1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 IDC/5G 双驱动双驱动，高端光模块龙头，高端光模块龙头持续领先持续领先 中际旭创（300308）投资价值分析报告2020.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 公司公司为为全球高端全球高端光模块龙头，光模块龙头， 海外头部客户份额稳定， 国内海外头部客户份额稳定， 国内电信电信市场市场取得取得突破突破。 数通领域，数通领域，全球全球云厂商云厂商 CAPEX 中长期趋势中长期趋势向上，短期向上，短期回暖回暖拉动公司业绩快速拉动公司业绩快速 回升回升；电信领域，未来三年

2、即将迎来电信领域，未来三年即将迎来 5G 建设高峰，公司建设高峰，公司入局入局 5G 前传前传市场市场、 发力中回传市场、 拟收购整合储翰科技， 有望发力中回传市场、 拟收购整合储翰科技， 有望大幅拓展成长空间大幅拓展成长空间。 给予公司给予公司 2020 年年目标价目标价 64 元元（对应（对应 2020 年年 50 倍倍 PE），首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。 公司：公司：高端光模块龙头，高端光模块龙头，聚焦头部客户行业地位稳固聚焦头部客户行业地位稳固。苏州旭创 2008 年成立， 聚焦高端光模块十余年，专注后端封装以销定产。2017 年 8 月通过中际装备并 购

3、登陆 A 股，合并后技术背景深厚的旭创高管团队仍主管经营并拥有股权，公 司发展战略和技术路线稳定性得到保障。数通光模块产品出货量全球领先，5G 产品全面布局已有突破。2018Q4 和 2019Q1 受北美客户数据中心建设放缓影 响，业务出现阶段回调，2019Q2 以来业绩增速持续改善，经营拐点确立。 数通：云厂商数通：云厂商 CAPEX 中长期趋势向上，短期中长期趋势向上，短期回暖回暖拉动拉动公司公司业绩上行业绩上行。未来五 年 IDC 高速发展叠加架构升级，行业长期增量空间巨大；2019Q2 开始海外云 厂商 CAPEX 回暖，主流 100G 需求旺盛，2020 年 400G 有望放量。上游

4、光电 芯片高度集中于美国，下游 IDC 建设集中度持续提升，光模块厂商议价权较弱， 产业链上下游关系尤为重要，公司聚焦 Google/Amazon 等头部客户，核心供应 商地位稳固，同时研发技术能力/生产自动化水平/销售供货能力位居行业前列。 随着产品出货量及收入的上行，先发 400G 全规格有望享受高毛利市场红利。 电信：电信：5G 建设高峰建设高峰驱动新一轮驱动新一轮快速快速增长增长，公司切入拓展成长空间，公司切入拓展成长空间。新基建政策 催化下未来三年将迎来 5G 建设高峰，5G 新周期带来的基站数量增长、网络架 构变化和网络容量扩大有望快速兑现，驱动无线侧光模块的增量投入和传输侧 光模

5、块的存量升级。测算 5G 光模块市场规模百亿量级，约占 5G 总投资 4.6%。 其中，前传放量最多空间较大，中回传毛利率较高。公司近年来持续研发，全 产品系列覆盖电信前/中/回传领域，并有望通过收购储翰科技完善产品能力和市 场布局，目前前传领域已获获得华为/中兴较大份额并批量交付；未来中回传市 场预计将是竞争重点，公司持续布局 100G/400G/相干领域，有望弯道超车。 风险因素：风险因素：云厂商 CAPEX 低于预期；5G 光模块需求低于预期；市场竞争加剧； 技术路径风险；募投项目落地不及预期；汇率风险；中美贸易摩擦风险；疫情 影响超预期等。 投资建议：投资建议：看好公司未来三年数通市场

6、业绩持续好转和 5G 领域成长空间拓展， 预测公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为 5.13/9.16/11.97 亿元， 2019 年 定增及转增后，最新股本对应 EPS 分别为 0.72/1.28/1.68 元，给予公司 2020 年目标 PE 50 倍，对应目标价 64 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,357.08 5,156.31 4,757.68 5,882.37 7,499.55 营业收入增长率 1691% 119% -8% 24% 27% 净利润(百万元) 16

7、1.51 623.12 513.20 916.42 1,197.47 净利润增长率 1506% 286% -18% 79% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 1.36 0.72 1.28 1.68 毛利率% 27% 27% 28.04% 28.63% 28.81% 净资产收益率 ROE% 4.03% 13.05% 7.41% 11.78% 13.49% 每股净资产（元） 5.61 6.69 9.70 10.90 12.44 PE 88 32 61 34 26 PB 8 7 5 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 10 日收盘价 中际

8、旭创中际旭创 300308 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 57.52 元 目标价 64.00 元 总股本 713 百万股 流通股本 399 百万股 52周最高/最低价 72.47/30.92 元 近1 月绝对涨幅 -15.91% 近6 月绝对涨幅 38.90% 近12月绝对涨幅 52.40% 中际旭创（中际旭创（300308）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 盈利预测与估值评级 . 1 与市场的不同之处 . 1 关键假设. 1 股价催化剂 . 1 风险因素. 1 公司：高端光模块龙头，业绩增速

9、稳步回升公司：高端光模块龙头，业绩增速稳步回升 . 2 历史沿革：旭创深耕光模块十余年成就龙头地位，借助中际装备登陆 A 股 . 2 股权结构：合并后上市公司实控人不变，旭创股权结构得以理顺 . 2 经营管理：管理层技术卓越经验丰富，股权激励公司长期发展 . 3 商业模式：聚焦高端光模块产品，专注后端封装以销定产 . 4 业绩表现：2019H2 业绩增速回暖，经营拐点已经确立 . 5 数通：云厂商数通：云厂商 CAPEX 回暖，公司业绩有望持续上行回暖，公司业绩有望持续上行 . 7 产业背景：数通光模块厂商产业链议价权较弱，上下游关系尤为关键 . 8 行业趋势：数通光模块长期空间巨大，短期需求

10、回暖 . 13 公司解析：客户需求回暖+高端产品放量，业绩有望回归高增长 . 20 波动因素：并购潮可能影响竞争格局，硅光/组合封装等影响技术路径 . 26 电信：电信：5G 驱动新一轮增长，公司切入拓展成长空间驱动新一轮增长，公司切入拓展成长空间 . 27 行业空间：5G 拉动电信光模块长期需求，总体投资占比近 5% . 27 细分市场：前传放量最多空间最大，中回传与数据中心有技术复用可能 . 31 公司进展：持续布局谋求整合，5G 前传已见成效，中回传有望弯道超车 . 33 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 36 盈利预测. 36 估值评级. 37 风险因素风险因素 . 38 pO

11、tMmMtPnQtNsQpOxPqRmP8OaObRtRrRpNnNfQrRmQfQnMtQ8OmMwONZqMuNwMqQsO 中际旭创（中际旭创（300308）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：截至 2019 年三季度王维修及其一致行动人仍为公司实际控制人 . 3 图 2：中际旭创分季度营收及同环比增速 . 5 图 3：中际旭创分地区营收结构及同比增速 . 6 图 4：中际旭创分产品营收结构 . 6 图 5：中际旭创毛利率及费用率 . 6 图 6：中际旭创毛利率结构 . 6 图 7：中际旭创分季度归母净利润及同环

12、比增速 . 7 图 8：ICP 对于CAPEX 投资大幅增加，已经逐步超越了CAPEX 接近持平的电信运营商 . 8 图 9：数通光模块产业链 . 8 图 10：光模块上游相关光器件拆分 . 9 图 11：100G CWDM4 BOM 成本结构 . 9 图 12：2016-2021 年超大规模数据中心数量 . 11 图 13：云数据中心流量增长 . 11 图 14：2017Q3-2019Q3 中际旭创收入与利润变化 . 12 图 15：2016Q1-2019Q1 Finisar 营业收入与利润变化 . 12 图 16：2016Q1-2019Q1 AAOI 营业收入与利润变化 . 12 图 17

13、：2016Q1-2019Q1 Lumentum 营业收入与利润变化 . 12 图 18：2017Q1-2019Q1 全球主要光电芯片厂家营业收入与全球数据中心光模块销售额 . 13 图 19：2017Q1-2019Q1全球主要光电芯片厂家营业收入与全球数据中心光模块销售额环比 . 13 图 20：全球 IDC 市场规模及增长 . 14 图 21：中国 IDC 市场规模及增长 . 14 图 22：2021 年全球数据中心流量分类 . 14 图 23：叶-脊结构下光模块端口需求相比传统结构大幅增加 . 15 图 24：旭创 SFP+/SFP28 型号光模块应用于数据中心内信息传递 . 15 图 2

14、5：全球以太网光接收器市场规模 . 15 图 26：北美主要云及 IT 厂商季度 CAPEX . 16 图 27：数据中心发展拉动光模块放量 . 17 图 28：过去三年 100G 高速增长，未来三年时间将是 400G 增长时期 . 17 图 29：每 Gb 标准化光模块价格. 17 图 30：预计未来五年数通光模块降幅将趋缓 . 17 图 31：全球服务器出货量与全球数据中心光模块市场规模 . 19 图 32：英特尔数据中心收入与全球数据中心光模块市场规模 . 19 图 33：2015Q2-2019Q2 全球服务器出货量同比 . 19 图 34：2017Q1-2019Q2 信骅科技营业收入同

15、比 . 19 图 35：信骅科技营业收入与全球数据中心光模块市场规模 . 20 图 36：Broadcom 有线设施产品线收入 . 20 图 37：截止到 2018 年第三季度光模块行业格局 . 21 图 38： 2019 年谷歌已有数据中心和建设中数据中心 . 22 图 39：可比公司毛利率水平 . 23 图 40：可比公司净利率水平 . 23 图 41：中际旭创与光迅科技相比成本占营收百分比差异 . 24 图 42：中际旭创与新易盛相比成本占营收百分比差异 . 24 图 43：中际旭创研发投入及其占收入比重 . 25 图 44：20142019E 三大运营商 CAPEX 及同比增速 . 2

16、7 图 45：5G 总投资预计将超过 1.3 万亿（+57%） . 27 中际旭创（中际旭创（300308）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 46：中国 5G 基站建设规模预测 . 28 图 47：4G 与 5G 接入网架构对比 . 29 图 48：5G 前传典型应用场景 . 29 图 49：中国 5G 产业细分领域投资占比结构 . 30 图 50：电信光模块迎来增长期. 30 图 51：5G 前传、中传、回传需求带宽 . 31 图 52：前传无线光模块销售额预测 . 32 图 53：光模块增速预测 . 32 图 54：5G 前传光模块应

17、用场景 . 32 图 55：25G 超频/PAM4 方案功能框图 . 33 图 56：5G 中回传光模块应用场景 . 33 图 57：2014-2019H1 储翰科技营收及其增速 . 35 图 58：2014-2019H1 储翰科技归母净利润及其增速 . 35 图 59：2018 年 8 月至今 A 股光模块和光器件厂商估值走势（PE_TTM） . 38 表格目录表格目录 表 1：苏州旭创历史沿革 . 2 表 2：中际旭创管理层简介 . 3 表 3：苏州旭创产品系列 . 4 表 4：中际旭创募资主要投资方向 . 4 表 5：电芯片厂商及产品 . 10 表 6：光芯片厂商及产品 . 10 表 7

18、：核心光芯片及电芯片国产化能力 . 10 表 8：2018 年头部云计算厂商迎来收入和市占率大幅增长 . 11 表 9：100G 速率要求下云计算中心所需要的光模块类型 . 16 表 10：2018 年世界前五名服务器厂商 . 18 表 11：数据中心服务器其他重要组件 . 18 表 12：数通中心光模块与电信光模块差异 . 20 表 13：行业内各厂商对生产链条整合能力不同 . 21 表 14：公司历年前五大客户 . 21 表 15：谷歌 2014-2019 年数据中心建设规划 . 22 表 16：400G 目前主流协议情况 . 23 表 17：公司历年前五大供应商. 24 表 18：主要原

19、材料占成本的比重情况 . 25 表 19：2018 年可比公司职工数量与薪酬 . 26 表 20：2013-2024 年三大运营资本开支预测 . 27 表 21：5G 前、中、回传光模块技术现状 . 29 表 22：2020 年以来涉及 5G、云计算、IDC 政策事件列举 . 30 表 23：5G 承载光模块应用场景及需求分析 . 31 表 24：全球电信光模块单价预计 . 35 表 25：中际旭创数通光模块预测 . 36 表 26：中际旭创电信光模块预测 . 37 表 27：可比公司 PE 估值 . 38 中际旭创（中际旭创（300308）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.12

20、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 数通领域数通领域，我们假设 100G 未来三年出货量 CAGR8%，单价维持 10-20%降幅，预 计2019年仍然贡献营收50%以上。 假设400G未来三年出货量维持翻倍增长， 单价从2019 年 100G 产品价格的 4 倍降至 2021 年的 3 倍，2021 年达到营收贡献约 50%。由于公司 400G 具备先发优势和规模效应，产品毛利率较高，有望带动数通产品综合毛利率增长。 电信领域电信领域，我们预计 2020/2021/2022 年是 5G 建站高峰，预计每年建设 55/90/80 万 站

21、，备货 70/100/90 万站，其中 64/32/16 通道占比约 58%/34%/8%，分别对应单站前传 12/6/6 只 25G 灰光模块。按照目前招标情况来看，公司总体份额约 20%30%，假设未来 基本稳定，单价按照每年 10-15%的幅度下降。中回传市场暂不考虑。 综上，预测公司 2019/2020/2021 年营收 47.58/58.82/75.00 亿元，归母净利润 5.13/9.16/11.97 亿元，2019 年定增及转增后最新股本对应最新股本对应 EPS 为为 0.72/1.28/1.68 元元。光 模块厂商光迅科技/新易盛/华工科技 2020 年平均 PE 为 42.0

22、9 倍，光器件厂商天孚通信/ 博创科技/太辰光 2020 年平均 PE 为 48.66 倍，公司作为全球高端数通光模块龙头应有溢 价。给予公司给予公司 2020 年年 50 倍目标倍目标 PE，对应目标价，对应目标价 64 元。首次覆盖，给予“元。首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。 与市场的不同之处与市场的不同之处 数通领域，我们认为市场低估了公司盈利能力。行业层面，近年 100G 价格大幅下滑 主要是因为 400G 新产品的出现，未来三年降幅有望趋缓；市场层面，400G 产品公司具 备先发优势，有望享受早期量价红利；公司层面，公司凭借稳定的上下游关系及领先的研 发、生产、销售水平，一方

23、面有望提升下游议价权的同时带动上游一起降价，另一方面能 够凭借技术能力、自动化生产和规模效应压缩成本。 电信领域，我们认为市场高估了行业需求规模。5G 基站并非全部采用 64 通道，通道 数不同带来的前传光模块使用量区别，同时实际建网过程中也大量存在 DU/CU 合设消除 中传环节的情况，本文相关假设都相对谨慎。 关键假设关键假设 （1）北美云厂商 CAPEX 回暖趋势维持。 （2）400G 光模块将于 2020 年正式放量， 增长趋势与 100G 光模块经验类似。 （3）公司 5G 前传将维持竞争优势和市场份额，并有 望逐步开拓 50G/100G/400G 回传市场。 股价催化剂股价催化剂

24、海外数据中心建设大规模启动；公司 5G 前传及中回传光模块招标结果超预期等。 风险因素风险因素 海外云厂商 CAPEX 低于预期；5G 光模块需求低于预期；市场竞争加剧；技术路径 风险；募投项目落地不及预期；汇率风险；疫情影响超预期等。 中际旭创（中际旭创（300308）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司：公司：高端高端光模块龙头，光模块龙头，业绩增速稳步回升业绩增速稳步回升 历史沿革历史沿革：旭创深耕光模块十余年成就龙头地位，旭创深耕光模块十余年成就龙头地位，借助借助中际装备登陆中际装备登陆 A 股股 中际旭创为我国光模块龙头，业务包括高端光通信收发模块（苏州旭创）和极少量电 机定子绕组装备（中际装备）两个板块，独立运营。苏州旭