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1、费恢复将进一步推高传统 B 端鸡肉消费量。特性成为健康食品的代表逐渐成为健身群体所钟爱的优质蛋白质摄入来源。2021 行 业 研 究 农林牧渔 2023 年 03 月 24 日 投资评级：看好（维持）农林牧渔 白羽鸡新周期供需双驱，种鸡国产替代窗口初现 行业深度报告 陈雪丽（分析师）李怡然（联系人） 行业走势图 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790121050058 新周期：供需双驱白羽鸡价上行，全产业链盈利于 2023 年初开启 行 业 深 度 报 告 14%7%0%-7%-14%农林牧渔 沪深 300 2021-2022 年受海外持续禽传染病高发疫情影响，我国白羽祖

2、代鸡引种更新受阻，继而触发供给定价的先决条件；而从需求端来看，2019 年以来我国白羽肉鸡消 费量持续攀升，下游消费场景扩容。继而强化了白羽肉鸡周期上行的确定性。我 们认为，此轮白羽肉鸡价格周期上行已具备供需双驱先决条件。对比 2018-2019 年“鸡周期”产业链盈利情况。盈利弹性角度，父母代养殖（产-22%2022-03 2022-07 2022-11 数据来源：聚源 相关研究报告 宠物行业观察系列（一）：人、宠、货、场四维解构国内宠物食品行业 行业深度报告-2023.3.23 白鸡利润可观景气度高，生猪五一 品：商品代鸡苗）屠宰商品代养殖祖代养殖（产品：父母代鸡苗）。盈利 稳定性角度看，

3、祖代场保持全周期盈利，下游商品代养殖及屠宰一体化企业能够 较好平抑下游盈利波动。周期上行期，产业链盈利会逐渐由上游扩散至下游环节。需求端：传统 B 端需求持续成长，C 端需求助力场景扩容 2021 年我国白羽肉鸡消费量 65.3 亿羽，较 2014-2018 年消费中枢增长超 50%。而白羽鸡肉消费需求的增长来自下游原有消费渠道的扩张及消费场景的扩容。截 止 2022 年末，华莱士、肯德基、麦当劳门店数量分别较 2019 年末增长 67.7%、41.3%、71.4%；B 端中式餐饮需求扩容白羽鸡肉消费场景，预计 2023 年同店消 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 消费值得期待行业周报-

4、2023.3.19 USDA 下调 2022/2023 年全球玉米、国人健康意识觉醒，C 端需求的增长亦十分显著。白羽鸡肉基于高蛋白、低脂肪 大豆产量行业点评报告-2023.3.14 年我国健身人群数量为 3.03 亿人，预计到 2026 年将达到 4.16 亿人，白羽鸡肉 C 端消费规模预计将在未来 3-5 年保持快速增长趋势。供给端：海外引种遭受疫病扰动，美国种源排期压力难短期缓和 2020 年开始流行的 HAPI H5N1，威胁程度已达到历史最高。2022 年初，美国境 内首次检出本轮流行的 H5N1 病毒；美国作为国内主要的白羽种鸡引种来源国，随着美国境内 HPAI 的大规模爆发，主要

5、供种州进入到封闭警戒状态，2022 年 5 月国内海外祖代鸡引种扰动开始显现。安伟杰及哈伯德于美国的核心供种州主要 集中在田纳西州、阿拉巴马州和密西西比州。2022 年以来，三个州 HPAI 累计检 出次数已达到 234 次。目前田纳西及密西西比州已出现商业化养殖场检出，阿拉 巴马州孵化场排期紧张成为当前海外引种不确定性难以解除的关键。相关标的：综合优势优选圣农发展，兼具安全性及业绩弹性推荐禾丰股份 国内 A 股上市白羽肉鸡企业主要有 7 家，分别为益生股份、民和股份、圣农发 展、仙坛股份、春雪食品、禾丰股份、新希望。从出栏量角度看（考虑业务权重），圣农发展 益生股份禾丰股份民和股份仙坛股份新

6、希望春雪食品。基于周期行情受益先后看业绩弹性释放，当前时点重点推荐国内白羽肉鸡一体化 养殖龙头企业圣农发展；国内白羽肉鸡最大养殖屠宰企业禾丰股份。风险提示：禽类疫病发生的风险，原材料价格波动对成本的影响，宏观经济因 素对鸡价波动产生的影响等。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/49 行业深度报告 目 录 1、周期复盘：供需双驱或将诱发新一轮白羽鸡价周期上行.6 1.1、2011-2018 年国内白羽肉鸡进入结构升级阶段.6 1.2、白羽肉鸡与生猪价格相关性弱于黄羽肉鸡，但肉鸡品种间存在联动.8 2、需求端：我国白羽肉鸡需求进入新增长阶段.10 2.1、旧阶段：从萌芽到成熟，需求量高速增

7、长.10 2.2、新阶段：禽肉需求结构调整带来新增量.12 3、供给端：国产白羽肉种鸡迎进口替代窗口.15 3.1、品种：国产品种打破育种垄断，海外品种性能优势仍强.15 3.2、育种：种源优势并非一蹴而就，性能优化源自长期组配杂交沉淀.18 3.3、疫病：禽流感挑战全球肉鸡供给稳定性，自主可控价值凸显.21 3.4、换羽：缓解供给断档风险的有效手段，但弊端仍十分明显.24 4、新周期：周期景气上行，盈利环节从上游向下游延申.28 4.1、白鸡行业：2023 年白羽肉鸡产业链盈利能力持续向上.28 4.2、圣农发展：白羽肉鸡龙头振翅腾飞，产业链上下游优势国内领先.30 4.3、禾丰股份：养殖与

8、屠宰产能配套率大幅提升，高成长预迎业绩释放.34 4.4、益生股份：国内禽畜种源龙头企业，高代次引种抗压优势凸显.37 4.5、民和股份：立足父母代繁育，向产业链下游延申.41 4.6、仙坛股份：新产能投产在即，区域白鸡龙头预借势腾飞.43 4.7、春雪食品：聚焦下游熟食，不具备自主养殖产能.46 5、投资建议：白鸡产业链盈利抬升，一体化企业强业绩兑现.46 6、风险提示.47 图表目录 图 1：2011-2018 年白鸡需求增速放缓，供给端行业结构调整驱动价格周期波动.6 图 2：2012 年底央视报道“速生鸡”事件.7 图 3：白羽肉鸡联盟于 2014 年成立.7 图 4：猪肉价格一定程度

9、限制鸡肉价格上涨幅度.8 图 5：猪价下跌压制鸡价，在产父母代出现短淘情绪.8 图 6：白鸡、黄鸡与生猪价格在上行阶段存较强相关性.8 图 7：鸡肉对猪肉的产能的短期填补能力明显.8 图 8：黄羽鸡肉跟猪肉在流通渠道及消费场景具有较高重合度.9 图 9：2021 年白羽肉鸡占我国鸡肉供应量的一半以上.9 图 10：白羽肉鸡与黄羽肉鸡价格具有较强正相关性.10 图 11：我国白羽肉鸡产业发展历经四个阶段.10 图 12：1987 年 11 月大陆首家肯德基在北京开门营业.11 图 13：1990 年 10 月大陆首家麦当劳在深圳开门营业.11 图 14：上海大江成为白羽肉鸡上市第一股.11 图

10、15：西式连锁餐饮快速扩张支撑国内鸡肉产需稳健增长.12 图 16：2011-2013 年祖代鸡引种量大幅增加.12 图 17：2012-2014 年鸡肉消费出现下降.12 图 18：2016-2021 年我国禽肉供给量呈上升趋势.13 图 19：2018-2021 年我国白羽鸡出栏量增幅明显.13 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/49PWhViXRUiWiXnOtQmO7NdNbRoMqQmOoNiNoOrNfQnPsOaQqQxOMYoMpNMYoOmN 行业深度报告 图 20：2020 年开始，国家逐步关停活禽交易市场.13 图 21：2015-2022 年国内冷链基建得到快

11、速发展.13 图 22：2020-2022 年国内西式连锁餐饮逆势扩张.14 图 23：近三年来，美团平台外卖订单量也保持较高增速.14 图 24：我国健身人群数量保持较强增长.15 图 25：疫情背景下，线上替代线下场景保持增长.15 图 26：冷链冰鲜鸡胸肉铺货线上及线下渠道.15 图 27：预制熟食品类逐渐丰富产品阵列.15 图 28：安伟杰和科宝占据全球祖代种鸡 90供应量.16 图 29：2022 年全国祖代鸡更新 96.34 万套，环比-24.5%.16 图 30：2022 年国产品系占比总更新量的 65%.16 图 31：2022 年 AA+及罗斯种鸡引种量占比大幅下降.17 图

12、 32：海外引种受限驱动父母代鸡苗价格上涨.17 图 33：2022 年 11 月在产祖代存栏量开启环比下滑.17 图 34：2022 年 11 月后备祖代存栏量环比提升.17 图 35：祖代鸡苗育成期为 24 周，祖代鸡扩繁至商品代肉鸡出栏需要 60 周.18 图 36：国内育种起点为祖代肉种鸡.18 图 37：杂交品系逐渐取代纯系展现综合性状优势.19 图 38：国际优势种鸡品种通常基于大规模养殖而建立成熟的养殖指导手册.20 图 39：本轮欧美高致病性禽流感开始于 2020 年 10 月.21 图 40：禽流感通常高发于 1-4 月.22 图 41：2022 年 6-8 月欧洲 HPAI

13、 检出量高于历史同期.22 图 42：2022 年 9-12 月欧洲家禽 HPAI 检出量再次上升.22 图 43：家禽的疫情曲线形状与水禽相似，但与海鸟不同.23 图 44：全美超 5816.2 万只家禽遭 HPAI 感染扑杀.23 图 45：GAALARNCTX 出栏量占美国全年出栏 57%.23 图 46：安伟杰的美国“分区”位于 TN/MS/AL.24 图 47：2023 年 1 月田纳西州遭受 HPAI 感染.24 图 48：强制换羽导致供给矛盾缓和，但亦导致矛盾出现节点提前.25 图 49：祖代强制换羽产能释放传导周期较长且难度较高.25 图 50：父母代强制换羽常出现在 12-1

14、 月及 6-7 月.26 图 51：强制换羽比例对年内供给增量存在边际.26 图 52：祖代种鸡的筛选过程中，种公鸡的留用比例显著低于种母鸡.27 图 53：行业需求下对应 12 个月滚动更新量平衡线为 95.8 万套.27 图 54：2022 年 5 月后备祖代存栏量显现下滑趋势.28 图 55：2022Q3 父母代鸡苗价格出现显著上行.28 图 56：2023 年毛鸡盈利已升至较好状态.28 图 57：预计 2023 年白鸡价格整体将同比显著抬升.28 图 58：上游父母代、商品代鸡苗价格率先上涨.29 图 59：若 2023 年上半年毛鸡盈利则验证消费能力抬升.29 图 60：A 股上市

15、的白羽肉鸡企业主要有 7 家.30 图 61：圣农发展经过 40 年的发展，已成为国内白羽肉鸡龙头企业.31 图 62：圣农发展成功实现上游育种及下游食品的产业链全环节贯通.31 图 63：圣农发展“十四五”规划聚焦五大方向提升.32 图 64：圣农发展 2019-2022 年鸡肉销量保持稳健增长.32 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/49 行业深度报告 图 65：2021 年圣农发展肉制品业务营收占比提升至 32.09%.32 图 66：白羽肉鸡行业盈亏波动仍十分明显.33 图 67：圣农发展成本控制能力行业领先.33 图 68：圣农发展成立圣泽 901 俱乐部以积极推进与肉鸡企

16、业的种苗合作.33 图 69：饲料业务是禾丰股份的最大主营业务.35 图 70：禽、猪养殖规模增长拉大禾丰股份盈利弹性.35 图 71：2016-2021 年禾丰股份饲料销量 CAGR 达 15.0%.35 图 72：饲料业务盈利能力短期受到上下游双向挤压.35 图 73：禾丰股份肉禽业务实现产业链一体化运营.36 图 74：禾丰股份 2022 年白羽鸡屠宰量 7.29 亿羽.36 图 75：2021 年禾丰股份养殖屠宰配套率提升至 90%.36 图 76：2021 年禾丰股份生猪外售量增长至 92 万头.37 图 77：益生股份以高代次畜禽种源供应为核心竞争力.38 图 78：2021 年益

17、生股份鸡业务收入占比总营收的 90%.39 图 79：益生股份盈利波动与白羽鸡价波动相关性明显.39 图 80：2022 年益生股份白羽鸡苗销量较 2018 年增长 86.9%.39 图 81：2022 年益生股份父母代鸡苗销量增至 1600 万套.39 图 82：2022 年益生股份销售小型白羽肉鸡苗 0.76 亿羽.40 图 83：近年来，国内小型白羽肉鸡消费量高速增长.40 图 84：2021 年 9 月以来益生股份种猪销售均价稳定在 3000 元/头以上.41 图 85：民和股份主营业务为商品代鸡苗销售及肉鸡养殖屠宰.42 图 86：2020-2022H1 民和股份两大主营业务占比稳定

18、.42 图 87：2022 年民和股份销售商品鸡苗 2.53 亿羽.42 图 88：2022 年民和股份鸡肉生食销量 7 万吨.42 图 89：2022 年民和股份预计亏损 4.3-4.6 亿元.43 图 90：仙坛股份聚焦商品鸡上下游一体化经营.44 图 91：2021 年仙坛股份鸡肉产品销售收入占比 96%.44 图 92：2022 年仙坛股份产能投产驱动销量同比增速提升.44 图 93：生产规模抬升支撑仙坛股份营收上台阶（亿元）.45 图 94：仙坛股份一体化经营展现业绩抗压优势.45 图 95：2021 年春雪食品调理品及生鲜收入占比 87%.46 图 96：基于深加工特性，春雪食品净

19、利率相对稳定.46 图 97：春雪食品 2021 年肉鸡屠宰量 6400 万羽.46 图 98：春雪食品 2021 年产品整体销量同比小幅下降.46 表 1：鸡胸肉蛋白质成本在肉类中最低（营养成分含量：g/100g）.14 表 2：科宝 500 核心生产指标保持持续提升.19 表 3：国产种鸡生产指标与国际优势品种接轨.20 表 4：高致病性禽流感被我国划定为一类动物疫病.21 表 5：田纳西州商业化养鸡场鸡种鸡场受 HPAI 影响较大.24 表 6：父母代换羽后第二产蛋期产蛋量在 66 枚左右.26 表 7：父母代强制换羽 35%比例下，商品肉鸡供应量增加 21%.26 表 8：商品代鸡苗最

20、具盈利弹性，父母代鸡苗最具盈利稳定性（单位：元/只）.29 表 9：益生股份、禾丰股份、圣农发展在产业链各环节规模领先.30 表 10：圣农发展 2023 年盈利敏感度测算.34 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/49 行业深度报告 表 11：禾丰股份主营业务为饲料销售、肉禽及生猪养殖及销售.34 表 12：禾丰股份 2023 年业绩敏感度测算.37 表 13：益生股份业务聚焦禽畜产业上游高代次种源及相关配套业务.38 表 14：益生股份拟定增募集资金，扩大种猪繁育业务规模.40 表 15：种猪盈利稳定性及净利率水平显著好于仔猪、商品猪及淘汰猪.41 表 16：民和股份于 2021

21、年定增融资推动雏鸡、肉制品业务产能扩增.43 表 17：仙坛股份 2020 年定增募集资金 10.31 亿元用于诸城 1.2 亿羽肉鸡项目建设.45 表 18：仙坛股份 2023 年业绩敏感度测算.45 表 19：受益标的盈利预测.47 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/49 行业深度报告 1、周期复盘：供需双驱或将诱发新一轮白羽鸡价周期上行 1.1、2011-2018 年国内白羽肉鸡进入结构升级阶段 2011-2018 年，伴随我国开放程度不断加深，西式连锁餐饮消费作为缩影于期间 迎来快速发展，上游白羽肉鸡养规模也在该阶段初期继续保持快速增长势头。2013 年，随着 H7N9 禽流

22、感的发生及肉鸡“速生门”事件的发酵，国内白羽肉鸡供需两 端逐渐出现阶段性失衡，国内西式连锁餐饮企业数量达到第一轮扩店潮顶峰，伴随 消费量增速的趋缓，周期波动性增加，驱动行业进入结构升级，规模化程度提升。图1：2011-2018 年白鸡需求增速放缓，供给端行业结构调整驱动价格周期波动 11.0 6.0 5.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0 只均季度利润（元/只，左轴）毛鸡季度均价（元/公斤，左轴）数据来源：博亚和讯、开源证券研究所 2011-2020 年国白羽肉鸡行业发展轨迹如下：（1）2009

23、年至 2012 年底，需求驱动供给端高速增长国内白羽肉鸡行业整体保 持较好盈利状态。期间国内白羽肉鸡祖代鸡引种更新量持续大幅增长，2013 年达到 创纪录的 154.2 万套。（2）2012 年 12 月，“速生鸡”事件发酵，终端消费出现抵触情绪。央视速 生鸡潜规则：40 天长 5 斤，添加违禁药物揭露了国内风头正盛的白羽肉鸡养殖行 业内所存在的一些养殖户养殖不规范的行为，社会舆论持续发酵国内以偏概全蔓延 至“白羽肉鸡”本身。（3）2013 年 3 月，国内首次发现人感染 H7N9 病例。终端消费者进一步对家禽 消费产生抵触，2013-2014 年我国鸡肉总消费量出现负增长，国内白羽鸡肉产销失

24、衡 矛盾开始显现。（4）2014 年 1 月，中国白羽肉鸡联盟成立。50 多家龙头家禽企业签订2014 年祖代种鸡引进数量承诺书，确定了 2014 年祖代鸡引种量减至 121 万套，同比减 少 21.51%。但 2014H1 鸡肉消费远未达到预期，价格持续低迷。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/49 行业深度报告 图2：2012 年底央视报道“速生鸡”事件 图3：白羽肉鸡联盟于 2014 年成立 资料来源：CCTV 新闻频道 资料来源：国际畜牧网 （5）2014 年 7 月，白羽肉鸡联盟进一步达成减产共识。为了进一步解决产能 过剩问题，白羽肉鸡联盟再次召开专题会议，于 7 月 6 日

25、达成621 北京共识，在 引种量减少的基础上进一步实施减产，确定了各祖代鸡企业的淘汰数量和比例，此 次淘汰 7.4 万只减量约 12%，为行业复苏创造了条件，2014 年下半年价格出现反弹。（6）2014 年 11 月，行业复苏中断。H7N9 疫情的再次来袭，加之 H7N9 人畜 共患特征，进一步对终端禽肉消费形成压制。2015 年我国白羽祖代种鸡引种国法国、美国相继发生 H7N9 禽流感，国内基于动物疫病风险管控进行封关，行业进入被动 去产能阶段，陷入持续亏损状态。（7）2016 年 2 月，白羽肉鸡价格迎来反弹。基于前期长达 16 个月亏损所带来 的持续主动及被动去产能，行业产能落至历史低

26、位，2016 年祖代更新量 62.9 万套，较 2013 年下降 59.2%。（8）2016 年 10 月，行业再次陷入亏损阶段。由于前期持续亏损，加之引种困 难，行业扭亏为盈后开始看好祖代产能收缩带来的鸡价景气持续性。种鸡企业开始 对祖代及父母代存栏种鸡进行大量强制换羽。2016 年 6 月开始，父母代在产种鸡数 量持续增加，缩短行业鸡价回升景气时长。加之 2017 年初，国内再次发生 H7N9 禽 流感疫情，终端消费恢复节奏再次被打断，叠加前期大量强制换羽，行业再次陷入 深度亏损，养殖户信心受挫，祖代引种量减少的同时父母代使用时长缩短至 60 周以 内（产蛋周期缩短至 36 周内）。（9）

27、2018 年 5 月，禽肉需求回升驱动行业扭亏。2018 年 8 月，国内发生非洲 猪瘟，生猪大量扑杀，猪肉供给下降，猪肉需求向禽肉迁移，肉鸡产业盈利能力大 幅改善。高盈利状态一直持续至 2019 年底。（10）2019 年 12 月，肉鸡价格回落。白羽肉鸡在产父母代存栏量升至高位，同 期猪肉价格第一个高点出现，并随即在 12 月消费旺季出现价格回落（图 4 蓝色区域），市场担心猪价持续回落，鸡肉价格出现快速大幅回落。（11）2020 年 3 月，肉鸡价格反弹后再次回落。2020Q1 生猪价格出现反弹，白 羽肉鸡价格于 3-4 月出现与猪价的错位修正（2020 年初新冠疫情爆发，3-4 月肉鸡

28、出 栏出现积压），2020Q1 白羽肉鸡父母代后备种鸡进一步增加，加之前期积压肉鸡出 栏供应市场，供给过剩再次驱动肉鸡价格回落。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/49 2016 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 行业深度报告（12）2021 年 10 月，鸡肉价格再次反弹。主要系 2021 年底猪肉价格再次冲高，进而对鸡肉价格形成拉动。但生猪价格在 2022 年初开始下跌后，对鸡肉价格形成压 力，肉鸡价格跟随生猪价格出现同步回落。图4：猪肉价格一定程度限制鸡肉价格上涨幅度 图5：猪价下跌压制鸡价，在产父母代出现短淘情绪

29、 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 2300.0 2100.0 1900.0 1700.0 1500.0 1300.0 1100.0 900.0 700.0 生猪均价（元/公斤，左轴）毛鸡均价（元/公斤，右轴）在产父母代存栏量（万套）后备父母代存栏量（万套）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 （13）2022 年 5 月，高供给状态下鸡肉价格回暖。从祖代存栏角度看，2022 年 5 月肉鸡父母代在产及后备存栏量均处历史高位，但鸡肉

30、价格出现回暖。主要系两方 面催化。一方面，猪肉价格 2022 年 4 月底底部反弹，价格顶部压制力减弱；另一方 面，5 月美国禽流感加剧，海关暂时关闭祖代引种。从即期及预期角度对商品肉鸡及 鸡肉价格形成支撑及牵引。1.2、白羽肉鸡与生猪价格相关性弱于黄羽肉鸡，但肉鸡品种间存在联动 鸡肉与猪肉具互补属性，价格联动效应明显。黄羽鸡、白羽鸡价格波动与生猪 价格波动具有较强相关性（图中红色区域），2022 年以来快速黄羽鸡、中速黄羽鸡、白羽肉鸡对生猪价格相关系数分别达 85.6%、75.0%、69.0%，主要系肉类消费之间 存在互补属性。联动效应的强弱主要来自于三个方面：（1）两品类在下游流通渠道 重

31、合，存在比价效应；（2）消费场景的重合，存在消费替代属性；（3）回补产能周 期长度差异，禽繁育及养殖周期较生猪短。图6：白鸡、黄鸡与生猪价格在上行阶段存较强相关性 图7：鸡肉对猪肉的产能的短期填补能力明显 45 40 35 30 17 15 13 10000 9000 8000 1019 1023 1043 1057 1077 1106 1119 1212 25 20 15 10 11 9 7 7000 6000 5000 1009 1663 1758 1731 1676 1752 2037 1874 1994 1155 1165 2239 2361 2379 5 0 5 3 4000 513

32、2 5444 5619 5821 5645 5425 5452 5404 4255 4113 5296 3000 生猪（元/公斤，左轴）快速黄羽鸡（元/公斤）中速黄羽鸡（元/公斤）白羽肉鸡（元/公斤）猪肉产量（万吨）禽肉肉产量（万吨）牛肉及羊肉产量（万吨）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/49 行业深度报告 黄羽鸡肉跟猪肉具有强价格联动性。我国猪肉及黄羽鸡（活鸡及鲜品）在流通、消费渠道上存在重合。流通环节来看，热鲜猪肉跟活鸡多重合在农批、农贸渠道进 行流通，冰鲜猪肉与冰鲜禽肉多重合于商超、肉食专门店进行销售，流通

33、渠道重合 性较高；消费场景来看，中式菜肴中猪肉与禽肉上存在较好的替代转化。因此两者 间以比价效应驱动消费量的补充和替代。图8：黄羽鸡肉跟猪肉在流通渠道及消费场景具有较高重合度 资料来源：开源证券研究所 根据中国畜牧业协会数据，2021 年我国肉鸡出栏量增至 125.14 亿只，创历史新 高。出栏结构看，2021 年我国白羽肉鸡、黄羽肉鸡、肉杂鸡出栏量分别为 65.32 亿 只、40.42 亿只和 19.40 亿只，分别占肉鸡出栏总量的 52.20%、32.30%和 15.50%。白羽肉鸡及黄羽肉鸡是最主要的两大品种，合计占到我国鸡肉消费的 84.5%。图9：2021 年白羽肉鸡占我国鸡肉供应量

34、的一半以上 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/49 行业深度报告 白羽肉鸡与黄羽肉鸡价格间相关性显著。但从两品类的价格波动来看，黄羽肉 鸡相对白羽鸡的价格振幅更大，主要系黄羽肉鸡养殖周期相对更长，料肉比相对较 高等特征。而白羽鸡则经历了过去 10 年结构性调整，行业集中度较高。具备成本优 势、供应稳定性及下游客户稳定性的养殖单位逐渐实现规模不断提升。图10：白羽肉鸡与黄羽肉鸡价格具有较强正相关性 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 20.0 17.0 14.0 11.0 8.0 5.0 白羽肉鸡（元/公斤，左轴）快大黄羽鸡（元

35、/公斤，右轴）中速黄羽鸡（元/公斤，右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所 2、需求端：我国白羽肉鸡需求进入新增长阶段 2.1、旧阶段：从萌芽到成熟，需求量高速增长 我国白羽肉鸡行业发展历经四个阶段。回顾来看，白羽鸡在国内发展的每个阶 段都伴随着产量的阶段性增长。而当前，我国鸡肉消费结构正在进入第五发展阶段。图11：我国白羽肉鸡产业发展历经四个阶段 18.0 16.0 第一阶段（1981-1990 第二阶段（1991-2000 年）第三阶段（2001-2010 年）第四阶段（2011-2020 年）14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1961 1971 19

36、81 1991 2001 2011 中国鸡肉产量（百万吨）数据来源：FAO、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/49 行业深度报告 第一阶段（1981-1990 年）：改革开放后，广东食品公司(现广东食品集团)于 1980 年引进第一批爱拔益加（AA）祖代及父母代种鸡。海外市场进口需求开始向国内转 移。该阶段供给紧俏，各地政府争先引种，广东、上海、山东、福建等地纷纷建立 国有化肉种鸡农场，并涌现出许多代表企业包括诸城外贸、高密外贸、青岛外贸、烟台外贸等。该阶段国内消费很少，基本以出口创收外汇为主。国内需求市场处于 萌芽阶段，1987-1990 年，肯德基、麦当劳先后进

37、入国内市场。图12：1987 年 11 月大陆首家肯德基在北京开门营业 图13：1990 年 10 月大陆首家麦当劳在深圳开门营业 资料来源：上海市餐饮烹饪行业协会公众号 资料来源：麦当劳中国官网 第二阶段（1991-2000 年）：随着市场开放程度的加深，国有养殖场向私有养殖 公司转型，外资、合资、合作等形式养殖企业逐渐涌现。该阶段初期，行业注入多 元模式，进一步得到快速发展，鸡肉年产量加速增长，以上海大江食品为代表的肉 鸡养殖企业于 1993 年登录上交所，成为第一家上市的白羽肉鸡企业。该阶段后期，有限内需市场下，需求端订单增长不及国内产能增速，供给侧竞争加剧，种鸡场出 现倒闭潮。图14：

38、上海大江成为白羽肉鸡上市第一股 资料来源：云间青史公众号 第三阶段（20012010 年）：经过前期供需错配驱动的短暂去产能后，国内祖 代种鸡存栏量趋于理性发展，全国祖代白羽鸡场从前期的 50 多家收缩至 12 家。行 业在此期间经历了“2003 年非典”、“2004 年亚洲禽流感”，但得益于该阶段西式连 锁餐饮企业在国内市场的快速发展，内需高增长拉平了上下游供需波动，行业整体 处于盈利状态。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/49 行业深度报告 图15：西式连锁餐饮快速扩张支撑国内鸡肉产需稳健增长 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 西式连锁餐饮

39、第一扩店潮（2000-2010）：肯德基-中国 CAGR=23.3%麦当劳-中国 CAGR=18.3%肯德基门店数量（个）麦当劳门店数量（个）数据来源：窄门餐眼 APP、开源证券研究所 第四阶段（2011-2018 年）：2011-2013 年行业祖代引种量连年攀升，2013 年 N7N9 禽流感侵扰我国，并出现人感染迹象，继而对我国家禽养殖产业产生冲击性影响。2014 年我国鸡肉总消费量出现负增长。持续的供给端加速扩张后，再次产生上下游 供需错配。继而导致了行业出现大幅亏损，2014-2018 年行业整体处于亏损状态，虽 2015-2016 年出现阶段性反弹，但去产能不彻底叠加父母代强制换羽

40、，导致行业于 2016 年下半年再次陷入亏损状态。图16：2011-2013 年祖代鸡引种量大幅增加 图17：2012-2014 年鸡肉消费出现下降 180.0 150.0 154.2 1450 1400 10.5 10.0 9.5 120.0 90.0 60.0 30.0 97.0 1350 1300 1250 1200 1150 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 0.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 祖代引种量（万套）鸡

41、肉总消费量（万吨/年，左轴）白羽肉鸡均价（元/kg，右轴）数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、新阶段：禽肉需求结构调整带来新增量 第五阶段（2019 起）：2019 年受非洲猪瘟对我国猪肉供给市场扰动影响，鸡 肉基于替代品填补短期猪肉供给短缺，产需量均出现较较明显增长，但随着猪肉供 给的恢复，鸡肉消费增量呈现固化态势。于此同时，鸡肉消费品种间出现结构性调 整，即白羽肉鸡与黄羽肉鸡需求结构驱动供给结构调整。我们认为核心原因主要有 二：（1）2020 年国家市场监管总局提出逐步取消活禽市场交易，黄羽肉鸡的销路受 阻，一定程度上利好了更适合走

42、屠宰分割上市的白羽肉鸡的发展；（2）白羽肉鸡相 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/49 行业深度报告 对黄羽鸡价格优势明显，在 B 端显现出更强的黄羽鸡肉替代性。而这也得益于近年 来下游消费需求的增长（主要为西式连锁快餐及部分中式餐饮品类）。图18：2016-2021 年我国禽肉供给量呈上升趋势 图19：2018-2021 年我国白羽鸡出栏量增幅明显 2800 2500 7.0%6.0%70 60 65.3 2200 1900 5.0%4.0%50 40 45.6 42.8 44.0 42.0 39.4 44.2 49.2 1600 1300 1000 2016 2017 2018

43、 2019 2020 2021 3.0%2.0%1.0%0.0%30 20 10 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 禽肉进口量（万吨，左轴）禽肉产量（万吨，左轴）进口量总供给占比（%，右轴）白羽肉鸡出栏量（亿只）黄羽肉鸡出栏量（亿只）数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 活禽交易逐步呈现政策监管趋严，生鲜供应链发展驱动供给端产品结构转型。根据新禽况统计，南方省份基本都已启动活禽禁售的政策，截至 2021 年 3 月末全国 累计超过 123 个城市永久关闭或拟关闭活禽交易。此外，近年来

44、随着国内生鲜供应 链的建设，根据中物联冷链委及中商情报网数据，预计 2022 年我国冷库总容量达到 9726 万吨，冷藏车保有量达 39.4 万辆，2015-2022 年复合增速达 14.8%、22.9%。因 此从冷链基建高增长角度看，肉类“活转鲜”趋势逐渐清晰。图20：2020 年开始，国家逐步关停活禽交易市场 图21：2015-2022 年国内冷链基建得到快速发展 11000 39.4 45.0 10000 34.2 40.0 9000 8000 28.7 35.0 30.0 7000 6000 5000 4000 3000 18.0 14.0 9.3 11.5 3740 4200 477

45、5 5238 21.5 6053 7080 8205 9726 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2000 0.0 冷库库容（万吨，左轴）冷藏车保有量（万辆，右轴）资料来源：新禽况公众号 数据来源：中物联冷链委、中商情报网、开源证券研究所 传统消费需求呈现增长趋势。西式连锁餐饮作为白羽肉鸡传统消费场景，近三 年来门店数量逆势扩张，华莱士、肯德基、麦当劳 2022 年 12 月门店数量分别较 2019 年末增长 67.7%、41.3%、71.4%。此外，新冠疫情下外卖订单量保持强劲增长，消 费场景的迁移催生 B 端中式餐饮需求的增长。当前来看，防疫政策调整后，到店消 费迎来快速修复

46、，以到店快餐及外卖为代表的低客单价消费修复程度较为突出。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/49 2403 2789 行业深度报告 图22：2020-2022 年国内西式连锁餐饮逆势扩张 图23：近三年来，美团平台外卖订单量也保持较高增速 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 3750 3326 7166 5488 5910 6534 9000 10000 12000 14000 5701 4333 8168 9234 19000 20128 160 140 120 100 80 60 40 20 0 149.0%157.7%4

47、0.9 15.9 87.2 63.9 56.4%36.4%101.5 16.3%143.7 41.6%180%150%120%90%60%30%0%0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 2022 华莱士（家）肯德基（家）麦当劳（家）美团外卖交易笔数（亿单，左轴）yoy（%，右轴）数据来源：窄门餐眼 APP、开源证券研究所 数据来源：美团-W 公告、开源证券研究所 新消费场景丰富原有消费结构，提供需求增长新支点。除外卖消费所代表的 B 端需求新增量外，C 端需求的增长亦十分显著。白羽鸡肉基于高蛋白、低脂肪特性 成为健康食

48、品的代表。此外，鸡胸肉在主要肉类中具备最低的蛋白质摄入成本，因 此成为健身群体所钟爱的优质蛋白质摄入来源。表1：鸡胸肉蛋白质成本在肉类中最低（营养成分含量：g/100g）蛋白质 脂肪 碳水化合物 蛋白质成本（元/100g）牛肉 21.3 3.7 0.2 43.8 猪肉 20.5 5.4 0.0 18.7 羊肉 20.6 4.5 0.0 40.4 鸡胸肉 21.2 1.8 1.2 10.6 鸭肉 19.8 4.3 0.0 15.2 鲈鱼 17.7 2.3 0.0 44.2 鲤鱼 17.8 5.6 0.0 16.9 虾 13.6 1.0 0.9 55.1 数据来源：USDA、国家发改委、农业部、开

49、源证券研究所 注：营养成分含量取自 USDA 数据；牛肉、猪肉、羊肉价格为 2022 年发改委零售均价；鸡胸肉、鸭肉、鲈鱼、鲤鱼、虾价格为 2022 年农业部统计均价。国内健身文化逐渐普及，健身人群数量呈现增长趋势。根据灼识咨询数据，2015-2021 年我国健身人群（每周参加两次以上健身活动的人士）规模增速为 11.3%，2021 年我国健身人群数量为 3.03 亿人，预计到 2026 年将达到 4.16 亿人。我国健身 人群规模增速显著高于欧美发达国家，呈现明显的健康意识觉醒。近年来，随着国 内健身行业的发展，对健康普及及健身人群渗透起到了较强的助力作用，叠加过去 三年疫情的影响，线上健身

50、替代部分线下健身场景，整体保持较高增长。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/49 0.28 0.30 0.33 0.37 0.43 0.42 0.41 0.41 0.42 0.43 0.45 0.47 行业深度报告 图24：我国健身人群数量保持较强增长 图25：疫情背景下，线上替代线下场景保持增长 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.6 1.8 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 3.2 3.5 3.7 3.9 4.2 35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

51、 0.00 0.01 0.36 0.50 0.85 1.21 1.38 1.55 1.73 1.90 2.07 2.38 中国健身人群数量（亿人，左轴）中国健身人群渗透率（%，右轴）线上健身活跃用户数量（亿人）线下健身房会员数量（亿人）数据来源：Keep 招股书、开源证券研究所 数据来源：Keep 招股书、开源证券研究所 基于新消费场景，鸡胸肉冰鲜及即食产品逐渐触达 C 端。随着 C 端新消费需求 的出现，食品加工厂商纷纷进行产品研发及推广。C 端零售产品主要包含冷链冰鲜、冷链熟食两大品类。而在使用方式上，各家企业也在不断进行探索及研发，涵盖低 温即食、煎炒炸、微波、空气炸锅等。此外，除鸡胸肉

52、外，鸡腿、鸡肉糜（棒、丸 等）、鸡块、鸡翅等品类也在不断丰富并满足 C 端用户需求。图26：冷链冰鲜鸡胸肉铺货线上及线下渠道 图27：预制熟食品类逐渐丰富产品阵列 资料来源：圣农发展淘宝官方旗舰店 资料来源：圣农发展淘宝官方旗舰店 3、供给端：国产白羽肉种鸡迎进口替代窗口 3.1、品种：国产品种打破育种垄断，海外品种性能优势仍强 目前全球商品白羽肉鸡生产使用的品种主要为 AA+、ROSS、COBB、HUBBARD 等品种，分别来自安伟杰（Aviagen）和科宝（Cobb-Vantress）公司。目前，全球每 年生产白羽肉鸡祖代种鸡约 1160 万套，这些祖代种鸡 90以上来自这两家公司。其中，

53、泰森食品集团下属的科宝公司约占全球白羽肉鸡祖代种鸡市场份额的 30；EW 集团下属的安伟捷公司约占 60。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/49 122.4 96.3 行业深度报告 图28：安伟杰和科宝占据全球祖代种鸡 90供应量 资料来源：Aviagen 官网、Cobb 官网、开源证券研究所 祖代海外引种受限，国产品系迎“国产替代”窗口。2021 年来，我国祖代鸡引 种品种及引种国占比结构变化较大，主要系 2020 年新西兰安伟杰种鸡爆发鸡白血病；2020-2022 年欧、美先后爆发高致病性禽流感。此外，2020 年科宝更换种公鸡品种，导致 2021-2022 年全球科宝父母代及

54、商品代肉鸡孵化率均出现较明显下降，使得科宝 祖代及父母代产能的利用率出现下降。多方面负面因素交叉影响下，国际品种优势 种鸡全球供给稳定性下降。2022 年我国白羽鸡祖代更新量 96.34 万套，其中国产自 繁祖代（含国产科宝）占比首次超越一半达到 65%。图29：2022 年全国祖代鸡更新 96.34 万套，环比-24.5%图30：2022 年国产品系占比总更新量的 65%180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 154.2 138.2 118.2 118.1 97.0 72.0 62.9 68.7 74.5 127.6 100.3 美国,29%60.0 40.0

55、国产,65%20.0 0.0 新西兰,6%祖代引种量（万套）美国 新西兰 国产 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/49 行业深度报告 海外优势品种引种稳定性仍为国内商品鸡价变动的关键变量。近年来，随着国 内育种能力的快速发展，国产品系逐渐商业化落地，为打破白羽肉鸡种源垄断奠定 了基础。恰逢进口种源供给稳定性受限，为品种国产化替代提供了绝佳窗口。但市 场反馈来看，海外优势性状品种仍占据市场需求主导。值得注意的是，优势品种及 疫病扰动通常共同作用，影响国内白羽肉鸡供给稳定性。图31：20

56、22 年 AA+及罗斯种鸡引种量占比大幅下降 图32：海外引种受限驱动父母代鸡苗价格上涨 100%90%80%70%60%50%5%24%11%10%32%34%27%35%150 140 130 120 110 100 90 90 80 70 60 50 40 30 40%30%20%10%0%80 70 60 20 10 0 2019 2020 2021 2022 AA+罗斯 308 利丰 科宝 500 国产品种 在产祖代鸡存栏量（万套，左轴）父母代鸡苗价格（元/套，右轴）数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 在产祖代存栏量高位

57、下滑，后备祖代周期低位且容错率低。2022 年 12 月，全 国祖代白羽肉种鸡存栏 172.23 万套，同比减少 2.97%；其中后备存栏 45.45 万套，同 比减少 28.85%，在产存栏 126.78 万套，同比增加 11.58%。综合变动趋势看，在产 祖代存栏量自 2022 年 10 月开始出现趋势下滑。图33：2022 年 11 月在产祖代存栏量开启环比下滑 图34：2022 年 11 月后备祖代存栏量环比提升 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 80 70 60 50 40 30 20 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10

58、M11M12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 2023H2 商品代供给量收缩为鸡价趋势上行提供基础。预计 2023H1 国内在产祖 代鸡存栏将延续下降趋势，预计 2023 年 5 月在产祖代鸡存栏量将降至 110-115 万套。商品代供给理论高点出现在 2023 年 5 月，理论供给低点将出现在 2023 年 12 月。实 际商品代肉鸡

59、供给量还受到四方面的影响：（1）种鸡淘汰时长；（2）强制换羽比例；（3）种鸡生产效率；（4）祖代鸡低更新量持续时长。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/49 行业深度报告 图35：祖代鸡苗育成期为 24 周，祖代鸡扩繁至商品代肉鸡出栏需要 60 周 资料来源：开源证券研究所 3.2、育种：种源优势并非一蹴而就，性能优化源自长期组配杂交沉淀 海外肉鸡育种起步较早。白羽肉鸡为海外杂交品系，20 世纪 30-50 年代，随着 双杂交技术被运用到肉鸡育种当中为现代鸡生产奠定了基础。杂交系则基于性状优 势逐步取代纯系繁育，成为商品肉鸡生产的主流。杂交配套也逐渐由二元向三元及 四元杂交配套发展。

60、国内育种起点为祖代肉种鸡，四系祖代鸡苗经过育雏期（1-6 周）和育成期（7-24 周）后，转入产蛋场后实行人工授精，产出的合格种蛋运至孵化场进行孵化。经过 21 天的孵化，在雏鸡出壳完毕后，进行种鸡的公母鉴别，合格的父母代肉种鸡雏鸡，出售给下游的父母代肉种鸡饲养企业。1 日龄的父母代肉种鸡（配套比例为母鸡：公 鸡=100：15）经过育雏期（1-6 周）和育成期（7-24 周）后，转入产蛋场进行饲养。产出的合格种蛋运至孵化场进行孵化。经过 21 天的孵化，在雏鸡出壳完毕后，通过 挑选，选择健康雏鸡作为合格的商品代肉鸡雏鸡，出售给商品肉鸡场和饲养户，养 成的商品肉鸡进入屠宰场宰杀加工，成为市场上的

61、鸡肉消费品。图36：国内育种起点为祖代肉种鸡 资料来源：Broiler Breeder Production、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/49 行业深度报告 海外育种企业纯系积累及组配杂交数据丰富。核心种群和曾祖代均为纯系种群，育种者严格控制纯系种群，通常不进行外售。育种企业通常对外销售一日龄祖代雏 鸡，虽然祖代鸡也为纯系肉鸡，但育种企业为防止下游企业选育，通常只外销售单 系单一性别祖代。此外，基于各个品系选育比例及选育数量的差异，各品种价格也 存在差异。图37：杂交品系逐渐取代纯系展现综合性状优势 资料来源：开源证券研究所 注：1、纯系中的 5-6%选为核心

62、种群，40-60%被转为曾祖代；2、以安伟杰育种公司外售 AA+和罗斯 308 两个品种祖代肉种鸡为例，通常祖代为 A（公）、B （母）、C（公）、D（母）四个系，通常以 D 系母鸡数量为计数单位配套其他三系，配套 比例通常为：（100 只 D）（26.5 只 C）（10.5 只 A）（35 只 B）。3、父母代：母系为 C 系公鸡和 D 系母鸡后代中的母鸡，父系为 A 系公鸡和 B 系母鸡后代中的 公鸡，按（100 只 CD）（15 只 AB）公鸡配套，即组成 100 套父母代肉种鸡，父母代公鸡 配套数量可根据养殖环境及母鸡群配种效率在 10-15 只调整。海外肉鸡性能提升未遇到瓶颈。以科宝

63、 500为例，以 42 天为标准出栏天数，科宝 500年出栏均重提升 45-70g；年胸肉出肉率提升 0.3-0.4%。截至目前，基于现 代育种理论的持续发展，没有任何迹象表明肉鸡育性状提升已达到平台期。表2：科宝 500 核心生产指标保持持续提升 料肉比 42 天出栏体重（kg）胸肉出成率（%）1990 2.2 1.6 15.2%1995 2.1 1.9 17.7%2000 2.0 2.1 19.2%2005 1.9 2.3 21.2%2010 1.8 2.5 23.2%2015 1.7 2.8 25.2%2020 1.6 3.0 27.2%2025 1.4 3.4 28.7%数据来源：科宝

64、 Cobb 公众号、开源证券研究所 国产育种于近年来得到较快发展。2021 年 12 月 1 日，经国家畜禽遗传资源委员 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/49 行业深度报告 会审定通过，“圣泽 901”“广明 2 号”“沃 德 188”等三个快大型（饲料转化率高、体型大、生长速度快）白羽肉鸡品种，成为我国首批自主培育的快大型白羽肉鸡新 品种。标志着我国白羽肉鸡种源打破海外垄断。白羽肉鸡国产替代迎来“时代性”机遇。2022 年 5 月以来，受美国禽流感高发 影响，我国暂停对美白羽肉鸡祖代引种。6 月，首批 9.6 万套国产“圣泽 901”白羽 肉鸡父母代种鸡雏正式批量供应市场，一定

65、程度缓解了封关导致的国内祖代更新断 档，白羽肉鸡祖代国产化替代迎来“时代性”机遇。表3：国产种鸡生产指标与国际优势品种接轨 品种 AA+罗斯 308 利丰 科宝 500 广明 2 号 圣泽 901 所属公司 安伟杰 安伟杰 哈伯德 科宝 新广农牧 圣农发展 父母代指标（入舍母鸡）64 周总产蛋数（枚）189.6 185.2 187.6 181.3 180 177 64 周可孵化蛋数（枚）180.6 178.5 180.1 174.8 171 168.15 全程平均可孵化率（%）85.6%85.3%83.5%85.6%87.0%87.0%64 周出雏数（只）154.6 152.3 150.4 1

66、49.6 148.8 146.3 成活率（育雏期）96%96%95%95%97%95%成活率（产蛋期）92%92%92%92%92%95%成活率（全程）88%88%87%88%89%90%商品代指标 42 天体重-混养（g）3204 2998 2948 3278 3050 3000 42 天料肉比 1.53 1.53 1.62 1.56 1.55 1.58 平均日增长（g)76.3 71.4 70.2 78.0 72.6 71.4 生产效率指数 欧洲指数 437 410 379 440 418 408 数据来源：安伟杰官网、科宝官网、新广农牧官网、圣农发展公众号、开源证券研究所 优势品种的后续

67、选育优化及商业化过程仍十分重要。一方面，品种的持续选育 或带来批次种鸡生产效率的差异；另一方面，基于纯种性状优势差异，各品种养殖 方式也存在一定差异。基于品种性状优势及习性差异，编制调整父母代生产及商品 鸡喂养指导手册成为成熟品种的必备要求。但由于国内品种商业化进程较晚，因此 在后期养殖指导方面还需要不断地收集数据进而编制指导手册。图38：国际优势种鸡品种通常基于大规模养殖而建立成熟的养殖指导手册 资料来源：科宝官网 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/49 行业深度报告 3.3、疫病：禽流感挑战全球肉鸡供给稳定性，自主可控价值凸显 高致病性禽流感被我国列为一类动物疫病。需求端稳定性

68、相对较强，供给端则 常受到外部因素的影响，而最为主要的外部冲击因素为动物疫病。我国最新的一、二、三类动物疫病病种名录仅将禽类疫病中的高致病性禽流感划定为一类动物疫 病，新城疫由一类动物疫病转为二类。表4：高致病性禽流感被我国划定为一类动物疫病 动物疫病类型 疫病种类 动物疫病控证措施 县级以上地方人民政府应当立即组织有关 一类动物疫病 高致病性禽流感 二类动物疫病 新城疫、禽白血病 传染性喉气管炎、低致病性禽流感、三类动物疫病 传染性支气管炎、传染性法氏囊病、马立克病、产蛋下降综合征等 部门和单位采取封锁、隔离、扑杀、销毁、消毒、无害化处理、紧急免疫接种等强制 性措施。县级以上地方人民政府根据

69、需要组织有关 部门和单位采取隔离、扑杀、销毁、消毒、无害化处理、紧急免疫接种等措施。所在地县级、乡级人民政府应当按照国务 院、农业农村主管部门的规定组织防治。资料来源：农业农村部、开源证券研究所 2020 年开始流行的 HAPI H5N1，威胁程度已达到历史最高。2020 年 10 月以来，欧洲爆发 H5N1 高致病性禽流感；2022 年初，美国境内首次检出本轮流行的 H5N1 病毒；美国作为国内主要的白羽种鸡引种来源国，HPAI 的大规模爆发，主要供种州 进入到封闭警戒状态，2022 年 5 月国内海外祖代鸡引种扰动开始显现。目前流行的 高致病性禽流感 H5N1 亚型由 H5N8 禽流感病毒

70、与 H1N1 及 H3N8 等亚型禽流感病毒 重配而来。由于欧、美商业养殖场多采用生物防治（扑杀+隔离带），而非采用疫苗 免疫保护，一旦 HPAI 病毒进入高密度家禽养殖区，便容易出现难以遏制的快速传播。截至 2022 年 11 月底，欧洲及北美洲本次 HAPI 已变为历史最大规模流行事件。图39：本轮欧美高致病性禽流感开始于 2020 年 10 月 资料来源：USDA、CDC、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/49（行业深度报告 禽流感病毒通常以野生鸟类为宿主进行维持、进化及传播。因此其流行节奏与 候鸟迁徙相关呈现出明显的季节性规律。12 月至次年 4 月为禽流感

71、病毒的流行季。2022 年秋季开始，抵达欧洲越冬的野生迁徙水禽中检测到 HPAI 病毒标志着新的流 行季节的开始，新流行季欧洲及北美仍呈现高爆发状态。图40：禽流感通常高发于 1-4 月 资料来源：世界动物卫生组织 欧洲情况来看，1）2021-2022 流行年观测到的高致病性禽流感疫情是迄今为止 在欧洲观测到的最大疫情，37 个国家共检测到 6614 例高致病性禽流感病毒，是 2020-2021 流行年的 1.7 倍，是 2016-2017 流行年的 2.4 倍；（2）仅考虑高致病性禽 流感在家禽中的爆发，2021 年 10 月也已有 5830 万只禽鸟死亡或被扑杀；（3）2022 年 9 月

72、 10 日至 12 月 2 日期间，与上年同期报告的相比，家禽中报告的高致病性禽 流感病毒疫情增加了 35%，主要发生在沿海地区附近。4）2022 年 6-9 月欧洲 HPAI 检出量明显高于 2021 年同期，主要系在海鸟群体中出现大规模感染爆发。图41：2022 年 6-8 月欧洲 HPAI 检出量高于历史同期 图42：2022 年 9-12 月欧洲家禽 HPAI 检出量再次上升 资料来源：EFSA 资料来源：EFSA 注：“流行病学年”是指从第 40 周（10 月初）开始至次年第 39 周（9 月底）结束 从最新欧洲情况来看，水禽取代了处于繁殖季的海鸟，成为 HPAI 病毒检出的主 要野

73、生鸟类。海鸟群体 HPAI 检出量下降系繁殖期后群体分散；水禽检出量增加主要 系秋季迁徙至欧洲，区域密度增加所导致。因此，海鸟群体 HPAI 大规模感染期多 为 4-9 月；水禽（含部分候鸟）感染期多为 9-12 月。2021 至 2022 年间家禽的疫情曲线形状与水禽相似，但与海鸟不同。这表明，请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/49 行业深度报告 水禽可能比海鸟更多地参与了 HPAI 病毒侵入家禽场所的过程，主要系水禽的栖息地 与家禽场所的位置重叠的可能性大于海鸟的栖息地。基于 2021-2022 年情况看，在家 禽生产链上实施的生物安全措施似乎无法有效防止 HPAI H5N1

74、病毒传入家禽场所。预计 2023 年 2-4 月，家禽养殖场感染压力仍较大。图43：家禽的疫情曲线形状与水禽相似，但与海鸟不同 资料来源：EFSA 美国情况来看，截至 2023 年 1 月 25 日，美国 50 个州均已检出 H5N1 禽流感病 毒，47 个州出现家禽病毒检出，导致全美超 5816.2 万只家禽遭扑杀，该扑杀数量超 过 2015 年禽流感爆发所扑杀的 5050 万只家禽数量。美国年肉鸡出栏量 91.3 亿只，主要养殖州为佐治亚州（GA）/阿拉巴马州（AL）/阿肯色州（AR）/北卡罗莱纳州（NC）/德克萨斯州（TX）,占美国全年出栏量 57%。图44：全美超 5816.2 万只家

75、禽遭 HPAI 感染扑杀 图45：GAALARNCTX 出栏量占美国全年出栏 57%资料来源：CDC 资料来源：USDA 注：截至 2023 年 3 月 1 日 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/49 Weakley 2022/12/28 商业化种鸡场 行业深度报告 世界动物卫生组织(OIE)引入了“分区”的概念，以防止因禽流感的发生而导 致出现贸易中断。促进经 OIER 批准农场的动物的出口，同时进口国需要接受来自“分区”标注的动物，而不应设置贸易壁垒。符合“分区”条件的商业化养殖场/种 鸡场/孵化场需保证所有的鸡群都要进行常规血清监测，保证 90 天内群体血清中监 测保持阴性。

76、因此，当出现病毒检出后，养殖场需要进行净化处理，并保证未来 3 个月内群体血清中不出现阳性检出，才能重新进入“分区”，达到贸易不受限标准。美国安伟杰及哈伯德核心供种州主要集中在田纳西州、阿拉巴马州和密西西比 州。2022 年以来，三个州 HPAI 累计检出次数已达到 234 次。从商业化养殖场情况 来看，目前田纳西及密西西比州已出现商业化养殖场检出。从时间放开节奏上看，预计田纳西州 Weakley 县解除封禁时间至少要延后至 4 月下旬。图46：安伟杰的美国“分区”位于 TN/MS/AL 图47：2023 年 1 月田纳西州遭受 HPAI 感染 资料来源：USDA 资料来源：USDA 表5：田

77、纳西州商业化养鸡场鸡种鸡场受 HPAI 影响较大 州 县 时间 主体 状态 受影响数量（万只）Weakley 2023/1/20 商业化养殖场 进行中 26.8 田纳西 进行中 4.4 商业化种鸡场 进行中 1.9 Bledsoe 2022/11/15 商业化种鸡场 已解除 2.1 密西西比 Lawrence 2022/11/4 商业化种鸡场 已解除 3.4 资料来源：USDA、开源证券研究所 中国情况来看，此轮全球流行的毒株主要为 H5 禽流感病毒，由野鸟传入我国，但对我国家禽未造成实质危害，主要系疫苗免疫的保护作用显著。陈化兰院士团队 通过抗原性分析发现，我国目前使用的 H5-Re14 疫

78、苗毒株与其抗原性匹配良好，证 明 H5 和 H7 三价禽流感灭活疫苗可有效阻断此类 H5N1 病毒入侵免疫家禽。3.4、换羽：缓解供给断档风险的有效手段，但弊端仍十分明显 换羽是在进化过程中对大自然适应性的一种表现。生产角度来看，换羽与内分 泌有关，由于卵巢机能下降，雌性激素分泌下降引起卵泡萎缩。但鸡群的自然换羽 由于节奏参差，导致整体产蛋率下降，对产蛋质量也产生负面影响。因此，鸡的人 工强制换羽技术也就应然而生。即人为地给鸡施加一些应激因素，在应激因素作用 下，鸡体内器官及系统发生形态学和机能性的变化，然后激素水平带动生产性能恢 复至正常水平。强制换羽的好处在于，延长生产周期，缓和供给断档带

79、来的强冲击。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/49 行业深度报告 弊端在于，停产行为将区间供给矛盾出现的节点提前。图48：强制换羽导致供给矛盾缓和，但亦导致矛盾出现节点提前 资料来源：开源证券研究所 注：实线为理论演变趋势，虚线为强制换羽条件下演变趋势 强制换羽通过改变扩繁系数，对白羽鸡价格波动起到平抑作用。当种鸡更新率 下降时，肉鸡可以通过调整扩繁系数平抑供给短缺。种鸡的生产周期的增加（或延 长生产周期）通常是通过换羽来实现的。肉种鸡通常只能增加一个产蛋周期，且两 个产蛋周期之间的换羽期需进行较严格的人为干预。由于强制换羽过程存在 8 周左 右的停产期，因此实际操作中通常会对即期

80、供给产生影响。图49：祖代强制换羽产能释放传导周期较长且难度较高 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 强制换羽通常发生在即期亏损但远期盈利的时间节点上。商品鸡苗年内低价或 亏损节点常出现在 12-1 及 6-7 月，因此该阶段是父母代强制换羽的较好时间窗口。父母代鸡苗到商品代鸡苗供应需要 27 周，因此提前半年，年内价格规律与商品代鸡 苗价格波动规律基本重合（父母代鸡苗价格则跟行业供给大周期相关更强，年内父 母代价格波动的季节性规律相对较弱）。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/49（行业深度报告 年内来看，强制换羽行为所带来的减产与生产效率提升存在微笑曲线边际。年 内

81、强制换羽比例增加将一定程度增加 2 个月后的鸡苗供给，但比例过高会牺牲 2 个 月内的鸡苗供给进而拉低年内的鸡苗供给总量（将供给量延后）。因此强制换羽对年 内供给量的影响存在微笑曲线边际。因此，少量换羽可以缓和年内供给压力，过量 换羽则会加剧年内商品鸡供给缺口程度。图50：父母代强制换羽常出现在 12-1 月及 6-7 月 图51：强制换羽比例对年内供给增量存在边际 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 2013-2022 年商品代鸡苗均价（元/羽，左轴）2013-2022 年商品代肉鸡均价（元/公斤，右轴）数据来源：博亚和讯、开源证券

82、研究所 资料来源：开源证券研究所 父母代强制换羽：核心变量假设包括：（1）筛选淘汰率 3%；（2）换羽死亡率 2%；（3）种蛋受精率 93%；（4）种蛋孵化率 85%；（5）第二产蛋期达 5%产蛋率时 间为第 60 天，达产蛋高峰 65%时间为第 85 天；（6）产蛋高峰维持时间 90 天；（7）第二生产期总生产天数 160-180 天；8）随着生产天数拉长，下高峰产蛋率呈现快速 递减趋势。因此，我们测算行业父母代强制换羽比例在 35%时，行业商品代肉鸡供 给增量约为 21%。表6：父母代换羽后第二产蛋期产蛋量在 66 枚左右 第二生产期生产天数 165 170 175 180 185 190

83、 195 50%66 下高 峰区 间产 蛋率 48%64 66 45%63 65 66 43%61 63 65 66 40%60 61 63 64 66 38%58 60 61 63 64 65 35%57 58 60 61 62 63 65 数据来源：开源证券研究所 表7：父母代强制换羽 35%比例下，商品肉鸡供应量增加 21%父母代强制换羽比率 20%25%30%35%40%45%50%商品代增加量（羽/套）13 17 20 23 26 30 33 商品鸡增加量（%）12%15%18%21%24%27%30%数据来源：开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/49（C

84、B D D 行业深度报告 祖代换羽的难点来自 A、C 系后备种公鸡的补充节奏。按照安伟杰种鸡国内生 产指标测算，祖代鸡生产系数为 45 套，父母代种鸡生产系数为 110 只。综合祖代鸡 选育的实际情况看，祖代种鸡选育比例由低到高分别为：父系种公（40%）母系种 公（50%）公系种母（75%）母系种母（80%）。强制换羽通常围绕 B、D 系进 行换羽，而 A、C 公系则仍选用青年种公鸡。因此祖代换羽的难点来自 A、C 祖代后 备种公鸡的顺畅补充。当前行业面临的问题主要为：1）美国本土种公鸡筛选率低，批次出口占比较低；（2）国内祖代换羽通常只针对祖代母系进行换羽；（3）引种受 阻导致后备种公鸡补充

85、入群不及时，且压低同批次后备祖代种鸡公鸡配套比例。图52：祖代种鸡的筛选过程中，种公鸡的留用比例显著低于种母鸡 资料来源：Broiler Breeder Production 祖代强制换羽：理论祖代鸡群 A、系种公鸡占比 15.6%，、系母鸡占比 84.4%，假设祖代强制换羽率为 25-30%，实际 B、系强制换羽比例则已经达到 29.6-35.5%。祖代种群保持更新稳定状态下，祖代公母种鸡比例将下降，进而显著影响祖代母鸡 受精率及生产效率。若选用后备青年公鸡补群将打乱后备种群配套比率或将压低祖 代整体生产效率。因此，我们判断祖代强制换羽实际供给增量有限。因此，在祖代 扩繁系数不变情况下，20

86、22 年父母代存栏整体高位，父母代强制换羽比例预计低于 20%。预计 2023 年我国白羽肉鸡消费量将超 67 亿羽，在产祖代存栏量理论平衡线 为 135.4 万套/年。基于行业产能调节措施，12 个月滚动更新量需不低于 95.8 万套。图53：行业需求下对应 12 个月滚动更新量平衡线为 95.8 万套 数据来源：中国畜牧业协会、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/49 19M1 19M4 19M7 19M10 20M1 20M4 20M7 20M10 21M1 21M4 21M7 21M10 22M1 22M4 22M7 22M10 行业深度报告 2022 年 7

87、 月以来，后备祖代存栏量出现下滑，祖代种鸡更新量自 10 月开始下降。基于 2023 年月度更新量 8 万套测算，预计 2023 年上半年祖代更新量便处于年滚动 更新平衡线以下，进而驱动商品代鸡肉价格开启上行阶段。叠加上文所提到的短期 强制换羽将导致供给短缺矛盾前置，预计 2023 年白羽鸡盈利将较为确定。图54：2022 年 5 月后备祖代存栏量显现下滑趋势 图55：2022Q3 父母代鸡苗价格出现显著上行 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 90 80 70 60 50 40 30 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 140 130 120

88、 110 100 90 80 在产祖代（万套，左轴）后备祖代（万套，右轴）祖代鸡更新量（万套/月，左轴）年度滚动更新量（万套/年，右轴）数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 4、新周期：周期景气上行，盈利环节从上游向下游延申 4.1、白鸡行业：2023 年白羽肉鸡产业链盈利能力持续向上 春节后商品鸡价格出现反季节上涨，行业已处于较好盈利状态。截至 2023 年 2 月 22 日，肉鸡棚前收购价 9.6 元/公斤，只均盈利 3.3 元/公斤（规格：2.5kg/只）。年 后毛鸡价格出现提前上涨，主要系消费需求同比改善，12 月父母代种鸡

89、停孵叠加部 分强制换羽导致春节后毛鸡供给量收缩。图56：2023 年毛鸡盈利已升至较好状态 图57：预计 2023 年白鸡价格整体将同比显著抬升 15.0 11.0 10.0 3.23 3.5 12.0 9.0 6.0 3.0 8.0 5.0 2.0-1.0-4.0-7.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 1.38 1.81 1.29 2.38 -0.05 0.74 1.46 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 6.0-0.50-1.0 肉鸡单羽盈利（元/只，右轴）肉鸡棚前收购价（元/公斤，左轴）肉鸡单羽盈利（元/只，右轴）肉鸡棚前收购价（元

90、/公斤，左轴）数据来源：国家发改委、开源证券研究所 数据来源：国家发改委、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/49 2022W1 2022W5 2022W9 2022W13 2022W17 2022W21 2022W25 2022W29 2022W33 2022W37 2022W41 2022W45 2022W49 2023W1 2023W5 行业深度报告 父母代强制换羽导致毛鸡供给收缩节点提前。祖代种鸡引种受限状况下，2022 年 11 月在产祖代存栏量下行，理论层面 2023 年 7 月将出现商品代肉鸡供给下滑。但由于 2022 年引种短缺对行业 2023 供给收

91、缩的确定性，部分养殖主体在 2022 年 12 月至 2023 年 1 月进行父母代强制换羽，因此 2-3 月商品鸡供应量或基于父母代换羽 出现前置性收缩，继而驱动短期毛鸡实现盈利。此外，若 2023 年毛鸡价格能够持续 保持盈利则验证白鸡消费需求抬升对 2022 年行业 130 万套在产祖代的承接能力，为 后期毛鸡盈利持续性改善提供支撑。图58：上游父母代、商品代鸡苗价格率先上涨 图59：若 2023 年上半年毛鸡盈利则验证消费能力抬升 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 70.0 60

92、.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 父母代鸡苗价格（元/套，左轴）商品代鸡苗价格（元/套，右轴）父母代鸡苗价格（元/套，左轴）毛鸡全产全销价格（元/公斤，右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 伴随产业链下游毛鸡盈利，周期发展逐渐由上游盈利转向全产业链盈利。对比 2018-2019 年鸡周期景气年份产业链盈利情况，行业景气高位产业链各环节均保持较 好盈利。产业链盈利弹性角度看，父母代养殖（产品：商品代鸡苗）屠宰商品 代养殖祖代养殖（产品：父母代鸡苗）。但父母代养殖产能在周期后期或

93、面临出栏 缩量对整体盈利能力的限制。产业链盈利稳定性角度看，上游祖代场能够保持全周 期盈利，下游商品代养殖及屠宰一体化企业能够较好平抑下游盈利波动。表8：商品代鸡苗最具盈利弹性，父母代鸡苗最具盈利稳定性（单位：元/只）年度 祖代养殖 父母代养殖 商品代养殖 屠宰 产业链收益 2016 0.31 1.08 0.25 1.16 2.80 2017 0.11-0.59-0.15 2.21 1.58 2018 0.24 1.52 2.00-0.32 3.43 2019 0.57 5.11 1.62 1.04 8.34 2020 0.14-0.00 0.02 1.36 1.52 2021 0.27 0.

94、12-0.22-0.43-0.26 2022 0.10-0.37 0.90-0.63 0.00 2023E 0.35 1.30 1.30 0.30 3.25 均值 0.25 0.77 0.09 0.83 1.94 最小值 0.10-0.59-0.72-0.63 最大值 0.57 4.27 1.65 2.84 标准差 0.15 1.58 0.82 1.21 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：以商品代肉鸡为统计计算口径 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/49 行业深度报告 国内 A 股上市白羽肉鸡企业主要有 7 家，分别为益生股份、民和股份、圣农发 展、仙坛股份、春雪食品、禾丰股

95、份、新希望。从产业链覆盖角度看，益生股份主 要覆盖祖代种鸡和父母代种鸡养殖环节，民和股份主要覆盖父母代鸡养殖环节，仙 坛股份主要覆盖下游商品代养殖及屠宰；禾丰股份、新希望覆盖父母代养殖到屠宰 环节；圣农发展则具备产业链全环节覆盖能力。从养殖规模角度看，圣农发展 益 生股份禾丰股份民和股份仙坛股份新希望春雪食品。图60：A 股上市的白羽肉鸡企业主要有 7 家 资料来源：开源证券研究所 表9：益生股份、禾丰股份、圣农发展在产业链各环节规模领先 出栏量（亿只）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 002458.SZ 益生股份 3.1 3.8 4.9 4.7 5.7

96、5.8 002234.SZ 民和股份 2.5 2.9 3.2 3.1 2.5 3.0 002299.SZ 圣农发展 4.8 4.9 5.0 5.5 5.9 6.3 603609.SH 禾丰股份 3.1 4.2 5.6 6.2 6.6 7.4 002746.SZ 仙坛股份 1.2 1.3 1.3 1.4 1.8 2.2 605567.SH 春雪食品 0.4 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 注：禾丰股份出栏量为参控股公司合计值，其养殖出栏量权益占比约为 45%；新希望年出栏规模 稳定在 2 亿羽，且预期未来白羽肉鸡养殖规模保持稳定。4.2、圣农发展：白

97、羽肉鸡龙头振翅腾飞，产业链上下游优势国内领先 圣农发展是国内白羽肉鸡行业龙头企业。公司起步于国内白羽肉鸡产业发展的 初期阶段。经过 40 年的发展公司已成为中国白羽肉鸡行业产业链最完整的企业。2021 年公司肉鸡养殖及屠宰超 5.5 亿只，约占国内白羽肉鸡年出栏量的 8.5%。公司未来 发展方向将由全产业链向全食品领域转向，整体经营格局将涵盖农牧、食品餐饮、物流、投资、配套产业等领域。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/49 行业深度报告 图61：圣农发展经过 40 年的发展，已成为国内白羽肉鸡龙头企业 资料来源：圣农发展官网、圣农集团官网、开源证券研究所 圣农发展具有国内最完整的白

98、羽肉鸡产业链。近年来，公司借助自主育种白羽 肉鸡配套系“圣泽 901”，成功打破我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面；此外，公司通过收购圣农食品，积极开拓产业链下游的食品板块，鸡肉深加工制品销售规 模及自主品牌鸡肉制品销售规模呈现逐年快速提升。图62：圣农发展成功实现上游育种及下游食品的产业链全环节贯通 资料来源：圣农发展公告 公司“十四五”期间将致力成为一流的世界级食品企业。公司发展驱动聚焦五 个方面，即打造“最强圣农、最大规模、最低成本、最优渠道、最强品牌。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/49 行业深度报告 图63：圣农发展“十四五”规划聚焦五大方向提升 资料来源：圣农集团 2

99、022 年可持续发展报告 公司的主要产品是分割的冷冻鸡肉以及深加工肉制品。2022 年公司鸡肉销量 114.11 万吨，销售鸡肉深加工制品 25.99 万吨，分别同比增长 8.3%、4.4%。上市公 司肉鸡养殖规模保持稳健增长。公司肉制品业务收入占比持续提升，2021 年公司肉 制品业务营收 46.46 亿元，营收占比 32.09%。图64：圣农发展 2019-2022 年鸡肉销量保持稳健增长 图65：2021 年 圣 农 发展 肉 制品业 务 营 收占 比 提 升至 32.09%160 140 120 100 80 60 40 20 160 140 120 100 80 60 40 20 0

100、 21.7 28.9 39.4 40.8 46.5 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 鸡肉产品（万吨）肉制品（万吨）鸡肉产品收入（亿元）肉制品收入（亿元）其他收入（亿元）数据来源：圣农发展公告、开源证券研究所 数据来源：圣农发展公告、开源证券研究所 圣农发展成本控制能力行业领先。白羽肉鸡毛鸡利润波动性明显，其价格受供 需关系影响，成本则主要由鸡苗价格及饲料成本组成。2016 年后公司持续保持盈利 状态，公司基于全产业

101、链一体化优势，业绩周期抗压能力显现。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/49 行业深度报告 图66：白羽肉鸡行业盈亏波动仍十分明显 图67：圣农发展成本控制能力行业领先 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 60 50 40 30 20 10 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%毛鸡利润（元/只，右轴）白羽鸡均价（元/公斤，左轴）-10-10%毛利

102、润（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：圣农发展公告、开源证券研究所 公司种苗业务迎“国产化替代”窗口。全国肉鸡遗传改良计划（2014-2025）指出到 2025 年，培育肉鸡新品种 40 个以上，其中白羽快长型肉鸡 23 个白羽肉鸡 新品种；白羽鸡商品鸡 42 日龄体重 2.8 千克以上，料重比 1.70:1 以下，成活率 95%以上；综合指标有一项以上优于进口品种。公司“圣泽 901”白羽肉鸡配套系于 2021 年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，“圣泽 901”成为我国第一批具有自 主知识产权的白羽鸡品

103、种。而当下，我国正面临海外禽类疫病所导致的引种排期压 力，为国产种鸡实现“国产替代”创造较好窗口。2023 年 2 月 23-24 日，圣泽生物主办“第一届圣泽 901 高峰论坛”。包括圣农 发展、凤祥、民和股份、新希望六和、新大成、仙坛股份、大象农牧、龙海在内的 近五十家国内白羽肉鸡行业企业代表出席本次论坛。会议期间圣农发展展示了基于 圣农发展 1600 万套父母代种鸡，16 亿羽肉鸡在用的数据，介绍“圣泽 901”的综合 性能优势。公司成立圣泽 901 俱乐部以积极推进与肉鸡企业的种苗合作。图68：圣农发展成立圣泽 901 俱乐部以积极推进与肉鸡企业的种苗合作 资料来源：搜狐新闻 公司预计

104、 2023 年肉鸡出栏量将接近 6 亿羽，基于此，我们预计公司鸡肉（生食）销量将突破 120 万吨，肉制品（熟食）销量将突破 30 万吨。公司现有父母代产能 1600 万套/年，预计 2023 年外售父母代种鸡 600 万套，基于公司各产品销量进行公司业绩-价格敏感度测算。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/49 行业深度报告 表10：圣农发展 2023 年盈利敏感度测算 鸡肉（生食）销售单价（元/吨）11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 单位利润（元/吨）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 利润小计（亿元）0.

105、0 6.0 12.0 18.0 24.0 30.0 36.0 肉制品（熟食）销售单价（元/吨）26000 26500 27000 27500 28000 28500 29000 单位利润（元/吨）-500 0 500 1000 1500 2000 2500 利润小计（亿元）(1.5)0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 父母代鸡苗 销售单价（元/套）30 35 40 45 50 55 60 单位利润（元/套）10 15 20 25 30 35 40 利润小计（亿元）0.60 0.90 1.20 1.50 1.80 2.10 2.40 其他业务利润（亿元）0.2 0.2 0.2 0.2

106、 0.2 0.2 0.2 整体利润合计（亿元）-0.7 7.1 14.9 22.7 30.5 38.3 46.1 数据来源：圣农发展公告、开源证券研究所 4.3、禾丰股份：养殖与屠宰产能配套率大幅提升，高成长预迎业绩释放 禾丰是国内知名的大型农牧企业，主要业务包括饲料及饲料原料贸易业务、肉 禽业务、生猪业务，同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。表11：禾丰股份主营业务为饲料销售、肉禽及生猪养殖及销售 主要业务 主要产品 经营模式 布局区域 饲料 猪、禽、反刍、销售模式：经销+直销 水产饲料 运营模式：研发+采购+生产+销售+服务 产业链模式：涵盖“父母代肉种鸡养殖、孵化、全国 29 个

107、省级行 政区 肉禽 肉鸡分割品、毛鸡 生猪 肥猪、仔猪、种猪 饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工”等业务环节；商品代肉鸡养殖模式：公司+大农场；产业链模式：涵盖“原种猪、种猪、仔猪、商 品猪”完整的生猪繁育体系；育肥猪养殖模式：自养+放养 东北三省、河南、河北、山东 东北三省、安徽、河北、河南 资料来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 饲料业务是公司最大主营业务，禽、猪养殖规模增长助力公司产业链延伸。2021 年公司饲料业务实现营收 153.6 亿元，占比总营收的 52%；禽养殖业务为公司第二大 主营业务，2021 年贡献营收 82.5 亿元，占比 28%。盈利角度看，近

108、年来随着公司禽、猪养殖规模的增长加之价格周期波动，一定程度抬升公司净利率弹性。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/49-7.9%行业深度报告 图69：饲料业务是禾丰股份的最大主营业务 图70：禽、猪养殖规模增长拉大禾丰股份盈利弹性 原料贸易,36.8,13%猪产业,其他业务,14.9,5%6.9,2%14.0 12.0 10.0 6.7%5.2%8.0%7.0%6.0%禽产业,82.5,28%饲料,153.6,52%8.0 6.0 4.0 2.0 3.4%3.5%0.4%4.71 5.52 11.99 12.35 1.19 5.05 5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0 0

109、.0%饲料 禽产业 原料贸易 猪产业 其他业务 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 禾丰股份饲料业务规模领先行业增速，盈利能力有望得到提升。2021 年公司饲 料销量 433.1 万吨，同比增长 12.5%。2016-2021 年公司饲料销量复合增速达 15.0%。公司饲料毛利水平高于行业平均，主要系背靠东北种植主产区，具备原料采购优势。2020 年以来伴随饲料原料成本整体上行，及产业链下游养殖环节利润下行，公司饲 料业务盈利受到双向挤压，出现一定下降

110、。预计伴随原料成本稳中回落，及下游养 殖利润周期上行，公司饲料业务盈利能力有望于 2023-2024 年得到回升。图71：2016-2021 年禾丰股份饲料销量 CAGR 达 15.0%图72：饲料业务盈利能力短期受到上下游双向挤压 500 47.0%50.0%15.0%400 40.0%30.0%12.5%12.78%12.01%12.52%300 200 2.2%6.8%11.3%12.5%20.0%10.0%0.0%10.0%10.28%9.42%100 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 其他料（万吨，左轴）-10.0%-20.0%7.5%5.0%反刍料（

111、万吨，左轴）禽料（万吨，左轴）猪料（万吨，左轴）2017 2018 2019 2020 2021 饲料业务毛利率（%）饲料整体销量同比(%，右轴）数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 禾丰股份是国内最大的白羽肉鸡屠宰企业。公司肉禽板块拥有 50 余家控股及 参股公司（综合权益比例约 45%），主要分布于东北三省、河北、河南、山东等地，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵 化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/49 80%88%行业深度报

112、告 图73：禾丰股份肉禽业务实现产业链一体化运营 资料来源：禾丰股份公告 禾丰股份肉鸡养殖规模快速提升，2021 年屠宰配套率提升至 90%。2021 年公 司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡 6.93 亿羽，养殖与屠宰产能配比超过 90%。公司 2022 年肉鸡屠宰量 7.29 亿羽。公司近年来养殖规模保持高增速，2018-2021 年 CAGR 达 26.2%，未来产能扩增角度看，截止 2022 年底公司屠宰产能 11 亿羽，公司预计 2023-2024 年白羽肉鸡屠宰量分别为 8.0/9.0 亿羽。基于公司养殖出栏均重在 3.0kg/只，屠宰净膛均重在 2.6kg/只，预计公司 2023-20

113、24 年肉鸡分割品销量将达到 208.0/234.0 万吨。当前，公司调理品及熟食占比还处于较低水平。图74：禾丰股份 2022 年白羽鸡屠宰量 7.29 亿羽 图75：2021 年禾丰股份养殖屠宰配套率提升至 90%8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2.8 3.9 4.6 5.2 6.4 6.9 7.2 45%40%35%30%25%20%15%10%5%7 6 5 4 3 2 1 90%70%68%12%0.34 2.8 3.1 4.2 5.6 6.2 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0.0 0%0 0%2016 2017 201

114、8 2019 2020 2021 2022E 公司参控股合计屠宰白羽鸡（亿羽，左轴）Y0Y（%，右轴）2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司参控股合计养殖白羽鸡（亿羽，左轴）肉鸡养殖总量占屠宰总量（%，右轴）数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 2022 年禾丰股份生猪养殖业务转向“控制规模，降低成本”。2018 年以来，公 司通过自建、合资的方式已在辽宁、河南、河北、黑龙江、安徽布局产能，生猪养 殖规模快速提升。目前，公司已构建了种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪自 养及放养、生猪屠宰一体化的业务链条。2021 年外销出栏

115、量合计达到 92 万头，肥 猪出栏比例逐渐升高至 49%。公司未来一阶段生猪养殖业务将从扩规模转向降本增 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/49 行业深度报告 效提升养殖成绩。预计 2022-2024 年公司控参股企业合计生猪外销出栏量将稳定在 90-100 万头。图76：2021 年禾丰股份生猪外售量增长至 92 万头 100 6.6 80 60 40 20 21.5 63.9 0 5.9 2017 2018 2019 2020 2021 商品猪销量（万头）仔猪外销量（万头）种猪销量（万头）生猪出栏量（万头）数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 基于 2023 年公司饲料吨净利

116、区间 105-115 元/吨，饲料销量同比增长 20%；肉禽 分割品吨净利 950-1250 元，公司控参股子公司鸡肉销量 208 万吨；生猪（含仔猪、种猪）出栏头均盈利-50-50 元/头，公司控参股子公司生猪出栏量 95 万头假设测算公 司业绩敏感度。表12：禾丰股份 2023 年业绩敏感度测算 饲料业务 吨净利（元/吨）90 95 100 105 110 115 120 利润小计（亿元）4.3 4.6 4.8 5.0 5.3 5.5 5.8 肉禽业务（综合权益比重 45%）鸡肉利润（元/吨）500 650 800 950 1100 1250 1400 利润小计（亿元）4.7 6.1 7.

117、5 8.9 10.3 11.7 13.1 生猪业务（权益比重 80%）头均盈利（元/头）-200-150-100-50 0 50 100 利润小计（亿元）-1.5-1.1-0.8-0.4 0.0 0.4 0.8 其他业务利润小计（亿元）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 利润合计（亿元）7.6 9.6 11.6 13.6 15.7 17.7 19.7 数据来源：禾丰股份公告、开源证券研究所 4.4、益生股份：国内禽畜种源龙头企业，高代次引种抗压优势凸显 益天下黎民，生万物种源。益生股份成立于 1989 年，1990 年从美国引种安伟 杰 AA+品系祖代肉种鸡涉足白羽肉鸡高代

118、次育雏业务。经过 30 多年的发展，当前公 司核心业务包括：祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商 品代肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪和商品猪的饲养和销售、农牧设备的生产与销售、奶牛的饲养与牛奶销售、有机肥的生产与销售等。近年来，公司在保持祖代白羽肉 鸡行业龙头地位的基础上，持续扩大父母代种鸡饲养量，商品肉雏鸡产量不断扩大，已成为我国外销白羽肉鸡苗数量最多的公司。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/49 原种猪 大约克、长白、杜洛克等 纯种之间配种生产原种猪，杂 行业深度报告 表13：益生股份业务聚焦禽畜产业上游高代次种源及相关配套业务 产品类别 主要品种 用途 主要消

119、费群体 父母代肉种 鸡雏鸡 利丰 商品代肉鸡 雏鸡 利丰 生产商品代肉鸡雏鸡 父母代肉种鸡场 饲养后提供给屠宰厂生产鸡 肉产品 商品代肉鸡场 交繁殖生产二元种猪 种猪场 农牧设备 鸡笼养设备、兔笼养设备、猪 养殖设备、环控设备、自动控制系统 用于鸡猪兔养殖、孵化、生产 鸡猪兔行业大中型养 殖公司 乳品 巴氏杀菌乳、发酵乳等 销售给大众消费者 胶东地区的消费者 有机肥 益生有机肥、益生全水溶有机肥 资料来源：益生股份公告、开源证券研究所 图77：益生股份以高代次畜禽种源供应为核心竞争力 改良土壤、提高地力、增加作 物产量、提高农产品品质、提 高肥料利用率 瓜果蔬菜花卉种植户 和种植基地 资料来源

120、：益生股份官网、开源证券研究所 益生股份主营业务禽养殖业务占比近 90%。2021 年公司肉鸡业务收入 18.77 亿 元，总营收占比 90%。公司鸡业务主要产品为父母代鸡苗及商品代鸡苗。因此从公 司盈利波动角度看，公司盈利波动与鸡苗周期价格波动相关性明显，因此盈利预测 变量聚焦公司鸡苗销售规模增幅及鸡苗单羽盈利幅度。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/49 行业深度报告 图78：2021 年益生股份鸡业务收入占比总营收的 90%图79：益生股份盈利波动与白羽鸡价波动相关性明显 牛奶,0.7,3%猪,0.4,2%其他,0.2,1%25 20 21.8 75%50%农牧设备,0.8,4

121、%15 10 5 0 0.2 5.6 3.6 0.9 0.3 25%0%-25%鸡,-5-10-2.9-4.0-3.1-4.0-50%-75%18.77145,90%鸡 农牧设备 牛奶 猪 其他 归母净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 益生股份引种繁育“利丰”品系鸡苗市占率持续提升。公司 2022 年白羽鸡苗销 售量 5.75 亿羽，5 年复合增速达 22.6%，2022 年公司白羽鸡苗销售量较 2018 年增幅 达 86.9%，鸡苗销量增幅显著高于行业 50%左右水平。分结构来看，公司 2022 年销 售父母代

122、鸡苗 1600 万套，商品代鸡苗 5.6 亿羽，合计覆盖全国年商品代鸡苗供应约 14.6 亿羽，约占全国年商品代鸡苗总供应量的 23%左右。图80：2022 年益生股份白羽鸡苗销量较 2018 年增长 86.9%图81：2022 年益生股份父母代鸡苗销量增至 1600 万套 7.0 60.0%2000 55886 60000 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2.07 48.4%3.08 3.75 22.0%4.86 4.69 29.5%-3.4%5.75 22.5%45.0%30.0%15.0%0.0%-15.0%1700 1400 1100 800 500 36436 941

123、 47394 45744 1198 1191 1600 55000 50000 45000 40000 35000 30000 0.0-22.9%-30.0%2019 2020 2021 2022E 2017 2018 2019 2020 2021 2022 肉鸡出栏量（亿羽，左轴）YOY（%，右轴）父母代鸡苗销量（万套,左轴）商品代鸡苗销量（万羽，右轴）数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 公司自主培育“909”小型白羽肉鸡获得市场认可。2021 年 12 月公司自主培育 的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定。公司 2022 年

124、首年销 售 909 小型白羽肉鸡 7643.7 万羽，年内 909 鸡苗价格保持相对稳定，909 小型白羽 肉鸡已成为公司鸡苗销售增长的新支点。行业发展情况来看，近年来小型白羽肉鸡 消费需求保持快速增长；政策面来看，根据农业部制定的全国肉鸡遗传改良计划（2014-2025）。2025 年我国将培育肉鸡新品种 40 个以上，自主培育品种商品代市 场占有率超过 60%。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/49 Aug-22 May-22 Nov-22 Feb-22 Apr-22 Sep-22 Oct-22 Jun-22 Jul-22 Dec-22 Jan-22 Mar-22 Jan-23

125、 行业深度报告 图82：2022 年益生股份销售小型白羽肉鸡苗 0.76 亿羽 图83：近年来，国内小型白羽肉鸡消费量高速增长 1,000 800 2.0 1.8 1.6 25.0 20.0 15.4 16.7 19.8 600 400 200 1.4 1.2 1.0 15.0 10.0 5.0 10.1 12.8 0.0 909 小型白羽肉鸡苗销量（万羽，左轴）单价（元/羽，右轴）2017 2018 2019 2020 2021 小型白羽肉鸡（亿羽）数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 数据来源：中国畜牧业协会禽业分会、开源证券研究所 公司加快种猪繁育产能布局，预实现种鸡、种猪双轮驱动。公

126、司 2023 年计划定 向增发募集资金 11.6 亿元，其中 7.4 亿元主要用于种猪养殖项目，公司预通过本次 募集资金，在黑龙江、山西、山东等地建立种猪饲养场。公司自 2000 年开始布局种 猪繁育业务，目前已有 4 个猪场投入使用，种猪产能将逐步释放。公司此轮募资意 在进一步补强公司高代次种猪繁育能力，实现禽、畜种源双轮驱动。表14：益生股份拟定增募集资金，扩大种猪繁育业务规模 种猪 项目名称 项目总投资（亿元）1、双鸭山益生种猪科技有限公司祖代种 猪场建设项目 4.38 2、3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪 站项目 2.01 3、威海益生种猪繁育有限公司新建猪场 建设项目 2

127、.02 拟投入募集资金金额（亿元）3.90 1.60 1.90 种鸡 利津益生种禽有限公司孵化场项目 1.86 1.50 补流 补充流动资金及偿还银行贷款 2.70 2.70 合计 12.97 11.60 数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 公司种猪募投项目已以自有资金进行前期投入。2021 年，公司从丹麦成功引种 1300 头纯种猪，目前公司种猪主要为法系及丹系原种猪。公司销售产品为：原种猪/曾祖代纯系种猪，其副产品为原种猪繁育及选育所淘汰的仔猪、肥猪、淘汰母猪。2022 公司已有 4 个猪场投入使用，合计销售种猪 2922 头，同比增长 44.4%。公司位 于黑龙江的祖代场及位于山西和

128、山东威海的原种猪场预计于 2023 年年底建成。公司 全部种猪场投产后，原种猪存栏达 1.2 万头，年提供原种猪 10 万头；祖代猪存栏达 1.5 万头，年提供二元猪 12 万头，公司种猪销量于 2024 年开始放量。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/49 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-

129、22 Jan-23 行业深度报告 图84：2021 年 9 月以来益生股份种猪销售均价稳定在 3000 元/头以上 8000 600 6000 450 4000 300 150 0 2000 0 销售量（头，左轴）头均价格（元/头，右轴）数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 表15：种猪盈利稳定性及净利率水平显著好于仔猪、商品猪及淘汰猪 2018 2019 2020 2021 2022E 平均 原种猪 价格（元/头）3184 5485 9538 5638 3500 5469 成本（元/头）1383 1323 1302 1642 1690 1468 利润（元/头）1801 4163 8236

130、3996 1810 4001 净利率（元/头）57%76%86%71%52%73%仔猪 价格（元/头）421.7 921.2 1569.0 955.5 300.0 833.5 成本（元/头）333.9 602.8 438.6 928.3 690.0 598.7 利润（元/头）87.7 318.5 1130.4 27.3-390.0 234.8 净利率（元/头）21%35%72%3%-130%28%商品猪 价格（元/头）11.6 15.7 34.4 17.8 18.5 19.6 成本（元/头）21.5 21.6 20.6 22.0 21.0 21.3 利润（元/头）-9.9-5.8 13.8-4

131、.2-2.5-1.7 净利率（元/头）-86%-37%40%-24%-14%-9%淘汰猪 价格（元/头）6.0 5.3 12.6 9.5 9.0 8.5 成本（元/头）9.0 9.1 9.5 11.9 10.6 10.0 利润（元/头）-3.0-3.8 3.1-2.4-1.6-1.6 净利率（元/头）-50%-73%24%-25%-18%-18%数据来源：益生股份公告、开源证券研究所 4.5、民和股份：立足父母代繁育，向产业链下游延申 民和股份的主营业务为商品代鸡苗销售、商品鸡养殖、屠宰及加工。2021 年公 司雏鸡销售收入 9.4 亿元，鸡肉制品收入 6.7 亿元，两业务合计占比公司总营收的

132、 91%。2020-2022H1 公司两大主营业务占比保持稳定。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 41/49 行业深度报告 图85：民和股份主营业务为商品代鸡苗销售及肉鸡养殖 屠宰 图86：2020-2022H1 民和股份两大主营业务占比稳定 其他业务,淘汰种鸡,1.1,6%0.6,3%40.0 30.0 53%69%52%53%49%80%60%37%鸡肉制品,6.7,38%雏鸡,9.4,53%20.0 10.0 0.0 40%20%0%雏鸡 鸡肉制品 淘汰种鸡 其他业务 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 其他业务 淘汰种鸡 鸡肉制品 雏鸡 雏鸡业务占比（

133、%）鸡肉制品业务占比（%）数据来源：民和股份公告、开源证券研究所 数据来源：民和股份公告、开源证券研究所 2022 年民和股份销售商品代鸡苗 2.53 亿羽，同比下降 18.3%。2018-2022 年公 司鸡肉制品销量稳定在 7 万吨，主要以生食为主。截至 2022 年底，公司父母代存栏 量在 320 万套左右，与 2021 年基本持平。公司近年来生产经营保持稳定，业务探 索以逐步提升肉制品业务熟食化率，打造自主食品品牌。图87：2022 年民和股份销售商品鸡苗 2.53 亿羽 图88：2022 年民和股份鸡肉生食销量 7 万吨 3.5 3.0 2.5 2.0 2.46 2.95 20.1%

134、3.24 9.9%3.09 2.53 30.0%20.0%10.0%7.2 7.1 7.0 7.2 7.1 -1.1%2.0%6.9 1.0%7.0 3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%6.9-1.0%1.5 1.0 0.5 -4.6%-18.3%-10.0%-20.0%6.8 6.7 6.8 -4.2%-2.0%-3.0%-4.0%0.0-30.0%2018 2019 2020 2021 2022 雏鸡销量（亿羽，左轴）yoy（%，右轴）6.6-5.0%2018 2019 2020 2021 2022E 鸡肉制品销量（万吨）yoy（%，右轴）数据来源：民和股份公告、开源证券研究所 数据来

135、源：民和股份公告、开源证券研究所 商品代鸡苗盈利波动弹性较大。2018-2019 年受益于鸡肉消费需求增加，商品代 鸡苗价格大幅上涨，公司盈利显著受益。2020-2021 年伴随下游鸡价格回落，公司整 体保持微利状态，2022 年公司预计亏损 4.3-4.6 亿元，主要系商品代鸡苗价格低迷背 景下，饲料原料价格推高鸡苗育成成本，父母代鸡苗价格亦出现基于海外引种扰动 带来的提前上涨，进一步抬高商品代鸡苗成本。此外，公司对深加工项目开工运营，熟食品销售渠道建设和推广工作全面展开，销售费用有较大幅度增长。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 42/49 雏鸡 1、年存栏 80 万套父母代肉种鸡养殖

136、园区项目 肉制品 3、潍坊民和 3 万吨肉制品加工项目 行业深度报告 图89：2022 年民和股份预计亏损 4.3-4.6 亿元 20.0 15.0 49.1%60.0%40.0%10.0 20.9%5.0 0.0 4.0%2.7%20.0%0.0%-5.0 -10.0-27.2%-20.0%-40.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）数据来源：民和股份公告、开源证券研究所 注：2022 年数据为业绩预告均值 2021 年民和股份定增募集资金 5.60 亿元用于两大主营业务产能扩建。雏鸡产能 方面，公司“年存栏 80 万套父母

137、代肉种鸡养殖园区项目”部分产能将于 2023 年投 产，预计 2024 年全部投产；“年孵化 1 亿只商品代肉雏鸡孵化厂建设项目”于 2022 年 8 月计划变更项目选址，预计于 2022 年底动工，预计产能释放节奏将相对预期推 后。熟食产能方面，截至 2022 年底公司已有 3 万吨熟食产能在产，但整体开工率处 于相对低位，预计 2023 年开工率及产能将同比提升。表16：民和股份于 2021 年定增融资推动雏鸡、肉制品业务产能扩增 项目名称 投资总额 拟使用募集资金 2.49 2.20 2、年孵化 1 亿只商品代肉雏鸡孵化厂建设项目 0.95 0.80 2.65 1.00 4、民和食品 3

138、 万吨熟食食品加工项目 2.52 1.70 合计 8.62 5.70 数据来源：民和股份公告、开源证券研究所 4.6、仙坛股份：新产能投产在即，区域白鸡龙头预借势腾飞 仙坛股份是山东区域白羽肉鸡规模养殖龙头企业。公司养殖产能主要集中在胶 东半岛。经过 20 多年的发展，公司业务实现从父母代种鸡养殖到鸡肉产品加工、销 售的一体化经营。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 43/49 行业深度报告 图90：仙坛股份聚焦商品鸡上下游一体化经营 资料来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 公司销售产品主要为鸡肉及少量商品代肉鸡。其中鸡肉产品主要为分割冻鸡肉 及少量的冰鲜鸡肉产品和预制菜产品。2021 年

139、公司鸡肉产品销售收入 31.9 亿元，占 比公司总营收的 96%。2016-2021 年公司鸡肉产品销量保持稳健增长，年复合增速为 8.3%；2022 年上半年公司鸡肉产品销量 21.8 万吨，同比增长 41.8%，主要系公司新 产能投产，预计 2022-2023 年公司鸡肉产品销售增速将得到显著提升。图91：2021 年仙坛股份鸡肉产品销售收入占比 96%图92：2022 年仙坛股份产能投产驱动销量同比增速提升 商品代肉鸡,0.39,1%其他业务,0.82,3%40.0 36.2 50.0%35.0 30.7 32.8 40.0%30.0 26.5 28.3 30.0%鸡肉产品,31.91,

140、96%鸡肉产品 商品代肉鸡 其他业务 25.0 20.0 15.0 10.0 21.8 20.0%10.0%0.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 鸡肉产品销量（万吨，左轴）yoy（%，右轴）数据来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 数据来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 产业链一体化发展，盈利波动性小于上游环节。由于公司鸡肉产品销售规模的 增长，一定程度抵消 2020 年白羽鸡价格回落带来的收入回落，公司收入规模已稳定 在 30 亿元以上。盈利角度看，受 2021-2022 白羽鸡价低迷影响，公司盈利规模明显 压缩。但公司基于产业链一体化发展，盈利波动性小于上游

141、，仍保持盈利状态。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 44/49 行业深度报告 图93：生产规模抬升支撑仙坛股份营收上台阶（亿元）图94：仙坛股份一体化经营展现业绩抗压优势 40 35 12.0 10.0 28.3%30.0%25.0%30 25 20 8.0 6.0 15.6%11.1%20.0%15.0%15 10 20.06 24.27 32.97 30.05 31.91 19.34 4.0 2.0 4.7%2.5%2.9%1.02 4.02 10.01 3.53 0.82 1.02 10.0%5.0%5 0 0.0 0.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022

142、H1 鸡肉产品 商品代肉鸡 其他业务 归母净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）数据来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 数据来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 诸城新扩产能正逐步释放。2020 年底，公司通过定增募集资金 10.31 亿元，用 于建设“诸城年产 1.2 亿羽肉鸡”项目，公司通过前期自有资金投入开启项目建设，2021 年诸城食品部分产能投产，2022 年诸城项目的出栏量 1910 万羽，预计公司诸 城项目 2023 年出栏量将达到 5000 万羽。预计诸城项目将于 2024 年全部建成投产，实现父母代、商品代的全配套，仙坛股份的肉鸡宰杀量将达到 2.5-2.7 亿只、肉食加 工能

143、力达 60 万吨，公司产能将实现较 2021 年翻倍目标。表17：仙坛股份 2020 年定增募集资金 10.31 亿元用于诸城 1.2 亿羽肉鸡项目建设 项目名称 投资总额（亿元）拟使用募集资金（亿元）年产 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目 28.02 10.31 资料来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 基于仙坛股份 2023 年毛鸡出栏量有望同比增加 3000 万羽，预计公司 2023 年鸡 肉产品销量有望超过 50 万吨。预计公司 2023 年鸡肉熟食销量占比 3%；预 计 公司 2023 年生鸡肉及熟鸡肉完全成本分别为 11000 元/吨，25000 元/吨。表18：仙坛股份 2023 年业

144、绩敏感度测算 肉制品业务-生食 价格（元/吨）11500 12000 12500 13000 13500 14000 利润（元/吨）0 500 1000 1500 2000 2500 盈利小计（亿元）0.0 2.4 4.9 7.3 9.7 12.1 肉制品业务-熟食 价格（元/吨）26000 26500 27000 27500 28000 28500 利润（元/吨）-500 0 500 1000 1500 2000 盈利小计（亿元）-0.1 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 商品代肉鸡 价格（元/羽）10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 利润（元/羽）0.5 1.0

145、 1.5 2.0 2.5 3.0 盈利小计（亿元）0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 其他业务盈利（亿元）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 合计盈利（亿元）0.2 2.8 5.4 8.0 10.6 13.2 数据来源：仙坛股份公告、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 45/49 行业深度报告 4.7、春雪食品：聚焦下游熟食，不具备自主养殖产能 公司主要产品为鸡肉调理品和生鲜品，调理品（熟食）收入占比较高。公司前 端肉鸡养殖以养殖户合作代养为主，公司负责原料（鸡苗、饲料、动保）的采购及 投放，并支付代养费用。公司业务重点聚焦商品鸡屠宰鸡加工，基于产业

146、链下游加 工特性，公司净利率相对稳定，上游成本下行初期公司盈利增益相对明显。图95：2021 年春雪食品调理品及生鲜收入占比 87%图96：基于深加工特性，春雪食品净利率相对稳定 商品代肉鸡,2.45,12%其他业务,0.17,1%1.6 8.0%9.0%8.0%1.2 7.0%生鲜,7.12,调理品,10.60,52%0.8 0.4 4.1%4.5%5.0%2.8%4.3%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%35%0.54 0.72 0.98 1.48 0.57 0.78 1.0%0.0 0.0%调理品 生鲜 商品代肉鸡 其他业务 净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）数据来源：春雪食品

147、公告、开源证券研究所 数据来源：春雪食品公告、开源证券研究所 预计春雪食品 2023 年产能增长稳健。主要系公司预计于 2023 年进行老工厂改 造升级，工期预计 3 个月，2023 年商品代肉鸡计划屠宰量 6000-7000 万只左右。熟 食制品产能来看，公司“年产 4 万吨鸡肉调理品产能”预计于 2023 年 9 月投产。公 司现有屠宰业务规模较小，鸡肉涨价对公司业绩实际贡献力有限。图97：春雪食品 2021 年肉鸡屠宰量 6400 万羽 图98：春雪食品 2021 年产品整体销量同比小幅下降 7000 6000 6400 14.0 12.0 10.5 11.5 12.0 11.1 500

148、0 4482 10.0 4000 3816 3694 8.0 3000 2000 1000 0 6.0 4.0 2.0 0.0 4.3 4.8 5.2 5.4 2018 2019 2020 2021 肉鸡产量（万羽）2018 2019 2020 2021 调理品销量（万吨）生鲜品销量（万吨）数据来源：春雪食品公告、开源证券研究所 数据来源：春雪食品公告、开源证券研究所 5、投资建议：白鸡产业链盈利抬升，一体化企业强业绩兑现 我 们 认 为，此 轮 白 羽 肉 鸡 价 格 周 期 上 行 已 具 备 供 需 双 驱 先 决条件。对比 2018-2019 年“鸡周期”产业链盈利情况。盈利弹性角度，

149、父母代养殖（产品：商品 代鸡苗）屠宰商品代养殖祖代养殖（产品：父母代鸡苗）。盈利稳定性角度看，请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 46/49（亿元）2021A 行业深度报告 祖代场保持全周期盈利，下游商品代养殖及屠宰一体化企业能够较好平抑下游盈利 波动。周期上行期，产业链盈利会逐渐由上游扩散至下游环节。基于周期行情受益 先后看业绩弹性释放，当前时点重点推荐国内白羽肉鸡一体化养殖龙头企业圣农发 展；国内白羽肉鸡最大养殖屠宰企业禾丰股份。相关受益标的益生股份、民和股份、仙坛股份、新希望、春雪食品。表19：受益标的盈利预测 证券代码 证券简称 总市值 归母净利润（亿元）PE 2022E 2023

150、E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PB 评级 002458.SZ 益生股份 144.87 0.28-1.02 9.35 10.45 509.13-141.61 15.49 13.86 5.23 未评级 002234.SZ 民和股份 73.00 0.48-2.94 4.97 5.86 153.34-24.81 14.68 12.45 2.61 未评级 002299.SZ 圣农发展 289.64 4.48 4.86 10.49 13.07 64.62 59.60 27.61 22.16 2.98 买入 603609.SH 禾丰股份 107.02 1.19 5.10 1

151、2.56 14.21 90.29 20.98 8.52 7.53 1.57 买入 002746.SZ 仙坛股份 74.09 0.82 1.90 2.93 4.09 90.20 38.97 25.30 18.09 1.68 买入 605567.SH 春雪食品 28.98 0.57 1.10 1.61 2.23 51.22 26.35 18.00 13.00 2.52 未评级 000876.SZ 新希望 583.17-95.91-5.10 43.29 117.69-6.08-114.35 13.47 4.96 2.34 买入 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：时间截至 2023 年 3 月

152、22 日；已评级标的盈利数据来自于开源证券研究所预测，未评级标的盈利数据来自于 Wind 一致预期 6、风险提示 禽类疫病发生的风险，原材料价格波动对成本的影响，宏观经济因素对鸡价波 动产生的影响等。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 47/49 股票投资评级说明 行业深度报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017 年 7 月 1 日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的 投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专

153、业投资者及风险承受能 力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发 表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确 性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的 任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析、估值方法

154、的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 48/49 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡

155、（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅

156、仅依靠投资评级来推断结论。行业深度报告 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才 能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工 具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出

157、邀 请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必 要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资

158、建议。在任何情 况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的 客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对 其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任 何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供 或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开

159、源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权 均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制 品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及 标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 楼 10 层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路 2030 号卓越世纪中心 1 号 楼 45 层 邮编：518000 邮箱： 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街 18 号金贸大厦 C2 座 9 层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路 1 号都市之门 B 座 5 层 邮编：710065 邮箱： 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 49/49