1、 Table_StockInfo 2020 年年 05 月月 03 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次首次） 当前价： 168.06 元 中微公司（中微公司（688012） 机械设备机械设备 目标价： 元（6 个月） 高端半导体设备领军者，高端半导体设备领军者， 研发实力加速国产替代进程研发实力加速国产替代进程 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：倪正洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.35 流

2、通 A 股(亿股) 0.51 52 周内股价区间(元) 60.08-233.77 总市值(亿元) 899.89 总资产(亿元) 52.20 每股净资产(元) 7.06 相关相关研究研究 Table_Report 国产高端半导体设备领军者，高研发推动公司收入、业绩高增长。国产高端半导体设备领军者，高研发推动公司收入、业绩高增长。公司是国产 半导体设备领军企业，主营刻蚀设备和 MOCVD 设备，公司 CCP、ICP 和深硅 刻蚀设备技术比肩国际龙头，已被广泛应用于国际一线客户 65 纳米到 5 纳米 工艺，18 年下半年氮化镓基 LED MOCVD 设备全球市占率超 6 成。19 年公司 营业收入

3、为 19.5 亿元，同比+18.8%，归母净利润 1.9 亿元，同比+107.5%，毛 利率为 34.9%，净利率为 9.7%。2019 年公司研发投入营收占比为 21.8%，高 研发铸就高技术壁垒，推动公司营收、业绩高增长。 刻蚀技术刻蚀技术向向 ICP 发展发展，与薄膜沉积共同推动先进工艺进步。，与薄膜沉积共同推动先进工艺进步。刻蚀设备分为湿法 刻蚀和干法刻蚀，后者为当前主流，且不断向低压、高密度等离子浓度的 ICP 方向演进。薄膜沉积设备与刻蚀作用机理相反，受光刻机 EUV 波长限制，3D NAND 极高深宽比和逻辑芯片的先进制程工艺需要靠刻蚀和薄膜沉积的多重掩 膜版技术突破，两种设备市

4、场增速分列半导体设备前两名。 复盘三大国际刻蚀公司发展路径，公司龙头基因显著。复盘三大国际刻蚀公司发展路径，公司龙头基因显著。泛林半导体、AMAT 和 TEL 为全球前三大刻蚀设备生产商，其中泛林半导体全球市占率过半。公司与 泛林半导体都从专精刻蚀设备入手，以自主研发实力不断突破 ICP 等刻蚀先进 技术。 同时公司面临 TEL曾面对的国产替代之路和 AMAT战略中的多元化之路。 在技术水平相当的情况下，我们期待公司各项规模指标迎头赶上国际巨头。 公司产品市占率不断提升公司产品市占率不断提升，研发新工艺研发新工艺迎接国产替代市场迎接国产替代市场。公司产品技术国际 领先，在国内晶圆厂中市占率不断

5、提升。以长江存储为例，公司 2020 年 Q1 在 长江存储刻蚀设备中市占率 22%，较 19 年提升 9.7pp。19 年国内刻蚀设备市 场规模达 226 亿元，UV LED、Micro/Mini LED 等新需求推动用 MOCVD 增长。 随着公司在逻辑芯片大马士革和 3D NAND 极高深宽比刻蚀工艺以及 UV LED、 Micro/Mini LED 用 MOCVD 的研发不断推进，公司市占率有望继续提升。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。基于公司产品技术达国际先进水平，研发实力强，在半 导体设备国产替代背景下市占率有望持续提升，预计 2020-2022 年归母净利润 分别为 2

6、.58 亿元、3.94 亿元、5.32 亿元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：半导体行业周期波动、新产品客户验证不及预期、知识产权风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1946.95 2578.41 3448.97 4353.07 增长率 18.77% 32.43% 33.76% 26.21% 归属母公司净利润（百万元） 188.56 258.12 393.66 531.96 增长率 107.51% 36.89% 52.51% 35.13% 每股收益 EPS（元） 0.35 0.48 0.74 0.99 净资产收益率 R

7、OE 5.03% 6.41% 8.91% 10.74% PE 477 348 228 169 PB 23.96 22.32 20.34 18.15 数据来源：Wind，西南证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19/7 19/8 19/919/10 19/11 19/1220/1 20/220/3 20/4 中微公司 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 中微公司（中微公司（688012） 目目 录录 1 国产半导体设备领军企业，创新促进业绩高速增长国产半导体设备领军企业，创新促进业绩高速增长 . 1 1.1 刻蚀设备比肩国际巨头，MOCVD 实现国产替代. 1 1.

8、2 核心技术团队实力雄厚，大基金加码护航公司多元化布局 . 4 1.3 高研发投入推动产品不断创新，业绩高速增长 . 6 2 技术篇技术篇刻蚀引刻蚀引领逻辑、存储、领逻辑、存储、MEMS 和封装工艺发展和封装工艺发展 . 9 2.1 等离子刻蚀为主流，与薄膜沉积共同推动先进工艺发展 . 9 2.2 等离子刻蚀发展方向：向低压、高密度演变 . 11 2.3 存储、逻辑、后道封装中的先进刻蚀工艺应用 . 13 2.4 沉积与刻蚀方向相反，MOCVD 进步促进 LED 应用不断拓宽 . 19 3 复盘篇复盘篇自主研发自主研发+多产品线构建国际三大刻蚀设备龙头多产品线构建国际三大刻蚀设备龙头 . 20

9、 3.1 泛林半导体：不断开拓刻蚀设备前沿，成就龙头地位 . 22 3.2 AMAT：1978 年进入等离子刻蚀领域，多元发展成全球最大半导体设备公司 . 26 3.3 TEL：承载日本国产替代之路，占平板显示刻蚀市场 71% . 28 3.4 对标三家巨头：公司已跻身国际一流刻蚀梯队 . 30 4 刻蚀设备：半导体产业链转向中国，中微公司引领国产替代刻蚀设备：半导体产业链转向中国，中微公司引领国产替代 . 31 4.1 半导体产业链转向中国，设备国产替代脚步加快 . 31 4.2 晶圆厂投资加速，中微公司等国产设备商迎来发展良机 . 33 4.3 2019 年国内刻蚀设备市场规模达 226

10、亿元，先进技术加速公司国产替代 . 35 5 MOCVD：Mini/Micro LED、UV LED 推动设备需求，公司积极布局相关产品研发推动设备需求，公司积极布局相关产品研发 . 38 5.1 2020 年国内 LED 下游市场规模将超 7500 亿元，新应用推动 MOCVD 设备需求 . 38 5.2 公司是氮化钾基 LED MOCVD 全球龙头，积极布局新产品应对新需求 . 41 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 42 6.1 盈利预测 . 42 6.2 相对估值 . 43 7 风险提示风险提示 . 43 rQsNnNnRtOoQnPmNzRnMoN9PdNbRpNpPnPpPfQ

11、mMsPkPqQqO7NpPzQuOsQoMvPmPqQ 公司研究报告公司研究报告 / 中微公司（中微公司（688012） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 2 图 2：公司前五大客户丰富度不断提升(海外客户包括台积电、海力士、联华电子、华邦电子等) . 4 图 3：大基金持有公司 17.45%的股权 . 5 图 4：未来 10-15 年公司通过三个维度生长成为国际一流微观加工设备公司 . 6 图 5：2019 年公司研发投入营收占比达 21.8% . 7 图 6：2019 年公司研发人员 276 人，占员工总数的 38% . 7 图 7：16-19 年公司营收 CAGR 为 47.

12、2% . 7 图 8：17-19 年公司归母净利润 CAGR 为 151.0% . 7 图 9：公司收入以刻蚀设备和 MOCVD 设备为主（单位：亿元）. 8 图 10：19 年大陆地区收入占比 83.0%，台湾地区收入占比 13.8% . 8 图 11：2019 年公司净利率 9.7%，不断提升 . 8 图 12：2018 年刻蚀设备毛利率为 47.5% . 8 图 13：公司三费率从 16 年的 31.3%下降到 19 年的 15.7% . 9 图 14：2019 年公司人均产值为 269.3 万元 . 9 图 15：刻蚀设备占晶圆制造设备的 24% . 9 图 16：晶圆制造涉及刻蚀、薄

13、膜沉积、光刻多次循环 . 9 图 17：湿法刻蚀难以控制化学反应方向，目前多用于清洗 . 10 图 18：刻蚀设备和沉积设备在晶圆制造设备投资中的占比不断提升 . 11 图 19：10 纳米多重模板工艺依托刻蚀设备和薄膜沉积设备的多次配合 . 11 图 20：等离子刻蚀发展方向：向低压、高密度演变 . 12 图 21：桶式刻蚀机偏向各向同性 . 12 图 22：平行板式刻蚀机容易引起器件损伤 . 12 图 23：RIE/CCP 设备改进了上一代缺陷 . 13 图 24：ME-RIE/CCP 通过外加磁场的方式，使等离子密度更大 . 13 图 25：电容性刻蚀兼顾高刻蚀速率和高选择比 . 13

14、图 26：3D NAND 存储器遇到的工艺挑战包括极高深宽比和硬掩膜版刻蚀 . 14 图 27：硬掩膜版刻蚀是极高深宽比刻蚀的前一步 . 14 图 28：HAR 接触孔/互联孔的结构剖面图 . 15 图 29：阶梯刻蚀涉及多次刻蚀 . 15 图 30：双大马士革工艺较单大马士革工艺可以减少约 20%的流程. 16 图 31：基于金属硬掩膜先沟槽双大马士革工艺集成方案 . 17 图 32：PTF MHM 已成为大马士革工艺主流 . 17 图 33：Bosch 工艺实现 ICP 深硅刻蚀中侧壁钝化 . 18 图 34：钝化膜刻蚀实现封装过程中的引脚外接 . 18 图 35：后道封装需要刻蚀芯片表面

15、的钝化膜 . 18 图 36：薄膜沉积可以看成是与刻蚀相反的反应 . 20 图 37：半导体设备生产商 top5 市占率 78% . 21 图 38：泛林半导体占据刻蚀机市场份额半壁江山 . 22 图 39：泛林半导体的 Flex 和 Kiyo 设备可以解决 3D NAND 中的多项技术难点 . 23 公司研究报告公司研究报告 / 中微公司（中微公司（688012） 图 40：泛林半导体以刻蚀为着力点向前端薄膜沉积；后端清洗拓展 . 24 图 41：泛林半导体 70%的业务服务于存储芯片生产 . 24 图 42：19 年泛林半导体营业收入 659.0 亿元 . 25 图 43：19 年泛林半导

16、体净利润 151.6 亿元 . 25 图 44：19 年泛林半导体研发费用 81.32 亿元，占收入的 12.34% . 25 图 45：19 年泛林半导体人均产值 264.2 万元 . 25 图 46：19 年泛林半导体经营活动产生现金流量为 81.3 亿元 . 25 图 47：19 年泛林半导体 ROE 为 40% . 25 图 48：19 年 AMAT 半导体系统、应用材料全球服务、显示及相关市场 62%，27%，11% . 26 图 49：19 年 AMAT 营业收入 1006.6 亿元 . 27 图 50：19 年 AMAT 实现净利润 186.5 亿元 . 27 图 51：近十年

17、AMAT 研发费用始终保持在收入 10%以上 . 27 图 52：19 年 AMAT 人均产值 457.6 万元 . 27 图 53：19 年 AMAT ROE 37% . 27 图 54：AMAT 经营活动现金流长期为正 . 27 图 55：19 年 TEL 平板显示业务占 91%. 28 图 56：19 年 TEL 营收 778.0 亿元 . 29 图 57：19 年 TEL 利润 151.1 亿元 . 29 图 58：2009-19 近十年 TEL 研发费用投入平均占比为 11.6% . 29 图 59：19 年 TEL 人均产值为 607.6 万元 . 29 图 60：19 年 TEL 经营现金流为 114.8 亿元 . 29 图 61：19 年 TEL ROE 为 30% . 29 图 62：半导体产业链转向中国 . 31 图 63：大基金一期重点布局 IC 制造 . 33 图 64：公司双反应