1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 33 公司研究|能源|能源 证券研究报告 中海油服中海油服(601808)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 02 月 03 日 周期周期复苏复苏迹象明显迹象明显，技术服务成长性被低估技术服务成长性被低估 中海中海油服油服（601808）深度报告深度报告 报告要点：报告要点： 油田技术油田技术服务研发取得突破性进展，服务研发取得突破性进展，为公司核心成长点为公司核心成长点。 公司技术服务研发取得重大进展，2018 年公司电缆测井业务已具备业界一 流同行 95%技术能力， 技术服务逐渐摆脱落后局面。 公司 2018 年在全球电 缆测井市场

2、份额为 2%，还有很大的提升空间。公司坚持技术化、国际化发 展战略， 技术服务板块收入占比从 2015 年的 30%跃升至 2019H1 的 49%， 目标是 2025 年占比进一步达到 70%。预计未来 3 年技术服务收入平均增 速达到 20%以上，毛利率达到 30%以上，是公司核心成长点。 钻井钻井服务为重资产服务为重资产业务业务，弹性大，弹性大，周期复苏迹象明显，周期复苏迹象明显。 根据我们测算，2019 年钻井业务基本跨过盈亏平衡点。钻井服务属于重资 产强周期性业务，在 2015 年之前油价处于高位时，每年贡献毛利在 35-80 亿元范围，随油价跌入低谷，钻井业务出现亏损，盈利能力较弱

3、。由于中海 油勘探开发支出增加，2019Q3 公司钻井平台作业天数同比增长 33%，尽 管目前全球海上钻井平台过剩，日费率处于低位，但作业量增长确定性强。 产量增长为产量增长为优先优先目标目标，估计估计中海油中海油未来资本支出未来资本支出接近接近预算预算上限上限。 中海油 2020 年资本支出预算总额为 850-950 亿元，2019 年为 700-800 亿元。根据中海油服 2020 年战略指引，2019 年中海油资本支出达到 802 亿元，超过预算上限，原因是目前国际贸易摩擦加剧，国内石油过度依赖 全球贸易，成为国家战略安全的隐患，提升国内油气产量成为当务之急。 中海油 2019 年产量

4、503 百万桶油当量已经超过目标上限 490 百万桶油当 量，并将 2020、2021 年的目标产量上调。我们认为，以产量增长为优先 目标的情况下，中海油未来资本支出仍将接近预算上限。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 假设油田技术服务高速增长，钻井服务盈利水平逐步恢复。预计公司 2019/2020/2021 年的归母净利润分别为 27/45/64 亿元，同比增长 3733%/67%/41%。根据公司业务特征采用分部估值法，我们预计技术服务 板块 2020 年净利润 37.41 亿元，根据未来业绩增速，给予 22 倍 PE，对应 市值 823 亿元；估计其他 3 个重资产的版块净资产 25

5、9 亿元，参考海油工 程估值水平， 给予 1.3 倍 PB， 对应市值 337 亿元， 公司合理总市值为 1160 亿元，对应股价 24.30 元/股，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 中海油资本支出增速低于预期、 油价大幅下跌、 油田技术服务业绩增长不及 预期、钻井服务业务日费率下行、成本增长高于预期等。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 17516.29 21945.88 30515.07 36539.98 42418.14 收入同比（%） 15.60 25.29 39.05 19.74 16.09

6、 归母净利润(百万元) 42.77 70.80 2713.59 4524.40 6392.78 归母净利润同比(%) 100.37 65.54 3732.64 66.73 41.30 ROE（%） 0.12 0.21 7.35 11.08 13.79 每股收益（元） 0.01 0.01 0.57 0.95 1.34 市盈率(P/E) 970.57 586.32 15.30 9.18 6.49 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次评级首次评级 当前价/目标价： 14.81 元/24.30 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 21.01 / 8.74

7、 A 股流通股（百万股） ： 4771.59 A 股总股本（百万股） ： 4771.59 流通市值（百万元） ： 70667.28 总市值（百万元） ： 70667.28 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 -1851 邮箱 分析师 胡晓慧 执业证书编号 S0020517090003 电话 -1906 邮箱 0% 36% 71% 107% 142% 2/115/118/811/52/2 中海油服沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 33 目

8、 录 1. 公司为近海油服龙头，2019 年业绩大幅反弹 . 5 1.1 公司借助资本市场力量 20 年间迅速成长 . 5 1.2 钻井和油田技术服务为两大核心业务 . 6 1.3 2019 年业绩开始大幅反弹 . 7 2. 油田技术服务为公司核心成长点 . 8 2.1 油田技术服务是公司战略性业务 . 8 2.2 测井等领域技术实力与国际一流水平接轨. 10 2.3 公司技术服务市场份额上升空间大 . 13 2.4 高端技术服务占比提升改善盈利能力 . 15 3. 钻井服务为重资产业务弹性大，周期复苏迹象明显 . 15 3.1 钻井服务业务 2015 之前为公司主要利润来源 . 15 3.2

9、 钻井服务业务为重资产业务，周期性强 . 16 3.3 中海油产量增长带动钻井平台作业天数上升 . 17 3.4 日费率静待底部复苏 . 20 4. 产量增长为优先目标，国内海上油服行业需求长期向上 . 21 4.1 油服行业需求随下游勘探开发支出同步变化 . 21 4.2 为了缓解能源安全压力，中海油实际资本支出估计达到预算上限 . 23 4.3 中海油服几乎垄断中国近海油服市场 . 24 4.4 作业量提升带动净利润反弹 . 25 4.5 中海油服市场表现主要依靠业绩驱动 . 26 5. 盈利预测与估值 . 27 5.1 技术服务成长性强，钻井业务逐渐从底部复苏 . 27 5.2 采用分部

10、估值法分别对重资产和轻资产业务进行估值 . 28 6. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：中海油服股权较为集中控股股东为中海油集团（2019H1） . 6 图 2：公司业务包括四个版块 . 6 图 3：2018 年钻井和油田技术服务收入占比达 80% . 7 图 4：2018 年公司毛利主要由油田技术服务业务贡献 . 7 图 5：2019Q3 公司收入持续大幅反弹 . 7 图 6：中海油资本支出大幅扩张带动公司收入增长. 7 图 7：公司收入中来自中海油的关联交易占比较高. 8 图 8：2019Q3 扣非后归母净利润扭亏为盈 . 8 图 9：油田技术服务伴随油田勘探开发到生产全过程 . 9

11、 图 10：公司油田技术服务业务属于轻资产业务 . 9 图 11：技术服务业务在行业低迷期抵御业绩波动风险 . 9 图 12：油田技术服务收入增速加快盈利能力显著改善 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 33 图 13：目前技术服务业务收入大部分来自中海油 . 10 图 14：近年来中海油服研发支出占比高于国际同行. 11 图 15：2018 年公司固井业务全球市占率仅 5% . 13 图 16：2018 年公司电缆测井业务全球市占率仅 2% . 13 图 17：2018 年公司定向钻井服务业务全球市占率仅 3% . 14 图 18：2018 年公司钻完井液业务全球市占率仅 3

12、% . 14 图 19：公司技术板块全球份额持续上升 . 14 图 20：不同油田技术服务类型毛利率对比 . 15 图 21：钻井服务业务收入、毛利及毛利率波动较大. 16 图 22：钻井服务业务曾贡献公司绝大部分毛利 . 16 图 23：2019H1 公司钻井平台占总资产比重达 46% . 17 图 24：折旧摊销占钻井业务成本比重高 . 17 图 25：2018 年公司钻井服务 51%收入来自中海油. 18 图 26：中海油未来 3 年产量保持增长 . 18 图 27：2020 年公司国内钻井设备利用率接近饱和 . 18 图 28：2020 年公司国外存在较多闲置钻井设备 . 18 图 2

13、9：公司钻井平台数量与中海油产量同步变化 . 19 图 30：平台日历天使用率保持上升 . 19 图 31：中海油服钻井平台作业天数持续增长 . 19 图 32：全球自升式钻井平台供给过剩 . 20 图 33：全球半潜式钻井平台供给过剩 . 20 图 34：公司钻井平台日费率与布伦特油价联动明显. 20 图 35：油田服务行业产业链 . 21 图 36：国内石油公司勘探开发支出增速再次回到高点 . 22 图 37：全球油服市场规模预计保持中低速增长 . 22 图 38：国内原油和天然气对外依存度处于高位 . 23 图 39：国内石油和天然气开采加速 . 23 图 40：中海油实际产量预计达到目

14、标上限 . 24 图 41：中海油实际资本支出预计达到预算上限 . 24 图 42：公司占据国内海上油田服务市场 70-80%份额 . 24 图 43：中海油服收入与中海油资本支出同步变化 . 24 图 44：公司与沪深 300 成分公司合计营收增速对比 . 25 图 45：公司与沪深 300 成分公司归母净利润增速对比 . 25 图 46：公司与沪深 300 成分公司净资产收益率对比 . 26 图 47：公司相对沪深 300 的年度收益率比较 . 26 图 48：公司年度超额收益情况 . 26 图 49：2019H1 公司固定资产分布情况 . 29 图 50：2019H1 公司流动资产中应收

15、账款占比高 . 29 图 51：关联交易中不同业务占比情况 . 30 表 1：中海油服经历 3 轮股权融资资产规模大幅扩充 . 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 33 表 2：公司油田技术服务业务范围 . 8 表 3：公司在 2019 年新技术新产品发布会上推出的新技术及产品 . 11 表 4：电缆测井等业务已经覆盖国际一流同行 95%技术能力 . 12 表 5：国际主要油服巨头公司技术优势 . 13 表 6：公司拥有自升式和半潜式两种钻井平台 . 16 表 7：中海油服历史上股价上涨由业绩驱动 . 27 表 8：中海油服不同业务板块盈利预测 . 28 表 9：技术服务板块业绩预测

16、及估值 . 30 表 10：中海油服分部估值 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 33 1. 公司为公司为近海油服龙头，近海油服龙头，2019 年年业绩业绩大幅反弹大幅反弹 1.1 公司公司借助资本市场力量借助资本市场力量 20 年间迅速成长年间迅速成长 中海油服为中海油服为国内近海油田服务市场龙头国内近海油田服务市场龙头， 具有国际竞争力， 具有国际竞争力。 公司拥有从物探勘查、 钻 井到油田技术服务的完整海上油气开采服务链条， 基本主导国内近海油服市场。 2002 年，海油总公司作为独家发起人，以原油服公司为基础设立中海油服，投入的资产为 中海石油南方钻井公司、中海石油北方

17、钻井公司、中海石油地球物理勘探公司、中国 海洋石油测井公司、中海石油技术服务公司的整体资产，原油服公司、中海石油船舶 有限公司的经营性资产以及海油总公司或其下属企业拥有的中海达雷斯地学服务、 奥帝斯、中法地质、阿特拉斯、南海麦克巴、天津金龙化工、力科有限公司的国有股 权。成立之初，中海油服净资产 40 亿元，26 亿股股本全部由海油总公司持有。 公司公司通过股权融资通过股权融资方式方式筹集资金筹集资金超百超百亿元，净资产规模从亿元，净资产规模从 2001 年年 40 亿元发展亿元发展到到 2019Q3 的的 366 亿元。亿元。 2002 年公司在香港联交所主板上市， 公开发行 15 亿股 H

18、 股， 发行价格每股港币 1.68 元，此次 H 股募集资金的目的为提升作业能力、改进服务及 产品类型、进军国际市场。2007 年中海油服登陆 A 股上市，公开发行 5 亿股 A 股， 发行价格每股人民币 13.48 元， 此次募集资金的目的是增加钻井平台、 物探船和测井 仪器的建造及购置。2014 年，中海油服配售 2.8 亿股新 H 股，每股配售价为 21.30 港元，募集资金总额 59 亿港元，净资产规模再次大幅扩充。 表表 1：中海油服中海油服经历经历 3 轮股权融资资产规模大幅扩充轮股权融资资产规模大幅扩充 融资时间融资时间 发行股份数发行股份数 每股金额每股金额 募资总额募资总额

19、融资目的融资目的 净资产规模净资产规模 2002 年 15 亿股 H 股 1.68 港元 25 亿港元 提升作业能力、改进服务及产品类 型、进军国际市场 61 亿元 2007 年 5 亿股 A 股 13.48 人民币元 67 亿元 增加钻井平台、物探船和测井仪器 的建造或购置 172 亿元 2014 年 2.76 亿股新 H 股 21.30 港元 59 亿港元 用作一般公司用途 473 亿元 资料来源：招股说明书，国元证券研究中心 公司公司股权集中股权集中，控股股东控股股东为中国海洋石油集团有限公司为中国海洋石油集团有限公司。前两大股东分别为中海油 集团公司和香港中央结算公司， 截至2019H

20、1两者合计持有公司股权比例为88.43%， 其中集团公司持有股权比例为 50.53%。公司的股权结构比较简单，并且股权非常集 中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 33 图图 1：中海油服股权中海油服股权较为集中控股股东为中海油集团较为集中控股股东为中海油集团（2019H1） 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.2 钻井和油田技术服务为两大核心业务钻井和油田技术服务为两大核心业务 公司业务包括油田技术服务、钻井、物探与勘查、船舶服务四个板块公司业务包括油田技术服务、钻井、物探与勘查、船舶服务四个板块。公司收入也由 四大板块组成，分别为钻井服务、油田技术服务、物探与勘察服务、船舶

21、服务。中海 油服业务覆盖油气田勘探、 开发和生产的全过程， 既可以为客户提供单一业务的油田 技术服务，也可以为客户提供一体化整装、总承包作业。 图图 2：公司业务包括四个版块公司业务包括四个版块 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 钻井、 油田技术服务业务为公司钻井、 油田技术服务业务为公司两大核心业务， 是业绩的主要来源两大核心业务， 是业绩的主要来源。 钻井与油田技术 服务业务在总营收中占比约 80%。公司坚持技术化、国际化发展战略，技术服务板 块收入占比从 2015 年的 30%跃升至 2019H1 的 49%，目标是 2025 年占比进一步 达到 70%。 目前公司利润主要由油田技术

22、服务板块贡献， 虽然钻井业务收入占比大， 但是毛利率仍未恢复， 原因是全球钻井平台市场短期内仍旧处于供过于求状态， 日费 率处于历史低谷。 未来随着技术不断完善， 技术服务业务仍是公司业绩的重要驱动因 素，但是也不排除钻井业务由于周期复苏业绩大幅反弹的可能性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 33 图图 3：2018 年钻井和油田技术服务收入占比达年钻井和油田技术服务收入占比达 80% 图图 4：2018 年公司毛利主要由油田技术服务业务贡献年公司毛利主要由油田技术服务业务贡献 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.3 2019 年年业绩业绩

23、开始大幅开始大幅反弹反弹 2019 年年公司公司受益于中海油资本支出提升受益于中海油资本支出提升， 收入脱离低油价开始加速上涨， 收入脱离低油价开始加速上涨。 公司 2019 年前三季度营收 213 亿元，同比增长 56%，在此期间布伦特原油平均价格为 64.75 美元/桶，相对 2018 年同一期间的平均价格 73.58 美元/桶有所下降，尽管油价处于 低位，但是由于国家能源安全战略执行，2019 年前三季度中海油上游资本支出达到 532 亿元，同比增长 47%。由于在国内近海油服市场的主导地位，公司收入中接近 70%来自于中海油的关联交易， 公司收入与中海油资本支出联动密切， 实现高速增长

24、。 2019 年公司年公司业绩开始大幅业绩开始大幅反弹反弹， 主要由于主要由于技术技术服务服务业务业务增长较快增长较快。 截至 2019Q3 公 司实现归母净利润 21 亿元，2018 年全年归母净利润为 0.71 亿元。2019 年业绩改 善显著的原因首先是收入随中海油资本支出同步增长 56%，其次由于高毛利的油田 技术服务板块占收入比重已经由 2018 年的 45%，提升至 2019H1 的 49%，2019H1 油田技术服务业务收入 66 亿元，同比增长 95%，大量高端设备投入使用，技术服务 毛利率有所提升，2019Q3 公司净利率 10%，同比增加 12pct。 图图 5：2019Q

25、3 公司收入持续公司收入持续大幅大幅反弹反弹 图图 6：中海油资本支出中海油资本支出大幅扩张大幅扩张带动带动公司收入增长公司收入增长 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 45% 35% 12% 8% 油田技术服务 钻井业务 船舶服务 物探和工程勘察服务 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 毛利（单位：亿元） 油田技术服务钻井服务船舶服务物探和工程勘察服务 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50

26、100 150 200 250 300 350 400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 YOY 营业收入（单位：亿元） 营业收入营业收入增速 0 20 40 60 80 100 120 140 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 布伦特原油价格（美元/桶） 资本支出与营业收入增速 中海油资本

27、支出增速营业收入增速布伦特原油 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 33 图图 7：公司收入中来自中海油的关联交易占比公司收入中来自中海油的关联交易占比较高较高 图图 8：2019Q3 扣非后归母净利润扭亏为盈扣非后归母净利润扭亏为盈 资料来源：公司公告, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 2. 油田技术服务油田技术服务为公司核心成长点为公司核心成长点 2.1 油田技术服务油田技术服务是公司战略是公司战略性性业务业务 公司为中国近海规模最大、实力最强的油田技术服务供应商。公司为中国近海规模最大、实力最强的油田技术服务供应商。油田技术服务指的是 在石油公司勘探、 开

28、发过程中为其提供的工程和技术服务的总称。 公司为中国近海规 模最大、 实力最强的油田技术服务供应商， 同时也提供陆地油田技术服务， 包括测井、 钻完井液、定向井、固井、完井增产等。钻完井液、定向井、固井、测井作业量来自 于新增海上钻井项目，修井与生产测井作业量受存量生产井数量影响。 表表 2：公司油田技术服务业务范围：公司油田技术服务业务范围 服务范围服务范围 具体内容具体内容 测井 提供油气井井下情况测量与资料解释服务 钻完井液 提供钻完井液化学品产销，固控和废弃物管理 定向井 提送各种类型定向井工程设计和作业 固井 提供固井工程设计、现场注水泥施工等服务 完井增产 提供完井防砂和增产技术服

29、务 资料来源：公司官网、公司招股说明书，国元证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 关联交易占总营收比重 -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -150 -100 -50 0 50 100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 YoY 扣非归母净利润（单位：亿元） 扣非后归属母公司股东的净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 33

30、 图图 9：油田技术服务油田技术服务伴随伴随油油田田勘探开发到生产勘探开发到生产全过程全过程 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 轻资产轻资产的的油田油田技术服务技术服务业务业务在行业低迷时期在行业低迷时期能够能够抵御业绩波动抵御业绩波动。行业景气时期钻井 服务能获得较高利润， 但在行业低迷时期钻井平台高额固定成本无法缩减， 盈利能力 遭受打击， 偿债能力恶化。 相对轻资产的技术服务业务则在行业不同周期中更为稳健， 随着技术服务能力的逐渐增强， 即使面对行业低谷也能保持盈利。 油田技术服务业务 固定成本占比低，2018 年公司油田技术服务成本中折旧摊销占比为 8.24%，钻井服 务业务

31、成本中折旧摊销占比 31.22%，技术服务业务相比重资产的钻井服务业务折旧 摊销占比低很多。 图图 10：公司油田技术服务业务公司油田技术服务业务属于属于轻资产业务轻资产业务 图图 11：技术服务：技术服务业务业务在行业低迷期在行业低迷期抵御抵御业绩业绩波动波动风险风险 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 油田技术服务油田技术服务技术实力提升，技术实力提升，营收大幅增长营收大幅增长，盈利能力显著改善，盈利能力显著改善，成为公司业绩亮，成为公司业绩亮 点点。 由于中海油资本支出增速上升以及公司自主研发的高端装备能力提升， 油田技术 0% 5% 10% 15

32、% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 技术服务业务折旧摊销占比钻井业务折旧摊销占比 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 业务毛利润（单位：亿元） 油田技术服务钻井服务船舶服务物探和工程勘察服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 33 服务业务走出低谷， 各业务线作业量大幅增长， 2019H1 收入66 亿元， 同比增长 95%。 2017 年开始，中海油服

33、陆续有些高端设备投入使用，核磁、EXDT 等高端设备的收 入和利润率都非常高， 比常规设备的利润带动作用更大， 油田技术服务业务盈利能力 显著改善，2017 年开始毛利率大幅上升，2018 油田技术服务毛利率达到 25%，我 们预计 2019 年将进一步提升，将达到 30%。 目前目前技术服务业务收入技术服务业务收入接近接近 80%来自与中海油来自与中海油的的关联交易，关联交易，增长确定性强，增长确定性强，同时同时我我 们更看好公司们更看好公司核心核心技术突破后国际客户的开拓技术突破后国际客户的开拓。公司油田技术服务业务收入主要来 自于向中海油、海洋工程石油、海油总公司及集团内其他关联公司，关

34、联交易部分占 油田技术服务收入的 70%-90%，仅向中海油提供技术服务占比在 2018 年接近公司 油田技术服务业务收入的 80%。在中海油资本开支持续上升的规划下，公司未来技 术服务板块业绩将有较大确定性。 图图 12：油田技术服务油田技术服务收入收入增速加快增速加快盈利能力盈利能力显著改善显著改善 图图 13：目前目前技术技术服务服务业务业务收入大部分收入大部分来来自自中海油中海油 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：公司年报，国元证券研究中心 2.2 测井测井等等领域领域技术实力与国际一流水平接轨技术实力与国际一流水平接轨 中海油服持续中海油服持续打造具有战略优势的技术产品系列打造具有战略优势的技术产品系列。中海油服承担国家及中国海油科 技攻关任务，持续进行核心技术攻关，在测井、钻完井液等多个技术领域取得突破和 应用，通过自主创新，形成了 277 项核心技术产品。近年来，公司在测井、定向井领 域，成功研发随钻地层测试器（IFPT） 、随钻方位电阻率测井仪（DWPR）等，已在 渤海成功应用。 随着多个科研成果的转化和应用， 中海油服不断向科技创新型企业科技创新型企业迈 进，技术板块产值贡献从 2015 年的 30%跃升至 2019 年中期的 49%。 -40% -20% 0% 20%