1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 情绪回暖，板块估值修复进行中情绪回暖，板块估值修复进行中 煤炭行业 2021 年热点聚焦之十一2021.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 近两周动力煤市场回暖，补库需求逐步增加，焦煤价格也有止跌企稳迹象，期近两周动力煤市场回暖，补库需求逐步增加，焦煤价格也有止跌企稳迹象，期货价格有所反弹。虽然限价政策依然在执行，目前价格体系下，上市公司业绩货价格有所反弹。虽然限价政策依然在执行，目前价格体系下，上市公司业绩还可稳定在高位。前期股价大幅调整过后，龙头公司具备估值吸引力，在情绪还可稳定在高位。前期股价大幅调整过后，龙头公司具备

2、估值吸引力，在情绪改善的背景下，我们预计板块年内还将经历一轮估值修复带来的反弹。改善的背景下，我们预计板块年内还将经历一轮估值修复带来的反弹。 市场预期逐步稳定，情绪渐暖市场预期逐步稳定，情绪渐暖。10 月中旬以来，国家发改委依法对煤价实施了干预措施， 煤炭价格高位下移； 同时保供增产政策也有效缓解了供给紧张的格局。短期而言，“保供增产”取得了初步成效，政策对煤价的干预频率正在降低，有助于市场情绪的稳定。 前期煤炭板块经历了大幅下跌， 股价充分反映了政策调控下的悲观预期，随着价格政策力度的减弱，市场预期逐步稳定，情绪好转，为板块反弹提供基础。 12 月份需求大概率显著改善，对煤价和行业景气有支

3、撑月份需求大概率显著改善，对煤价和行业景气有支撑。10 月单月煤炭产量增长超出预期， 主要是保供政策的落地显效。 由于目前煤矿产能利用率已经处于高位，后续产量继续增加的空间有限。短期而言，12 月是全年需求最旺盛的月份，火电耗煤环比增速通常在 10%以上，叠加供暖需求，煤炭需求大概率有显著改善，支撑煤价维持高位。按照目前的价格预期，我们预计主流龙头上市公司 Q4业绩环比或有 1520%的改善。按此预期，目前板块龙头公司平均估值在 6 倍左右，依然有吸引力。 2022 年煤炭年煤炭景气景气虽有虽有波动波动，但，但预计预计依然依然将将维持高位维持高位。2022 年或是煤价向中期均衡价格回归的一年，

4、在经历了 2021 年需求大幅增长以及供给的放开之后，工业用电以地产政策放松的效应对煤炭需求依然有支撑， 行业或呈现供需双旺的格局，但预计会从极端的供给紧张回归供需平衡，在这一过程中，2022 年动力煤均价或回落至 850900 元/吨的水平，同比降幅在 10%左右，但依然会维持高位。上市公司长协价格或维持稳定，叠加产量增长的预期，预计业绩并不会出现显著下滑。 风险因素：风险因素：能源双控政策加码，影响煤炭需求和煤价；保供政策继续推进，产量进一步宽松。 投资策略投资策略：调整过后，板块迎来估值修复行情：调整过后，板块迎来估值修复行情。10 月中旬开始，煤价监管和干预政策仍在不断推进，给市场情绪

5、不断带来压力。但从目前煤价预期看，煤炭企业 Q4 及明年业绩依然有望维持高位。随着政策逐步落地，市场对限价的负面预期或基本消化，地产产业链政策边际放松、12 月旺季需求的进一步释放以及对龙头企业分红的预期都有助于市场情绪的回暖， 预计将成为煤炭板块大跌之后估值修复的催化剂。我们推荐业绩向好、估值有吸引力的晋控煤业、兖州煤业、华阳股份、陕西煤业、中国神华等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 晋控煤业 9.28 0.52 2.

6、25 1.89 2.02 17.8 4.1 4.9 4.6 买入 兖州煤业 25.09 1.56 3.71 2.71 2.81 16.1 6.8 9.3 8.9 买入 华阳股份 11.43 0.63 1.35 1.24 1.14 18.1 8.5 9.2 10.0 买入 陕西煤业 12.55 1.54 2.17 2.07 2.10 8.1 5.8 6.1 6.0 买入 中国神华 20.16 1.97 2.77 2.84 2.88 10.2 7.3 7.1 7.0 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 24 日收盘价 煤炭煤炭行业行业 评级评级 中性（

7、维持）中性（维持） 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 政策调控已明显见效，政策压力预期缓解政策调控已明显见效，政策压力预期缓解. 1 10 月份持续追加产能 . 1 限价政策影响显著，但短期政策或已告一段落. 2 供给增量或平稳释放，料供给增量或平稳释放，料 2022 年不会出现大幅增长年不会出现大幅增长 . 3 短期供给增量符合预期 . 3 新增产能近几年处于低谷 . 4 进口煤折价现象反复，2022 年进口量或难有增加 . 5 需求增长有支撑需求增长有支撑，火电需求是最主要变量火电需求是最主要变量.

8、 6 整体电量需求仍有增长空间. 6 “双焦”需求预期在地产政策调整下或逐步改善，但供给亦存在障碍 . 7 风险因素风险因素 . 10 投资策略：调整过后，板块迎来估值修复行情投资策略：调整过后，板块迎来估值修复行情 . 10 nXhUbWkWaZbYuMyQxPxP8OaO7NmOpPpNpOiNrQnMlOnPrP9PmMvMwMmOwPuOtRvM 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全国电厂存煤水平 . 2 图 2：全国煤炭日产量 . 2 图 1：全国及煤炭主产省分原煤产量同比增速

9、 . 4 图 2：鄂尔多斯月度公路销量比较 . 4 图 3：榆林全市煤矿开工率 . 4 图 6：煤炭主产区产能增量 . 5 图 7：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速 . 5 图 8：广州港进口与国内煤价差 . 5 图 9：主要国家（地区）未来产能变化情况 . 5 图 10：国内产量变化比较 . 6 图 11：各类型发电量累计同比增速 . 7 图 12：2021 年前三季度主要行业用电占比 . 7 图 13：制造业等行业固定资产投资情况 . 7 图 14：中国出口金额及同比增速 . 7 图 14：房地产销售及新开工面积同比增速 . 8 图 15：焦煤分国别进口量 . 8 图 17：秦港 55

10、00 大卡煤炭长协及市场价格 . 9 图 18：秦皇岛港煤炭均价预测. 9 图 17：产地焦煤价格预测（山西古交 2 号主焦煤坑口价） . 10 图 18：天津港准一级冶金焦价格预测 . 10 表格目录表格目录 表 1：2021 年下半年“保供”政策新释放的产能 . 1 表 2：国家发改委及相关部门对价格相关措施和表态 . 3 表 3：煤炭行业供需平衡表 . 8 表 6：主要上市煤企 PB 估值对比 . 10 表 5：上市公司业绩、估值及分红预期 . 11 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 政策调控已明显见效

11、，政策压力预期缓解政策调控已明显见效，政策压力预期缓解 10 月份持续追加产能月份持续追加产能 随着煤价的超预期上涨以及电煤供应的紧张，2021 年 9 月中旬开始， “保供”政策不断叠加，以缓解煤电矛盾，主要的政策手段有： 大力推进产能核增， 按照国家安监局发布的口径， 截止 2021 年 10 月下旬已经核增 2.2 亿吨产能，预计四季度可释放 5500 万吨产量。 增加对电力和供热企业的定向“保供”合同，目标是电力及供热企业长协 100%覆盖。 价格指导：国家发改委也提出按照价格法相关规定研究对煤炭价格的历史干预措施，对坑口及国企进行了多轮限价。 从上述三大政策方式看，最有效的解决能源紧

12、张的方式还是增加煤炭产量及供应，也是对 2022 年有持续影响的政策。从内蒙的保供产能分布看，9835 万吨新增产能主要分布在四个市（盟） ，其中锡林郭勒和呼伦贝尔位于蒙东区域，主要辐射东北市场。山西的产能追加分为两部分，一类是前 8 月已经完成全年产量，后续月份可以按照核定产能正常生产，合计四季度对应 2065 万吨产量，但这部分量并不算环比的新增产量，而且同比看也很难成为增量；另一类是产能核增矿井，其中部分产能跟前一类产能重叠，四季度纯新增的产量大约在 802.5 万吨，对应是环比新增的量。10 月 25 日新增的一批保供煤矿，大部分产能属于即将投产的煤矿，但是这些矿按照计划是在 2022

13、 年正式投产的，短期能贡献的产量较为有限。总体而言，晋蒙两地的产能核增文件，总量上年化产能对应有 1.4 亿吨左右，对应至产量，预计四季度单月内蒙有望新增 1400 万吨/月，山西有望新增 200 万吨/月，合计新增产量 16001700 万吨/月。 表 1：2021 年下半年“保供”政策新释放的产能（万吨） 时间时间 保供政策保供政策 煤矿数量煤矿数量 核增产能核增产能 有效产能有效产能 2021年7月30日 国家发改委： 38 处停产露天煤矿复产日可增产 20 万吨 38 6670 6670 2021 年 8 月 4 日 同意 15 座联合试运转到期煤矿延期 1 年，日增产 15 万吨 1

14、5 2021年8月11日 国家发改委： 7 处露天煤矿报批接续用地，预可月增产 350 万吨 7 4350 2021年8月26日 16 座鄂尔多斯露天煤矿取得接续用地批复，涉及产能 2500 万吨/年左右，还有产能近 5000 万吨/年露天煤矿将于 9 月中旬陆续取得接续用地批复。 全部正常生产后，月可增加产量 700 万吨以上 2021年9月17日 内蒙古第一批煤矿产能核增 17 4270 4270 2021年10月6日 山西煤电油运领导小组能源局发布关于加快释放部分煤矿产能的紧急通知，追加投放产能 5530 万吨 98 5530 2500 2021年10月7日 内蒙能源局发布关于加快释放部

15、分煤矿72 9835 9835 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间时间 保供政策保供政策 煤矿数量煤矿数量 核增产能核增产能 有效产能有效产能 产能的紧急通知，追加投放产能 9835万吨 2021 年 10 月 25日 关于调整均衡煤矿项目建设规模，加快释放先进产能有关事宜的通知 35 7780 2000 下半年核增累计 38435 25275 Q4 新增产能核增 23145 14335 资料来源：Wind，中信证券研究部 在一系列政策推动下，增产保供取得了明显的效果。11 月份以来，全国统调电厂日均供煤

16、达到 810 万吨，较去年同期增加超过 30%，近期连续数日突破 900 万吨，最高达到943 万吨历史峰值。电厂存煤水平进一步提升，11 月 20 日电厂存煤达到 1.43 亿吨，比10 月底增加超过 3500 万吨，可用 23 天，超过常年水平。全国煤炭日产量也在 11 月中旬达到了 1200 万吨的水平。 图 1：全国电厂存煤水平（亿吨） 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 图 2：全国煤炭日产量（万吨） 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 限价政策影响显著，但短期政策或已告一段落限价政策影响显著，但短期政策或已告一段落 10 月初市场煤价一路上涨，港口价格一度涨至 2500 元/吨

17、。10 月 19 日下午，国家发展改革委组织重点煤炭企业、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施。国家发改委在公众号推送的新闻稿中指出：煤炭是重要基础能源，与国计民生密切相关，目前价格涨幅已完全脱离供求基本面，且临近采暖季，价格仍呈现进一步非理性上涨的趋势。国家发展改革委将充分运用价格法规定的一切必要手段，研究对煤炭价格进行干预的具体措施，促进煤炭价格回归合理区间，促进煤炭市场回归理性，确保能源安全稳定供应。 随后，国家发改委及相关部门采取多种措施，积极推动煤价向合理水平回归。最主要的政策工具就是对价格采取限制措施，主要的

18、限价路径包括： 10 月 19 日，鄂尔多斯坑口价格下调 100 元/吨； 10 月 20 日，国有煤炭集团陆续发布承诺，将港口 5500 大卡煤价降至 1800 元/吨以下； 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601040.01060.01080.01100.01120.01140.01160.01180.01200.01220.0 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 10 月 26 日，山西国有企业 5500 大卡坑口煤价降至 1200 元/吨； 10 月 31 日，北方港

19、口 5500 大卡煤炭装船价格不超过 1500 元/吨； 11 月 25 日，内蒙煤炭、山西煤炭企业 5500 大卡坑口煤炭价格下调至 1000元/吨； 11 月 7 日，山西、陕西陆续将坑口价格下调至 900 元/吨。 表 2：国家发改委及相关部门对价格相关措施和表态 日期日期 主要内容主要内容 20211019 国家发改委：召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，依据价格法研究对煤炭价格实施干预的具体措施。 20211024 重点煤炭企业带头稳定煤价。 20211025 国家国家发改委依规对煤炭等能源价格指数编制发布单位，并启动价格指数行为评估和合规性审查。 20211026 国家发改

20、委：坑口 5500 大卡煤炭价格需降至 1200 元以下；立即清理无证违规存煤场所；调整煤矿项目建设规模，加快释放先进产能，且各项手续原则上应于 2023 年 6 月底前办理完成。 20211027 国家发改委、市场监管总局：联合开展煤炭现货市场价格专项督查，严厉查处违法违规行为。 20211028 国家发改委：各省应提前做好煤炭价格干预的准备工作，包括调查、监管、行动方案、应急预案等，确保煤炭正常供应。 20211029 国家发改委：成本调查结果显示，煤炭生产成本大幅低于目前煤炭现货价格，煤炭价格存在继续回调空间。 20211102 副总理：依法加强对煤炭价格的调控，加快研究煤电联动的市场化

21、价格形成机制。 20211103 国家发改委：（1）对全国煤电机组开展节煤降耗改造。（2）召开全国长协煤流向监管工作会议，强调了对煤炭长期合同履约监管的重要性，明确监管系统填报数据的企业范围（煤矿、燃煤电厂、热电厂、民用采暖燃煤供热企业）。（3）对散布煤价不实信息的媒体进行约谈，并请宣传部主管部门进行处理。 20211116 国家发改委：能源保供工作取得阶段性成效，供需形势逐步恢复常态。接下来，要继续增加电煤和天然气供给，确保冬季高峰时段发电能力高于去年同期水平。 资料来源：国家发改委微信公众号，CCTD，中信证券研究部 国家发改委的价格调控政策产对降价产生连锁的影响，首先，限价直接影响了国有

22、企业的定价水平，也在边际上带动民营煤矿报价下行；其次，对煤价预期产生影响，引导市场建立了煤价连续下跌的预期，导致下游采购节奏放缓，客观上也加速了煤价的下跌。坑口煤价从 1500 元逐步限制到 900 元/吨，对应港口的价格也回归到了 1100 元/吨。 10 月下旬开始，价格调控政策基本每 710 天就会更新一轮，但 11 月 9 日至今，并未推出新的政策，因此我们倾向于认为价格调控政策短期告一段落，政策对煤价预期的压制或有所缓和，利好板块情绪恢复。 供给增量或平稳释放，供给增量或平稳释放，料料 2022 年不会出现大幅增长年不会出现大幅增长 短期供给增量符合预期短期供给增量符合预期 2021

23、 年 39 月份， 全国原煤产量仅在 5/8 月份同比微幅增长， 其余月份均为负增长，内蒙 3 月开始单月产量增速降幅均超过 5%，前三季度供给约束明显。 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：全国及煤炭主产省分原煤产量同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 10 月份开始， 在前文政策的推动下， 产量增长明显， 全国单月煤炭产量为 3.57 亿吨，环比增加 0.23 亿吨，增量的主力来自于内蒙地区，环比贡献增量 0.12 亿吨。内蒙鄂尔多斯高频的公路销量数据显示，2021 年 10 月/11

24、 月日均产量环比分别增加 12%/8%。陕西主产地榆林地区，开工率也升至 75%左右，达到今年以来的新高。 图 4：鄂尔多斯月度公路销量比较（万吨） 资料来源：内蒙古煤炭交易中心，中信证券研究部 图 5：榆林全市煤矿开工率 资料来源：榆林能源化工交易中心，中信证券研究部 从目前释放的产能看，预计 1112 月份单月新增的产量或在 1000 万吨左右，2022年或新增产量 11.1 亿吨。但是“保供”下对应的生产强度并不会一成不变，在淡季需求放缓、坑口库存增加的情况下，产量释放节奏也会放缓，因此我们认为无需担心明年产量过度释放的问题。 新增产能近几年处于低谷新增产能近几年处于低谷 根据国家能源局

25、对相关矿井建设的批复公告及各矿井投产规划进行测算， 20212022年或是此轮供给周期中新增产能释放较慢的两年， 相较于 2018 年 1 亿吨的产能增量， 2021年新增产量或降至 4000 万吨附近，2022 年的新增产能也仅在 5000 万吨左右，不足每年全国产量的 2%。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.--------102020-

26、---072021-10全国原煤:累计同比山西原煤产量:合计:累计同比陕西原煤产量:合计:累计同比内蒙古原煤产量:合计:累计同比0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 行业固定资产投资增速的变化通常会领先新增产能变化 23 年。2

27、019 年之前，行业固定资产投资都维持较低的水平，2019 年加速上行，但 2020 年上半年由于疫情的影响，投资增速明显放慢，下半年即便疫情缓和，固定资产投资增速也并未出现加快，且 2021年以来也出现持续下降的状态，意味着后续 23 年产能扩张步伐依然缓慢。预计 2022 年新增产能对应的产量增量大约在 40005000 万吨。 图 6：煤炭主产区产能增量（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 7：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 进口煤折价现象进口煤折价现象反复，反复，2022 年进口量或年进口量或难有增加难有增加 2021

28、年以来，在多种因素影响下，进口煤的价格优势已经大为缩窄，折价从 2020 年的 300 元/吨以上收窄到 5 月份之后的 50 元/吨人民币左右， 甚至目前有明显倒挂， 已经不足以弥补贸易商的风险溢价，难以刺激贸易商进口。同时，海外煤炭也不时出现供应紧张的现象，性价比高的煤炭品种也出现缺货。此外，防疫因素以及高企的海运费也增加了进口煤成本。之后随着国内煤炭的持续紧张，进口煤量有显著增加，随着 9 月以来国内煤价的涨幅加快， 进口煤逐渐显示价格优势， 至2021年10月份进口煤量累计同比已转为增长。 图 8：广州港进口与国内煤价差（万吨，元/吨） 资料来源：SXCOAL, WIND，中信证券研究

29、部 图 9：主要国家（地区）未来产能变化情况（百万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002018年2019年2020年2021E 2022E 2023E 2024E山西内蒙陕西新疆其他-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0002009/022009/102010/072011/042011/122012/092013/062014/032014/---042019/122020/0920

30、21-06煤炭行业固定资产投资完成额累计同比（右轴：%）(200)(100)0050060070005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5--------092021/012021/052021/09进口数量:煤及褐煤:当月值内外贸价差05003002008/5/162009/5/162010/5/16

31、2011/5/162012/5/162013/5/162014/5/162015/5/162016/5/162017/5/162018/5/162019/5/162020/5/162021/5/16纽卡斯尔NEWC动力煤现货价欧洲ARA港动力煤现货价理查德RB动力煤现货价 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 随着国内价格在 10 月中旬的快速下跌，海外煤价也出现了跟随性的大跌，国际煤价从高点的 250 美元/吨，已下跌至 150 美元/吨以下，但到岸价格优势依旧不明显。在国内价格调控的背景下，2022 年国内煤

32、价大概率会有所走低，因此进口的价格优势也较难显现。因此，我们判断 2022 年在国内煤炭供应不再紧张，进口煤价格优势难现的背景下，进口煤量或有小幅的下滑。 总结而言， 2022 年国内产量有 “保供” 的后续效应催化， 产量同比有 4%左右的增长，进口量略有下降，以产量和进口合并计算，预计供给 2022 年将呈现明显的季节性特征，增量累计约 1.4 亿吨左右，增速在 33.5%，并不会出现大幅增长。 图 10：国内产量变化比较（亿吨） 资料来源：Wind，国家统计局，2021 年 11 月后的供给数据均为推算 需求增长有支撑需求增长有支撑，火电需求是最主要变量火电需求是最主要变量 整体电量需求

33、仍有增长空间整体电量需求仍有增长空间 2021 年以来动力煤需求超出预期，火电发电同比增速大部分月份都超过了 10%。而水泥、生铁则在 5 月份出现了同比负增长，特别是下半年生铁产量同比降幅逐月扩大，也反映出地产和投资产业链走弱的趋势。 火电需求超预期，主要源于整体用电量维持快速增长，而用电量增加最多的部门就是工业部门。2021 年前 9 月，工业部门用电占比约 77%，其中对电量贡献最大的部门是制造业，占用电增量的比重为 54%。制造业用电量活跃，是推高工业部门用电的主要因素，其中化工、金属冶炼等部门是贡献增量最多的门类。 同时，从发电结构看，前 10 月火电发电累计增速 11.3%；水电增

34、长-2.3%。水电出力不足以及能源消费需求的快速增加，提升了火电弹性，结构上利好火电出力。 250002700029000300037000390003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002020212022E 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：各类型发电量累计同比增速（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 12：2021 年前三季度主要行业用电占比 资料来源：中电联，中信证券研究部 虽然制造业活动及出口数据 2021 年三季度以来

35、有放缓的趋势，但我们从制造业等行业的固定资产投资水平看，产能投资处在增长中，这意味着制造业在 2022 年上半年还将有产量扩张，也会为制造业用电需求提供支撑。第二，预计 2022 年电力供应紧张的格局或有所缓解，拉闸限电的现象或消失，用电同比容易出现增量。第三，国内煤价理性回归后， 中国制造业的能源成本相对有成本优势， 出口竞争力依然较强， 或支持电力消费水平，因此我们判断 2022 年的发电量并不会大幅走低。 图 13：制造业等行业固定资产投资情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：中国出口金额（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 “双焦”需求预期在

36、地产政策调整下或逐步改善“双焦”需求预期在地产政策调整下或逐步改善，但供给亦存在障碍，但供给亦存在障碍 从长周期看，焦煤、焦炭需求都依赖于生铁的产量，而生铁产量跟随地产产业链的景气波动，又与房屋新开工面积密切相关。2020 年经历了疫情冲击，房屋新开工面积持续负增长，2021 年地产调控力度持续，地产产业链走弱趋势明显，自 5 月开始生铁产量同比即出现负增长，后续逐月扩大，叠加政策调控压减钢铁产量，焦煤焦炭需求 2021 年下半年开始持续保持弱势。 -200204060----112019-

37、---032021-07核电火电水电风电总发电量2%77%2%3%2%4%1%0%2%1%6%农、林、牧、渔业工业建筑业交运、仓储、邮政业软件和IT批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业公共服务及管理组织-500---------112021-08制造业批发和零售业交通运

38、输、仓储和邮政业基础设施建设高技术产业房地产-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5---------09出口金额:当月值出口金额:当月同比 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：房地产销售及新开工

39、面积同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：焦煤分国别进口量（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 虽然当前需求较弱，但随着地产政策的放松，后续房屋新开工面积可能触底回暖，即便 2022 年钢铁产量压减的政策还可能延续，但我们预计地产政策边际放松的效应有望在明年下半年为需求带来支撑。而在进口政策端，如果澳大利亚煤炭进口持续有障碍，澳大利亚焦煤进口减量或影响国内 30004000 万吨焦煤供给，占国内焦煤需求的 56%。因此在生铁减产 5%以内的情况下，国内焦煤容易出现供给紧张的格局，价格中枢有望维持高位。 煤价煤价预测预测：高位波动，回归高位波动，回归中期均衡中

40、期均衡 展望 2022 年， 我们预计需求增速虽然较 2021 年会有所放缓， 但是驱动需求改善的关键因素还在发挥作用：制造业景气维持以及地产产业链的景气改善有望支撑煤炭需求。预计全年整体煤炭需求增速或在 1.52%之间，其中火电耗煤需求增速有望在 34%，如果经济扩张再超出预期，煤炭需求也会体现出较大的弹性。 表 3：煤炭行业供需平衡表（万吨） 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 四大行业合计 335629 348537 360113 364353 385768 391675 396577 403076 电力 196943 208839 2

41、11003 213535 234888 241935 246774 251709 增长率 3.59% 6.04% 1.04% 1.20% 10.00% 3.00% 2.00% 2.00% 钢铁 64556 64769 68007 70387 68276 67593 66917 66248 增长率 1.43% 0.33% 5.00% 3.50% -3.00% -1.00% -1.00% -1.00% 建材 53761 55374 58697 58697 58697 57523 57523 59248 增长率 1.47% 3.00% 6.00% 0.00% 0.00% -2.00% 0.00% 3

42、.00% 化工 20369 19555 22406 21734 23908 24625 25364 25871 增长率 -11.73% -4.00% 14.58% -3.00% 10.00% 3.00% 3.00% 2.00% 煤炭总消费量 381397 396064 409219 414037 438373 445086 450656 458041 消费量增速 1.23% 3.85% 3.32% 1.18% 5.88% 1.53% 1.25% 1.64% 产量 352000 367840 383289 386739 402208 418297 426663 435196 3.23% 4.50

43、% 4.20% 0.90% 4.00% 4.00% 2.00% 2.00% 净进口煤量 27100 28100 29967 30300 30000 28000 28000 28000 ---------052021-02商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比-0030004000500060007000800020172018201

44、920202021E 2022E 2023E澳大利亚加拿大蒙古俄罗斯美国其他 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 供给剩余 -2297 -124 4037 3001 -6165 1211 4007 5155 资料来源：国家统计局， Wind，中信证券研究部预测 2022 年或是煤价向中期均衡价格回归的一年， 在经历了 2021 年需求大幅增长以及供给的收紧、放开之后，行业 2022 年或呈现供需双旺的格局，但会从极端的供给紧

45、张回归供需平衡，在这一过程中，煤价自 2021 年的高点或有明显回落，但是全年均价仍有望维持高位，调整幅度有限。在全球化石能源产能投资放缓的背景下，未来煤炭产能的增长也变得有限且不可持续，煤炭中期的均衡价格或比 20162020 年均价水平有明显的提升。 展望 2022 年，我们预计港口 5500 大卡动力煤均价或在 850900 元吨，较 2021 年均价下跌 10%左右，节奏上预计 2022 年上半年煤价调整较快，主要是基于 2021 年 Q4开始的保供政策，产量释放在 Q2 或达到高峰，均价或跌至 750 元/吨，下半年或季节性的再出现小幅上涨。 焦煤价格因为承接 2021 年四季度的高

46、基数， 因此即便 2022 年中间出现波动， 均价也有望抬升，我们预计 2022 年产地主焦煤价格在 20003000 元/吨的区间内运行，均价约为 2500 元/吨，同比依然有 10%的增长。焦炭价格同比涨幅在 35%左右。 图 17：秦港 5500 大卡煤炭长协及市场价格（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：秦皇岛港煤炭均价预测（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 400600800002200Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20

47、May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21年度长协月度长协价秦港市场煤价850 750 1,000 1,100 925 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400Q1Q2Q3Q4全年均价2019A2020A2021E2022E 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 19：产地焦煤价格预测（元/吨，山西古交 2 号主焦煤坑口价） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2021Q4 及 2022 年均价为预测数据 图 20：天津港准一级冶金焦价格预测（元/吨）

48、 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2021Q4 及 2022 年均价为预测数据 风险因素风险因素 能源双控政策加码，影响煤炭需求和煤价；保供政策继续推进，产量进一步宽松。 投资策略：投资策略：调整过后，板块迎来估值修复行情调整过后，板块迎来估值修复行情 板块前期调整幅度明显，中信煤炭一级行业指数 9 月 16 日高点至 11 月 16 日低点，降幅超过 32%。下跌过后，板块 P/B 估值又回到 1.1x 附近， “破净”公司再现，估值已回到中等水平。 表 4：主要上市煤企 PB 估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净资产归母净资产 （亿元

49、）（亿元） 2021 年三季报年三季报 P/B 601898.SH 中煤能源 832.64 1,124 0.74 000552.SZ 靖远煤电 69.07 86 0.81 600971.SH 恒源煤电 77.52 96 0.81 600997.SH 开滦股份 113.05 133 0.85 600123.SH 兰花科创 110.81 122 0.91 600758.SH 辽宁能源 49.31 50 0.98 600408.SH *ST 安泰 30.61 30 1.02 601699.SH 潞安环能 341.02 333 1.02 000937.SZ 冀中能源 208.13 198 1.05 6

50、00985.SH 淮北矿业 278.37 265 1.05 601088.SH 中国神华 4,005.49 3,666 1.09 601666.SH 平煤股份 185.31 163 1.14 002128.SZ 露天煤业 233.47 199 1.17 601918.SH 新集能源 112.43 87 1.29 601101.SH 昊华能源 118.80 90 1.32 600740.SH 山西焦化 168.59 127 1.33 2300250028002600255005000250030003500Q1Q2Q3Q4全年均价201920202021E2022E3500

51、 3300 3150 3200 32880500025003000350040004500Q1均价Q2均价Q3均价Q4均价全年均价201920202021E2022E 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净资产归母净资产 （亿元）（亿元） 2021 年三季报年三季报 P/B 600403.SH 大有能源 93.96 64 1.47 600546.SH 山煤国际 164.74 108 1.53 601001.SH 晋控煤业

52、 155.32 101 1.54 601225.SH 陕西煤业 1,216.72 784 1.55 000983.SZ 山西焦煤 360.50 220 1.64 600395.SH 盘江股份 122.31 72 1.69 601015.SH 陕西黑猫 148.08 83 1.79 600348.SH 华阳股份 274.89 198 1.83 600188.SH 兖州煤业 1,222.93 613 2.00 600121.SH 郑州煤电 59.95 18 3.30 000780.SZ *ST 平能 99.81 27 3.65 600397.SH 安源煤业 29.01 6 4.68 000723.

53、SZ 美锦能源 580.33 119 4.89 资料来源：Wind，中信证券研究部 *市值对应 2021 年 9 月 24 日 10 月中旬开始，煤价监管和干预政策仍不断推进，给市场情绪不断带来压力。但从目前煤价预期看，煤炭企业 Q4 及明年业绩依然有望维持高位。随着政策的逐步落地，市场对限价的负面预期或基本消化， 地产产业链政策边际放松、12 月旺季需求的进一步释放以及对龙头企业分红的预期，都有助于市场情绪的回暖，成为煤炭板块大跌之后估值修复的催化剂。 我们推荐业绩向好、 估值有吸引力的晋控煤业、 兖州煤业、 华阳股份、 陕西煤业、中国神华等。 表 5：上市公司业绩、估值及分红预期（亿元）

54、证券代码证券代码 证券简称证券简称 Q3 单单季净利季净利润润 Q4单季单季净利润净利润E 2021 年全年全年业绩年业绩 E 2020 年分年分红率红率(%) 2021年年PE 2021 年股年股息率息率 E 动力煤为主的企业 002128.SZ 露天煤业 11 13 42 37.12 5.6 6.68% 600188.SH 兖州煤业 55 68 183 50.00 5.2 9.70% 600546.SH 山煤国际 10 13 31 15.83 5.2 3.02% 600971.SH 恒源煤电 4 5 14 51.24 5.5 9.31% 601101.SH 昊华能源 7 10 23 75.

55、16 5.2 14.41% 601001.SH 晋控煤业 10 11 35 0.00 4.4 0.00% 601088.SH 中国神华 148 160 568 50.00 6.7 7.49% 601225.SH 陕西煤业 58 63 203 40.00 6.0 6.68% 601898.SH 中煤能源 43 46 164 30.09 4.4 6.89% 601918.SH 新集能源 9 11 31 10.70 3.6 2.98% 冶金煤为主的企业 000937.SZ 冀中能源 7 12 25 30.00 8.2 3.66% 000983.SZ 山西焦煤 13 15 47 20.94 7.6 2

56、.74% 600395.SH 盘江股份 3 6 14 76.78 8.7 8.80% 600985.SH 淮北矿业 12 15 52 42.85 5.4 7.97% 601666.SH 平煤股份 7 13 31 60.00 6.1 9.89% 601699.SH 潞安环能 25 34 92 30.05 3.7 8.12% 无烟煤为主的企业 煤炭煤炭行业行业 2021 年热点聚焦之十一年热点聚焦之十一2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 证券代码证券代码 证券简称证券简称 Q3 单单季净利季净利润润 Q4单季单季净利润净利润E 2021 年全年全年业绩年业绩 E 2020 年分年分红率红率(%) 2021年年PE 2021 年股年股息率息率 E 600123.SH 兰花科创 7 10 24 30.49 4.6 6.62% 600348.SH 华阳股份 11 14 36 39.95 7.6 5.27% 资料来源：Wind 一致预期，公司公告，中信证券研究部预测 *股价为 2021 年 11 月 25 日收盘价，分红率采用2020 年实际现金分红比率，但有分红承诺的以承诺值为准