1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 金晶科技金晶科技(600586)(600586) 玻璃制造玻璃制造/ /建筑材料建筑材料 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-11-25 Table_Invest 买入 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2021/11/23 6 个月目标价（元） 12.25 收盘价（元） 9.57 12 个月股价区间（元） 4.6013.30 总市值（百万元） 13,673.33 总股本（百万股） 1,429 A 股（百万股） 1,429 B 股/H 股（百万股）

2、 0/0 日均成交量（百万股） 32 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -10% 100% 相对收益 -7% -12% 102% Table_Report 相关报告 金晶科技（600586） ：上调全年盈利预测，预 计下半年涨价持续 -20210809 金晶科技（600586） ：2021H1 业绩超预期， 行业高景气可持续 -20210629 金晶科技（600586） ：业绩高速增长，加码光 伏未来可期 -20210423 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 任

3、明月下西楼，风景依旧任明月下西楼，风景依旧 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 历史悠久底蕴深厚，历史悠久底蕴深厚，业务增长优势显著。业务增长优势显著。公司前身成立于 1959 年并于 2002 年于上交所正式挂牌上市， 成为全中国最早的几家上市玻璃企业之 一。2006 年， “金晶”商标被中国国家工商行政管理总局认定为“中国驰 名商标” ； 2007 年成功中标鸟巢、 水立方等奥运工程项目。 公司发展底蕴 深厚，为国家玻璃工程发展建设做出卓越贡献的同时，积累了丰富的玻 璃生产技术，品牌优势显著。公司近 5 年归母净利润上涨趋势明显， 销售费用率持续下降，盈利能力逐渐增强，毛利率

4、大幅增长，经营性现 金净流量稳健，增长趋势明朗。 浮法玻璃浮法玻璃进入第一梯队进入第一梯队，超白玻璃引领市场。，超白玻璃引领市场。公司目前生产的浮法玻璃 主要包括建筑用超白玻璃， 优质浮法玻璃， 太阳能超白玻璃等玻璃产品， 主要应用于房地产、汽车、光伏、工业品等领域。2020 年公司浮法玻璃 按产能计的市占率排名第 7，在中国市场份额为 3.7%。其中，超白玻璃 是公司重要竞争优势，公司共有四条线生产超白浮法玻璃，总产能达 2600t/d，占国内总产能的 21%。 布局光伏玻璃领域，打开长期发展空间。布局光伏玻璃领域，打开长期发展空间。公司紧跟行业大势，利用自身 在技术、经营上的优势，积极进军

5、光伏玻璃产业。公司分别在马来西亚、 宁夏石嘴山布局光伏玻璃生产线，率先抢占广阔市场。在“双碳”背景 下， 光伏玻璃成为未来玻璃市场重要发展方向， 光伏玻璃需求增量稳定， 市场空间不容小觑。 公司在传统浮法玻璃领域深耕多年， 技术经验丰富， 转产光伏玻璃可行性良好，具备灵活调整浮法和光伏玻璃产能的先发优 势，在未来的竞争中将处于有利地位。 纯碱业务实力强劲，深耕多年规模优势显现纯碱业务实力强劲，深耕多年规模优势显现。公司立足华东地区，纯碱 产量占山东全省纯碱产量的 40%以上，区域优势明显，产量稳居行业前 列，目前已经成为纯碱行业龙头企业之一，具备规模化经营优势。同时， 公司通过自产自销，实现纯

6、碱及玻璃业务产业链联动，通过纯碱技术进 步、 优化工艺操作管理水平逐步改善玻璃生产成本， 成本控制成效明显。 给予公司“买入给予公司“买入”评级。评级。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 1.25/1.42/1.60 元，对应 PE 为 7.65/6.74/5.99 倍。 风险提示：风险提示：应收账款回收不及预期，下游地产竣工进度不及预期。应收账款回收不及预期，下游地产竣工进度不及预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 5,264 4,884 7,962 9,871 12,2

7、34 (+/-)% 2.72% -7.22% 63.02% 23.97% 23.94% 归属母公司归属母公司净利润净利润 98 331 1,786 2,029 2,283 (+/-)% 25.56% 236.19% 439.82% 13.61% 12.51% 每股收益（元）每股收益（元） 0.07 0.23 1.25 1.42 1.60 市盈率市盈率 40.56 28.07 7.65 6.74 5.99 市净率市净率 1.01 2.13 2.24 1.69 1.32 净资产收益率净资产收益率(%) 2.41% 7.57% 29.22% 25.05% 22.08% 股息收益率股息收益率(%) 0

8、.31% 0.31% 0.31% 0.31% 0.31% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,429 1,429 1,429 1,429 1,429 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2020/112021/22021/52021/82021/11 金晶科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 历史悠久底蕴深厚，业务增长优势显著历史悠久底蕴深厚，业务增长优势显著 . 5 1.1. 发展历史悠久，股权结构稳定 . 5 1.2. 营收业绩增长显著，主营增长未来可期 . 6 1

9、.3. 盈利质量明显提高，竞争力逐渐上升 . 7 1.4. 盈利能力增幅领先同业可比，后来居上趋势明显 . 9 2. 产业链健康运行，玻璃行业驱动上下游协同发展产业链健康运行，玻璃行业驱动上下游协同发展 . 11 2.1. 上下游产业众多，产业链联系紧密 . 11 2.2. 上游：纯碱景气回升，供需紧平衡成常态 . 12 2.3. 中游：玻璃供给受严控，需求端打开新空间 . 15 2.3.1. 浮法玻璃产能难增易减，价格有望保持良好态势 .15 2.3.2. 光伏玻璃方兴未艾，打开长期发展空间 .22 2.3.3. 汽车玻璃快速升级，创造新一轮增长曲线 .26 2.4. 下游：多行业齐发力，需

10、求全方位爆发 . 27 3. 公司玻璃业务乘东风，纯碱迎来高景气公司玻璃业务乘东风，纯碱迎来高景气 . 31 3.1. 多种产品齐布局，节能玻璃大放异彩 . 31 3.1.1. 浮法玻璃提升空间大，超白玻璃引领市场 .31 3.1.1.1. 浮法玻璃种类齐全，稳居行业前十 .31 3.1.1.2. 超白玻璃优势明显，未来发展可期 .34 3.1.2. 布局光伏玻璃领域，为业绩增长添动力 .35 3.1.3. 迎合绿色建筑发展大势，节能玻璃技术优势明显 .37 3.2. 纯碱业务实力强劲，深耕多年规模优势显现 . 40 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 42 5. 风险提示风险提示 . 4

11、4 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 .5 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 .6 图图 3：公司营业收入变化（亿元）：公司营业收入变化（亿元） .6 图图 4：公司归母净利润（亿元）：公司归母净利润（亿元） .7 图图 5：扣非后归母净利润（亿元）：扣非后归母净利润（亿元） .7 图图 6：公司主营业务营业收入（亿元）：公司主营业务营业收入（亿元） .7 图图 7：公司毛利率与归母净利率变：公司毛利率与归母净利率变化情况化情况 .8 图图 8：公司研发费用变化情况（亿元）：公司研发费用变化情况（亿元） .8 图图 9：公司销售费用与管理费用变化情况：公司销售费用

12、与管理费用变化情况 .9 图图 10：2018-2021H1 可比公司资产负债率（可比公司资产负债率（%） .9 图图 11：2021H1 可比公司流动比率与速动比率可比公司流动比率与速动比率 .9 图图 12：2018-2021H1 可比公司资产周转率（可比公司资产周转率（%） .10 kUiX9UnVfUcXzRuMzRuM9PcM9PoMrRtRqRlOoPoPkPtRtN8OpPzQvPnOoPvPtRnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 13：2018-2021H1 可比公司流动资产周转率（可比公司

13、流动资产周转率（%） .10 图图 14：2018-2021H1 销售毛利率销售毛利率(%) .10 图图 15：2018-2021H1 销售净利率销售净利率(%) .10 图图 16：2018-2021H1 净资产收益率净资产收益率(平均平均)(%) . 11 图图 17：2018-2021H1 总资产报酬率总资产报酬率(年化年化)(%) . 11 图图 18：2018-2021H1 经营性现金净流量经营性现金净流量/营业总收入营业总收入(%) . 11 图图 19：2018-2021H1 经营性现金净流量净利润经营性现金净流量净利润 . 11 图图 20：玻璃产业链全景图：玻璃产业链全景图

14、 .12 图图 21：年纯碱市场价（中间价）及增速：年纯碱市场价（中间价）及增速 .13 图图 22：纯碱月度产量及表观消费量环比增长率：纯碱月度产量及表观消费量环比增长率 .13 图图 23：纯碱产量及表观消费量累计值（自：纯碱产量及表观消费量累计值（自 21 年年 3 月）月） .13 图图 24：全国纯碱开工率（：全国纯碱开工率（%） .14 图图 25：主要省份纯碱产量累计同比（：主要省份纯碱产量累计同比（%） .14 图图 26：全国纯碱库存（万吨）：全国纯碱库存（万吨） .15 图图 27：浮法玻璃成本构成：浮法玻璃成本构成 .15 图图 28：原辅材料成本构成：原辅材料成本构成

15、.15 图图 29：浮法玻璃库存量当月值（万重量箱）：浮法玻璃库存量当月值（万重量箱） .16 图图 30：浮法玻璃月度均：浮法玻璃月度均价（元价（元/吨）吨） .16 图图 31：主要在产企业产能分布热力图：主要在产企业产能分布热力图 .17 图图 32：浮法玻璃往年及预测年产能（万吨）：浮法玻璃往年及预测年产能（万吨） .22 图图 33：光伏玻璃应用场景：光伏玻璃应用场景 .23 图图 34：主要上市公司浮法玻璃毛利率（：主要上市公司浮法玻璃毛利率（%） .26 图图 35：主要上市公司光伏玻璃毛利率（：主要上市公司光伏玻璃毛利率（%） .26 图图 36：汽车玻璃成本构成：汽车玻璃成本

16、构成 .27 图图 37：全球汽车玻璃价格（元：全球汽车玻璃价格（元/平方米）平方米） .27 图图 38：房屋新开工与竣工面积增速（：房屋新开工与竣工面积增速（%） .27 图图 39：玻璃幕墙效果示意图：玻璃幕墙效果示意图 .28 图图 40：隔音玻璃结构示意图：隔音玻璃结构示意图 .28 图图 41：全国太阳能发电装机容量累计值（：全国太阳能发电装机容量累计值（GW） .29 图图 42：双玻组件渗透率（：双玻组件渗透率（%） .29 图图 43：汽车及新能源汽车年度产量（：汽车及新能源汽车年度产量（万辆）万辆） .30 图图 44：2020 年底主要浮法玻璃企业市占率情况年底主要浮法玻

17、璃企业市占率情况 .32 图图 45：2021 年年 5 月全国超白玻璃在产总产能分布月全国超白玻璃在产总产能分布 .32 图图 46：2014-2020 年公司浮法玻璃库存及增速年公司浮法玻璃库存及增速 .32 图图 47：2014-2020 年公司浮法玻璃产量及增速年公司浮法玻璃产量及增速 .32 图图 48：2014-2020 年公司浮法玻璃销量及增速年公司浮法玻璃销量及增速 .33 图图 49：2016-2020 浮法玻璃营业收入与毛利及增速浮法玻璃营业收入与毛利及增速 .33 图图 50：2016-2020 技术玻璃营业收入与毛利及增速技术玻璃营业收入与毛利及增速 .33 图图 51

18、：浮法玻璃与技术玻璃毛利率对比（：浮法玻璃与技术玻璃毛利率对比（%） .34 图图 52：金晶科技减：金晶科技减反射玻璃反射玻璃 .35 图图 53：金晶科技太阳能透白玻璃：金晶科技太阳能透白玻璃 .35 图图 54：各省（区、市）天然气基准门站价格（元：各省（区、市）天然气基准门站价格（元/千立方米）千立方米） .36 图图 55：截至：截至 2021Q3 西北地区光伏发电情况西北地区光伏发电情况 .36 图图 56：光伏组件产业链：光伏组件产业链 .37 图图 57：马来西亚公司与母公司股权关系图：马来西亚公司与母公司股权关系图 .37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

19、说明 4 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 58：高性能：高性能 LOW-E 玻璃玻璃 .38 图图 59：异地可钢化三银玻璃：异地可钢化三银玻璃 .38 图图 60：2018-2020 年金晶圣戈班净利润（万元）年金晶圣戈班净利润（万元） .39 图图 61：金晶科技与美国：金晶科技与美国 PGW 深度合作深度合作 .40 图图 62：公司玻璃产线布局情况：公司玻璃产线布局情况 .40 图图 63：2018-2021H1 纯碱业务营收和毛利情况纯碱业务营收和毛利情况 .41 图图 64：2017-2020 纯碱单位成本纯碱单位成本 .41 图图 65：2017-2020

20、 纯碱产量纯碱产量 .41 图图 66：2020 年全国纯碱产量前十省份年全国纯碱产量前十省份 .42 图图 67：“双零牌双零牌”小苏打小苏打 .42 图图 68：光伏玻璃主要原材料组成：光伏玻璃主要原材料组成 .42 表表 1：全国及重点省份平板玻璃相关政策：全国及重点省份平板玻璃相关政策 .18 表表 2：拟在建浮法玻璃生产线：拟在建浮法玻璃生产线 .19 表表 3：冷修未复产浮法玻璃生产线：冷修未复产浮法玻璃生产线 .19 表表 4：2021-2022 年计划冷修浮法玻璃生产线年计划冷修浮法玻璃生产线 .20 表表 5：2022 年可能冷修的浮法玻璃生产线年可能冷修的浮法玻璃生产线 .

21、21 表表 6：2022 年产能净年产能净增值预期增值预期 .22 表表 7：2021 年底年底-2022 年点火在建超白压延玻璃生产线年点火在建超白压延玻璃生产线 .24 表表 8：2021 年底年底-2022 年点火意向投建超白压延玻璃生产线年点火意向投建超白压延玻璃生产线 .25 表表 9：2021 年底年底-2022 年点火意向投建超白压延玻璃生产线年点火意向投建超白压延玻璃生产线 .25 表表 10：主要汽车玻璃种类：主要汽车玻璃种类 .26 表表 11：2022 年浮法玻璃需求测算年浮法玻璃需求测算 .28 表表 12：2022-2025 年光伏玻璃需求量测算年光伏玻璃需求量测算

22、.30 表表 13：公司浮法玻璃主要种类：公司浮法玻璃主要种类 .31 表表 14：金晶科技浮法超白玻璃产品尺寸范围：金晶科技浮法超白玻璃产品尺寸范围 .34 表表 15：公司光伏玻璃产：公司光伏玻璃产线发展情况线发展情况 .35 表表 16：近：近 3 年光伏建筑一体化（年光伏建筑一体化（BIPV）有关政策）有关政策 .38 表表 17：金晶科技汽车玻璃子公司占股比例：金晶科技汽车玻璃子公司占股比例 .39 表表 18：盈利预测（百万元）盈利预测（百万元） .43 表表 19：市值计算市值计算 （百万元）（百万元） .44 表表 20：可比公司估值可比公司估值 .44 请务必阅读正文后的声明

23、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 1. 历史悠久底蕴深厚，业务增长优势显著历史悠久底蕴深厚，业务增长优势显著 1.1. 发展历史悠久，股权结构稳定 发展历史悠久，技术底蕴深厚。金晶科技公司是国内前十的玻璃生产企业，其历史 最早可追述至上世纪初。公司发源于山东博山，建国后为整合传统玻璃生产技术经 验，1959 年当地成立了公司的前身：博山平板玻璃厂。改革开放后，公司开始急速 扩张，90 年代建成包括 400 吨级浮法玻璃生产线在内的多条玻璃生产线，1998 年 通过 ISO9002 质量体系认证。集团“金晶”牌系列产品获山东省“名牌产品”

24、、 “著 名商标”荣誉称号。2002 年，原厂更名“山东金晶科技股份有限公司”并于上交所 正式挂牌上市，成为全中国最早的几家上市玻璃企业之一。上市后公司借助资本市 场进一步实行扩张，03 年与美国 PPG 公司达成合作，2006 年， “金晶”商标被中国 国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标” 。2007 年成功中标鸟巢、水立方等 奥运工程项目。公司发展底蕴深厚，见证了我国民族玻璃产业近百年的荣辱沉浮， 为国家玻璃工程发展建设做出了卓越贡献。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：东北证券，公开资料整理 股权结构稳定，控制权明晰。公司股权结构长期稳定明晰，截至 2021 年中报，

25、公司 主要大股东一直为山东金晶节能玻璃有限公司，占公司总股本 32.03%，其余股东有 易方达基金、上海赤钥投资有限公司、JPMORGAN CHASE BANK、王暨钟、华泰 金融控股（香港）有限公司、张新、华泰证券股份有限公司、嘉实基金、于振寰， 分别占公司股本 1.05%、 1%、 0.99%、 0.94%、 0.77%、 0.71%、 0.66%、 0.62%、 0.48%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：东北证券，公开资料整理 1.2. 营收业绩增长显著

26、，主营增长未来可期 营收增长稳健，净利迎来历史新高。根据公司最新 2021 三季报显示，公司 2021 年 前三季度实现营收 50.91 亿元，同比增长 48.82%，实现归母净利润 12.48 亿元，同 比增长 581.11%， 实现扣非后归母净利润 11.23 亿元， 同比增长 633.06%。 公司营收、 归母净利润、扣非后归母净利润均达到历史最高点，仅今年前三季度营收便于往年 全年营收相当，此外公司近 5 年归母净利润上涨趋势明显，公司业绩迎来爆发，未 来增长势能显著。 图图 3：公司营业收入变化（亿元）：公司营业收入变化（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及

27、说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 4：公司归母净利润（亿元）：公司归母净利润（亿元） 图图 5：扣非后归母净利润（亿元）：扣非后归母净利润（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 主营业务表现亮眼， 营收增长趋势稳定。 公司是以玻璃、 纯碱及其延伸产品的开发、 生产、加工、经营为主业的大型集团公司，是国家高新技术企业。公司 2020 年玻璃 产品总营收达 11.25 亿元，纯碱业务营收达 16.62 亿元，技术玻璃营收达 18.16 亿 元， 其他业务营收 2.81 亿元， 2020 年受疫情影响公司浮法玻

28、璃等主营同比营收有所 下降，但综合疫情前公司业务营收变化可以看出，公司主营业务有明显增长趋势， 尤其是浮法玻璃与纯碱业务。预计今年疫情影响缓解后，叠加 2020 年积压工程，公 司各项主营有望迎来新一轮爆发性增长。 图图 6：公司主营业务营业收入（亿元）：公司主营业务营业收入（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 1.3. 盈利质量明显提高，竞争力逐渐上升 毛利率上升幅度大， 归母净利率创近几年新高。 2018-2020 年公司毛利率稳定在 20% 左右，随着公司高毛利项目和产品的增加，2021 上半年公司毛利率大幅上升至 32.88%，较去年同期增长 17.41pct，可见公司盈利能力与业绩

29、质量大幅增强。2021 上半年公司实现归母净利率为 23.44%，为近几年来半年度净利率最高，较去年同期 增长 19.96pct。随着公司毛利率与净利率大幅上升、之后疫情缓解和公司订单的释 放，业绩方面未来可期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 7：公司毛利率与归母净利率变化情况：公司毛利率与归母净利率变化情况 数据来源：东北证券，Wind 差异化经营持续创新，科技研发助力增长。公司坚持差异化营销路线，坚持高端定 位，以市场为导向，充分发挥自身科研创新优势，在传统浮法玻璃外，积极发展光 伏玻璃、low-E 节

30、能玻璃和电子超薄玻璃三条赛道的创新业务。公司 2020 年研发费 用为 1.29 亿元，占总营收 2.64%，研发人员数量 259 人，占公司总人数 7.5%。公司 2021 三季报指出公司前三季度研发费用达 1.3 亿元，同比增长 71%。公司持续增加 技术投入，进一步推动技术创新，加大新产品研发力度，有效提升公司未来市场竞 争力。 图图 8：公司研发费用变化情况（亿元）：公司研发费用变化情况（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 销售效率有所增强，费用管控助能力提高。公司近几年销售费用整体呈下降趋势， 2020年销售费用为0.38亿元， 同比下降61.62%， 销售费用率0.78%， 同比

31、下降1.1pct， 自 2016 年以来销售费用率持续下降，公司的品牌优势发挥明显，销售效率持续提 高，盈利能力逐渐增强。公司 2020 年管理费用为 2.3 亿元，同比下降 20.96%，管理 费用率为 4.71%，同比下降 0.82%，处在同行业公司平均水平，且自 2016 年以来有 逐年下降的趋势，可见公司整体费用管控能力有进一步的加强。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 9：公司销售费用与管理费用变化情况：公司销售费用与管理费用变化情况 数据来源：东北证券，Wind 1.4. 盈利能力增幅领先同业可比，

32、后来居上趋势明显 资产结构更加稳定， 偿债能力有所增强。 公司 2021 年上半年资产负债率为 50.22%， 较去年同期下降了 5.08pct，处于行业标准值范围之内，说明公司提供资金进行经营 活动的能力有所增强，资产结构更加稳定。2021 年上半年公司流动比率与速动比率 分别为 0.77 与 0.63， 较去年同期分别增长了 1pct 与 5pct， 与同行业公司相比公司流 动及速动比率不位于最高水平，但短期偿债能力有逐渐增强的趋势，财务风险逐渐 减小。 图图 10：2018-2021H1 可比公司资产负债率（可比公司资产负债率（%） 图图 11：2021H1 可比公司流动比率与速动比率可

33、比公司流动比率与速动比率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 资产流动性增加，营运能力有所提高。2018-2020 年公司资产周转率处于稳定的状 态，2021 上半年总资产周转率为 34%，较去年同期增长 11pct，公司资产流动性有 所增加；与可比公司相比近几年金晶处于中间地位，公司资产周转率整体高于山东 玻纤与中国巨石低于旗滨集团与南玻 A。 公司 2021 上半年流动资产周转率为 92%， 较去年同期增长 31pct，说明公司流动资产周转加快、流动资产的利用效率增加，一 定程度上也说明了公司变现能力和盈利能力的增加，相较与可比公司流动资产率略 低，但随着此增长趋势

34、和公司业务的发展，有望进一步缩小差距。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 12：2018-2021H1 可比公司资产周转率（可比公司资产周转率（%） 图图 13：2018-2021H1 可比公司流动资产周转率（可比公司流动资产周转率（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 销售毛利率大幅增长， 盈利能力提升。 2017-2020 年， 公司销售毛利率整体呈下滑趋 势，从 2017 年的 26.47%下降到 2020 年的 15.47%。2021 年随着行业回暖和公司经 营能力的提升，

35、 公司销售毛利率大幅增长， 2021 年上半年， 销售毛利率为 32.88%， 同比增加 17.41pct， 增长幅度在同业可比公司中名列前茅。 2021 年上半年销售净利 率 23.82%，同比增加 20.17pct，增长幅度已达到行业领先水平。销售毛利率和净利 率的大幅增长，反应了公司盈利能力的提升，未来业绩增长可期。 图图 14：2018-2021H1 销售毛利率销售毛利率(%) 图图 15：2018-2021H1 销售净利率销售净利率(%) 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 净资产收益率和总资产报酬率增长迅猛。2018-2020 年公司净资产收益率整体上呈 现

36、增长趋势，但是幅度有限，和同行业其他公司相比还有一定差距。2021 上半年， 公司实现净资产收益率 16.71%，同比增加 14.87pct，增长幅度迅猛，已经追上其他 可比公司， 未来发展潜力巨大。 2018-2020 年公司总资产报酬率(年化)整体变化不大， 2021 年上半年实现总资产报酬率 19.73%，同比增加 16.26pct，隐有后来居上态势， 未来发展可期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 16：2018-2021H1 净资产收益率净资产收益率(平均平均)(%) 图图 17：2018-202

37、1H1 总资产报酬率总资产报酬率(年化年化)(%) 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 经营性现金净流量/营业总收入稳步增加，经营性现金净流量净利润下降明显。得 益于公司经营性现金流的大幅增长，在营收缓步增长的情况下，公司经营性现金净 流量/营业总收入增长稳健。 2018-2020 保持持续上升态势， 2021 年上半年为 20.37%， 同比增加 2.93pct。横向对比中，公司增长趋势明朗，波动明显小于同行业其他几家 公司。2021 年公司净利润增长幅度巨大，所以公司经营性现金净流量净利润下降 幅度明显， 2021 年上半年为 0.85， 同比下降 82.14%，

38、数据有与同行业其他公司趋同 的态势。 图图 18：2018-2021H1 经营性现金净流量经营性现金净流量/营业总收入营业总收入 (%) 图图 19：2018-2021H1 经营性现金净流量净利润经营性现金净流量净利润 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2. 产业链健康运行，玻璃行业驱动上下游协同发展产业链健康运行，玻璃行业驱动上下游协同发展 2.1. 上下游产业众多，产业链联系紧密 上中下游密切相关， 供需端丰富多样。 玻璃行业上游领域涉及原材料、 燃料及设备， 其中原材料包括石英砂、石灰石等建材类原料以及纯碱等化工类原料。中游玻璃产 业的主要产品按是否加工分为平板

39、玻璃及深加工玻璃，其中平板玻璃以浮法玻璃为 主，深加工玻璃按用途可分为光伏玻璃、汽车玻璃和电子玻璃等，满足产业链下游 对玻璃不同特性的要求。玻璃的应用领域主要包括光伏、房地产、汽车制造、电子 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 制造等，应用途径广泛，毛利率空间高。 图图 20：玻璃产业链全景图：玻璃产业链全景图 数据来源：东北证券，中商情报网 2.2. 上游：纯碱景气回升，供需紧平衡成常态 光伏玻璃大幅扩产，需求端支撑纯碱价格上行。2020 年 12 月 16 日，工信部发布 水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）

40、，提出光伏玻璃和汽车玻璃可不制定 产能置换方案。玻璃供给端约束的弱化使光伏玻璃大量扩产，截至 2021 年 9 月 30 日，光伏玻璃的月度产量达到 98.87 万吨，较年初上涨 32.98%。光伏玻璃产能扩张 为纯碱需求端带来增长，纯碱行业出现供需紧张局面，价格增长势头良好。截 至 2021 年 9 月， 全国轻质纯碱市场价（中间价）为 2,613.05 元/吨，较 2021 年初 上涨83.55%； 重质纯碱市场价 （中间价） 为2,775.18元/吨， 较2021年初上涨88.66%。 75% 10% 10% 5% 石英砂 石灰石 白云石 纯碱等 浮法玻璃 压延玻璃 钢化玻璃 磨砂玻璃

41、光伏玻璃 防弹玻璃 3D 玻璃 LED 光电玻璃 房地产 汽车制造 光伏发电 电子制造 装饰装修 国防军工等 上游原材料 中游：平板玻璃 中游：深加工玻璃 下游 加 工 处 理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 21：年纯碱市场价（中间价）及增速：年纯碱市场价（中间价）及增速 数据来源：东北证券，Wind 纯碱产量增速较低，供需紧平衡状态持续。自 2021 年 4 月，全国纯碱产量及表观消 费量的增速均呈现正负波动趋势， 整体产量增速不及需求增长。 截至 2021 年 9 月， 纯碱产量增速最高达 8.79%

42、，最低为-10.08%；截至 2021 年 7 月，纯碱表观消费量 增速最高为 9.56%，最低为-13.66%。2021 年以来纯碱供需维持紧平衡状态，纯碱供 给仅略显宽松，在较低产量增速水平下，预计紧平衡状态将持续。 图图 22：纯碱月度产量及表观消费量环比增长率：纯碱月度产量及表观消费量环比增长率 图图 23：纯碱产量及表观消费量累计值（自：纯碱产量及表观消费量累计值（自 21 年年 3 月）月） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 能耗双控加码，纯碱开工率增长受限。随着能耗双控政策持续加码，江苏、青海、 河南、山东等纯碱主要生产省份陆续发布限电限产措施，力度逐步

43、加强，范围持续 扩大。为满足能耗指标的要求，纯碱企业逐步压制开工率的提升。自 2021 年 6 月， 纯碱开工率稳定在 80%以下，并呈现下降趋势；截至 2021 年 9 月，全国纯碱开工 率已下降至 72.86%。 受疫情影响， 2020 年全国纯碱产量缩减， 年末纯碱产量累计同 比下降 8.46%。在 2020 年较低纯碱产量水平的基础上，2021 年纯碱产量同比有所 增长，但增长幅度较低，且江苏、山东等地区纯碱产量增速呈现下降趋势。能耗双 控限制纯碱开工，纯碱产量增长困难，供应预期进一步缩减。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 47 金晶科技金晶科技/

44、/公司深度公司深度 图图 24：全国纯碱开工率（：全国纯碱开工率（%） 数据来源：东北证券，Wind 图图 25：主要省份纯碱产量累计同比（：主要省份纯碱产量累计同比（%） 数据来源：东北证券，Wind 去库存趋势显著，纯碱供不应求预期加强。2021 年 1-5 月，纯碱库存稳定高位，2 月库存高达 101.28 万吨。2021H2 随着光伏玻璃产线投产，需求端逐渐强劲，纯碱 库存迅速下降，由 5 月的 79.76 万吨降至 9 月的 26.58 万吨，与 2021 年年初相比降 幅达 66.91%。在开工率和产能的限制下，纯碱库存快速去化，伴随玻璃行业对纯碱 需求有增无减，预期纯碱供不应求局

45、面将逐步实现。 30 40 50 60 70 80 90 100 2018-05-01 2018-07-01 2018-09-01 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

46、及说明 15 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 26：全国纯碱库存（万吨）：全国纯碱库存（万吨） 数据来源：东北证券，Wind 纯碱为玻璃上游重要组成部分，对玻璃成本影响较大。以浮法玻璃为例，原辅材料 在其成本结构中所占比例为 30.20%；其中，纯碱成本占比最大，在原辅材料成本中 所占比重达 54%。若成本传递良好，纯碱价格变动将至少对浮法玻璃成本及价格产 生 16.31%的影响。 纯碱为大宗商品， 玻璃生产企业大多采取市场公开方式采购纯碱， 议价能力较低。因此，如果玻璃生产企业能够实现纯碱自产自销，控制纯碱供应端 成本，将与其他企业产生成本差异，获得利润及竞争优势。

47、图图 27：浮法玻璃成本构成：浮法玻璃成本构成 图图 28：原辅材料成本构成：原辅材料成本构成 数据来源：东北证券，中国产业信息网 数据来源：东北证券，中商情报网 2.3. 中游：玻璃供给受严控，需求端打开新空间 2.3.1. 浮法玻璃产能难增易减，价格有望保持良好态势 库存降至历史低位，价格走强有回落。受益于下游高景气需求拉动，继 2020 年 3 月 浮法玻璃库存达到峰值后，去库存的强劲趋势开始显现。2021H1，浮法玻璃库存始 终保持低位，5 月库存降至历史低位 1310 万重量箱（1 重量箱约 50kg） ，比 2019 年 同期减少 2812 万重量箱。低库存对浮法玻璃价格形成有力支

48、撑，浮法玻璃价格从 2021 年初一路上涨，截至 2021 年 6 月，增幅达 26.97%。随着 2021H2 供需错配情 况好转，去库存趋势扭转，库存上升至年初水平。自 2021 年 9 月，浮法玻璃价格呈 原辅材料能源成本人工成本制造费用 纯碱石英砂芒硝白云石石灰石其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 现与库存方向变动趋势，在市场调整过程中缓慢回落，但与往年相比仍处高位。 图图 29：浮法玻璃库存量当月值（万重量箱）：浮法玻璃库存量当月值（万重量箱） 图图 30：浮法玻璃月度均价（元：浮法玻璃月度均价（元/

49、吨）吨） 数据来源：东北证券，卓创资讯 数据来源：东北证券，卓创资讯 生产企业全国布局，河北为浮法玻璃生产主力军。据卓创资讯，148 家国内浮法玻 璃样本在产企业 2021 年产能共计 7987.3 万吨/年。148 家主要生产企业中，河北企 业共有 23 家，合计产能达 1681.9 万吨/年，占样本产能总额的 21.06%，为国内最主 要的浮法玻璃生产省份。 继河北省后， 广东/湖北/山东在产企业数量分别为16/7/9家， 合 计 产 能 分 别 为829.9/598.2/551.5万 吨 ， 分 别 占 样 本 产 能 总 额 的 10.39%/7.49%/6.90%。 请务必阅读正文后

50、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 47 金晶科技金晶科技/ /公司深度公司深度 图图 31：主要在产企业产能分布热力图：主要在产企业产能分布热力图 数据来源：东北证券，卓创资讯 置换方案持续加码，各省出台响应政策。在“双碳” 、 “双控”背景下，浮法玻璃产 业作为“双高”产业，成为实现“双碳”目标、推进生态文明过程中的重点管控目 标，产能扩张受到严格控制。2013 年 10 月，国务院发布关于化解产能严重过剩 矛盾的指导意见 ，明确在部分区域实施等量或减量置换；2021 年 7 月，工信部发 布水泥玻璃行业产能置换实施办法 ，进一步将平板玻璃产能置换比例由 2020 年 的大