1、 http:/ 1 / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 11 月 23 日 行业研究证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 行业深度分析行业深度分析 猪周期和养殖股历史复盘，和对当前周期探讨猪周期和养殖股历史复盘，和对当前周期探讨 投资要点投资要点 本报告是我们前期发布的本报告是我们前期发布的 生猪产业规模化红利： 相对效率曲线效应 （一） 和 （二）生猪产业规模化红利： 相对效率曲线效应 （一） 和 （二） 的姊妹篇，与前两份深度报告共同构成我们对生猪产业研究分析体系的三部曲。的姊妹篇，与前两份深度报告共同构成我们对生猪产业研究分析体系的三部曲。 2006 年以来，我国生猪行业

2、经历了 4 轮猪周期。第一轮周期时长 46 个月，第 二轮周期时长 60 个月，第三年轮周期时长 47 个月。第四轮周期已经持续了 33 个月，目前正处于下行阶段。 2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”，且“亏损底”大多 发生在 2-5 月份时间段附近。 2006 年-2020 年三轮周期猪粮比价底部在 5 左右， 单轮周期跌破 5 的时间最长约为 12 周。 深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。 在后续不发生严重生猪疫情的情况下， 我们预计 2022 年国内生猪行业仍将经历 一段亏损期，来实现产能的进一步去化。 本轮周期特殊的产业背景可能会增加后续去产能的难度：（1

3、）受“非洲猪瘟” 影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；（2）高效母猪的回补可能带来行业 平均效率（PSY 等）的提升；（3）前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能 还在；（4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分沉淀。 回顾 A 股生猪养殖股过去 10 多年的历史，是一个数量从少到多，业务从多元到 专注，市场关注度从低到高，板块效应从弱到强的过程。通过分析生猪养殖股从 2008 年以来三轮周期里的股价与猪价、业绩、估值之间的关系和历史走势，我 们尝试归纳总结出生猪养殖股的股价表现特征和对投资的启示， 并在此基础上尝 试构建包含猪价、业绩、股价、估值等因子的分析框架。 我们尝试化繁

4、为简， 在生猪价格周期下行和筑底阶段， 把布局生猪养殖股的策略 归纳为“在亏损期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的”，PB 估值风险得 到较大释放可理解为接近历史底部或跌破历史底部。 我们同时尝试把这一方法在 行业属性较为相近的禽业养殖股上进行横向推演，并取得一定程度的应用效果。 投资建议：投资建议：生猪养殖行业在 2022 年可能会再次进入亏损期，建议重视生猪养殖 股在亏损期期间的配置时机。过去三轮周期里，每轮周期的“亏损期”最少 2 个，最多 3 个。后一个“亏损期”的股价水平往往高于前一个“亏损期”，而 且过去三轮周期股价较大的一波上涨行情大多在该轮周期的最后 1 个“亏损期” 启

5、动，因此在第 2 个“亏损期”里选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的 优质标的进行配置，可能是一个可行的策略。我们建议重点关注温氏股份、唐人 神等经营相对稳健的生猪养殖标的， 同时继续重点推荐在生猪板块已经有所布局 的饲料成长股海大集团。 对于收益考核周期较长， 或没有考核期约束的资金而言， 如果不想全部押注某个 “亏损期” ， 则可以选择在后续的“亏损期”里分摊配置， 选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的优质标的， 类似于 “亏损期定投” 。 风险提示：风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 投资评级 同步大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级

6、 002311 海大集团 买入-A 300498 温氏股份 买入-B 002567 唐人神 增持-A 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.11 -3.36 -3.36 绝对收益 -6.07 -5.21 -5.21 相关报告 农林牧渔：2021 年半年报业绩总结和趋势展 望 2021-09-06 农林牧渔：饲料行业延续高景气度，水产饲 料增速亮眼 2021-08-17 农林牧渔：关注养殖配套环节高景气和下游 食品成本下行 2021-06-24 农林牧渔：2021 年 1 季报总结和趋势展望 2021-05-03 农林牧渔：反刍动物饲料:有待开

7、发的一片蓝 海 2021-03-22 -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% 2020!-112021!-032021!-07 沪深300农林牧渔 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 报告观点前瞻报告观点前瞻 . 6 海外生猪养殖行业历史周期规律特征海外生猪养殖行业历史周期规律特征 . 11 美欧日等生猪养殖行业均经历过不同程度的规模化进程 . 11 在海外生猪行业规模化进程中，未发现猪周期长度有明显规律 . 12 生猪价格呈现出不同程度的季节性波动规律 . 15 “单位盈利曲线”呈现出较为明显的演变规律. 16 我国生猪养

8、殖行业历史周期规律特征我国生猪养殖行业历史周期规律特征 . 18 2006 年以来经历了 4 轮猪周期，前 3 轮周期时间均在 46 个月以上 . 18 前几轮周期底部曾经发生不同程度疫情，加速了产能去化 . 19 2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底” . 20 “亏损底”大多发生在 2-5 月份时间段附近. 21 猪粮比价底部在 5 左右，跌破 5 的时间最长约为 12 周 . 21 深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力 . 22 如何看待本轮下行周期后续的演绎？如何看待本轮下行周期后续的演绎？ . 23 2022 年仍需经历一轮去产能过程 . 23 本轮周期特殊的产

9、业背景可能会增加去产能的难度 . 23 受“非洲猪瘟”影响，规模化程度明显提升 . 24 高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY 等）的提升 . 26 前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在 . 29 禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分沉淀 . 29 养猪股历史复盘：猪价、业绩、股价和估值之间的关系养猪股历史复盘：猪价、业绩、股价和估值之间的关系 . 31 周期研究之一：2008 年 3 月2011 年 9 月 . 34 养猪股在本轮大周期的股价表现特征 . 34 养猪股在本轮周期底部区域的股价表现特征 . 36 周期研究之二： 2011 年 9 月2016 年 6 月

10、. 36 养猪股在本轮大周期的股价表现特征 . 36 养猪股在本轮周期底部区域的股价表现特征 . 42 周期研究之三： 2016 年 6 月2021 年 1 月 . 43 养猪股在本轮大周期的股价表现特征 . 43 养猪股在本轮周期底部区域的股价表现特征 . 49 复盘总结：构建包含猪价、业绩、股价、估值等因子的分析框架 . 50 生猪养殖股在过去三轮周期里的股价表现特征总结 . 50 生猪养殖股过去三轮周期里的股价表现特征对投资的启示 . 52 生猪养殖股分析框生猪养殖股分析框架在禽业养殖股中的应用效果架在禽业养殖股中的应用效果 . 53 生猪养殖股分析框架在禽业养殖股近两轮周期中的推演情况

11、 . 53 生猪养殖股分析框架在禽业养殖股中展现出一定程度的应用效果 . 57 投资建议投资建议 . 58 风险提示风险提示 . 58 nXkZ8VkWeVfUuMuMyQzRbR8Q6MtRmMsQrQeRmNpOeRpNtP9PrRvNwMtOnMMYrRzQ 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：美国生猪养殖规模化进程 . 11 图 2：1980-2000 年美国生猪屠宰企业数量大幅减少 . 11 图 3：加拿大生猪养殖场数量历史变化趋势（家） . 11 图 4：日本生猪产业规模化进程 . 11 图 5：英国生猪养殖场场均存栏规

12、模（头） . 12 图 6：丹麦生猪产业规模化进程 . 12 图 7：1909-2020 年美国猪价百年走势（单位：美元/美担） . 12 图 8：1970 年以来美国猪价走势（单位：美元/美担） . 13 图 9：1962 年以来加拿大历史猪价走势（单位：美元/100 公斤） . 13 图 10：1991 年以来丹麦和英国历史猪价（胴体，欧元/100 公斤） . 14 图 11：1991 年以来欧盟历史猪价（胴体，欧元/100 公斤） . 14 图 12：美国猪价年度内的季节性规律（单位：美元/美担） . 15 图 13：加拿大猪价年度内的季节性规律（单位：美元/100 公斤） . 15 图

13、 14：英国猪价年度内的季节性规律（胴体，欧元/100 公斤） . 15 图 15：丹麦猪价年度内的季节性规律（胴体，欧元/100 公斤） . 15 图 16：美国 1974-2009 年生猪自繁自养单头盈利情况（美元/头） . 16 图 17：美国 1974-2009 年各个猪周期自繁自养平均单头盈利情况（美元/头，假设销售在时间轴上均匀分布） . 17 图 18：英国生猪养殖业 2005-2017 年单头盈利情况（英镑/头） . 17 图 19：美国生猪养殖场经营者农业收入在个人收入中占比 . 18 图 20：养猪业务在加拿大安大略养殖场主收入中占比（2006） . 18 图 21：200

14、6 年以来我国各轮猪周期概况 . 19 图 22：2006 年-2020 年三轮周期底部，国内猪价出现 2-3 个亏损底 . 20 图 23：我国生猪价格季节性规律（2012-2018，元/公斤）. 21 图 24：我国生猪价格季节性规律（2019-2021，元/公斤）. 21 图 25：2006 年以来我国猪粮比价走势 . 21 图 26：能繁母猪存栏量环比变动和养殖盈利的历史关系 . 22 图 27：生猪生产时间周期 . 23 图 28：当期猪价和 10 个月前能繁母猪存量的对应关系 . 23 图 29：不同生猪出栏规模养殖场（企业）的出栏量占比 . 24 图 30：2020 年国内生猪养

15、殖 20 强企业的出栏量（万头） . 25 图 31：2020 年国内生猪养殖 20 强企业的出栏市场份额 . 25 图 32：我国和美国生猪养殖行业集中度比较 . 26 图 33：生猪养殖龙头企业国内市场份额的国际比较 . 26 图 34：2020 年 1 季度山东省的能繁母猪结构 . 26 图 35：广东省能繁母猪存栏结构变化趋势 . 26 图 36：2016-2018 年生猪价格走势和 10 个月前能繁母猪趋势曾经一度没有呈现负相关的现象 . 27 图 37： “当年生猪出栏量 上一年能繁母猪平均存栏量”趋势 . 27 图 38：出栏 1 万头以上养殖场（企业）的产量占比 . 27 图

16、39：2015-2016 年前后各地的禁养和限养政策 . 28 图 40：各轮猪周期单头盈利最高值（元/头） . 29 图 41：美国过去百年里牛肉、猪肉、鸡肉和水产品的人均消费量趋势 . 30 图 42：1961 年中日韩居民人均蛋白消费量和结构（克/天/人） . 30 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2017 年中日韩居民人均蛋白消费量和结构（克/天/人） . 30 图 44：2008 年以来的三轮周期（以猪价高点划分） . 31 图 45：新五丰历史毛利润构成 . 32 图 46：罗牛山历史毛利润构成 . 32 图 47：雏鹰农牧历史毛利

17、润构成 . 32 图 48：正邦科技历史毛利润构成 . 32 图 49：天邦股份历史营业收入构成 . 32 图 50：牧原历史毛利润构成 . 32 图 51：温氏股份历史毛利润构成 . 33 图 52：新希望历史毛利润构成 . 33 图 53：唐人神历史毛利润构成 . 33 图 54：金新农历史毛利润构成 . 33 图 55：傲农生物历史毛利润构成 . 33 图 56：天康生物历史毛利润构成 . 33 图 57：2008 年 3 月2011 年 9 月周期里，新五丰股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 34 图 58：2008 年 3 月2011 年 9 月周期里，罗牛山股价、猪价、业绩和

18、估值之间的走势关系 . 35 图 59：2008 年 3 月2011 年 9 月周期底部新五丰股价走势 . 36 图 60：2008 年 3 月2011 年 9 月周期底部新罗牛山股价走势 . 36 图 61： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，新五丰股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 37 图 62： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，罗牛山股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 38 图 63： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，雏鹰农牧股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 39 图 64： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期

19、里，正邦科技股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 40 图 65： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，天邦股份股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 41 图 66：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部新五丰股价走势 . 42 图 67：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部雏鹰农牧股价走势 . 42 图 68：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部正邦科技股价走势 . 42 图 69：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部天邦股份股价走势 . 42 图 70：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部罗牛山股价走势 . 43

20、 图 71： 2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，新五丰股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 44 图 72：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，正邦科技股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 45 图 73：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，天邦股份股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 46 图 74：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，温氏股份股价、猪价、业绩和估值之间的走势关系 . 47 图 75：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，傲农、新希望、唐人神、金新农和天康等养猪公司股价、猪价、业 绩之间的走势关系 . 4

21、8 图 76：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部新五丰股价走势 . 49 图 77：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部正邦科技股价走势 . 49 图 78：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部天邦股份股价走势 . 49 图 79：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部温氏股份股价走势 . 49 图 80：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部金新农股价走势 . 50 图 81：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部天康生物股价走势 . 50 图 82：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部新希望股价走势 . 50

22、图 83：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部唐人神股价走势 . 50 图 84：复盘总结：构建包含猪价、业绩、股价、估值等因子的分析框架 . 51 图 85：圣农发展的股价、肉鸡价格、业绩和估值之间的走势关系 . 54 图 86：益生股份的股价、鸡苗价格、业绩和估值之间的走势关系 . 55 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 87：民和股份的股价、鸡苗价格、业绩和估值之间的走势关系 . 56 图 88：民和股份历史毛利润构成 . 57 图 89：益生股份历史毛利润构成 . 57 图 90：圣农发展历史毛利润构成 . 57 行业深度分析 ht

23、tp:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告观点前瞻 在海外生猪行业规模化进程中，未发现猪周期长度有明显规律。在海外生猪行业规模化进程中，未发现猪周期长度有明显规律。通过分析美国 1909 年以来和加 拿大 1962 年以来的猪价走势，我们并没有看到猪价的波动幅度伴随规模化推进而出现明显收窄 的迹象，而且猪价依旧呈现周期波动。与此同时，在美国、加拿大和欧盟生猪行业规模化的进程 中，我们没有发现猪周期的时间长度与规模化之间有明显的规律关系，也未见猪周期时间长度伴 随着规模化程度的提升而被逐渐拉长。 欧美国家的生猪价格呈现出不同程度的季节性波动规律。欧美国家的生猪价格呈现出不同程度的

24、季节性波动规律。 通过分析美国、 加拿大和欧盟地区生猪 价格在各个年度里的走势，我们发现均呈现出不同程度的季节性波动特征。上述国家和地区年度 内的生猪价格大多呈现出“中间高，两头低”的季节性走势。其中，美国和加拿大猪价的季节性 特征尤为明显，年内猪价高点一般出现在 7 月前后，猪价低点一般出现在年初和年底。 “单位盈利曲线”呈现出较为明显的演变规律。“单位盈利曲线”呈现出较为明显的演变规律。通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度 单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的 时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进

25、程的推进，盈亏平衡 线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。 单位盈利曲线对称性明显提升给生猪产业带来什么影 响？在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下， 我们发现快速规模化之前和初期的周期 单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。随着规模化进程的推进，猪周期 为单位的单头盈利水平处于下行趋势，这主要是由单位盈利曲线对称性明显提升所导致。英国生 猪产业在经历过 1970 年代期到 1990 年代后期的一轮规模化进程后，从 2000 年开始逐渐进入 成熟稳定期。从 2005-2017 年的年度单头盈利水平来看，盈亏平衡线上方和下方的盈亏幅度对 称性较为明显，与前面美国和加拿大

26、的特征较为相似。 2006 年以来，我国生猪行业经历了年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。轮猪周期。第一轮周期：2006 年 5 月-2010 年 3 月，周期 时长 46 个月； 第二轮周期： 2010 年 3 月-2015 年 3 月， 周期时长 60 个月； 第三年轮周期： 2015 年 3 月-2019 年 2 月，周期时长 47 个月。前 3 轮周期的持续时间均在 46 个月以上。第四轮周 期，始于 2019 年 2 月，已经持续了 33 个月，目前正处于下行阶段。 前几轮周期底部曾经发生不同程度疫情，加速了产能去化。前几轮周期底部曾经发生不同程度疫情，加速了产能去化。从 20

27、06 年以来的各轮周期来看，在 2006 年、2010 年和 2018 年这几个周期底部区域时间均发生过不同程度的疫情，进一步加速了 产能去化。2006 年夏季，我国南方省份发生了猪“高热病”疫情。2010 年 2 月开始，国内多地 发生口蹄疫疫情。2018 年 8 月开始，国内出现“非洲猪瘟”疫情。其中影响最大和最深远的莫 过于“非瘟”疫情。 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2006 年年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底” 。年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底” 。2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮 周期高点之间的底部

28、区域出现了两个“亏损底” ；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之 间的底部区域出现了三个“亏损底” ；2016 年 6 月-2020 年前后两轮周期高点之间的底部区域出 现了两个“亏损底” 。2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底” 。本轮周期的下 行阶段已经出现了第一个“亏损底” 。 “亏损底”大多发生在“亏损底”大多发生在 2-5 月份时间段附近。月份时间段附近。与美国、加拿大等国家相似，我国生猪价格也呈现 出明显的季节性波动特征，年度内猪价呈现出“两头高、中间低”的走势，2-5 月一般是淡季和 价格低迷期。从生猪价格的历史走势来看， “亏损底

29、”也大多发生在 2-5 月份时间段附近。 2006 年年-2020 年三轮周期年三轮周期猪粮比价底部在猪粮比价底部在 5 左右，左右， 单轮单轮周期周期跌破跌破 5 的时间最长约为的时间最长约为 12 周周。 2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在 5 左右，最低点为 4.73， 在 5 以下的时间约为 10 周。 2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比 价底部在 5 左右，最低点为 4.46，在 5 以下的时间约为 12 周。2016 年 6 月-2020 年前后两轮 周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在

30、 5 左右，最低点为 5.13。在本轮周期下行阶段的第一 个“亏损底”期间，猪粮比价最低曾一度跌至 3.93，在 5 以下的时间约为 6 周，在 4 以下的时 间约为 2 周。 深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。回顾前几轮周期，在不考虑疫情的情况下，深度亏损是 母猪产能去化的重要驱动力。 在 2010 年 3 月-2015 年 3 月的猪周期里， 能繁母猪在 2014 年 （深 度亏损）才出现大规模去产能，此前的 2012 年（猪价下行但仍在盈利区）和 2013 年（小幅亏 损）均没有出现行业大幅去产能。在 2015 年 3 月-2019 年 2 月的猪周期

31、里，能繁母猪在 2018 年（深度亏损）才出现大规模去产能的趋势，此前的 2017 年（猪价下行但仍在盈利区）没有出 现行业大幅去产能。 预计预计 2022 年将年将再次经历一个亏损期再次经历一个亏损期。根据农业农村部披露的数据，2021 年三季度末我国能繁 母猪存栏量为 4459 万头，环比下降 2.3%，同比增加 16.7%，相当于正常保有量的 108.8%，仍 处于产能过剩状态。根据生猪生产的时间周期，当期猪价和 10 个月前能繁母猪存量存在良好对 应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况下，我们预计 2022 年国内生猪行业仍将经历一段亏 损期，来实现产能的进一步去化。 本轮周期特殊的产

32、业背景可能会增加去产能的难度。本轮周期特殊的产业背景可能会增加去产能的难度。 每轮周期之间有着相似的规律， 但同时又有 着各轮周期特有的产业背景，从而使得每轮周期之间相似又不相同。分析历史周期更多是为了借 鉴，而不是照搬。与前几轮周期相比，本轮周期的产业背景具有自身的特殊性，在分析框架中不 应该被忽略，这些包括： （1）受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升； （2）高 效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY 等）的提升； （3）前期超高盈利带来财富示范效应 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的余热可能还在； （4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉

33、的消费替代可能出现部分沉淀。上述因素可 能会增加去产能的难度。如果上述几个特殊的产业背景使得 2022 年去产能不够彻底，国内生猪 行业有可能会在 2023 年淡季再经历本轮周期的第三个“亏损底” ，但底部可能会比前两轮有所 抬升。 回顾回顾 A 股生猪养殖股过去股生猪养殖股过去 10 多年的历史，是一个数量从少到多，业务从多元到专注，市场关注多年的历史，是一个数量从少到多，业务从多元到专注，市场关注 度从低到高，板块效应从弱到强的过程。度从低到高，板块效应从弱到强的过程。在 2008-2011 年，A 股涉足生猪业务的上市公司较少， 而且业务较为多元化，均不是纯生猪养殖公司，当时生猪业务占比

34、较大的公司主要有新五丰和罗 牛山。当时 A 股里的生猪养殖并没有形成明显的板块效应。在 2011-2016 年，随着温氏股份和 牧原股份上市，以及正邦和天邦生猪养殖业务占比的上升，A 股里生猪养殖板块开始逐渐体现板 块效应。在 2016-2021 年，随着众多上市饲料企业往下游拓展生猪养殖业务和“非洲猪瘟”疫 情带来的超级行情，A 股里生猪养殖股的板块效应得到明显的增强。 通过分析生猪养殖股从通过分析生猪养殖股从 2008 年以来三轮周期（以周期高点划分）里的股价与猪价、业绩、估值年以来三轮周期（以周期高点划分）里的股价与猪价、业绩、估值 之间的关系和历史走势，我们对其表现特征总结如下：之间的

35、关系和历史走势，我们对其表现特征总结如下： 从上一轮景气周期股价顶部到下行周期股价底部的这一段跌幅来算，在第 1 个“亏损底”期 间， 股价已经走完最大的一段跌幅， 且第 1 个 “亏损底” 期间 PB 估值接近或跌破前期底部。 各轮周期的股价底部大部分出现在第 1 个“亏损底”期间，少部分会出现在第 1 个和第 2 个“亏损底”之间，较少数情况会出现在第 1 个“亏损底”之前。股价底部的 PB 估值大多 接近或跌破前期估值底部。 第 1 个“亏损底”的股价底部出现（同时伴随 PB 估值接近或跌破前期估值底部）后，后续 股价运行再大幅低于这一股价位置的次数相对较少。 各轮周期里第 2 个“亏损

36、底”期间的股价水平大部分要高于第 1 个“亏损底”期间的股价水 平，较少数情况会出现两者大致持平。也就是说，各轮周期里第 2 个“亏损底”期间的股价 水平往往不低于第 1 个“亏损底”期间的股价水平。在有 3 个“亏损底”的周期里， 第 3 个“亏损底”期间的股价水平往往不低于第 2 个“亏损底”期间的股价水平。总体而言，从 过去 3 轮周期来看，无论是两个“亏损底”的周期还是三个“亏损底”的周期，后一个“亏 损底”的股价水平往往高于前一个“亏损底”的股价水平。 各轮周期股价较大的一波上涨行情大多在该轮周期的最后 1 个“亏损底”启动；各轮周期股 价较大的一波上涨行情极少在该轮周期的第 1 个

37、“亏损底”或两个“亏损底”之间启动；在 有 3 个“亏损底”的周期里，股价较大的一波上涨行情少数在倒数第 2 个“亏损底”启动。 生猪养殖股在过去三轮周期里，PB 估值从周期底部到顶部的上涨幅度在 170%-700%，平 均约为 300%。即使不考虑第三轮“非洲猪瘟”带来的超级猪周期，前两轮周期各自的 PB 上涨幅度平均也达到 220%-270%。 从各轮周期的股价表现来看，股价的拐点往往领先于猪价的周期拐点。 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在各轮周期底部区域，生猪养殖股股价的震荡走势与猪价波动呈现出较为明显正相关性。在 猪价周期底部区域，随着国内猪价

38、的季节性波动，股价震荡幅度可达 30%-50%。 生猪养殖股在过去三轮周期里的股价表现特征对投资的启示如下：生猪养殖股在过去三轮周期里的股价表现特征对投资的启示如下： 以 “亏损底”（这里也可称作 “亏损期” ） 作为配置生猪养殖股的时间窗口是一个不错的选择。 在“亏损期”配置生猪养殖股要重视 PB 估值所处的历史位置，尽可能选择 PB 估值接近历 史底部或跌破历史底部的时机和优质公司。 至于选择哪个“亏损期”进行布局，根据收益考核周期的长短不同，往往有不同的选择。 对于收益考核周期较短的资金而言： （一）首先的选择可能是，在最后一个“亏损期”进行 配置，等待时间短、持有机会成本低、收益兑现快

39、。但当时配置的“亏损期”到底是不是最 后一个“亏损期”？后续猪价是否还会再次下跌？判断这些问题都需要对猪价周期拐点有精 准的把握。 （二）其次的选择可能是，过去三轮周期里，每轮周期的“亏损期”最少 2 个， 最多 3 个，而且后一个“亏损期”的股价水平往往高于前一个“亏损期” ，因此在第 2 个“亏 损期”里选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的优质标的进行配置，也是一个不错的 选择。如果第 2 个“亏损期”就是最后一个亏损期，则有可能成为大行情的起点，即使如果 后面还有第 3 个“亏损期” ，则再出现大幅回撤的概率也相对不大。 （三）可能较少选择在第 一个“亏损期”进行配置，因为后续可

40、能还有 1-2 个“亏损期” ，即使后续“亏损期”股价 水平可能有小幅提升，但会面临等待时间长，机会成本大等问题，甚至不排除市场系统性风 险带来股价回撤的“小概率”事件。 对于收益考核周期较长，或没有考核期约束的资金而言，在第一个“亏损期”就可以开始寻 找配置的时机。如果不想全部押注某个“亏损期” ，则可以选择在 2-3 个“亏损期”里分摊 配置，选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的优质标的，类似于“亏损期定投” 。 我们在这里尝试化繁为简。在生猪价格周期下行和筑底阶段，布局生猪养殖股的策略可以归 纳为“在亏损期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的” ，PB 估值风险得到较大释放可

41、理 解为接近历史底部或跌破历史底部。为什么是“亏损期”和 PB 的组合？直接根据 PB 估值 水平不就可以了吗？原因在于： （1）在亏损期里选择 PB 估值仍处于历史偏高水平的标的， 则估值有进一步释放和下行的压力。 （2）在非亏损期里选择 PB 估值较低的标的，如果当时 的估值并未包含公司业绩亏损的预期，那么如果公司业绩从盈利期进入亏损期，则有可能对 市场情绪和股价带来较大冲击，PB 估值有可能进一步下探。从过去历史来看，PB 估值跌 破前期底部的现象并不少见。 生猪养殖股分析框架在禽业养殖股中展现出一定程度的应用效果生猪养殖股分析框架在禽业养殖股中展现出一定程度的应用效果。根据“在亏损期，

42、选择 PB 估 值风险得到较大释放的标的”策略，在 2011-2016 年周期里，同时捕捉到了圣农发展、益生股 份、民和股份较好的配置窗口，效果较为突出。在 2011-2016 年周期里，捕捉到了圣农发展较 好的配置窗口，但没有捕捉到益生股份和民和股份的配置窗口，效果不如上一轮周期。我们认为 第二轮周期效果不如第一轮周期的原因可能在于：（1） 家禽行业和生猪行业虽然相似， 但不相同， 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家禽行业价格的周期性和盈亏规律性没有生猪行业那么突出， 而这一分析框架又是建立在生猪行 业较强的价格周期规律和业绩盈亏规律基础之上，这一行业

43、性质的差异可能会影响到应用效果； （2）第一轮周期是禽业的内生周期，第二轮周期受到“非洲猪瘟”疫情和禽肉替代猪肉消费的 外部因素影响，盈利恢复较快，是一轮非常周期。我们倾向于认为第二个原因占的比重更大。 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海外生猪养殖行业历史周期规律特征 美欧日等生猪养殖行业均经历过不同程度的规模化进程 我们在此前的深度报告生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应 （一）和（二）中，对美欧 日等国家和地区的生猪产业规模化进程做过深入分析。 上述国家和地区的生猪养殖行业均经历过 不同程度的规模化进程。 图 1：美国生猪养殖规模化进程 图 2：19

44、80-2000 年美国生猪屠宰企业数量大幅减少 资料来源：USDA、华金证券研究所 资料来源：U.S. Pork Center of Excellence、华金证券研究所 图 3：加拿大生猪养殖场数量历史变化趋势（家） 图 4：日本生猪产业规模化进程 资料来源：CPC、华金证券研究所 资料来源：日本农林水产省、华金证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

45、 1998 2001 2004 2007 2010 养殖户数（户，左轴）户均规模（头/户，右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1976 1986 1996 2006 2016 2017 2018 2019 2020 0 500 1000 1500 0 50000 100000 150000 200000 250000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 19

46、87 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 养殖户数（户，左轴） 户均养殖规模（头/户，右轴） 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：英国生猪养殖场场均存栏规模（头） 图 6：丹麦生猪产业规模化进程 资料来源：UK Parliament、华金证券研究所 资料来源：Statistics Denmark、华金证券研究所 在海外生猪行业规模化进程中，未发现猪周期长度有明显规律 通过分析美国 1909 年以来和加拿大 1962 年以来的猪价走势，我们并没有看到猪价的波动幅度 伴随规模化推进而出现明显收窄的迹象

47、，而且猪价依旧呈现周期波动。 （美国生猪产业在 2013 年和 2014 年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY 和 MSY 均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期） 。与此同时，在美国、加拿大和 欧盟生猪行业规模化的进程中， 我们没有发现猪周期的时间长度与规模化之间有明显的规律关系， 也未见猪周期时间长度伴随着规模化程度的提升而被逐渐拉长。 图 7：1909-2020 年美国猪价百年走势（单位：美元/美担） 资料来源：USDA、Iowa State University、华金证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700

48、19662000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 养猪场数量（家，左轴）场均存栏量（头，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 190908 191110 191312 191602 191804 192006 192208 192410

49、192612 192902 193104 193306 193508 193710 193912 194202 194404 194606 194808 195010 195212 195502 195704 195906 196108 196310 196512 196802 197004 197206 197408 197610 197812 198102 198304 198506 198708 198910 199112 199402 199604 199806 200008 200210 200412 200702 200904 201106 201308 201510 201712

50、 202002 行业深度分析 http:/ / 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：1970 年以来美国猪价走势（单位：美元/美担） 资料来源：USDA、Iowa State University、华金证券研究所 图 9：1962 年以来加拿大历史猪价走势（单位：美元/100 公斤） 资料来源：Manitoba Agriculture、华金证券研究所 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 197001 197102 197203 197304 197405 197506 197607 197708 197809 197910 198011 198112 19