(倍) 2.1 2.1 2.0 1.8 1.5 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.01.13 收盘价(元)： 16.81 一年最低/最高(元)： 10.54/26.6

7、 总股本(亿股)： 3.59 总市值(亿元)： 60.37 流通股本(亿股)： 1.8 流通市值(亿元)： 30.28 近 3 月换手率： 187.34% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 9.43 14.87 15.2 绝对 15.37 22.34 51.04 相关相关报报告告 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% 58% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 中来股份 沪深300 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件

8、关键假设关键假设 1. 公司背板龙头地位继续稳固，双面组件渗透率提升、玻璃供应紧张带动透 明背板需求增长，公司背板业务稳定增长； 2. 公司 N 型 TOPCon 电池订单继续饱满，高效电池组件溢价继续保持； 3. 公司股权质押风险减小； 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1. 市场一些观点认为，异质结是 N 型高效电池技术的唯一方向 我们分析认为，N 型电池整体是下一阶段的电池技术，短期内 TOPCon 已在量 产阶段， 公司目前 TOPCon电池量产效率达到23%， 2020 年内有望达到24%-24.5%。 另外，TOPCon 目前投资成本已降至 2 亿/GW，未来甚至有望降至

9、1.8 亿/GW。相 比异质结较高的投资成本（当前 7-8 亿/GW，未来预期 5 亿/GW） ，商业化应用速 度更快。而异质结大规模量产尚需时间。未来几年公司的 TOPCon 技术能给业绩贡 献较大弹性。同时公司也在积极储备储备多种 N 型高效电池技术。 2. 市场一些观点认为，双面组件渗透率提升将导致公司背板业务业绩滑坡 我们分析认为，公司已推出针对双面组件的透明背板，更加适合需要轻量组件 的场景。另外，我们通过测算认为，未来光伏玻璃供给可能进一步紧张，为保障供 应，组件厂将加大透明背板组件推广力度。未来背板业务将稳定增长。 3. 市场一些观点公司质押率过高，质押风险大。 我们分析认为，公

10、司目前质押风险已经很大程度上消除。国投系基金入股、股 权协议转让、公司股价不断上行，公司爆发股权质押风险的概率较低。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司 N 型高效电池产品效率超预期、公司良率提升带来成本下降超预期、公 司公告大型订单、公司业绩超预期 盈利预测与盈利预测与投投资建议资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为39、 58、 73亿元， 同比分别增长46.2%、 48.5%、 25.4%， 归母净利润分别为2.5、 4.3、 6.4亿元， 同比分别增长98.8%、 72.2%、 48%，对应EPS分别为0.7、1.2、1.77元，当前股价对应2019-2021年

11、动态PE分别为 22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 投资风险投资风险 公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预 期。 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司是光伏背板龙头，成功切入 N 型高效电池组件业务 . 5 2、 成功切入 N 型高效电池组件业务，未来有望放量增长 . 7 2.1、 N 型电池是下一代的光伏电池技术. 7 2.2、 TOPCon 是目前已落地的 N 型电池技术 . 8 2.3、 公司专注 N 型高效电池组件，产品深受市场认可、放量在即 . 11 3、 综合性背板龙头

12、，透明背板带来新增量 . 12 3.1、 综合性光伏背板龙头 . 13 3.2、 透明背板带来新增量 . 14 4、 股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力 . 16 4.1、 大股东质押率降低，股权质押风险减小 . 16 4.2、 员工持股计划出台，绑定核心员工利益 . 18 5、 盈利预测与投资建议 . 19 6、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司业务涉及光伏产业链中下游 . 5 图 2： 背板、电池组件主营业务收入占比达到 98% . 6 图 3： 背板、电池组件毛利占比达到 96%。 . 6 图 4： 公司控股股东、实际控制人为

13、林建伟、张育政夫妇 . 6 图 5： 电池片技术路线 . 7 图 6： 预计 N 型硅片（电池）份额持续提升 . 7 图 7： NREL 最高太阳能电池效率进展图. 8 图 8： TOPCon 电池结构 . 9 图 9： TopCon 结构的隧穿效应示意图 . 9 图 10： TOPCon 电池具备更高的效率极限 . 9 图 11： TOPCon 电池目前效率记录 25.8% . 9 图 12： TOPCon 工艺流程 . 10 图 13： TOPCon 是出货量最大的 N 型电池 . 10 图 14： 公司电池组件业务毛利率不断提升 . 11 图 15： 2019 年 1 季度起公司预收账款

14、增长明显 . 12 图 16： 光伏组件结构 . 12 图 17： 复合型背板结构 . 13 图 18： 涂覆型背板结构 . 13 图 19： 公司近年来背板销量整体呈上升趋势 . 13 图 20： 公司背板业务毛利率显著高于竞争对手 . 14 图 21： 预计双面组件渗透率不断提升 . 14 图 22： 透明网格背板可以将入射光二次反射，增加电池片进光量 . 16 图 23： 公司股权质押比例不断下降 . 17 图 24： 国投系基金战略入股，持有公司 5.04%股权 . 18 表 1： 公司主营背板及 N 型高效电池组件 . 5 表 2： 公司主营业务毛利率较高。 . 6 2020-01-

15、14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 表 3： 主要电池技术路线比较 . 8 表 4： 主要 TOPCon 电池产能及扩产计划（单位：GW） . 10 表 5： 未来光伏玻璃供应将持续紧张 . 15 表 6： 公司两款透明背板产品 . 15 表 7： 公司背板销量测算 . 16 表 8： 公告披露的公司前十大股东质押统计 . 17 表 9： 第三期员工持股计划 . 18 表 10： 员工持股计划有严格的解锁时间与业绩考核标准 . 19 表 11： 公司业绩拆分 . 19 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 公司是光伏背

16、板龙头，成功切入公司是光伏背板龙头，成功切入 N 型高效电池型高效电池组件组件业务业务 公司主营光伏背板及公司主营光伏背板及 N 型高效型高效电池电池组件。组件。公司以光伏背板业务起家，是全球 最大的背板制造商，后成功切入 N 型高效电池、组件业务，目前已是全球最大的 N 型双面电池制造商。同时，公司向下游进军，开展光伏应用系统业务。2019 年上 半年公司背板与电池组件营业收入占比分别为 52%、46%。 图图1： 公司业务涉及光伏产业链中下游公司业务涉及光伏产业链中下游 资料来源：公司招股说明书、新时代证券研究所 注：标“”为公司业务涉及部分 表表1： 公司主营背板及公司主营背板及 N 型

17、高效电池组件型高效电池组件 营收占比营收占比 2015 2016 2017 2018 2019H1 背板 95.12% 93.72% 55.34% 47.73% 51.68% 电池及组件 5.27% 36.66% 50.07% 46.40% 其他业务 （含光伏集成系统） 4.88% 1.01% 7.99% 2.20% 1.92% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 公司主营业务毛利率较高。公司主营业务毛利率较高。 2019 年上半年背板及电池组件分别贡献 48%、 48% 的毛利。背板业务由于竞争关系，近年来毛利率有所下降（2019H1 回升） ，但整体 仍然较高，预计随着未来高毛利的透明背

18、板放量，毛利率预计还会有所回升。高效 电池组件业务逐渐成熟，成本不断降低，近年来毛利率不断升高，2019H1 电池组 件业务毛利率接近 30%。 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图图2： 背板、电池组件主营业务收入占比达到背板、电池组件主营业务收入占比达到 98% 图图3： 背板、电池组件毛利占比达到背板、电池组件毛利占比达到 96%。 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 表表2： 公司主营业务毛利率较高。公司主营业务毛利率较高。 毛利率毛利率 2015 2016 2017 2018 2019H1 背板 3

19、3.37% 32.20% 30.33% 24.45% 26.71% 电池及组件 12.35% 18.82% 29.94% 其他业务 （含光伏集成系统） 11.15% 29.46% -3.73% 59.88% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 公司是公司是光伏背板龙头。光伏背板龙头。公司以背板业务起家，通过自主研发，成功推出 FFC 涂覆背板，累计出货占比 55%以上。截止 2019 年上半年，公司背板累计出货超过 4.5 亿平方米，市场占有率 25%左右。 成功切入成功切入 N 型高效电池组件业务。型高效电池组件业务。2016 年公司非公开发行股票募集资金投资 建设“年产 2.1GW N

20、型单晶双面太阳能电池项目” ，目前项目已全面建成，公司成 为全球最大的 N 型单晶双面太阳能电池生产商。 公司控股股东、实际控制人为林建伟、张育政夫妇，双方是一致行动人，合计 持有公司 47.14%的股权。 图图4： 公司控股股东、实际控制人为林建伟、张育政夫妇公司控股股东、实际控制人为林建伟、张育政夫妇 资料来源：WIND、新时代证券研究所 注：林建伟、张育政为夫妻关系，双方为一致行动人 背板, 51.68% 电池及组 件, 46.40% 其他业务, 1.92% 背板, 47.86% 电池及组 件, 48.16% 其他业 务, 3.98% 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责

21、声明 -7- 证券研究报告 2、 成功切入成功切入 N 型高效电池组件业务型高效电池组件业务，未来有望放量增长，未来有望放量增长 2.1、 N 型电池是下一代的型电池是下一代的光伏电池技术光伏电池技术 N 型电池与 P 型电池的区别在于原材料硅片和电池制备技术不同。P 型硅片在 硅材料中掺杂硼元素制成，N 型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成。P 型电池原材料 为 P 型硅片，主要制备技术有传统的 Al-BSF（铝背场）和近年来兴起的 PERC 技 术， N 型电池原材料为 N 型硅片， 主要制备技术包括 PERT/PERL、 TOPCon、 IBC、 异质结（HJT）等。 目前光伏行业主流是 P

22、型电池 （PERC 技术为主） ， 制造工艺简单、 成本更低。 N 型硅片的少子寿命更高、 电池效率也可以做得更高， 但制造工艺复杂、 成本更高。 N 型电池型电池优势明显，是下一代的电池技术。优势明显，是下一代的电池技术。相比传统的 P 型电池，N 型电池具 有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点，是下一代的 电池技术。据 ITRPV 预测，随着 N 型电池技术的发展，N 型硅片（电池）市场份 额将持续提升，2019 年超过 10%、2029 年超过 40%。 图图5： 电池片技术路线电池片技术路线 图图6： 预计预计 N 型硅片型硅片（电池）（电池）份额持续提升份额持

23、续提升 资料来源：光伏前沿、新时代证券研究所 资料来源：ITRPV（2019）、新时代证券研究所 N 型电池相比 P 型电池的优点： （1）转换效率高。目前 P 型电池中 PERC 叠加 SE 技术的电池平均量产效率 为 22%-22.4%，N 型电池中，TOPCon 量产效率 22.4%-23.1%，HJT 平均量产效率 23%-23.6%。 （2） 双面率高。 双面发电是光伏电池发展的方向， P 型 PERC 电池双面率 75% 左右，而 N-TOPCon 双面率 85%以上，N-HJT 双面率 95%以上。 （3）温度系数低。N 型电池温度系数低于 P 型，适合温度较高的应用场景， 如非

24、洲、中东等辐照条件较好的区域。 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 表表3： 主要电池技术路线比较主要电池技术路线比较 P 型型 PERC+SE N 型型 TOPCon N 型型 HJT 目前量产平均效率 22%-22.4% 22.4%-23.1% 23%-23.6% 双面率 75% 85% 95% 温度系数 -0.36%/ -0.32%/ -0.25%/ 成本系数（组件） 1 1.2-1.5 1.5 工序步骤 10-11 12-13 4 工艺难点 氧化铝钝化，激光开孔 硼扩散，多晶硅生产/掺杂，绕镀 高效清洗，非晶硅制备 国内代表 乐叶、晶科、阿特

25、斯、晶澳 天合、中来、林洋、晶科 汉能、晋能、中智、钧石、通威 资料来源：晋能科技、新时代证券研究所 图图7： NREL 最高最高太阳太阳能能电池效率进展图电池效率进展图 资料来源：NREL、新时代证券研究所 2.2、 TOPCon 是目前已落地的是目前已落地的 N 型电池技术型电池技术 N 型电池技术主流方向包括 TOPCon、异质结（HJT） 、IBC 等，TOPCon 是目 前已经落地的 N 型电池技术，目前商业化应用程度最高。 TOPCon 即隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivating Contacts）电池，是 在电池的背面制备一层超薄的可隧穿的氧化层和一层

26、高掺杂的多晶硅薄层， 二者共 同形成了钝化接触结构。 TOPCon 拥有优秀的钝化效果拥有优秀的钝化效果。TOPCon 电池是一个选择性结构，可以使多子 电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴的复合， 进而电子在多晶硅层横向传输被 金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电 流，从而提升电池的转换效率。 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图图8： TOPCon 电池结构电池结构 图图9： TopCon 结构的隧穿效应示意图结构的隧穿效应示意图 资料来源：中来股份、新时代证券研究所 资料来源：光伏前沿、新时代证券研究所 T

27、OPCon 电池效率提升空间大电池效率提升空间大，目前最高效率，目前最高效率 25.8%，理论潜在效率，理论潜在效率 28.7%。 TOPCon 电池潜在效率 28.7%， 最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率 （29.43%） ， 高于异质结电池理论潜在效率（27.5%） 。目前 TOPCon 电池目前效率记录 25.8%， 由德国 Fraunhofer-ISE 研究所保持。 图图10： TOPCon 电池具备更高的效率极限电池具备更高的效率极限 图图11： TOPCon 电池目前效率记录电池目前效率记录 25.8% 资料来源：琨圣科技、新时代证券研究所 资料来源：Fraunhofer-ISE

28、、新时代证券研究所 TOPCon 与现有与现有 PERC 产线兼容性好。产线兼容性好。相较于 N-PERT 电池，TOPCon 只需要 增加多晶硅薄膜沉积设备，能够很好地与现有的产线兼容。从现在主流的 PERC 产 能，也可以切换为 TOPCon 产线。相比异质结需要产线全部重臵，TOPCon 路线更 容易被现有电池厂接受。 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图图12： TOPCon 工艺流程工艺流程 资料来源：光伏前沿、新时代证券研究所 TOPCon 投资成本投资成本低至低至 2 亿亿/GW，商业化速度更快。，商业化速度更快。TOPCon 此前

29、属于比较昂 贵的技术，设备投资成本高达 5-6 亿/GW。随着产业链的成熟，目前投资成本已降 至 2 亿/GW，未来甚至有望降至 1.8 亿/GW。相比异质结较高的投资成本（当前 7-8 亿/GW，未来预期 5 亿/GW） ，TOPCon 商业化应用速度更快。 TOPCon 已已得到大规模应用得到大规模应用， 是目前出货量最大的， 是目前出货量最大的 N 型电池型电池。 TOPCon 是目前 已经真正落地的 N 型电池技术， 2019 年出货量最大。 目前已经实现量产的有中来、 LGE、天合、林洋等。未来晶科、隆基等一线组件厂也有大量 TOPCon 布局计划。 图图13： TOPCon 是出货量最大的是出货量最大的 N 型电池型电池 资料来源：PV Infolink、新