1、 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1 1 证券研究报告个股深度报告证券研究报告个股深度报告 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 证券研究报告证券研究报告公司深度公司深度报告报告 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元） 投资要点： 深耕高镍三元正极，快速成长为高镍龙头。深耕高镍三元正极，快速成长为高镍龙头。容百科技成立 于 2014 年，成立之初即整合了中韩正极材料行业产业资源， 具备较高的发展起点。公司坚定布局高镍三元体系，成为国内 首家实现 NCM811 量产的正极材料企业，2017 年至今国内高镍 正极市占率

2、位列第一。2017-2020 年公司 NCM811 系列材料出 货量快速增长，CAGR 达到 140%，高镍出货量占比由 2017 年的 16%提升至 2020 年的 82%。 随着下游新能源汽车销量快速增长， 产能利用率提升叠加原材料价格触底回升， 公司业绩出现大幅 增长， 2021 年 Q1-Q3， 公司实现营收 62.51 亿元 （YOY+167%） , 实现归母净利润 5.49 亿元（YOY+384%） 。 磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势。磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势。短期看，受补 贴退坡、CTP/刀片电池技术所带来的部分高端车型铁锂版切 换，叠加 A00 级车型销量增长

3、影响，磷酸铁锂电池回暖趋势明 显。中长期看，综合考虑能量密度提升空间、长期降本空间、 电池综合回收价值等方面，三元电池仍有较大发展空间。我们 预计未来新能源汽车市场将呈现三元正极主导长续航中高端 乘用车市场、 磷酸铁锂正极在短续航中低端乘用车市场份额扩 大的市场格局。根据鑫椤资讯数据，国内高镍（8 系+NCA）渗 透率由 2019 年的 13%提升至 2020 年的 23%， 预计 2021 年国内 高镍渗透率有望达到 40%。高镍化进程下，正极的工艺复杂程 度和技术壁垒提升；龙头正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资 源端、电池回收实现一体化布局，将拉大企业间成本差异。我 们预计未来三元正极行业随

4、高镍化将迎来集中度提升， 具备技 术优势及成本优势的龙头公司最为受益。 公司具备多项优势，高镍公司具备多项优势，高镍龙头龙头地位稳固。地位稳固。 （1）与同行业竞 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,795 9,787 18,070 27,788 （/） -9.4% 157.9% 84.6% 53.8% 营业利润 253 908 1,709 2,659 （/） 156.7% 258.6% 88.1% 55.6% 归属母公 司净利润 213 817 1,536 2,388 （/） 143.7% 283.6% 87.9% 55.5% EPS(元) 0.48 1.82 3.

5、43 5.33 市盈率 271.5 71.5 38.1 24.5 公司基本情况（最新）公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（万股） 44810 / 27581 流通市值（亿元） 360 每股净资产（元） 11.22 资产负债率（%） 42.6 股价表现股价表现（最近一年）（最近一年） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 2021 年年 11 月月 25 日日 电气设备电气设备 容百科技（688005） ：高镍正极引领者，迈向全球龙头 推荐推荐(首次首次) 当前股价：当前股价：130.50 元元 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明

6、2 2 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 争对手相比，公司高镍正极布局最早、量产时间最早、产品迭 代速度快，整体水平领先同行 1-2 年。目前，公司已具备 Ni90 系 NCM、NCA，以及 Ni90 以上的 NCM、NCA、NCMA 材料技术和 产品储备能力，相关产品可应用于圆柱、软包和方形以及下一 代全/半固态等电池领域，包括能量密度更高、成本更低的 46800 大圆柱电池。 （2）截止 2020 年底，公司正极产能 4 万 吨，高镍产能国内领先。公司加速扩产优质高镍产能，到 2025 年高镍正极产能将增至 30 万吨以上。为有效消化新增产能， 公司坚持大客户战略， 加大与宁德时代

7、、 亿纬锂能、 孚能科技、 蜂巢能源、SKI 等客户的合作深度。 （3）低产线投资强度+前 驱体一体化+电池回收，多路径综合降本，预计将带动毛利率 改善。 盈利预测：盈利预测：公司凭借迅速扩张的产能、优质的客户群、前 驱体一体化及技术研发优势，高镍龙头地位稳固。未来公司将 受益于正极赛道成长、高镍渗透率提升及单吨利润改善。我们 预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 8.17 亿元、15.36 亿元、23.88 亿元，对应 EPS 分别为 1.82、3.43、 5.33 元，当前股价对应 PE 分别为 71.5/38.1/24.5 倍，首次 覆盖给予“推荐”评级。 风险提

8、示：风险提示：原材料供应及价格波动的风险；下游需求不及 预期的风险；市场竞争加剧超预期风险；行业技术路线变动的 风险。 lViXbWkWeVcXuMwOxPwObRbP8OpNpPnPoPfQrQrQeRmOqOaQpPyRxNsQvNvPmRxP 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 目录目录 一、深耕高镍三元正极，快速成长为全球高镍一、深耕高镍三元正极，快速成长为全球高镍龙头龙头 . 5 1.1 公司概况 5 1.2 公司财务状况分析 6 二、磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势二

9、、磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势. 8 2.1 动力电池多使用磷酸铁锂和三元正极 8 2.2 短期磷酸铁锂回暖，中长期高镍三元存较大发展空间 8 2.3 三元体系中高镍渗透率持续提升 12 三、公司具备多项优势，高镍龙头地位稳固三、公司具备多项优势，高镍龙头地位稳固 . 13 3.1 高镍正极龙头企业，受益于高镍渗透率提升 13 3.2 先发优势明显，技术创新能力突出 14 3.3 加速扩产巩固高镍正极龙头地位，客户结构持续优化 17 3.4 低产线投资强度+前驱体一体化+电池回收，多路径综合降本 19 四、盈利预测四、盈利预测 . 24 五、风险提示五、风险提示 . 24 诚信诚信、专

10、业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构（截至 2020 年底） . 5 图表 2：公司 2021 年限制性股票激励计划考核目标 . 6 图表 3：公司主要产品销量情况 . 6 图表 4：公司营业收入构成情况 . 6 图表 5：公司业绩变化情况 . 7 图表 6：公司单季度业绩变化情况 . 7 图表 7：公司毛利率和净利率情况 . 7 图表 8：公司单季度毛利率和净利率情况 . 7 图表 9：主流正极材料对比 . 8 图表 10：我国动力电池装机结构变化 .

11、9 图表 11：随着镍含量提升，正极材料比容量呈现增长 . 10 图表 12：电池主要的技术路线 . 10 图表 13：NCMA 综合性能优于 NCM 和 NCA . 11 图表 14：我国高镍三元渗透率持续攀升 . 12 图表 15：国内外主要的电池企业技术路线 . 13 图表 16：2020 年国内三元正极格局 . 13 图表 17：2021 年上半年国内高镍三元正极格局 . 13 图表 18：2018-2020 年各环节竞争格局 . 14 图表 19：2020 年国内高镍三元正极格局 . 14 图表 20：2021 年上半年国内高镍三元正极格局 . 14 图表 21：高镍正极技术研发历程

12、 . 15 图表 22：公司在研项目主要情况 . 16 图表 23：公司核心技术人员情况 . 17 图表 24：公司三元正极产能大幅扩张 . 18 图表 25：截止 2021 年 9 月在建工程、资本支出 . 18 图表 26：公司对宁德时代销售金额情况 . 19 图表 27：各公司毛利率对比 . 20 图表 27：重点环节投资强度及成本构成 . 20 图表 28：公司产线单位投资强度较低 . 21 图表 29：前驱体环节毛利率多在 10%-20% . 22 图表 30：公司前驱体自供率逐步走低 . 22 图表 31：21 年后公司前驱体产能匹配程度逐步提升 . 22 图表 32：公司向 TM

13、R 株式会社采购镍钴锰混合液的金额 . 24 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 一一、深耕高镍三元正极，深耕高镍三元正极，快速快速成长为全球高镍龙头成长为全球高镍龙头 1.1 公司概况公司概况 容百科技前身金和锂电于 2014 年成立，成立之初即整合了中韩正极材料行业产业 资源，由中韩两国具有丰富产业经验的专家共同打造，起点较高。2018 年公司进行股 改，更名为宁波容百新能源科技股份有限公司，2019 年首批在科创板上市。公司深耕 于锂离子电池三元正极材料及前驱体的研发和生产制造

14、， 主要产品包括 NCM523、 NCM622、 NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。公司坚定布局高镍三元体系，成为国内 首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业， NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先。 公司股权结构清晰、稳定。公司股权结构清晰、稳定。公司实际控制人为董事长白厚善，其通过控股股东上 海容百及一致行动人容百发展、容百管理、遵义容百合伙、容百科投间接持股。白厚 善在公司 2014 年 9 月设立阶段通过增资方式取得了金和锂电的控制权，为其投资与发 展动力电池三元正极材料业务的重要战略布局之一。 公司致力于打造事业

15、伙伴及合伙人机制，实行多轮滚动股权激励计划，并设有容 诚合伙、容科合伙、容光合伙三个员工持股平台。2020 年 10 月，公司启动股权激励计 划，向 200 名激励对象首批授予 1275 万股。2021 年 7 月，公司启动 2021 年限制性股 图表图表 1 1：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2 202020 0 年年底底） 资料来源：资料来源：公司公告公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 票激励计划， 授予 135 名骨干 202.2

16、 万股。 考核要求为 2022-2024 年扣非归母净利润 （剔 除股份支付费用） 分别达到 12/18/25 亿元或 2022-2024 年下半年任意连续二十个交易日 收盘市值的算术平均数分别达到 800/1000/1200 亿元。股权激励方案的落地健全公司长 效激励机制，进一步明确管理层信心。 公司主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱 体。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能 设备及电子产品等领域。三元前驱体为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体，其加 工品质对三元正极材料的性能质量有重要影响。公司营收以

17、三元正极为主，三元正极 业务营收占比由 2016 年的 78%提升至 2020 的 93%。2016-2020 年公司三元正极出货量 逐年递增，CAGR 达到 48%。前驱体多用于自用，导致出货量有所波动。公司核心产品 NCM811 优势地位明显， 2017-2020 年国内市占率均位列第一， 2017-2020 年公司 NCM811 系列材料出货量快速增长，CAGR 达到 140%，出货量占比由 2017 年的 16%提升至 2020 年的 82%。 图表图表 3 3：公司主要产品销量情况公司主要产品销量情况 图表图表 4 4：公司营业收入构成情况公司营业收入构成情况 资料来源：资料来源：公

18、司公告公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：公司公告公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 1.2 公司公司财务状况分析财务状况分析 2016 年-2019 年公司营收规模整体呈现增长态势，CAGR 达 68%，而 2020 年因疫情 原因导致营收同比下滑 9%。从 2020 年 Q3 开始，随着疫情影响逐步消退，公司盈利能 力快速修复。2021 年 Q1-Q3，公司实现营收 62.51 亿元（YOY+167%）,实现归母净利润 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000

19、 25,000 30,000 200192020 三元正极销量（吨）前驱体销量（吨） 三元正极销量同比（%）前驱体销量同比（%） 78% 85%86%86% 93%94% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920202021H1 三元正极材料前驱体其他主营业务其他业务 图表图表 2 2：公司公司 2 2021021 年年限制性股票激励计划限制性股票激励计划考核目标考核目标 资料来源：资料来源：公司公告公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期2022年净利润达到12亿元

20、；或2022年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到800亿 第二个解除限售期2023年净利润达到18亿元；或2023年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到1000亿 第三个解除限售期2024年净利润达到25亿元；或2024年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到1200亿 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 5.49 亿元（YOY+384%） 。公司业绩大幅增长主要受以下因素影响： （1）公司核心产品 NCM811、Ni90 及以上高镍、超高镍

21、系列、NCA 产品销量同比增长； （2）新增产能有效 释放，产能利用率提升，产线规模效应显现，单吨成本改善； （3）前驱体自供率提升， 单吨利润改善； （4）原材料价格上涨带动产品价格上升，享受库存增值。 图表图表 5 5：公司公司业绩业绩变化情况变化情况 图表图表 6 6：公司公司单季度业绩单季度业绩变化情况变化情况 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 2 2020020 年以来年以来公司毛利率公司毛利率和和净利率净利率逐步恢复逐步恢复。公司毛利率由 2016 年的 12.1%提升至 20

22、18 年的 16.6%，2018 年 Q3 开始公司毛利率有所下滑，主要受产能利用率不足、前驱 体自供率下降与原材料价格下跌的影响。随着新能源汽车行业较快复苏，公司产能利 用率提升叠加原材料价格触底回升，公司毛利率和净利率得以恢复。 图表图表 7 7：公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图表图表 8 8：公司公司单季度单季度毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700%

23、 0 10 20 30 40 50 60 70 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收同比(%)归母净利润同比(%) -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5 10 15 20 25 30 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收同比(%)归母净利润同比(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1

24、6% 18% 销售毛利率(%)销售净利率(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 销售毛利率(%)销售净利率(%) 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 二二、磷酸铁锂短期回暖不改磷酸铁锂短期回暖不改三元三元高镍化高镍化大大趋势趋势 2.1 动力电池多

25、使用磷酸铁锂和三元正极动力电池多使用磷酸铁锂和三元正极 正极材料占锂离子电池总成本比例最高，达到 30%-40%。正极材料的性能直接影响 锂离子电池各项核心性能指标，其中正极材料的克容量、电压平台及压实密度等因素 对电池的能量密度产生直接影响；正极材料的结构稳定性及表面特性很大程度上决定 了电池的使用上限截止电压、循环寿命及安全性能；正极材料离子和电子的传输特性 对电池的功率表现有较大影响。目前商业化的主流正极材料主要包括钴酸锂（LCO） 、 锰酸锂（LMO） 、磷酸铁锂（LFP）以及三元正极材料（NCM 及 NCA） ，其中动力电池主要 使用磷酸铁锂和三元正极。在动力电池领域，正极材料经历了

26、由锰酸锂、磷酸铁锂至 三元正极材料为主的发展历程，三元正极材料在动力电池领域的应用范围不断提升， 2018 年以来已成为市场份额最大的动力电池正极材料，是当前动力电池行业的主流选 择之一。 2.2 短期磷酸铁锂短期磷酸铁锂回暖回暖，中长期中长期高镍高镍三元三元存较大发展空间存较大发展空间 短期看，磷酸铁锂回暖趋势明显。短期看，磷酸铁锂回暖趋势明显。根据中国化学与物理电源行业协会数据，2016 年我国磷酸铁锂电池在动力领域的市占率达到 69%，随着补贴转向高能量密度以及长 续航里程， 2019 年磷酸铁锂电池市占率降至 33%。 与此同时， 三元电池的市占率从 2016 图表图表 9 9：主流正

27、极材料对比主流正极材料对比 资料来源资料来源：高工锂电，高工锂电，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 中镍、中高镍 （镍5系、镍6系） 高镍三元 （镍8系、镍9系） 工作电压3.7V3.8V3.2V3.6-3.8V3.7-3.8V3.7-3.8V 理论比容量（mAh/g）2740280 实际比容量（mAh/g）---220 循环寿命（次）5005002,0001,0001,000500 工作电压（V）3.73.83.23.653.653.65 振实密度（g/cm3）4.0-4.23.1-3.32.0-2.4

28、3.6-3.83.6-3.83.6-3.8 循环性能中低高高中中 成本高低低中较高较高 安全性能差良好好较好较差较差 综合回收价值高较低低高高高 优点 体积能量密度高、回 收价值高 价格低廉安全性高、价格较低 能量密度高、循环寿 命长、安全性较好、 回收价值高 高能量密度、回收价 值高 能量密度高、回收价 值高 缺点成本高、安全性较差 能量密度低、循环寿 命短 能量密度低、回收价 值低 成本较高 成本较高、安全及循 环性能有待提升 成本较高、安全及循 环性能有待提升 主要应用领域3C 小劢力及新能源与用 车 新能源商用车、价格 敏感癿新能源乘用车 及储能领域 新能源乘用车及3C 、小劢力（电劢

29、工具 、二轮车等） 新能源乘用车及3C 新能源乘用车，目前 日本电池企业应用居 多 三元材料三元材料 磷酸铁锂（LFP）锰酸锂（LMO）钴酸锂（LCO）项目 镍钴锰酸锂（NCM） 镍钴铝酸锂 （NCA） 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 年的 27%快速提升至 2019 年的 65%。受补贴退坡，CTP/刀片电池技术进步所带来的特 斯拉、比亚迪等高端车型铁锂版的切换，叠加 A00 级车型销量增长，磷酸铁锂电池回 暖趋势明显。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年 1-1

30、0 月，我国动力电 池装机量为 107.5GWh，同比增长 168.1%。其中，三元电池装机量 54.1GWh，占总装 机量的50.3%， 同比增长100.1%； 磷酸铁锂电池装机量53.2GWh， 占总装机量的49.5%， 同比增长 316.4%，磷酸铁锂电池装机量增速要大于三元锂电池。从出货量看，2021 年 1-10 月，磷酸铁锂电池出货量达 87.52GWh，市占率达到 52%，已经完成对三元电池市 场份额的反超。 中中长期看，三元仍长期看，三元仍有有较大较大发展发展空间。空间。从能量密度角度看，铁锂进步空间有限，高 镍三元能量密度提升空间大，顺应电动化对高能量密度的持续追求，未来可切

31、入半固 态/固态电池。从成本角度看，高镍三元长期降本空间更大。从电池回收角度看，三元 电池综合回收价值更高。未来新能源汽车市场将保持三元正极材料与磷酸铁锂正极材 料长期共存的局面，三元正极材料主导长续航中高端乘用车市场、磷酸铁锂正极材料 在短续航中低端乘用车市场份额扩大的市场格局。 1、 能量密度：能量密度：铁锂进步铁锂进步空间空间有限有限，高镍高镍三元三元能量密度提升空间大能量密度提升空间大 通过 CTP 和刀片电池等结构形式的创新，实现了高体积利用率，成组效率已由原 来的 70%-80%提升至目前的 90%，提升空间有限。追求高能量密度是新能源汽车电动 化发展的持续追求，未来电池能量密度进

32、一步的关键将依赖于电芯自身能量密度的提 升。而磷酸铁锂实际比容量已达到理论比容量的 80%-90%，接近理论极限；高镍三元 实际比容量提升空间较大。对于三元电池，镍元素有助于提高材料容量；钴元素起到 稳定结构的作用；锰/铝主要用来稳定三元体系结构。搭配在三元体系中，随着镍含量 图表图表 1010：我国动力电池装机结构变化我国动力电池装机结构变化 资料来源：资料来源：中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会，中国汽车动力电池产业创新联盟中国汽车动力电池产业创新联盟，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 三元电池磷

33、酸铁锂电池其他 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 提升，三元正极比容量增加，从而实现更高的电池能量密度。 目前，磷酸铁锂动力电芯通过做大电芯的技术路线，质量能量密度介于 180-200Wh/kg 之间（体积能量密度 350Wh/L-450Wh/L） 。随着通过材料体系和工艺的 优化，磷酸铁锂电芯质量能量密度有望提升至 210-230Wh/kg（体积能量密度提升至 450Wh/L-500Wh/L） 。目前，高镍电芯的质量能量密度介于 240-300Wh/kg（体积能量密 度 560

34、Wh/L-650Wh/L） 。下一个阶段，高镍电芯在正极导入超高镍和负极导入硅碳负极 后， 电芯的质量能量密度有望达到 300-400Wh/kg （体积能量密度 630Wh/L-750Wh/L） ， 拉大与磷酸铁锂电芯的差距。 从短期视角看，目前高镍主流材料为 NCM811，随着镍含量进一步提升，Ni85、 图表图表 1111：随着镍含量提升，正极材料比容量呈现增长随着镍含量提升，正极材料比容量呈现增长 资料来源资料来源：高工锂电，高工锂电，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1212：电池主要的技术路线电池主要的技术路线 资料来源：资料来源：宁德时代宁德时代，华鑫证券研发部华鑫证券研发部

35、 0 50 100 150 200 250 33%50%60%70%80%85% 比容量（mAh/g） 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 Ni90、Ni92 等正极材料已实现研发和量产，Ni96 等超高镍产品也在开发中，高镍/超高 镍搭配硅碳新型负极，电芯的能量密度有较大提升空间。从中期视角看，NCM 升级型 四元材料 NCMA 在 NCM 超高镍电池的基础上掺入了少量比例的铝元素，Al 和 Mn 掺 杂抑制了充电过程中的体积膨胀，减少了二次颗粒内部裂纹的产生，显著提升了循环 性

36、能，热稳定性相比于 NCM 和 NCA 也有提升，电池的综合性能因此大幅改善。从长 期视角看，半固态/固态电池的前中期发展阶段，正极材料主流发展路线仍以高镍三元 最佳。 2、 成本成本：高镍三元长期降本空间更大：高镍三元长期降本空间更大 三元长期降本空间更大。 高镍三元降本主要依赖：（1） 8 系向 9 系超高镍电池迈进， 通过提高镍含量、降低钴含量来实现正极材料降本； （2）华友、格林美、中伟等企业 布局印尼镍矿，随着产能释放将降低镍价； （3）产线单位投资额下降； （4）规模效应 带来的制造成本下降； （5）生产工艺提升带来产线良品率的提升； （6）能量密度提升 所带来的非正极材料用量及成

37、本的下降。根据华经产业研究数据，随着后续高镍工艺 成熟，且 CTP 等技术开始商业化应用，高镍三元成本下降曲线更陡峭，预计 2023-2024 年高镍三元成本将低于 5/6 系三元，2027-2028 年成本将低于磷酸铁锂电池，最终理论 成本比磷酸铁锂电池低 10-15%。考虑到三元电池能量密度较高，相同续航里程需要的 电量少，单车三元电池成本趋近磷酸铁锂电池的时间会更早。 3、 电池回收电池回收：三元电池：三元电池综合综合回收价值更高回收价值更高 伴随着锂离子电池产业的快速发展，废旧锂离子电池回收利用成为一个日益凸显 的行业问题，废旧锂离子电池的回收是环境友好与经济发展的必然要求。从环境友好

38、 角度考虑，废旧锂离子电池的回收利用是实现资源闭环二次利用、降低有价金属（相 图表图表 1313：N NCMACMA 综合性能优于综合性能优于 N NCMCM 和和 N NCACA 资料来源资料来源：高工锂电，高工锂电，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 对价值较高、资源相对匮乏的金属）开采的重要途径；从经济角度考量，废旧锂离子 电池的回收是提高锂离子电池性价比、推动产业链良性发展的有效解决方案。由于不 同的正极材料中金属含量存在较大差异，采用不同正极

39、材料生产的锂离子电池的回收 利用价值存在较大差异。由于三元电池所含有价金属（锂钴镍）含量远高于磷酸铁锂 电池，因此三元电池的综合回收价值更高。 2.3 三元体系中高镍渗透率三元体系中高镍渗透率持续持续提升提升 根据鑫椤资讯数据，国内高镍（8 系+NCA）渗透率由 2019 年的 13%提升至 2020 年的23%。 2021年8月国内高镍材料渗透率达到43%， 其中8系三元材料渗透率为41%， 而随着四季度头部企业高镍产能的释放，鑫椤资讯预计 2021 年高镍材料的渗透率有望 达到 40%，这主要是受益于特斯拉、造车新势力、海外高镍车型的持续热销。以 2021 年 4 月的上海车展为例，据不完

40、全统计，在近 80 余款新能源车型中，其中 43 款车型 已经搭载或将要搭载高镍电池，包括国外的奔驰、大众、宝马、奥迪，国内的蔚来、 小鹏等。 目前宁德时代、松下、LG、三星 SDI、SKI 等中日韩龙头电池企业都已经批量生产 供货高镍电池，并在积极研发镍含量更高的下一代电池，将拉动高镍材料需求快速释 放。未来随着电动智能化对高能量密度电池的要求，高镍渗透率还将进一步增长。 图表图表 1414：我国我国高镍三元渗透率持续攀升高镍三元渗透率持续攀升 资料来源：资料来源：鑫椤资讯鑫椤资讯，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1

41、00% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月 2020年2021年 3系5系6系8系 NCA 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 三三、公司具备多项优势，高镍公司具备多项优势，高镍龙头龙头地位稳固地位稳固 3.1 高镍正极高镍正极龙头龙头企业，受益于高镍渗透率提升企业，受益于高镍渗透率提升 三元正极三元正极行业格局分散行业格局分散。从 CR3/CR5/龙头企业市占率看，几个主环节中三元正极 最为分散。根据高工锂电数据，202

42、0 年 CR5 为 52%，前五家企业市占率均在 8%-13%之 间， 差距不大。 2021 年上半年 CR5 达到 56%， 相比 2020 年提升 4pct， 集中度提升明显。 三元正极行业集中度较低，主要原因在于： （1）行业内 3 系、5 系、6 系、8 系等正极 长期共存，且中低镍产品技术壁垒较低； （2）原材料成本占比近 90%，企业间成本差异 不大； （3）正极市场规模最大，业内企业及跨业资本重视； （4）正极对电池性能影响 大，电池厂商纵向一体化抢占了部分市场份额。 图表图表 1616：20202020 年国内年国内三元三元正极格局正极格局 图表图表 1717：2022021

43、1 年年上半年上半年国内国内高镍高镍三元正极格局三元正极格局 资料来源：资料来源：高工锂电，高工锂电，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：鑫椤资讯鑫椤资讯，华经产业研究院华经产业研究院，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 容百科 技, 14% 天津巴 莫, 11% 长远锂 科, 10% 当升科 技, 9%湖南杉 杉, 8% 其他, 48% 天津巴 莫, 13% 容百科 技, 12% 长远锂 科, 11% 振华新 材, 10% 当升科 技, 10% 其他, 44% 图表图表 1515：国内外主要的电池企业技术路线国内外主要的电池企业技术路线 资料来源：资料来源：第一电动第一电动，华鑫证券

44、研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1414 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 未来未来三元正极行业三元正极行业随高镍化将迎来集中度提升随高镍化将迎来集中度提升，公司作为高镍龙头最为受益，公司作为高镍龙头最为受益。我 们预计未来市场集中度将迎来提升，主要原因在于： （1）高镍化进程下，工艺复杂程 度和技术壁垒提升； （2）正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资源端、电池回收实现一 体化布局，将拉大企业间成本差异。根据鑫椤资讯数据，国内高镍（8 系+NCA）渗透 率由 2019 年的 13%提升至 2020 年

45、的 23%，未来将持续提升。2020 年高镍三元行业， 容百科技、天津巴莫的市占率分别为 49%、36%，远高于普通三元的市占率。2021 年 上半年，容百科技和天津巴莫合计市占率为 59%，高镍龙头仍保持较大优势，较 2020 年下降 21pct，主要系贝特瑞、邦普等二线厂商高镍产能开始放量，二线市占率有所提 升。根据鑫椤资讯、高工锂电数据，公司是 2020 年国内唯一一家三元正极材料产量超 过 2.5 万吨的企业，国内高镍三元材料出货量在 2017-2020 年均排名第一，具备先发优 势、技术优势、产能优势。在高镍渗透率快速提升的阶段，公司作为高镍龙头最为受 益。 图表图表 1919：20

46、202020 年国内年国内高镍高镍三元正极格局三元正极格局 图表图表 2020：2022021 1 年年上半年上半年国内国内高镍高镍三元正极格局三元正极格局 资料来源：资料来源：鑫椤资讯鑫椤资讯，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：鑫椤资讯鑫椤资讯，华经产业研究院，华经产业研究院，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 3.2 先发先发优势优势明显明显，技术技术创新能力突出创新能力突出 公司坚定布局高镍三元体系，整体技术水平及量产进度领先同行公司坚定布局高镍三元体系，整体技术水平及量产进度领先同行 1 1- -2 2 年。年。基于行 业经验及前瞻性的市场判断，公司是国内最早研发并量产 NC

47、M811 的企业，成立之初即 容百科 技, 49% 天津巴 莫, 36% 其 他, 15% 容百科 技, 32% 天津巴 莫, 28% 贝特 瑞, 12% 广东邦 普, 7% 振华新 材, 6% 其他, 15% 图表图表 1818：20182018- -20202020 年各环节竞争格局年各环节竞争格局 资料来源资料来源：高工锂电，高工锂电，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 CR3CR5龙头企业龙头市占率CR3CR5龙头企业龙头市占率CR3CR5龙头企业龙头市占率 劢力电池66.8%74.1%宁德时代41.2%75.9%81.7%宁德时代53.1%74.8%86.1%宁德时代50.1% 三元前驱体

48、46.9%61.5%格林美19.1%51.1%67.4%格林美22.0%49.9%71.6%中伟科技20.6% 三元正极材料30.4%47.0%长远锂科10.3%34.8%53.6%容百12.2%34.4%51.5%容百13.8% 铁锂正极材料50.0%68.6%德方纳米21.2%55.8%75.9%德方纳米23.1%49.0%74.7%德方纳米20.0% 负极材料53.4%72.4%贝特瑞22.5%55.3%77.6%贝特瑞21.2%55.5%76.6%贝特瑞21.6% 隔膜41.3%53.8%上海恩捷23.6%53.2%67.4%上海恩捷30.4%59.7%74.3%上海恩捷31.4% 电

49、解液51.6%67.8%天赐材料22.3%58.0%74.3%天赐材料23.9%61.6%77.6%天赐材料29.3% 环节 201820192020 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 高起点发力研究 NCM811， 于 2016 年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技 术，2017 年成为国内首家实现高镍 NCM811 大规模量产的正极材料企业，在全球范围内 率先将高镍正极应用于新能源汽车动力电池，导入国际主流客户供应体系。与同行业 竞争对手相比，公司高镍正极布局最早、

50、量产时间最早、产品迭代速度快、量产规模 最大，是当之无愧的高镍龙头企业，整体水平领先同行 1-2 年。 公司积极围绕锂电池材料前沿进行技术布局。公司积极围绕锂电池材料前沿进行技术布局。主要核心技术覆盖锂电池正极材料、 前驱体及资源回收产业链，包括超高镍（Nimol%90）正极材料生产技术、NCMA 四元 正极材料生产技术、正极材料气氛烧结技术、高电压单晶材料生产技术、前驱体共沉 淀技术、NiCoMn 金属回收技术等，并具有权属清晰的自主知识产权。公司在适用于全 固态电池的改性高镍超高镍正极材料及固态电解质、钠离子电池正极材料、富锂锰基 正极材料、尖晶石镍锰酸锂正极材料等新材料开发领域不断取得技