1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 金融金融 中国太保中国太保(601601) 买入买入 （维持评级） 非银行金融非银行金融 2020年年 03月月 22日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 9,062/9,062 总市值/流通(亿元) 246,486/170,998 上证综指/深圳成指 2,746/10,150 12 个月最高/最低(元) 40.40/26.01 相关研究报告：相关研究报告： 中国太保-601601-20

2、19 年年度业绩预增公告 点评： 业绩高增， 基本面坚实 2020-02-05 中国太保-601601-2019 年三季度业绩点评： 寿 险 新 单 承 压 ， 产 险 结 构 优 化 2019-10-31 中国太保-601601-2019 年中期业绩点评：寿 险结构调整，非车险改善 2019-08-26 中国太保-601601-2018 年财报点评：百尺竿 头更进一步 2019-03-29 中国太保-601601-2018 年半年报点评：保障 产品推动寿险新业务价值率提升 2018-08-27 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执

3、业资格证书编码：S0980518070002 联系人：王鼎联系人：王鼎 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 论从前，明日知论从前，明日知谁健谁健 主要结论主要结论及内容及内容：中国太保仍然具备很强的竞争优势中国太保仍然具备很强的竞争优势 本篇报告是中国太保的深度报告，从与中国平安竞争的角度来剖析。 首先我们分析中国太保是如何在竞争中被中国平安一步一步赶超的， 在这之中我们总结保险

4、业务发展的关键要素，然后我们再回过头来审 视中国太保当下的竞争优势，最后估值并给予投资建议。 寿险寿险三个要素：三个要素：资本、产品以及渠道资本、产品以及渠道 寿险业务发展在于三要素，即资本、产品以及渠道。在竞争初期，资 本充足的企业才能掌握战略及扩张的主动权；在资本充足后，产品业 务线的策略成为重中之中，然后再配合强大的代理人渠道运营实力， 企业才能坚实地握住市场份额，不惧同业竞争。 产险产险两个关键两个关键：产品线和风控能力产品线和风控能力 产险业务发展在于两个关键，即产品线和风控能力。在行业初期，企 业间的产品策略并无差异，风控能力亦足以应对当下业务规模，此时 企业间的竞争是势均力敌的，

5、难以形成巨大差异；随着竞争逐渐的深 入，产品线策略的重要性逐渐凸出，平安产险以此契机，打破势均力 敌的局面，而后太保产险则因风控能力未赶上，在规模上进一步落后。 竞争优势：竞争优势：推进高质转型，行业地位推进高质转型，行业地位得以得以稳固稳固，利于后期扩张，利于后期扩张 中国太保近年来全力推进高质转型，从以销售为导向到以服务为导向， 在资本规模、产品线、代理人渠道和风控能力等方面都取得了实质性 的突破。展望未来，中国太保的行业地位仍然非常稳固。 维持维持“买入买入”评级评级 鉴于当下无法合理预期疫情对经济的影响，所以我们在两个情景下分 别对中国太保进行估值，其中保守情景下股价为 25 元，正常

6、情景下为 39 元。当下中国太保的 PEV 处于历史底部，同时，我们认为中国经济 的基础仍然非常坚实，我们对中国太保维持“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）全球疫情事件影响超预期； （2）代理人渠道的运营实力下降： （3） 全球通货膨胀率超出预期。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 319,809 354,363 399,361 439,183 490,981 (+/-%) 19.8% 10.8% 12.7% 10.0% 11.8% 净利润(百万元) 14,662 18,019 30,531 26,674 32

7、,588 (+/-%) 22% 23% 69% -13% 22% 摊薄每股收益(元) 1.62 1.99 3.37 2.94 3.60 市盈率(PE) 16.6 13.5 8.0 9.1 7.5 市净率(PB) 1.8 1.7 1.4 1.4 1.2 PEV 0.85 0.73 0.62 0.54 0.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 M/19 M/19J/19S/19 N/19J/20 上证指数中国太保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与

8、投资建议估值与投资建议 当下，疫情正在全球扩散。资本市场仍无法合理预期疫情事件对全球经济的影 响，所以我们分两种情景对中国太保进行估值： （1）假设中国经济受到严重影 响，十年期国债收益率的中枢下降 100 个基点，则我们预计中国太保的股价为 25 元上下； （2）当疫情逐渐消退，中国经济恢复正常，则我们预计中国太保的 股价为 39 元。当下中国太保的 PEV 处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成 背离，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，能通过长期债券的大量 发行以支撑长端利率向上，所以我们维持中国太保的“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，报告逻辑：诚然，保险企业十分复

9、杂，所以我们为了更好的理清竞争要 素，我们回顾了中国太保与中国平安的争雄岁月，分析中国太保是如何在竞争 中逐步被中国平安所赶超。在这个分析过程中，我们能很清晰地看到中国太保 以前的竞争短板在哪里。 第二，竞争要素：我们分析寿险业务，发现寿险企业的一般发展规律同样适用 于行业龙头。寿险企业的快速发展首先需要充足的资本，然后是完善的产品战 略，以及强大的代理人渠道运营实力。 第三，竞争优势：以前的中国太保因为融资不及时等问题，失去战略先机，之 后因为局限于产品业务线和代理人渠道的运营能力，在规模上逐渐被中国平安 赶超。现在的中国太保在以上主要方面都逐渐取得了持续的突破，竞争实力当 远超过去。 第四

10、，难以量化的重点：保险企业，尤其是寿险企业，具有显著的销售属性， 所以投资者往往会期待企业可以见缝插针式地调整销售策略，以实现持续的价 值扩张。而这取决了管理者，难以量化描述。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，集团对代理人渠道的经营能力大幅提升，在价值层面实现了持续扩张； 第二，疫情事件的严峻性逐渐下降； 第三，长期债券持续大规模发行。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，全球疫情的持续时间及影响力超出预期； 第二，代理人渠道的运营实力下降； 第三，疫情事件或打乱全球利率周期。因为疫情事件，全球各主要经济体加快 了降息步伐。如果后续通货膨胀率超出预期，那么全球各

11、主要经济体或许会逆 周期加息。 pOrOoOqMnQtNtRnMoRwPtQaQcMaQpNoOtRrRfQrRsRlOpNtQ7NqRpPNZpPoMNZqRoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 公司概况：国内第三大商业保险综合集团公司概况：国内第三大商业保险综合集团. 6 公司简介：老牌保险集团 . 6 主营业务：寿险第一，财险第二 . 7 股东结构：国资旗下保险巨人 . 8 寿险复盘：资本、产品、渠道环环相扣寿险复盘：资本、产品、渠道环环相扣 . 10 前期以资本为主线：孵化于交通银行，后因融资不及时陷入战略被动 .

12、10 中期以产品为主线：平安凭借充足的资本，产品业务线全面铺开 . 11 后期以渠道为主线：平安以代理人渠道的运营实力一举夯实行业地位 . 12 产险复盘：产品线和风控能力影响扩张步伐产险复盘：产品线和风控能力影响扩张步伐 . 15 竞争初期：平安产险和太保产险势均力敌，难分高下 . 16 竞争中期：平安产险以电话车险为突破口，规模一举超过太保产险 . 17 竞争后期：风控能力的差异逐渐体现，影响太保扩张步伐 . 17 竞争优势：精细化程度更高，有助于高质扩张竞争优势：精细化程度更高，有助于高质扩张 . 19 定性描述：两次转型，全力提升竞争实力 . 19 定量分析（寿险业务） ：代理人渠道的

13、实力正大幅提升 . 20 定量分析（财险业务） ：风险控制能力在迅速改善 . 22 定量分析（投资业务） ：投资业绩稳定，资产负债表强健 . 23 定量分析（行业地位） ：国有股东加持，资本实力雄厚 . 24 估值与投资建议估值与投资建议 . 25 正常情景下的相对估值：39 元 . 25 保守情景下的存量估值：25 元 . 25 敏感性分析 . 26 投资建议投资建议 . 26 盈利预测盈利预测 . 26 假设前提 . 26 未来年盈利预测 . 26 风险提示风险提示 . 27 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 28 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 29 分析师承诺分析师承

14、诺 . 29 风险提示风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：寿险行业龙头历年的市场份额：寿险行业龙头历年的市场份额 . 7 图图 2：财险行业龙头历年的市场份额：财险行业龙头历年的市场份额 . 7 图图 3：中国太保主要控股及参股公司：中国太保主要控股及参股公司 . 8 图图 4：中国太保主要股东的最终控制人与公司之间的关系：中国太保主要股东的最终控制人与公司之间的关系 . 9 图图 5：寿险行业龙头历年的新业务价值率：寿险行业龙头历年的新业务价

15、值率 . 12 图图 6：历年普通寿险产品的预定利率及商业银行定期存款利率：历年普通寿险产品的预定利率及商业银行定期存款利率 . 13 图图 7：各龙头寿险企业历年代理人数据：各龙头寿险企业历年代理人数据 . 14 图图 8：财险行业业务结构：财险行业业务结构 . 15 图图 9：财险行业龙头历年的市场份额：财险行业龙头历年的市场份额 . 16 图图 10：历年财险行业、太保财险及平安财险的车险保费收入占比：历年财险行业、太保财险及平安财险的车险保费收入占比 . 16 图图 12：中国太保及中国平安历年退保率数据：中国太保及中国平安历年退保率数据 . 20 图图 13：太保及平安历年：太保及平

16、安历年 13 个月的保单继续率个月的保单继续率 . 20 图图 14：中国平安和中国太保历年来代理人数量：中国平安和中国太保历年来代理人数量 . 21 图图 15：太保及平安历年：太保及平安历年每月人均首年保险业务收入每月人均首年保险业务收入 . 21 图图 16：太保及平安历年：太保及平安历年每月人均寿险新保单件数每月人均寿险新保单件数 . 21 图图 17：太保及平安产险历年：太保及平安产险历年赔付率赔付率 . 22 图图 18：太保及平安产险：太保及平安产险历年费用率历年费用率 . 22 图图 19：中国太保及中国平安历年净投资收益率：中国太保及中国平安历年净投资收益率 . 23 图图

17、20：中国太保及中国平安历年总投资收益率：中国太保及中国平安历年总投资收益率 . 23 图图 20：中国太保历年估值及股价表现：中国太保历年估值及股价表现 . 25 图图 21：中国平安历年估值及股价表现：中国平安历年估值及股价表现 . 25 表表 1：国内保险行业的部分历史性事件：国内保险行业的部分历史性事件 . 6 表表 2：中国太保历年营业收入结构：中国太保历年营业收入结构 . 8 表表 3：中国太保历年已赚保费收入结构：中国太保历年已赚保费收入结构 . 8 表表 4：中国太保主要股东及持股数据：中国太保主要股东及持股数据 . 9 表表 5：太保寿险及财险历年来偿付能力充足率：太保寿险及

18、财险历年来偿付能力充足率 . 10 表表 6：平安寿险及财险历年来偿付能力充足率：平安寿险及财险历年来偿付能力充足率 . 10 表表 7：中国太保：中国太保-寿险收入结构寿险收入结构 . 11 表表 8：中国平安：中国平安-寿险收入结构寿险收入结构 . 11 表表 9：平安寿险和太保寿险：历年分红险及传统险的同比增速：平安寿险和太保寿险：历年分红险及传统险的同比增速 . 12 表表 10：太保寿险历年渠道结构及新业务价值率：太保寿险历年渠道结构及新业务价值率 . 13 表表 11：平安寿险历年渠道结构及新业务价值率：平安寿险历年渠道结构及新业务价值率 . 13 表表 12：平安和太保：历年分红

19、险及传统险的同比增速：平安和太保：历年分红险及传统险的同比增速 . 13 表表 13：财产险行业、平安车险和太保车险的相关收入数据：财产险行业、平安车险和太保车险的相关收入数据 . 15 表表 14：财产险行业历年部分重大事件：财产险行业历年部分重大事件 . 17 表表 15：历年平安及太保产险业务整体及车险综合成本率：历年平安及太保产险业务整体及车险综合成本率 . 18 表表 16：历年行业、平安及太保车险保费收入及同比数据：历年行业、平安及太保车险保费收入及同比数据 . 18 表表 17：2020 年年 MDRT 会员最低要求标准（基于会员最低要求标准（基于 2019 年业绩）年业绩） .

20、 20 表表 18：平安和太保历年：平安和太保历年 MDRT 会员数量及同比会员数量及同比 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 19：中国平安和中国太保历年：中国平安和中国太保历年 MDRT 会员数量会员数量/代理人数量代理人数量 . 21 表表 20：太保产险各渠道保费及占比：太保产险各渠道保费及占比 . 22 表表 21：平安产险各渠道保费及占比：平安产险各渠道保费及占比 . 22 表表 22：平安产险和太保产险历年实际资本、最低资本及偿付能力数据：平安产险和太保产险历年实际资本、最低资本及偿付能力数据 . 24 表表 23：

21、平安寿险和太保寿险历年实际资本、最低资本及偿付能力数据：平安寿险和太保寿险历年实际资本、最低资本及偿付能力数据 . 24 表表 24：绝对估值的敏感性分析：绝对估值的敏感性分析 . 26 表表 25：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 本篇报告为中国太保的公司深度，主要分为三个部分： （1）我们首先简要介绍 中国太保； （2） 我们回顾行业历史， 分析中国太保是如何被中国平安所超越的， 并总结出其中关键的因素； （3） 结合上文， 我们分析当下中国太保的竞争优势， 展现其在主要方面的进步，以体现其行业

22、地位的稳固程度。 公司概况公司概况：国内第三大商业保险综合集团国内第三大商业保险综合集团 公司简介公司简介：老牌保险集团老牌保险集团 中国太平洋保险（以下简称“中国太保”）成立于 1991 年，其前身是交通银行 在 1987 年于内部组建的保险业务部， 当时是继中国人保之后的第二家全国性商 业综合保险公司。 之后在 1988 年， 平安保险公司在深圳成立。 在改革开放初期， 中国太保、中国人保及中国平安形成三分天下之竞争格局。 根据寿险及财险行业历年的保费收入数据，中国太保的规模排名基本稳定，旗 下的寿险业务及财险业务皆多年来排名行业第三，但皆与第四名的市场份额相 差不大。 表表 1：国内保险

23、行业的部分历史性事件国内保险行业的部分历史性事件 时间时间 事件事件 1980 年 恢复财产保险业务，中国人民保险公司复业 1982 年 恢复人寿保险业务 1984 年 中国人民保险公司获准成立投资公司，可用部分保险准备金投资 1986 年 恢复组建交通银行，并将其总管理处从北京迁至上海 1987 年 交通银行组建保险业务部（中国太保的前身），打破了中国人保独家垄断经营的局面 1988 年 第一家股份制保险公司，第三家全国性的商业综合保险公司平安保险公司在深圳成立 1991 年 中国太平洋人寿保险股份有限公司成立，其前身是为交通银行保险业务部 1992 年 首家外资寿险公司美国友邦保险上海分公

24、司成立，开启了新中国外资保险公司的先河 1994 年 中国平安保险公司引进外资入股 1995 年 第一版中华人民共和国保险法出台 1996 年 中国人民保险公司开始分业经营，分拆为中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司，中国再保险公司 新华人寿、泰康人寿、华泰财险、华安财险及永安财险五家首批商业性、股份制保险企业成立。至此，一个以国有制为主体， 中外保险公司并存，多家保险公司竞争的保险市场多元化格局初步形成 中国人民银行颁布保险代理人暂行规定及保险管理暂行规定 1997 年 永安保险被接管，成为中国保险首例被接管案例 1998 年 中国保险监督管理委员会成立，颁布保险经纪人管理规定 太平洋

25、安泰人寿，安联大众，金盛人寿等中外合资寿险公司成立 1999 年 保险公司获准通过证券投资基金，间接进入证券市场 平安保险推出第一个投资连结型商品世纪理财投资连结保险 2000 年 生命人寿、民生人寿、东方人寿和恒安人寿等四家公司成立，同时太平人寿和太平保险复业 中国太保推出第一张万能寿险商品太平盛世长发两全 2001 年 大陆获准加入 WTO ，美国纽约人寿，美国大都会，日本生命人寿等三家外资公司获得业务执照 中国太平洋保险公司实施体制改革，中国太平洋保险（集团）股份有限公司成立，并控股设立中国太平洋财产保险股份有限 公司和中国太平洋人寿保险股份有限公司 太平财险公司、中国太平洋财险公司以及

26、中国出口信用保险公司等相继成立 2002 年 泰康人寿推出第一个“保底产品”银保“放心理财”投连险 中国平安财险公司成立 2003 年 人保财险和中国人寿在海外上市 2004 年 中国平安在港交所上市 2006 年 国务院关于保险业改革发展的若干意见(又称国十条)正式发布 太平洋资产管理有限责任公司成立 2007 年 中国人寿、中国平安以及中国太保相继登陆 A 股市场 2009 年 中国太保控股长江养老保险股份有限公司 中国太平洋保险 H 股上市 资料来源: 网上资料、中国太保历年财务报表，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page

27、7 在 2019 年，寿险行业的保费收入达到 2.27 万亿元，其中中国人寿的保费收入 达到 5684 亿元，中国平安达到 6116 亿元，中国太保达到 2124 亿元，新华保险 达到 1381 亿元，其市场份额分别是 25%、27%、9%、6%，合计达到 67%。 图图 1：寿险行业龙头历年的市场份额寿险行业龙头历年的市场份额 资料来源: Wind、银保监会，国信证券经济研究所整理 在 2019 年，财险行业的保费收入达到 1.16 万亿元，其中中国财险的保费收入 达到 4316 亿元，平安财险达到 2709 亿元，太保财险达到 1322 亿元，人寿财险 达到 770 亿元，其市场份额分别为

28、 37%、23%、11%、7%，合计达到 78%。 图图 2：财险行业龙头历年的市场份额财险行业龙头历年的市场份额 资料来源: Wind、银保监会，国信证券经济研究所整理 主营业务：寿险第一，财险第二主营业务：寿险第一，财险第二 中国太保集团的主要业务如下： （1）由太保寿险和太保安联健康险承保的人身 险业务； （2）由太保财险及其香港分部承保的财险业务； （3）其他分部主要包 括本集团提供的管理服务业务及资金运用业务。 保险业务为绝对主营业务保险业务为绝对主营业务，其他业务分部其他业务分部营收营收占比极低占比极低：中国太保在 2018 年 实现营业收入 3544 亿元，其中已赚保费达 299

29、7 亿元，占比 84.6%，而保险业 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国平安中国太保中国人寿新华保险 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 平安财险太保财险人寿财险中国财险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 务项下的相关投资收益达 517 亿元，占比 14.6%，两项共占比约 99%。所以， 当下保险业务的相关营业收入基本上是集团营业收入的全部。 表表 2：中国太保历年营业收入结构中国太保历年营业收入结构 2015 年年 占比占比 2016 年年 占比占比 2017 年年 占比占比 2018 年年

30、 占比占比 营业收入 247,202 100.0% 267,014 100.0% 319,809 100.0% 354,363 100.0% 已赚保费 189,376 76.6% 219,573 82.2% 263,554 82.4% 299,724 84.6% 投资收益 55,552 22.5% 45,630 17.1% 51,946 16.2% 53,477 15.1% 其他业务收入 2,113 0.9% 2,462 0.9% 2,814 0.9% 3,117 0.9% 营业利润 24,180 9.8% 16,072 6.0% 21,023 6.6% 28,255 8.0% 资料来源: 中

31、国太保历年财务报表，国信证券经济研究所整理（单位：百万元） 寿险业务收入占比第一，财险业务收入占比第二：寿险业务收入占比第一，财险业务收入占比第二：中国太保寿险得益于近年的 扩张，其收入所占比重逐渐提升，与财产保险逐渐拉开距离。 表表 3：中国太保历年已赚保费收入结构中国太保历年已赚保费收入结构 2015 年年 占比占比 2016 年年 占比占比 2017 年年 占比占比 2018 年年 占比占比 已赚保费 189,376 100% 219,573 100% 263,554 100% 299,724 100% 人寿保险 106,594 56% 135,267 62% 173,200 66% 199,741 67% 财产保险 82,782 44% 84,292 38% 90,33