1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 倍轻松倍轻松(688793)(688793) 家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-11-24 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2021/11/23 6 个月目标价（元） 135 收盘价（元） 106.85 12 个月股价区间（元） 87.36171.18 总市值（百万元） 6,586.23 总股本（百万股） 62 A 股（百万股） 62 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 1 T

2、able_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 10% -20% 相对收益 11% -22% Table_Report 相关报告 倍轻松（688793） ：品类扩张助力营收高增，业绩超预期 -20210820 家电周报：新兴品类高景气度延续，静待板块估值修复 -20211122 家电周报：双十一战火重燃，家电线上销量提升 -20211115 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 按摩小家电领军企业，空间广阔刚启程按摩小家电领军企业，空间广阔刚启程 报报告摘要：告摘要： Table_Summ

3、ary 倍轻松是国内高端倍轻松是国内高端小型小型按摩器具的领军企业按摩器具的领军企业。公司专注于国内小型按摩器具的设计、研发、生产和销售。产品定位高端市场，围绕智能便携这一特色，开发了眼部、颈部、头部以及其他相关身体部位的智能便携按摩器。 公司擅长产品设计和品牌营销， 2018-2020 公司年营业收入分别为5.1 亿元、6.9 亿元、8.3 亿元，同比增长 42.1%、36.6%、19.1%；归母净利润分别为 0.45 亿元、0.55 亿元、0.71 亿元，同比增长 119.8%、21.4%、28.7%。 按摩小家电行业按摩小家电行业： 行业行业空间大空间大， 高端市场利润丰厚高端市场利润丰

4、厚。 收入增长+人口结构变老+高强度工作+保健按摩文化是构成国内按摩器具市场规模稳定增长的四个支柱。全球和中国按摩器具市场规模潜在成长空间大，小型按摩器具市场规模有望超百亿元。当前颈部和眼部按摩器是细分市场的重要战略高地；从市场竞争格局上看，中低端市场竞争最激烈，高端市场盈利空间最大，倍轻松在上述领域优势明显。 产品产品端端：定价中高端，中医与科技赋能，设计时尚：定价中高端，中医与科技赋能，设计时尚。当前按摩小家电主要消费群体为年轻人，公司产品定位精准，外观设计时尚，凸显高端调性，牢固抓住行业需求痛点。定价方面瞄准中高端市场，产品种类丰富且在中医与科技持续赋能下，有望充分享受行业红利。 渠道渠

5、道端端：线上：线上 B2C+线下直营双轮驱动线下直营双轮驱动。线上 B2C 发展迅速，线下直营门店商业模式基本成熟，有序铺设可提升市场份额。按摩产品重体验， 通过线下门店引流和消费者培育， 有望与线上销售形成良性循环。 营销端营销端：流量为王，多拳出击。：流量为王，多拳出击。公司善用多种营销打法，引入顶流肖战有望加速品牌高端化和知名度提升。营销策略围绕四个核心：明星+游戏+综艺+直播，可以最大程度上挖掘目标消费群体消费潜力。 盈利预测盈利预测： 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 12.40 亿元、 17.58亿元和 23.74 亿元，同比增长 50.01%、41.78%和 3

6、5.08%；归母净利润分别 为 1.16 亿 元 、 1.59 亿 元 和 2.15 亿 元 。 对 应 PE 分 别 为56.93x/41.51x/30.60x，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品需求不及预期、疫情影响线下门店、行业竞争加剧 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 694 826 1,240 1,758 2,374 (+/-)% 36.64% 19.07% 50.01% 41.78% 35.08% 归属母公司归属母公司净利润净利润 55 71 116 159 215

7、 (+/-)% 20.78% 29.56% 63.63% 37.13% 35.64% 每股收益（元）每股收益（元） 1.19 1.53 1.88 2.57 3.49 市盈率市盈率 0.00 0.00 56.93 41.51 30.60 市净率市净率 0.00 0.00 9.29 7.59 6.08 净资产收益率净资产收益率(%) 33.44% 30.16% 16.32% 18.29% 19.88% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 46 46 62 62 62 -60%-50%-40%-30%-20%-10%

8、0%10%2021/72021/10倍轻松沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 投资逻辑投资逻辑 . 5 2. 公司概况：高端按摩小家电头号玩家公司概况：高端按摩小家电头号玩家 . 6 2.1. 公司简介：智能便携按摩器先驱，高端市场的头雁 . 6 2.2. 团队和股权结构：经验丰富，股权清晰，激励完善 . 7 2.3. 公司业务：专注智能便携按摩器细分领域，营收稳定增长 . 9 3. 行行业概况：细分赛道空间广阔，高端市场利润丰厚业概况：细分赛道空间广阔，高端市场利润丰厚 . 12 3.1.

9、多因素共同催化，国内按摩器市场规模超百亿 . 12 3.2. 竞争格局：高端市场空间大，利润厚 . 15 3.3. 技术趋势：物理按摩与电磁脉冲并行 . 19 4. 公司商业模式：公司商业模式：“产品定位产品定位+渠道渠道+营销营销”精准发力精准发力 . 21 4.1. 便携按摩器产品：中高端定位精准，产品创新和设计能力强 . 21 4.2. 渠道：线上 B2C+线下直营双轮驱动 . 28 4.2.1. 线上渠道不断扩展，收入增速快速提升 . 28 4.2.2. 线下布局有序扩张，复购率逐年递增 . 30 4.2.3. 直营门店模式基本稳定，单店模型预测性较强 . 34 4.3. 营销：善用流

10、量的提升品牌力 . 34 5. 盈利预测盈利预测 . 37 图表目录图表目录 图图 1：公司产品矩阵：公司产品矩阵 . 6 图图 2：智能核心技术：智能核心技术 . 6 图图 3：公司历史沿革：公司历史沿革 . 7 图图 4：2021 年年 Q3 公司股权结构公司股权结构 . 9 图图 5：倍轻松的四大类按摩产品：倍轻松的四大类按摩产品 . 10 图图 6：倍轻松的新款养护类产品：倍轻松的新款养护类产品 . 11 图图 7： 公司各产品营收规模和占比公司各产品营收规模和占比 . 12 图图 8：毛利率和净利率总体保持稳定：毛利率和净利率总体保持稳定 . 12 图图 9：归母净利润及同比：归母净

11、利润及同比 . 12 图图 10：全国居民人均可支配收入（单位：元）：全国居民人均可支配收入（单位：元） . 13 图图 11：城镇居民人：城镇居民人均医疗保健支出（单位：元）均医疗保健支出（单位：元） . 13 图图 12：国内八个城市人均：国内八个城市人均 GDP . 13 图图 13：国内八个城市总人口：国内八个城市总人口 . 13 图图 14：中国老龄化率接近：中国老龄化率接近 12% . 14 图图 15：各国平均每天工作时长（单位：小时）：各国平均每天工作时长（单位：小时） . 14 图图 16：中国颈椎病：中国颈椎病高发年龄高发年龄 . 14 图图 17：近二十年颈椎病发病率：近

12、二十年颈椎病发病率 . 14 kUhUdYnVdWcXvNvNwOyQ8OcM9PoMqQtRoPiNqRqRkPtRrM6MoOzQvPmRtNwMrRoM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 18：全球按摩器市场规模和增速：全球按摩器市场规模和增速 . 15 图图 19：中国按摩器市场规模：中国按摩器市场规模 . 15 图图 20：小型按摩器市场规模占比：小型按摩器市场规模占比 . 15 图图 21：2021 年年 1-10 月个人护理类产品销售额占比月个人护理类产品销售额占比 . 16 图图 22：小型按摩器细

13、分市场销售额占比：小型按摩器细分市场销售额占比 . 16 图图 23：2021 年年 1-9 月线上品牌销售额占比月线上品牌销售额占比 . 16 图图 24：2021 年年 1-10 月各类小型按摩器具平均售价（单位：元）月各类小型按摩器具平均售价（单位：元） . 17 图图 25：2021 年年 1-9 月线上品牌销售均价和占比月线上品牌销售均价和占比 . 17 图图 26：今年以来按摩器搜索指数增长：今年以来按摩器搜索指数增长 . 18 图图 27：近四年按摩器具不合格率：近四年按摩器具不合格率 . 18 图图 28：年轻人对按摩器关注度最高：年轻人对按摩器关注度最高 . 19 图图 29

14、：女性更关注按摩器：女性更关注按摩器 . 19 图图 30：小型按摩器具及细分品类线上销售额占比：小型按摩器具及细分品类线上销售额占比 . 19 图图 31：电磁脉冲式按摩：电磁脉冲式按摩 . 20 图图 32：仿人手物理式按摩：仿人手物理式按摩 . 20 图图 33：仿人手按摩热敷效果较好：仿人手按摩热敷效果较好 . 21 图图 34：电磁式按摩电磁片：电磁式按摩电磁片 . 21 图图 35：85 后成为按摩仪的消费主力后成为按摩仪的消费主力 . 21 图图 36：城市青年喜欢：城市青年喜欢“轻薄短小智轻薄短小智”电器电器 . 21 图图 37：倍轻松研发组织架构设计精细：倍轻松研发组织架构

15、设计精细 . 23 图图 38：研发费用率处于行业：研发费用率处于行业前列前列 . 23 图图 39：每年人均研发支出行业较高：每年人均研发支出行业较高 . 23 图图 40：中医理论下的眼部穴位：中医理论下的眼部穴位 . 25 图图 41：中医理论下的颈部穴位：中医理论下的颈部穴位 . 26 图图 42：中医理论下的头部穴位：中医理论下的头部穴位 . 27 图图 43：姜小竹艾灸盒：姜小竹艾灸盒 7 月上市线上销月上市线上销量领先量领先 . 28 图图 44：智能明火艾灸盒：智能明火艾灸盒 . 28 图图 45：直营门店主要开在交通枢纽和：直营门店主要开在交通枢纽和 CBD . 31 图图

16、46：直营门店数量和后续扩展计划：直营门店数量和后续扩展计划 . 31 图图 47：直营门店复购率不断提升：直营门店复购率不断提升 . 31 图图 48：各类直营门店扩展计划：各类直营门店扩展计划 . 31 图图 49：倍轻松和：倍轻松和 SKG 线下网店对比线下网店对比 . 32 图图 50：倍轻松和：倍轻松和 SKG 直营门店对比直营门店对比 . 32 图图 51：国内常见零售品牌店平均坪效（单位：元：国内常见零售品牌店平均坪效（单位：元/平米平米/年）年） . 33 图图 52：当前小型按摩器行业具有微笑曲线特点：当前小型按摩器行业具有微笑曲线特点 . 35 图图 53：热门综艺植入广告

17、：热门综艺植入广告 . 35 图图 54：广告口号推陈出新：广告口号推陈出新 . 35 图图 55：赞助热门游戏王者荣耀：赞助热门游戏王者荣耀 . 36 图图 56：肖战成为公司品牌代言人：肖战成为公司品牌代言人 . 36 图图 57： 向往的生活： 向往的生活 4节目截图节目截图 . 36 图图 58：邀请薇娅参与直播带货：邀请薇娅参与直播带货 . 36 图图 59：倍轻松与：倍轻松与 SKG 平台流量对比平台流量对比 . 37 图图 60：倍轻松搜索热度持续优于：倍轻松搜索热度持续优于 SKG . 37 表表 1：公司主要成员背景简介：公司主要成员背景简介 . 8 请务必阅读正文后的声明及

18、说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 表表 2：公司按摩器的功能细分和应用场景：公司按摩器的功能细分和应用场景 . 9 表表 3：公司主要养护类产品：公司主要养护类产品 . 10 表表 4：物理揉捏和电磁脉冲技术对比：物理揉捏和电磁脉冲技术对比 . 20 表表 5：公司主要产品和获奖情况梳理：公司主要产品和获奖情况梳理 . 22 表表 6：倍轻松与其他便携按摩器企业产品矩阵对比：倍轻松与其他便携按摩器企业产品矩阵对比 . 24 表表 7：倍轻松不同品类产品毛利率：倍轻松不同品类产品毛利率 . 24 表表 8：眼部主要产品明细：眼部主要产品明细 .

19、25 表表 9：颈部主要产品明细：颈部主要产品明细 . 26 表表 10：头部主要产品明细：头部主要产品明细 . 27 表表 11：线上渠道销售占比不断提升，线下渠道受疫情影响短期下调（单位：万元）：线上渠道销售占比不断提升，线下渠道受疫情影响短期下调（单位：万元） . 28 表表 12：线上：线上 B2C 不同平台销售情况（单位：万元）不同平台销售情况（单位：万元） . 29 表表 13：线上电：线上电商平台入仓销售情况（单位：万元）商平台入仓销售情况（单位：万元） . 29 表表 14：线上渠道毛利率：线上渠道毛利率 . 30 表表 15：线下直营的各种方式销售情况（单位：万元）：线下直营

20、的各种方式销售情况（单位：万元） . 30 表表 16：直营门店不同区域坪效（单位：万元、元：直营门店不同区域坪效（单位：万元、元/平米平米/月）月） . 33 表表 17：线下渠道毛利率：线下渠道毛利率 . 34 表表 18：直营店平均模型：直营店平均模型 . 34 表表 19：线上营收测算（百万元）：线上营收测算（百万元） . 38 表表 20：线下营收测算（百万元）：线下营收测算（百万元） . 38 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 1. 投资逻辑投资逻辑 高端高端小型小型按摩器市场龙头，按摩器市场龙头，主打主打智

21、能便携智能便携，未来三年未来三年业绩有望加速成长业绩有望加速成长。2018-2020公司年营业收入分别为 5.1 亿元、6.9 亿元、8.3 亿元，同比增长 42.1%、36.6%、19.1%；归母净利润分别为 0.45 亿元、0.55 亿元、0.71 亿元，同比增长 119.8%、21.4%、28.7%。2020 年眼部、颈部、头皮以及头部四大类按摩器产品分别占营收比例为 30%、25%、14%和 10%；未来三年看好公司快速成长的原因有以下七点： （1） 未来国内小型按摩器具） 未来国内小型按摩器具空间空间较大， 市场规模有望超百亿元。较大， 市场规模有望超百亿元。 根据前瞻产业研究院预测

22、，2020-2026 年，全球按摩器市场规模有望从 157 亿美元增至 236 亿美元；而 2014-2020 年中国按摩器市场规模则从 87 亿元快速增至 148 亿元， 国内收入增长+人口结构变老+高强度工作+保健按摩文化将支撑按摩器具市场规模稳步扩张。 （2） 行业龙头地位稳固， 后续市场集中度持续上升。） 行业龙头地位稳固， 后续市场集中度持续上升。 目前小型按摩器具品牌众多，中低端市场竞争激烈，产品不合格率每年均在 30%以上。SKG，倍轻松和奥克斯是行业内龙头， 线上行业 CR3 为 49.7%， 其中高端市场龙头仅有倍轻松和 SKG 两家，空间相对蓝海。随着行业竞争加剧，消费者对

23、品牌和产品品质诉求进一步上升，利好头部企业。 （3） 倍轻松按摩技术路线长期延展性更强。倍轻松按摩技术路线长期延展性更强。 当前市场主要并行两种技术路线： 一种是以 SKG 为代表的电磁脉冲式按摩，一种是以倍轻松为代表的仿人手物理揉捏式按摩。其中物理揉捏式技术，延展性更强，可以和热敷，体态检测，AI 语音，气囊挤压等多种功能相结合，更容易嫁接传统中医理论，未来可扩展的功能与玩法更加多样，安全性和舒适性也更胜一筹，长期更易形成技术壁垒。 （4）智能化智能化+便携性便携性+强设计构成强设计构成倍轻松产品端倍轻松产品端的核心竞争力的核心竞争力。公司设置了科学精细的研发组织架构，核心高管成员有多年从业

24、经验，研发投入和薪酬激励到位，热销产品均获得国际设计奖项。 产品与市场同类竞争对手相比， 有极高的品牌辨识度，更易获得品牌溢价。 （5）渠道上，渠道上，机场高铁形成卡位优势机场高铁形成卡位优势，商场门店仍有提升空间商场门店仍有提升空间。公司线下直营门店采用直营策略，尽管前期开拓速度较慢，试错风险较大。但成熟和流量跑通的门店经营情况良好，易形成长期卡位优势和稳定的营收贡献。随着品牌认知的提升，公司厚积薄发优势较大，如果后续开展代销模式和市场下沉策略，市占率有望快速提升。 （6） 新营销战略效果显著， 顶流明星代言迅速提高产品知名度。） 新营销战略效果显著， 顶流明星代言迅速提高产品知名度。 目前

25、小型按摩器具市场有典型微笑曲线特点，研发与营销是高附加值环节。而公司深谙营销之道，通过综艺植入、 绑定热门 IP、 顶流明星代言、 游戏直播、 主播带货和平台种草等方式，快速提升品牌知名度和相关话题，品牌认知度有望持续提升。 （7） 公司新品艾灸盒与暖暖鞋， 有望打开新的盈利增长点。） 公司新品艾灸盒与暖暖鞋， 有望打开新的盈利增长点。 根据新思界产业研究中心发布的2021-2025 年中国艾灸市场可行性研究报告显示， 2020 年艾灸产业规模达到 570 亿元左右；公司下半年新品姜小竹 A1 和云朵暖暖鞋主打中医草本养护市场，上市后就获得热捧，再次扩充了产品品类。考虑到配套草本植物具有消费属

26、性，因此未来公司收入有望进一步增厚。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 2. 公司概况公司概况：高端按摩小家电头号玩家：高端按摩小家电头号玩家 2.1. 公司简介：智能便携按摩器先驱，高端市场的头雁 按摩器按摩器主打智能便携主打智能便携， 产品设计， 产品设计和营销和营销实力雄厚。实力雄厚。 公司成立于 2000 年， 依靠出色的眼部按摩器产品切入小型按摩器具赛道；2005 年被评为深圳高新技术企业，此后公司步入发展快车道，产品带不断扩宽；2008 年发布首款头盔式头部按摩器，2012 年又推出颈部智能按摩器。公司深耕行

27、业 21 年，产品迭代创新能力不断增强，旗下多款产品荣获国内外重要设计奖项，工业设计实力不容小觑。此外，公司紧随家电智能化趋势，产品智能化程度不断增强，2021 年成功登陆科创板成为健康智能硬件第一股。 高端按摩器市场头雁玩家。高端按摩器市场头雁玩家。 目前公司产品定位高端市场， 主打智能便携， 涵盖眼部、颈部、头部以及头皮四大细分领域，新品智能艾灸盒市场前景广阔。智能化程度不断提升用户体验，旗下四大类产品融合了最新的驱动技术，仿生技术、信息技术、智能控制技术等前沿科技成果，依托传统中医理论，可实现对人体多个易疲劳部位随时随地精准保健。 不同于国内传统代工和低端制造业， 尽管公司也提供部分 O

28、DM定制产品，但最主要的还是牢牢把握高附加值的设计和营销环节，目前独立运营的“breo”和“倍轻松”两大自主品牌是国内高端按摩器具的龙头品牌。 图图 1：公司产品矩阵：公司产品矩阵 图图 2：智能核心技术：智能核心技术 数据来源：招股说明书、东北证券 数据来源：招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 3：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：公司官网、招股说明书、东北证券 2.2. 团队和股权结构：经验丰富，股权清晰，激励完善 管理团队经验丰富。管理团队经验丰富。公司实际控制人、董事长兼总经理马学军

29、全面负责公司的实际运营，在健康科技产品上有二十余年研发经验，在公司定位、产品研发和渠道扩展方面，具有决策魄力和坚定笃行的企业家精神。核心高管如汪荞青、刘志华、张大燕等均在公司任职超过 10 年，在“做对人类健康有益的事”的公司使命召唤下，高管团队凝聚力较强。副总经理陈晴是业内资深的产品规划、创新与设计专家，有十余年产品规划创新经验，曾在富士康、华为等企业任职，加入后有望继续强化公司新品研发和经营优势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 表表 1：公司主要成员背景简介：公司主要成员背景简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 马

30、学军 董事长/总经理 1971 年出生，1993 年 8 月至 1994 年 12 月就职于台湾富豪食品有限公司业务部，任销售主管；1995 年 2 月至 1996 年 2 月就职于深圳西格玛销售中心，任销售经理。2001 年年-至今担任公司董事长和总经理至今担任公司董事长和总经理，销售经验丰富，不仅极具创新精神，而且善抓客户需求，提出了“做对人类健康有益的事”的公司使命，在公司定位、产品研发和在公司定位、产品研发和渠道扩展方面，具有决策魄力和坚定笃行的企业家精神。渠道扩展方面，具有决策魄力和坚定笃行的企业家精神。 汪荞青 董事 1976 年生，1997-2001 年就职于深圳市倍轻松保健用品

31、实业有限公司，任常务副总经理；2001 年年-至今入职倍轻松至今入职倍轻松，主要担任公司董事，负责上海品茶建设；还担任深圳市树与藤文化传播有限公司执行董事兼总经理。 刘志华 副总经理 1978 年出生，2002-2007 年先后在北京碟中谍软件科技发展有限公司任文案策划文案策划兼REDHAT LINUX 事业部总经理助理事业部总经理助理，任北京德善伟业广告有限公司企划部长企划部长，北京益生康健电子商务有限公司广告策划总监广告策划总监；2007 年年-至今就职于倍轻松。至今就职于倍轻松。 贺小潮 副总经理 1956 年出生，毕业于中央党校，1995-1998 年任新华书店重庆发行所财务科长、业务

32、财务科长、业务副总经理副总经理；1998-2001 年任重庆新华书店集团图书发行公司副总经理；2001-2011 年先后任重庆新华书店集团公司图书零售连锁公司总经理，重庆新华集团出版分公司总经重庆新华集团出版分公司总经理理，2012 年-至今就职于倍轻松。 张大燕 副总经理/财务总监 1974 年出生，1998-2007 年 5 月先后任职于贵州巨星集团股份有限公司副科长，深圳市吉禧实业发展有限公司行财部经理行财部经理，深圳万基集团有限公司高级财务总监助理和财高级财务总监助理和财务经理；务经理；2007 年-至今就职于倍轻松。 陈晴 副总经理/企划部总监 1981 年出生，2004-2006

33、年就职于富士康科技集团，任工业设计师工业设计师；2006-2008 年担任伟创力(深圳)有限公司创新部副总经理创新部副总经理；2008-2010 年任美国宝丽来(深圳)有限公司创新部副经理；2010-2014 年任华为技术有限公司创新工场负责人创新工场负责人；2014-2017 年任深圳市海王英特龙生物技术股份有限公司副总经理副总经理；2017 年至今就职于倍轻松。 黄骁睿 董事会秘书 1989 年出生，2012-2020 年先后任广东华商律师事务所律师律师；浙江唐德影视股份有限公司法务总监、投资总监法务总监、投资总监; 北京当当网信息技术有限公司法务总监法务总监；2020 年至今任公司董事会

34、秘书。 王少华 软件研发专家 拥有十余年信息技术研发与产品经验十余年信息技术研发与产品经验，大数据分析领域资深技术专家，曾在方正国际软件等知名企业主持或参与多个大数据项目建设，在大数据运营系统、大数据运维系统、大数据基础平台及数据可视化报表等软件领域具有丰富的研发及管理经验。 杜斐 工业设计专家 拥有十余年工业设计经验十余年工业设计经验，对智能硬件产品内外部构造等有深入的研究，领导公司产品工业设计团队，主要负责产品创意、外观设计、新工艺等方面的研发，团队的产品设计先后荣获德国红点设计奖、澳大利亚优良设计奖等境内外奖项。 数据来源：招股说明书、公司公告、东北证券 股权结构清晰集中，股权结构清晰集

35、中，股权激励股权激励鼓舞团队积极性鼓舞团队积极性。公司实际控制人、董事长兼总经理马学军直接持股 40.31%，同时通过赫廷科技、日松管理和鼎元宏间接持股 9.88%，合计持股 50.19%，公司股权集中度较高。此外，公司设立了鼎元宏、高管集合资管计划等员工持股平台对高管与核心员工进行股权激励， 合计持有公司 8.82%的股份，完善的股权激励方案可以有效激发员工创造性和积极性，有利于高管团队凝聚向心力，形成持久战斗力输出。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 4：2021 年年 Q3 公司股权结构公司股权结构 数据来源

36、：公司公告、东北证券 2.3. 公司业务：专注智能便携按摩器细分领域，营收稳定增长 专注专注智能智能便携按摩器便携按摩器，四大类产品解决不同用户痛点。，四大类产品解决不同用户痛点。公司主要经营小型便携按摩器具，产品兼顾设计精美，小巧便携，智能化与针对性强的特点。主要应用场景包括解决学生与都市年轻白领长期工作学习后的疲劳，频繁使用电子产品导致的眼颈肩的劳累，家庭中老年人的日常保健，为商旅人士提供旅途和驾驶后的疲劳缓解，辅助居家睡眠和缓解压力等。 表表 2：公司按摩器的功能细分和应用场景：公司按摩器的功能细分和应用场景 产品类型产品类型 功能介绍功能介绍 应用场景应用场景 眼部按摩器 公司最早开发

37、的品类，通过还原人手实现点触按摩，结合砭针灸等中医理论，深度缓解日常眼疲劳 电脑族、手机族长期用眼后的疲劳缓解 颈部按摩器 结合中医理论仿人手指压揉捏，实现多种按摩手法，配合温控热敷等功能，深度缓解颈部僵硬和酸痛 长期伏案工作、空调冷风直吹等颈椎不适 头部按摩器 覆盖头眼颈一站式按摩，叠加推拿、按压、温控热敷与音乐放松等功能，可以深度缓解头部疲劳和睡眠问题 压力大和睡眠差、熬夜频率高、用脑强度大 头皮按摩器 仿人手实现开、合、推、拉、揉、抓等按摩手法，可以舒缓头皮神经并深度清洁头皮 缓解头皮不适，出差和居家放松，睡前按摩 数据来源：招股说明书、公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请

38、务必阅读正文后的声明及说明 10 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 5：倍轻松的四大类倍轻松的四大类按摩按摩产品产品 数据来源：招股说明书、公司公告、东北证券 新品姜小竹与云朵暖暖鞋进军保健养护市场新品姜小竹与云朵暖暖鞋进军保健养护市场，有望拉出新增长曲线有望拉出新增长曲线。除了传统的小型按摩器具业务外，下半年公司主推两款新品，分别是姜小竹智能艾灸盒与云朵暖暖鞋，在智能便携的产品优势基础上，切入保健养护市场。其中姜小竹在保留传统中医艾灸功效的基础上，解决了烟雾大和温度高等用户痛点；云朵暖暖鞋则实现了鞋袜一体，通过配置艾绒东青包等草本植物，提供暖足和热敷穴位的功能，缓解足部酸胀

39、。 表表 3：公司主要养护类产品：公司主要养护类产品 产品类型产品类型 功能介绍功能介绍 应用场景应用场景 智能艾灸盒 目前推出了 3 款，A1，A1pro 和 H1，通过智能温控装置实现明火艾灸，过滤烟尘，实现传统中医艾灸的散寒，通络等保健功能 长期压力和工作下的疲劳缓解，家用与出差 足部保健鞋 推出的云朵暖暖鞋，纺织方面柔软透气，结合中医古法的艾绒东青包，缓解足部酸胀，有驱寒暖体的保健功能 长期出差，天气寒冷，睡眠差 经络抢 经络疏通，肌肉放松，类似筋膜枪，更好的按摩肌肉群 各种场景下的身体酸痛，旅途疲劳 数据来源：招股说明书、公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

40、后的声明及说明 11 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 6：倍轻松的新款养护类产品倍轻松的新款养护类产品 数据来源：招股说明书、公司公告、东北证券 智能便携按摩器高端市场龙头，营收稳健增长。智能便携按摩器高端市场龙头，营收稳健增长。2018-2020 公司年营业收入分别为5.1 亿元、6.9 亿元、8.3 亿元，同比增长 42.1%、36.6%、19.1%；归母净利润分别为0.45 亿元、0.55 亿元、0.71 亿元，同比增长 119.8%、21.4%、28.7%。从营收规模上看，眼部和颈部产品是按摩器的核心业务，头皮和头部产品近两年收入占比提升较快。2020 年眼部、颈部

41、、头皮以及头部四大类按摩器产品分别占营收比例为 30%、25%、 14%和 10%； 其中眼部和颈部占比合计达到 55%， 近 3 年营收 CAGR 为 38%，随着公司技术和品牌形象进一步巩固消费者心智，后续业务扩张能力仍较强；头皮和头部营收占比合计达 24%，近三年收入增长较快，尤其是头皮款产品受益于相对低价和便携，有望持续成为热销的爆款产品。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 7： 公司各产品营收规模和占比公司各产品营收规模和占比 数据来源：Wind、东北证券 公司毛利率较高，净利率有所改善。公司毛利率较高

42、，净利率有所改善。2015-2019 年，公司整体毛利率从 49.56%稳步上升至 60.93%，在行业内领先；2020 年疫情期间，公司线下门店受到影响，毛利率有所下滑但仍然维持在 58.36%的较高水平。 目前净利率与毛利率相差较大， 主要原因是公司加大了线下直营门店的投入、并邀请流量明星代言，以及广告和品牌宣传支出增加，提高了销售费用率。展望未来，一方面，随着疫情修复和公司渠道改革，线下门店的收入会有所提升；另一方面，随着品牌形象和消费者教育深化，市场地位稳固后公司的盈利水平有望得到优化。 图图 8：毛利率和净利率总体保持稳定：毛利率和净利率总体保持稳定 图图 9：归母：归母净利润及同比

43、净利润及同比 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 3. 行业概况：细分赛道空间广阔，高端市场利润丰厚行业概况：细分赛道空间广阔，高端市场利润丰厚 3.1. 多因素共同催化，国内按摩器市场规模超百亿 收入增长收入增长+人口结构变老人口结构变老+高强度工作高强度工作+保健按摩文化是构成按摩器具市场规模稳定保健按摩文化是构成按摩器具市场规模稳定增长的四个支柱。增长的四个支柱。按摩器具的主要功能是提供辅助的健康管理，本质是一种可选消费品，并不是生活必需，是随物质生活改善后，一定历史阶段的产物。长远来看，影响按摩器市场规模的因素，本质上是由消费能力、消费群体和消费意愿决定的。具体

44、来看： 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 首先，人均可支配收入首先，人均可支配收入逐年逐年提升提升，促进了，促进了按摩器具消费能力按摩器具消费能力的的增长，增长，而而一线城市有一线城市有望望先赶上先赶上发达国家的消费水平发达国家的消费水平， 蕴含着培育高端市场的基因， 蕴含着培育高端市场的基因。 一方面， 2013-2020 年全国居民人均可支配收入从 18310 元增至 32189 元，7 年 CAGR 为 8.39%；2013-2019 年城镇居民家庭人均年医疗保健支出从 1136 元增至 2282 元，6 年 C

45、AGR 为12.33%。人均可支配收入和保健支出的增加，极大提高了按摩器具的消费能力。另一方面，当前中国人均 GDP 较高的 8 个城市（北京、上海、南京、杭州、广州、深圳、苏州和武汉）常住人口总数约 1.15 亿人，高于韩国 5123 万人，接近于日本的1.26 亿人，人均 GDP 则基本和 2012 年的韩国持平，一线城市有望最先实现消费升级，利好按摩器具高端市场发展。 图图 10：全国居民人均可支配收入（单位：元）：全国居民人均可支配收入（单位：元） 图图 11：城镇居民人均医疗保健支出（单位：元）：城镇居民人均医疗保健支出（单位：元） 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、

46、东北证券 图图 12：国内八个城市人均：国内八个城市人均 GDP 图图 13：国内八个城市总人口：国内八个城市总人口 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 其次，人口结构变老和年轻人其次，人口结构变老和年轻人的的高强度工作高强度工作长期趋势难改长期趋势难改，不断培育不断培育按摩器具按摩器具市场市场消费群体。消费群体。2020 年中国老龄化率接近 12%，根据 OECD 预测，到 2030 年我国老龄化率可能接近 18%。长期来看，国内人口结构变老，相应的老年人保健需求以及相关送礼需求也会增加，同时国内老龄化也会间接推高劳动力成本，器具类按摩替代人工按摩有望进一步深化。短期

47、来看，中国人均工作时长位居世界第一，高强度工作导致国内近 20 年颈椎病发病率逐渐年轻化，亚健康人群不断增长以及东亚加班 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 文化加快催化青年人保健和养生意识崛起，加班时间长同时也意味着休闲时间变短，碎片化时间难以保健按摩是用户痛点，而按摩器具效率高，可以解决时间矛盾，实现随时随地养护身体，日益获得都市白领喜爱。 图图 14：中国中国老龄化率接近老龄化率接近 12% 图图 15：各国平均每天工作时长（单位：小时）：各国平均每天工作时长（单位：小时） 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：

48、统计局、OECD、东北证券 图图 16：中国颈椎病高发年龄中国颈椎病高发年龄 图图 17：近近二十二十年颈椎病发病率年颈椎病发病率 数据来源：中国产业信息、东北证券 数据来源：中国产业信息、东北证券 最后，亚洲地区悠久的按摩保健文化，更容易激发该区域的消费意愿最后，亚洲地区悠久的按摩保健文化，更容易激发该区域的消费意愿，较欧洲市场，较欧洲市场更易开发更易开发。现代按摩器具 20 世纪 60 年代起源于日本，随后开始向全球普及。时至今日，东亚和东南亚市场仍是全球重要的按摩器具市场，2019 年我国按摩器具出口的主要地区中，中国香港、韩国和日本就合计占了 28%。 综上所述，综上所述，在在收入增长

49、收入增长+人口结构变老人口结构变老+高强度工作高强度工作+保健按摩文化保健按摩文化这四个支柱下，这四个支柱下，全球和中国按摩器具市场规模增长空间广阔，未来国内小型按摩器具市场规模有望全球和中国按摩器具市场规模增长空间广阔，未来国内小型按摩器具市场规模有望超百亿元。超百亿元。根据前瞻产业研究院预测，2020-2026 年，全球按摩器市场规模有望从157 亿美元增至 236 亿美元，6 年 CAGR 为 7.01%；而 2014-2020 年中国按摩器市场规模则从 87 亿元增至 148 亿元， 6 年 CAGR 为 9.26%，高于全球按摩器具市场规模增速。根据前瞻产业研究院数据，小型按摩器与大

50、型按摩器分别占按摩器市场的54%和 46%，因此未来市场规模可期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 18：全球按摩：全球按摩器市场规模和增速器市场规模和增速 数据来源：东北证券、前瞻产业研究院 图图 19：中国中国按摩器市场规模按摩器市场规模 图图 20：小型按摩器市场规模占比：小型按摩器市场规模占比 数据来源：前瞻产业研究院、东北证券 数据来源：前瞻产业研究院、东北证券 3.2. 竞争格局：高端市场空间大，利润厚 横向对比看横向对比看， 保健按摩器材市场与电吹风保健按摩器材市场与电吹风、 剃须刀市场相接近剃须

51、刀市场相接近。 根据淘数据 2021 年1-10 月全网线上个人护理品类的销售额统计，电吹风和剃须刀销售额占比分别为15.2%和 14.8%；而按摩椅和按摩器材的销售额占比分别为 19.3%和 16.3%。如果考虑到更加广义范畴的按摩器械，纳入家用保健器材后，则保健按摩器具的销售额合计占比可能达到 44.1%，这是一个广阔的市场。考虑到按摩器材的消费需求刚性并不弱于剃须刀和电吹风，因此这样的市场需求和规模不容忽视。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 21：2021 年年 1-10 月个人护理类产品销售额占比月个人

52、护理类产品销售额占比 数据来源：淘数据、东北证券 颈部和眼部按摩器具是细分市场颈部和眼部按摩器具是细分市场最重要的最重要的领域。领域。小型按摩器具内，根据产品功能的不同，主要分为头部、眼部、颈部、肩部、腰部、足部等细分领域的按摩器具。根据淘数据 2021 年 1-10 月全网线上销售额统计，颈椎/腰椎按摩器销售额合计 12.72亿元，占比为 38.00%；眼部按摩器销售额合计 3.18 亿元，占比为 9.52%。眼部和颈部的销售额在全部小型按摩器具中合计占了 47.52%，线上数据的统计一定程度上，也反映了眼部和颈部市场的消费需求更强烈。 图图 22：小型按摩器细分市场销售额占比：小型按摩器细

53、分市场销售额占比 图图 23：2021 年年 1-9 月线上品牌销售额占比月线上品牌销售额占比 数据来源：淘数据、东北证券 数据来源：淘数据、东北证券 产品的产品的消费需求消费需求越越大大，高溢价也更易出现高溢价也更易出现。由于高强度工作、久坐、电子产品使用过多等因素影响，导致消费者腰椎、颈椎、眼睛更易出现问题，因此这类产品需求更加旺盛，在小型按摩器具消费中居于主导地位。而旺盛的需求，也进一步刺激了产品更易出现较高的溢价。根据淘数据 2021 年 1-10 月全网线上销售额统计，眼部和颈部按摩器销售均价分别为 334 元和 252 元，而需求相对较弱的头部按摩器与按摩贴，销售均价为 71 元和

54、 78 元。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 24：2021 年年 1-10 月各类小型按摩器具平均售价（单位：元）月各类小型按摩器具平均售价（单位：元） 数据来源：淘数据、东北证券 当前当前市场集中度低，中低端竞争最激烈，高端市场空间最大。市场集中度低，中低端竞争最激烈，高端市场空间最大。根据 2021 年 10 月淘数据显示，全网线上品牌数为 1464 个，店铺数为 3242 个；从品牌来看，SKG、倍轻松和奥克斯位居行业龙头， 2021 年 1-9 月全网线上销售额占比分别为 24.8%， 15.2%和

55、9.7%， 行业 CR3 为 49.7%， 其余品牌销售占比均较低。 从销售量占比上看， SKG、倍轻松和奥克斯为 6.4%、2.9%和 7.6%，行业 CR6 为 33.5%。当前两个高端品牌玩家主要是 SKG 和倍轻松，仅用线上 9.3%的销量就占了 40%的销售额，因此可以看到高端市场是潜在利润最丰厚的区域。而市场中低端价位的产品竞争激烈，品牌较多且占据了主要销量。我们预计后续市场会朝向龙头集中，高端市场空间仍较大，主要原因： （1）随着中低端竞争加剧，质量和成本不占优的品牌会逐渐退出，头部品牌的消费者认知会进一步加强，品牌壁垒不断增厚； （2）当前高端市场主要玩家仅为 SKG 和倍轻松

56、，中高端份额基本稳固，二者平均售价分别为 550 元/件和 736元/件，占据了线上销售额的 40%，但销量仅占 9.3%，未来无论继续提价还是市场下沉，行业利润仍有成长空间。 图图 25：2021 年年 1-9 月线上品牌销售均价和占比月线上品牌销售均价和占比 数据来源：淘数据、东北证券 定位年轻群体定位年轻群体尤其是女性群体，尤其是女性群体，主打高端主打高端按摩按摩器具器具是短期取得竞争优势的关键。是短期取得竞争优势的关键。这个判断是由上述市场竞争格局的特点决定的，其主要表现为： 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度

57、（1）按摩器具的消费需求逐年增加，用户的搜索热度不断上升，颈部和眼部是目前主导市场的产品类型，头部产品增长较快；而产品需求越旺盛就更易获得溢价，对热销的产品制定高价和进军高端市场有可行性。 （2）按摩器的人群画像以 24-40 岁的年龄群体占比最高，18-30 岁的人群 TGI 指数最大；从性别上看，女性的关注度占比为 59%，且 TGI 指数 114 显著高于男性。因此品牌调性的建设宣传， 应重点围绕年轻女性， 这也是 SKG 和倍轻松分别请男流量明星代言效果显著的原因之一。 （3）当前小型按摩器具品牌众多，集中度很低，中低端市场竞争激烈的产品又良莠不齐，近四年国家市场监管总局对按摩器具抽查

58、的不合格率均在 30%以上。因此这部分市场无论产品质量、功效还是用户体验都很难满足日益增长的用户需求。提高产品品质和用户体验是当下的行业痛点之一。 （4） 高端市场在小型按摩器具的销售收入中占比最大， 而目前该领域的头部玩家，主要是倍轻松和 SKG，短期市场地位稳固。根据淘数据显示，两家线上销售额合计约占全行业的 40%，考虑到 SKG 主打线上，倍轻松的线下业务同样占比超 50%。因此全渠道角度看，倍轻松的市场份额可能会更高。 图图 26：今年以来按摩器搜索指数增长：今年以来按摩器搜索指数增长 图图 27：近四年按摩器具不合格率：近四年按摩器具不合格率 数据来源：头条搜索、东北证券 数据来源

59、：国家市场监管总局、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 28：年轻人对按摩器关注度最高：年轻人对按摩器关注度最高 图图 29：女性更关注按摩器：女性更关注按摩器 数据来源：巨量算数、东北证券 数据来源：巨量算数、东北证券 图图 30：小型按摩器具及细分品类线上销售额占比：小型按摩器具及细分品类线上销售额占比 数据来源：淘数据、东北证券，注：时间范围为 2021.1-2021.9 3.3. 技术趋势：物理按摩与电磁脉冲并行 随着科技进步，按摩器具产品也不断迭代，从早期的手动按摩棒、按摩锤逐渐演变到今天的自动

60、按摩器。就按摩技术而言，当前市场主要并行两种技术路线：一种是以 SKG 为代表的电磁脉冲式按摩，一种是以倍轻松为代表的仿人手物理揉捏式按摩。 电磁脉冲式按摩：电磁脉冲式按摩：主要原理是通过微小的电流来刺激皮肤表层和肌肉深处，实现按摩放松的功能。内部构造较为简单，核心部件是电磁线芯和线圈构成，通过芯片来控制电流的大小和频率。目前市场上电磁脉冲技术又分为 TENS 脉冲电流和 EMS脉冲电流，区别在于刺激的深度和部位不同。 仿人手物理式按摩仿人手物理式按摩：主要原理是内部机械和电机驱动按摩头或气囊，模仿人手的手法去实现揉捏，拍打，点压，推拿等按摩手法，而且可以模仿中医按摩，能够较好的实现传统按摩领

61、域的保健功能，例如放松肌肉，舒缓局部疼痛和僵硬。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 31：电磁脉冲式按摩：电磁脉冲式按摩 图图 32：仿人手物理式按摩：仿人手物理式按摩 数据来源：公开信息整理、东北证券 数据来源：倍轻松官网、东北证券 电磁脉冲式技术较物理揉捏式按摩仪， 短期具有两个优点即：（1） 体积和重量更轻，更易设计的精美和小巧便携； （2）噪声更低。但长期来看，仿人手物理式按摩有三个优势是电磁脉冲技术难以弥补的： （1）电磁脉冲技术的本质是用电磁金属片释放电流，刺激人体的皮肤，如果隔着衣服就很难起作用，而

62、且无法对单一部位精准按摩。 （2）由于只是电磁金属片释放电流，通常都会带来刺痛感或潜在的安全隐患，物理式按摩仪在舒适度和安全性上更有优势。 （3）物理揉捏式技术的延展性更强，可以和热敷、体态检测、AI 语音、气囊挤压等多种功能相结合， 更容易嫁接传统中医理论， 未来可扩展的功能与玩法更加多样，而电磁脉冲技术则很难与其他功能和技术兼容。 表表 4：物理揉捏和电磁脉冲技术对比：物理揉捏和电磁脉冲技术对比 分类分类 电磁脉冲式电磁脉冲式 物理揉捏式物理揉捏式 简介简介 TENS 脉冲又称经皮神经电刺激，通过皮肤上的电极向神经系统发送电磁脉冲，通过改变神经元发送疼痛信号的方式，来仿真按摩效果 EMS

63、脉冲又称肌肉电刺激，通过使用放置皮肤上的电极向肌肉提供低电压电磁脉冲，促使肌肉收缩，从而缓解疲劳 通过电机驱动按摩头或气囊，模拟人手的揉捏，推拿等手法，针对需要按摩的区域进行物理减压 工作工作方式方式 阻止疼痛信号传输大脑，刺激人体内啡肽分泌 电磁脉冲穿过皮肤层，传递肌肉，通过肌肉的反复收缩和放松来加快血液循环，缓解酸痛 用物理方式的温感热敷、推拿、抓捏、顶压，实现皮肤、肌肉和骨骼放松 体验体验感受感受 便携，会感受到电流刺激带来的酥麻感觉，不正确使用会有“针扎”的风险，秋冬季皮肤干燥时需要涂抹凝胶使用 重量体积较大，无“针扎”刺痛风险，开机即可使用 数据来源：公开信息整理、东北证券 请务必阅

64、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 33：仿人手按摩热敷效果较好：仿人手按摩热敷效果较好 图图 34：电磁式按摩电磁片：电磁式按摩电磁片 数据来源：艾肯家电网SKG、西屋、倍轻松按摩仪怎么选东北证券 、 数据来源：艾肯家电网SKG、西屋、倍轻松按摩仪怎么选 、东北证券 4. 公司商业模式： “产品定位公司商业模式： “产品定位+渠道渠道+营销”精准发力营销”精准发力 4.1. 便携按摩器产品：中高端定位精准，产品创新和设计能力强 产品定位精准，外观设计时尚，凸显高端调性。产品定位精准，外观设计时尚，凸显高端调性。根据 20

65、20 年京东发布的新时代带电生活图鉴显示，70%以上的智能按摩仪被 85 后购买，而城市青年购买电器中的72%是“轻薄短小智”的电器。而公司产品定位精准把握了商务白领、高端消费者和校园大学生这类消费群体，这一类消费者年轻，对价格不敏感，对高端产品的诉求是颜值惊人、造型独特和包装精美。而公司产品一方面通过动力+机械+材料+温湿度的结合， 达到了最接近于真人的体验， 在极小的空间内， 集合马达、 传动机构、电池、触手、控制系统等部件，保障力度输出大，可根据用户意图变换各类动作手法，形成物理按摩技术壁垒；另一方面，产品的外观设计持续迭代创新，主打智能便携， 旗下几乎每个爆款产品均获得过相关领域设计奖

66、项， 产品设计能力行业领先，高端品牌调性十足。 图图 35：85 后成为按摩仪的消费主力后成为按摩仪的消费主力 图图 36：城市青年喜欢“轻薄短小智”电器：城市青年喜欢“轻薄短小智”电器 数据来源：新时代带电生活图鉴、东北证券 数据来源：新时代带电生活图鉴、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 表表 5：公司主要产品和获奖情况梳理：公司主要产品和获奖情况梳理 产品 产品亮点 细分类 重点单品 荣誉 眼部便携按摩器 温控热敷、调频振动、机械揉捏、音乐放松，结合砭针灸等中医理论，还原人手指揉按的手法及触感 气压按摩式

67、 机械按摩式 触感按摩式 iSeeM/iSeeX Eye1 iSeeK SeeKS 2014 年 iSee4 获德国 iF 设计奖； 2017 年 Eye1 获德国 iF 设计奖； 2017 年 iSee4 和 iSee16 获澳大利亚优良设计奖； 2019 年 iSeeM 获德国 iF 设计奖，iSee4 获中国外观设计银奖 颈部便携按摩器 温控热敷、音乐放松，颈部区域旋转位移、 平移推拿及定点按摩等多种手法 揉捏式 环颈揉捏推拿式 机械揉捏式 自适应充气揉捏式 iNeck2 iNeck3 iNeckMini iNeckAir2 2013 年 iNeck 获得亚洲最具影响力设计奖； 2014

68、 年 iNeck2 获得日本优良设计奖与香港工商业奖； 2018 年 iNeck2 获得中国外观设计优秀奖 头部便携按摩器 集推拿、 按压、 温控热敷、头围调节、 音乐放松等功能于一体， 结合中医理论实现仿人手按摩， 为用户提供覆盖头眼颈的一站式按摩体验。 iDreamX 头皮便携按摩器 多触头 3D立体按摩与防水亲肤设计， 结合开、 合、推、拉、揉、抓等按摩手法全方位运动揉抓。 Scalp ScalpMini 2015 年 Scalp 获德国红点设计奖； 2016 年获中国外观设计优秀奖； 2018 年 ScalpMini 获澳大利亚优良设计奖； 2019 年 Scalp2 获德国红点设计奖

69、， ScalpMini 获德国 iF 设计奖 数据来源：招股说明书、公司官网、东北证券 研发部门分工精细研发部门分工精细，持续提供产品创新持续提供产品创新能力能力。公司创始人兼总经理马学军先生，是国内最早从事智能便携按摩器行业的资深专家，在公开场合采访中曾提倡 Only One 的独创产品理念，核心技术团队和负责人拥有多年从业经验，整个研发部门对市场和行业技术发展趋势有深度见解，公司研发组织结构分工精细，仅研发部门就下设7 个子部门，可以为产品创新和设计持续提供动力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 37：倍轻

70、松研发组织架构设计精细：倍轻松研发组织架构设计精细 数据来源：招股说明书、东北证券 研发费用率处于行业前列研发费用率处于行业前列，不弱于同类可比公司。，不弱于同类可比公司。尽管按摩器行业多数技术较为成熟， 但公司仍高度重视技术创新与研发， 研发费用从 2016 年的 1663.2 万元增至 2020年的 3689.1 万元，4 年 CAGR 为 22.0%，剔除掉 2020 年疫情影响，研发费用率每年保持在 5%左右，高于奥佳华，与荣泰持平；从每年人均研发支出上看，公司人均研发支出力度优于奥佳华，与荣泰健康的差距逐年缩小。随着公司发展，高研发投入下公司产品创新和设计能力有望进一步得到提升。 图

71、图 38：研发费用率处于行业前列：研发费用率处于行业前列 图图 39：每年人均研发支出行业较高：每年人均研发支出行业较高 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 定价中高端市场，定价中高端市场，产品产品矩阵全且毛利率较高矩阵全且毛利率较高。公司针对眼部、颈部、头部三个重要细分领域均有拳头产品投放，和竞争对手相比产品矩阵更加全面，实现了小型按摩器品类的全覆盖， 由于产品定价高且 SKU 迭代速度较快， 因此有利于线下开较大的门店提升品牌形象，品牌溢价下公司毛利率可以保持较高水平。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司

72、深度公司深度 表表 6：倍轻松与其他便携按摩器企业产品矩阵对比：倍轻松与其他便携按摩器企业产品矩阵对比 项目项目 眼部眼部 颈部颈部 头部头部 头皮头皮 腰背腰背 肩部肩部 足部足部 筋膜枪筋膜枪 倍轻松 SKG 奥佳华 奥克斯 数据来源：公开信息整理、东北证券 表表 7：倍轻松不同品类产品毛利率：倍轻松不同品类产品毛利率 项目项目 2020 年年 2019 年年 2018 年年 头部按摩器头部按摩器 65.63% 70.94% 73.48% 颈部按摩器颈部按摩器 66.66% 69.65% 67.57% 头皮按摩器头皮按摩器 64.18% 66.82% 61.61% 眼部按摩器眼部按摩器 5

73、4.06% 57.85% 56.93% 其他产品其他产品 46.60% 43.59% 41.04% 数据来源：招股说明书、东北证券 智能化智能化+便携便携性性+强设计强设计构成构成产品的核心产品的核心竞争竞争力力。智能化方面，公司产品技术路径依托物理仿人手按摩，功能延伸性较电磁脉冲式更强，因此在延伸了热敷、语音交互控制等功能后，未来还将改进和增加心率、血压、心电、脑电等健康检测技术，叠加远程数据管理功能，可以实现手机等移动终端设备与按摩器的连接，实时监测和管理个人健康状况，为消费者提供更丰富和智能化的健康服务；便携性方面，产品注重小型化设计，多数产品可以折叠并随身携带；强设计方面，公司产品工业

74、设计能力优秀，获得多项国内外设计奖项，产品在外观、颜色和材质上具有极高的档次感和科技感，与业内竞品相比有很强的辨识度。具体来看： 眼部产品融入多项科技和中医理论，深受消费者认可。眼部产品融入多项科技和中医理论，深受消费者认可。旗下产品可以提供机械、音频和气囊等多种按摩手法，以热销的 iSee M 为例，其主打气囊按摩，内置 6 个气囊可以精准轻巧按摩太阳穴、攒竹穴、承泣穴，内衬材质选用韩国进口蛋白皮，更加贴近婴儿肌肤触感。整体上看，眼部产品通过中医理论引入和真人揉按还原，可以极大的提高按摩疗效； 另一方面， 淘汰或过时的老款产品， 售价较新品有较大折扣，可以继续市场下沉，抢占中低端市场。 请务

75、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 40：中医理论下的眼部穴位：中医理论下的眼部穴位 数据来源：倍轻松官网、东北证券 表表 8：眼部主要产品明细：眼部主要产品明细 品类品类 产品型号产品型号 图片图片 天猫旗舰店到手价天猫旗舰店到手价 产品产品特点特点 眼部按摩器 iSee X 499 气压按摩式产品， 可折叠设计，拥有 3D 立体气压按摩、仿人手温控热敷及静心引导等功能，自然气压囊贴合感更强，能给予眼周不同按摩压力 iSee M 1199 采用智能暖流空气按摩技术，主要功效是舒缓熬夜眼，淡化黑眼圈，配备韩国进口蛋白皮

76、内衬，亲肤舒适，轻贴眼眸，如婴儿肌肤般触感 Eye 1 1588 人体工学设计更优， 贴合人体脸部轮廓， 其柔软融头 3D 机械按摩穴位更加精准舒适 iSee k 1380 采用高速音频共振实现虚拟触感式按摩， 可视化零压感设计，创新点震按摩技术实现了按摩触点独立控制、自适应音频共振。间歇性长短振可以点对点准确触动眼周各穴位的同时避免拉扯眼部肌肤 SeeK S 1499 穴位震动按摩释放疲劳，EMS 微电流美眼消眼圈。6 颗硅胶抚触头，如指腹般触感，眼周迷你震点温柔抚触眼部穴位，消缓疲劳酸涩 数据来源：招股说明书、公司官网、东北证券 颈部颈部产品产品的机械式揉捏和充气按摩效果更好的机械式揉捏和

77、充气按摩效果更好。旗下产品主要以机械仿人手和气囊按摩为主，以目前热销的 iNeck M3 为例，主要以仿人手的十指真揉捏为主，可以精准按摩颈部三大穴位，360 度包裹承托了人体工学设计，有效分散颈部压力，按摩头具有恒温热敷功能，覆盖颈部风池穴，内衬选用莱卡材质和多孔记忆棉，更加稳固和亲肤透气。整体上看，与眼部产品类似，可以最大程度还原中医真人揉按手法，使消费者体验较好；同样，新品通常布局高价格带，而淘汰或过时的老款产品，售价较新品有较大折扣，可以继续抢占中低端市场。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 41：中医理

78、论下的颈部穴位：中医理论下的颈部穴位 数据来源：倍轻松官网、东北证券 表表 9：颈部主要产品明细：颈部主要产品明细 品类品类 产品型号产品型号 图片图片 天猫旗舰店到手价天猫旗舰店到手价 产品产品特点特点 颈部按摩器 iNeck Air 799 产品可在仿人手指压按摩的同时提供多热源热疗， 卸下手拉带后还可适用于手部、腹部及四肢的按摩 iNeck Air2 1199 充气揉捏式技术，按摩触头可自动伸缩，C 型环颈设计舒适支撑颈椎弧线，3D 圆润按摩触头旋转揉捏按摩颈椎两侧斜方肌、放松紧绷肌肉 iNeck3 Pro 1980 环颈揉捏推拿式产品，采用 200 度环颈的舒适支撑设计，内置 3D 圆

79、润触头能够仿照手指关节推拿完成强有力的双向揉捏动作，能够滑动按摩颈侧肌肉群 iNeck 4 2499 博古曲线托扶，人体工学设计，更好承担头部重量、减轻颈椎负担 iNeck Mini 1680 机械揉捏式产品采用按摩头仿生手指设计， 能够适用拿捏手法按摩颈部穴位、放松肩颈肌肉酸痛 iNeck M2 799 数据来源：公开资料整理、东北证券 头部头部产品产品集成多种功能，可提供一站式按摩保健集成多种功能，可提供一站式按摩保健。头部产品 iDream 和 Dream 系列可提供头颈眼等多部位立体保健按摩。 以目前热销的 iDream 5s 为例， 其内含 150 多个按摩触手，可实现头、眼和颈部的

80、多穴位同步气压按摩，疏通经络，搭配治愈音乐，可以极大的缓解工作压力，改善睡眠状态。而头皮类产品同样热销，配置了 96个食用级硅胶按摩触头，更好的模拟中医穴位揉捏放松手法，搭载 850nm 红外光波深透技术，可以在按摩头皮时深层激发头皮细胞活力，稳固发根。整体上看，头盔 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 式产品价格更高，适合高端用户需求；而头皮类产品更适合大众消费市场。 图图 42：中医理论：中医理论下的头部穴位下的头部穴位 数据来源：倍轻松官网、东北证券 表表 10：头部主要产品明细：头部主要产品明细 品类品类 产品型

81、号产品型号 图片图片 天猫旗舰店到手价天猫旗舰店到手价 产品产品特点特点 头部按摩器 iDreamX 1299 配有天猫精灵 AI 按摩， 头颈眼三合一， 眼部中孔可视化设计，按摩同时不影响视线；热敷 42-47实时感温、控温稳定 iDream3S 999 智能气压+软体按摩钉+太阳穴仿真人手+风池穴温感热敷， 可视镜面，无线按摩，一键式开关 iDream5S 3300 全能空气按摩技术，一体按摩头、眼、颈多穴位同步，一键式头围调节拨盘，150 个按摩触手 Scalp mini Pro（头皮按摩器） 790 96 个锥形触点， 4 轴离心揉捏，力度轻柔，适合按摩头皮等身体部位，持续输出 850

82、nm 红外光波，直达 3-5MM 毛囊根部，深层激发头皮细胞活力，稳固发根，丰盈发质 数据来源：公开资料整理、东北证券 新品艾灸盒与暖暖鞋主打新品艾灸盒与暖暖鞋主打中医草本中医草本养护市场，未来前景广阔，有望开拓新的盈利增养护市场，未来前景广阔，有望开拓新的盈利增长点长点。公司下半年推出两款新品分别为姜小竹 A1 及其衍生款和云朵暖暖鞋，再次扩充了产品品类。 从品类角度看， 两款产品主打的方向可以看做中医草本养护市场，姜小竹 A1 与衍生款将中医艾灸与现代科技进行了融合，在保留传统明火艾灸功效的基础上，解决了烟雾呛鼻，易烫伤的消费痛点。内置芯片可根据需求定制艾灸温度与时长，搭配 4 层特质高效

83、滤网可以有效过滤内部燃烧艾烟。该款新品 2021 年 7月 30 日由肖战代言推出后，立即获得日常热捧，7 月天猫线上销量遥遥领先其他产品。 根据新思界产业研究中心发布的 2021-2025 年中国艾灸市场可行性研究报告显示，2015-2020 年，我国艾灸产业规模年均复合增长率达到 15.9%，2020 年产业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 规模达到 570 亿元左右；其中艾灸制品产业规模占比在 10%左右，艾灸服务产业规模占比在 90%左右。考虑到配套草本植物具有消费属性，因此公司收入有望进一步增厚。 图图 4

84、3：姜小竹艾灸盒：姜小竹艾灸盒 7 月上市线上销量领先月上市线上销量领先 图图 44：智能明火艾灸盒：智能明火艾灸盒 数据来源：淘数据、东北证券 数据来源：倍轻松官网、东北证券 4.2. 渠道：线上 B2C+线下直营双轮驱动 线下渠道销售线下渠道销售占比过半占比过半，线上渠道销售占比不断提升。，线上渠道销售占比不断提升。公司以自主品牌销售为主， 90%的营业收入来自于国内市场。公司线下渠道分为直销和经销两种，线上渠道则分为 B2C、电商平台入仓、线上经销三种方式。2020 年受疫情影响，线上销售占比从 2018 年的 33.7%提升至 2020 年的 52.3%，总体来看，线上渠道销售占比是逐

85、年提升的，其中线上 B2C 是增长最快的领域，从 2018 年的 15.2%提升至 33.3%。线下销售则以直销为主，经销为辅。尽管 2020 年线下渠道销售占比有所下滑，但预计随着疫情修复，线下销售占比仍有望恢复到 50%以上的水平。 表表 11：线上渠道销售占比不断提升，线下渠道受疫情影响短期下调（单位：万元）：线上渠道销售占比不断提升，线下渠道受疫情影响短期下调（单位：万元） 销售模式销售模式 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 收入收入 占比占比 增速增速 收入收入 占比占比 增速增速 收入收入 占比占比 增速增速 线上销售线上销售 线上 B2C 27484 3

86、3.3% 67.8% 16379 23.7% 113.1% 7687 15.2% 116.1% 电商平台入仓 12789 15.5% 27.7% 10019 14.5% 19.7% 8367 16.5% 84.3% 线上经销 2848 3.5% 94.3% 1466 2.1% 46.1% 1003 2.0% -57.5% 线上销售小计线上销售小计 43121 52.3% 54.8% 27863 40.3% 63.4% 17057 33.7% 63.1% 线下销售线下销售 线下直销 22177 26.9% -9.9% 24605 35.6% 40.1% 17568 34.7% 49.8% 线下经

87、销 12664 15.4% -1.0% 12793 18.5% 12.3% 11394 22.5% 5.0% 线下销售小计线下销售小计 34840 42.2% -6.8% 37398 54.0% 29.1% 28962 57.2% 28.3% ODM 销售销售 4534 5.5% 14.8% 3950 5.7% -14.1% 4599 9.1% 79.9% 合计合计 82495 100.0% 19.2% 69211 100.0% 36.7% 50617 100.0% 42.2% 数据来源：招股说明书、公司公告、东北证券 4.2.1. 线上渠道不断扩展，收入增速快速提升 请务必阅读正文后的声明及

88、说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 线上线上渠道以天猫和京东为主渠道以天猫和京东为主，毛利率整体保持稳定，毛利率整体保持稳定。具体表现在： （1）2018-2020 年线上 B2C 领域销售收入快速提升，实现营业收入 0.77、1.64 和2.74 亿元，其中天猫平台是主要贡献来源，其 B2C 占比由 67.27%提升至 72.74%，2020 年在公司线上销售中占比 46.36%。 此外， 为了降低对单一平台的依赖， 公司也积极开拓其他 B2C 业务，京东和亚马逊销售占比也在逐渐提升，其他平台中例如拼多多，网易考拉，公司官网和小红书等渠道的营

89、收也增长迅速。 （2）2018-2020 年线上电商平台入仓渠道方面，实现营业收入 0.84、1.00 和 1.28 亿元，营收增速相对稳定，其中京东自营占据绝对份额。 （3） 尽管受疫情影响， 公司 2020 年线上毛利率仍保持 56.93%的较高水平， 较 2018年提升 2.2pct，但由于天猫平台溢价能力不断增强，导致公司线上 B2C 毛利率逐年下滑，2020 年较 2018 年下降 6.59pct，达到 60.94%；但京东平台毛利率有所提升，2020 年较 2018 年增加 5.6pct，达到 50.01%。 表表 12：线上：线上 B2C 不同平台销售情况不同平台销售情况（单位单

90、位：万元万元） 平台平台 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 天猫平台天猫平台 19993 72.74% 10016 61.16% 5171 67.27% 天猫销售天猫销售 yoy 99.61% 93.69% - 京东平台京东平台 4116 14.98% 3700 22.59% 1639 21.31% 京东销售京东销售 yoy 11.24% 125.74% 亚马逊平台亚马逊平台 2206 8.03% 2308 14.09% 659 8.57% 亚马逊亚马逊 yoy -4.42% 250.22% - 其他平台其他平台 116

91、9 4.25% 354 2.16% 218 2.84% 其他平台其他平台 yoy 230.22% 62.38% - 数据来源：招股说明书、东北证券 表表 13：线上电商平台入仓：线上电商平台入仓销售情况销售情况（单位单位：万元万元） 平台平台 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 京东自营京东自营 11980 93.67% 9203 91.86% 6971 83.32% 京东京东 yoy 30.17% 32.02% - 唯品会唯品会 461 3.60% 348 3.48% 292 3.48% 云集云集 - - 315 3.1

92、5% 1026 12.26% 其他其他 348 2.72% 152 1.51% 78 0.94% 数据来源：招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 表表 14：线上渠道毛利率：线上渠道毛利率 项目项目 2020 年年 2019 年年 2018 年年 线上线上 B2C 60.94% 62.46% 67.53% 线上经销线上经销 49.29% 50.67% 42.83% 电商平台入仓电商平台入仓 50.01% 49.42% 44.41% 线上整体合计线上整体合计 56.93% 57.15% 54.73% 数

93、据来源：招股说明书、东北证券 4.2.2. 线下布局有序扩张，复购率逐年递增 线线下下渠道以渠道以直营直营和和经销经销为主为主，毛利率整体保持稳定，毛利率整体保持稳定。具体表现在： （1）线下直营渠道仍以直营门店为主要收入来源线下直营渠道仍以直营门店为主要收入来源，后续直营门店扩张有望带来营，后续直营门店扩张有望带来营收增量。收增量。 尽管受疫情影响， 2020 年公司线下渠道仍实现 2.22 亿元营业收入， 较 2018年增长 26.25%， 其中 1.65 亿元来自于直营门店。 此外， 公司也积极探索多种途径的直销渠道，主要包括促销、团购和社群营销等。此次公司上市融资，预计在 27 个月内

94、线下门店再增加 248 家，预计随着线下门店数扩张，营收有望延续上涨趋势。 表表 15：线下直营的各种方式：线下直营的各种方式销售情况销售情况（单位单位：万元万元） 类型类型 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 自营门店自营门店 16555 20.07% 21317 30.80% 15183 30.00% 促销与展会促销与展会 1636 1.98% 1816 2.62% 746 1.47% 团购团购 1821 2.21% 1472 2.13% 1639 3.24% 社群营销社群营销 2165 2.62% - - - - 合

95、计合计 22177 26.88% 24605 35.55% 17568 34.71% 数据来源：招股说明书、东北证券 其中其中，机场类枢纽店基本为国内头部机场机场类枢纽店基本为国内头部机场。这类枢纽店人流量大，更易带来销售量以及品牌认知度的快速提升，原因在于： （1）选择乘坐飞机出行的客户群体以商旅人士为主，该类人群对便携式按摩器有更高的购买倾向，价格感知相对不敏感；2）相较高铁与汽车等出行方式， 飞机内部空间更狭小， 密闭感更强， 旅客在飞机起飞、降落等时间段不能离开座位和拨打手机，可供选择消遣方式有限，便携智能的按摩器可以满足旅客在飞行途中的娱乐消遣和缓解疲劳需求； 3） 飞机出行前需要候

96、机，因此旅客有较多时间在机场各商业场所消费，而提供中医保健养生理念讲解和免费体验的倍轻松门店是较好的选择，尤其是店内人流越多越容易形成羊群效应。 商场类门店是未来的重点扩展方向商场类门店是未来的重点扩展方向。公司直营门店主要布局在一二线城市的中高端商场，这些门店通常都开在城市商业标杆、区域商业标杆的地方。商场店的主要优势在于房租相对机场便宜， 尽管单店营收体量不如交通枢纽店， 但根据调研情况看，商场类门店的投资回收效率是最快的。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 45：直营：直营门店主要开在交通枢纽和门店主要开在

97、交通枢纽和 CBD 图图 46：直营门店数量和后续扩展计划：直营门店数量和后续扩展计划 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：招股说明书、东北证券 图图 47：直营门店复购率不断提升：直营门店复购率不断提升 图图 48：各类直营门店扩展计划各类直营门店扩展计划 数据来源：招股说明书、东北证券 数据来源：招股说明书、东北证券，注：数据来源于招股说明书（未来 3 年规划） ，其中新增指所在地第一次铺设，补充指在原有的所在地继续增加 和竞争对手和竞争对手 SKG 相比相比，机场高铁形成卡位优势机场高铁形成卡位优势，商场门店仍有提升空间商场门店仍有提升空间。当前倍轻松的主要竞争对手仍是 SKG，二者

98、线下渠道经营模式有较大差别。其中 SKG 主要以代销扩展线下门店， 代销店网点数量占比为 86.8%， 其中在高铁/机场/商圈的网点数中，代销性质网点占比分别为 57%/84%/87%；而倍轻松代销数量相对较少，主要以直营为主，公布的数据中，2020 年仅云朵和中免两大经销客户的销售额就占了61.7%。整体而言，SKG 在商圈的网点数量更多，其线下渠道终端网点有 2210 家，但倍轻松当前线下直营店为 168 家，但高铁和机场直营枢纽店数量多于 SKG。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 49：倍轻松和：倍轻松和

99、 SKG 线下网店对比线下网店对比 图图 50：倍轻松和：倍轻松和 SKG 直营门店对比直营门店对比 数据来源：公司官网、东北证券，注:截止 8 月 1 日 数据来源：招股说明书、东北证券，注:截止 8 月 1 日 代销策略方便快速扩张代销策略方便快速扩张，直营策略有利于增强品牌认知直营策略有利于增强品牌认知。目前来看，倍轻松和 SKG的线下渠道布局策略各有优点，需要站在各自公司整体经营战略的角度去选择当下更匹配的渠道布局策略。 由于倍轻松的主要目标是依托不断创新， 精简 SKU 类型，用品牌和撇脂战略去实现差异化竞争的优势。因此直营门店有以下优点： 1、机场和高铁枢纽店卡位，可以有效触达商旅

100、客户群体。其定位的高品质智能便携按摩器，可以更精准的在消费较高和客流量大的场所，在进行品牌宣传和教育的同时，提高产品线下市占率。 2、 直营门店更方便统筹管理， 通过对店员的专业培训， 一致的装修风格， 设施摆放，更容易凸显品牌调性，使消费者的体验和感受获得较好满足，增强品牌的识别度和用户心智占领。 3、消费者和厂家的信息流传导更加顺畅。直营门店直接对接终端消费者，可以更有效的接触用户的产品反馈、需求变化、产品偏好等信息，从而进一步修正公司研发方向的适用性和产品创新的准确度，提升公司运营效率。 总体而言总体而言，线下直营门店前期开拓速度线下直营门店前期开拓速度较较慢慢，试错风险较大试错风险较大

101、。但往往成熟和流量跑但往往成熟和流量跑通的门店通的门店，就会就会形成形成长期卡位长期卡位优势优势并提供稳定的营收贡献并提供稳定的营收贡献。随着品牌认知的随着品牌认知的不断不断提提升升，如果公司后续开展代销如果公司后续开展代销来来迅速扩展市占率，则有厚积薄发的效果，迅速扩展市占率，则有厚积薄发的效果，使使扩张难度扩张难度呈现质的呈现质的下降，拓展速度有望快速提升。下降，拓展速度有望快速提升。 （2） 线下直营店模式基本成熟， 坪） 线下直营店模式基本成熟， 坪效与多个知名零售品牌持平，效与多个知名零售品牌持平， 在在全国复制基本全国复制基本可可行行。公司线下直营店主要开在机场、高铁以及城市核心

102、CBD 等人流密集场所，剔除2020 年疫情影响，2019 年直营门店除东北地区外，月坪效均达到 3500 元/平米，全国平均年坪效预计为 40716 元/平米，与国内服装零售品牌 ZARA 和家庭装修品牌尚品宅配相接近， 预计随着疫情消退， 公司新品的推出以及交通枢纽店人流的修复，直营门店坪效可能再次回升。 倍轻松直营数量代理数量 专营数量机场店1843高铁店5914828商场店911767260合计1681919291SKG门店类型 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 51：国内常见零售品牌店平均坪效（单位：元

103、：国内常见零售品牌店平均坪效（单位：元/平米平米/年）年） 数据来源：公开资料整理、东北证券，注：其他品牌平效为近几年网络新闻汇总，仅作参考 表表 16：直营门店不同区域坪效（单位：万元、元：直营门店不同区域坪效（单位：万元、元/平米平米/月）月） 区域区域 2020 年年 2019 年年 2018 年年 面积（面积（ ） 收入收入 月坪效月坪效 面积（面积（ ） 收入收入 月坪效月坪效 面积（面积（ ） 收入收入 月坪效月坪效 华东华东 2406 5312 2270 2145 7803 4273 1365 6018 4862 华北华北 1332 2399 2088 1084 3901 429

104、5 737 3767 4904 华南华南 1520 3019 2338 1116 4760 4388 736 3336 5474 华中华中 1199 2577 2027 875 2367 3604 392 1289 3466 西北西北 668 1980 2818 637 2085 3853 457 1472 3116 西南西南 955 2062 2562 775 2848 3971 611 1765 3117 东北东北 599 869 1527 470 1274 2682 252 733 2903 港澳台及国外港澳台及国外 276 332 1717 94 88 1702 70 128 1526

105、 合计合计 8956 18550 2226 7197 25125 3993 4618 18507 4253 数据来源：招股说明书、东北证券 （3）线下经销模式销售稳定线下经销模式销售稳定，前五大经销商占比提升前五大经销商占比提升。2018-2020 年公司线下经销模式实现销售收入为 1.14、1.28 和 1.27 亿元，总体保持稳定。前五大经销商变化较大， 云朵和中国免税品 （集团） 有限责任公司两家经销占全部线下经销的比例由 2019年的 34%上升至 2020 年的 61.7%。 综合来看， 公司线下销售渠道间毛利率相差较大， 直销渠道毛利率保持在75%左右，而线下经销毛利率稳定在44%

106、附近， 整体线下渠道毛利率在63%以上高于线上渠道。考虑到公司线下直营模式基本成熟，后续扩张有望为公司带来收入增量，同时线下直营店也能更好的增加用户体验和提升品牌形象，从而带动线上渠道销售提升，因此我们认为公司采用线上 B2C+线下直营双轮驱动的渠道战略，前景光明。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 表表 17：线下渠道毛利率：线下渠道毛利率 项目项目 2020 年年 2019 年年 2018 年年 线下直销线下直销 73.90% 77.52% 76.19% 线下经销线下经销 44.90% 44.47% 43.26%

107、线下合计线下合计 63.36% 66.21% 63.24% ODM 销售销售 33.06% 35.67% 37.92% 数据来源：招股说明书、东北证券 4.2.3. 直营门店模式基本稳定，单店模型预测性较强 根据公司招股说明书和草根调研信息，我们发现交通枢纽店的房租和装修成本较高，其中机场店的房租占比最高，但交通枢纽店的战略意义重要，其门店除了承担盈利任务外，还兼顾着品牌宣传和市场抢占，其门店面积相对较大，普遍在 40-60 平方米之间，每个店员工大致在 3-4 名左右，租金平均为 5-6 万/月较多，因此多数门店投资回收期较长，预计在 10-12 个月左右；而商圈门店由于装修和房租相对较低，

108、因此投资回收期相对较短， 较好的门店预计在 3-6 个月左右， 其店面积普遍在 30-40平方米之间，每个店员工大致在 2-3 名左右，租金平均 2-3 万/月；综合来看，机场门店的销售净利率较低，高铁枢纽店和商圈门店的销售净利率比较接近，因此假设平均单店的销售净利率大致为 18%，由于直营店的商业模式基本成熟，后续推广有望带来线下收入的增长。 表表 18：直营店平均模型：直营店平均模型 直营店参数 明细数据 平均面积 40-50 平方米左右 店员数量 3 人 装修成本 2000-3000 元/平方米左右 租金 3-4 万/月 平均客单值 1500 元 平均秤效 4000 元/平米/月 直营店

109、毛利率 平均 70% 销售净利率 平均 18% 数据来源：公司公告、东北证券 4.3. 营销：善用流量的提升品牌力 小型按摩器小型按摩器具市场有典型微笑曲线特点，研发与营销是高附加值环节。具市场有典型微笑曲线特点，研发与营销是高附加值环节。正如上文行业分析所述，当前小型按摩器具品牌众多，市场集中度低，中低端市场竞争非常激烈，但 SKG、倍轻松和奥克斯三家却占了线上市场销售额的一半，主要原因在于这三家企业的研发和品牌营销做的更优。根据微笑曲线理论，符合该理论的制造业附加价值最高的环节位于研发设计和品牌营销两端，而处于中间环节的加工生产附加值相对较低。正是由于大量国内企业拥挤在附加值较低的按摩器具

110、生产制造端，所以导致国内相关产品不合格率年年居高不下，较差的消费体验进一步促使消费者向头部品牌聚集。 对于倍轻松而言， 近年来公司自主生产比例不断降低， 2020 年眼部、颈部、 头部、 头皮类产品自产比例分为 11.4%/26.9%/42%/10.2%， 主要品类自产占比较 2017 年普遍降低 10pcts 以上，其中颈部按摩器更是大幅下降 32.4pcts。自主生产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 减少可以让公司集中资源，去生产核心零部件，同时也可以更加专注产品研发和品牌营销，不断强化公司核心竞争优势。 图图

111、52：当前小型按摩器行业具有微笑曲线特点：当前小型按摩器行业具有微笑曲线特点 数据来源：公开资料整理、东北证券 公司在新零售方面功底深厚， 综艺植入公司在新零售方面功底深厚， 综艺植入+绑定热门绑定热门IP使品牌知名度呈现病毒式传播使品牌知名度呈现病毒式传播。例如 2019 年以来公司先后与我家小两口 、 向往的生活 4等生活类综艺合作，品牌曝光度在年轻消费群体中得到显著提升，通过借助明星推荐和体验分享向观众传递科技养生、 居家保养新理念， 强化了消费意愿。 广告宣传方面， 公司创意十足，例如画面感十足的广告语 “按摩 5 分钟， 战斗力加倍” “从头开始” “肩守信念” 等，可以很好的与倍轻

112、松舒缓压力的产品理念相契合，引爆产品知名度。 图图 53：热门综艺植入广告：热门综艺植入广告 图图 54：广告口号推陈出新：广告口号推陈出新 数据来源：公开信息、东北证券 数据来源：公开信息、东北证券 善用多种营销打法善用多种营销打法， 顶流肖战有望加速品牌顶流肖战有望加速品牌高端培育高端培育。 公司产品定位在中高端市场，主要消费群体是都市白领和学校大学生，人群更加年轻化。因此公司在产品造型设 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 计上也更新潮。为了获得品牌溢价，营销策略通过四个核心：明星+游戏+综艺+直播，能够最大程度挖

113、掘年轻消费群体消费潜力。2021 年 5 月公司正式签约顶流明星肖战成为品牌代言人以后，公司在 618 线上预售遥遥领先，明星引流效果显著，尤其是考虑到今年肖战代言了国外多个高端奢侈品牌如Gucci、 ZENITH和TODS后，代言人形象初具国际知名度，有望为倍轻松品牌赋能。2020 年 7 月公司也赞助热门手机游戏王者荣耀全国大赛，融入年轻人的游戏娱乐场景；此外，公司日常参与芒果卫视的多档综艺节目，也极大的提高了女性消费群体中的品牌知名度；最后，公司也与多位直播带货达人携手，在电商领域促进销量的同时，也增强了品牌的健康理念和高端调性。 图图 55：赞助热门游戏王者荣耀：赞助热门游戏王者荣耀

114、图图 56：肖战成为公司品牌代言人：肖战成为公司品牌代言人 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 图图 57： 向往的生活： 向往的生活 4节目截图节目截图 图图 58：邀请薇娅参与直播带货：邀请薇娅参与直播带货 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：招股说明书、东北证券 KOL 直播直播+种草种草+顶流明星代言顶流明星代言后后， 公司平台流量明显提升。， 公司平台流量明显提升。 通过上述一套组合拳，在短期内，公司社交媒体平台账号的人气获得迅速提升，目前已累积相当程度的网络流量。因为平台开通时间较晚，因此整体人气与 SKG 相比尚有一定差距，但倍轻松的微博官方账号累计转

115、评赞数已超过 SKG，用户活跃度和积极性较高。从百度搜索指数上看，公司自上半年邀请肖战代言后，搜索热度和相关话题也要优于竞争对手 SKG。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 图图 59：倍轻松与：倍轻松与 SKG 平台流量对比平台流量对比 数据来源：公开资料整理、东北证券 图图 60：倍轻松搜索热度持续优于：倍轻松搜索热度持续优于 SKG 数据来源：百度搜索指数、东北证券 5. 盈利预测盈利预测 核心变量假设： （1）假设在天猫、京东或线上其他平台，用户购买偏好相似且稳定，因此倍轻松各类产品销售额占比保持不变，差别主要

116、体现在不同渠道的毛利率上。考虑到下半年新品智能艾灸盒与暖暖鞋对营收提升的贡献，我们预计 2021-2023 年线上渠道营业收入 yoy 分别为 33.5%、36.8%和 38.6%。 品牌品牌指标指标微博微博小红书小红书抖音抖音账号开通时间2020/11/12018/1/12019/2/1粉丝数量（万）103.2743.4发布内容（条）5775453258累计转评赞（万）963.617.5415.1账号开通时间2021/2/12019/4/12021/2/1粉丝数量（万）42.41.115.6发布内容（条）208396152累计转评赞（万）993.36.2187.7SKG倍轻松 请务必阅读正文

117、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38 / 41 倍轻松倍轻松/ /公司深度公司深度 表表 19：线上营收测算（百万元）：线上营收测算（百万元） 年份 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E B2C 76.87 163.79 274.84 366.93 501.85 695.55 YOY 113% 68% 34% 37% 39% 平台入仓 83.67 100.19 127.89 170.74 233.52 323.66 YOY 20% 28% 34% 37% 39% 线上经销 10.03 14.66 28.48 38.02 52.00 72.08 YOY 4

118、6% 94% 34% 37% 39% 线上合计 170.57 278.64 431.21 575.70 787.38 1091.28 YOY 63% 55% 34% 37% 39% 数据来源：公司公告、东北证券 （2）线下直营店营收和其覆盖区域的半径、人流以及当地消费水平相关，由于公司线下门店经营经验丰富，目前线下的商业模式稳定，因此该渠道收入我们采用平均单店模型测算，这部分营收的增长主要取决于开店的数量和质量。预计随着疫情缓解，线下门店月坪效有望逐年恢复，假设 2021-2023 年分别为 3600、3900 和 4000元/平米/月；门店平均面积为 50、55 和 55 平方米；直营门店数

119、为 225、305 和 413家，最终线下渠道营业收入 yoy 分别为 77.2%、49.2%和 33.7%。 表表 20：线下营收测算（百万元）：线下营收测算（百万元） 年份 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 直营门店 176 246 222 486 785 1090 YOY 40.1% -9.9% 119.1% 61.5% 38.9% 经销渠道 114 128 127 132 137 143 YOY 12.3% -0.8% 4.0% 4.0% 4.0% 线下合计 170.57 278.64 431.21 575.70 787.38 1091.28 YOY 29.1% -6.8% 77.2% 49.2% 33.7% 数据来源：公司公告、东北证券 （3）假设线下经销和 ODM 渠道平稳发展，因此营收增速和毛利率采用过去 3 年的历史均值。 综上，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 12.40 亿元、17.58 亿元和 23.74亿元，同比增长 50.01%、41.78%和 35.08%；归母净利润分别为 1.16 亿元、1.59 亿元和 2.15 亿元。对应 PE 分别为 56.93x/41.51x/30.60x。 风险提示：风险提示：产品需求不及预期、疫情影响线下门店、行业竞争加剧