1、 全球视野本土智慧全球视野本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告/公司快评公司快评 信息技术信息技术 申菱环境申菱环境（301018） 买入买入 首次覆盖 （首次评级） 通信通信 2021 年年 11 月月 15 日日 Table_Title 华为温控核心供应商华为温控核心供应商，受益双碳政策加速发展受益双碳政策加速发展 事项：事项： 近期，公司公布 2021 年第三季度财报，三季度营业收入 3.44 亿元， （同比+30.73%） ，归母净利润 0.196 亿元（同比+41.66%） ，扣非后归母净利润 0.178 亿元（同比+89.21%） ；前

2、三季度营业收入 10.21 亿元（同比+25.80%） ，归母净利润 0.84 亿元（同比+56.35%） ，扣非归母净利润 0.74 亿元（同比+74.79%） 。 核心核心观点：观点： 优质优质环境温控提供商环境温控提供商，多场景驱动发展多场景驱动发展 申菱环境成立于 2000 年，提供人工环境调控整体解决方案人工环境调控整体解决方案，广泛应用于通信、信息技术、电力、化工、交通、能源、军工与航天等行业。现聚焦数字，能源、绿色、健康等方向，不断巩固现有领域优势，扩展新应用场景，截至2020 年末，在数据服务类、工业空调、特种空调类、公建及商用四大领域分别占比 32%、22%、28%、9%。

3、华为温控核心供应商，募投产能加速落地华为温控核心供应商，募投产能加速落地 公司是华为公司是华为暖通设备暖通设备核心供应商，核心供应商，与华为采取联合研发合作模式，公司具有提供特种环境温控解决方案能力，技术实力领先。公司在保持跟华为密切合作的基础上，进一步开拓、阿里巴巴、腾讯、秦淮数据、中国石化/石油、国家电网、南方电网等客户。在手订单充足，募投项目有望与在手订单充足，募投项目有望与 2022 年开始逐步完工投产，年开始逐步完工投产，带动业绩加速增长带动业绩加速增长。 双碳政策加速推进，双碳政策加速推进，新能源赛道新能源赛道空间广阔空间广阔 受益于双碳政策的大力推进，多个应用场景需求保持较快增长

4、：1）数据中心：）数据中心：新场景加速落地带动数据中心建设回暖， 随着能耗管控驱严， 受益于新增项目中先进制冷方案渗透率提升及存量数据中心升级改造； 2） 新能源：） 新能源： 根据 关于加快推动新型储能发展的指导意见提出，2025 年新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，近 5 年年均复合增速超过 55%；海上风电招标重启；3）油气回收：）油气回收：伴随油站、油库油气排放提标和码头油气回收市场放开，保守估计“十三五”期间油气回收领域市场容量约为 300 亿元。 催化因素包括：催化因素包括：1）公司为华为核心温控供应商，公司为华为核心温控供应商，受益于大客户业务扩张受益于大客户业务扩张；2

5、）公司积极挖掘公司积极挖掘新赛道，新赛道，在在储能、储能、海上海上风电、油气回收、精密医疗环境等风电、油气回收、精密医疗环境等新新场景高速增长场景高速增长；3）公司募投项目产能落地，产能有望实现翻倍以上增长公司募投项目产能落地，产能有望实现翻倍以上增长。 投资建议：受益于投资建议：受益于双碳政策加速发展双碳政策加速发展，首次覆盖，给予“，首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级 我们预计， 公司 2021-2023 年收入分别为 18.9/24.8/32.6 亿元， 归母净利润 1.72/2.32/3.11 亿元， 同比+38%/35%/34%，对应 EPS 为 0.72/0.97/1.3 元，对

6、应当前股价 PE 为 46/34/25 倍，首次给予“买入”评级。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 领先环境温控企业，多领域赛道空间广阔领先环境温控企业，多领域赛道空间广阔 国内国内老牌老牌温控企业温控企业，多领域应用广泛，多领域应用广泛 申菱环境申菱环境主要以人工环境调节、 污染治理、 能源利用为服务方向， 致力于为数据服务产业环境、 工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案提供人工环境调控整体解决方案，广泛应用于，广泛应用于通信、信息技术、通信、信息技术、电力、化工、交通、能源、军工与航天等电力、化工、交通、能源、军工与航

7、天等行业行业。 图图 1：公司发展历史公司发展历史 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 管理层股权较为集中，管理层股权较为集中， 高管大多持有股份。高管大多持有股份。 公司控股股东崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人， 崔玮贤、崔宝瑜、众贤投资及众承投资为实际控制人的一致行动人。众承投资为公司员工持股平台，公司总经理潘展华、副总经理&董事会秘书顾剑彬等大多通过员工持股平台持有公司股份。 图图 2：申菱环境申菱环境股权架构股权架构 资料来源:公司财报，截至 21Q3、国信证券经济研究所整理 公司创始团队稳定公司创始团队稳定。公司现任董事长崔颖琦于 2000 年起担任公司董事长职位，

8、负责公司发展战略及主持董事会工作。潘展华 2006 年起任总经理，2015 年至今担任本公司董事,总经理及核心技术人员,全面负责公司的经营管理工作，在公司任职前层担任华南空调总经理助理、副总经理等职位。 表表 1：公司高管简介公司高管简介 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 崔颖琦 董事长, 董事 20150909 2000 年至今担任本公司董事,董事长,负责公司发展战略及主持董事会工作，曾任陈村玩具五金厂副厂长、陈村金属结构厂副厂长、陈村花茶厂长、陈村塑料五金厂厂长、三发鞋厂厂长、陈村工业公BYIUAUZYrQzQvNsN9P8Q7NoMqQoMrQfQqRrQeRoPtN7Nq

9、QuMNZrNmMuOoPtN 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 司外经办副主任、陈村镇华通电器厂副总经理,法人、华南空调副总经理、申菱环保执行董事,经理,、致合房地产董事长.2012 年至今担任申菱投资执行董事,经理,2007 年至 2021 年 2 月担任申菱金属董事,副总经理 潘展华 总经理 20150909 2006 年起任总经理，2015 年至今担任本公司董事,总经理及核心技术人员,全面负责公司的经营管理工作，毕业于华南理工大学机械动力与制冷工程专业,大专学历.曾任华南空调投标办主任,业务部经理、总经理助理,副总经理等职务,2006 年至 2015 年担任本公司总经理

10、,2010 年至今担任北京申菱监事 崔梓华 副总经理 20180914 毕业于英国拉夫堡大学制造工程管理专业,博士学历.2015年至2017年2月担任本公司董事,总经理助理,2013 年 12 月至今担任众承投资执行事务合伙人,2017 年 2 月至今担任本公司董事,副总经理,主要负责生产制造和部品事业部工作，曾任佛山市顺德区汇利源小额贷款有限公司监事 顾剑彬 副总经理&董秘 20180914 2013年至今担任本公司副总经理,2020年至今担任本公司董事会秘书,主要负责事业部营销工作,证券事务工作.毕业于上海交通大学制冷与低温技术专业,本科学历， 曾任公司市场营销部经理、申菱环保总经理、南宁

11、绿地村包装材料有限公司总经理,2004 年至今担任广州申菱监事,2004 年至今担任上海申菱监事,2013 年至今担任安耐智董事 罗丁玲 副总经理 20180914 2008 年至今担任本公司副总经理,全面主管采购工作.，曾任华南空调技术员,2000 年至 2001 年担任本公司总经理秘书,2001 年至 2007 年担任申菱净化副总经理,2008 年至今担任本公司副总经理,全面主管采购工作. 欧阳惕 副总经理 20180914 2000 年至今担任本公司副总经理,核心技术人员,总工程师,全面负责质量工作，毕业于郑州轻工业学院机械设计及制造专业,本科学历.1993 年至 2000 年于华南空调

12、技术部,研究所就职, 陈碧华 副总经理&CFO 20191218 2015 年至今担任本公司董事,财务总监,2019 年至今担任本公司副总经理,主要负责公司的财务工作.1989 年 6 月至 1993 年 2 月担任顺德三发鞋业有限公司会计,财务部部长,1993 年 3 月至 2000 年 6月担任华南空调财务部部长,2000 年至 2014 年担任本公司财务部部长,财务总监,2004 年至今担任广州申菱监事,2004 年至今担任上海申菱监事。 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 当前当前聚焦四大应用场景聚焦四大应用场景，积极向新能源迈进，积极向新能源迈进 公司公司主要主要产品产品为人

13、工环境调节设备，为人工环境调节设备，技术实力突出。技术实力突出。截至 2020 年末，在数据服务类、工业空调、特种类、公建及商用四大领域分别占比 32%、22%、28%、9%。 表表 2：公司主要产品线公司主要产品线 类别类别 产品举例产品举例/特点特点 应用场景应用场景 主要客户主要客户 产品示例产品示例 机房精密空调 从第一代的房间级房间级、第二代列间行级列间行级、第三代机柜机柜级级到第四代元件级元件级等 数据中心、计算机机房、数据中心、计算机机房、程控交换机机房、卫星移动通讯站、大型医疗设备室、 实验室、 测试室、精密电子仪器生产车间等高精密环境 华为、中国移动、曙光、浪潮、百度、世纪互

14、联等 直接/间接蒸发冷却机组 采用直接采用直接/间接换热芯体间接换热芯体；在低温季节运行模式为干工况，无耗水需求；在高温低湿环境下，机组运行模式为湿工况，无需压缩机机械制冷系统；在高温高湿季节，机组运行复合工况 云数据中心、 模块化数据中心或其它具有高温散热需求场景。 （比传统IDC解决方案能实现产品化、 调试工厂化， 部署周期短） 华为、阿里、 浪潮等 组合式空气处理机 为大空间提供空气处理的设备，并采用模块化 功能段组合设计，满足各类型场所制冷、加热、送风、加湿等不同 需求 化工、电力、冶金、军工、医药、公共建筑等 (独有专利的叠扣式空调箱体结构， 实现框架高强度、 低漏风率、无冷桥、易安

15、装) 中石化集团、宝钢集团、长江三峡水利枢纽工程、 国家特高压输电工程、三星越南制造基地 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 一体化VOCs 气体冷凝回收装置 通过冷凝、吸附、吸收、脱硫及催化氧化等多种处理工艺的组合应用，用于用于炼化工厂等场合易挥发性炼化工厂等场合易挥发性有机气体的回收和处理有机气体的回收和处理 炼化工厂、储油库/化工品库、油品/化工品装卸码头、发油平台、加油站 中石化集团、中国化工集团、神华宁煤集团 核电抗震型风冷冷水机 符合三代核电安全标准的抗震型设备，通 过中央制冷系统为第三代核电厂房核心区域提供冷源 核电站 方家山核电站、福清核电站 冷热水机组 满足一般

16、冷热水需求外，还能提供高温级热式、一体式、水 电专用式冷热水机组，可实现 “显潜热分离回收、能源梯级利用” 等技术，超强节能，综合能效比较高 化工、电力、机场、公建 中石化集团、长江三峡水利枢纽工程、 国家特高压 输电工程、深圳市民中心、武广高铁武汉站、广州白天鹅宾馆 资料来源:公司网站、国信证券经济研究所整理 深耕传统工业深耕传统工业+数据服务领域，积极扩展新能源等行业应用。数据服务领域，积极扩展新能源等行业应用。公司产品按照应用场景主要划分为数据服务、工业、特种、公建及大型商建四大场景，目前已经在数据服务、工业领域已经占据了较为领先的地位，公司依托核心产品公司依托核心产品和底层技术优势，和

17、底层技术优势，进一步进一步积极拓展在新能源积极拓展在新能源（含风电、储能等） 、特种环境（医院一体化解决方案） 、以及油气回收（含风电、储能等） 、特种环境（医院一体化解决方案） 、以及油气回收等场景的应用。等场景的应用。 表表 3：公司主要产品线公司主要产品线 应用场景应用场景 举例举例 占比占比 策略策略 数据服务业 通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密电 子仪器生产等领域。 31.93% 与华为、阿里、腾讯等头部云厂商、 以及第三方 IDC 等密切合作，保持领先优势 工业领域工业领域 传统工业：电力（水电、火电、电网） 、化工、冶金、食品 与饮料、机械设备、加工制造、水泥、汽车等行业

18、领域 新应用场景：新能源相关（风电配套储能、新应用场景：新能源相关（风电配套储能、储能项目） 、储能项目） 、 27.64% 保持在传统行业的优势，大力拓展新能源风电、储能等场景 特种环境 传统：电力、冶金、军工、医药、公共建筑等、机场、核电（目前占比相对较高） 大力拓展：大力拓展：油气回收油气回收；医院一体化解决方；医院一体化解决方案案 22.10% 保持传统行业优势 大力拓展医院一体化解决方案、油气回收等新场景应用 公建及大型商建 公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒 等行业领域。 3.88% - 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 产能利用率较高，新建产能加速推进产能利用率

19、较高，新建产能加速推进 公司目前产能接近满产状态， 根据公司招股说明书披露， 2020 前三季度公司产量为 2.26 万套， 销售量为 1.72 万套，综合产销率为 76%，三季度综合产能利用率达到 108%。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 4：公司产品产销情况公司产品产销情况 产品产品 项目项目 20Q3 20Q2 20Q1 数据服务类 产量（台/套） 4631 4125 3104 销量（台/套） 3882 4649 2030 产销率 84% 113% 65% 工业空调 产量（台/套） 2863 2352 1128 销量（台/套） 1043 1802 603 产销率

20、 36% 77% 53% 特种类 产量（台/套） 1289 1061 500 销量（台/套） 896 487 211 产销率 70% 46% 42% 公建及商用 产量（台/套） 837 295 407 销量（台/套） 969 213 384 产销率 116% 72% 94% 合计合计 产量（台产量（台/套）套） 9620 7833 5139 销量（台销量（台/套）套） 6790 7151 3228 产销率产销率 71% 91% 63% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 募投项目加速推进，募投项目加速推进，驱动营收加速驱动营收加速。公司于创业板发行资金主要用于特种环境系统研发制造基地项

21、目中，根据公司招股说明书披露，公司拟投资 6.3 亿元用于建设专业特种环境系统研发制造基地项目，计划建设期为 24 个月，预计第三年可实现投产，当年达产 80%，第四年产能可实现完全释放。 公司半年报披露工程进度已完成 85%，3 季报已经完成接近 96%（按照三季度在建工程 6.06 亿元，项目预算 6.3亿元测算） ， 预计新增项目 2022 年有望逐步投产（具体以实际投产时间为准） ，投产后可以解决公司现有产能问题，有效消化存量订单，有效消化存量订单，助力加速成长助力加速成长。 表表 5：公司综合产能利用率公司综合产能利用率 20Q3 20Q2 20Q1 综合产能利用率 108.75%

22、98.15% 64.54% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 华为温控核心供应商华为温控核心供应商，业务加速发展业务加速发展 公司主要产品的客户广泛分布于信息通信、电力（水电、火电、电网） 、化工、交通（地铁、高铁、机场、铁路） 、公司主要产品的客户广泛分布于信息通信、电力（水电、火电、电网） 、化工、交通（地铁、高铁、机场、铁路） 、核电、军工与航天、核电、军工与航天、VOCs 治理、公共建筑、大型商用、科研院校等行业领域治理、公共建筑、大型商用、科研院校等行业领域。 数据空调服务：数据空调服务：公司是公司是华为机房精密空调华为机房精密空调核心核心供应商，供应商，主要采取 GDM

23、联合研发制造的模式，华为定制类和中大型暖通设备主要向申菱采购，用于企业业务、运营商业务、华为云基础设施及通信基站等。受益于华为数据中心业务近年来保持较高增速，公司数据服务空调业务随之呈现较快增速，保持稳定较高的份额。公司在保持跟华为密切合作的基础上，进一步开拓、阿里巴巴、腾讯、秦淮数据、国防科大、万国数据、世纪互联、中国移动、百度、浪潮等客户，受新客户开拓影响，2020 年华为的金额和比例均有所下降； 2021 年，公司先后中标中国移动 2021 年至 2023 年新型空调末端系统集中采购项目、阿里巴巴数据中心精密空调项目、腾讯间接蒸发冷却设备直接采购项目/集中采购项目，并独家中标腾讯间接蒸发

24、冷却设备联合研发项 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 目。 工业空调工业空调主要应用于特高压电网、电力、化工、冶金、食品与饮料、机械 设备、水泥、新能源汽车产业链等行业场景，目前公司主要客户包括中国石化、 中国石油、国家电网、中国化学、南方电网等，2021 年公司先后签约国家电网白鹤滩-江苏输电工程项目、盛虹炼化一体化全厂新增暖通空调系统项目、东莞巨正源 120 万吨/年丙烷脱氢制高性能聚丙烯装置项目、中标湖南中烟工业通风除湿设备采购及服务项目、广东电网东莞供电局南粤换流站新建工程项目等，在工业应用领域的场景持续拓宽； 公司公司特种空调特种空调主要服务于包括武广高铁、北京地铁、

25、广州地铁、首都机场、大兴机场、浦东机场、白云机场、 秦山核电、大亚湾核电、田湾核电、军工国防 BM 项目等众多知名客户，2021 年公司先后签约中核四 0 四甘肃矿区冷水机组及配套设备项目、大堡核电厂 3、4 号机组核岛 QKC、QKD 系统直接蒸发式空气处理机组设备供货项目、 中国核电工程 G02 总承包工程空调设备供货项目、 东营威联化学对二甲苯项目二系列油气回收项目、杭州地铁 3 号线一期工程蒸发冷凝冷水机组项目、中核四 0 四甘肃矿区制冷空调设备项目； 商用领域商用领域空调：空调：主要服务于包括深圳市民中心、广州白天鹅宾馆、深圳国际会展中心、广交会琶洲展馆、南非世界杯主体馆等。 图图

26、3：2020 年前年前 5 大客户销售金额及占比大客户销售金额及占比 图图 4：公司与华为销售额及占比（万元，公司与华为销售额及占比（万元，%） 序号序号 客户名称客户名称 收入收入/万元万元 占比占比 1 华为投资控股有限公司 34,719 23.66% 2 首都机场集团公司 9,925 6.76% 3 国家电网有限公司 8,012 5.46% 4 中国石油化工集团 6,484 4.42% 5 中国南方电网 5,423 3.70% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 营收保持稳健增长，工程及服务业务增长加速营收保持稳健增长，工程及服务业务增

27、长加速 公司营收整体保持稳健增长公司营收整体保持稳健增长。2021 年前三季度累计实现营收 10.21 亿元（同比+25.80%） ，2020 年实现营业收入14.67 亿元（同比+8%） ，主要受疫情影响 20 年产能利用率相对较低，复工复产后随之增加，2021 年前三季度在去年低基数效应下营收增速提升。2016-2020 年年均复合增速约 16%。 特种空调及工业空调营收保持较快增长。特种空调及工业空调营收保持较快增长。 截至 2020 年， 公司数据服务空调类产品实现营收 4.68 亿元 （占比 32%） ；工业空调产品实现营收 3.24 亿元（占比 22%） ，特种空调类产品实现营收

28、4.05 亿元（占比 4.4%） ，公建及商用产品实现营收 1.39 亿元（占比 35%） 。 26,400.9 49,102.4 34,719.0 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018Y 2019Y 2020Y销售额/万元占比 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 5：公司营业收入及同比增速（亿元，公司营业收入及同比增速（亿元，%） 图图 6：公司公司不同业务线营收不同业务线营收（亿元亿元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整

29、理 图图 7：公司不同产品线营收增速公司不同产品线营收增速（%） 图图 8：公司公司不同业务不同业务线毛利率线毛利率（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 8.249.7311.1813.5814.6710.21-5%0%5%10%15%20%25%30%024686Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Q3营业总收入/亿元yoy024688Y2019Y2020Y数据服务空调特种空调工业空调工程及服务公建及商用空调材料-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%7

30、0%80%2018Y2019Y2020Y数据服务YOY特种空调YOY工业空调YOY工程及服务YOY公建及商用YOY材料YOY0%10%20%30%40%50%60%70%2016Y2017Y2018Y2019Y2020Y数据服务空调特种空调工业空调工程及服务公建及商用空调 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 9：公司：公司扣非归母净利润及扣非归母净利润及同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 10：公司公司费用率情况费用率情况（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数据中心数据中心赛道赛道有望回暖，新能源赛道空间广

31、阔有望回暖，新能源赛道空间广阔 数据中心投资逐步回暖，能效指标要求进一步提升数据中心投资逐步回暖，能效指标要求进一步提升 数据中心投资数据中心投资长期受益于数据流量增长长期受益于数据流量增长。数据中心作为数字流量的底座，将长期受益于流量的增长，根据中国电子学会报告及预测，到 2030 年，我国数据总规模有可能达到 4YB，预期将带动带动机架总规模将在 2019 年基础上增长 1-2 倍。 新应用场景有望加速落地新应用场景有望加速落地，Facebook 上调上调 22 年资本开支年资本开支。2021 年三季度，海外三大云厂商、Facebook（Meta）资本开支合计 326.90 亿美元（同比+

32、30%，环比+5.97%） ，同环比均实现增长。Facebook 大幅上调大幅上调 2022 年的投入建设年的投入建设规划， 预期规划， 预期 2022 全年资本开支有望达到全年资本开支有望达到 290-340 亿美金，（同比增长亿美金，（同比增长 53%-79%） ，） ， 主要用于购买服务器， 建设数据中心，网络设备，及采购办公产品等。 （数据来源：公司 Earnings Call Transcript） 。在新应用场景和投资带动下，国内云厂商及大型互联网厂商对于 IDC 投资的需求有望进一步回暖。 图图 11：中国数据规模增长预测（单位：中国数据规模增长预测（单位：ZB） 图图 12：海

33、外三大云厂商季度资本开支（百万美元）海外三大云厂商季度资本开支（百万美元） 资料来源：中国电子学会，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 政策进一步收紧能效把控，先进制冷设备成为改造重点。政策进一步收紧能效把控，先进制冷设备成为改造重点。2021 年上半年，政策进一步加大了对于数据中心能耗指标的把控，一方面多地规定新增 IDC 项目的 PUE 指标不得低于 1.3，另一方面加速老旧数据中心的改造力度。数据中0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.200.400.600.801.001.202016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Q3扣非归

34、母净利润/亿元归母净利率（%）0%2%4%6%8%10%12%2017Y2018Y2019Y2020Y2021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率05,00010,00015,00020,00025,00030,000亚马逊 Microsoft Google合计 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 心空调是降低整体 PUE 的关键所在，先进的制冷设备（方案）在新建数据中心渗透率快速提升，同时，如果对老旧数据中心整改政策进一步驱严，亦有望带来较大的整改市场空间。 表表 6：数据中心政策梳理举例数据中心政策梳理举例 时间时间 政策方向政策方向 文件名称文件名称 内容内容 20

35、20 年 大力发展 新基建 关于 2019 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2020 年国民经济和社会发展计划草案的报告 大力推进 5G、物联网、车联网、工业互联网、人工智能、一体化大数据中心等新型基础设施投资 2021H1 控制新增能耗、 注重能效、鼓励集约建设 （东数西算） 21 年 4 月，广东省能源局关于明确全省数据中心能耗保障相关要求的通知 加大节能技术改造力度， 以节能技术标准倒逼传统数据中心加快绿色节能技术改造（ “十四五”期间PUE 值需降至 1.3 以下）. 北京市数据中心统筹发展实施方案（2021-2023年）（征求意见稿） 加快对年均 PUE 高于 1.8 或平均单机

36、架功率低于3KW 的数据中心改造，改造后计算型云计算数据和中心 PUE 不得高于 1.3;边缘计算数据中心 PUE不应高于 1.6. 上海市经信委关于做好 2021 年本市数据中心统筹建设有关事项的通知 积极采用绿色节能技术，提升数据中心能效水平，新建项目综合 PUE 控制在 1.3 以下，改建项目综合 PUE 控制在 1.4 以下 21 年 5 月，全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案（东叔西算）（东叔西算） 推动数据中心绿色可持续发展，推动数据中心绿色可持续发展， 加快节能低碳技术的研发应用，提升能源利用效率，降低数据中心能耗。加大对基础设施资源的整合调度，推动老旧基础设施转型

37、升级。 2021H2 加速老旧 IDC 出清 7 月，浙江省发改委印发浙江省节能降耗和能源资源优化配置“十四五”规划 对未纳入省数据中心布局方案和能耗等量替代的数据中心项目，一律不予支持； 7 月，北京市发改委关于印发进一步加强数据中心项目节能审查若干规定的通知 年能源消费量小于 1 万/2 万 PUE 不得高于 1.3/ 1.25，大于 2 万小于 3 万吨标准煤，PUE 不得高于 1.2，消费量大于 3 万吨，PUE 不得高于不得高于 1.15; 对于高于限定标准值（对于高于限定标准值（PUE1.4）数据中心，征收）数据中心，征收差别电费差别电费 10 月，广东省能源局转发国家发展改革委环

38、资司关于做好有序用能用电有关工作的通知 对于极少数承载涉及安全或重要数据的违规数据中心，应尽快将相关数据迁移至合法合规数据中心，原则上相关数据迁移时间不超过 10 天 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 国家绿色数据中心先进适用技术产品目录（2020） 共摘录了 32 种先进冷却方案，对于部分应用空间较广，份额有望快速提升的产品名录，预计在 2025 年，单个产品技术的市场空间有望达到 30-50 亿元、市场份额有望达到10%-20%。 政策发力光伏建设，政策发力光伏建设，2030 年国内光伏装机容量有望翻倍年国内光伏装机容量有望翻倍 10 月 24 日， 中共中央国务院关于完整准确全

39、面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 发布 （下称意见） ，意见指出到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；到2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上； 截至 9 月底，全国风电装机容量 3.0 亿千瓦（占比 13%） ，光伏发电装机容量 2.78 亿千瓦（占比 56%） ，较 2030规划仍有 6 亿以上的增长空间，对应年均复合增速 CAGR 17%，需求空间广阔。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 13：我国光伏装机容量我国光伏装机容量（单位：（单位：MW，%） 图图 14：我国光伏装机规

40、划路径（我国光伏装机规划路径（MW） 资料来源：中电联，国信证券经济研究所整理 资料来源：中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 ，国信证券经济研究所整理及预测 光储融合加速，储能需求空间广阔光储融合加速，储能需求空间广阔 7 月，国家发改委、国家能源局发布的关于加快推动新型储能发展的指导意见提出，到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，根据中关村储能产业技术联盟统计，截至 2020 年底，我国已投运的新型电力储能（包含电化学储能、压缩空气、飞轮、超级电容等）累计装机规模达到3.28 吉瓦，对应到对应

41、到 2025 年年新型电力新型电力储能业务的空间在储能业务的空间在 10 倍以上，近倍以上，近 5 年年均复合增速超过年年均复合增速超过 55%。 海上风电招标重启海上风电招标重启，海上风电海上风电迎来迎来平价大发展黄金平价大发展黄金时代时代 海上风电招标重启， 进入平价大发展时代。海上风电招标重启， 进入平价大发展时代。2021 年 9 月 8 日华润电力重新开始就浙江苍南 400MW 项目组织重新招标，随后中广核也在浙江招标象山涂茨 280MW 平价海上风电项目主机设备，预期 2021 年 4 季度广东、福建也将启动平价时代的海上项目招标，总容量或达到 2GW 以上，我国海上风电招标将进入

42、新一轮平价增长期。随着平价阶段海上供应链各个环节共同挤出抢装期间过高的利润水平，同时通过技术创新整体降本，2022 年开始我国海上风电单位造价进入快速下降阶段，单位造价从目前的 1.4-1.8 万元区间趋近于 1-1.4 万元/千瓦，加上东部地区绿电交易可获得 3-5 分钱的减碳溢价，进一步提高项目投资收益率。2022-2025 年我国将迎来海上风电平价大发展的黄金年我国将迎来海上风电平价大发展的黄金时代。时代。预计预计 2025 年我国海上风电年新增装机将达到年我国海上风电年新增装机将达到 12GW，行业年均符合增速达到，行业年均符合增速达到 44%，三年累计增长，三年累计增长 200%，成

43、为发展最快的新能源细分赛道。成为发展最快的新能源细分赛道。 2025 年底预计我国海上风电累计吊装容量达到年底预计我国海上风电累计吊装容量达到 48GW。 图图 15：我国海上风电机组招标半年度统计（我国海上风电机组招标半年度统计（GW） 图图 16：我国海上风电年新增装机我国海上风电年新增装机展望展望（GW） 资料来源：金风科技，国信证券经济研究所整理 资料来源：历史装机数据来自 CWEA，BNEF，招标数据来自金风科技，国信证券经济研究所整理 VOCs 治理进度加快治理进度加快，油气回收市场容量约油气回收市场容量约 300 亿元亿元 0%20%40%60%80%100%120%140%16

44、0%180%050030002468101214 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 根据国家发布的 重点区域大气污染防治“十二五”规划 和 重点区域大气污染防治“十二五”规划重点工程项目 ， “十二五”规划中油气回收项目投资需求约 215 亿元。“十三五”规划纲要已将 VOCs 纳入总量控制指标，在总量控 制标准的强制约束下，预计 VOCs 治理进度将加快。未来伴随油站、油库油气排放提标和码头油气回收市场放开，保守估计“十三五”期间油气回收领域市场容量约为 300 亿元。 投资建议投资建议：首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级 我们基于以

45、下逻辑对申菱环境的核心数据进行假设： 公司主营业务为数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调、以及工程及服务几大类别： 1、 数据服务空调数据服务空调公司将保持与大客户的密切合作关系，同时加强与运营商、大型云厂商、头部互联网客户及第三方 IDC 的合作关系，我们认为，在碳中和的大背景下，企业有望加大数据中心温控领域投资，考虑潜在的老旧整改空间（需等待政策进一步明朗） ，我们预计公司增速将略高于行业增速，预计 2021-2023 年增速分别为20%/19%/18%； 2、 工业空调工业空调主要受益于储能业务的爆发式增长， 公司将积极扩展储能温控及海上风电温控等领域， 市场空间广阔，公司有

46、望利用现有客户资源和渠道抢占份额，我们预计 2021-2023 年增速分别为 21%/32%/35%； 3、 特种空调特种空调主要受益于在油气回收领域的应用扩展，预计 2021-2023 年增速分别为 35%/34%/32%； 4、 公建及商用空公建及商用空调调主要应用于特殊商用化的定制化解决方案，考虑到基数较低，有望保持快速增速，预计 2021-2023年增速分别为 120%/80%/63%； 5、 工程及服务工程及服务预期整体将保持较快增长，对应 2021-2023 年增速分别为 40%/38%/36%。 我们预计，随着公司底层技术的标准化工作推进，将会提升相关特种产品制造效率、降低采购成

47、本，预期特种空调毛利率有望小幅提升，其它业务板块毛利率基本维持稳定。 表表 7：公司营业收入及预测（单位：公司营业收入及预测（单位：亿亿元）元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入收入 13.59 14.69 18.90 24.82 32.63 yoy 21.7% 8.1% 28.7% 31.4% 31.5% 毛利润毛利润 4.13 4.48 5.71 7.55 9.97 毛利率 30% 30% 30% 30% 31% 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 公司公司几几大部分业务盈利预测情况如下表所示：大部分业务盈利预测情况如下表所示： 表表 8：公司营业收

48、入及预测（单位：公司营业收入及预测（单位：亿亿元，元，%） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 数据服务空调数据服务空调 收入收入 4.68 4.68 5.62 6.68 7.89 YOY 51.5% 0.0% 20% 19% 18% 毛利率(%) 24.3% 25.5% 25% 25% 25% 特种空调特种空调 收入 2.71 3.24 4.37 5.86 7.74 YOY 18.9% 19.6% 35% 34% 32% 毛利率(%) 31.8% 30.6% 30% 32% 34% 工业空调工业空调 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 收入 3.88

49、4.05 4.90 6.47 8.73 YOY 8.4% 4.4% 21% 32% 35% 毛利率(%) 33.9% 32.0% 32% 31% 30% 工程及服务工程及服务 收入 1.03 1.39 1.95 2.69 3.65 YOY 13.2% 35.0% 40% 38% 36% 毛利率(%) 41.6% 41.3% 41% 40% 39% 公建及商用空调公建及商用空调 收入收入 0.53 0.59 1.30 2.34 3.81 YOY 1.9% 11.3% 120% 80% 63% 毛利率(%) 32.1% 30.2% 30% 29% 28% 材料材料 收入收入 0.73 0.71 0

50、.73 0.75 0.78 YOY -5.2% -2.7% 3% 3% 3% 毛利率(%) 29.2% 30.3% 30% 30% 30% 其他业务其他业务 收入收入 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04 YOY 50.0% 0.0% 10% 10% 10% 毛利率(%) 0.0% 100.0% 50% 50% 50% 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 表表 9：公司盈利预测主要假设公司盈利预测主要假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业成本/营业收入 69.43% 69.50% 69.80% 69.60% 69.46% 管理+研发费用/营业

51、收入 11.37% 12.64% 11.00% 11.00% 11.00% 销售+财务费用/销售收入 9.93% 8.64% 8.00% 8.00% 8.00% 营业税及附加/营业收入 0.83% 0.63% 0.63% 0.63% 0.63% 所得税税率 13.15% 12.89% 12.89% 12.89% 12.89% 股利分配比率 49.71% 46.60% 46.60% 46.60% 46.60% 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 我们预计， 公司2021-2023 年收入分别为 18.9/24.8/32.6亿元， 归母净利润 1.72/2.32/3.11亿元， 同比+38

52、%/35%/34%，对应 EPS 为 0.72/0.97/1.3 元，对应当前股价 PE 为 46/34/25 倍，首次给予“买入”评级。 表表 10：可比公司的估值对比（截止至：可比公司的估值对比（截止至 2021 年年 11 月月 11 日）日） 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（元股价（元/股）股） 总市值总市值 EPS PE 20-23 CAGR （亿元）（亿元） 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002837.SZ 英维克 42.35 141.58 0.56 0.71 0.94 75.6 59.6 45.1 48.2% 603912.SH

53、 佳力图 13.61 29.52 0.53 0.67 0.90 25.7 20.3 15.1 78.3% 300499.SZ 高澜股份 19.66 54.91 0.29 0.35 0.66 67.8 56.2 29.8 70.7% 平均平均 53.9 45.1 30.7 301018.SZ 申菱环境申菱环境 31.98 76.76 0.69 0.72 0.97 46.3 44.4 33.0 34.4% 资料来源资料来源: Wind: Wind、国信证券经济研究所预测，其中，申菱环境为国信预测，其余来自、国信证券经济研究所预测，其中，申菱环境为国信预测，其余来自 W WINDIND 一致预期一致

54、预期 风险提示：风险提示：募投项目交付不及预期；新订单获取不及预期；数据中心投资不及预期；定制化项目交付周期波动募投项目交付不及预期；新订单获取不及预期；数据中心投资不及预期；定制化项目交付周期波动 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 较大导致公司季度营收产生较大不确定性较大导致公司季度营收产生较大不确定性。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金

55、等价物 338 260 280 293 营业收入营业收入 1467 1888 2479 3259 应收款项 695 1045 1326 1697 营业成本 1020 1318 1726 2264 存货净额 439 310 404 535 营业税金及附加 9 12 16 21 其他流动资产 185 94 124 163 销售费用 124 151 198 261 流动资产合计流动资产合计 1656 1709 2135 2688 管理费用 98 214 279 365 固定资产 718 694 686 670 财务费用 14 0 0 0 无形资产及其他 153 247 341 435 投资收益 (1

56、) 0 0 0 投资性房地产 26 26 26 26 资产减值及公允价值变动 6 (3) (3) (3) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (68) 0 0 0 资产总计资产总计 2554 2677 3189 3820 营业利润 140 190 258 346 短期借款及交易性金融负债 345 362 457 517 营业外净收支 (1) 2 2 2 应付款项 522 551 748 1021 利润总额利润总额 139 192 260 348 其他流动负债 334 323 422 558 所得税费用 18 25 34 45 流动负债合计流动负债合计 1202 1236 1627 2097

57、 少数股东损益 (3) (4) (6) (8) 长期借款及应付债券 284 284 284 284 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 125 172 232 311 其他长期负债 177 177 177 177 长期负债合计长期负债合计 461 461 461 461 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计负债合计 1663 1697 2088 2558 净利润净利润 125 172 232 311 少数股东权益 1 (1) (5) (10) 资产减值准备 (4) 50 3 (1) 股东权益 890 982 1106 1272 折旧

58、摊销 22 77 108 120 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2554 2677 3189 3820 公允价值变动损失 (6) 3 3 3 财务费用 14 0 0 0 关键财务与估值指标关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 81 (63) (105) (132) 每股收益 0.69 0.72 0.97 1.30 其它 2 (53) (7) (5) 每股红利 0.32 0.33 0.45 0.60 经营活动现金流经营活动现金流 220 186 234 297 每股净资产 4.95 4.09 4.61 5.30 资本开支 (463) (200)

59、(200) (200) ROIC 14% 11% 13% 16% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 14% 18% 21% 24% 投资活动现金流投资活动现金流 (464) (200) (200) (200) 毛利率 31% 30% 30% 31% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 15% 10% 11% 11% 负债净变化 200 0 0 0 EBITDA Margin 16% 14% 15% 14% 支付股利、利息 (58) (80) (108) (145) 收入增长 8% 29% 31% 31% 其它融资现金流 56 16 95 61 净利润增长率 23% 38%

60、 35% 34% 融资活动现金流融资活动现金流 339 (64) (13) (84) 资产负债率 65% 63% 65% 67% 现金净变动现金净变动 95 (78) 20 12 息率 1.1% 1.5% 2.0% 2.7% 货币资金的期初余额 243 338 260 280 P/E 46.2 44.6 33.0 24.7 货币资金的期末余额 338 260 280 293 P/B 6.1 7.3 6.5 5.7 企业自由现金流 (172) (18) 30 92 EV/EBITDA 29.5 32.9 25.2 20.8 权益自由现金流 84 (1) 124 153 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测