1、 证券研究报告 中联重科中联重科（000157000157） 公司研究/首次覆盖报告 摘要： 2020 年 7 月 5 日，公司发布定增预案，拟募集不超过 66 亿，投资于 “挖机+搅拌车+关键零部件+关键液压元器件”这四个智能制造项目， 同时补充流动资金。 从业务布局角度从业务布局角度： 最受市场关注的无疑是加码布 局挖机， 本文复盘了公司挖机业务历史沿革、 并从工程机械行业挖机价 值占比、 全球龙头企业业务布局等角度分析， 认为布局挖机业务是公司 做大做强必经之路， 且现在是最好也是最后的机会； 从引入战投角度：从引入战投角度： 公司核心经营层参与此次认购，破釜沉舟再谋发展，利益一致，增强

2、投 资者信心；从分红角度：从分红角度：公司上市以来，累计现金分红率 34.58%， 位居行业前列，未来三年股东回报规划，提出 20202022 个年度，公司 利润分配按每 10 股不低于约 3.2 元进行现金分红，经营稳健，分红率 高。 总体而言， 公司价值投资属性凸显， 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 主要观点： 加码挖机加码挖机业务业务，丰富产品品类，收入来源多样化。，丰富产品品类，收入来源多样化。对于主机厂来讲，收 入增加有两种方式：要么提高已有产品的市占率，要么拓宽产品品类， 中联重科现在已有产品（混凝土机械+起重机）市占率在不断提升，通 过加码挖机开拓品类， 两种方式双管齐下，

3、公司未来收入来源更加多样 化。现阶段是布局挖机最好的机会。现阶段是布局挖机最好的机会。中联重科在土方机械底蕴深厚， 最早可追溯到 2008 年，此次布局挖机板块，不是从 0 到 1 的过程，而 是从 1 到 n 的过程，公司 2020 年 1-6 月份预计销量超过 3000 台，市占 率超 2%，全年销量有望达 6000 台，预计在 2021 年可实现盈亏平衡。 对比前后两轮挖机行业的高潮期， 其行业生态发生了本质性变化， 国产 品牌已然崛起。 存量市场不会像增量市场那样， 出现销量大幅度的波动， 公司通过渠道+产品+生产成本优势， 份额仍有望提升。 现阶段是布局现阶段是布局 挖机最后的机会。

4、挖机最后的机会。相比于起重机（一超两强） 、混凝土机械行业（双寡 头垄断） 的格局， 挖机目前 CR3 仅 50 %出头， 龙头企业市占率仅 25%， 市场集中度还有提升空间，且最近几年，国产挖机认可度提升，市占率 提升，外资品牌市占率不断下降，一旦挖机龙头市占率 30%以上，再来 布局挖机，争夺市场份额难度就加大了。 搅拌车智能化升级， 有助于提升产品竞争力搅拌车智能化升级， 有助于提升产品竞争力， 进而推动市占率进一步提进而推动市占率进一步提 升。升。 此次募投项目拟建设国际一流、 国内领先的搅拌车智能制造产业基 地，项目建成后年产搅拌车 10000 台，干混车 450 台。搅拌车是混凝土

5、 机械的分支， 属于价值量占比仅次于泵车的品类， 但由于其生产壁垒没 有泵车高，市场参与者较多，格局较为分散，龙头企业也就 20%左右的 份额，而泵车龙头 40%多份额，公司此次加码搅拌车智能化项目，有助 于提升产品竞争力，未来市占率有望进一步提升。 定增定增助力助力行稳致远，行稳致远，破釜沉舟破釜沉舟再谋发展再谋发展 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-07-07 收盘价（元） 7.68 近 12 个月最高/最低（元） 7.68/5.21 总股本（百万股） 7895.4 流通股本（百万股） 6439.5 流通股比例（%） 81.56 总市值（亿元） 606

6、 流通市值（亿元) 494 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：李疆李疆 执业证书号：S00 电话： 邮箱： -50% 0% 50% 100% 150% 沪深300中联重科 中联重科中联重科（000157000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 24 证券研究报 关键零部件及液压件项目， 有利于关键零部件及液压件项目， 有利于延伸产业链至上游，延伸产业链至上游， 提高零部件自制率，提高零部件自制率， 降本增效降本增效。关键零部件项目建成后，将达到年产 35 万吨高强钢，7.5 万套 薄板件。

7、高强钢、薄板件为公司轻量化产品的关键材料，也为公司生产的 挖掘机、 起重机、 泵车、 高空作业机械等产品中不可或缺的关键组成部分。 关键液压件项目建成后，将形成约 25 万各类液压阀的生产能力，完成与 中联泵车类、挖掘机系列及集团其它产品主机国产液压阀的配套工作。这 两个项目是公司延伸产业链的战略布局，也是提高零部件自制率，降本增 效的关键步骤。 外部战投协同效应，内部战投提振信心，外部战投协同效应，内部战投提振信心，各有特色各有特色各司其职。各司其职。引入战投， 不仅仅是引入资金， 更是引入资源和机制。 此次引入战略投资者， 共四个， 怀瑾基石、太平人寿、宁波实拓为外部战略投资者、海南诚一盛

8、为内部战 投（海南诚一盛成立于 2020 年 5 月 25 日，系公司部分核心经营管理人员 为参与本次发行共同设立的有限合伙企业，无实际经营情况，第一大股东 是詹纯新，上市公司董事长，持有股份 24.5%） ，海南诚一盛认购 10 亿。 此次引入战投，不仅仅是引入资金，更是引入资源和机制。一方面，引入 外部战略投资者能进一步优化公司股东结构，提升公司治理水平，使经营 决策更加合理、科学；另一方面，公司核心经营管理层作为战略投资者参 与，将继续长期持有公司股份，增强一级、二级市场投资者信心，为公司 在资本市场引入更多的资金资源。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为

9、 60.43、74.89、86.67 亿元，同比 增速为 38.23%、23.94%、15.73%。对应 PE 分别为 10、8 和 7 倍。首次 覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 基建补短板不及预期、市场竞争加剧，产品毛利率下滑、新产品产能投放 不及预期 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 43307.40 53073.16 61377.68 61517.29 收入同比(%) 50.92% 22.55% 15.65% 13.26% 归属母公司净利润

10、 4371.46 6042.64 7489.19 8667.46 净利润同比(%) 116.42% 38.23% 23.94% 15.73% 毛利率(%) 30.00% 30.17% 30.56% 31.00% ROE(%) 11.25% 13.46% 14.29% 14.19% 每股收益(元) 0.56 0.77 0.95 1.10 P/E 10.07 9.97 8.05 6.95 P/B 1.13 1.34 1.15 0.99 EV/EBITDA 9.02 8.50 5.85 4.28 rQsNrPyQqQtMoOpQtNoQnO6MbP7NnPpPnPqQlOqQrOfQoPrR8OqQ

11、wPxNpOyRMYtPpR 中联重科中联重科（000157000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 24 证券研究报 正文正文目录目录 1 1 核心观点核心观点 . 6 1.1 从业务布局角度：整机、零部件多点开花，核心竞争力进一步增强 . 6 1.2 从引入战投的角度：核心经营层参与认购，破釜沉舟再谋发展 . 10 1.3 经营稳健、持续分红，上市以来累计分红率高达 34.58% . 11 2 2 中中联重科：底蕴深厚的工程机械巨头联重科：底蕴深厚的工程机械巨头 . 11 2.1 发展历程：始于 1992，国内工程机械龙头之一 . 11 2.2 业务布局：起重机和混凝土机械贡

12、献主要业绩 . 13 2.2.1 起重机：工程起重机市占率提升+塔机受益装配式建筑 . 14 2.2.2 混凝土机械：加大研发，推陈出新，引领市场 . 16 2.2.3 土方机械：底蕴深厚，东山再起 . 17 2.2.4 农业机械：战略调整，扭亏为盈 . 17 2.2.5 高空作业机械：蓝海市场，闪耀之星 . 18 2.3 经营业绩：业绩高增长，盈利能力回升 . 19 2.4 市场布局：稳步推进国际化进程 . 20 4 4 投资建议投资建议 . 21 5 5 风险提示风险提示 . 22 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 23 中联重科中联重科（000157000157） 敬请参阅末页重

13、要声明及评级说明 4 / 24 证券研究报 图表目录图表目录 图表图表 1 1 中联重科本次定增拟投资去向中联重科本次定增拟投资去向 . 6 图表图表 2 2 中联重科挖机业务发展历程中联重科挖机业务发展历程 . 6 图表图表 3 3 20132013- -20192019 年我年我国工程机械销售收入走势图国工程机械销售收入走势图 . 7 图表图表 4 4 20062006- -20192019 年挖机占主要工程机械销量的比例年挖机占主要工程机械销量的比例 . 7 图表图表 5 5 20062006- -20192019 年我国主要工程机械销量统计年我国主要工程机械销量统计 . 7 图表图表

14、6 6 全球工程机械龙头企业产品布局图谱全球工程机械龙头企业产品布局图谱 . 8 图表图表 7 7 19991999- -20182018 年内资与外资品牌占比趋势图年内资与外资品牌占比趋势图 . 8 图表图表 8 8 20082008- -2020Q12020Q1 年挖机行业集中度变化趋势年挖机行业集中度变化趋势 . 8 图表图表 9 9 存量市场挖机需求拆分存量市场挖机需求拆分 . 9 图表图表 1010 混凝土搅拌车销量及同比增速混凝土搅拌车销量及同比增速 . 9 图表图表 1111 海南诚一盛（核心经营管理层持股平台）股权结构海南诚一盛（核心经营管理层持股平台）股权结构 . 10 图表

15、图表 1212 中联重科上市以来累计分红率位居行业前列中联重科上市以来累计分红率位居行业前列 . 11 图表图表 1313 中联重科上市以来现金分红总额及股利支付率中联重科上市以来现金分红总额及股利支付率 . 11 图表图表 1414 中联重科发展历程中联重科发展历程 . 12 图表图表 1515 中联重科股价复盘图中联重科股价复盘图 . 12 图表图表 1616 中联重科股权结构（中联重科股权结构（2022020Q10Q1）. 13 图表图表 1717 20192019 年起重、混凝土机械收入占比合计超过年起重、混凝土机械收入占比合计超过 83%83% . 13 图表图表 1818 起重、混

16、凝土机械收入占比回升至高位起重、混凝土机械收入占比回升至高位 . 13 图表图表 1919 中联重科主要业务及产品拓展时间中联重科主要业务及产品拓展时间 . 14 图表图表 2020 汽车起重机汽车起重机“一超二强一超二强”格局（格局（20182018） . 15 图表图表 2121 中联汽车起重机市占率近年来提升明显中联汽车起重机市占率近年来提升明显 . 15 图表图表 2222 汽车起重机景气周期延续汽车起重机景气周期延续 . 15 图表图表 2323 汽车起重机汽车起重机 4 4 月份止跌回正月份止跌回正 . 15 图表图表 2424 庞源租赁塔机吨米庞源租赁塔机吨米利用率仍处于较高水平

17、利用率仍处于较高水平 . 16 图表图表 2525 全国装配式建筑占新建建筑比例不断提升全国装配式建筑占新建建筑比例不断提升 . 16 图表图表 2626 装配式建筑相比于传统建筑优势众多装配式建筑相比于传统建筑优势众多 . 16 图表图表 2727 中联混凝土泵车技术研发中联混凝土泵车技术研发 4.04.0 代表系列代表系列 . 17 图表图表 2828 中联中联重科挖机业务发展历程重科挖机业务发展历程 . 17 图表图表 2929 20192019 年中联农业机械板块收入企稳年中联农业机械板块收入企稳. 18 图表图表 3030 对比美国成熟市场我国对比美国成熟市场我国 AWPAWP 保有

18、量潜在规模约在保有量潜在规模约在 4040- -7070 万台之间万台之间 . 18 图表图表 3131 20152015- -20192019 营收营收 CAGRCAGR 达达 20%20% . 19 图表图表 3232 20152015- -20192019 归母净利润归母净利润 CAGRCAGR 达达 169%169% . 19 图表图表 3333 毛利毛利率净利率不断提升率净利率不断提升 . 19 图表图表 3434 起重机、混凝土机械毛利率持续上升起重机、混凝土机械毛利率持续上升 . 19 图表图表 3535 费用率下降明显，内控质量费用率下降明显，内控质量 . 19 图表图表 36

19、36 20192019 年研发年研发支出规模增长明显支出规模增长明显 . 19 图表图表 3737 存货、应收账款周转率明显回升，经营效率好转存货、应收账款周转率明显回升，经营效率好转 . 20 图表图表 3838 经营性净现金流持续好转，回款良好经营性净现金流持续好转，回款良好 . 20 图表图表 3939 中联重科海外业务发展历程中联重科海外业务发展历程 . 20 图表图表 4040 海外收入占比提升海外收入占比提升空间大空间大 . 21 图表图表 4141 海外收入较为稳定海外收入较为稳定 . 21 中联重科中联重科（000157000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 2

20、4 证券研究报 图表图表 4242 中联重科分业务收入拆分中联重科分业务收入拆分 . 21 中联重科中联重科（000157000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 24 证券研究报 1 1 核心观点核心观点 1 1.1.1 从业务从业务布局布局角度角度：整机、零部件多点开花，核心竞争力：整机、零部件多点开花，核心竞争力 进一步增强进一步增强 2020 年 7 月 5 日，公司发布定增预案，拟募集不超过 66 亿，投资于“挖机+搅拌 车+关键零部件+关键液压元器件”这四个智能制造项目，同时补充流动资金。 加码挖机板块，丰富产品品类，收入来源多样化，现阶段是最好的机会。加码挖机板块，

21、丰富产品品类，收入来源多样化，现阶段是最好的机会。 对于主机厂来讲，营业收入=行业销量*价格*市占率（不同品类的产品求和） ， 也即收入增加有两种方式：要么提高已有产品的市占率，要么拓宽产品品类，中联重 科现在已有产品 （混凝土机械+起重机） 市占率在不断提升， 加码挖机， 就是开拓品类， 两种方式双管齐下，公司未来收入来源更加多样化，现阶段是布局挖机最好的机会。 以下重点解答市场关心的焦点问题： 1.1. 中联的挖机中联的挖机业务业务发展如何？未来发展如何？未来前景怎样前景怎样？ 中联重科在土方机械底蕴深厚，最早可追溯到 2008 年，从公司官网披露信息来 看， 2008 年， 中联重科土方

22、机械公司渭南工业园项目签约， 负责挖掘机和推土机业务， 2011 年开园，具备生产 2 万台挖机的产能，但是上轮周期布局挖机业务时，公司经验 不足，又遇到外资劲敌和行业大幅波动，因此错过良机，此轮周期，经过战略调整， 公司聚焦工程机械主业，目标更加清晰，因此，此次加码挖机板块，不是从 0 到 1 的 过程，而是从 1 到 n 的过程。公司计划先做中挖，后小挖、微挖，大挖，逐步补全型 谱，现在共有 10 多个机型，2020 年 1-6 月份预计销量超过 3000 台，市占率超 2%， 全年销量有望达 6000 台，预计在 2021 年可实现盈亏平衡。 图表图表 2 2 中联重科挖机业务发展历程中

23、联重科挖机业务发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 1 1 中联重科本次定增中联重科本次定增拟投资去向拟投资去向 资料来源：公司公告，华安证券研究所 中联重科中联重科（000157000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 24 证券研究报 2.2. 为什么为什么工程机械工程机械主机厂要做大，必须布局挖机？主机厂要做大，必须布局挖机？ 从工程机械市场来看，2019 年，国内市场规模达 6600 亿，全球市场规模达上万 亿，其中价值量最大，销量最高的就是挖机，以 2019 年数据为例，全国工程机械品类 销量 45 万台，挖机 23.6 万台，占比超过 50%。以国内

24、主机厂为例，三一重工的毛 利率、净利率位于行业第一，一方面是量带来的规模效应，一方面就是产品禀赋带来 的利润差异，自从 2010 年三一挖机注入上市公司后，就逐步成为公司第一大收入来 源，且毛利率也是各板块里最高的；以全球主机厂为例，卡特、小松、沃尔沃、特 雷克斯、 斗山等， 尽管产品线布局有区别， 比如卡特彼勒就没有起重机和混凝土机械， 但是所有主机厂均有布局的产品就是挖掘机和装载机，未来主机厂要做大做强，布局 挖机是必走之路，我们认为这也是中联重科在现阶段重点突破挖机业务的主要原因， 彰显了公司转型升级、力争提升综合竞争实力的决心和信念。 图表图表 3 3 20132013- -20192019 年我国工程机械销售收入走势图年我国工程机械销售收入走势图 图表图表 4 4 20062006- -20192019 年挖机占主要工程机械年挖机占主要工程机械销量的比例销量的比例 资料来源：中国工程机械工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会，华安证券研究所 图表图表 5 5 2 2006006- -20192019 年年我国主要工程机械销量统计我国主要工程机械销量统计 资料来源：中国工程机械工业协会，华安证券研究所 年份挖掘机装载机平地机推土机压路机摊铺机汽车起重机 随车起重机 合计挖掘机销量