1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 专精特新专精特新小巨人，小巨人，深耕深耕超声超声测流领域测流领域 汇中股份（汇中股份（300371300371）公司公司深度深度报告报告 投资要点：投资要点： 深耕超声测流领域，业绩稳步提升深耕超声测流领域，业绩稳步提升 1）公司从事仪器仪表制造行业，主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统，主营三大业务贡献超 9 成收入。2）公司是国内超声测流领域的首家创业板上市公司，入选工信部专精特新小巨

2、人名单。3）近五年公司业绩稳步提升，营收从 21366.16 万元提升至 42521.03 万元，年复合增速为 18.77%；归母净利润从 5292.06 万元提升至 12695.09 万元，年复合增速为 24.45%。4）2021 前三季度业绩增速有所收窄，营收、归母净利润分别同比增长 13.31%、10.05%。5）受益于费用控制效果显著，公司盈利能力维持行业领先水平，公司整体营运能力仍有较大提升空间。 超声水表行业前景宽广，未来超声水表行业前景宽广，未来 5 年年内内保持稳定增长保持稳定增长 虽然我国智能水表渗透率已达到 44.91%，超声水表渗透率仍不足 1%，考虑到超声水表在性能上的

3、明显优势，预计到 2024 年超声水表渗透率将达到12.38%。此外，在发改委及住建部印发城市供水价格管理办法和城镇供水定价成本监审办法背景下，居民水价调整进程进一步加快，叠加农村供水保障建设以及智慧城市建设，行业驱动力足。 碳达峰碳中和背景下，看好热量表行业发展碳达峰碳中和背景下，看好热量表行业发展 碳达峰碳中和的提出对节能减排提出了更高的要求，由于水力不平衡导致用户冷热不均， 供热计量改革需求旺盛。 除北方集中采暖 15 省供热计量需求外，南方城市供暖呼声日益高涨，南昌、襄阳、毕节等一批城市正在规划建设集中或区域式供暖工程。 智能制造产能提升，期智能制造产能提升，期待新型商业待新型商业模式

4、探索落模式探索落地地 1）公司超声测流智能制造车间项目于 2020 年底顺利完工，叠加公司 IPO 项目 54.8 万台产能，目前公司产能储备充足，后续将考虑订单情况合理陆续释放产能。2）我国水表行业目前正处于信息化向自动化更迭的发展节点，公司已完成通讯接口输出标准化，实现全系列产品 NB-loT 配套。3）智慧社区供水项目落地，通过“AI 用水数据分析算法” ，可分析得到用户画像、用水规律等信息，并依据分析结果对老人用水异常情况进行监测，加速向服务型制造业企业转变，关注未来新型商业模式探索。 盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2021/202

5、2/2023 年实现营收 4.94/5.80/6.85 亿元，同比增长16.22%/17.40%/17.99%，归母净利润 1.47/1.66/1.84 亿元，同比增长15.4%/13.4%/10.4%，EPS 为 0.87/0.99/1.09 元/股，对应 2021/2022/2023年 PE 为 18/16/15 倍，考虑到目前超声测量仪器仪表的渗透率仍较低，行业 机械设备机械设备通用设备通用设备 评评级：级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 16.25 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -8%3%14%25%36%21/521/8汇中股份沪深300 相关

6、研究报告相关研究报告 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 22 空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期；海外市场开拓不及预期；汇率风险；下游基建、房地产投资不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 360 425 494 580 685 (+/-)% 28.8% 18.0% 16.2%

7、 17.4% 18.0% 经营利润（EBIT） 122 141 165 185 202 (+/-)% 35.3% 15.6% 16.7% 12.3% 9.4% 归母净利润 110 127 147 166 184 (+/-)% 34.4% 15.8% 15.4% 13.4% 10.4% 每股收益（元） 0.66 0.76 0.87 0.99 1.09 kUgVcZlXdWdWvNwOzRwObR8Q6MnPpPtRoPfQmNqRiNpNmRbRqQzQNZnQoMNZqQpO公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业

8、务资格券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 22 表：三张表及主要财务指标（百万元）表：三张表及主要财务指标（百万元） 资产负债表资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 89 84 304 530 767 营业收入 360 425 494 580 685 应收票据及应收账款 164 170 178 193 209 营业成本 153 197 228 283 350 预付账款 10 8 9 11 12 营业税金及附加 6 8 10 11 12 其他应收款 6 8 9 10

9、 10 销售费用 53 46 52 58 68 存货 54 67 75 89 106 管理费用 28 28 32 35 41 其他流动资产 40 40 40 40 40 研发费用 16 27 40 46 55 流动资产合计 477 544 757 1,014 1,284 财务费用 -1 0 -2 -4 -6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 2 0 0 0 固定资产合计 167 307 230 154 78 信用减值损失 -3 -3 0 0 0 无形资产 65 64 64 64 64 其他收益 21 24 27 32 38 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 5 4 5 6

10、7 长期待摊费用 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 其他非流动资产 6 14 14 14 14 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 827 937 1,073 1,255 1,448 营业利润 128 147 166 189 209 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 47 73 63 78 86 利润总额 128 147 166 189 209 预收账款 8 0 0 0 0 所得税费用 18 20 20 23 25 应付职工薪酬 11 12 14 14 16 净利润 110 127 147 166 184 应交税费

11、 15 12 15 16 16 归母净利润 110 127 147 166 184 其他流动负债 0 1 1 1 1 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.66 0.76 0.87 0.99 1.09 预计负债 0 0 0 0 0 财务指财务指标标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 112 123 113 128 138 营收增长率 28.8% 18.0% 16.2% 17.4% 18.0% 股东权益 715 814 960 1,127 1,310 EBIT 增长率 35.3% 15.6% 16.7% 12.3%

12、9.4% 现金流量表现金流量表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润增长率 34.4% 15.8% 15.4% 13.4% 10.4% 净利润 110 127 147 166 184 销售毛利率 57.4% 53.6% 53.8% 51.2% 48.8% 折旧与摊销 15 19 76 76 76 销售净利率 30.4% 29.9% 29.6% 28.6% 26.8% 经营活动现金流 100 107 214 221 230 ROE 15.3% 15.6% 15.3% 14.8% 14.0% 投资活动现金流 -66 -72 5 6 7 ROIC 14.6% 15.0%

13、 15.1% 14.4% 13.6% 筹资活动现金流 -34 -41 0 0 0 资产负债率 13.5% 13.1% 10.5% 10.2% 9.5% 现金净变动 0 -5 220 226 237 PE 20.40 17.46 18.34 16.16 14.64 期初现金余额 86 85 84 304 530 PB 3.16 2.74 2.80 2.38 2.05 期末现金余额 85 80 304 530 767 EV/EBITDA 15.86 13.45 9.89 8.26 6.89 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 22 目 录 1.公司

14、概况 . 6 1.1 专精特新小巨人，深耕超声测流领域 . 6 1.2 业绩稳步提升，营运能力有待加强 . 9 2.超声测流装备行业分析 . 12 2.1 超声水表行业前景宽广，未来 5 年保持稳定增长 . 12 2.1.1 行业发展驱动力足，智能化是确定发展趋势 . 12 2.1.2 超声水表性能优势明显，目前渗透率仍较低 . 14 2.2 节能减排、可持续发展背景下，看好热量表行业未来发展 . 16 3.汇中股份：智能制造产能提升，期待新型商业模式探索落地 . 17 4.盈利预测与估值讨论 . 20 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 22

15、 图 目 录 图 1：公司股权结构示意图. 6 图 2：公司近五年营收稳步提升 . 9 图 3：公司近五年归母净利润稳步提升 . 9 图 4：近五年公司期间费用率不断降低 . 10 图 5：公司及可比公司毛利率情况 . 10 图 6：公司及可比公司净利率情况 . 10 图 7：公司及可比公司应收账款周转天数对比（天） . 10 图 8：公司及可比公司存货周转天数对比（天） . 10 图 9：公司近五年研发支出占比大幅增长 . 11 图 10：公司研发费用率高于行业可比公司 . 11 图 11：公司高学历员工占比不断提升（人） . 11 图 12：我国城市化率不断提升 . 12 图 13：201

16、0-2019 年我国乡镇供水普及率 . 13 图 14：城市供水管网分区计量管理示意图 . 13 图 15：2009-2019 年我国智能水表产品需求情况 . 15 图 16：2020-2026 年全国智能水表行业产销预测 . 15 图 17：公司海外收入情况 . 18 表 目 录 表 1：公司主要产品情况. 7 表 1：各类水表主要参数对比 . 14 表 2：机械水表、超声水表累计流量计量对比 . 15 表 3：国家水表相关政策及实施情况 . 16 表 4：公司 2011 年（IPO 前）产能及产销数据情况（台）. 18 表 5：公司 IPO 募投项目投资计划 . 19 表 6：公司超声测流

17、产品智能制造车间项目投资计划 . 19 表 7：公司分业务盈利预测（百万元） . 20 表 8：可比公司及板块估值比较 . 21 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 22 1.公司概况公司概况 1.1 专精特新小巨人，专精特新小巨人，深耕超声测流领域深耕超声测流领域 汇中仪表股份有限公司始创于 1994 年，是中国最早研制超声测流产品的企业之一，20 多年来始终在超声测流领域深耕，于 2014 年在深圳证券交易所创业板上市，是国内超声测流领域的首家创业板上市公司，入选工信部专精特新小巨人名单。 张张力力新新先生为公司实际控制人先生为公司实际控制

18、人、 最终受益人、 最终受益人。 公司第一股东为董事长张力新先生，高级工程师，政协唐山市第十届委员会委员，中国计量测试学会流量计量专业委员会委员，全国城镇供热标准化技术委员会委员，中国计量协会能源计控技术工作委员会副主任。根据公司中报显示，张力新先生目前持有公司 37.95%的股份，为公司实际控制人和最终受益人。 图图 1：公司股权结构示意图：公司股权结构示意图 数据来源：Wind，渤海证券 公司从事仪器仪表制造，主营公司从事仪器仪表制造，主营三大业务三大业务贡献超贡献超 9 成收入成收入。公司主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统，超声测流产品口径范围为DN15-DN

19、15000，覆盖了供水领域从源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城乡供水一体化、工商业用水、居民用水的全流程计量；覆盖了供热领域从热源、管网、楼栋、分户等的全流程计量。根据公司 2021 年中报，公司超声水表、超声热量表和超声流量计三大业务合计贡献上半年收入的 91.36% 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 22 表表 1：公司主要产品情况公司主要产品情况 供水系列 主要产品 应用场景 供热系列 主要产品 应用场景 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 22 超声流量计系列 主要产品 应用场景

20、资料来源：企业公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 22 1.2 业绩稳步提升，业绩稳步提升，营运能力有待加强营运能力有待加强 近五年近五年公司业绩稳步公司业绩稳步提升提升，2021 前三季度前三季度增速增速收窄。收窄。2016 年到 2020 年，公司营业收入、归母净利润稳步增长，营收从 21366.16 万元提升至 42521.03 万元，年复合增速为 18.77%； 归母净利润从 5292.06 万元提升至 12695.09 万元， 年复合增速为 24.45%。2021 年前三季度公司营收、归母净利润为 29551.36 万

21、元、8858.90 万元，分别同比提升 13.31%、10.05%，增速有所收窄。 图图 2：公公司司近近五年营五年营收收稳步提升稳步提升 图图 3：公司近公司近五年归五年归母母净利润净利润稳稳步步提提升升 21,366.1624,666.9027,976.5436,026.3742,521.0329,551.360%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年1-9月营业收入（万元）同比 5,292.066,524.118,156

22、.6510,966.1112,695.098,858.90-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000归母净利润（万元）同比 资料来源：企业公告，渤海证券 资料来源：企业公告，渤海证券 盈利能力盈利能力位于行业位于行业领先领先，营运能力，营运能力有待加强有待加强。近年来随着公司不断对各项费用进行合理管控， 公司期间费用率从2016年的40.25%大幅下降至2020年的23.76%。受益于费用控制效果显著，公司盈利能力维持行业领先水平，2021Q3 公司销售毛利率、净利率分别为 56.90%、29.98%，高于

23、申万行业分类下仪器仪表板块平均的46.75%和19.32%。 营运能力方面， 2021Q3公司应收账款周转天数为178.44天，少于五家可比公司中三川智慧的 261.12 天和迈拓股份的 191.90 天，同期公司存货周转天数为 240.51 天，是五家可比公司中周转最多天数，公司整体营运能力仍有较大提升空间。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 22 图图 4：近五年公司期间费用率不断降低：近五年公司期间费用率不断降低 40.25%32.30%33.48%26.65%23.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20

24、0002000400060008000016年2017年2018年2019年2020年研发费用（万元）销售费用（万元）管理费用（万元）财务费用（万元）期间费用率 资料来源：企业公告，渤海证券 图图 5：公司公司及可比公司毛利率情况及可比公司毛利率情况 图图 6：公司公司及可比公司净及可比公司净利率情况利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3汇中股份三川智慧宁水集团新天科技迈拓股份 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年2017年2018年2019年2020年2021

25、年Q3汇中股份三川智慧宁水集团新天科技迈拓股份 资料来源：企业公告，渤海证券 资料来源：企业公告，渤海证券 图图 7：公司及可比公司公司及可比公司应收账款周转天数对比（天）应收账款周转天数对比（天） 图图 8：公司及可比公司公司及可比公司存货周转天数对比（天）存货周转天数对比（天） 05003002016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3汇中股份三川智慧宁水集团新天科技迈拓股份 05003002016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3汇中股份三川智慧宁水集团新天科技迈拓股份 资料来源：同花顺iFinD，渤海

26、证券 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 22 研发支出大幅增长研发支出大幅增长，员工员工构成向高学历发展。构成向高学历发展。2019 年以来，公司研发支出占营收比重大幅提升，2020 年公司研发支出达到 2720.49 万元，占营收比例达到6.40%，2021 年仅前三季度研发支出就达到 2323.98 万元，远超 2019 年全年的1605.02 万元。与行业内可比公司对比来看，2021 前三季度汇中股份研发费用率为 7.86%， 高于同期三川智慧的 6.49%、 宁水集团的 4.13%和新天科技的

27、8.17%，位于行业内较高水平。人员构成方面，公司员工总数从 2016 年的 379 人提升至2020 年的 533 人，增幅为 40.63%，其中本科及以上学历员工增幅为最高的67.53%，本科及以上学历员工占比也从 2016 年的 40.63%提升至 2020 年的48.41%，公司员工构成整体向高学历发展。 图图 9：公司近五年研发支出占比大幅增长公司近五年研发支出占比大幅增长 图图 10：公司研发费用率高于行业可比公司公司研发费用率高于行业可比公司 资料来源：企业公告，渤海证券 资料来源：企业公告，渤海证券 图图 11：公司高学历员工占比不断提升：公司高学历员工占比不断提升（人）（人）

28、 资料来源：企业公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 22 2.超声测流装备行业分析超声测流装备行业分析 2.1 超声水表行业前景宽广，未来超声水表行业前景宽广，未来 5 年保持稳定增长年保持稳定增长 2.1.1 行业发展驱动力足，智能化是确定发展趋势行业发展驱动力足，智能化是确定发展趋势 城镇化进程不断加快，常住人口城镇化率目标城镇化进程不断加快，常住人口城镇化率目标 65%。1975 年以来，我国城镇化率不断提升，自 1995 年起，城镇化进程不断加快，到 2020 年，我国城镇化率已达到 63.89%。根据 2021 年政

29、府工作报告中指出， “十四五”时期我国将全面推进乡村振兴，完善新型城镇化战略，常住人口城镇化率将提高到 65%。 图图 12：我国城市化率：我国城市化率不不断断提升提升 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券 农村农村供水保障建设提上日程，供水保障建设提上日程，城乡供水城乡供水呈现呈现一体化趋势一体化趋势。长期以来城乡供水呈现两元结构，县城供水由城市大型供水企业建设，普及率高、水质较为稳定；乡镇供水主要由村镇中中小企业建设，辐射范围、普及率等指标均较低。2019 年我国城市供水普及率达到 98.78%，而乡镇供水普及率仅为 80.50%，为提高农村自来水普及率和水质达标率、补齐农村基础设施短板，

30、城乡供水一体化作为统筹城乡发展的重要环节，是当前我国供水规划的大势所趋。根据 “十四五”农村供水保障规划 ，到 2025 年，我国农村自来水普及率将达到 88%的目标，十四五期间农村供水保障建设将为智能水表提供有力增长空间。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 22 图图 13：2010-2019 年我国乡镇供水普及率年我国乡镇供水普及率 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券 供水管网漏损问题使得供水公司产销差供水管网漏损问题使得供水公司产销差高居不下高居不下。长期以来，我国城市供水管网漏损一直十分严重，根据第二届供水高峰论坛相关公开资料，全

31、国 654 个城市平均管网漏损率超过 15%，最高达到 70%以上，与发达经济国家 6%-8%漏损率差距较大。供水管网过高的漏损率不仅严重浪费了国家水资源、增加了供水能耗，也使得供水公司产销差率居高不下，提高其运营成本，损害其经济效益。2016年，国家发改委、水利部等九部门联合颁布全民节水行动计划 ，明确要求到2020 年，缺水地区城市管网漏损率必须控制到 10%以下。长期实践探索表明，供水企业无法对管网漏损、爆管风险进行有效预测和监控，对已发生漏损无法及时报警和快速定位，是造成当前较高管网漏损率的重要原因。根据 2021 年 8 月印发的城镇供水定价成本监审办法中规定，对漏损率高于一级评定标

32、准的，超出部分不得计入成本，水务公司出于对盈利水平的考虑也将加速分区计量管理改造，从而带动智能水表需求。 图图 14：城市供水管网分区计量管理示意图：城市供水管网分区计量管理示意图 资料来源：迈拓股份招股书，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 22 居民水价调整进程加快居民水价调整进程加快，管网数据收集是基础。，管网数据收集是基础。随着城镇化进程加快、用水人口增加，同时居民节水意识不强、水资源浪费严重，我国城镇水资源短缺问题十分严峻。为引导节约用水，促进水资源可持续发展，2021 年 8 月，国家发改委及住建部修订印发新版 城市供水

33、价格管理办法 和 城镇供水定价成本监审办法 ，办法首次提出 “准许成本加合理收益” 的方法， 提出各地应积极推进城镇供水 “一户一表”改造，具备条件的应当安装智能水表，为全面实施居民生活用水阶梯水价制度创造条件，对比传统机械水表采用人工抄表，抄表工作量大、效率低且准确性差，供水公司可能 2-3 个月才进行一次集中抄表，实践中欠费用户收费难情况严重，无法满足实施阶梯水价收费的目标要求。通过安装智能水表，利用远程抄表技术、智能终端阀控技术，实现自动抄表、实时监测、欠费报警等功能，从而确保阶梯水价有效实施，且办法明确提出未实行抄表到户的和表户居民供水价格按照不低于第一阶梯价格确定。 2.1.2 超声

34、水表性能优势明显超声水表性能优势明显，目前目前渗透率渗透率仍较仍较低低 智能水表迈向智能水表迈向 2.0 时代，时代，超声水表优势明超声水表优势明显显。水表按照测量原理及结构特征的不同，主要可分为机械水表、电磁式水表、射流水表和超声水表四种。根据王贤妮和宋财华在超声波流量计的应用与前景中的分析，以 DN20mm 口径水表为例，对比可以看出，超声波水表被测管道内无任何运动、阻流部件，无磨损，压力损失小；灵敏度高，可检测到流速的微小变化；对被测介质几乎无要求；拥有更小的始动流量和更大的流量测流范围，其在性能上超出另外三类水表，并且超声水表结构简单、便于维护，非常适合民用和工业测量。 表表 1：各类

35、水各类水表主要参数对比表主要参数对比 性性能名称能名称 机械水表机械水表 电磁水表电磁水表 射流水表射流水表 超声水表超声水表 始动流量 8L/h 3L/h 6 年 10 年 10 年 压力损失 大 小 大 小 无线监控 较难 容易 容易 容易 资料来源： 超声波流量计的应用与前景 ，渤海证券 同样根据王贤妮和宋财华在超声波流量计的应用与前景中的实验分析，将两只口径均为 DN20mm 的超声水表和机械水表放在同一校验装置上进行累计流量记录分析可以看出，由于机械水表的始动流量高以及低区域计量误差较大，超声公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 22

36、 水表一般比机械水表多计量 3%，并且随着水表内部机械部件的磨损，两者相差越来越大。实验得出一台超声水表一个月可以减少损失约 24m ，超声水表的采用将给自来水公司带来经济效益的显著提升。 表表 2：机械水表、超声水表累计流量计量对比机械水表、超声水表累计流量计量对比 读数次数读数次数 机械水表机械水表 超声水表超声水表 累计运行时间（累计运行时间（h） 提高百分比提高百分比 读数（读数（m ） 累计流量（累计流量（m ） 读数（读数（m ） 累计流量（累计流量（m ） 1 3802 228.76 483 2 3976 174 408.229 179.469 670 3.14 3 4184 2

37、08 620.98 212.751 796 2.28 4 4713 529 1166.321 545.341 1156 3.09 5 4980 267 1440.913 274.592 1324 2.84 6 5227 247 1698.56 257.647 1493 4.31 7 5499 272 1982.11 283.55 1660 4.25 资料来源： 超声波流量计的应用与前景 ，渤海证券 智能水表智能水表行业快速发展行业快速发展，未来五年产量有望倍增未来五年产量有望倍增。2009-2019 年，国内水表产品市场需求量由 4489 万只增长至 7193 万只，年均复合增长率为 4.83

38、%；其中智能水表市场需求由 571 万只增长至 3230 万只，年均复合增长率达 18.92%，智能水表市场需求增长速度远高于水表行业整体增长速度。市场渗透率方面，2009-2019 年，国内智能水表市场渗透率已由 12.72%提高至 44.91%。根据北京智研科信咨询有限公司的测算， 2026年我国智能水表产量预计由 2020 年的 3764万台上升至 7174 万台，需求量由 2020 年的 3732 万台上升至 7094 万台。 图图 15：2009-2019 年我国智年我国智能水表产品需求情况能水表产品需求情况 图图 16：2020-2026 年全国智年全国智能能水表行业产销预测水表行

39、业产销预测 资料来源：迈拓股份招股书，渤海证券 资料来源：迈拓股份招股书，渤海证券 国家标准化管理不强，行业理论需求空间国家标准化管理不强，行业理论需求空间大。大。国家有关部门自 2013 年以来就陆续发布水表相关政策，虽然我国水表行业起步相对较晚，但在一户一表、三供一业、定期强检轮换和阶梯水价收费等政策的推动下，我国智能水表行业理论需求空间巨大，根据国家住建部摸底，截至 2019 年 7 月，仅城镇老旧小区改造带动的新增需求就达到 4200 万户，不过受制于国家标准化管理力度不强以及政策推公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 22 进缓慢，理

40、论需求释放周期较长。 表表 3：国家水表相关政策及实施国家水表相关政策及实施情况情况 实施时间实施时间 法规名称法规名称 发布部门发布部门 主要内容主要内容 实施情况实施情况 2020.7 关于全面推城镇化老旧小区改造工作的指导意见 国务院 基础设施建筑内的水电气网的改造、智能监测、智能化抄表 推行中 2019.4 国家节水行动方案 发改委、水利部 将以往城镇居民用水共用总表改成每一户单独安装水表 推行中 2018.10 中华人民共和国计量法 人大常委会 国家规定对于不同标称口径， 用于贸易结算的水表只作首次强制检定，限期使用到期轮换，使用期限一般不超过 6 年 缓慢推进 2013.12 关于

41、加强建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见 发改委、住建部 阶梯式计量水价将水价分为两段或者多段， 单位水价会随着耗水量分段而增加 推进中， 但操作难度较大 资料来源：国家统计局 超声水表渗透率超声水表渗透率不足不足 1%，增长空间广阔。，增长空间广阔。由于超声波流体测量技术近年来才应用于户用水表，因此在智能水表市场中，目前仍以智能机械水表为主，智能超声水表占比相对较低。 目前市场上销售规模较大的超声水表生产企业包括迈拓股份、汇中股份和天罡股份，三家厂商 2019 年超声水表产量合计不足 100 万只，相对于整体水表市场，超声水表的市场渗透率仍不足 1%。2019 年市场上超声水表的市场容

42、量预计约为 100 万只， 假设未来 5 年内保持年均 30%-50%的复合增长率，则超声水表的市场容量预计将于 2024 年上升至 371.29 万只至 759.38 万只。根据北京智研科信咨询有限公司出具的研究报告， 2024 年我国智能水表需求量将达到 6,136 万只，据此估算 2024 年超声水表占智能水表的渗透率将达到 6.05%至12.38%。 2.2 节能减排、可持续发展背景下，看好热量表行业未节能减排、可持续发展背景下，看好热量表行业未来来发展发展 碳中和碳达峰要求下，供热计量改革需求旺盛碳中和碳达峰要求下，供热计量改革需求旺盛。2035 碳达峰、2060 碳中和的提出对节能

43、减排提出了更高的要求，影响节能减排的关键因素包括建筑节能、水力平衡和热计量，其中水力平衡是供热计量改革的前置条件之一。由于水力不平衡导致用户冷热不均，即近供热管道端用户热，远供热管道端用户冷。为满足远端过冷用户的需求，热力公司只能整体增加供热管道流量，导致近端用户出现过热、部分节约下来的热量又会被其他用户吸收，从而形成用户节费、企业不节能、排放未降低的局面，此对热量表市场的发展带来一定的正向作用。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 22 北方集中采暖北方集中采暖 15 省供热计量需求外，南方城市供暖呼声日益高涨省供热计量需求外，南方城市供暖

44、呼声日益高涨。每到冬季，不少长江沿岸城市的居民会对北方供暖欣羡不已。 2021 年全国两会期间， 南方城市供暖问题再次被提及。全国人大代表、华中师范大学教授周洪宇多次在全国两会上提出“沿长江重新划定供暖分界线” 、 “尽快启动南方供暖问题研究” 、 “加快发展我国南方百城供暖市场”等相关建议；十九届五中全会提出要“改善人民生活品质” ，提高人民群众的“获得感、幸福感、安全感” ，开展南方城市供暖与“民生福祉达到新水平”的“十四五”规划目标极为契合；国务院发展研究中心研究员周宏春指出，供暖应当和中国的发展阶段相结合，今年我们已经全面建成小康社会，向现代化迈进，人民应该生活地更美好，因此不主张按照

45、什么地理带划分，而是按照人民的需求提供供暖服务。 根据周洪宇的介绍，目前南方 90%以上的城市家庭拥有分户取暖设备。此外，合肥、武汉、贵阳等城市已在部分城区实行集中供暖，南昌、襄阳、毕节等一批城市正在规划建设集中或区域式供暖工程。 “按照十九届五中全会提出的远景目标，到 2035 年我国人均 GDP 将达到中等发达国家水平， 随着人民收入水平的进一步提升，届时南方城市将释放出大量供暖需求。 ” 3.汇中股份：智能制造产能提升汇中股份：智能制造产能提升，期待新型商业，期待新型商业模式探索落地模式探索落地 国际业务国际业务增速快但量较小增速快但量较小，海外，海外市市场开拓值得期待。场开拓值得期待。

46、2016 年以来，公司海外市场收入从 27.50 万元快速增长至 2020 年的 1186.83 万元，年复合增速为156.30%。2021 年上半年，公司实现海外市场收入 661.61 亿元，仅占同期营业收入的 3.95%。目前公司已在澳大利亚、印度、东南亚、非洲等多个国家开展业务，未来海外市场加速开拓值得期待。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 18 of 22 图图 17：公司海外收入情：公司海外收入情况况 资料来源：企业公告，渤海证券 智能智能制造项制造项目落地目落地，产能，产能储备充足储备充足。近几年公司积极响应国家政策，开始智能制造方向的探

47、索。2018 年公司决定以自有资金 1 亿元投资建设超声测流智能制造车间项目，并于 2020 年 12 月 31 日顺利完工。在充分理解智能制造逻辑和思维的基础上，学习德国、日本、美国等工业强国的制造哲学与理论，运用工业大数据应用技术、信息-物理系统技术（CPS） 、机器换人等技术，结合超声测流产品工艺和多年生产管理数据经验， 独立、 自主的搭建了超声测流产品智能制造平台。叠加公司 IPO 项目的 54.8 万台产能，目前公司保守估计拥有 110 万台的实际产能储备，不过由于目前公司整体订单情况仍小于总体产能、月度订单情况与月均产能存在一定不匹配性，目前仍存在产能利用率不足的情况，智能制造项目

48、产能正处于陆续释放阶段。 表表 4：公司公司 2011 年（年（IPO 前）产能及产销数据情况（台）前）产能及产销数据情况（台） 产品名称产品名称 产能产能 产量产量 销销量量 产能利用率产能利用率（%） 产销率产销率（%） 超声热量表 其中：工业超声热量表 260 234 228 90.00 97.44 楼栋超声热量表 3000 3349 2718 111.63 81.16 户用超声热量表 100000 192356 165786 192.36 86.19 超声水表 4000 4622 4891 115.55 105.82 超声流量计 2000 2525 2461 126.25 97.47

49、总计 109260 203086 176084 185.87 86.70 资料来源：汇中股份招股书，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 19 of 22 表表 5：公司：公司 IPO 募投项目募投项目投资投资计划计划 序号序号 项目名称项目名称 项目投资（万元）项目投资（万元） 固定资产新增投资（万元）固定资产新增投资（万元） 达产后新增产能（台）达产后新增产能（台） 1 超声热量表产业化生产基地建设项目 15219.13 12803.49 530000 2 大口径超声水表产业化项目 6052.60 4364.11 18000 资料来源：汇中股

50、份招股书，渤海证券 表表 6：公司：公司超声测流产品智能制造车间项目超声测流产品智能制造车间项目投资计划投资计划 项目名称项目名称 项目投资（万元）项目投资（万元） 建设期限（年）建设期限（年） 达达产后新增产能 （台）产后新增产能 （台） 建设建设状态状态 超声测流产品智能制造车间项目 10000 2 1000000 已完成 资料来源：企业公告，渤海证券 通讯接口输出标准化，通讯接口输出标准化，实现全系列产品实现全系列产品 NB-loT 配套配套。我国水表行业目前正处于信息化向自动化更迭的发展节点，传统机械水表只能通过人工抄表的形式进行历史数据的采集，无法实现数据的存储及远传，更无法对连续运

51、行的数据进行实时监测。为适应智慧水务信息化和自动化的发展需求，智能机械水表和智能超声水表应运而生， 通过搭载无线通讯模块及阀控装置， 能够对用水数据进行及时采集、实时监测并对计量硬件进行远程控制。然而，仅凭硬件层面计量表具和通讯终端的应用仍难以满足智慧水务更高层次的目标“智慧化”的实现。未来将朝着以智能终端表具硬件为基础，提供智慧水务整体解决方案上转变。目前公司已实现了全系列产品 NB-IoT 配套，并能够提供包括 5G、4G、LoRa、Sigfox、射频传输等多种无线传输方式的产品。 智智慧社区慧社区供水供水项目落地，项目落地，关注关注未来新型商业模式探索。未来新型商业模式探索。根据公司 2

52、021 年中报显示，公司智慧社区供水解决方案成功应用于南方某市区水务集团独居老人关怀项目，系统采用“云+端”的先进架构（智慧水务云平台+智能超声水表） ，通过“AI用水数据分析算法” ，可分析得到用户画像、用水规律等信息，并依据分析结果对老人用水异常情况进行监测。当出现用水异常情况时将通过“三屏联动” （大屏+PC+手机）的形式进行多渠道告警提醒。项目得到社会各界广泛的关注和认可，并获得多家权威媒体报道。未来公司将继续加大物联网技术、大数据智能应用及工业设计等方面的研发投入，将大数据应用技术与智能化解决方案充分融合，为供水企业、居委会社区、居民用户等提供房屋空置、用水异常告警、用水行为、用水画

53、像、人群分类等服务，满足漏损监控、独居老人关怀、健康生活建议等不同需求，加速向服务型制造业企业转变。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 20 of 22 4.盈利预测与估值讨论盈利预测与估值讨论 表表 7：公司分业务盈利预测（百万元）：公司分业务盈利预测（百万元） 业务业务 项目项目 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 超声水表 营业收入 101.92 139.64 217.35 260.82 320.81 401.01 yoy 40.29% 37.01% 55.65% 20.00% 23.00% 25.00% 营业成本

54、44.86 70.17 115.89 135.63 176.44 228.58 毛利率 55.98% 49.75% 46.68% 48.00% 45.00% 43.00% 超声热量表 营业收入 102.43 146.84 126.8 145.82 164.78 181.25 yoy -7.85% 43.36% -13.65% 15.00% 13.00% 10.00% 营业成本 41.21 60.53 56.85 65.62 77.45 90.63 毛利率 59.76% 58.78% 55.16% 55.00% 53.00% 50.00% 超声流量计 营业收入 52.99 37.47 48.72

55、 53.59 58.95 64.85 yoy 25.81% -29.29% 30.02% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 9.37 6.90 10.57 11.79 12.97 14.27 毛利率 82.32% 81.58% 78.31% 78.00% 78.00% 78.00% 其他主营收入 营业收入 22.42 36.31 32.33 33.95 35.64 37.43 yoy 8.05% 61.95% -10.96% 5.00% 5.00% 5.00% 营业成本 9.03 15.87 14.12 15.28 16.04 16.84 毛利率 59.75% 56.30%

56、56.32% 55.00% 55.00% 55.00% 合计 营业收入 279.76 360.26 425.20 494.18 580.18 684.54 yoy 13.41% 28.77% 18.03% 16.22% 17.40% 17.99% 营业成本 104.47 153.47 197.43 228.31 282.90 350.31 毛利率 62.66% 57.40% 53.57% 53.80% 51.24% 48.83% 数据来源：渤海证券 我们预计公司 2021/2022/2023 年实现营收 4.94/5.80/6.85 亿元，同比增长16.22%/17.40%/17.99% ，

57、归 母 净 利 润 1.47/1.66/1.84 亿 元 ， 同 比 增 长15.4%/13.4%/10.4%，EPS 为 0.87/0.99/1.09 元/股，对应 2021/2022/2023 年PE 为 18/16/15 倍，考虑到目前超声测量仪器仪表的渗透率仍较低，行业空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 21 of 22 表表 8：可比公司及板块估值比较：可比公司及板块估值比较 证证券代码券代码 证券简称证券简称 EPS PE 2021E 2022E 2023E TTM 2021E 2022E 2023E 3

58、01006.SZ 迈拓股份 1.68 2.30 3.18 22.79 15.52 11.35 8.19 300066.SZ 三川智慧 0.20 0.23 - 24.35 23.77 20.80 - 603700.SH 宁水集团 1.65 2.16 2.79 15.78 11.96 9.17 7.08 平均值 17.08 13.77 7.64 CI005267.WI 工程机械（中信） 0.96 1.41 1.59 10.05 9.05 8.02 300371.SZ 汇中股份 0.87 0.99 1.09 20.18 18.34 16.16 14.64 资料来源：Wind一致性预期（截至2021年11月23日） ，渤海证券 风险提示：风险提示：疫情影响超预期；海外市场开拓不及预期；汇率风险；下游基建、房地产投资不及预期。