《农林牧渔行业深度研究:猪周期的学习效应与演变趋势-230922(37页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《农林牧渔行业深度研究:猪周期的学习效应与演变趋势-230922(37页).pdf(37页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 猪周期的学习效应与演变趋势猪周期的学习效应与演变趋势 华泰研究华泰研究 农林牧渔农林牧渔 增持增持 (维持维持)研究员 熊承慧,熊承慧,PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 研究员 冯源冯源 SAC No.S0570522070001 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代
2、码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 牧原股份 002714 CH 66.46 买入 温氏股份 300498 CH 27.13 买入 资料来源:华泰研究预测 2023 年 9 月 22 日中国内地 深度研究深度研究 复盘猪周期:周期波动明显,阶段性投资价值突出复盘猪周期:周期波动明显,阶段性投资价值突出 我们复盘了 2006 年以来的猪周期,总结出几点规律:1、猪价相对于产能的弹性在 5-10 倍左右,即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间;2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系,若猪价叠加了其他影响因素,则会加大周期振幅;3、周期磨底期普遍会经历 2-3
3、次探底,2021 年以来的周期经历了上涨和下跌阶段,目前周期的主升浪还未到来,但猪价的三次探底均已经出现,处于低位震荡阶段;4、优秀企业成长性较强,2010 年以来,生猪养殖指数实现较好收益,部分成长性较强的龙头企业如牧原股份,投资价值更加突出,上市以来年化收益率接近 40%。刨析猪周期本质:产业利润率的周期波动,企业无法避免刨析猪周期本质:产业利润率的周期波动,企业无法避免 生猪周期的本质是利润率的周期,是在利润率预期的驱动下,养殖主体&产业资本的进出。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩,而他们进行扩张和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判。如果对未来预期较好且可以承受当下的经营
4、风险,那么他们将会扩大生产,反之他们将会收缩产能规模。养殖主体的决策往往是顺周期的,很难进行逆周期调节,这是因为产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩,现金流压力和未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张,二者共同导致企业只能进行顺周期决策。猪周期演变特点:指数中枢上移幅度更大,二级市场或有“学习效应”猪周期演变特点:指数中枢上移幅度更大,二级市场或有“学习效应”拉长时间来看,猪价中枢不断上移,我们认为主要受到成本抬升的影响,每轮周期亏损出清的产能都有一个亏损幅度的阈值,随着成本的上升,行业所能接受的最低猪价也越来越高,从而抬升了猪价波动中枢。上市公司能够同时享受行业规模化发展
5、中的阿尔法+贝塔双重红利,因此生猪养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅,因此我们观察到生猪养殖指数跟随猪价波动,但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。此外,我们认为二级市场有一定“学习效应”,每轮周期生猪养殖指数的反转时间点相比于猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。猪周期未猪周期未来判断:周期仍然存在,波动可能加大来判断:周期仍然存在,波动可能加大 市场上有观点认为,在生猪养殖行业完成规模化之后,猪价会更加稳定,猪周期会变得平缓,波动幅度会被压缩。我们认为恰恰相反,规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。我们根据美国的产业经验得出结论,规模化反而会加剧猪价的波动幅度。在规模化
6、的中后期,猪周期仍然存在,但波动会更大。现在随着规模企业的占比逐步提升,他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高,同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到很高,因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。猪周期投资规律:猪周期投资规律:猪价有趋势,关键猪价有趋势,关键看能繁看能繁 生猪养殖指数会领先于生猪价格出现反转,从历史周期来看,领先的时间长度在 7-10 个月不等。生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的,但波动幅度最高点不一定重合。我们认为市场博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势,总体来看,生猪养殖指数的变动趋势与能繁母猪的同比变动趋势是同步的。我们建议把握生猪养殖板块投资
7、机会并优选如牧原股份和温氏股份这样的优秀企业。风险提示:猪价不及预期,生猪出栏量不及预期,原材料价格上涨超预期,消费恢复不及预期等。(12)(7)(1)510Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)农林牧渔沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 农林牧渔农林牧渔 正文目录正文目录 核心逻辑与区别于市场的观点核心逻辑与区别于市场的观点.5 核心逻辑.5 区别于市场的观点.5 温故知新:生猪养殖板块历史复盘温故知新:生猪养殖板块历史复盘.6 按图索骥:驱动 12 个阶段的原因.9 第 1 阶段:板块下跌,跑输市场.9 第 2 阶段:猪价反弹,板块回
8、升.9 第 3 阶段:猪价进入下行期,板块趋势性下跌.10 第 4 阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升.11 第 5 阶段:受大盘带动,板块拉升.12 第 6 阶段:受大盘带动,板块下跌.13 第 7 阶段:周期向下,板块震荡下行.13 第 8 阶段:非瘟造成行业产能去化,板块拉升.15 第 9 阶段:猪价高涨,板块高位震荡,个股走势分化.16 第 10 阶段:猪价下行,板块下行.18 第 11 阶段:猪价磨底回升,板块上涨.19 第 12 阶段:猪价顶部回落,板块震荡下降.21 如何深刻理解猪周期?如何深刻理解猪周期?.23 猪周期的本质:波动是如何产生的?.23 生猪周期的本质是利润率
9、的周期.23 企业有无办法避免周期波动?.24 猪周期的未来:周期是否会被平抑?.26 美国猪价波动幅度随着规模化的提升而加大.26 如何理解波动率的上升?.27 如何把握猪周期的投资?如何把握猪周期的投资?.30 猪价相对于产能的弹性大概在 5-10 倍之间.31 优秀公司实现了远超生猪养殖指数的涨幅.31 指数的上升区间早于猪价上升区间出现.32 二级市场在每轮周期中是否有“学习效应”?.32 判断投资机会的核心仍然是能繁母猪数据.33 风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1:生猪价格有明显的周期性.6 图表 2:历次猪周期梳理(价格单位元/公斤).6 图表 3:2010 年以来,生猪
10、养殖板块走势划分.7 图表 4:2010 年至今生猪养殖板块经历 12 个时期.8 UWhUvYoYdYiYsUmObR9RbRnPnNmOnOlOmMwPlOpNoQbRmMuNuOsOwOxNpPmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 农林牧渔农林牧渔 图表 5:第 1 阶段:板块下跌,跑输市场.9 图表 6:第 1 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.9 图表 7:猪价触底,板块出现大幅下跌.9 图表 8:2010Q2 板块净利润出现同比下降.9 图表 9:第 2 阶段:猪价反弹,板块回升.9 图表 10:第 2 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.9 图表
11、 11:猪价回升,板块出现大幅上涨.10 图表 12:2010Q4 板块净利润同比增幅 140%.10 图表 13:第 3 阶段:猪价进入下行期,板块趋势性下跌.10 图表 14:第 3 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.10 图表 15:猪价进入下行期,板块趋势性下跌.10 图表 16:2012Q4-2013Q2 板块净利润同比均下降.10 图表 17:第 4 阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升.11 图表 18:第 4 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.11 图表 19:猪价磨底,板块反弹.11 图表 20:2013Q3 开始板块净利润同比回升.11 图表 21:第 4 阶段能繁母
12、猪产能出现明显去化.11 图表 22:第 5 阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升.12 图表 23:第 5 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.12 图表 24:猪价磨底,板块反弹.12 图表 25:2014Q1-2015Q1 板块净利润同比增速提升.12 图表 26:第 5 阶段能繁母猪产能出现明显去化.12 图表 27:2015-2016 年全国环保要求提升,部分落后养殖产能遭到淘汰.13 图表 28:第 6 阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升.13 图表 29:第 6 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.13 图表 30:板块受大盘拖累下跌.13 图表 31:2015Q3 板块净
13、利润同比增速 44%.13 图表 32:第 7 阶段:猪价下行,板块震荡下降.14 图表 33:第 7 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.14 图表 34:猪价下行,板块下跌.14 图表 35:2016Q1-2018Q2 板块净利润同比增速下降.14 图表 36:第 7 阶段能繁母猪产能出现明显去化.14 图表 37:第 8 阶段:非瘟造成行业产能去化,板块拉升.15 图表 38:第 8 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.15 图表 39:产能去化,板块上行.15 图表 40:2018Q3-2019Q1 板块净利润下降.15 图表 41:第 8 阶段受非瘟影响,能繁母猪产能出现明显去化.1
14、6 图表 42:第 9 阶段:猪价涨幅较大,但板块高位震荡.16 图表 43:第 9 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.16 图表 44:猪价高位震荡,板块高位震荡.17 图表 45:2019Q4-2021Q1 板块净利润同比增速下降.17 图表 46:第 9 阶段,2019 年 9 月能繁母猪产能出现低点.17 图表 47:发生非瘟以来,国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布.18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 农林牧渔农林牧渔 图表 48:第 10 阶段:猪价开始下行,带动板块回落.18 图表 49:第 10 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.
15、18 图表 50:猪价下跌,带动板块下跌.19 图表 51:2021Q2-Q3 板块出现严重亏损.19 图表 52:第 10 阶段能繁母猪产能继续提升.19 图表 53:第 11 阶段:猪价回升,带动板块反弹.19 图表 54:第 11 阶段生猪养殖指数 SW 成分股表现.19 图表 55:猪价高位震荡,板块高位震荡.20 图表 56:2021Q3-2022Q2 板块出现严重亏损.20 图表 57:第 11 阶段能繁母猪产能触底回升.20 图表 58:为减少生猪价格波动,国家各个部委相继发布应对政策.21 图表 59:第 12 阶段:猪价顶部回落,板块震荡下降.21 图表 60:第 12 阶段
16、生猪养殖指数 SW 成分股表现.21 图表 61:猪价高位震荡,板块高位震荡.22 图表 62:2022Q3 板块恢复盈利.22 图表 63:第 12 阶段能繁母猪产能回升后下降.22 图表 64:利润率的波动更能代表生猪养殖板块.23 图表 65:生猪养殖板块整体 ROE 跟随猪价波动.23 图表 66:生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动.23 图表 67:生猪养殖板块整体 ROE 呈现明显周期波动.23 图表 68:每次周期亏损的时间和幅度不同.24 图表 69:本轮周期亏损幅度与长度均超过以往周期.24 图表 70:生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动.25 图表 71:实践中,企
17、业很难进行逆周期操作.25 图表 72:牧原股份在猪价低点现金流亏损幅度很小.25 图表 73:美国生猪产业规模化启动后,猪价波动幅度明显加剧.26 图表 74:从标准差指标来看,美国生猪养殖产业波动幅度上升.27 图表 75:散户由于成本高、抗风险能力弱,更容易出清.27 图表 76:只有资金优势无法成为优秀的猪企.28 图表 77:企业资金实力强,对亏损忍受力更强.28 图表 78:上市公司拥有很强的融资能力.29 图表 79:目前正在经历第三次探底.30 图表 80:2010 年以来的三轮猪周期,猪价弹性估算.31 图表 81:2006 年以来,每一轮猪周期,生猪养殖指数均领先于猪价启动
18、上涨.31 图表 82:2006 年以来,每一轮猪周期,生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨.32 图表 83:除了 2021 年,生猪养殖指数与能繁母猪变化趋势基本同步.33 图表 84:重点推荐公司一览表.34 图表 85:重点推荐公司最新观点.34 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 农林牧渔农林牧渔 核心逻辑与区别于市场的观点核心逻辑与区别于市场的观点 核心逻辑核心逻辑 猪周期波动特点:猪周期波动特点:我们复盘了 2010 年以来生猪养殖指数(SW)、猪价、能繁母猪等的走势和上市公司的业绩,把板块走势分为 12 个阶段,总结出几点规律:1、猪价相对于产能的弹性在
19、 5-10 倍左右,即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间;2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系,若猪价叠加了其他影响因素,则会加大周期振幅;3、周期磨底期普遍会经历 2-3 次探底,2021 年以来的周期经历了上涨和下跌阶段,目前周期的主升浪还未到来,但猪价的三次探底均已经出现,处于低位震荡阶段;4、优秀企业成长性较强,2010 年以来,生猪养殖指数实现较好收益,部分成长性较强的龙头企业如牧原股份,投资价值更加突出,上市以来年化收益率接近 40%。生猪周期的本质是利润率的周期,是在利润率生猪周期的本质是利润率的周期,是在利润率预期的预期的驱动下,养殖主体驱动下,养殖主体&
20、产业资本的进出。产业资本的进出。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩,而他们进行扩张和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判。如果对未来预期较好且可以承受当下的经营风险,那么他们将会扩大生产,反之他们将会收缩产能规模。养殖主体的决策往往是顺周期的,很难进行逆周期调节。产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩,现金流压力和未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张,二者共同导致企业只能进行顺周期决策。上市公司具备超额收益,二级市场存在“学习效应”。上市公司具备超额收益,二级市场存在“学习效应”。拉长时间来看,猪价中枢不断上移,我们认为主要受到成本抬升的影响,每轮周期亏损出清的
21、产能都有一个亏损幅度的阈值,随着成本的上升,行业所能接受的最低猪价也越来越高,从而抬升了猪价波动中枢。上市公司能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利,因此生猪养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅,因此我们观察到生猪养殖指数跟随猪价波动,但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。此外,我们认为二级市场有一定“学习效应”,每轮周期生猪养殖指数的反转时间点相比于猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场上有观点认为,1、在生猪养殖行业完成规模化之后,猪价会更加稳定,猪周期会变得平缓,波动幅度会被压缩;2、农业部官方数据、第三方调研数据、生猪协会
22、数据有差异,无法找到一个权威的统计数据来代表真实的能繁母猪数据,因此很难采用能繁数据指导猪周期的投资。而我们的观点则相反,总结如下:1、规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。、规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。我们根据美国的产业经验得出结论,规模化反而会加剧猪价的波动幅度。在规模化的中后期,猪周期仍然存在,但波动会更大。现在随着规模企业的占比逐步提升,他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高,同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到很高,因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。2、猪价有趋势,关键看能繁。、猪价有趋势,关键看能繁。我们认为,实际上市场博弈的重点仍然在于能繁母
23、猪数据,根据农业部能繁母猪同比变化与 SW 生猪养殖指数同比变化的对比看,其呈现明显的负相关,且没有时间差。生猪养殖指数会领先于生猪价格出现反转,从历史周期来看,领先的时间长度在 7-10 个月不等。生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的,但波动幅度最高点不一定重合。我们认为市场博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势,总体来看,生猪养殖指数的变动趋势与能繁母猪的同比变动趋势是同步的。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 农林牧渔农林牧渔 温故知新:生猪养殖板块历史复盘温故知新:生猪养殖板块历史复盘 生猪价格具有周期性:生猪价格具有周期性:2006 年以来,我国
24、共经历 4 轮比较完整的猪周期,历次周期持续时间一般为 3-4 年,上行期与下行期的长度不确定。2021 年以来的周期虽然没有叠加明显的影响因素,但震荡幅度依然很高,我们认为是受到非瘟的长期影响,母猪质量出现下滑,从而使得实际产能出现了较大幅度的波动。拉长时间来看,猪价中枢不断上移,我们认为主要受到成本抬升的影响,每轮周期亏损出清的产能都有一个亏损幅度的阈值,随着成本的上升,行业所能接受的最低猪价也越来越高,从而抬升了猪价波动中枢。图表图表1:生猪价格有明显的周期性生猪价格有明显的周期性 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表2:历次猪周期梳理(价格单位元历次猪周期梳理(价格单位元/公斤)公斤
25、)周期起止周期起止 上行期起止上行期起止 下行期起止下行期起止 完整跨度完整跨度 上行跨度上行跨度 下行跨度下行跨度 叠加因素叠加因素 生猪价格高点生猪价格高点 生猪价格低点生猪价格低点 振幅振幅 2006 年 5 月 2010 年 4 月 2006 年 5 月 2008 年 4 月 2008 年 4 月 2010 年 4 月 47 个月 23 个月 24 个月 蓝耳病 17.44 5.96 193%2010 年 4 月 2014 年 4 月 2010 年 4 月 2011 年 9 月 2011 年 9 月 2014 年 4 月 48 个月 17 个月 31 个月 口蹄疫 19.92 9.48
26、 110%2014 年 4 月 2018 年 5 月 2014 年 4 月 2016 年 5 月 2016 年 5 月 2018 年 5 月 49 个月 25 个月 24 个月 环保 21.20 10.10 110%2018 年 5 月 2022 年 4 月 2018 年 5 月 2021 年 1 月 2021 年 1 月 2022 年 4 月 47 个月 32 个月 15 个月 非瘟 40.98 10.78 280%2022 年 4 月?2022 年 4 月?28.32?资料来源:中国畜牧业信息网,涌益咨询,Wind,华泰研究 简要回顾近 5 次猪周期:1)2006-2010 年周期:自然周
27、期演变到 2006 年,猪价已经在低位,而蓝耳病(即猪繁殖与呼吸综合征)在全国爆发,由于养殖户抗风险能力较弱+缺少防控经验,2006 年养殖产能特别是散户产能,下降幅度较大。根据中国畜牧兽医年鉴,2006-2007 年年出栏 500 头以下的散户出栏量占比下降了 7 个百分点。由此带来了 2008 年生猪供给短缺,最高价上涨到 17.44 元/公斤,大幅超过以往周期。其振幅达到 193%,同样大幅超过以往周期。2)2010-2014 年周期:本轮周期的特点是下行期很长而上行期较短,其 17 个月的上行期在历次周期中倒数第二,31 个月的下行期在历次中最长。我们认为有两个原因,1,2010年产能
28、去化并不完全;2,由于规模化的提升,行业养殖技术的提升,能繁母猪效率上升较快。因此带来了 2012-2014 年生猪价格持续磨底,也正是因此 2014 年产能去化比较充分。3)2014-2018 年周期:本轮周期是在产能去化较为充分+环保政策加速散户退出的背景下演绎的,周期高点再创新高,猪价达到 21.20 元/公斤,振幅达 110%。完整周期历经 4 年左右,上行下行周期长度基本一致。0554045200720082009200000222023元元/公斤公斤猪价 免责声明和披露以及
29、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 农林牧渔农林牧渔 4)2018-2022 年周期:本轮周期是在产能大幅去化+非瘟疫情去化全国产能的基础上演绎的,由于 2019 年全国产能去化过于严重,最高时点达 40%以上,因此造成了 2019-2020年的超高猪价,最高达 40.98 元/公斤,远远超过以往周期,振幅达到 280%以上。在长度方面,下行拐点已经确认为今年 1 月份,因此上行期长达 32 个月。5)2022 年以来:本轮周期首先经历 2022 年下半年猪价的大幅震荡,我们认为是由几个方面的原因导致 1、受到新冠疫情的影响,全国部分地区经济活动受阻,造成需求的大幅震荡,从而使得部分
30、地区供需出现暂时性错配;2、养殖户出现集体性压栏、二次育肥群体大量收购肥猪,造成了短期的供给失衡;3、生猪疫情造成的产能去化效果逐步在 22 年下半年体现。2023 年 1 月到 7 月,猪价持续低迷,我们认为受到两方面影响:1、宏观环境影响下居民消费意愿偏弱;2、前期二次育肥养殖户逐步释放供给,叠加养殖户正常出栏,供需关系回归基本面。8 月份以来,猪价冲高回落,我们认为主要由于天气转冷,猪肉消费季节性恢复,但从供给面上看,目前生猪供给仍然处于偏多状态,未来几个月供给仍然有望持续增长,从而使得猪价继续上涨的概率较小。生猪板块走势同样具有周期性生猪板块走势同样具有周期性,但中枢上移更明显,但中枢
31、上移更明显:我们以数据比较完善的 2010 年作为起始点,可以发现生猪养殖指数(申万行业指数,下同)跟随猪价的波动也呈现明显的波动,但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。例如,2010-2014 年,生猪价格平均波动中枢在 13 元左右,生猪养殖指数在 3000 点左右,而 2022 年以来,生猪价格平均波动中枢在 20 元,而生猪养殖指数则达到了 7000 点,涨幅超过猪价。这也意味着,生猪养殖指数相对于猪价取得了明显的超额收益。我们分析背后的原因大概有两点:1)生猪养殖上市公司一般而言是业内养殖能力强、排名头部的公司,其成本一般而言处于行业比较优秀的水平,因此可以获得更好的盈利
32、水平,从而支撑他们能够取得相对于行业的超额收益;2)上市公司处于规模扩张的阶段,本身的阿尔法属性比较突出,能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利,因此生猪养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅。图表图表3:2010 年以来,生猪养殖板块走势划分年以来,生猪养殖板块走势划分 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 -003000350002,0004,0006,0008,00010,00012,000200000222023点生猪养殖(申万)盈利
33、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 农林牧渔农林牧渔 我们根据生猪养殖指数涨跌幅把板块的走势划分为 12 个时期,划分依据为:上涨阶段:板块出现 30%以上涨幅;下跌阶段:板块出现 30%以上跌幅;高位震荡:板块在一个上涨阶段后紧接着出现一段时间的波动,振幅不超过 30%;低位震荡:板块在一个下跌阶段后紧接着出现一段时间的波动,振幅不超过 30%。图表图表4:2010 年至今生猪养殖板块经历年至今生猪养殖板块经历 12 个时期个时期 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度时间长度(月)(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 1 2010/
34、2/12 2010/7/2 5-35.78%下跌 2 2010/7/2 2010/12/17 6 100.05%上涨 3 2010/12/17 2013/7/19 32-51.85%下跌 4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震荡 5 2014/6/20 2015/6/12 12 155.29%上涨 6 2015/6/12 2015/7/3 1-37.69%下跌 7 2015/7/3 2018/9/7 39-11.63%低位震荡 8 2018/9/7 2019/4/4 7 130.85%上涨 9 2019/4/4 2021/2/19 23 16.74%高位震荡 10
35、 2021/2/19 2021/7/30 5-48.01%下跌 11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99%上涨 12 2022/7/8 2023/6/2 11-33.91%下跌 13 2023/6/2-资料来源:Wind,华泰研究 目前板块处于目前板块处于低低位震荡:位震荡:通过分析周期规律,一般而言,一个完整的 4 年左右的猪周期会带来板块三个阶段的变化,分别为上涨、下跌、震荡。对于 2010-2014 年周期,板块经历上涨、下跌、低位震荡三个阶段,2014-2018 年周期经历上涨、下跌、低位震荡三个阶段,2018-2021 年周期经历上涨、高位震荡、下跌三个阶段,20
36、21 年以来的周期经历了上涨和下跌阶段,目前可能处于低位震荡阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 农林牧渔农林牧渔 按图索骥:驱动按图索骥:驱动 12 个阶段的原因个阶段的原因 第第 1 阶段:板块下跌,跑输市场阶段:板块下跌,跑输市场 在 2010/2/12 到 2010/7/2 接近 5 个月的时间内,板块下跌幅度达到 36%,跑输万得全 A 指数 17pct,我们认为主要由于猪价的下跌。同期虽然猪价呈现 V 字型走势,使得猪价看起来下跌不多,但是 2010 年 4 月猪价跌破 10 元/公斤,大大加剧了行业对板块的担心。而板块2010 年 Q2 的业绩同样
37、也反映了相同的问题,板块 Q2 单季度归母净利润 1.88 亿,同比下跌 11%。个股方面,同期罗牛山下跌幅度较大,主要因为 Q2 业绩下滑幅度较大,而正邦科技下跌幅度较小,同期净利润出现同比增长,个股走势基本反映了基本面的变化。图表图表5:第第 1 阶段:板块下跌,跑输市场阶段:板块下跌,跑输市场 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 1 2010/2/12 2010/7/2 5-35.78%
38、下跌 1.21%-19.12%-17pct 否 注:标的公司均为生猪养殖(申万)指数成分股,下同;是否明显跑赢市场的判断指标为跑赢或跑输万得全 A 指数 15pct 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表6:第第 1 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份-24.40%-30.71%-1.20%-17.76%-46.98%-资料来源:Wind,华泰研究 图表图表7:猪价触底,板块出现大幅下跌猪价触底,板块出
39、现大幅下跌 图表图表8:2010Q2 板块净利润出现同比下降板块净利润出现同比下降 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 第第 2 阶段:猪价反弹,板块回升阶段:猪价反弹,板块回升 在 2010/7/2 到 2010/12/17 接近 6 个月的时间内,板块上涨幅度达到 100%,跑赢万得全 A指数 71pct,我们认为主要由于猪价的触底反弹。随着猪价正式进入上行周期,猪价在半年内上涨 27%,而板块上涨幅度更大,我们认为主要由于市场预期发生了变化,对上市公司未来盈利预期转好。而板块 2010 年 Q4 的业绩同样较好,板块 Q4 单季度归母净利润 2.15亿,同比增幅
40、140%。个股方面,新希望涨幅较大,主要因为收购六和饲料,其他个股也因为业绩同比转好,股价出现上涨。图表图表9:第第 2 阶段:猪价反弹,板块回升阶段:猪价反弹,板块回升 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 2 2010/7/2 2010/12/17 6 100.05%上涨 27.46%28.87%71pct 是 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表10:第第 2 阶段阶段生猪养殖指数生猪养
41、殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 46.61%208.46%33.18%-53.69%-27.69%-资料来源:Wind,华泰研究 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0009.09.510.010.511.011.512.--052010-06点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-20%0%20%40%60%80%
42、100%120%140%160%05002009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4百万元净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 农林牧渔农林牧渔 图表图表11:猪价猪价回升回升,板块出现大幅,板块出现大幅上涨上涨 图表图表12:2010Q4 板块净利润同比增幅板块净利润同比增幅 140%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 第第 3 阶段:猪价进入下行期,板块趋势性下跌阶段:猪价进入下行期,板块趋势性下跌 在 2010/12/17 到 2013/7/19 共
43、 32 个月的时间内,板块下跌超过 50%,跑输万得全 A 指数26pct,我们认为主要由于猪价进入下行期。在 2010 年 12 月到 2011 年 6 月的时间内,猪价快速上升,但板块表现基本维持震荡,说明股价提前于猪价反应,在第 2 阶段已经基本走完本轮周期的上涨过程。随着猪价正式进入下行周期,猪价从 2011 年 6 月的 20 元/公斤左右下降到 2013 年 4 月的 12 元/公斤,股价在同期一直维持震荡下跌。板块业绩方面,2012Q1到2012Q4,板块净利润同比增幅一直处于下降趋势,2012年Q4达到最低的-88%。净利润同比下降的趋势一直维持到 2013Q2。个股方面,除了
44、雏鹰农牧外,其余五只成分股均跌幅较多,最高的新希望接近 60%,最少的新五丰接近 40%,雏鹰农牧因其刚上市、市值小、出栏成长性较强等因素,股价逆市上涨。图表图表13:第第 3 阶段:猪价进入下行期,板块趋势性下跌阶段:猪价进入下行期,板块趋势性下跌 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 3 2010/12/17 2013/7/19 32-51.85%下跌 5.48%-25.78%-26pct
45、否 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表14:第第 3 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 雏鹰农牧雏鹰农牧-38.92%-59.64%-49.79%-49.19%-40.45%-14.59%注:养殖指数 SW 成分股不包含雏鹰农牧,雏鹰农牧目前已经退市,列出仅作对比 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表15:猪价进入下行期,板块趋势性下跌猪价进入下行期,板块趋势性下跌 图表图表16:2012Q4-
46、2013Q2 板块净利润同比均下降板块净利润同比均下降 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00010.010.511.011.512.012.513.013.514.014.515.------122010-12点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05002009Q120
47、09Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4百万元净利润yoy2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000617181920--------06点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-100%-50%0%50%100%150%200%250%005006007008002012Q1 2012Q
48、2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3百万元净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 农林牧渔农林牧渔 第第 4 阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升 在 2013/7/19 到 2014/6/20 共 11 个月的时间内,板块上涨超过 24%,跑赢万得全 A 指数16pct,我们认为主要由于能繁母猪存栏量的去化,板块已经有了明显的新一轮周期开启的预期。根据农业部数据,同期能繁母猪存栏量从 5008 万头下降到 4593 万头,跌幅超过 8%。在 2013 年 7 月到 2014 年
49、 6 月的时间内,猪价下跌 11%,但板块震荡上涨 25%,说明股价提前于猪价反应,随着母猪产能的去化,市场已经越来越确定新一轮周期的开启。板块业绩方面,2013Q3 开始,板块净利润同比已经出现回升,而 2014Q1 猪价下降拖累业绩,股价出现下降,说明板块走势收到当期业绩和未来预期两方面共同影响。个股方面,除了雏鹰农牧,其余五只成分股均有所上涨,最高的天邦食品超过 40%,最少的罗牛山不足 10%。图表图表17:第第 4 阶段:阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升猪价磨底,产能去化,板块震荡回升 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅
50、生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震荡-11.13%8.39%16pct 是 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表18:第第 4 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 雏鹰农牧雏鹰农牧 16.54%24.60%30.06%-4
51、1.56%-8.86%-7.92%资料来源:Wind,华泰研究 图表图表19:猪价猪价磨底磨底,板块,板块反弹反弹 图表图表20:2013Q3 开始板块净利润同比回升开始板块净利润同比回升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表21:第第 4 阶段能繁母猪产能出现明显去化阶段能繁母猪产能出现明显去化 资料来源:Wind,华泰研究 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40051617----122014-
52、----06点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-100%-50%0%50%100%150%005006007008002012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2百万元净利润yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2002013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/
53、42014/52014/6万头万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 农林牧渔农林牧渔 第第 5 阶段:受大盘带动,板块拉升阶段:受大盘带动,板块拉升 在 2014/6/20 到 2015/6/12 共 12 个月的时间内,板块上涨超过 155%,跑输万得全 A 指数62pct,我们认为板块上涨的主要原因是受大盘的影响,同时叠加产能继续去化的效果。根据农业部数据,同期能繁母猪存栏量从 4593 万头下降到 3899 万头,跌幅超过 15%。12个月时间内,猪价上涨 15%,猪价处于周期性上涨的前期,但板块上涨 155%,说明股价提前于猪价
54、反应。板块业绩方面,2014Q1-2015Q1 板块净利润同比增速提升,2015Q1 受低基数影响,净利润同比增速达到 300%以上。个股方面,六只成分股均涨幅较多,最高的新五丰超过 300%,最少的罗牛山也达到 128%。图表图表22:第第 5 阶段:阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升猪价磨底,产能去化,板块震荡回升 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 5 2014/6/20 2015/
55、6/12 12 155.29%上涨 15.07%216.83%-62pct 否 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表23:第第 5 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 雏鹰农牧雏鹰农牧 310.52%132.30%195.49%-257.58%-127.62%157.09%205.24%资料来源:Wind,华泰研究 图表图表24:猪价猪价磨底磨底,板块,板块反弹反弹 图表图表25:2014Q1-201
56、5Q1 板块净利润同比增速提升板块净利润同比增速提升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表26:第第 5 阶段能繁母猪产能出现明显去化阶段能繁母猪产能出现明显去化 资料来源:Wind,华泰研究 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00051617---------06点元/公斤猪价生
57、猪养殖(申万)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%005006007008009002013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2百万元净利润yoy-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8002014/6 2014/7 2014/8 2014/9 2014/102014/112014/12 2015/1 2015/2 2015/3 2015/4 2015/5 20
58、15/6万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 农林牧渔农林牧渔 第 5 阶段板块涨幅较大的另一个原因是行业中落后产能遭受到了淘汰,根据中共中央国务院关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见与全国生猪生产发展规划(2016-2020 年),生猪养殖行业中落后的、不符合环保要求的产能逐步退出市场,相应的一直到 2015 年 6 月,产能淘汰幅度较大,行业对生猪板块未来猪价预期进一步提升,相应使得板块出现较大涨幅。图表图表27:2015-2016 年全国环保要求提升,部分落后养殖产能遭到淘汰年全国环保要求提升,部分落后养殖产能遭到淘汰
59、 政策名称政策名称 时间时间 出台机构出台机构 主要内容主要内容 中共中央国务院关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见 2015/2 国务院 加大对生猪、奶牛、肉牛、肉羊标准化规模养殖场(小区)建设支持力度,实施畜禽良种工程,加快推进规模化、集约化、标准化畜禽养殖,增强畜牧业竞争力 全国生猪生产发展规划(2016-2020年)2016/4 农业农村部 农业部将全国生猪生产的区域布局划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区 4 个区域,并提出了促进生猪生产发展的重点任务 资料来源:国务院,农业部,华泰研究 第第 6 阶段:受大盘带动,板块下跌阶段:受大盘带动,板块下跌 在
60、2015/6/12 到 2015/7/3 不到 1 个月的时间内,板块下跌超过 37%,跑输万得全 A 指数2pct,主要原因是大盘的下跌。同期,猪价上涨 10%,猪价处于周期上行期。个股方面,六只成分股均下跌,牧原股份跌幅最小,仅有 15%,主要原因是牧原股份成长性较高,且业绩较好,受板块拖累较小。图表图表28:第第 6 阶段:阶段:猪价磨底,产能去化,板块震荡回升猪价磨底,产能去化,板块震荡回升 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑
61、赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 6 2015/6/12 2015/7/3 1-37.69%下跌 10.09%-35.84%-2pct 基本持平 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表29:第第 6 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 雏鹰农牧雏鹰农牧-51.20%-40.99%-21.41%-47.76%-44.89%-15.10%-43.35%资料来源:Wind,华泰研究 图表图表30:板
62、块板块受大盘拖累下跌受大盘拖累下跌 图表图表31:2015Q3 板块净利润同比增速板块净利润同比增速 44%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 第第 7 阶段:周期向下,板块震荡下行阶段:周期向下,板块震荡下行 在 2015/7/3 到 2018/8/31 共 39 个月的时间内,板块下跌 14%,跑赢万得全 A 指数 8pct,我们认为板块下跌的主要原因是生猪周期处于下行期,其中 2015 年 6 月到 2016 年 5 月,猪价大幅上涨,但并未带动板块上涨,原因一方面因为大盘整体下跌,带动生猪养殖板块同步下跌,另一方面也因为猪价上涨的预期已经反映充分。2,0003,
63、0004,0005,0006,0007,0008,00051617------052015-06点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,4002014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3百万元净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是
64、报告的一部分,请务必一起阅读。14 农林牧渔农林牧渔 产能方面,根据农业部数据,同期能繁母猪存栏量从 3876 万头下降到 3145 万头,下降接近 19%。但是,考虑到行业母猪性能的提升,我们认为 2015 年 7 月到 2016 年 7 月,行业能繁母猪能够提供的断奶仔猪数量很有可能是增加的,并未真正处于产能去化阶段。而 2017年 4 月到 2018 年 8 月,行业能繁母猪快速下降,主要由于猪价下降,养殖出现亏损。板块业绩方面,2016Q1-2018Q2 板块净利润同比增速下降,2018Q2 行业净利润出现亏损。个股方面,六只成分股走势出现明显的分化,新五丰、新希望、正邦科技、雏鹰农牧
65、股价下跌,而天邦食品、罗牛山、牧原股份股价上涨,牧原股份更是上涨接近 100%,主要原因是牧原股份上市以来成长性得以充分体现,出栏量从 2015 年的 192 万头上升到 2018 年的1101 万头。图表图表32:第第 7 阶段:阶段:猪价猪价下行下行,板块震荡,板块震荡下降下降 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 7 2015/7/3 2018/8/31 39-13.75%低位震荡-18.
66、20%-21.78%8pct 基本持平 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表33:第第 7 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 雏鹰农牧雏鹰农牧-30.97%-10.56%-28.18%-2.39%-49.40%98.14%-36.03%资料来源:Wind,华泰研究 图表图表34:猪价猪价下行,板块下跌下行,板块下跌 图表图表35:2016Q1-2018Q2 板块净利润同比增速下降板块净利润同比增速下
67、降 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表36:第第 7 阶段能繁母猪产能出现明显去化阶段能繁母猪产能出现明显去化 资料来源:Wind,华泰研究 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009.011.013.015.017.019.021.---------052018-07点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-2
68、00%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3百万元净利润yoy-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/920
69、16/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 农林牧渔农林牧渔 第第 8 阶段:非瘟造成行业产能去化,板块拉升阶段:非瘟造成行业产能去化,板块拉升 在2018/8/31到2019/4/30共8个月的时间内,板块上涨133%,跑赢万得全A指数118pct,我们认为板块上涨的主要原因是行业发生重大动物疫病,产能大幅去化,而上市公司受疫情影响较行业小一些,强烈的猪价上涨预期叠加上市公司扩张能力更强,板块出现了较大幅度的上
70、升。8 个月时间内,猪价上涨幅度仅有 12%,但板块上涨幅度较大,原因是股价提前反应。产能方面,根据农业部数据,同期能繁母猪存栏量从 3145 万头下降到 2608 万头,下降接近 17%。受非洲猪瘟的影响,2019 年开始,行业产能开始出现加速去化。板块业绩方面,2018Q3-2019Q1 板块净利润持续下滑,主要由于猪价的下降和疫情影响,2019Q1 板块净利润达到低点,单季度亏损超过 11 亿。个股方面,除巨星农牧与雏鹰农牧外(巨星当时没有生猪养殖业务,因此没有参考性;雏鹰农牧财务出现问题,濒临退市,因此参考性不大),其他七只成分股中六只上涨幅度较高,正邦科技、天邦食品分别达到 494%
71、和 345%,主要原因在于其扩张较快。图表图表37:第第 8 阶段:阶段:非瘟造成行业产能去化,板块拉升非瘟造成行业产能去化,板块拉升 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 8 2018/8/31 2019/4/30 8 133.14%上涨 11.54%15.29%118pct 是 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表38:第第 8 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现
72、 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 雏鹰农牧雏鹰农牧 235.93%185.64%493.88%-99.95%-344.81%-22.90%3.11%179.18%-26.14%资料来源:Wind,华泰研究 图表图表39:产能去化,板块上行产能去化,板块上行 图表图表40:2018Q3-2019Q1 板块净利润下降板块净利润下降 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,
73、00010,0005---------04点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2百
74、万元净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 农林牧渔农林牧渔 图表图表41:第第 8 阶段受非瘟影响,能繁母猪产能出现明显去化阶段受非瘟影响,能繁母猪产能出现明显去化 资料来源:Wind,华泰研究 第第 9 阶段:猪价高涨,板块高位震荡,个股走势分化阶段:猪价高涨,板块高位震荡,个股走势分化 在 2019/4/30 到 2021/2/19 共 22 个月的时间内,板块上涨 18%,跑输万得全 A 指数 19pct,我们认为板块微涨但跑输万得全 A 的原因是猪价上涨预期已在第 8 阶段得以体现,板块涨幅已在第 8 阶段兑现。22 个月时间内,猪价上涨幅度
75、103%,但板块上涨幅度较小,原因是股价已经提前反应。产能方面,根据涌益咨询数据,同期能繁母猪存栏量从 2618 万头下降到 2019 年 9 月的最低点 1913 万头,再恢复至 2021 年 2 月的 3018 万头。在全行业大力扩产的背景下,2019 年 10 月-2021 年 2 月,能繁母猪持续回升,但因为行业中大多采用三元回交技术补栏,母猪群体生产性能出现下降。即便如此,行业对后续猪价(如 2021 年)仍然产生较为悲观的预期。板块业绩方面,2019Q4-2021Q1 板块净利润同比增速下降,但从绝对值上来讲行业净利润增长持续到了 2020Q3,板块股价高点也出现在 2020 年
76、8 月份,这说明板块走势受猪价预期的影响比较大,但短期股价同样可以反映当期业绩与基本面。个股方面,板块走势出现明显分化,牧原股份显著领先行业指数,上涨238%,跑赢行业 200%以上,主要原因在于其扩张迅猛,体现出了较强的阿尔法属性。图表图表42:第第 9 阶段:猪价涨幅较大,但板块高位震荡阶段:猪价涨幅较大,但板块高位震荡 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 9 2019/4/30 2021
77、/2/19 22 18.43%高位震荡 102.53%37.71%-19pct 否 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表43:第第 9 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份-39.65%49.31%-19.22%-41.02%-12.21%60.76%-17.32%238.35%资料来源:Wind,华泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%05001,0001,5002,0002,5003,0
78、003,5002018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 农林牧渔农林牧渔 图表图表44:猪价高位震荡,板块高位震荡猪价高位震荡,板块高位震荡 图表图表45:2019Q4-2021Q1 板块净利润同比增速下降板块净利润同比增速下降 注:图线断点的原因是 Wind 猪价数据披露时间与养殖指数不重合,如 2020 年 6月 26 日星期五,猪价有数据更新但当天为端午节,生猪指数无数据 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源
79、:Wind,华泰研究 图表图表46:第第 9 阶段,阶段,2019 年年 9 月能繁母猪产能出现低点月能繁母猪产能出现低点 注:自第 9 阶段开始,因为农业部数据连贯性被打破,能繁母猪数据口径变为涌益咨询测算值 资料来源:涌益咨询,农业部,华泰研究 行业高盈利行业高盈利+政策鼓励,产能出现大幅度恢复。政策鼓励,产能出现大幅度恢复。发生非瘟以来,国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布也在很大程度上刺激了行业产能恢复的速度。在 2019 年 10 月到2021 年 2 月,产能增加 58%,月均增加 2.3%,产能增长速度在近 10 年的历史上比较少见。7,0007,5008,0008,5
80、009,0009,50010,00010,50011,00011,500540-----102020-12点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%05,00010,00015,00020,00025,0002019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1百万元净利润yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%
81、30%40%50%60%1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/2万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 农林牧渔农林牧渔 图表图表47:发生非瘟以来,国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布发生非瘟以
82、来,国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布 政策名称政策名称 时间时间 出台机构出台机构 主要内容主要内容 关于稳定生猪生产保障市场供给的意见 2019/3 农业农村部 通过加快落实稳定生培生产发展的政策措施,加强生产和市场监测预警,优化疫情处置和调运监管,深入推进标准化规模养殖,调整优化生猪产业布局,加强实用技术推广应用,切实强化组织保障等七项措施生猪生产和供给。关于做好种猪场和规模猪场流动资金贷款贴息工作的通知 2019/6 农业农村部、财政部 积极为种猪场(含地方猪保种场)和年出栏 5000 头以上的规模猪场提供信贷担保服务,对具有种畜禽生产经营许可证的种猪场(含地方猪保种场)及
83、年出栏 5000 头以上的规模猪场给予短期贷款贴息支持。关于加强非洲猪瘟疫防控工作的意见 2019/7 国务院办公厅 加强养猪场(户)防疫监管。深入推进生猪标准化规模养殖,提高养猪场(户)生物安全防范水平,落实关键防控措施。关于保障生猪养殖用地有关问题的通知 2019/9 自然资源部办公厅 明确生猪养殖用地作为设施农用地,按农用地管理,不需办理建设用地审批手续;允许生猪养殖用地使用一般耕地,作为养殖用途不需耕地占补平衡:增加附属设施用地规模,取消16 亩上限规定。关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知 2019/9 中国银保监会、农业农村部 通知要求引导银行业保险业支持做好稳定生猪
84、生产、保理市场供应工作,具体措施包括:加大信贷支持力度;创新产品服务模式;拓宽抵质押品范围;完善生猪政策性保险政策。关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 2019/9 国务院办公厅 推动生猪产业发展的质量效益和竞争力稳步提升,稳产保供的约束激励机制和政策保障体系不断完善,猪肉供应保障能力特续增强,自给率保特在 95左右。到 2022 年,养殖规模化率达到 58左右,规模养猪场(户)粪污综合利用率达到 78以上。到 2025 年,养殖规模化达到 65以上,规模养猪场(户)粪污综合利用率达到 85以上。关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知 2019/9 财政部、农业农村部 提出切实活实
85、好非州猪瘟强制扑杀补助改策;完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息政策;加大生猪调出大县奖励力度;提高生猪保验保额;支持实施生猪良种补贴等政策;强化省级财政统筹力度等六项描施稳定生猪生产保障市场供应。关于进一步规范畜禽养殖禁养区规定和管理促进生猪生产发展的通知 2019/9 生态环境部、农业农村部 要求各地依法科学筹建禁养区,除人口集中区域及法律法规规定的其他禁养区外,不得划定禁养区。加快生猪生产恢复发展三年行动方案 2019/12 农业农村部 确保 2020 年年底前生猪产能基本恢复到接近常年的水平,2021 年恢复正常。明确生猪产销平衡总体要求,生猪及产品调出区要实现隐产增产,主销区白给始率要达
86、到并保持在 71左右,产销平衡区要确保做到基本自给。资料来源:环境部,农业部,国务院,财政部,银保监会,自然资源部,华泰研究 第第 10 阶段:猪价下行,板块下行阶段:猪价下行,板块下行 在 2021/2/19 到 2021/7/30 共 5 个月的时间内,板块下跌 48%,跑输万得全 A 指数 44pct,我们认为主要原因是周期下行。5 个月时间内,猪价跌幅 49%,板块跌幅与猪价跌幅同步。产能方面,根据涌益咨询数据,同期能繁母猪存栏量从 3018 万头继续提升到 2021 年 5 月的高点 3124 万头,再微降至 2021 年 7 月的 3108 万头。在 2019-2020 年的高猪价
87、的刺激下,全行业大力扩产,在 2019 年 10 月到 2021 年 5 月出现 20 个月的环比回升。板块业绩方面,2021Q2-Q3 板块出现严重亏损,主要原因是猪价下跌与养殖成本的提升。个股方面,板块整体走势均下跌。图表图表48:第第 10 阶段:猪价开始下行阶段:猪价开始下行,带动带动板块板块回落回落 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 10 2021/2/19 2021/7/30 5
88、-48.01%下跌-48.74%-3.75%-44pct 否 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表49:第第 10 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份-23.90%-55.55%-43.89%-32.16%-53.18%-19.88%-23.02%-52.62%资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 农林牧渔农林牧渔 图表图表50:猪价下跌,带动
89、板块下跌猪价下跌,带动板块下跌 图表图表51:2021Q2-Q3 板块出现严重亏损板块出现严重亏损 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表52:第第 10 阶段能繁母猪产能继续提升阶段能繁母猪产能继续提升 资料来源:涌益咨询,农业部,华泰研究 第第 11 阶段:猪价磨底回升,板块上涨阶段:猪价磨底回升,板块上涨 在 2021/7/30 到 2022/7/8 共 11 个月的时间内,板块上涨 59%,跑赢万得全 A 指数 63pct,我们认为主要原因是产能去化,市场对生猪养殖板块未来预期向好。11 个月时间内,猪价涨幅 49%,但上涨主要从 2022 年 4 月开始
90、,而板块上涨的时间点为 2021 年 8 月,股价提前于猪价发生上涨。产能方面,根据涌益咨询数据,同期能繁母猪存栏量从 3108 万头下降到 2022 年 4 月的低点 2859 万头,再回升至 2022 年 7 月的 2943 万头,相比于下降幅度,产能恢复速度并不快。板块业绩方面,2021Q3-2022Q2 板块出现严重亏损,主要原因是猪价处于磨底状态,而养殖成本由于扩张较快、饲料成本上升等原因仍然较高。个股方面,板块整体走势上涨,领涨个股为巨星农牧,主要原因是扩张速度较快。图表图表53:第第 11 阶段:猪价回升阶段:猪价回升,带动带动板块板块反弹反弹 时间段时间段 开始时间开始时间 结
91、束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99%上涨 48.69%-4.00%63pct 是 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表54:第第 11 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份
92、64.74%52.85%-20.48%-4.10%98.73%59.87%44.13%225.05%2.68%49.40%资料来源:Wind,华泰研究 5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0001015202530---07点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,0002020Q2 2020Q3 20
93、20Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3百万元净利润yoy-10%0%10%20%30%40%50%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2002020/82020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/7万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 农林牧渔农林牧渔 图表图表55:猪价高位震荡,板块高位震荡猪价高位震荡,板块高位震荡 图表图表56:2021Q3-2022Q2 板块出现
94、严重亏损板块出现严重亏损 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表57:第第 11 阶段能繁母猪产能触底回升阶段能繁母猪产能触底回升 资料来源:涌益咨询,农业部,华泰研究 2021 年以来,为减少生猪价格波动,国家各个部委相继发布应对政策:年以来,为减少生猪价格波动,国家各个部委相继发布应对政策:如 关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知、完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案、生猪产能调控实施方案(暂行)等措施,进行适时收储放储,以能繁母猪为核心调节指标,细化“三抓两保”(抓产销大省、养殖大县、养殖大场,保能繁母猪存栏量底线、保规模猪场数童
95、底线)任务,分级建立生猪产能调控基地,构建上下联动、响应及时的生猪生产逆周期调控机制,促进生猪产业持续健康发展。5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,000022--------062022-07点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(25,000)(20,00
96、0)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百万元净利润yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%2,7002,7502,8002,8502,9002,9503,0003,0503,1003,1502021/7 2021/8 2021/9 2021/102021/112021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21
97、农林牧渔农林牧渔 图表图表58:为减少生猪价格波动,国家各个部委相继发布应对政策为减少生猪价格波动,国家各个部委相继发布应对政策 政策名称政策名称 时间时间 出台机构出台机构 主要内容主要内容 关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知 2021/5 国家发改委 建立价格区间调控制度,健全以储备调控、进出口调节为主的调控手段,加强生猪等重要民生商品逆周期调节。完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案 2021/6 发改革委、财政部、农业农村部、商务部、市场监管总局 为促进生猪产业稳定发展和市场平稳运行,提出:一、监测预警(完善生猪行业和猪肉市场监测预警机制,增强科学性和预见性
98、,为发挥政府猪肉储备调节和市场引导作用提供基础支撑);二、储备调节(保有一定数量政府猪肉常规储备,保持必要调节能力。根据不同预警情形,分国家和地方层面及时启动储备投放和临时储备收储等响应措施);三、政策协同(坚持问题导向、目标导向,切实加强生猪和猪肉供给保障能力建设,强化政府猪肉储备调节与其他政策措施协同联动,推进生猪和猪肉市场保供稳价工作)。社会资本投资农业农村指引(2021 年)2021/5 农业农村部办公厅、国家乡村振兴局综合司 支持社会资本加快构建现代养殖体系,合理布局规模化养殖场,稳定生猪基础产能,加大生猪深加工投资,加快形成养殖与屠宰加工相匹配的产业布局,健全生猪产业平稳有序发展长
99、效机制。生猪产能调控实施方案(暂行)2021/9 农业农村部 以能繁母猪存栏里变化率为核心调控指标,坚持预警为主、调控兜底、及时介入、精准施策,落实生猪稳产保供省负总责和菜篮子”市长负责制,逐级压实责任,细化“三抓两保”(抓产销大省、养殖大县、养殖大场,保能繁母猪存栏量底线、保规模猪场数童底线)任务,分级建立生猪产能调控基地,构建上下联动、响应及时的生猪生产逆周期调控机制,促进生猪产业持续健康发展,不断提升猪肉供应安全保障能力。资料来源:农业部,发改委,国家乡村振兴局,财政部,商务部,市场监管总局,华泰研究 第第 12 阶段:猪价顶部回落,板块震荡下降阶段:猪价顶部回落,板块震荡下降 在 20
100、22/7/8 到 2023/6/2 共 11 个月的时间内,板块下跌 34%,跑输万得全 A 指数 27pct,我们认为主要原因是猪价持续磨底,行业对未来猪价预期转弱,同时消费复苏不及预期造成需求偏弱。11 个月时间内,猪价下跌 38%,但下跌主要从 2022 年 10 月开始,而板块下跌的时间点为 2022 年 7 月,股价提前于猪价发生下跌。产能方面,根据涌益咨询数据,同期能繁母猪存栏量从 22 年 7 月的 2943 万头上升到 2022 年 12 月的高点 3007 万头,再下降至 2023 年 5 月的 2915 万头,22 年 7 月到 2022 年 12 月产能提升仅仅 2.2%
101、,而 2023年 1 月至 2023 年 5 月产能下降幅度已经达到了 3%左右。板块业绩方面,2022Q3-Q4 板块恢复盈利,主要原因是猪价提升,而随着 23 年以来猪价的大幅下降,23Q1 以及 23Q2整个板块亏损较为严重。个股方面,板块整体走势下跌,除了罗牛山外(取得供港生猪业务牌照,股价逆市上涨),养殖上市公司股价均出现下跌。图表图表59:第第 12 阶段:阶段:猪价顶部回落,板块震荡下降猪价顶部回落,板块震荡下降 时间段时间段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间长度(月)时间长度(月)生猪指数涨跌幅生猪指数涨跌幅 走势走势 猪价涨跌幅猪价涨跌幅 万得全万得全 A 涨跌幅涨跌
102、幅 生猪指数跑赢全生猪指数跑赢全 A 是否明显跑赢市场是否明显跑赢市场 12 2022/7/8 2023/6/2 11-33.91%下跌-38.09%-6.95%-27pct 否 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表60:第第 12 阶段阶段生猪养殖指数生猪养殖指数 SW 成分股表现成分股表现 新五丰新五丰 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神农集团神农集团 温氏股份温氏股份 东瑞股份东瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星农牧巨星农牧 罗牛山罗牛山 牧原股份牧原股份 1.00%-33.77%-69.62%-16.13%-32.93%-48.15%-45.06%-11.23%0.28%-36.26%资
103、料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 农林牧渔农林牧渔 图表图表61:猪价高位震荡,板块高位震荡猪价高位震荡,板块高位震荡 图表图表62:2022Q3 板块恢复盈利板块恢复盈利 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表63:第第 12 阶段能繁母猪产能回升后下降阶段能繁母猪产能回升后下降 资料来源:涌益咨询,农业部,华泰研究 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000022242628-0720
104、22-------042023-05点元/公斤猪价生猪养殖(申万)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1百万元元净利润yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%2,7502,8002,8502,9002,
105、9503,0003,0502022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5万头能繁母猪能繁同比能繁环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 农林牧渔农林牧渔 如何深刻理解猪周期?如何深刻理解猪周期?利润率利润率更能代表生猪养殖行业的变化更能代表生猪养殖行业的变化。猪周期表面上看是生猪价格的波动周期,但实际上,生猪价格取决于生猪的供给和需求,在生猪需求相对比较平稳的情况下,生猪的供给是研究猪周期的核心。生猪
106、的供给取决于供给主体的扩张和收缩,而他们进行扩张和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判,如果对未来预期较好且可以承受当下的经营风险,那么他们将会扩大生产,反之他们将会收缩产能规模。因此,猪周期的本质实际上是利润率的周期。图表图表64:利润率的波动更能代表生猪养殖板块利润率的波动更能代表生猪养殖板块 图表图表65:生猪养殖板块整体生猪养殖板块整体 ROE 跟随猪价波动跟随猪价波动 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 猪周期的本质:波动是如何产生的?猪周期的本质:波动是如何产生的?生猪周期的本质是利润率的周期生猪周期的本质是利润率的周期 生猪周期的本质是利润率的周
107、期,是在利润率生猪周期的本质是利润率的周期,是在利润率预期的预期的驱动下,养殖主体驱动下,养殖主体&产业资本的进出。产业资本的进出。如果生猪养殖行业在一段时期内表现出了明显的超额资本回报率,则不但会吸引大量行业外部资本进入行业,也会吸引行业中的主体加大产能建设与投入,新投入的产能会在 14 个月之后逐步释放,从而造成 1-2 年之后的生猪供给开始增加,进而造成供大于求的情况,使得全行业产生亏损。从净利率和 ROE 的视角看,生猪养殖板块整体净利率/ROE 呈现明显周期波动,除了 2021-2022 年特殊情况,上市公司季度净利率水平下降到-3%左右时一般为周期的低点;ROE 则一般不会低于-2
108、0%,而 2021 年上市公司年化 ROE 达到了-60%,大大超过了正常水平。图表图表66:生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动 图表图表67:生猪养殖板块整体生猪养殖板块整体 ROE 呈现明显周期波动呈现明显周期波动 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 05540-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200620072008200920000022元/公斤利润率猪价05540-30%-2
109、0%-10%0%10%20%30%40%50%200620072008200920000022元/公斤ROE猪价-30%-20%-10%0%10%20%30%2006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1净利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q1
110、2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 农林牧渔农林牧渔 图表图表68:每次周期亏损的时间和幅度不同每次周期亏损的时间和幅度不同 注:自繁自养数据自 2010 年开始 资料来源:涌益咨询,农业部,华泰研究 图表图表69:本轮周期亏损幅度与长度均超过以往周期本轮周期亏损幅度与长度均超过以往周期 盈利长度盈利长度(周)(周)平均盈利平均盈利幅度(元幅度(元/头头)磨底时间磨底时间(周)(周)亏损长度亏损长度(周)(周)亏损
111、幅度亏损幅度(元(元/头)头)磨底期磨底期盈利盈利(元(元/头)头)全周期平均盈利全周期平均盈利(元(元/头)头)2010-2015 120 294 102 60-305-21 150 2015-2019 139 421 50 26-326-28 302 2019-2023 110 1670 110 81-771-67 790 注:2023 年截至 8 月底 资料来源:Wind,华泰研究 盈利幅度与高度可能影响磨底深度与长度。盈利幅度与高度可能影响磨底深度与长度。从净利率看,2008-2009 年的磨底期明显较短,而2013-2014、2018-2019、2021-2023的磨底期明显更长,而
112、我们同样可以发现,2013-2014、2018-2019、2021-2023 三个时期之前的盈利周期,其高度和长度相较 2006-2007 年有所上升。从行业盈利的绝对值上来看,2019-2023 周期的盈利长度、平均盈利幅度均大大超过以往周期,因此行业积累的现金流更大,行业对于亏损的容忍度也会更大,从而造成了2021 年以来的大幅度亏损和长时间的磨底。如果行业投入回报率不够吸引人,那么可能仅有行业内养殖主体增加产能,因为他们经历的周期更多,每个周期平均下来能够获得相对不错的利润,因此他们愿意在现金流转好的情况下不断扩大产能。因此,我们判断,一个丰厚的盈利周期需要更长时间的猪价磨底,以此来进行
113、行业多余产能的淘汰和出清。企业有无办法避免周期波动?企业有无办法避免周期波动?养殖主体的决策往往是顺周期的,很难进行逆周期调节。养殖主体的决策往往是顺周期的,很难进行逆周期调节。理论上,企业可以选择在生猪周期盈利高点开始减产能,而在生猪周期盈利低点增加产能,从而实现生猪出栏量的阶段性高点在猪价高点,而生猪出栏量的阶段性低点在猪价低点。这样可以最大化企业的利润。但是实际上这样的经营行为是无法做到的。(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000002220
114、23元元/头头自繁自养利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 农林牧渔农林牧渔 图表图表70:生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动 图表图表71:实践中,企业很难进行逆周期操作实践中,企业很难进行逆周期操作 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 企业的经营往往有惯性,从决策到执行需要时间,企业很难进行逆周期调节:企业的经营往往有惯性,从决策到执行需要时间,企业很难进行逆周期调节:1、在周期高点:、在周期高点:此时企业的养殖规模&出栏量规模是最大的,所需要的人员、物资、固定资产也是最多的。员工方面,养殖
115、企业的员工考核无法按照利润考核,只能按照生产指标(也即成活率、生产效率、成本等),因为价格的变化会导致企业利润大幅波动,无法准确反映员工的业绩。固定资产方面,企业的厂房建设需要时间,且每个企业的厂房要求都有区别,不可能选择在周期高点卖掉,而在周期低点再买回来。因此,固定资产、人员的刚性需求导致企业在周期高点往往无法进行缩减产能的决策。2、在周期低点:、在周期低点:企业的经营现金流往往是净流出的,此时负债压力大,而又无法准确判断周期上行期的开始时间,如果把仅剩的库存现金投入产能扩张中,资金链的风险就会增大,因此企业只能等到猪价上行、经营性净现金流回正之后才能进行产能的建设和扩张。图表图表72:牧
116、原股份在猪价低点现金流亏损牧原股份在猪价低点现金流亏损幅度很小幅度很小 资料来源:Wind,华泰研究 (10,000)(5,000)05,00010,00015,000055402012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q320
117、20Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1百万元元/公斤猪价牧原净利润牧原经营净现金流 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 农林牧渔农林牧渔 产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩,现金流压力和未来的不确定性产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩,现金流压力和未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张,二者共同导致企业只能进行顺周期决策。导致企业无法在周期低点进行扩张,二者共同导致企业只能进行顺周期决策。对于养殖成本低的大型企业来讲,他们能够一直获得较好的资产收益率
118、,因此在现金流允许的情况下,不断扩大养殖规模才是正确的决策。我们也可以看到,如牧原股份这样的优秀上市公司,自成立以来一直处于不断扩张的态势,他们在猪价低点的经营现金流的净流出幅度很小,在周期低点时,放慢扩张节奏,而在周期高点时,加快扩张节奏,这样看似在经济学上不完美的决策实则对优秀的生猪养殖企业来讲已经是最优的。猪周期的未来:周期是否会被平抑?猪周期的未来:周期是否会被平抑?市场上有观点认为,在生猪养殖行业完成规模化之后,猪价会更加稳定,猪周期会变得平缓,波动幅度会被压缩。我们根据美国的产业经验得出结论,规模化反而会加剧猪价的波动幅度。美国猪价波动幅度随着规模化的提升而加大美国猪价波动幅度随着
119、规模化的提升而加大 美国猪价波动幅度明显加大。美国猪价波动幅度明显加大。根据 USDA 数据,美国生猪产业规模化启动阶段是 1970-1980年,屠宰肉制品端率先开始规模化,启动规模化进程之后,美国生猪价格的波动幅度加大。1990 年之后美国生猪屠宰食品端进入规模化中后期,行业整体处于规模化加速阶段,在1994-1998 四年间,生猪价格经历了大幅度的涨跌,1994 年生猪价格最低点为 28 美分/磅,仅两年之后的 1996 年,生猪价格就达到了 58.6 美分/磅,1998 年生猪价格又跌到了自 1964年到 1998 年近 34 年的最低点,此后一直到 2019 年生猪价格一直剧烈波动。图
120、表图表73:美国生猪产业规模化启动后,猪价波动幅度明显加剧美国生猪产业规模化启动后,猪价波动幅度明显加剧 资料来源:USDA,华泰研究 我们用美国生猪月度价格的标准差来衡量价格的波动率,为了体现波动率的动态变化,我们采用十年移动标准差。从 1970 年生猪产业启动规模化开始,美国生猪价格的十年移动标准差从 4 左右迅速上升到 1977 年的 11 左右,1982-1997 年间回落到 6 左右,但 2000 年以后又逐渐回升,2018-2019 年达到了 11 左右。00708090731924192619
121、284065739406273200520072009200162018美分/磅产业规模化启动产业规模化加速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 农林牧渔农林牧渔 图表图表74:标准差指标来看,美国生猪养殖产业波动幅度上升标准差指标来看,美国生猪养殖产业波动幅度
122、上升 资料来源:USDA,华泰研究 如何理解波动率的上升如何理解波动率的上升?在规模化程度不够高时,被淘汰的养殖主体主要为散户。在规模化程度不够高时,被淘汰的养殖主体主要为散户。养殖散户的特点是:1、行动决策很快,一旦猪价上涨,他们可以在几周内把母猪补齐,补栏速度比企业快得多,在淘汰产能时,决策也非常迅速,可以几天内完全清栏,而规模企业有较大的决策惯性,需要更长的时间;2、成本较高:养殖户缺少规模效应,一般的夫妻养猪场可以养 100-200 头,而规模企业平均每人养猪数量在 300 头以上,优秀者可以做到 1000 头以上,较高的成本导致他们很容易在猪价磨底期被淘汰;3、抗风险能力较弱:散户很
123、难获得银行贷款,也没有资本市场的金融支持,因此在猪价磨底期能够坚持的时间比企业更短。由于散户的存在,以往的周期都是以散户的大量淘汰为周期开始的标志,因此周期的磨底期较短,而散户承受亏损亏损的能力不强,因此周期低点的亏损幅度也有限。图表图表75:散户由于成本高、抗风险能力弱,更容易出清散户由于成本高、抗风险能力弱,更容易出清 资料来源:华泰研究 在以往的周期,每次周期的出清阶段都是以散户的产能淘汰作为标志,但 2018-2022 年的周期则可能有所不同。2018-2022 年行业外部资本与行业内资本投入数额远超以往周期,因此在 2021-2023 年,猪价呈现不断的探底反弹,刺激产能淘汰。叠加受
124、新冠疫情影响,肉类需求不稳定,行业容易出现集体性的压栏和二次育肥,从而产能短期内供需错配的情况,因此猪价的波动要比以往大很多。0246892284474073063920008200172019十年移动标准差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
125、28 农林牧渔农林牧渔 规模化提升后,生猪养殖行业吸引了更多外部资本进入。规模化提升后,生猪养殖行业吸引了更多外部资本进入。特别是 2019 年之前,生猪养殖行业进入门槛很低,例如 2018 年-2020 年间,大量房地产企业企图进入养猪行业,据新京报统计,到 2020 年底有 1400 家房地产介入养猪行业。除了房地产企业,互联网行业也有介入养猪行业的企业,而最为著名的则是网易。图表图表76:只有资金优势无法成为优秀的猪企只有资金优势无法成为优秀的猪企 资料来源:华泰研究 然而,生猪养殖行业在外部资本看来是一个技术密集度较低,只需要砸入资本就可以取得收益的行业,实则不然,外部资本进入生猪养殖
126、的初期,养殖成本会非常高。即使生猪养殖经验非常丰富的企业,如果进行快速扩张,那么他们的养殖成本也很有可能在短期内迅速升高,从而使得这次扩张失败,不然无法获得超额利润,还会拖累企业的发展,更严重的还会造成现金链断裂,企业陷入流动性危机。外部资本的大幅度进出造成了产能及资本的剧烈波动,加重了周期波动的幅度。图表图表77:企业资金实力强,对亏损忍受力更强企业资金实力强,对亏损忍受力更强 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 农林牧渔农林牧渔 图表图表78:上市公司拥有很强的融资能力上市公司拥有很强的融资能力 注:上市公司样本为生猪养殖指数 SW 成分股
127、 资料来源:Wind,华泰研究 在规模化程度进入中后期,猪周期仍然存在,但波动会更大。在规模化程度进入中后期,猪周期仍然存在,但波动会更大。市场上有观点认为,在生猪养殖行业完成规模化之后,猪价会更加稳定,猪周期会变得平缓,波动幅度会被压缩。我们认为恰恰相反,规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。现在规模企业的占比逐步提升,他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高,同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到很高,因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。一旦有规模企业开始出清,实际上就代表了成本最高、融资能力已经耗尽的企业开始被淘汰出局,而企业被淘汰的幅度实际上大于散户被淘汰的幅度,因此
128、产能出清幅度更大,也代表了未来供给下降的幅度更大,也意味着未来猪价的高度可能更高。因此,我们认为在生猪养殖行业规模化发展的中后期,猪周期的震荡幅度将会加大,而又由于企业对亏损的忍耐程度更高,周期也会被逐步拉长。05540(200)(100)005006002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
129、2022Q32023Q1元/公斤亿元筹资净现金流筹资流入猪价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 农林牧渔农林牧渔 如何把握猪周期的投资?如何把握猪周期的投资?通过复盘过去 12 年的 12 个阶段,我们总结如下几点用以指导未来猪周期的投资:1、生猪养殖板块投资价值、生猪养殖板块投资价值较好较好:2010 年以来,万得全 A 指数从 2872 上涨到 5178,涨幅80.3%,生猪养殖指数从 3024 上涨到 7148,涨幅 136.4%。部分成长性较强的龙头企业如牧原股份,涨幅更加突出,上市以来年化收益率接近 40%。2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系指数上涨
130、弹性与猪价弹性有一定关系,而猪价,而猪价相对于产能下降的弹性系数在相对于产能下降的弹性系数在 5-10 倍倍:2006 年以来的历次周期,若猪价叠加了其他影响因素,则会加大周期振幅。对于严重影响供给端的蓝耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散户的环保政策,对振幅的加大十分显著。最高的非瘟周期振幅达到了 280%以上。相应的,更高的猪价振幅也会带来更高的指数弹性。我们根据农业部数据测算了猪价相对于产能的弹性,实际猪价弹性在产能降幅的 5-10 倍左右,即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间。3、周期磨底期普遍会经历周期磨底期普遍会经历 2-3 次探底。次探底。我们回顾 2014 年见
131、底的那轮周期,猪价上涨的主升浪在 2015 年 Q2 之后,在此之前出现了三次猪价的 V 字型探底,第一次探底与第三次探底的间隔时间约为两年。2018 年见底的上轮周期,猪价上涨的主升浪在 2019 年 Q2 之后,在此之前出现了两次猪价的 V 字型探底,第一次探底与第二次探底的间隔时间接近一年。目前周期的主升浪还未到来,但猪价的三次探底均已经出现,第三次探底与第一次探底的时间间隔大约为一年半左右。对于企业盈利而言,企业的季度盈利也会出现 2 次左右探底,如 2012 年以来生猪养殖板块上市公司总体净利率在周期底部会经历下降至负值,短暂回升,再次下降到负值,三个阶段,总时间可能持续一年以上。图
132、表图表79:目前正在经历第三次探底目前正在经历第三次探底 资料来源:Wind,华泰研究 (1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000554045200000222023元/头元/公斤自繁自养盈利生猪价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 农林牧渔农林牧渔 猪价相对于产能的弹性大概在猪价相对于产能的弹性大概在 5-10 倍之间倍之间 我们利用农业部的产能数据来计算猪价相对于产能的弹性,考虑到 2010 年以
133、来,全行业能繁母猪繁殖效率有较大的提升,而 2019 年的非瘟对母猪效率也有影响,我们估算 2010 年以来,三轮周期的实际产能下降幅度分别为 8.2%、10.2%、48.8%,而三轮周期的猪价上涨幅度分别为 110%、110%、280%,我们得到三轮周期猪价相对于产能的弹性分别为 13.5、10.8、5.7。考虑近 10 年的情况,我们认为实际猪价弹性在产能降幅的 5-10 倍左右,即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间。图表图表80:2010 年以来的三轮猪周期,猪价弹性估算年以来的三轮猪周期,猪价弹性估算 周期开始周期开始 周期结束周期结束 产能去化幅度产能去化幅度
134、最高猪价最高猪价 最低猪价最低猪价 猪价振幅猪价振幅 猪价振幅猪价振幅/产能降幅产能降幅 估算实际降幅估算实际降幅 实际弹性实际弹性 2010 2014-8.2%19.92 9.48 110%-13.5-8.2%-13.5 2014 2018-23.0%21.2 10.1 110%-4.8-10.2%-10.8 2018 2022-44.0%40.98 10.78 280%-6.4-48.8%-5.7 资料来源:华泰研究预测 优秀公司优秀公司实现了远超生猪养殖指数的涨幅实现了远超生猪养殖指数的涨幅 我们按照等权重,给新五丰、新希望、正邦科技、神农集团、温氏股份、东瑞股份、天邦食品、巨星农牧、罗
135、牛山、牧原股份十家公司编制生猪养殖指数(简称等权生猪指数),从2006 年以来,等权生猪指数上涨幅度为 10.09 倍,年化收益率达到 15%,剔除牧原股份的等权指数上涨 4.96 倍,年化收益率达到 11%。而牧原股份上市以来涨幅接近 20 倍,年化收益率接近 40%,远超等权生猪指数的 15%,说明生猪养殖作为一个快速规模化的行业,持有行业中较为优秀的产能,能够实现较好的收益率,而牧原股份作为行业中最优秀的代表,给投资者带来的回报率更为可观。我们认为,生猪养殖行业作为一个规模集中过程中的行业,一方面具备一定的盈利能力(周期平均),另一方面优秀企业也可以通过降成本、扩规模等实现超出行业平均水
136、平的盈利能力,从而获得较好的 ROE 水平。牧原股份自 2009 年有财务数据以来,2009-2022 年 14年的平均 ROE 超过 30%,足以说明深耕生猪养殖行业能够获得优秀的回报率。图表图表81:2006 年以来,每一轮猪周期,生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨年以来,每一轮猪周期,生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨 注:数据截至 23 年 8 月底 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,000200620072008200920000022202
137、3点点生猪养殖指数(等权/剔除牧原)生猪养殖指数(等权/不剔除牧原)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 农林牧渔农林牧渔 指数的上升区间早于猪价上升区间出现指数的上升区间早于猪价上升区间出现 在每轮周期,生猪养殖指数与猪价的走势都高度相关,在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期,SW 生猪养殖指数均在生猪价格上升之前就已经回升。且在 2006-2010 年、2010-2014 年和 2014-2018 年周期,指数高点均领先于猪价高点,2018-2022 年周期指数高点晚于猪价高点出现,我们认为是因为
138、部分龙头企业如牧原股份表现出了较强的成长性。本轮周期 SW 生猪养殖指数同样领先生猪价格出现反转,SW 生猪养殖指数在 21 年 8 月触底反升,而猪价真正触底回升的时间点在 22 年 4 月,SW 生猪养殖指数领先 10 个月左右。生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的,但波动幅度最高点不一定重合。图表图表82:2006 年以来,每一轮猪周期,生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨年以来,每一轮猪周期,生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 二级市场在每轮周期中是否有“学习效应”?二级市场在每轮周期中是否有“学习效应”?二级市场有学习效应。二级市场有学
139、习效应。理论上,如果二级市场的投资者有“学习效应”,即投资者可以根据以往的周期规律来提前布局下一轮的猪周期投资,那么在每一轮猪周期,生猪养殖指数的上涨时间点应该比猪价反转的时间点要逐步提前。实际上,我们总结每一轮指数的最低点和猪价的最低点来看,二级市场确实有一定的“学习效应”,每轮周期生猪养殖指数的反转时间点领先猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。2008-2012 周期,猪价的最低点出现在 2009 年 6 月,而生猪养殖指数的最低点出现在 2008年 11 月,提前 7 个月左右。2013-2018 周期,猪价的最低点出现在 2014 年 4 月,而生猪养殖指数的最低点出现在 2013
140、年 7 月,提前 9 个月左右。2017-2022 周期,猪价的最低点出现在 2018 年 5 月,而生猪养殖指数的最低点出现在 2017 年 7 月,提前 10 个月左右。02,0004,0006,0008,00010,00012,0000554045200620072008200920000022点元/公斤猪价生猪养殖(申万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 农林牧渔农林牧渔 然而,复盘历史的周期并不意味着每轮周期一定会严格重复相同的特征。然而,复盘
141、历史的周期并不意味着每轮周期一定会严格重复相同的特征。例如,从 2021年到现在,猪价最低点维持在 2021 年 10 月的 10 元/公斤左右,生猪养殖指数最低点在 2021年 7 月,领先幅度仅有 3 个月。即使假设未来猪价跌破 10 元/公斤,则生猪养殖指数的领先幅度又过大,与历史规律不符合。因此,我们认为,二级市场可能确实有一定的学习效应,且生猪养殖指数的反转时间点领先猪价反转的时间点,但领先的幅度则不确定,需要根据每轮周期具体的不同进行研判。判断投资机会的核心判断投资机会的核心仍然是能繁母猪数据仍然是能繁母猪数据 市场上存在一些观点认为农业部官方数据、第三方调研数据、生猪协会数据有差
142、异,无法找到一个权威的统计数据来代表真实的能繁母猪数据。但我们认为,实际上市场博弈的重点仍然在于能繁母猪数据,根据农业部能繁母猪同比变化与 SW 生猪养殖指数同比变化的对比看,其呈现明显的负相关,且没有时间差。对于判断未来的变化趋势来讲,能繁母猪数据是较少的能够同时满足有效、大样本、指导意义强、资本市场关注度高几个特点的数据。因此,我们认为市场博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势,但 SW 生猪养殖指数同比增幅收窄并不意味着指数下跌,如自 19 年 10 月开始 SW 生猪养殖指数同比增幅快速下跌,但实际上指数见顶的时间为 21 年 2 月。但总体来看,生猪养殖指数的变动趋势与能繁母猪的同比变动
143、趋势是同步的。因此,我们认为投资猪周期的核心是把握能繁母猪同比变化的趋势,即“趋势投资”,辅以估值指标的判断、企业成长性、安全性(流动性风险)、成本管理能力,即可筛选出优质的投资标的。图表图表83:除了除了 2021 年,生猪养殖指数与能繁母猪变化趋势基本同步年,生猪养殖指数与能繁母猪变化趋势基本同步 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,000-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20092000002
144、22023点能繁同比指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 农林牧渔农林牧渔 图表图表8484:重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 牧原股份 002714 CH 买入 39.81 66.46 217,576 2.43 1.44 4.09 4.91 16.38 27.65 9.73 8.1
145、1 温氏股份 300498 CH 买入 17.43 27.13 115,836 0.80 0.67 1.32 2.32 21.79 26.01 13.20 7.51 注:数据截至 2023 年 09 月 22 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图表85:重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 牧原股份牧原股份(002714 CH)2023H1 归母净利润亏损归母净利润亏损 27.76 亿元,同比减亏亿元,同比减亏 8 月 17 日公司发布 2023 半年报:2023H1 公司实现归母净利润亏损 27.76 亿元,同比减亏(去年同期为亏损
146、66.84 亿元)。单季度看,23Q2 公司实现归母净利润亏损 15.81 亿元。我们维持盈利预测,预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.44、4.09、4.91 元,BVPS 分别为 14.58、18.62、23.32 元,参考可比公司 2023 年 3.1x PB 均值(Wind 一致预期),考虑到 1)公司 2023 年以来成本下降明显、领先同行;2)中报显示公司财务状况良好,具有在行业低谷期扩张的能力;3)公司出栏能力稳居行业首位,龙头地位稳固;4)公司向下游屠宰产业链延伸已初步见到成效,因此我们认可给予公司 47%估值溢价,给予公司 23 年 4.56x PB,目标价 66.
147、46 元,维持“买入”评级。风险提示:生猪出栏量不达预期,猪价不达预期,非瘟疫情反复,爆发大规模动物疾病,扩栏节奏与市场需求不匹配。报告发布日期:2023 年 08 月 17 日 点击下载全文:牧原股份点击下载全文:牧原股份(002714 CH,买入买入):降本优势突出,稳健扩张可期降本优势突出,稳健扩张可期 温氏股份温氏股份(300498 CH)降本增效应对周期低谷,维持“买入”评级降本增效应对周期低谷,维持“买入”评级 猪鸡价格双双低迷,23H1 公司实现营业收入 412.0 亿元(yoy+30.6%)、归母净利润-46.9 亿元(同比增亏),其中 23Q2 实现营业收入 212.3 亿元
148、(yoy+25.2%)、归母净利润-19.4 亿元(同比增亏、环比减亏)。业绩表现符合预期。我们维持盈利预测,预计公司 2023/24/25 年归母净利润为44.77/88.05/153.86 亿元,BVPS 分别为 6.65、7.77、9.89 元,参考可比公司 2023 年 3.60 x PB 均值(Wind 一致预期),考虑到公司财务稳健、养殖成本持续改善、出栏量成长性得以持续体现,因此认可公司享受一定估值溢价,我们给予公司 2023 年 4.08 倍 PB,维持目标价 27.13 元,维持“买入”评级。风险提示:生猪出栏量不达预期,猪价不达预期,非瘟疫情反复,爆发大规模动物疾病,扩张节
149、奏与市场需求不匹配等。报告发布日期:2023 年 08 月 30 日 点击下载全文:温氏股份点击下载全文:温氏股份(300498 CH,买入买入):猪鸡成本双降,猪鸡成本双降,23Q2 环比减亏环比减亏 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 风险提示风险提示 猪价不及预期。猪价不及预期。如果生猪价格出现大幅波动,则会影响养殖企业利润/亏损水平,进而生猪养殖板块出现较大幅度波动。此外,猪周期的演变也会对行业的拐点的预期产生影响。生猪出栏量不及预期生猪出栏量不及预期。生猪出栏量是上市公司成长性及因素的主要体现。如果上市公司 因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期,则自身盈利水平将会受
150、到影响,行 业基本面兑现进程或将受阻。原材料价格上涨原材料价格上涨超预期超预期。玉米、豆粕等原材料是生猪养殖成本中的重要组成部分,原材料价格上涨超预期会进一步抬升上市公司养殖成本,挤压上市公司盈利空间,从而对生猪养殖板块业绩产生影响。消费恢复不及预期消费恢复不及预期。新冠疫情走势直接影响猪肉消费恢复。若疫情持续时间超预期、严重程度超预期,有可能进一步压缩肉类蛋白需求,进而猪价的不确定性增加。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 农林牧渔农林牧渔 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,熊承慧、冯源,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的
151、个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致
152、的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对
153、客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报
154、告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图
155、发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为
156、本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 农林牧渔农林牧渔 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本
157、报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具
158、有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师熊承慧、冯源本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利
159、益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。
160、评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停
161、评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 农林牧渔农林牧渔 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开
162、展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方
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