1、 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 中科电气中科电气(300035) 报告日期：2020 年 6 月 3 日 负极材料新贵迎来收获期负极材料新贵迎来收获期 中科电气深度报告 行 业 公 司 研 究 电 气 设 备 新 能 源 行 业 ：李志虹 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 公司在相对稳定的负极材料领域有望杀出重围，海外有望突破及业绩快 速提升均是公司亮点，本文就公司业务及发展进性分析，解析公司投资 空间。 投资要点投资要点 一季度业绩承压一季度业绩承压，但全年，但全年增速仍将亮眼增速仍将亮眼 市场担忧公司

2、全年业绩压力，主要系因疫情影响等因素，国内动力电池装机量 同比下滑约 53.7%，导致公司一季度利润下滑 44.3%。但我们认为全年利润高 增速仍有确定性：4 月下旬出台政策将新能源汽车补贴延续至 2022 年，对国内 市场提振信心明显；公司 4、5 月份发货环比均有所改善，且海外 SKI 供货有 望提供新增量；负极生产中占成本约 30%以上的石墨化环节，公司自有比例不 断增加，亦能明显降低成本。预计公司全年发货量约 2.7 万吨，且单吨净利润 下降较小，全年业绩高增速实则有高确定性。 负极格局负极格局虽虽稳定，但中科将冲入第一梯队稳定，但中科将冲入第一梯队 市场认为负极材料格局已定， 难有企

3、业能打破格局， 目前负极领域 CR3 及 CR5 分别达到 60%和 80%， 而中科占比约 6.7%。 但我们认为公司将快速冲入第一梯 队：公司负极产能扩产迅速，2020 年底负极产能将超 4 万吨/年，石墨化产能 将超 3 万吨/年；公司客户包括比亚迪、宁德时代和 SKI 此类顶级电芯企业，且 在动力电池领域更为专注；公司石墨化产能占比高，在产品议价及配合客户联 合研发层面更为主动。未来行业价格变动压力及实时响应客户需求层面具有更 大的优势，将快速冲入负极材料行业第一梯队。 海外供货海外供货催化热度催化热度，国内率先复苏给予市场信心，国内率先复苏给予市场信心 公司已对海外企业 SKI 实现

4、供货，对 LGC 送样测试已有一段时间，如在海外 实现大批量供货或有合作层面快速进展， 将拉动公司业绩并获得更多市场关注； 国内疫情控制效果明显，目前电动车产业链基本恢复正常，且政策利好产业不 断发展，均为市场提供看好新能源汽车行业及公司持续发展的信心。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2020 年至 2022 年的收入分别是 12.96 亿元、 17.24 亿元和 20.55 亿元， 归母净利润分别为 1.98 亿元、 2.48 亿元和 2.93 亿元， 对应估值分别是 26.18 倍、 20.89 倍和 17.71 倍。看好公司在动力电池负极领域的专注，以及公司战略定位 的清晰，首

5、次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能扩建或不及预期的风险；原材料价格波动风险。 评级评级 买入买入 首次评级 首次评级 当前价格 ￥8.08 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.04 4Q/2019 0.05 3Q/2019 0.07 2Q/2019 0.07 公司简介公司简介 公司是国内动力锂电池负极龙头，扩产 迅速，有望快速冲进国内锂电材料第一 梯队。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 李志虹 数据支持人： 李志虹 证 券 研 究 报 告 -15% 5

6、% 25% 45% 65% 06/03/19 08/03/19 10/03/19 12/03/19 02/03/20 04/03/20 中科电气上证综合指数 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 929.09 1296.15 1724.02 2054.73 (+/-) 50.02% 39.51% 33.01% 19.18% 净利润 151.20 198.14 248.25 292.84 (+/-) 15.99% 31.04%

7、25.29% 17.96% 每股收益（元） 0.24 0.31 0.39 0.46 P/E 34.31 26.18 20.89 17.71 mNoRqRpMtOoPyRoMuMtPuM9PaOaQsQqQnPoOjMrRrPfQqQrMbRmMvMMYpOqPwMmQxO 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司介绍：负极业务新贵，业绩快速增长公司介绍：负极业务新贵，业绩快速增长. 5 1.1. 股权结构稳定，业务转变稳健 . 5 1.2. 盈利快速增长，产品结构清晰 . 6 1.2.1. 收入增

8、长迅速，毛利趋于稳定 . 6 1.2.2. 负极占比提升，国内供应为主 . 7 1.3. 长期战略清晰，海外有待开拓 . 7 2. 公司及行业：负极格局清晰，公司产能爬坡公司及行业：负极格局清晰，公司产能爬坡 . 8 2.1. 人造石墨提升，成本仍有空间 . 8 2.2. 产能快速提升，石墨化占比高 . 9 2.3. 需求持续提升，动力电池快速 . 10 2.4. 磁电装备稳定，稳健经营为主 . 11 3. 财务指标：研发持续投入，费用管控增强财务指标：研发持续投入，费用管控增强. 11 3.1. 研发投入提升，比例相对较高 . 11 3.2. 三费整体偏高，周转率属正常 . 12 3.2.1

9、. 三费率整体情况 . 12 3.2.2. 周转率等变化 . 12 4. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 13 4.1. 关键假设 . 13 4.2. 估值及投资意见 . 14 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 5 图 2：公司近年来营业收入、归母净利润变化 . 6 图 3：公司近年来毛利率、净利率情况 . 6 图 4：近年来产品结构情况 . 7 图 5：近年来各地区收入占比变化 . 7 图 6：人造石墨占比持续提升 . 8 图 7：负极企业研发费用对比 . 11 图 8：负极企业研发费用占营业收入比例 . 11 图 9：近年来人均营业收入 .

10、12 图 10：近年来公司人均利润 . 12 图 11：近年来公司销售、管理和财务费用 . 12 图 12：近年来三费费用率 . 12 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：近年来存货周转率（次数）-基于成本计算 . 13 图 14：近年来存货与收入比 . 13 表 1：公司历史沿革 . 5 表 2：主要负极材料的性能对比 . 8 表 3：人造石墨成本分析 . 9 表 4：公司预计产能情况 . 9 表 5：主要人造石墨企业 2019 年出货占比 . 10 表 6：电动车对人造石墨需求快速提升 . 10 表 7：公

11、司分业务预测 . 13 表 8：主要负极企业估值情况 . 14 表附录：三大报表预测值 . 15 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司介绍：负极业务新贵，业绩快速增长公司介绍：负极业务新贵，业绩快速增长 湖南中科电气股份有限公司（以下简称“中科”或“公司” ）成立于 2004 年 4 月， 于 2009 年在深交所创业板上市， 是国内电磁行业首家上市公司。 经过多年发展， 目前形成“锂电负极+磁电装备”双主营业务，致力于电磁冶金整体解决方案、高能 量密度锂电池负极材料解决方案、 节能减耗整体解决方案的研发和创新

12、。 现主要产品 为锂离子电池负极材料、电磁冶金专用设备、工业磁力设备、锂电专用设备。 1.1. 股权结构稳定，业务转变稳健股权结构稳定，业务转变稳健 公司实际控制人为余新和李爱武，两人为夫妻关系，余新直接持有公司 12.56% 股份，李爱武直接持有公司 2.92%股份，此外李爱武持有公司控股股东“凯博资本” 40%股份。公司股权结构稳定。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 公司所处的电磁冶金行业处于成熟发展阶段， 凭借产品线的完整程度、 产品技术 领先程度、 产品质量稳定性方面在行业内的明显优势， 电磁冶金专用设备的市场占有 率超 60%，稳居国内

13、行业龙头地位；新能源汽车锂离子电池行业处于快速发展阶段，公 司目前在动力电池负极材料领域排名靠前，上升势头迅猛。 表表 1：公司：公司历史沿革历史沿革 时间时间 主要事件主要事件 2004 年 由余新、李爱武、禹玉存、邹益南、陈辉鳌、陶冶等 16 人发起并出资 600 万元 正式成立岳阳中科电气有限公司。 2005-2006 年 公司成功开发铜管内冷式电磁搅拌器，打破被国外企业垄断的局面，完成了进 口替代；公司产品出口加拿大、巴西等国，正式向国际市场进军。 2008 年 2008 年 3 月公司股东会决议，将公司注册资本由 3300 万元增加至 3800 万元； 4 月以公司净资产按照 1:0

14、.54 的比例整体变更为股份有限公司。 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 公司成功登陆中国创业板，成为国内电磁行业一家上市公司。 2010 年 公司控股湖南岳磁高新科技有限公司 51%的股权，增强了公司在传统产品中的 生产和研发能力，使公司成为传统电磁产品品牌企业。 2011 年 公司控股广东中科天中工业物联网有限公司 60%的股权，公司开始涉足物联网 领域；设立全资子公司岳阳宸中创业置业有限公司。 2014 年 2014 年 6 月公司转让全资子公司宸中置业 100%股权；11 月转让所持控股子公 司中

15、科天中全部 60%股权； 2015 年 2015 年 12 月公司转让所持控股子公司岳磁高新全部 51%股权。 2017 年 2017 年 2 月， 公司开放发展， 完成对湖南星城石墨科技股份有限公司的收购 （现 已更名为： 湖南中科星城石墨有限公司） ， 战略布局新能源锂离子电池产业领域， 形成“磁电装备+锂电负极”双主营的业务格局。 2018 年 2018 年 1 月，公司推进锂电负极产业链的整合，完成对贵州格瑞特新材料有限 公司的收购，具备了先进的锂电负极材料石墨化加工能力。 2019 年 2019 年 1 月，公司继续完善锂电负极产业链的整合，参股锂电负极材料石墨化 加工企业石棉县集能

16、新材料有限公司。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2. 盈利快速增长，产品结构清晰盈利快速增长，产品结构清晰 1.2.1. 收入增长迅速，毛利趋于稳定收入增长迅速，毛利趋于稳定 近年来公司营业收入呈现快速提升趋势，归母净利润亦随之增长，2019 年公司 实现营业收入 9.29 亿元， 同比增加 50.0%； 归母净利润 1.51 亿元， 同比增加 16.0%。 2017 年以来公司的毛利率保持稳定， 在 37.7%-39.7%间； 因财务费用及研发费用 有所波动导致净利率变动较大，2019 年净利率约 16.3%。 图图 2：公司近年来营业收入、归母净利润变化公司近年来营业收入、归母净

17、利润变化 图图 3：公司近年来毛利率、净利率情况公司近年来毛利率、净利率情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.2. 负极占比提升，国内供应为主负极占比提升，国内供应为主 公司主要产品为石墨类负极材料、连铸 EMS、起重磁力设备、中间包等，产品 可广泛应用于钢铁、交通运输、造船、机械、矿山、锂电等行业。2017 年以前，连 铸 EMS 产品占据公司营业收入 80%-90%的比例，之后，石墨类负极材料逐步成为公 司的主要收入来源。 公司产品远

18、销各个国家和地区，以华北、华东和华南地区为主，占据总收入的 80%以上，海外占比较小。 图图 4：近年来产品结构情况近年来产品结构情况 图图 5：近年来各地区收入占比变化近年来各地区收入占比变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 长期战略清晰，海外有待开拓长期战略清晰，海外有待开拓 推动产品迭代，丰富产品结构推动产品迭代，丰富产品结构：一方面，公司围绕高能量密度 BEV 和 PHEV 动 力锂电负极材料、 高端高能量密度和快充消费电子锂电负极材料以及小储能和基站储 能用锂电负极材料，加快推进优化迭代、测试量产的进度；另一方面，推进现有硅基 负极材

19、料研发和产业化进程。 优化客户结构，拓展海外业务：优化客户结构，拓展海外业务：稳定战略客户，深挖潜力客户，重点开拓国际市 场。对重点战略客户采取点对点跟进，及时解决客户难题，满足客户需求，积极拓展 业务领域新客户。国际市场潜力较大，公司可以考虑将重心转移至国外市场，维持国 内市场份额稳定的同时开拓国际市场。 加大负极加大负极业务业务投入，加快产能建设：投入，加快产能建设：负极材料在锂电池中主要作为储锂的主体， 负极行业壁垒较高，人造石墨市占率逐步提升，公司已有负极行业基础，应抓住新能 源锂电池行业发展机遇， 可考虑加大负极业务投入， 加快锂电负极材料新增产能建设， 及时增加匹配客户需求快速增长

20、的产能供应。 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 公司及行业：负极格局清晰，公司产能爬坡公司及行业：负极格局清晰，公司产能爬坡 锂电池中负极的作用是储锂，由活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂、添加剂等支 撑糊状胶合剂，均匀涂抹在铜箔两侧，影响锂电池的首次效率、循环性能等，约占电池 成本的 8%-10%。现今行业主流是碳材料中的石墨化碳材，且进一步细分为天然石墨、人 造石墨和复合石墨。 2.1. 人造石墨提升，成本仍有空间人造石墨提升，成本仍有空间 天然石墨和人造石墨各有优劣，均为目前市场主流负极材料，但人造石墨在循环

21、寿 命、倍率性等指标好于天然石墨，且价格及成本下降趋势明显，导致其占比不断提升。 表表 2：主要负极材料的性能对比主要负极材料的性能对比 负极材料负极材料 理论比容量理论比容量 (mAh/g) 循环循环寿命（寿命（次次） 安全性安全性 快充性能快充性能 天然石墨 372 1000 一般 一般 人造石墨 372 1000 一般 较好 钛酸锂 175 30000 高 好 石墨烯 600 - 一般 差 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 近年来人造石墨占比持续提升：近年来人造石墨占比持续提升：2019 年，我国负极材料总出货约 26.5 万吨，其中人 造石墨占比约 78%，达到 20.8 万吨。

22、近年来人造石墨的占比持续提升，且未来几年仍有 望延续。 图图 6：人造石墨占比持续提升人造石墨占比持续提升 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 人造石墨产品的成本组成：人造石墨产品的成本组成：人造石墨成本中，占比较大的部分是原材料及石墨化工 艺。而随着各家负极企业加大在石墨化领域的扩建力度，人造石墨的成本下降趋势将持 续进行。 原材料层面，高比容量的产品会选择针状焦为原材料，且不同型号产品选取的针状 焦品质也会有差别，导致人造石墨的成本和价格相差大，相对不透明；此外由于石墨化 大部

23、分采取委外加工模式， 即使负极厂商在自建石墨化产能， 短期内也仍将是委外为主。 表表 3：人造石墨成本分析人造石墨成本分析 分项分项 单吨成本单吨成本 (万元万元) 占比占比 备注备注 原材料 1.76 53.3% 以针状焦为主，预计单吨价格约 1.1 万元，每吨人造石墨需求 1.6 万吨针状焦； 委外加工费 1.19 36.1% 假设石墨化委外单吨约 1.7 万元， 而主流企业有 30%比例自产； 制造费 0.25 7.6% 单吨约 2500 元； 人工 0.1 3.0% 单吨约 1000 元； 单吨成本 3.3 100% 售价/毛利率 4.6 毛利率约 28.3% 资料来源：浙商证券研究所

24、 2.2. 产能快速提升，石墨化占比高产能快速提升，石墨化占比高 产能情况：产能情况：公司的人造石墨负极生产主要来自于中科星城和格瑞特，而石墨化产能 来自于格瑞特及集能新材料（中科持股比例 37.5%） 。预计 2020 年底，公司将有约 4.2 万 吨负极产能，3.5 万吨石墨化产能（含集能新材料 1.5 万吨） ，石墨化占比业内领先，有助 于公司降低成本，并在价格上具备更大优势。 表表 4：公司预计产能情况公司预计产能情况 子公司子公司 2020 2021 负极(万吨) 石墨化(万吨) 负极(万吨) 石墨化(万吨) 中科星城 2.2 1 5.2 4 格瑞特 2 1 集能新材料 1.5 合计

25、 4.2 3.5 资料来源：公司公告，调研纪要，浙商证券研究所 目前公司国内主要客户为比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒等，海外对 SKI 供货逐步提升，2020 年有望实现大批量供货，而 LGC 等企业仍处于送样测评阶段，未来 有望发力。 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产业格局：产业格局：目前负极是锂电池材料领域中格局最为清晰的环节，国内负极产业占全 球超 70%、而国内格局是 CR3 约 60%，CR5 约 80%。总体而言，中科处于第二梯队，但 是中科更专注于动力电池领域，实际已处于国内动力电池前三名。

26、天然石墨领域，贝特瑞处于几乎垄断地位；电动车需求的人造石墨领域，目前是紫 宸、凯金、杉杉和中科（含星城及格瑞特）为第一梯队。随着公司扩产，负极出货量不 断增加，预计公司将进一步巩固在国内动力电池领域领先地位，并快速冲进国内负极行 业第一梯队。 表表 5：主要人造石墨企业主要人造石墨企业 2019 年年出货占比出货占比 公司公司 占比占比 紫宸 22.4% 凯金 21.2% 杉杉 20.2% 贝特瑞 11.3% 翔丰华 4.9% 星城 4.9% 其他 - 总体 100% 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 2.3. 需求持续提升，动力电池快速需求持续提升，动力电池快速 锂电负极的需求主要由消

27、费电池和动力电池提供，此外还有一些小动力等领域需求， 而其中动力电池领域人造石墨需求提升趋势更强。 目前消费电池和储能领域仍是天然石墨为主（消费电池领域占比已接近 50%，储能 领域尚不足 30%） ，而动力电池领域人造石墨占比已近 80%，且因性能等因素影响，占比 提升趋势加快。 表表 6：电动车对人造石墨需求快速提升电动车对人造石墨需求快速提升 分项分项 2019 2020 2021 2022 国内车销售量(万辆) 120 160 200 240 海外车销售量(万辆) 95 150 220 260 单车带电量(kWh/辆) 50 52 55 57 国内电池需求(GWh) 60 83.2 1

28、10 136.8 海外电池需求(GWh) 47.5 78 121 148.2 人造石墨占比 78% 80% 84% 88% 单位需求量(万吨/GWh) 0.125 0.12 0.115 0.11 动力电池需求人造石墨量(万吨) 10.5 15.5 22.3 27.6 资料来源：浙商证券研究所 中科电气中科电气(300035)(300035)深度报告深度报告 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年消费电池总出货量约 72GWh，储能约 23GWh，则估算需求人造负极分别约 4.5 万吨和 0.7 万吨，总售出商品需求量约 16 万吨，考虑到库存等因素，总需求约 20-21 万

29、吨。 未来消费电池领域稳中有升，储能领域因未形成规模及人造石墨需求占比较低，尚 难有需求端的大贡献，主要需求领域仍将是由动力电池提供。 2.4. 磁电装备稳定，稳健经营为主磁电装备稳定，稳健经营为主 公司磁电装备业务主要是电磁冶金专用设备、工业磁力设备和锂电专用设备，其中 主要产品为冶金专用设备中的连铸电磁搅拌（EMS）成套系统。 现今我国电磁冶金行业制造厂商众多，中低端产品竞争激烈，整体电磁冶产业产能 利用率处于下降趋势，产业整合持续，需与龙头企业合作有望持续受益。公司磁电装备 业务主要客户是大型钢铁企业、 冶金工程承包商等， 在此类专用设备领域市占率已达 60%。 公司此业务产线完整度、产品技术、品质均保持业内领先，在行业竞争中将继续保持第 一位置。 2019 年公司连铸 E