1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 平台型平台型布局布局龙头龙头， 一体化扩张一体化扩张助力新一轮成长助力新一轮成长 立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告2021.11.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司成长路径清晰，公司成长路径清晰，初期初期以连接线贯穿以连接线贯穿 PC、消费电子、通讯、汽车领域，立、消费电子、通讯、汽车领域，立 足消费电子主业足消费电子主业同同时前瞻汽车、通讯等新业务。目前公司正扎实推进零件时前瞻汽车、通讯等新业务。目前公司正扎实推进零件+模模 组组+整机一体化布局，智能耳机、手表、手机等品类一体化业务料将助力新一整机一体化布局，智

2、能耳机、手表、手机等品类一体化业务料将助力新一 轮成长， 我们认为未来轮成长， 我们认为未来 2-3 年消费电子一体化业务将成为公司第二核心驱动力。年消费电子一体化业务将成为公司第二核心驱动力。 长期看公司持续围绕大客户进行长期看公司持续围绕大客户进行一体化布局，汽车电子一体化布局，汽车电子、通讯业务、通讯业务等打开等打开更大更大 成长空间。我们持续看好公司的龙头地位及多领域一体化布局，成长空间。我们持续看好公司的龙头地位及多领域一体化布局，预计公司预计公司 2021/22/23 年年 EPS 为为 1.07/1.50/2.11 元元，维持，维持“买入买入”评级评级。 低估值、稳扩张的消费电子

3、平台型龙头低估值、稳扩张的消费电子平台型龙头，紧跟大客户创新，一体化布局开启第，紧跟大客户创新，一体化布局开启第 二成长曲线。二成长曲线。公司作为国内领先的消费电子平台型公司，第一成长曲线（2011 -2018 年）是围绕大客户持续在零组、模组业务端横向布局，支撑 2011-2018 年收入及归母净利润 CAGR 分别达 45%/37%。2018 年前后，公司凭借完善的 上下游一体化布局首次切入大客户无线耳机的整机组装，后续进一步切入大客 户智能手表组装以及智能手机一体化组装业务（零组/模组业务单价几美金-几十 美金，整机价值量在 80-400 美金），并且拓展 ARVR、MiniLED 等新

4、品类，开 拓未来 2-3 年的第二成长曲线。2020 年下半年以来，由于大客户无线耳机产品 表现阶段承压，新品推出亦有延后，同时手机创新整体趋弱，公司收入增速同 比承压，2020Q3-2021Q1 分别为 41%/34%/27%；估值也受到压制，2021 年 前三季度 PE-ttm 处于 30-40 倍区间，低于历史均值。展望后续，随着 2021Q4 大客户耳机与手表新品拉货、 公司在手机端份额起量以及 2022 年以后逐步切入 中框及电脑等其他品类，我们预计公司收入表现有望穿越周期，持续强劲成长， 并带动估值修复。长期来看，预计公司将持续围绕大客户进行上下游一体化布 局以及品类扩张，汽车电子

5、、通讯业务等将打开中长期的第三成长曲线空间。 手机业务一体化布局： 公司整合资源切入组装手机业务一体化布局： 公司整合资源切入组装+中框环节， 实现零组中框环节， 实现零组+模组模组+整机整机 一体化布局。一体化布局。大客户手机组装及中框原有供应链以台厂为主，如组装环节的鸿 海、和硕、纬创等，中框环节的鸿海、可成、凯胜、捷普等。公司于 2020 年联 合母公司收购江苏纬创和昆山纬新 100%股权 （江苏纬创原持有昆山纬新约 78% 股权，昆山纬新为纬创手机组装业务主体），首次切入智能手机组装业务；于 2021 年联合母公司共同对日铠电脑（铠胜孙公司，主要业务为笔电、平板金属 机壳组件）进行投资

6、，持股 51%并形成控股，获得其在金属结构件的生产能力。 公司通过投资并购补齐手机组装+中框的生产能力， 形成零组+模组+整机一体化 布局。组装方面（未并表，计入投资收益），我们预计公司 2021-2023 年出货 量约 800/3200/4200 万台，对应业务规模约 240/800+/1200+亿元；中框方面， 公司先以 Top Module 切入，预计 2021-2023 年贡献收入约 300+/700+/850+亿 元，后续公司有望切入手机中框相关产品，预计 2021-2023 年贡献收入 0/30+ /90+亿元。整体而言，我们预计公司新切入的手机组装+中框+Top Module 未

7、来 三年有望给公司贡献利润 13/40+/60+亿元。 耳机业务一体化布局： 看好耳机业务一体化布局： 看好 2022 年行业重回增长； 公司组装及零部件份额稳定，年行业重回增长； 公司组装及零部件份额稳定， SiP 新品有望放量。新品有望放量。出货量角度，由于产品迭代、功能创新趋弱等因素，2021 年大客户智能耳机出货量阶段承压，预计同比-20%至 7000 万台，但后续随着 包括芯片、音频、交互等创新驱动下的 2021H2 及 2022 年新品迭代，出货量有 望回暖， 我们预计 2022/2023 年出货量达 9000/10000 万台， 分别同比提升 29% /11%。公司作为大客户智能

8、耳机组装核心供应商，份额稳定在 50%-60%，明年 有望受益行业回暖， 预计 2021-2023 年业务营收达约 250/360/380 亿元。 此外， 公司持续零件+整机一体化布局，现有零件主要为声学产品，后续有望借助 SiP 立讯精密立讯精密 002475 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 42.76元 目标价 53.00元 总股本 7,048百万股 流通股本 7,037百万股 总市值 3,014亿元 近三月日均成交额 2,499百万元 52周最高/最低价 62.11/32.4元 近1月绝对涨幅 13.03% 近6月绝对涨幅 23.71% 近12月绝对涨幅 -16.41% 立讯

9、精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 封装端的持续布局，切入相关业务，从而进一步提升盈利能力。 手表业务一体化布局：大客户持续产品升级迭代，公司加速承接组装产能。手表业务一体化布局：大客户持续产品升级迭代，公司加速承接组装产能。智 能手表作为大客户重要的硬件终端之一，保持每年迭代新品的节奏，并且随着 2018 年前后产品定位聚焦于健康/运动监测，终端出货量加速成长，2018-2020 年分别为 2300/3100/3900 万台，后续大客户手表有望在现有心率、血氧等基础 上，进一步集成血压、血糖等功能，同时

10、通过迭代系统和丰富应用使得生态不 断完善， 进一步驱动需求上行， 我们预计 2021-2023 年出货量有望达 4200/5000 /6000 万台。公司 2014 年开始逐步供应手表零部件，包括无线充电、表带、声 学、马达等，于 2020 年正式切入组装环节，并且持续承接产能，我们预计 2021-2023 年公司份额将达 30%/40%/40%， 对应出货量 1200/2000/2400 万台， 收入规模 120/230/270 亿元。 风险因素：风险因素：大客户销量不及预期，新业务整合不及预期，市场竞争加剧，国际 环境动荡，疫情反复等。 投资建议：投资建议：公司作为国内消费电子龙头，围绕大

11、客户持续实现品类扩张，从零 组到模组再到整机，从消费电子到通讯再到汽车，中短期业绩增长较为确定， 中长期具备成长动力。我们维持公司 2021-2023 年 EPS 预测为 1.07/1.50/2.11 元，考虑到公司作为行业龙头，围绕大客户在消费电子领域完善布局及历史估 值水平，给予公司 2022 年目标 PE=35 倍，上调目标价至 53 元（原为 49 元）， 维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 62,516 92,501 119,624 141,910 170,533 营业收入增长率 YoY 74.4% 48

12、.0% 29.3% 18.6% 20.2% 净利润(百万元) 4,714 7,225 7,508 10,567 14,838 净利润增长率 YoY 73.1% 53.3% 3.9% 40.8% 40.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.67 1.03 1.07 1.50 2.11 毛利率 19.9% 18.1% 16.6% 16.8% 16.8% 净资产收益率 ROE 23.2% 25.7% 21.5% 23.7% 25.5% 每股净资产（元） 2.88 3.99 4.94 6.33 8.26 PE 63.8 41.5 40.0 28.5 20.3 PB 14.8 10.7 8.7 6.

13、8 5.2 PS 4.8 3.3 2.5 2.1 1.8 EV/EBITDA 42.2 28.0 28.4 21.5 16.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 22 日收盘价 nXgVbWiYaZcXuMvNzRuM6MbP7NsQmMpNnMiNoPnMfQmOtP9PrRxPwMsOsQxNqNtM 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 立讯精密：平台型龙头，一体化扩张助力新一轮成长立讯精密：平台型龙头，一体化扩张助力新一轮成长 . 1 手机布局：补齐组装

14、手机布局：补齐组装+中框最后一环，助力中框最后一环，助力 2-3 年持续增长年持续增长 . 4 耳机布局：看好耳机布局：看好 2022 年行业重回增长；公司组装及零部件份额稳定，年行业重回增长；公司组装及零部件份额稳定，SiP 新品有望放量新品有望放量 . 11 手表布局：手表布局：2020 年切入整机组装，持续承接产能年切入整机组装，持续承接产能 . 14 风险因素风险因素 . 18 盈利预测盈利预测 . 18 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司基本业务拆分（2020 年） .

15、 1 图 2：公司新品导入情况与营收表现 . 2 图 3：公司品类拓展+产业协同发展路径示意图 . 2 图 4：公司未来 2-3 年核心整机+中框业务成长情况 . 3 图 5：公司过去五年 PE-ttm 情况 . 4 图 6：公司大客户智能手机出货量预测 . 5 图 7：公司大客户智能手机代工市场规模预测 . 6 图 8：大客户智能手机不锈钢中框份额 . 8 图 9：大客户智能手机铝合金中框份额 . 8 图 10：大客户智能手机整体金属中框份额 . 8 图 11：大客户智能手机代工业务立讯切入部分营收预测 . 10 图 12：公司大客户智能手机 Top Module 业务营收预测 . 10 图

16、 13：公司大客户智能手机金属中框业务营收预测 . 11 图 14：公司大客户智能耳机出货量预测 . 13 图 15：公司大客户智能耳机代工市场规模测算 . 13 图 16：大客户端耳机产品份额情况（2021 年） . 13 图 17：公司大客户智能耳机代工业务营收预测 . 14 图 18：公司大客户智能手表出货量预测 . 16 图 19：公司大客户智能手表组装市场规模测算 . 16 图 20：公司在大客户端智能手表产品中的业务布局及过程 . 17 图 21：公司大客户智能手表组装厂商份额情况预测（按产品出货量计算） . 17 图 22：公司大客户智能手表代工业务营收预测 . 18 表格目录表

17、格目录 表 1：公司大客户智能手机不同机型发布当年 ASP 情况 . 5 表 2：公司大客户智能手机未来 ASP 预测 . 5 表 3：公司大客户智能手机历年新机代工订单份额情况（按产品出货量计算） . 6 表 4：铝合金与不锈钢材质特性比较 . 7 表 5：公司大客户近期发布智能手机金属中框材质及单机价值量情况 . 7 表 6：公司在大客户智能手机产品中业务布局过程 . 9 表 7：公司在大客户智能手机代工业务中的订单预测（按产品出货量计算） . 9 表 8：大客户智能耳机历代产品参数 . 11 表 9：公司大客户智能手表历代产品传感器及功能升级迭代情况 . 15 表 10：公司大客户智能手

18、表近期申请专利汇总 . 15 表 11：公司收入拆分 . 18 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 立讯精密：立讯精密：平台型龙头，一体化扩张助力新一轮成长平台型龙头，一体化扩张助力新一轮成长 我们前期发布立讯精密投价报告投价报告消费电子多品类布局，龙头稳固消费电子多品类布局，龙头稳固 （ （2019.2.11） 、 重大事项点评设立合伙企业切入手机组装业务，消费电子龙头持续品类扩张重大事项点评设立合伙企业切入手机组装业务，消费电子龙头持续品类扩张 （2020.11.15） 、重大事项点评拟投资控股日铠电脑

19、，消费电子龙头持续垂直一体化布） 、重大事项点评拟投资控股日铠电脑，消费电子龙头持续垂直一体化布 局（局（2021.1.29） ， 重点阐述公司在消费电子端围绕大客户通过内生+外延进行零组、 模组、 整机的一体化布局逻辑，估算 2018-2020 年大客户相关收入已经占据公司总收入的 60%70%，成为公司业绩成长的核心驱动力。本篇跟踪报告我们本篇跟踪报告我们将将继续继续围绕大客户消费围绕大客户消费 电子业务，重点分析公司整机电子业务，重点分析公司整机一体化一体化业务的竞争力及成长性，我们认为公司一体化布局完业务的竞争力及成长性，我们认为公司一体化布局完 善，善， 中短期中短期以以手机手机、

20、耳机、 手耳机、 手表表为核心的为核心的零部件零部件+整机整机一体化一体化业务将助力公司新一轮成长，业务将助力公司新一轮成长， 中长期公司围绕大客户持续产业链纵向延伸中长期公司围绕大客户持续产业链纵向延伸+品类横向扩张，包括品类横向扩张，包括 ARVR、汽车电子、汽车电子、通、通 讯讯等将是公司等将是公司更大更大成长动力。成长动力。 回顾过去：回顾过去：公司持续实行横向公司持续实行横向+纵向整合，从零组件、纵向整合，从零组件、到到模组再到模组再到整机整机，发展路径清，发展路径清 晰。晰。公司前身是创立于 2004 年的立讯精密工业（深圳）有限公司，近 20 年来初期围绕连 接器主业不断深耕，

21、后期成长逻辑清晰， 横向由 PC 延伸到消费电子， 同时领先布局通信、 汽车领域业务，纵向从连接器延伸至声学、光学、马达、天线等模组，形成零组-模组-整 机上下游一体化布局的消费电子整体解决方案能力，2010-2020 年营收/净利润 CAGR 分 别达 57/51%。公司紧跟大客户创新，供应线束零组类（Lightning、转接头、TypeC） 、功 能模组类（无线充电、声学、LCP、马达、中框、光学，注：光学业务为体外收购）以及 整机类（智能耳机、智能手表、智能手机）业务，是国内布局大客户品类最完备的公司。 图 1：公司基本业务拆分（2020 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部估算 3

22、% 4% 5% 79% 9% 88% 消费电子通讯类汽车类电脑类A客户非A客户 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司新品导入情况与营收表现（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：公司品类拓展+产业协同发展路径示意图 资料来源：中信证券研究部绘制 当前变化（当前变化（1） ：加速整机业务布局，从耳机、手表再到手） ：加速整机业务布局，从耳机、手表再到手机机，是未来，是未来 2-3 年核心业绩年核心业绩 驱动力。驱动力。 公司第一成长曲线 （2011-2018 年） 是围绕大客户

23、持续在零组、 模组业务的布局， 支撑 2011-2018 年收入及归母净利润 CAGR 分别达到 45%/37%。2018 年前后公司凭借 完善的上下游一体化布局首次切入大客户无线耳机的整机组装，并且凭借良好的品控保持 50%以上的供应份额；2020 年公司切入大客户智能手表组装业务，并在当年通过收购纬 创切入大客户智能手机组装业务，至此公司切入大客户全部三大可穿戴核心品类的组装业 务，亦是未来的第二成长曲线。相对于零组/模组业务单价约几美金-几十美金，整机业务 单机价值量更高（如耳机约 80 美金，手表约 150 美金，手机约 350-400 美元） ，且与零组 /模组业务能形成更好的垂直一

24、体化整合与呼应，相互巩固公司在客户端的份额与重要性， 我们认为其将成为公司后续 2-3 年核心业绩驱动力。 当前变化（当前变化（2） ：） ：2021 年年耳机阶段承压耳机阶段承压+手机创新趋弱致手机创新趋弱致公司公司估值处于历史低位，随着估值处于历史低位，随着 2021Q4 新品拉货以及新品拉货以及 2022 年年在大客户端在大客户端份额提升，份额提升，公司公司有望迎来估值修复。有望迎来估值修复。过去 5 年 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司 PE-ttm 区间在 25-80 倍，平均值 45 倍

25、。2020H1 以来，虽然公司外延拓展大客户手 表组装等新业务，但无线耳机产品表现阶段承压，新品推出亦有延后，同时手机创新整体 趋弱，公司收入同比增速有所下滑，2020Q3-2021Q1 分别为 41%/34%/27%，公司估值 也受到压制，2021 年 1-9 月 PE-ttm 处于 30-40 倍区间，低于历史平均值和中值。展望后 续，随着 2021Q4 大客户耳机与手表新品拉货，公司在手机端份额逐步提升以及 2022 年 以后切入中框以及电脑等其他品类，预计公司收入表现有望穿越周期，持续强劲成长，并 带动估值水平修复。 后续看点后续看点：公司持续围绕大客户进行上下游一体化布局以及品类扩张

26、，：公司持续围绕大客户进行上下游一体化布局以及品类扩张，ARVR、 MiniLED 等有望逐步放量。等有望逐步放量。公司在消费电子领域布局广泛，包括声学类无线耳机、头戴式 蓝牙耳机、智能音箱；智能生活类 5G 路由、Wifi 6 可携式路由；智能终端类可穿戴手表 手环、追踪定位器、笔电平板、智能手机；游戏类控制器、AR/VR 等。后续在消费电子领 域，预计公司仍将围绕核心大客户进行一体化布局及品类扩张，承接更多终端品类。其中 在 ARVR 领领域，域，公司在零件和整机领域均有相关布局，零组件包括声学、结构件、光学、 马达等产品， 整机组装方面通过耳机、 手表、 手机等构建相应的技术储备。 Mi

27、niLED 领域，领域， 公司投资超 110 亿元建设立臻科技智能终端项目，主要从事智能移动终端模组的研发和生 产，主要产品为智能手机和 MiniLED 屏，全面达产后预计年产值超 1000 亿元，于 2021 年 10 月 29 日正式在昆山巴城镇开工建设。 图 4：公司未来 2-3 年核心整机+中框业务成长情况（单位：亿元） 资料来源：中信证券研究部预测 注：数值代表立讯集团整体切入的相关业务整体收入，暂不考虑持股比例导 致的并表问题 360 250 125 240 780 360 230 840 970 380 270 1200 0 200 400 600 800 1000 1200 1

28、400 中框+TP AirPodsiWatchiPhone 2021E2022E2023E 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：公司过去五年 PE-ttm 情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 展望展望中长期中长期：汽车电子：汽车电子、通讯、通讯等打开公司等打开公司中中长期成长空间。长期成长空间。 （1）通讯业务：）通讯业务：5G 变革 中基站向多端口、多波数趋势发展，通讯硬件向集成化、小型化趋势发展。公司依托其精 密制造能力，产品包括互联产品（含高速连接器、高速电缆组件） 、射频产品（含基站天

29、 线、射频滤波器） 、光电产品（含 AOC 光缆组件、光模块）等，目前已覆盖华为、惠普等 品牌客户。 （2）汽车电子：汽车电子：上市公司及母公司通过收购源光电装、德国 SUK、德国 TRW 前瞻布局。公司主要专注于整车“血管和神经系统”的汽车电气以及智能网联，产品包括 低压整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、高速连接器、智能电气盒、RSU (路侧单元) 、车载通讯单元（TCU）及中央网关等。2012 年收购福建源光电装布局汽车 线束、汽车电器等；2013 年收购德国 SUK 切入汽车电子；2017 年关联方香港立讯收购 德国 TRW 布局车身控制系统业务。公司基于消费电子线束相关能力

30、往外拓展，通过内生+ 外延布局汽车业务，目前已是多个汽车 Tier1 供应商，有望后续导入更多品类及客户，打 造汽车零部件平台型厂商。 手机布局手机布局：补齐组装：补齐组装+中框最后一环，助力中框最后一环，助力 2-3 年持年持 续增长续增长 从出货量看：从出货量看：根据 IDC 数据，大客户智能手机出货量自 2016 年以来进入存量阶段， 2020 年出货量为 2.03 亿部， 同比+6.74%。 展望后续， 一方面海外大客户新机微创新持续， 但是价格同比有所下降，有望促进销售；另一方面国内大客户由于主芯片问题，其高端手 机生产受限，部分换机需求转移至海外客户。故我们预计 2021 年海外大

31、客户手机出货量 同比+6%至 2.15 亿部。展望后续，智能手机仍然是存量市场，我们预计大客户出货量将 稳定在 2.15 亿部左右。 20 30 40 50 60 70 80 2016-11-252017-11-252018-11-252019-11-252020-11-25 PE平均值 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：公司大客户智能手机出货量预测（单位：百万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 从单机价值量看：从单机价值量看：根据 IHS Markit、TechInsights、集微拆评

32、对大客户智能手机 BoM 拆解数据，历代产品 ASP 伴随产品技术创新、功能改善而提升。结合 IDC 出货量计算， 2020年11系列/SE 第2代/12系列平均BOM ASP分别为305/240/396美元。 大客户2021 年 9 月推出的 13 系列，在屏幕、电量、光学、芯片等方面持续升级，但是整体售价相对 于 11 系列下降 300-500 元，故我们预计平均 BOM 相对稳定，保持约 400 美元水平。展 望后续，我们预计大客户 2022H1 有望推出 SE 新一代产品，升级至 5G；2022H2 则推出 14 系列。单机 BOM 角度，Patently Apple 等显示大客户已申

33、请屏下指纹传感器、折叠屏 铰链等专利，并且在中框、光学等方面持续升级，我们预计创新驱动下，新机整体 BOM 相对前一代仍有 5%的提升，而老机型则保持 10%降幅，预测 2021-2023 年大客户手机整 体平均 BOM 分别为 351/366/383 美元。 表 1：公司大客户智能手机不同机型发布当年 ASP 情况（单位：美元） 机型机型 SE 第第 1 代代 7 7 Plus 8 8 Plus X XR XS XS Max 发布时间发布时间 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 ASP 160 220 256 248 288 370 27

34、6 347 453 机型机型 11 11 Pro 11 Pro Max SE 第第 2 代代 12 mini 12 12 Pro 12 Pro Max 发布时间发布时间 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2020 ASP 309 392 412 240 337 350 444 473 资料来源：产业调研，IHS Markit，TechInsights，集微拆评，中信证券研究部 表 2：公司大客户智能手机未来 ASP 预测（单位：美元） 推出机型推出机型 2020 2021E 2022E 2023E 整体平均整体平均 BOM 310 351 366 383 1

35、1 系列 305 275 247 222 SE 第 2 代 240 216 194 175 12 系列 396 357 321 289 13 系列 - 400 360 324 SE 第 3 代 - - 252 227 14 系列 - - 437 393 SE 第 4 代 - - - 265 15 系列 - - - 459 资料来源：IDC，IHS Markit，TechInsights，集微拆评，中信证券研究部测算 注：13 系列、SE 第 3 代、14 215 216 209 191 203 215 215 215 -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 25

36、0 2001920202021E2022E2023E 出货量YoY 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 系列、SE 第 4 代、15 系列名称未确定，以此代称 从市场规模看：从市场规模看：考虑到大客户智能手机进入存量市场，预计 2021-2023 年整体出货量 稳定在 2.15 亿部， 同时平均 BOM ASP 随着单机功能集成、 创新持续以及整体结构变化有 所提升，预计 2021-2023 年 ASP 分别为 351/366/383 美元，我们预计代工市场规模分别 为 750/780

37、/820 亿美元。 图 7：公司大客户智能手机代工市场规模预测（单位：亿美元） 资料来源：IDC，IHS Markit、TechInsights、集微拆评，中信证券研究部测算及预测 整机组装格局：主要由台系厂商把控，鸿海份额领先且主要负责中高端机型，国内立整机组装格局：主要由台系厂商把控，鸿海份额领先且主要负责中高端机型，国内立 讯通过收购逐步切入。讯通过收购逐步切入。大客户智能手机组装环节过去主要由台系厂商如鸿海、和硕、纬创 等把控，其中鸿海为核心供应商，整体出货占比约 70%，并且负责主要供应高阶机型（如 Pro 及 ProMax 系列） ，此外则是和硕与纬创，出货占比分别约 20%与 1

38、0%。2020 年立讯 精密与母公司立讯有限以 33 亿元资金收购江苏纬创和昆山纬新 100%股权 （江苏纬创原持 有昆山纬新约 78%股权，昆山纬新为纬创位于昆山的大客户手机组装业务主体） ，首次切 入大客户智能手机组装业务，2020 年已生产部分 SE 及 mini 机型，2021 年进一步切入新 机组装，我们估算整体出货份额约 5%，后续有望进一步提升出货比例。 表 3：公司大客户智能手机历年新机代工订单份额情况（按产品出货量计算） 统计口径统计口径 厂商厂商 2017 2018 2019 2020 2021E 拆分机型 鸿海 8P（45%）、X （100%） XR（ 25%）、 XS

39、（100%）、XS Max （85%） 11 Pro（100%）、 11 Pro Max （100%） SE2 （45%） 、 12mini （20%） 12 （超 50%） 、 12Pro （70%） 、 12ProMax（100%） 13 （65%） 、 13 Pro （60%）、13 Pro Max（100%） 和硕 8（100%） XR （60%） 、 XS Max （15%） 11（80%） SE2 （50%） 、 12mini （80%） 、 12（部分）、12Pro（30%） 13 mini（100%）、 13（35%） 纬创 8P（55%） XR（15%） 11（20%） SE

40、2（5%）、12（部分） 立讯 SE2、12mini（少量） 13Pro（40%） 整体情况 鸿海 50-55% 65-70% 65-70% 65-70% 65%-70% 和硕 30-35% 20-25% 20-25% 20-25% 15%-20% 纬创 10-15% 5-10% 5-10% 5% 5% 立讯 5% 5% 资料来源：快科技，产业调研，中信证券研究部预测 中框供应格局：鸿海、和硕等中框供应格局：鸿海、和硕等组装组装代工厂均有切入中框代工厂均有切入中框零部件零部件环节，其中不锈钢环节，其中不锈钢/铝合铝合 金材质中框分别应用于高金材质中框分别应用于高/中端机型中端机型， 立讯通过收

41、购有望未来切入， 立讯通过收购有望未来切入。 大客户智能手机中框主 433 498 565 545 631 750 780 820 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 2001920202021E2022E2023E 市场规模YoY 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 要分为不锈钢和铝合金材质，不锈钢材质在硬度、强度、耐腐蚀等的表现优于铝合金，且 高硬度造成 CNC 加工难度大、成本相对高，而铝合金加工工艺成熟且成本相对较低

42、。目目 前前中端机型 （普通版、中端机型 （普通版、 mini 版） 主要应用铝合金材质中框，版） 主要应用铝合金材质中框， 我们估算我们估算 ASP 约约 35-40 美元；美元； 高端机型（高端机型（Pro 版、版、Pro Max 版）应用不锈钢材质中框，版）应用不锈钢材质中框，ASP 约约 45-60 美元。美元。考虑到供 应链管理效率问题，部分组装代工厂会同时负责中框零部件生产，如鸿海、和硕（2020 年收购铠胜所有在外流通股数，成为其 100%持股子公司）等公司。整体来看，鸿海仍是 中框的主力供应商，我们预计整体份额超 60%，同时供应不锈钢与铝合金材质；捷普绿点 则供应部分不锈钢与

43、铝合金；可成、凯胜则主要以铝合金材质为主。2021 年初，立讯公 告与母公司共同对日铠电脑（铠胜孙公司，主要业务为笔电、平板金属机壳）进行投资， 获得其在金属结构件的生产能力，补齐整机组装的关键一环；日铠目前仍然以电脑、平板 的铝合金中框业务为主，我们认为并入立讯体系后，其后续有望进一步切入大客户核心手 机品类的中框供应。 表 4：铝合金与不锈钢材质特性比较 铝合金铝合金 不锈钢不锈钢 成本 低 较高 重量 轻 重 强度（硬度） 低 较高 耐用度 低 较高 散热性 高 低 耐腐蚀 低 高 加工难度 低 较高 良率 高（80%以上） 较低 外观效果 一般 好 工艺成熟度 已经成熟 较成熟 成型加

44、工方式 多样化加工（锻压+少量 CNC、冲 压+少量 CNC 等） 锻压+CNC，纯 CNC 阳极氧化（成熟度） 已经成熟 一般不能 电镀（成熟度） 很低 很成熟 资料来源：新材料在线，中信证券研究部 表 5：公司大客户近期发布智能手机金属中框材质及单机价值量情况（单位：美元） 型号型号 发布年份发布年份 中框材质中框材质 11 2019 铝合金 11 Pro 不锈钢 11 Pro Max 不锈钢 12 mini 2020 铝合金 12 铝合金 12 Pro 不锈钢 12 Pro Max 不锈钢 13 mini 2021 铝合金 13 铝合金 13 Pro 不锈钢 13 Pro Max 不锈钢

45、 资料来源：产品官网，产业调研，中信证券研究部 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 8：大客户智能手机不锈钢中框份额 图 9：大客户智能手机铝合金中框份额 图 10：大客户智能手机整体金属中框份额 资料来源：产业调研，中信证券研究部 资料来源：产业调研，中信证券研究部 资料来源：产业调研，中信证券研究部 聚焦公司：从零组聚焦公司：从零组/模组起家，通过收购切入组装及中框环节，实现零整一体化布局。模组起家，通过收购切入组装及中框环节，实现零整一体化布局。 2013-2016 年，从最基础的线束零件开始切入

46、大客户供应链：年，从最基础的线束零件开始切入大客户供应链：2011 年 4 月 19 日，公 司公告收购昆山联滔电子有限公司 60%股权，成为昆山联滔的控股股东，并于 2014 年 3 月 5 日完成收购剩余 40%少数股权，昆山联滔成为公司的全资子公司。昆山联滔电子有限 公司成立于 2004 年，主要从事各种精密连接器、高频信号连接线、新一代天线及机电整 合的模组件等产品的研发、制造及销售。收购昆山联滔后，公司凭借自身扎实的技术及整 合能力，从最基础的线束零件开始逐渐切入大客户供应链。2013 年，公司成功供应 iPhone/iPad Lightning； 2016 年， 公司供应 iPho

47、ne 转接头； 其后持续为大客户提供 TypeC 等线束零件产品，且份额稳定，合作基础牢固。 2018 年前后，围绕多种模组进行产品线扩张年前后，围绕多种模组进行产品线扩张：公司收购多家公司布局不同领域，并 且持续与大客户加深合作、获得更多业务订单。2016 年，公司收购苏州美特 51%股权， 次年收购上海美律及惠州美律各 51%股权，布局声学领域，并于 2018 年切入大客户声学 模组业务；在收购昆山联滔后，公司在其技术储备基础上不断强化研发，并在 2018 年前 后成功获得大客户马达、 无线充电模组订单； 此外， 公司通过收购科尔通 （2011 年， 75%） 、 丰岛科技（2013 年，

48、100%）开始布局天线业务，并组建打造核心团队，于 2018 年前后 切入大客户手机端 LCP 天线模组业务。2021 年，公司投资超 110 亿元建设立臻科技智能 终端项目，主要产品为智能手机和 MiniLED 屏幕。 2020 年，从模组到整机年，从模组到整机+中框等，规模再上台阶中框等，规模再上台阶：2020 年 7 月，公司宣布将出资 33 亿元收购纬创境内 2 家大客户智能手机代工厂（江苏纬创、昆山纬新） ，进而布局整机业 务， 形成产业链闭环， 其中江苏纬创是苹果 iPhone 的三家主要代工厂之一。 2021 年 1 月， 公司发布对外投资议案公告，与立讯精密有限分别以 57.6

49、 和 2.4 亿元与常熟立铠（投资 1.26 亿元）共同对日铠电脑（标的公司）进行投资。根据官网及公告信息，日铠电脑目前 主营为笔电、平板机壳的生产。公司此次控股后获得其在金属结构件的生产能力，补齐整 机组装的关键一步。投资完成后，公司直接及间接累计持有标的公司日铠电脑 50.013%股 权，形成控股，初步形成笔电/平板金属机壳以及手机端 Top Module 的生产能力，后续有 望进一步切入核心手机品类的中框业务。 80% 20% 鸿海捷普 40% 40% 10% 10% 鸿海可成科技捷普铠胜 65% 15% 15% 5% 鸿海捷普可成科技铠胜 立讯精密（立讯精密（002475.SZ）深度跟

50、踪报告深度跟踪报告2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 6：公司在大客户智能手机产品中业务布局过程 品类品类 切入产品切入产品 ASP（美元）（美元） BoM 占比占比 切入时间切入时间 切入方式切入方式 线束零组类线束零组类 Lightning 线 23 - 2013 年 收购昆山联滔（2011 年） 转接头 23 - 2016 年 收购昆山联滔（2011 年） TypeC 34 2016 年 收购昆山联滔（2011 年） 功能模组类功能模组类 声学 57 2% 2018 年 收购苏州美特（2016 年）、上海美律（2017 年）及惠 州美律（2017 年） 马达