《【公司研究】海油发展-投资价值分析报告:背靠中海油打造多元化海洋油服平台-20200102[27页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】海油发展-投资价值分析报告:背靠中海油打造多元化海洋油服平台-20200102[27页].pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 2 日 海油发展(600968.SH) 石油化工 背靠中海油,打造多元化海洋油服平台 海油发展(600968.SH)投资价值分析报告 公司深度 多元化服务覆盖海洋油气生产全环节,业绩快速回升。多元化服务覆盖海洋油气生产全环节,业绩快速回升。公司形成了能源 技术服务、FPSO 生产技术服务、能源物流服务、安全环保与节能四大核 心业务板块,能够提供以海洋石油生产服务为核心的一站式服务。随着行 业逐渐回暖,公司凭借综合性强、风险抵御能力强的竞争优势,实现收入 与盈利的快速回升。 公司公司业绩表现稳健,成长空间广阔业绩表现稳健,成长空间广阔。从历史表现来看
2、,海油发展受油价 波动影响较小, 在油价低迷期仍保持了相对较高的营业收入, 盈利水平也 较平稳。 我们认为公司的业务性质与竞争优势决定了其业绩的稳健性: 业 务主要集中于油气生产阶段, 油气公司在生产方面的资本开支变动有一定 滞后性, 且公司所提供服务的需求较稳定; 业务多元化, 抗风险能力较强; 不断强化竞争优势,市场份额领先并有望继续扩张。 政策与油价共振, 上游勘探开发活动活跃带动油服行业政策与油价共振, 上游勘探开发活动活跃带动油服行业。 由于我国油气 能源面临较为突出的供需矛盾, 近年来中央相继出台了多项政策鼓励油气 资源勘探开发。 在政策指导和油价回升趋势的双重推动下, 三大石油公
3、司 2019 年初纷纷制定“七年行动计划” ,加大油气勘探开发力度,有利于带 动国内油服行业的业绩增长。 依托中海油完整产业链, 有望受益于增储上产规划依托中海油完整产业链, 有望受益于增储上产规划。 中海油是中国最大 的海上油气生产商, 在中国海洋石油整体业务中扮演核心甲方地位。 海油 发展作为中下游业务板块公司, 其发展起步于中海油内部市场, 围绕上游 业务环节,同时逐渐向其他业务环节、中海油系统外市场、国际市场等拓 展。随着中海油业绩与投资回升,海油发展作为中国海油控股油服平台, 有望在中海油增储上产计划中充分受益。 盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议: 考虑到政策与油价提振上游资本
4、开支, 海洋油服 行业将随之回暖, 加之公司在行业内拥有多项领先技术和设备, 且优势项 目仍在继续投资扩展,未来有望积累优势脱颖而出,我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 340.34/391.92/455.54 亿元,净利润为 12.86/16.25/20.72 亿元,EPS 为 0.13/0.16/0.20 元。结合相对估值和绝 对估值,给予公司目标价 3.60 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险分析:风险分析:原油价格下跌风险;上游资本支出投入不及预期风险;客户 相对集中风险;募投项目未达预期风险。 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营
5、业收入(百万元) 23,704 28,975 34,034 39,192 45,554 营业收入增长率 22.34% 22.24% 17.46% 15.16% 16.23% 净利润(百万元) 1,177 1,066 1,286 1,625 2,072 净利润增长率 89.19% -9.43% 20.65% 26.32% 27.54% EPS(元) 0.12 0.10 0.13 0.16 0.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.24% 7.88% 6.94% 8.06% 9.32% P/E 25 28 23 18 14 P/B 2.3 2.2 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 8.
6、0 8.2 9.6 8.3 6.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2019 年 12 月 31 日 买入(首次) 当前价/目标价:2.93 元/3.60 元 分析师 裘孝锋 执业证书编号:S0930517050001 赵乃迪 执业证书编号:S0930517050005 石油化工行业与上证指数对比图 资料来源:Wind 2020-01-02 海油发展 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1、在政策与油价的双重驱动下,油气公司上游资本开支大幅增加,尤 其是海油的勘探开发将更加活跃,可以预期 2019 年
7、-2021 年公司总体工作 量将大幅增长。公司四大核心业务板块未来发展基础牢固,我们假设 2019 年-2021 年公司能源物流服务的营收增长率为 20%、15%、15%,能源技术 服务的营收增长率为 15%、15%、15%,安全环保与节能的营收增长率为 15%、20%、25%,FPSO 生产技术服务的营收增长率为-5%、-3%、0%。 2、考虑到目前油服行业整体服务价格仍处于低位,我们假设 2019 年 -2021 年公司能源物流服务的毛利率为 7%、7%、7%,能源技术服务的毛利 率为 14%、15%、16%,安全环保与节能的毛利率为 15%、16%、17%, FPSO 生产技术服务的毛利
8、率为 25%、25%、25%。 3、 公司在行业低谷阶段表现出较强的抵抗风险能力, 且其LNG运输船、 海底管道巡检、FPSO 等项目仍在不断投资扩展,未来有望发挥持续发展能 力,保持行业领先地位。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、海油发展上市时间不长,且公司业务较为复杂,当前市场对公司的 业务还不是十分了解,尤其是公司在中海油体系内业务定位不了解。我们认 为与行业内其他公司相比,海油发展业务与油气生产环节相关度更高。因此 从历史表现来看,海油发展业绩受油价波动影响较小,在油价低迷期仍保持 了相对较高的营业收入,盈利水平也较平稳。 2、市场认为中海油资本开支的增加集中于勘探与开发
9、环节,主要利好 中海油服、海油工程。我们认为中海油在生产环节的投入也将大幅增长,海 油发展同样有望受益,创造业绩新高。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、受益于增储上产政策与油价企稳,油服行业景气度有望持续上行 2、中海油落实七年行动计划,增加资本开支,海油发展有望受益 3、海油发展积极开拓海内外市场,预期工作量增长将带动业绩提升 估值和目标价格估值和目标价格 考虑到政策与油价提振上游资本开支,海洋油服行业将随之回暖,加之 公司在行业内拥有多项领先技术和设备,且优势项目仍在继续投资扩展,未 来有望积累优势脱颖而出,我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 340.34/39
10、1.92/455.54 亿元,净利润为 12.86/16.25/20.72 亿元,EPS 为 0.13/0.16/0.20 元。结合相对估值和绝对估值,给予公司目标价 3.60 元,首 次覆盖,给予“买入”评级。 2020-01-02 海油发展 -3- 证券研究报告 目录目录 1、 诞生于中海油重组节点,打造多元化服务平台 . 6 2、 服务覆盖全产业链,行业回暖业绩稳企 . 8 2.1、 能源物流服务助力中下游产业链,物资供应增长拉动收入 . 9 2.2、 能源技术服务覆盖全面,业务量回升盈利稳定 . 10 2.3、 打造一站式安全环保服务,充分发挥产业链协同优势 . 11 2.4、 FPS
11、O 规模市场领先,需求稳定保障长期收入 . 12 3、 受益上游资本开支提高,公司发展前景可期 . 14 3.1、 业绩表现稳健,成长空间广阔 . 14 3.2、 政策支持与油价回升共振,上游资本支出明确增加 . 14 3.3、 依托中海油完整产业链,有望受益于增储上产规划 . 17 4、 盈利预测与投资建议 . 21 4.1、 关键假设及盈利预测 . 21 4.2、 相对估值 . 22 4.3、 绝对估值 . 22 4.4、 投资建议 . 23 5、 风险分析 . 24 2020-01-02 海油发展 -4- 证券研究报告 图图目录目录 图 1:海油发展的发展历程 . 6 图 2:海油发展股
12、权结构(截至 2019 年 6 月 26 日) . 7 图 3:海油发展主要服务的流程 . 8 图 4:海油发展主营收入结构 . 9 图 5:海油发展营业收入和毛利率 . 9 图 6:物流业务运营情况(单位:万吨,万平方米). 10 图 7:销售业务运营情况(单位:万吨) . 10 图 8:配餐业务运营情况(单位:万人/天) . 10 图 9:能源物流服务营业收入和毛利率 . 10 图 10:海油发展能源技术服务内容 . 11 图 11:2018 年能源技术服务收入结构 . 11 图 12:能源技术服务营业收入和毛利率 . 11 图 13:2018 年安全环保与节能板块收入结构 . 12 图
13、14:安全环保与节能营业收入和毛利率 . 12 图 15:全球主要 FPSO 运营商 FPSO 数量统计 . 12 图 16:FPSO 板块营业收入和毛利率(单位:亿元) . 13 图 17:海油旗下油服公司营业收入比较(单位:亿元) . 14 图 18:海油旗下油服公司归母净利润比较(单位:亿元) . 14 图 19:我国原油进口依赖度逐年上升(单位:万吨). 15 图 20:我国天然气进口依赖度逐年上升(单位:亿立方米) . 15 图 21:国内关于加大油气勘探开发力度的政策 . 16 图 22:政策指引下,三大石油公司勘探开发支出随油价变化呈正相关 . 17 图 23:三大石油公司资本性
14、支出情况 . 17 图 24:三大石油公司勘探开发投资情况 . 17 图 25:2018 年海油发展销售收入中关联方所占比重 . 18 图 26:2018 年海油发展采购成本中关联方所占比重 . 18 图 27:海油发展各板块关联交易程度变化 . 18 图 28:2016 年以来中海油业绩持续回升 . 19 图 29:中海油资本支出及油气净产量 . 19 图 30:中国海油三家油服工程公司营业收入(单位:亿元) . 19 表目录表目录 表 1:海油发展 IPO 募资用途 . 7 表 2:中国海油工程技术与服务板块三家专业公司情况 . 8 表 3:海油发展在役 FPSO . 13 表 4:海油发
15、展 FPSO 运营情况 . 13 2020-01-02 海油发展 -5- 证券研究报告 表 5:海油发展募资项目与中海油规划 . 20 表 6:2019-2021 年海油发展盈利预测表. 21 表 7:可比公司盈利预测比较 . 22 2020-01-02 海油发展 -6- 证券研究报告 1、诞生于中海油重组节点,打造多元化服务平台诞生于中海油重组节点,打造多元化服务平台 中海油能源发展股份有限公司(下称“海油发展”)是一家同时提供能 源技术服务、FPSO 生产技术服务、能源物流服务、安全环保与节能产品及 服务的多元化产业集团。海油发展由中国海洋石油集团有限公司(下称“中 国海油”)控股,诞生于
16、中国海油重组节点,由前身基地集团发展为以海洋 石油生产服务为核心业务的一站式服务平台,为海洋石油公司的稳产增产提 供技术及装备保障。 图图 1:海油发展的发展历程:海油发展的发展历程 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 中国海油主辅分离,诞生基地集团。中国海油主辅分离,诞生基地集团。1999 年中国海油以上市为目的进 行资产重组,将一部分准备上市的优质资产组建为油气公司(中国海洋石油 有限公司) , 一部分资产划分到专业服务公司, 剩余的非优资产则组成了 “基 地”。2001 年,油气公司几经周转后在纽约和香港上市,集团又对专业公 司进行重组,成立了中海油田服务有限公司(COSL)和
17、中海油田工程有限 公司 (COEL) , 其中中海油服在 2002 年和 2007 年分别于香港和上海上市, 海油工程 2002 年于上海上市。2005 年,中海油对基地资产进行整合,即将 中海油渤海公司、中海油南海西部公司、中海油南海东部公司、中海油东海 公司、中海实业公司五家地区公司进行战略重组,成立基地集团。 中海投资入股,基地集团重组变更为股份公司。中海投资入股,基地集团重组变更为股份公司。2007 年,中国海油对 基地集团的业务和资产进行了进一步重组,并以基地集团全部业务和资产范 围为基础,引入中国海油全资子公司中海投资作为基地集团新股东,变更设 立海油发展。中国海油和中海投资的货币
18、、资产出资合计 90.22 亿元,折股 后海油发展总股本为 600,000 万股,其中中国海油持有 586,700 万股,占 总股本的 97.78%;中海投资持有 13,300 万股,占总股本的 2.22%。 海油发展为项目募资,海油发展为项目募资,A 股主板上股主板上市。市。2019 年 6 月 26 日,海油发展登 陆上交所主板,公开发行价为 2.04 元/股,发行约 18.65 亿股,占发行后总 股本的 18.35%,募集资金总额为 37.33 亿元。 2020-01-02 海油发展 -7- 证券研究报告 图图 2:海油发展股权结构(截至:海油发展股权结构(截至 2019 年年 6 月月
19、 26 日)日) 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 根据公司招股说明书,首次公开募集的资金扣除发行费用后,将用于移 动式试采平台建造项目、澳大利亚昆士兰柯蒂斯 LNG 运输船项目、中海油 太原贵金属有限公司铂网催化剂迁(扩)建项目、海底管道巡检项目等 7 个 项目的投资,以及偿还借款及银行贷款 15 亿元。 表表 1:海油发展:海油发展 IPO 募资用途募资用途 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 (亿元)(亿元) 募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额 (亿元)(亿元) 项目概况项目概况 移动式试采平台建造项目 3.96 3.76 拟设计建造专门用于试采作业的海上设施“移动式试
20、采平 台” ,进行试油、原油处理、原油及污油水储存和外输,并 具备井口回接、弃井、辅助热采等功能。 澳大利亚昆士兰柯蒂斯 LNG 运输船项目 7.05 6.01 拟建造四艘 17.4 万立方米 LNG 运输船, 以满足澳大利亚 柯蒂斯 LNG 项目的 LNG 贸易和运输需求。 中海油太原贵金属有限公司铂 网催化剂迁(扩)建项目 1.53 1.37 拟在公司年产 4,000 公斤铂网催化剂的生产能力基础上, 新增生产能力 3,500 公斤/年。 海底管道巡检项目 1.47 1.47 拟建造海底管道巡检船 1 艘,提供海管巡检服务,主要用 于渤海水深 60 米以内的海管普查、海管详细调查以及水 下
21、检测工作。 深水环保项目 1.59 1.59 拟在公司现有 9 艘环保工作船的基础上再新建一艘环保 工作船。 该新建环保工作船主要具备测试井液回收和反输、 海面溢油监测回收、动力定位、油田守护等功能。 装备改造项目 1.84 1.84 拟购置连续油管设备 4 套、防砂设备 2 套、钻机 1 套, 对现有装备系统进行改造升级,以满足海洋油田开发和非 常规油气开采业务需求。 海洋石油 111 FPSO 坞修项 目 6.29 6.29 拟对海洋石油 1111FPSO 船舶及单点系统进行维修,以满 足设计 10 年进坞维修要求和船级社第三个五年特检要 求,并恢复船舶使用性能。 偿还借款及银行贷款 15
22、 15 偿还人民币中长期贷款合同、珠海精细化工项目 3 万方 LNG 运输船售后回租合同、 珠海 LNG 冷能空分项目借款 4 笔。 合计 38.73 37.33 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 海油发展的 IPO 标志着中国海油专业服务板块全部实现上市。 工程技术 与服务板块是中国海油五大业务板块之一,在集团内包括中海油服、海油工 程和海油发展三家专业公司。三家公司在海洋油气的勘探、开发、生产环节 分工各异、独立发展:中海油服业务集中在勘探和钻井环节,海油工程集中 于开发环节,而海油发展则集中于生产环节。 2020-01-02 海油发展 -8- 证券研究报告 表表 2:中国海油
23、工程技术与服务板块三家专业公司情况:中国海油工程技术与服务板块三家专业公司情况 主要服务环节主要服务环节 主要业务主要业务 定位定位 中海油服 勘探&钻井 钻井服务、船舶服务、物探勘察 服务等 国际一流的油田服务公司 海油工程 开发 海洋石油、 天然气开发工程设计、 陆地制造和海上安装、调试、维 修以及液化天然气工程等大型工 程总承包业务 具有国际竞争力的、专业 化、国际化能源工程公司 海油发展 生产 能源技术服务、FPSO 生产技术 服务、能源物流服务、安全 环保 与节能服务 向国际能源工业提供运营 综合服务的公司 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 海油发展旗下共设立 42 家子
24、公司,其中包括 29 家国内和 13 家海外控 股子公司,在巩固国内市场以渤海、南海西部、南海东部、东海等四个 海域为主的海上市场和华南、华东、西北部分地区陆地市场的基础上,重点 开拓中东、亚太、南美、俄罗斯等海外市场,以贯彻“走出去”战略。 截至 2019 年 9 月 30 日,公司总资产规模达到 293.93 亿元。公司已成 为中国近海采油装备实力最强、最具综合性的能源技术服务提供商,在中国 近海 FPSO 生产技术服务市场居主导地位,在特种环保涂料、工业水处理等 领域均处于领先地位。 2、服务覆盖全产业链,行业回暖业绩稳企服务覆盖全产业链,行业回暖业绩稳企 海油发展的业务覆盖海洋石油各主
25、要生产环节,形成能源技术服务、 FPSO 生产技术服务、能源物流服务、安全环保与节能四大核心业务板块, 能够提供以海洋石油生产服务为核心的一站式服务。 首先,公司重点发展 FPSO 生产技术服务、油田化学服务、多功能生 活支持平台、油田装备运维等业务,为海洋石油公司的稳产增产提供技术及 装备保障;其次,公司通过物流、销售、配餐等能源物流服务,提供全方位 综合性生产及销售支持;此外,公司面向安全环保与节能市场,发展安全环 保技术服务、LNG 冷能综合利用、溢油应急响应等节能环保技术及产品。 图图 3:海油发展主要服务的流程:海油发展主要服务的流程 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 2
26、020-01-02 海油发展 -9- 证券研究报告 公司近年业务结构基本稳定。2019 上半年公司四大主营业务板块中, 能源物流服务贡献了营业收入的 53%; 能源技术服务板块次之, 占比 27%; 安全环保与节能占收入比重 13%; FPSO 生产技术服务占比最小, 约为 7%。 多元化的业务有利于公司各板块协同发展,广泛挖掘成长机遇,提升抵御下 行风险的能力。 在走出 2014-2016 年的行业低谷后, 公司 2017和2018年作业量回升, 营业收入同比增速均超过20%。 2019上半年公司实现营业收入138.74亿元, 同比增长 22.52%。而由于收入占比较大的能源物流服务毛利率有
27、所降低, 公司整体毛利率小幅下降,2019 上半年公司毛利率为 12.17%,较 2018 全 年下滑 0.17 个百分点。 图图 4:海油发展主营收入结构:海油发展主营收入结构 图图 5:海油发展营业收入和毛利率:海油发展营业收入和毛利率 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 2.1、能源物流服务助力中下游产业链,物资供应增长拉能源物流服务助力中下游产业链,物资供应增长拉 动收入动收入 海油发展的能源物流服务侧重于为海洋石油行业的生产环节和中下游 领域提供支持服务,通过海上物资供应及配餐服务为海上油气田开采提供后 勤保障,并通过物流及销售服务协助石油
28、公司将各类油气产品向下游批发及 零售商分销。 物流服务方面,公司主要为海洋石油勘探开发、工程建造、生产支持及 中下游炼化产业提供海上物资供应、仓储及配送、货代报关等一体化物流服 务,业务基本覆盖了中国大部分沿海地区,目前拥有 2 艘 LPG 运输船和 1 艘 LNG 运输船,具有物流基地和仓储能力方面的优势。销售服务方面,相 关业务可分为销售协调服务和贸易业务:销售协调服务为油公司的油气销售 联系商检、海关等相关部门和运输方,并提供计量、提油作业等相关服务, 覆盖了渤海海域、东海海域、南海西部以及南海东部海域;而贸易业务涉及 产品包括液化石油气、凝析油及其他石油化工产品等。配餐服务方面,公司
29、是中国近海唯一一家专业配餐服务提供商,主要客户包括国内三大石油公司 以及康菲、壳牌等大型国际石油公司。 依托于近两年油气行业复苏,物资供应量大幅增长,公司业务规模持续 扩张。 公司 2018 年和 2019H1 能源物流服务的营业收入分别达到 162.61 亿 元和 75.45 亿元,增幅分别为 27.09%和 8.74%。但是,由于商品销售收入 在该板块总收入占比超过 50%,而柴油、液化石油气以及凝析油销售的毛利 率走低,导致海油发展能源物流服务业务的毛利率呈现逐年下降的态势。 53% 54% 51% 48% 49% 48% 27% 29% 29% 28% 30% 35% 13% 12%
30、13% 14% 12% 11% 7% 6% 7% 10% 9% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019H1620152014 能源物流服务 能源技术服务 安全环保与节能 FPSO生产技术服务 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 100 200 300 400 2001720182019H1 营业收入(左轴,亿元) 营收增速(右轴,%) 毛利率(右轴,%) 2020-01-02 海油发展 -10- 证券研究报告 图图 6:物流业务运营情况(单位:万吨,万平方米):物流业务运营情况(单位:万吨,万平方米) 图图 7:销售业务运营情况(单位:万吨):销售业务运营情况(单位:万吨) 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 图图 8:配餐业务运营情况(单位:万人:配餐业务运营情况(单位:万人/天)天) 图图 9:能源物流服务营业收入和毛利率:能源物流服务营业收入和毛利率 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整