1、 玉马遮阳（300993）公司深度报告 2021 年 11 月 18 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（维持维持） 报告日期：报告日期：2021 年年 11 月月 18 日日 目前股价 28.18 总市值（亿元） 37.11 流通市值（亿元） 8.80 总股本（万股） 13,168 流通股本（万股） 3,122 12 个月最高/最低 34.74/20.29 数据来源：贝格数据 2021-05-28 建筑遮阳行业需求扩张，领先企业有望建筑遮阳行业需求扩张，领先企业有望 持续成长持续成长 玉马遮阳玉马遮阳（300993）公司深度报告公司深度报告 20

2、19A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 384 385 532 686 940 (+/-%) 19.2% 0.4% 38.1% 29.0% 37.0% 归母净利润 （百万元） 109 108 151 193 260 (+/-%) 35.0% -1.0% 40.1% 27.4% 34.9% 摊薄 EPS（元/股） 0.83 0.82 1.15 1.47 1.98 PE 34.0 34.3 24.5 19.2 14.3 资料来源：长城证券研究院 1、公司简介：主营功能性遮阳面料、公司简介：主营功能性遮阳面料。公司的主营业务是功能性遮阳材料的研 发、生产和销售，产

3、品主要分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类。遮 光面料具备高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性等特性。公司的实 际控制人是孙承志和崔月青。2021 年上半年，公司遮光面料、可调光面料、 阳光面料分别占收入的 34%、31%、31%。 2、行业分析：功能性遮阳行业有望维持较快增长，目前集中度较低、行业分析：功能性遮阳行业有望维持较快增长，目前集中度较低 2019 年行业规模年行业规模 193 亿元，亿元，2025 年或达到年或达到 500 亿元亿元。2019 年全国建筑遮 阳行业总销售额 6312 亿元，其中布艺窗帘销售额 5910 亿元，占 94%，功 能性遮阳销售额 193 亿元，

4、占 3%。遮阳材料协会预计：2025 年功能性遮 阳产品销售额达到 500 亿元，十四五期间复合增速达到 17%。 大力推广绿色建材， 扩大建筑遮阳市场需求大力推广绿色建材， 扩大建筑遮阳市场需求。 从我国绿色建材行业近年来 的产业政策来看，国家正在大力推广应用绿色建材，新建建筑和既有建筑 都被要求进行节能改造。 根据建筑遮阳材料协会网站，窗户遮阳节约能耗 约是建筑能耗的 10%到 24%，但用于遮阳的建筑投资不足 2%。因此良好 的遮阳设计不仅是影响建筑形体和美感的关键要素，还节省能耗， 降低成 本。 功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘功能性遮阳产品具备性能、成本、

5、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘。 欧美等发达国家功能性遮阳产品渗透率高达 70%， 国内渗透率还有较大提 升空间。相比于布艺窗帘，功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势。 功能性遮阳产能性能优异， 以斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘为 例，该产品具有“防水、防火、防晒、防霉、防甲醛”的五防功能。 行业集中度较低，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同行行业集中度较低，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同行。2019 年，国内 功能性遮阳企业数量约 3000 余家，公司、西大门、先锋新材等属于业内 第一梯队公司。20172020 年，玉马遮阳收入复合增速达到 15%，同期先 锋新材、西大门、雅美特收入复合

6、增速分别为-26%、1%、7%。2021 年前 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 相关报告相关报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 建建 材材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 三季，玉马遮阳净利润率达到 29%，同期先锋新材、西大门、雅美特净利 润率分别为 2%、21%、7%。2020 年，玉马遮阳、西大门、先锋新材、雅 美特收入分别达到 3.9、3.5、2.8、1.4 亿元，按国内功能性遮阳产品年销 售额 200 亿估算，玉马遮阳市场份额为 1.9%，有较大提升空间。 3、公司业务：、公司业

7、务：产品、创新打造竞争力，产能持续扩张产品、创新打造竞争力，产能持续扩张 外销占比超六成，历史产能规模稳步提升外销占比超六成，历史产能规模稳步提升。2021 年前三季，公司收入同 比增长 45%至 3.7 亿元，归母净利润同比增长 46%至 1.1 亿元。公司外销 收入占比相对较高，20182020 年占比分别达到 63%、68%、69%。 20182020 年，公司产能稳步提升，分别达到 3190、3438、3920 万平方 米，20192020 年同比增速达到 8%、14%。2020 年，公司遮光面料、可 调光面料、阳光面料单价分别为 10.4、9.1、15.9 元/平方米，分别同比增 长

8、 7%、-8%、-1%。公司主营业务成本中，直接材料成本占 60%以上；其 中，聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC 占材料成本的比重接近 60%。 持续投入研发，生产管理体系成熟稳定持续投入研发，生产管理体系成熟稳定。2018 年到 2020 年，公司研发费 用分别为 1,004.87 万元、1,233.05 万元和 1207.46 万元，占当期营业收入 的比例分别为 3.12%、3.21%和 3.14%。公司的技术研发能力得到广泛认 可。经过多年的发展，公司已经建立了成熟稳定的生产管理体系，具有较 强的质量控制优势。 募投项目扩张规模，提高效率。募投项目扩张规模，提高效率。公司 IPO 募资

9、3.5 亿元，用于高分子复合 遮阳材料扩产项目、遮阳用布生产线技术升级改造项目、补充流动资金， 分别投入 2.5、0.4、0.6 亿元。高分子复合遮阳材料扩产项目总投资 4.2 亿元，建设期 24 个月，新增功能性遮阳材料产能 1,960 万平方米。遮阳 用布生产线技术升级改造项目总投资额 6954 万元，建设期 12 个月。 4、投资建议：、投资建议：建筑遮阳行业需求扩张，领先企业有望持续成长建筑遮阳行业需求扩张，领先企业有望持续成长，维持维持增持评增持评 级。级。预计公司 20212023 年归母净利润分别达到 1.5、1.9、2.6 亿元，同比增 长 40%、27%、35%，对应 PE

10、估值 25、19、14 倍。功能性遮阳产品具备性能、 成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘。行业有望维持较快增长，目前集中 度较低。公司成长性和盈利能力领先同行。持续投入研发，生产管理体系成熟 稳定。募投项目扩张规模，提高效率。 5、风险提示、风险提示：行业竞争加剧；原材料成本超预期上升；国际、国内需求降低； 海外贸易争端等。 nXjW9UiYdWfUuMzRxPvN9PdN9PoMoOtRpOkPnMoPeRnPqM7NrRuMwMtPwPxNoMnO 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1、公司简介：主营功能性遮阳面料、公司简介：主营功能性遮阳面料 . 5

11、 2、行业分析：功能性遮阳行业有望维持较快增长，目前集中度较低、行业分析：功能性遮阳行业有望维持较快增长，目前集中度较低 . 8 2019 年行业规模年行业规模 193 亿元，亿元，2025 年或达到年或达到 500 亿元亿元 . 8 大力推广绿色建材，扩大建筑遮阳市场需求大力推广绿色建材，扩大建筑遮阳市场需求 . 9 功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘替代传统布艺窗帘 . 12 行业集中度较低，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同行行业集中度较低，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同行 . 14 3、公司业务：产品、创新打造竞争力，产

12、能持续扩张、公司业务：产品、创新打造竞争力，产能持续扩张 . 18 外销占比超六成，历史产能规模稳步提升外销占比超六成，历史产能规模稳步提升 . 18 持续投入研发，生产管理体系成持续投入研发，生产管理体系成熟稳定熟稳定 . 21 募投项目扩张规模，提高效率募投项目扩张规模，提高效率 . 22 4、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：维持增持维持增持评级评级 . 24 4.1 盈利预测盈利预测 . 24 4.2 投资建议：维持增持评级投资建议：维持增持评级 . 25 5、风险提示 . 25 附：盈利预测表 . 26 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录

13、 图图 1：半遮光面料产品构造及使用效果图半遮光面料产品构造及使用效果图 . 5 图图 2：全遮光面料产品构造及使用效果图全遮光面料产品构造及使用效果图 . 5 图图 3：柔纱双层调光基础款产品构造及使用效果图柔纱双层调光基础款产品构造及使用效果图 . 6 图图 4：阳光面料基础款产品构造及使用效果图阳光面料基础款产品构造及使用效果图 . 6 图图 5：2019 年度中国建筑遮阳事业终身成就奖年度中国建筑遮阳事业终身成就奖 . 7 图图 6：公司公司 2021 年上半年营业收入构成情况年上半年营业收入构成情况 . 8 图图 7：历年主要产品毛利率历年主要产品毛利率 . 8 图图 8：2019

14、年中国建筑遮阳行业销售额结构年中国建筑遮阳行业销售额结构 . 9 图图 9：中国功能性遮阳产品销售额中国功能性遮阳产品销售额 . 9 图图 10：建筑遮阳的目的建筑遮阳的目的 . 11 图图 11：遮阳设施分类遮阳设施分类 . 11 图图 12：三种遮阳方式比较三种遮阳方式比较 . 12 图图 13：斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘 . 13 图图 14：斑马先生斑马帘效果展示斑马先生斑马帘效果展示 . 13 图图 15：同行公司遮阳业务收入（亿元）同行公司遮阳业务收入（亿元） . 16 图图 16：同行公司遮阳业务毛利率同行公司遮阳业务毛利率 . 16

15、 图图 17：同行公司收入同比增速（同行公司收入同比增速（%） . 16 图图 18：同行公司净利润率（同行公司净利润率（%） . 16 图图 19：公司历年各业务收入规模（亿元）公司历年各业务收入规模（亿元） . 18 图图 20：公司历年各业务毛利率（公司历年各业务毛利率（%） . 18 图图 21：研发费用以及研发费用占营业收入的比例研发费用以及研发费用占营业收入的比例 . 21 图图 22：研发人员及增长比例研发人员及增长比例 . 21 图图 23：历年新产品记录历年新产品记录 . 22 图图 24：校企合作共建研发中心校企合作共建研发中心 . 22 表表 1：公司前十大股东情况（截止

16、公司前十大股东情况（截止 2021 年三季度）年三季度） . 7 表表 2：政策对绿色建筑的推动政策对绿色建筑的推动 . 10 表表 3：西大门、玉马遮阳分品类收入占比、毛利率（西大门、玉马遮阳分品类收入占比、毛利率（%） . 17 表表 4：公司主营业务收入按市场区域构成情况公司主营业务收入按市场区域构成情况 . 19 表表 5：公司产能、产量、销公司产能、产量、销量情况（万平方米）量情况（万平方米） . 20 表表 6：公司产能、产量、销量情况（万平方米）公司产能、产量、销量情况（万平方米） . 20 表表 7：公司成本结构（万元，公司成本结构（万元，%） . 20 表表 8：公司采购结构

17、（万元，公司采购结构（万元，%） . 21 表表 9：公司公司 IPO 募投项目（万元）募投项目（万元） . 22 表表 10：高分子复合遮阳材料项目投资内容高分子复合遮阳材料项目投资内容 . 23 表表 11：公司主要产品产能及利用率公司主要产品产能及利用率 . 23 表表 12：遮阳用布生产线技术升级改造项目投资内容遮阳用布生产线技术升级改造项目投资内容 . 24 表表 13：公司收入、毛公司收入、毛利率预测利率预测 . 24 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1、公司简介：、公司简介：主营功能性遮阳面料主营功能性遮阳面料 山东玉马遮阳科技股份有限公司的主营业务是

18、功能性遮阳材料的研发、生产和销售，产山东玉马遮阳科技股份有限公司的主营业务是功能性遮阳材料的研发、生产和销售，产 品主要分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类。品主要分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类。公司所生产的功能性遮阳材料是 集遮阳、节能、环保等多功能为一体，兼具抗菌、防污、除甲醛等特殊功能的新型绿色 材料，符合国家科技创新和产业发展的方向，属于国家重点发展的战略性新兴产业。 遮光面料具备高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性等特性。遮光面料具备高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性等特性。遮光面料是指将 具有环保性能的水性丙烯酸乳液和其他辅料、助剂共混成整理液，通过浸渍

19、、刮浆、发 泡涂层、贴合等特殊的后整理工艺将其均匀涂覆到织物上，然后经过高温固化，在织物 上形成一层致密的薄膜，从而实现具备高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性 等特性的面料。其中根据遮光属性可分为半遮光面料和全遮光面料，根据结构样式可分 为垂直帘面料和卷帘面料。遮光面料具有减弱光线、遮挡强光的作用，可满足人们对不 同光线强度的需求，应用范围广泛，适用于家居、公共建筑工程内遮阳，如家庭住宅的 书房、阳台、卫生间，酒店，办公楼，写字楼等。 图图 1：半遮光面料产品构造及使用效果图半遮光面料产品构造及使用效果图 图图 2：全遮光面料产品构造及使用效果图全遮光面料产品构造及使用效果图 资料来源

20、：招股说明书、长城证券研究院 资料来源：招股说明书、长城证券研究院 可调光面料是以聚酯纤维为主要原料，经过特殊织造工艺一次成型，织造成兼具遮光部可调光面料是以聚酯纤维为主要原料，经过特殊织造工艺一次成型，织造成兼具遮光部 分和透光部分，实现两层相互错位调光或三层组织结构调光的面料。分和透光部分，实现两层相互错位调光或三层组织结构调光的面料。因其结构新颖、调 节光线便捷、美观大方、具有一定的装饰性等特点，自进入市场后，快速被家居市场所 接受，主要适用于别墅，家庭住宅的书房、卫生间、飘窗等以及高档酒店大堂、特色餐 厅、咖啡厅、办公楼等建筑的内遮阳。 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明

21、及重要声明 图图 3：柔纱双层调光基础款产品构造及使用效果图柔纱双层调光基础款产品构造及使用效果图 资料来源：招股说明书、长城证券研究院 阳光面料是以改性阳光面料是以改性 PVC 包覆聚酯纤维或玻璃纤维形成的包覆丝为纱线， 并织造而成的面包覆聚酯纤维或玻璃纤维形成的包覆丝为纱线， 并织造而成的面 料。料。阳光面料稳定性极佳，尺寸稳定不易伸长，经日晒不易变形，适合长期使用与传统 遮光面料相比，阳光面料具有遮阳隔热、通风透景、色牢度高、易清洗等特点；还具有 较强的耐候性优势，即经长期暴晒后，不易出现褪色、变色、龟裂、粉化和强度下降等 一系列老化现象，适合高层大厦等玻璃幕墙遮阳的需要。另外，阳光面料

22、玻纤款还具有 较强的抗拉力、抗撕裂、防火等优势。阳光面料广泛应用于写字楼、办公楼、图书馆、 医院等公共建筑和商业建筑。 图图 4：阳光面料基础款产品构造及使用效果图阳光面料基础款产品构造及使用效果图 资料来源：招股说明书、长城证券研究院 公司的实际控制人是孙承志和崔月青。公司的实际控制人是孙承志和崔月青。在上市发行前，公司的控股股东、实际控制人为 孙承志、崔月青夫妇，两人直接和间接控制公司的股份占公司本次 IPO 发行前总股本的 87.69%。在发行之后，孙承志持股比例为 26.58%，崔月青为 11.39%。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：公司前十大股

23、东情况（截止公司前十大股东情况（截止 2021 年三季度）年三季度） 股东名称（全称）股东名称（全称） 比例比例(%) 孙承志 26.58 山东玉马保丰投资有限公司 19.74 崔月青 11.39 寿光钰鑫投资中心(有限合伙) 6.08 北京智明浩金投资管理有限公司-赣州浩金致信股权投资中心(有限合伙) 2.53 北京智明浩金投资管理有限公司-宁波梅山保税港区浩金致同股权投资合 伙企业(有限合伙) 2.53 寿光钜鑫投资中心(有限合伙) 1.97 青岛永合金丰集团有限公司 1.59 李其忠 0.76 崔贵贤 0.76 资料来源：公司公告、长城证券研究院 孙承志先生在功能性遮阳材料行业深耕多年，

24、一直致力于推动行业技术发展和产品更新孙承志先生在功能性遮阳材料行业深耕多年，一直致力于推动行业技术发展和产品更新 迭代，具有丰富的企业经营管理和技术研发经验。迭代，具有丰富的企业经营管理和技术研发经验。1998 年，孙承志先生创立玉马窗饰。 通过不断进行产品研发、生产建设投入、技术工艺改进等，玉马窗饰形成了一定的资产 规模和生产能力，在遮光面料、可调光面料产品领域具有较为成熟的生产技术和产品品 类，并积累了深厚的业务和客户资源、良好的产品口碑。为进一步扩大生产规模、提升 生产技术水平，孙承志先生于 2014 年创立玉马遮阳，投入建设新一代功能性遮阳材料生 产基地。2016 年，孙承志先生主导了

25、玉马遮阳和玉马窗饰的业务重组，由玉马遮阳收购 玉马窗饰与功能性遮阳材料业务相关的资产、负债、业务和人员并承接主要客户资源， 通过对业务资源进行有效整合，正式形成了玉马遮阳目前遮光面料、可调光面料、阳光 面料的完整业务布局。业务重组完成后，公司经营规模、资产规模、客户资源、产品优 势、研发技术实力、品牌影响力等不断提升，成长为中国建筑遮阳行业龙头企业。孙承 志先生荣获建筑遮阳材料协会颁发的“2019 年度中国建筑遮阳事业终身成就奖”，该奖项 自 2013 年设立以来仅向 3 位行业中有突出贡献的人士授予过。 图图 5：2019 年度中国建筑遮阳事业终身成就奖年度中国建筑遮阳事业终身成就奖 资料来

26、源：斑马先生网站、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 年上半年， 公司遮光面料、 可调光面料、 阳光面料分别占收入的年上半年， 公司遮光面料、 可调光面料、 阳光面料分别占收入的 34%、 31%、 31%。 2021 年上半年，公司遮光面料营收达 0.8 亿元，占比 34.28%，毛利为 0.28 亿元，毛利占 比达 26.96%。 上半年， 公司可调光面料营收达 0.73 亿元， 占比 31.4%， 毛利为 0.4 亿元， 毛利占比达 38.13%。上半年，公司阳光面料营收达 0.71 亿元，占比 30.55%，毛利为 0.35 亿元，毛利

27、占比达 33.24%。 图图 6：公司公司 2021 年上半年营业收入构成情况年上半年营业收入构成情况 图图 7：历年主要产品毛利率历年主要产品毛利率 资料来源：招股说明书、长城证券研究院 资料来源：招股说明书、长城证券研究院 2、行业、行业分析分析：功能性遮阳：功能性遮阳行业有望维持较行业有望维持较 快增长，目前集中度较低快增长，目前集中度较低 2.1 2019 年行业规模年行业规模 193 亿元，亿元，2025 年或达到年或达到 500 亿元亿元 2019年全国建筑遮阳行业总销售额年全国建筑遮阳行业总销售额 6312亿元， 其中亿元， 其中布艺窗帘销售额布艺窗帘销售额 5910亿元， 占亿

28、元， 占 94%， 功能性遮阳功能性遮阳销售额销售额 193 亿元，占亿元，占 3%。根据建筑遮阳材料协会统计数据，2019 年建筑遮 阳行业总产能约 46.3 亿平方米， 总产量 46 亿平方米， 行业总销售额约为 6312.3 亿元 （出 口约 140 亿元） ：布艺窗帘产量约为 38.8 亿平方米，年销售额约为 5910 亿元；软卷帘， 开合帘，罗马帘，百叶帘，香格里拉帘，蜂巢帘，百褶帘，垂直帘等功能性遮阳产品产 量约 7.6 亿平方米， 功能性遮阳产品年销售额约为 193 亿元； 外遮阳卷帘、 遮阳一体化窗、 外遮阳百叶、内遮阳百叶、机翼百叶、建筑用遮阳蓬等产品产量约 910 万平方米

29、，年销 售额约为 59 亿元；建筑遮阳用电机、窗帘配件、导轨铝型材等产品销售额约 77 亿元； 竹草藤麻窗帘等产品年销售额约为 14.5 亿元。 遮光面料 34% 可调光面 料 31% 阳光面料 31% 其他业务 4% 0 10 20 30 40 50 60 遮光面料(%)可调光面料(%) 阳光面料(%) 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 8：2019 年中国建筑遮阳行业销售额结构年中国建筑遮阳行业销售额结构 资料来源：建筑遮阳材料协会、长城证券研究院 遮阳材料协会预计遮阳材料协会预计，2025 年功能性遮阳产品销售额达到年功能性遮阳产品销售额达到 500 亿元

30、，亿元，十四五期间复合增速十四五期间复合增速 达到达到 17%。根据建筑遮阳材料协会的官方统计，2017 年功能性遮阳产品年销售额约为 162.5 亿元，同比增长 8.33%；2018 年功能性遮阳产品年销售额约为 177.2 亿元，同比增 长 9.05%，较上年增幅有所增加；2019 年功能性遮阳产品销售额约 193 亿元，同比增长 8.92%。随着“双碳”政策的提出、绿色建材的推广叠加行业集中度的提升，预计至 2025 年， 我国功能性遮阳产品市场销售额可达到 500 亿元。 2017 年功能性遮阳产品产量约 6.45 亿平方米， 同比增长6.61%； 2018年功能性遮阳产品产量约7.0

31、2亿平方米， 同比增长8.84%； 2019 年功能性遮阳产品产量约 7.6 亿平方米，同比增长 8.26%。预计至 2025 年，我国功 能性遮阳产品产量可达 11.1 亿平方米。 图图 9：中国功能性遮阳产品销售额中国功能性遮阳产品销售额 资料来源：建筑遮阳材料协会、长城证券研究院 2.2 大力推广大力推广绿色建材，绿色建材，扩大扩大建筑遮阳市场需求建筑遮阳市场需求 布艺窗帘 93.6% 功能性遮阳产 品 3.1% 卷帘窗、百 叶、遮阳蓬 0.9% 遮阳用电机、 配件、铝型材 1.2% 竹草藤麻窗帘 0.2% 其他 0.9% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 1

32、2.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 100 200 300 400 500 600 功能性遮阳产品销售额（亿元）同比增长/复合增速 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 从我国绿色建材行业近年来的产业政策来看，国家正在大力推广应用绿色建材，新建建从我国绿色建材行业近年来的产业政策来看，国家正在大力推广应用绿色建材，新建建 筑和既有建筑都被要求进行节能改造。筑和既有建筑都被要求进行节能改造。 2013 年 1 月，国家发展改革委发布了绿色建筑行动方案 ，要求人们切实抓好新建 建筑节能工作，大力推进既有建筑节能改造，开展城镇供热系统改造，推进可再生

33、 能源建筑规模化应用，加强公共建筑节能管理，加快绿色建筑相关技术研发推广， 大力发展绿色建材，推动建筑工业化，严格建筑拆除管理程序，推进建筑废弃物资 源化利。 2014 年 5 月，住建部和工信部为加快绿色建材推广应用，大力发展绿色建材，支撑 建筑节能、 绿色建筑和新型城镇化建设需求， 落实节约资源、 保护环境的基本国策， 加快转变城乡建设模式和建筑业发展方式，改善需求结构，培育新兴产业，促进建 材工业转型升级，推动工业化和城镇化良性互动制定了绿色建材评价标识管理办 法 。 2017 年 12 月，五部门联合发布关于推动绿色建材产品标准、认证、标识工作的指 导意见 ，提出在全国范围内形成统一、

34、科学、完备、有效的绿色建材产品标准、认 证、标识体系，实现一类产品、一个标准、一个清单、一次认证、一个标识的整合 目标，建立完善的绿色建材推广和应用机制，全面提升建材工业绿色制造水平，到 2020 年，绿色建材应用比例达到 40%以上。 2019 年 10 月， 产业结构调整指导目录中提出，鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配 式建筑技术、产品的研发与推广”，鼓励“节能、节水、节材环保及资源综合利用等 技术开发、应用及设备制造”。 表表 2：政策对绿色建筑的推动政策对绿色建筑的推动 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2013 年 1 月 绿色建筑行 动方案 切实抓好新建建筑节能工

35、作， 大力推进既有建筑节能改造， 开展城镇 供热系统改造， 推进可再生能源建筑规模化应用， 加强公共建筑节能 管理，加快绿色建筑相关技术研发推广，大力发展绿色建材，推动建 筑工业化，严格建筑拆除管理程序，推进建筑废弃物资源化利用。 2014 年 5 月 绿色建材评 价标识管理办 法 大力发展绿色建材， 支撑建筑节能、 绿色建筑和新型城镇化建设需求， 落实节约资源、 保护环境的基本国策， 加快转变城乡建设模式和建筑 业发展方式， 改善需求结构， 培育新兴产业， 促进建材工业转型升级， 推动工业化和城镇化良性互动 2017年12月 关于推动绿 色建材产品标 准、认证、标识 工作的指导意 见 在全国

36、范围内形成统一、科学、完备、有效的绿色建材产品标准、认 证、标识体系，实现一类产品、一个标准、一个清单、一次认证、一 个标识的整合目标， 建立完善的绿色建材推广和应用机制， 全面提升 建材工业绿色制造水平，到 2020 年，绿色建材应用比例达到 40%以 上。 2019 年 10 月 产业结构调 整指导目录 鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广”， 鼓励“节能、节水、节材环保及资源综合利用等技术开发、应用及设 备制造”。 资料来源：各政府网站整理、长城证券研究院 针对不同朝向在领域设计中采取适宜合理的遮阳措施是改善室内环境、降低空调能耗、针对不同朝向在领域设计中采取适宜合

37、理的遮阳措施是改善室内环境、降低空调能耗、 提高节能效果的有效途径。提高节能效果的有效途径。遮阳的目的，主要是阻断直射阳光透过玻璃进入室内，防止 阳光过分照射和加热建筑围护结构，防止眩光，并减少传入室内的太阳辐射热量，以消 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 除或缓解室内高温，降低空调的用电量。根据建筑遮阳材料协会网站，窗户遮阳节约能 耗约是建筑能耗的 10%到 24%， 但用于遮阳的建筑投资不足 2%。 因此良好的遮阳设计不 仅是影响建筑形体和美感的关键要素，还节省能耗，降低成本。 图图 10：建筑遮阳的目的建筑遮阳的目的 资料来源：建筑遮阳材料协会、长城证券研究院

38、 根据遮阳设施的安装位置不同可分为三种，即外遮阳、内遮阳和中遮阳。根据遮阳设施的安装位置不同可分为三种，即外遮阳、内遮阳和中遮阳。外遮阳设置在 透光外围护结构的外侧，内遮阳设置在外窗的内侧，中遮阳设置在两层玻璃之间。 图图 11：遮阳设施分类遮阳设施分类 资料来源：建筑遮阳材料协会、长城证券研究院 从遮阳效果来看，外遮阳效果远优于内遮阳，中遮阳位于两者之间。从遮阳效果来看，外遮阳效果远优于内遮阳，中遮阳位于两者之间。任何遮阳设施都可 以反射、吸收和透射部分太阳光。对于外遮阳，只有透过的部分阳光到达玻璃外表面， 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 其中一部分透过玻璃进入

39、室内形成冷负荷；对于内遮阳，被反射的太阳光又被玻璃反射 回来，只是反射作用减弱，更重要的是内遮阳设施吸收的辐射热会慢慢在室内释放并且 全部转换为空调室内得热，其效果远差于外遮阳。而中遮阳位于两者之间。根据建筑遮 阳材料协会统计，内遮阳、中遮阳、外遮阳分别能阻挡 4550%、6570%、8590%热辐 射。 图图 12：三种遮阳方式比三种遮阳方式比较较 资料来源：建筑遮阳材料协会、长城证券研究院 2.3 功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步逐步替替 代代传统布艺窗帘传统布艺窗帘 欧美等发达国家功能性遮阳产品渗透率高达欧美等发达国家功能性遮阳产品渗透

40、率高达 70%，国内渗透率还有较大提升空间。，国内渗透率还有较大提升空间。根据 玉马遮阳 11 月 15 日公告的投资者关系活动记录表，功能性遮阳产品在欧美等经济发达 国家是建筑遮阳的主流，市场较为成熟，普及率和更换率很高，市场渗透率高达 70%。 在国内市场目前对功能性遮阳产品处于认识的初级阶段，处于导入期，目前仅在大型公 共建筑，如：办公大楼、高档酒店、商场超市等公用场所有部分应用；民用市场方面， 如：家居场所才刚刚有应用，市场渗透率很低，因此，国内市场订单量较小且较为分散。 相比于布艺窗帘，功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势。相比于布艺窗帘，功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势。根

41、据玉马遮阳 11 月 4 日 公告的投资者关系活动记录表，功能性遮阳产品相比于布艺窗帘的优势主要体现在以下 三个方面：1）性能优势：性能优势：功能性遮阳产品防火、防晒、防紫外线、抗菌、拒油、除甲醛。 2） 成本成本和性价比和性价比优势：优势： 功能性遮阳产品用料少， 适用于批量自动化生产， 人工成本较低。 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 根据建筑遮阳材料协会发布的数据，2019 年布艺窗帘产量约为 38.8 亿平方米，年销售额 约为 5910 亿元，对应单价 152 元/平方米；功能性遮阳产品产量约 7.6 亿平方米，功能性 遮阳产品年销售额约为 193 亿元，

42、对应单价 25 元/平方米。 功能性遮阳产品的性价比优势 突出。3）使用优势：使用优势：功能性遮阳产品可随意调节光线强弱，占用空间小，不用清洗，应 用范围广。 功能性遮阳产能性能优异，以功能性遮阳产能性能优异，以斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘为例，该产品为例，该产品具具 有有“防水、防火、防晒、防霉、防甲醛防水、防火、防晒、防霉、防甲醛”的五防功能。的五防功能。斑马先生是中国第一家窗帘遮阳网 上定制商城，隶属于玉马遮阳，商城主要以经营“斑马先生”自有品牌产品为主。斑马先 生五防功能高分子复合材料斑马帘具有易清洗、无有害物质、久晒不褪色、不易老化、 使用

43、寿命长等特点。尤其适合家庭商户使用。斑马先生面料采用一体织造成型技术，面 料强度高、平整度高、抗撕裂。透光纱网，遮挡强光防眩目，给您最佳视觉感官舒适度， 有效阻挡强光，保证室内光线柔和，避免光线放射性困扰，在遮光的同时又保证了良好 的透景效果。 图图 13：斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘 资料来源：斑马先生网站、长城证券研究院 图图 14：斑马先生斑马帘效果展示斑马先生斑马帘效果展示 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：斑马先生网站、长城证券研究院 目前而言，传统布艺窗帘被大部分家庭选择，但是随着社会经济的发展和人民

44、生活水平目前而言，传统布艺窗帘被大部分家庭选择，但是随着社会经济的发展和人民生活水平 的不断提高，消费者对遮阳产品的选择偏好已逐步从注重装饰性的布艺窗帘转向注重功的不断提高，消费者对遮阳产品的选择偏好已逐步从注重装饰性的布艺窗帘转向注重功 能性的遮阳产品。能性的遮阳产品。对品牌的认知度和产品的附加值要求也逐渐提高，功能性遮阳产品市 场需求将迎来快速发展。功能性遮阳产品在欧美经济发达国家是建筑遮阳的主流，普及 率和更换率很高，因此市场需求持续旺盛；在亚洲市场处于高速成长阶段，目前普遍应 用于办公楼、酒店等商用场景，另外随着小户型的普及、消费偏好的升级，家用的需求 也在迅速增长。 2.4 行业行业

45、集中度较低集中度较低，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同 行行 海外建筑遮阳市场，特别是发达国家市场已经有较长的发展历史。海外建筑遮阳市场，特别是发达国家市场已经有较长的发展历史。国际遮阳产品厂商 Hunter Douglas、Phifer、Mermet、Gale Pacific、Junkers & M llers、SergeFerrari 等占据了 全球大量的市场份额。这些企业多创始于 20 世纪 50 年代，与现代建筑遮阳产业的兴起 几乎同步，拥有深厚的行业积淀。对于经济不够发达的区域，低端产品仍占据主流，大 部分市场份额由当地的众多中小企业瓜分。从销售分布来看

46、，国外大型企业主要的销售 收入来自发达国家，且主要集中在欧洲和北美，欧洲市场需求增长更为强劲。此外，品 牌知名度越高、 规模越大的企业在消费水平相对较高、 理念较为先进的市场中扩张越快， 这在一定程度上说明了全球市场集中度正在不断提高。 2019 年，国内功能性遮阳企业数量约年，国内功能性遮阳企业数量约 3000 余家，公司、西大门、先锋新材等属于业内余家，公司、西大门、先锋新材等属于业内 第一梯队公司。第一梯队公司。根据建筑遮阳材料协会的统计，截至 2019 年底，全国功能性建筑遮阳行 业企业数量约 3,000 余家，年销售额在 3,000 万元以上的企业约 180 余家。从厂商看，在 我国

47、建筑遮阳行业竞争格局中，参与竞争的企业形成了三个层级明显的梯队。第一梯队 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 企业生产规模较大，产品质量及口碑均属国内上乘水平，拥有先进的生产技术和设备， 研发实力雄厚，面向中高端市场，保持着较高的毛利率，主要有玉马遮阳、西大门、先 锋新材等十余家公司；第二梯队企业产品质量低于第一梯队，生产规模中等，技术水平 较低，产品种类较少，毛利率处于中等水平；其他企业为数量众多的作坊式企业，规模 较小、质量较低，产品主要供应国内低端市场，以价格竞争为主要竞争方式。 行业内的主要企业行业内的主要企业： 1）国内竞争对手）国内竞争对手： 宁波先锋新材

48、料股份有限公司宁波先锋新材料股份有限公司：位于浙江省宁波市，于 2011 年在深圳证券交易所上 市（证券简称：“先锋新材”，证券代码：300163.SZ） 。先锋新材主要从事高分子复合 遮阳材料（阳光面料）产品的研发、生产和销售，主要产品是阳光面料。 浙江西大门新材料股份有限公司浙江西大门新材料股份有限公司：位于浙江省绍兴市，于 2020 年在上海证券交易所 上市（证券简称：“西大门”，证券代码：605155.SH） 。西大门主要从事功能性遮阳 材料的研发、生产和销售，主要产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料等，并 逐步向功能性遮阳产品拓展。 常州雅美特窗饰股份有限公司常州雅美特窗饰股份有限

49、公司：位于江苏省常州市，于 2016 年在全国股转系统挂牌 （证券简称：“雅美特”，证券代码：870293.OC） ，主要从事卷帘、百折帘等窗饰面 料的研发、生产及销售。 2）国际竞争对手）国际竞争对手： Hunter Douglas Group： 是一家在阿姆斯特丹股票交易所上市的跨国控股集团， 成立 于 1919 年，总部位于荷兰王国鹿特丹市，主要从事窗饰产品、建筑产品的制造、销 售和服务。集团旗下的世界著名品牌有乐思龙、钛科丝、NBK、3form 和乐思富等。 Hunter Douglas Group 在中国的业务划分为“窗饰产品”和“建筑产品”两大业务板块， 窗饰产品业务板块包括时尚窗

50、饰（含家用、商用与电机及控制系统） 、酒店业务和 3form 艺术透光材料；建筑产品业务板块包括吊顶、外墙（含金属外墙和建筑陶板） 和建筑遮阳。根据 Hunter Douglas Group 定期报告，其 2019 年度实现的营业收入为 36.86 亿美元，净利润为 2.78 亿美元。 Phifer：是美国阿拉巴马州一家历史悠久的家族企业，专业生产特种高档纤维织物， 如室外家具装饰布、遮阳网、防虫网、壁饰织物等产品，是目前世界上最大的全球 特种纤维织物和遮阳网生产商之一。产品广泛应用于休闲家居、建筑工程、军工等 多个行业。 Gale Pacific：是一家在澳洲证券交易所上市的公司，是专业面料