1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 机械设备 2020 年 02 月 21 日 中泰股份 (300435) 深冷核心设备技术领导者 积极布局清洁能源运营 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 深冷设备龙头收购城燃项目，打造“设备+运营”双轨道。公司为国内深冷设备领域龙头企业，主要 产品包括板翅式换热器、冷箱以及成套装置。2019 年公司完成对城燃公司山东中邑 100%股权收购， 打造“设备+运营”双轨道。后续清洁能源运营业务有望与公司设备制造主业产生显著协同效应。 掌握深冷设备关键部机板翅式换热器的核心技术，产品广受国内外高端客户青睐

2、；深冷系列产品具备 诸多高精尖领域应用业绩，应用范围正从传统能源化工扩展至电子制造等新兴领域。深冷设备的关键 部机是板翅式换热器，与一般深冷设备商普遍外购换热器不同，公司具备板翅式换热器核心技术，是 法液空、空气化工等国际气体巨头重要供应商。依托换热器技术壁垒，公司深冷设备先后应用于内蒙 300 万方 LNG 液厂项目（目前国内最大的采用国产深冷技术的 LNG 工厂） ， 恒力石化 150 万吨/年乙 烯装置项目，公司研发的超低漏率低温板翅式换热器获中科院认可，研发成功的绕管式换热器可应用 于海上浮式 LNG 项目等领域。依托核心技术优势，公司积极将产品应用范围从传统能源化工开拓至 电子制造、

3、医药等新兴领域，目前已为国内外电子制造客户供应数十套高致密性换热器。公司当前在 手订单充沛（截止 19H1 在手订单 11.89 亿） ，预收账款创新高；能源化工领域需求景气有望持续， 电子制造等新兴领域业务开拓可期，推动深冷设备板块收入、利润持续增长。 积极布局氢能源，在氢能的制取-储运-加氢液化等环节均有储备，充分受益于氢能源市场化的大规模 推进。公司的深冷技术可用于化石能源重整制氢以及工业副产氢提纯，目前已具备大规模制取高纯度 氢的业绩，在煤制氢的深冷技术领域达国内领先水平。氢液化领域，公司具备为大规模氢液化提供核 心设备的业绩。加氢站环节，公司可基于现有技术，结合本次收购的城燃项目加气

4、站资产，快速切入 加氢市场。2019 年公司公告拟设立全资子公司中泰氢能，全方位布局氢能源下游应用。目前国家和 地方政府对于氢能产业大力扶持，浙江省鼓励杭州利用 2022 亚运会契机加速氢能产业发展，公司作 为区域内氢能技术龙头，有望充分受益。 低估值收购优质山东城燃项目，城燃板块持续贡献确定性成长。公司 2019 年以 14.55 亿对价收购山 东中邑 100%股权，按 2019 年 1.35 亿元业绩承诺计算，仅 11 倍市盈率。山东中邑资产质地优质， 管网基本覆盖德州全境，并逐步延伸至周边滨州、东营、沧州、衡水、济南等地区。山东中邑是德州 市单体最大的城燃运营商，管网直接与两桶油门站相连

5、，燃气采购价相对较优。依托管网和气价优势 公司燃气销售不断拓展至市内以及邻近县市优质客户，推动销气量持续增长。德州市煤改气有望持续 推进，域内工业客户基础强，公司预计仅短期内可开发的前十大增量客户即可带来 3500 万方销售增 量 （山东中邑2018年销气量5.9亿方） 。 山东中邑原股东方承诺2019-2021年净利润分别不低于1.35、 1.5、1.7 亿元，山东中邑利润基础坚实，后续销气量增长确定性强，有望完成承诺甚至业绩超预期。 盈利预测与评级：考虑到公司对山东中邑的收购以及深冷设备主业发展趋势，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 0.72、 2.21 和 2.91

6、亿元， 其中城市燃气业务部分贡献的归母净利润 分别为 0.35、1.55 和 1.85 亿，深冷设备等其他业务贡献的归母净利润分别为 0.37、0.66 和 1.06 亿 元。采用分部估值法，给予城市燃气业务 2020 年 20 倍，2021 年 17 倍的市盈率水平，对应市值 31 亿，参考可比公司情况，给予公司设备制造板块 2020 年 48 倍、2021 年 30 倍市盈率的估值，对应 32 亿市值。公司 2020 年目标市值 63 亿，较当前市值有 29%增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：油气价格大跌导致设备订单大幅下滑；经济下行导致城燃销气量大幅减少。 市场数据： 20

7、20 年 02 月 20 日 收盘价（元） 12.92 一年内最高/最低（元） 22.09/8.44 市净率 3.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1534 上证指数/深证成指 3030.15/11509.09 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.5 资产负债率% 50.24 总股本/流通 A 股 （百万） 378/119 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080

8、007 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 联系人 查浩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 595 400 901 2,697 3,263 同比增长率（%） 22.5 -2.8 51.5 199.3 21.0 归母净利润（百万元） 68 60 72 221 291 同比增长率（%） 12.4 0.8 5.7 208.3 32.1 每股收益（元/股） 0.27 0.24 0.19 0.58 0.77 毛利率（%） 25.4 24.2 22.0 16.9 17.4 ROE（%） 8.3

9、 6.8 3.3 9.3 10.9 48 68 22 17 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-22 03-22 04-22 05-22 06-22 07-22 08-22 09-22 10-22 11-22 12-22 01-22 -50% 0% 50% 100% 150% 标题中泰股份沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到公司对山东中邑的收购以及深冷设备主业发展趋势，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 0.72、2.21

10、 和 2.91 亿元，其中城市燃气业务部分贡 献的归母净利润分别为 0.35、1.55 和 1.85 亿，深冷设备等其他业务贡献的归母净利润 分别为 0.37、0.66 和 1.06 亿元。 采用分部估值法，参考可比公司情况，给予城市燃气业务 2020 年 20 倍，2021 年 17 倍的市盈率水平，对应市值 31 亿。参考可比公司情况，我们给予公司设备制造板块 2020 年 48 倍、2021 年 30 倍市盈率的估值，对应 32 亿市值。公司 2020 年目标市值 63 亿，较当前有 29%增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 预计公司深冷设备板块营收 2019-2021

11、年分别增长 5%、9%和 32% 预计山东中邑 2019-2021 年贡献归母净利润分别为 0.35、1.55 和 1.85 亿 有别于大众的认识 公司掌握深冷设备关键部机板翅式换热器的核心技术，积极开拓下游新兴领域，业 绩的中长期成长性和确定性优于一般深冷设备公司。 深冷设备的关键部机是板翅式换热 器，与一般深冷设备商普遍外购换热器不同，公司具备板翅式换热器核心技术，是法液 空、空气化工等国际气体巨头重要供应商。依托核心技术优势，公司积极将产品应用范 围从传统能源化工开拓至电子制造等新兴领域。公司当前在手订单充沛（截止 19H1 在 手订单 11.89 亿元） ，预收账款创新高，短期业绩无忧

12、。市场一般认为深冷设备行业周 期性极强，业绩持续成长能力较弱，我们认为公司掌握核心技术、积极开拓新兴领域业 务，传统下游的国产替代趋势以及新兴领域需求爆发有望给公司带来持续的成长空间。 已在氢能源应用的多个环节掌握成熟项目经验， 有望充分受益于氢能源市场化的大 规模推进。公司已在氢能源的制氢-储氢-加氢站全产业链有所布局，具备成熟的大规模 制取高纯度氢的技术以及业绩，在煤制氢的深冷分离工艺段已取得国内领先地位；氢液 化领域公司具备为大规模氢液化提供核心设备的业绩， 同时公司将借助重组标的公司成 熟的加气站网络， 利用公司现有技术布局加氢站， 在氢能市场化应用时可快速切入市场。 部分投资者认为氢

13、能源尚在主题投资阶段，与氢能业务沾边的公司均有望受益，但是我 们认为政策对于氢能源领域的支持力度不断加大，氢能源大规模市场化临近启动，只有 公司具备成熟项目经验和深厚技术储备，有望充分受益于下游市场的启动。 股价表现的催化剂 订单回升速度超预期 氢能源应用业务落地 核心假设风险 油气价格大跌导致设备订单大幅下滑； 经济下行导致城燃销气量大幅减少 nMoRrRnRmRqOnPoPqPuNoR8O8Q6MpNnNpNqQfQpPoMlOtRsOaQnNyQxNnQqNxNoMmR 3 3 公司深度 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 深冷设备龙头外延切入城燃 打造“设备+运营”双轨

14、道 .6 2. 传统下游需求有望维持景气 氢能源等新兴领域空间广阔 .9 2.1 依托板翅式换热器技术优势 打造深冷设备技术壁垒 . 9 2.2 传统下游需求有望维持景气 电子制造等新兴领域稳步拓展 . 12 2.3 掌握氢能制取-储存-加氢技术 有望受益于氢能市场爆发 . 15 3. 2019 年底收购山东中邑 成功切入清洁能源运营市场 . 17 3.1 德州领先的城燃运营商 管网布局确立对外扩张优势 . 17 3.2 过去几年业绩增长强劲 中长期业绩增长确定性强 . 19 3.3 延伸天然气产业链布局 发挥协同效应 . 21 4. 盈利预测与估值 . 22 目录 4 4 公司深度 第 4

15、页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中泰股份股权结构 . 6 图 2：公司主要产品图示 . 6 图 3：2014-2019H1 营业收入及归母净利润（百万元） . 7 图 4：综合毛利率及分业务毛利率 . 7 图 5：2014-2019H1 公司营业收入结构 . 8 图 6：2014-2019H1 公司毛利结构 . 8 图 7：深冷技术装置分类 . 9 图 8：公司研发费用及研发费用占收入的比例. 12 图 9：原油及天然气价格变动情况 . 13 图 10：秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价（元/吨）. 13 图 11：国内天然气表观消费量及其增速 . 13 图 1

16、2：公司目前预收账款金额创新高（百万元） . 14 图 13：氢能源来源途径 . 15 图 14：山东中邑高压管网图 . 18 图 15：山东中邑管网长度（千米） . 18 图 16：山东中邑天然气销气量（亿立方米） . 19 图 17：山东中邑营业收入及净利润（百万元） . 19 图 18：山东中邑 2018 年营业收入占比 . 20 图 19：山东中邑 2018 年销气结构 . 20 图 20：业绩承诺山东中邑年度净利润水平（百万元） . 21 表 1：公司收购山东中邑流程 . 9 表 2：公司主要产品简介 . 10 表 3：氢能源政策 . 16 表 4：公司收购山东中邑支付方案 . 17

17、 表 5：山东中邑四个特许经营权区域主要业务及客户 . 18 表 6：设备制造板块收入预测（万元） . 22 表 7：设备制造板块成本预测（万元） . 22 . 22 5 5 公司深度 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 9：燃气板块可比估值表（元，元/股） . 错误!未定义书签。 表 10：深冷设备板块可比公司估值表（元，元/股） . 错误!未定义书签。 表 11：公司利润表预测（百万元） . 24 6 6 公司深度 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 深冷设备龙头外延切入城燃 打造“设备+运营” 双轨道 杭州中泰深冷技术股份有限公司成立于2006 年 1 月

18、18 日，是一家深冷技术工艺及 设备提供商，主营深冷技术设备的开发、设计、制造和销售。2015 年 3 月 26 日公司在深 交所创业板正式上市。截至目前，中泰钢业集团持有公司股份总数的 32.82%，章有春通过 中泰钢业集团间接持有公司 26.26%的股份，章有虎直接持有公司 6.53%的股份以及通过 中泰钢业集团间接持有公司 6.56%的股份，合计持有公司 13.09%的股份。章有虎和章有 春为两人合计持有公司 39.35%的股份，为公司实际控制人。 图 1：中泰股份股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司主要产品分别为板翅式换热器、 冷箱以及成套装置， 广泛应用于天然气、 煤化工

19、、 石油化工等领域。公司主营业务为深冷技术的工艺开发、设备设计、制造和销售，主要产 品为板翅式换热器、冷箱和成套装置，其中板翅式换热器是高效、紧凑式换热设备，是深 冷工艺的关键部机。公司产品被广泛应用于天然气、煤化工、石油化工等领域。 图 2：公司主要产品图示 7 7 公司深度 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2014 年油价暴跌导致公司产品下游需求萎缩，2017 年开始随着下游回暖，公司营收 及净利润逐步触底回升，2019 年或成为公司产品毛利率向上拐点。 2014 年国际油价暴跌，改变了天然气及煤化工产品的经济性，造成公司传统的能源化 工领域

20、投资需求不振。公司 2016 年营收和净利润双双触底，2017 年开始业绩逐步改善。 2019H1 公司实现营收 2.82 亿元，同比增长 9.87%，实现归母净利润 4152 万元，同 比增长 4.08%。公司综合毛利率较上年同期下滑 1.58 个百分点，主要是由于冷箱及成套装 置产品毛利率进一步下滑，公司核心的板翅式换热器毛利率则较上年同期回升 0.78 个百分 点。公司的板翅式换热器交货周期一般在一年以内，冷箱及成套装置交货周期较长。因此 当期综合毛利率下滑主要是受过去几年签订的冷箱及成套装置低价订单拖累，而板翅式换 热器毛利率上升或可作为公司毛利率拐点的先导指标。 截至 2019H1，

21、 公司在手订单 11.89 亿元较为充足；截至 2019Q3 公司预收账款合计为 2.99 亿元，延续了最近几年持续增长的 态势，从侧面部分验证公司产品目前下游需求景气。 图 3：2014-2019H1 营业收入及归母净利润（百万 图 4：综合毛利率及分业务毛利率 8 8 公司深度 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 5：2014-2019H1 公司营业收入结构 图 6：2014-2019H1 公司毛利结构 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2019 年底实现对山东中邑的全资收购

22、，打造“设备制造+投资运营”双轨道。为了避 免深冷设备下游需求波动性较强的不利影响，公司早在 2017 年即提出“设备制造+投资运 营”的双轨道战略。公司 2019 年通过增发+现金的方式收购山东中邑 100%股权。山东中 邑主业为在山东省德州市经营城市燃气业务，在完成收购后公司主业从设备制造，拓展到 清洁能源运营领域，未来有望充分发挥传统主业与城市燃气业务的协同效应优势。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 2014A2015A2016A2017A2018A 2019H1

23、营业收入归母净利润 营业收入yoy归母净利润yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 成套装置冷箱 板翅式换热器综合毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 成套装置冷箱板翅式换热器其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 成套装置冷箱板翅式换热器其他 9 9 公司深度 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司收购山东中邑流程 日期 具体事项

24、 2017 年 9 月 公司认缴出资 20000 万元，与杭州金晟硕业投资管理有限公司、英大国际 信托有限责任公司签订协议，共同成立杭州金晟硕琦股权投资基金合伙企业 2017 年 10 月 杭州金晟硕琦通过增资和受让股权方式，收购了山东中邑 33.33%股权，交 易双方还对排他期及剩余股权处置达成了“特别约定” 2018 年 12 月 公司发布收购预案 2019 年 11 月 收购正式落地。山东中邑 100%的股权交易对价为 14.55 亿元，其中通过向 山东中邑原股东发股的方式支付 8.55 亿元，配套融资方式募集 3.52 亿元 +2.48 亿元自有资金，合计向金晟硕琦支付 6 亿元 资料

25、来源：公司公告，申万宏源研究 2. 传统下游需求有望维持景气 氢能源等新兴领域空间 广阔 2.1 依托板翅式换热器技术优势 打造深冷设备技术壁垒 公司为深冷技术工艺及设备提供商。深冷技术主要用于大规模工业气体的分离、液化 以及净化，如氢能源领域热化学重整（化石能源制氢）技术路线，利用天然气、煤等化石 能源通过深冷分离、净化装置提纯符合氢能利用标准的氢气；电子制造行业常用的高纯氮 等保护气需深冷分离、净化装置来提供；煤气化、炼钢、医院等需要的大量纯氧由深冷分 离装置提供，石油炼化/裂解、煤气化的合成气需要深冷分离装置进行气体分离、净化，乙 烯、丙烯、乙二醇、合成氨的生产过程需要深冷净化装置进行合

26、成气的净化提纯，天然气 液化过程需要深冷液化装置进行净化与液化等， 深冷技术设备广泛应用于天然气、 煤化工、 石油化工、电子制造及氢能源等领域。 图 7：深冷技术装置分类 1010 公司深度 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司的主要产品包括板翅式换热器、冷箱以及成套装置。 1）板翅式换热器：深冷技术的核心设备。板翅式换热器是一种高效、紧凑、耐低温的 传热设备，具有设计理论复杂、翅片成型精度高、钎焊一体成型的特点，尤其适用于多股 流，传热过程中有相变的传热要求。公司生产的板翅式换热器主要对外销售，部分在生产 冷箱和成套装置时自行使用。 2

27、）冷箱：由板翅式换热器、塔器、阀门等低温设备所集成的工艺系统，产品的设计主 要包含两个层面，均由公司自主完成：其一为冷箱内含的板翅式换热器、塔器等单体部机 设计；其二为冷箱本身的集成撬装化设计。冷箱是构成成套装置的关键工艺系统，主要应 用于天然气等气体液化装置中。 3）成套装置：由冷箱、压缩系统、净化系统等多套工艺系统共同构成的大中型装置， 分为部机制造、冷箱总装、系统集成三个主要生产环节。成套装置是深冷技术工艺在工业 中若干设备的有机集合，能够发挥从进料到出货的完整生产功能。公司通过“深冷工艺设 计+关键设备自制+配套设备外购”的专业化经营模式，向客户提供成套装置产品。 表2：公司主要产品简

28、介 主要产品大类 产品细分 产品简介 板翅式换热器 铝制钎焊板翅式换热器 板翅式换热器是一种高效、紧凑、耐低温的传热设备，具有设计理论复杂、 翅片成型精度高、钎焊一体成型的特点，尤其适用于多股流， 传热过程中 有相变的传热要求。 PFV（容器内板翅式换热器） 塔顶的气相（热流体）通过接管、进口封头进入换热器内，和冷剂流体进行 热交换，经冷却、冷凝成为汽液两相，然后通过出口封头、接管流出塔顶冷 凝器。进入气液分离器进行汽液相分离，液相作为回流液返到塔顶。气相自 分离器顶部排出送往下一台设备。冷剂布置在筒体侧，换热器整体或部分浸 泡在冷剂液体中。 LNG 冷箱主要应用于液化天然气装置中， 将天然气

29、进行液化并提纯。如原 1111 公司深度 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 料气中氮组份偏离需要设置去氮塔将天然气进行提纯，以满足 LNG 规范的 燃值要求。 液氮洗冷箱 液氮洗冷箱主要应用于化肥工业中的净化工艺段，中泰拥有成熟的液氮洗冷 箱设计、制造及安装技术，并拥有为 18 万吨/年60 万吨/年合成氨装置配 套业绩。 乙烯冷箱 中泰拥有设计、制造百万吨级乙烯装置低温冷箱及塔顶冷凝器，CIV 的全套 技术和装备，对鲁姆斯流程、SW 流程、Linde 流程等乙烯装置配套冷箱具 有熟练的能力和深入的经验。 空分冷箱 空分冷箱是空气分离装置的核心。 丙烷脱氢制丙烯(PDH)冷箱 丙

30、烷脱氢（PDH）是强吸热过程，可在高温和相对低压下获得合理的丙烯收 率。 目前已工业化工艺主要有 UOP 公司的 Oleflex 工艺、 Lummus-Houdry 公司的 Catofin 工艺、Krupp Uhdewcng 公司的 STAR 工艺等。丙烷脱氢 （PDH）工艺中经常采用丙烯和乙烯逐级冷却、分离烯烃，低温段采用多股 流冷箱。 甲醇制烯烃（MTO/MTP）冷箱 以煤或天然气合成的甲醇为原料，借助类似催化裂化装置的流化床反应形 式，生产低碳烯烃的化工技术。其烯烃分离深冷分离段采用多股流冷箱。公 司已为宁波禾元 30 万吨聚丙烯 50 万吨乙二醇项目，惠生南京 25 万吨丁辛 醇项目，

31、山东阳煤恒通化工 30 万吨/年甲醇制烯烃装置提供 MTO 冷箱，运 行良好。 一氧化碳冷箱 根据一氧化碳中其他组份的不同，采用不同的组合方式进行分离和提纯。 成套装置 LNG 装置 中泰的天然气液化装置按规模可分为 5 万方/天、10 万方/天、30 万方/天、 50 万方/天、100 万方/天、200 万方/天、300 万方/天的系列化，按气源条 件和能耗要求等，可采用 MRC 混合工质制冷（可带预冷）、氮膨胀、带预 冷的氮甲烷膨胀和级联式等多种工艺方案。 合成氨液氮洗装置 采用低温精馏的方法获得高纯度的氢气，并把氢气和氮气按 3：1 的比例混 合好后送入合成工段作氨合成。低温甲醇洗和低温

32、液氮洗的深冷净化方法具 有能耗低、设备可靠和环境友好的特点，有效提高了合成氨催化剂的工作效 率，降低了合成压力，没有了驰放气，从而达到节能和长周期运转、低排放 的效果。 氢气-一氧化碳分离装置 采用深冷分离法，得到高纯度的一氧化碳，是利用各组份的沸点的不同进行 分离。根据原料气中组份的不同，采用不同的组合方式进行分离和提纯。主 要设备有：分子筛吸附器、绕管式换热器、冷箱、CO 压缩机和仪表阀门控 制系统。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司板翅式换热器设计及制造水平国内领先，依托换热器技术打造深冷设备技术壁垒。 公司以板翅式换热器产品起家，在换热器产品的基础上，不断进行产业链延伸，开拓 出

33、冷箱以及成套装置业务。公司的板翅式换热器部分外销，部分供应内部的冷箱和成套装 置产品。公司的板翅式换热器技术水平国内领先，产品已出口至 20 多个国家和地区，是法 液空、空气化工等国际气体巨头的重要供应商。公司为国家重大科研“大型低温制冷设备 研制”项目提供的超低漏率低温板翅式换热器获中科院认可，将来可在氢液化市场占据先 入优势，同时也可满足未来大科学工程、航空工程等国家战略高科技技术的需求；公司已 研发成功绕管式换热器，将来可应用于海上浮式 LNG 以及大型高压深冷技术装置。 1212 公司深度 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 依托换热器技术优势，公司持续打造深冷设备技术壁垒

34、。公司注重研发投入，近年来 研发投入持续增长， 研发费用占营收比重不断提升， 仅 2019 年上半年公司就投入研发费用 1570.39 万元，较去年同期增长 78.17%，研发费用占到当期营收的 5.6%。 图 8：公司研发费用及研发费用占收入的比例 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司三大产品在能源化工领域应用广泛，具备一系列重大项目的研发、设计、供货经 验。深冷设备的下游应用领域广泛，包括天然气、石油化工、煤化工、电子制造、氢能源 等诸多领域。公司已有全部空分、液氮洗、一氧化碳、制氢以及天然气、烷烃脱氢等全套 产品路线的工艺包技术和业绩。在煤化工领域，公司是合成气氢与一氧化碳分离制乙二醇

35、 深冷分离工艺段的龙头企业，目前已有多套一氧化碳与氢分离订单，已成功实现该等项目 上的国产化进口替代。在石化行业，公司是国内深冷分离工艺段拥有技术实力以及成功运 行业绩的两家供应商之一，目前已有多套乙烯装置深冷分离冷箱系统业绩，并且在 PDH 项 目同时拥有 UOP 工艺技术以及鲁姆斯（ABB Lummus）工艺包技术，奠定了公司在石化 行业分离工艺段的领先地位。在天然气领域，公司已在天然气液化的制备环节占据了绝对 的龙头地位。 2.2 传统下游需求有望维持景气 电子制造等新兴领域稳步拓展 公司深冷设备传统下游主要包括天然气、煤化工、石油化工等行业。煤化工项目的气 化环节、中间深冷分离、液化以

36、及储运环节，均需深冷技术来完成，公司可提供深冷分离 工艺段。在石油化工行业，公司是国内深冷分离工艺段拥有技术实力以及成功运行业绩的 两家供应商之一。同时，公司在天然气行业的天然气液化的制备环节占据了绝对的龙头地 位。 2014年国际油价暴跌， 同时国内煤化工等领域政策收紧， 公司 2016 年业绩触底。 2014 年石油价格断崖式下跌， 造成后续几年石油化工及煤化工领域订单需求锐减， 在 2016 启动 煤改气政策之前国内天然气市场同时处于相对底部，公司订单量也受到拖累。公司板翅式 换热器交货期一般在一年以内，冷箱超过一年，成套装置交货进度取决于客户方面的施工 进展，周期较长。因此公司的收入和

37、利润波动一般滞后于订单变化 1-2 年时间。上一轮周 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 5 10 15 20 25 2015A2016A2017A2018A2019H1 研发费用（单位：百万元）研发费用占收入比例 1313 公司深度 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 期景气下行， 导致公司 2016 年业绩触底， 当年营收 3.4 亿同比下滑 27%， 归母净利润 5700 万，同比下滑 38%。 图 9：原油及天然气价格变动情况 图 10： 秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价 （元 /吨） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究

38、近年来下游需求景气度有所回升，预计未来一段时间仍将保持高景气局面。 2016 年下半年开始石油价格触底回升， 天然气以及煤化工相对石油的经济性凸显， 有 关领域投资需求显著回暖。同时在石化领域，规模化、基地化、一体化的大炼化成为重要 行业趋势，有关投资需求持续强劲，为公司深冷装备带来广阔市场空间。 展望未来一段时期的下游需求，我们认为上述领域的需求依然将保持景气格局。天然 气方面，随着煤改气政策高峰期结束，国内天然气表观消费量 2019 年同比增长 9.4%，较 上年回落 8.7 个百分点，但是增速依然保持相对高位。国际油价短期预计可以保持在当前 水平，下半年随着全球需求回升油价有进一步上升空

39、间，气价方面则是由于海外新增液化 出口装置大增，未来一段时间都将保持在相对低位。天然气经济性的凸显将会持续推动天 然气的消费以及有关设备的投资需求。石油化工方面，国内大炼化方兴未艾，未来一段时 间依然会保持较高强度的投资需求。煤化工方面，基于能源安全的战略考量，国家政策积 极鼓励新型煤化工发展， 同时本轮供给侧改革推升的高煤价从 2019 年开始已经逐步进入回 落阶段，煤化工项目经济性不断改善，驱动下游投资需求增长。 图 11：国内天然气表观消费量及其增速 0 1 2 3 4 5 6 0 20 40 60 80 100 120 140 2010-01 2010-08 2011-03 2011-

40、10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 Henry Hub天 然气 Brent原油 Brent原油 （美元/桶） Henry Hub天然气 （美元/mmbtu） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1414 公司深度 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 除传统领域外，公司积极发力电子制造等新兴领域。电子制造行业常

41、用的高纯氮等保 护气需深冷分离、 净化装置来提供， 随着电子制造蓬勃发展， 对深冷设备的需求持续增加。 公司目前已经为国内外多套高纯氮项目提供了数十套高致密性的板翅式换热器，成功在电 子制造保护气领域中取得一席之地。后续有望持续扩大在电力制造领域的市场份额，在传 统能源化工领域之外，开拓深冷设备新的成长空间。 公司当前在手订单充足，同时预收账款金额持续增加，深冷设备业务收入、利润有望 持续增长。截至 2019H1，公司深冷设备在手订单达 11.89 亿元，较为充足。公司的换热 器以及冷箱产品一般采取预付制，换热器客户通常预付 30%货款，冷箱客户通常预付 10%-30%不等的货款，成套装置结算机制不同项目间差异较大。总体上公司的预收账款水 平可以一定程度上体现出公司下游需求的景气度。截至 2019Q3 公