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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 分歧仍在,但估值修复空间明确分歧仍在,但估值修复空间明确 煤炭行业 2020 年热点聚焦之九2020.8.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 煤炭板块煤炭板块今年以来涨幅持续落后于指数,今年以来涨幅持续落后于指数,近期近期反弹的持续性也弱于其他周期板反弹的持续性也弱于其他周期板 块块。市场主要担心板块的长期景气以及宏观复苏的确定性,难以对板块持续提市场主要担心板块的长期景气以及宏观复苏的确定性,难以对板块持续提 升估值。升估值。但但从目前的经济恢复程度以及流动性的角度
2、观察,宏观因素对板块影从目前的经济恢复程度以及流动性的角度观察,宏观因素对板块影 响的弹性在增加,行业龙头公司响的弹性在增加,行业龙头公司长期长期前景并不悲观,优质龙头公司估值前景并不悲观,优质龙头公司估值修复空修复空 间明确间明确,有配置价值。,有配置价值。 宏观经济进一步恢复,对行业需求宏观经济进一步恢复,对行业需求的的影响弹性影响弹性在放大在放大。上半年疫情冲击下,工 业用电的显著下滑影响了煤炭需求, 从目前高频数据看, 用电及煤耗需求边际有 所改善。 地产投资进一步好转也有望支撑焦煤焦炭的需求。 但行业目前板块估值 水平处于历史低位, 依然反映的是较低的煤炭需求和煤价预期, 说明板块隐
3、含了 一定的预期差, 我们判断宏观经济不断恢复的过程中, 行业需求的弹性在逐步放 大,或成为催化板块估值的重要因素。 M1 增速增速等流动性指标好转或成为煤炭需求边际改善的领先指标等流动性指标好转或成为煤炭需求边际改善的领先指标。 按照宏观分析 的经验结论,M1 的增速可以作为信贷和产能周期的先行指标。如果 M1 的增速 加快,甚至 M1-M2 的增速差转正,都可体现出经济活跃程度在回升,也预示着 煤炭需求和价格将有所扩张。M1 增速自今年 3 月以来处在明显回升的趋势中, 预计未来 M1 与 M2 增速差也会不断收窄,或预示煤价处在逐步转暖的趋势,板 块也有望出现超额收益。 长期行长期行业供
4、给格局也会不断优化业供给格局也会不断优化,龙头公司或长期受益,龙头公司或长期受益。市场担心行业远期需 求会出现负增长, 因此板块估值难以有效提升。 但资源行业随着一轮轮周期演进, 行业集中度提升趋势明显, 再加上近期省属煤炭集团合并逐步推进, 预计未来行 业供给格局将不断优化, 龙头企业供给协同和定价能力有望提升, 龙头公司长期 景气并不悲观,应享受一定的估值溢价。 风险因素:风险因素:宏观经济增速放缓影响煤炭需求。进口、安监等政策再度放松。 投资策略投资策略:关注中报向好的低估值龙头公司关注中报向好的低估值龙头公司。目前边际需求小幅改善,焦炭及 动力煤价格企稳向好。行业中期改善的逻辑并未破坏
5、,板块估值也具备吸引力。 我们认为未来在资金推动和板块轮动的效应下,板块交易活跃度有机会再度上 升, 中期看估值修复空间明确。 短期推荐中报向好的低估值龙头公司露天煤 业、平煤股份、冀中能源、中国神华及陕西煤业。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 露天煤业 10.86 1.28 1.35 1.47 8.48 8.04 7.39 买入 平煤股份 5.65 0.5 0.56 0.62 11.3 10.09 9.11 买入 冀中
6、能源 3.46 0.26 0.30 0.32 13.31 11.53 10.81 买入 中国神华 15.63 2.17 1.96 2.06 7.2 7.97 7.59 买入 陕西煤业 7.78 1.18 0.92 1.08 6.59 8.46 7.2 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 8 月 17 日收盘价 煤炭煤炭行业行业 评级评级 中性中性(维持维持) 景气趋势 煤炭 利润增长率 -15%YoY 估值水平 20P/E=9 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资
7、聚焦 . 1 经济活动与煤炭需求弹性经济活动与煤炭需求弹性 . 1 宏观层面因素或支撑下半年煤炭需求改善 . 1 货币等流动性层面变化也利好板块估值修复 . 5 下半年煤价边际改善概率大. 6 长周期预期的分歧:煤炭股估值应该提升吗?长周期预期的分歧:煤炭股估值应该提升吗? . 9 长期悲观预期来自于能源结构的调整 . 9 长期需求调整的同时,供给也有望出现新格局. 10 美国数据显示:即便煤炭消费占比下降,长期煤价还是上涨的格局 . 12 风险因素风险因素 . 14 投资策略:关注中报向好的低估值龙头公司投资策略:关注中报向好的低估值龙头公司 . 14 pOnOrMsPtRmNmQtOxPv
8、MmP8OaO8OsQqQmOqQkPqQvNjMoPuN8OpPzRMYrMtMuOnQoQ 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:工业增加值变化与煤炭需求增速 . 2 图 2:固定资产投资增速与煤炭需求变动 . 2 图 3:房地产投资增速与煤炭需求 . 2 图 4:PPI vs 工业增加值 . 3 图 5:M1 同比增速 . 3 图 6:基建投资 vs 房地产投资 . 4 图 7:房地产开发资金同比增速 . 4 图 8:M1-M2 与煤价变化 . 5 图 9:M1-M2 与煤炭子板块超额收益
9、. 5 图 10:产地港口 5500 大卡动力煤价走势 . 6 图 11:坑口到港成本与港口售价之价差 . 6 图 12:焦炭价格走势 . 7 图 13:焦炭利润模拟 . 7 图 14:天津港各类焦煤价格走势 . 7 图 15:无烟煤主产地山西晋城价格 . 7 图 16:港口长协及市场煤价 . 8 图 17:秦皇岛港煤炭均价预测. 8 图 18:产地焦煤价格预测(山西古交 2 号主焦煤坑口价) . 8 图 19:天津港准一级冶金焦价格预测 . 8 图 20:煤炭板块历史上涨行情回顾 . 9 图 21:我国火电发电量及发电占比预测 . 10 图 22:煤炭前十大企业产量及占比 . 11 图 23
10、:煤炭产量进一步向西北地区集中 . 11 图 24:美国一次能源需求趋势. 12 图 25:美国煤炭消费走势及能源占比 . 13 图 26:二战后美国长周期煤价走势 . 13 表格目录表格目录 表 1:煤炭需求与宏观变量线性回归结果 . 3 表 2:主要上市煤企 PB 估值对比 . 14 表 3:主要上市煤企不同煤价水平假设下 2020 年业绩同比变动情况预测及对应 PE . 15 表 4:煤炭板块估值低点以来各股票收益率 . 16 表 5:主要上市煤企历史估值状况与市场一致预期 . 17 表 6:主要上市煤企盈利预测表 . 18 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九202
11、0.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 煤炭板块自 6 月中旬跟随大盘反弹,波动性也随之放大,但板块的整体交易量相对落 后,持续性也逊于周期其他板块,说明市场对板块的预期还存在明显分歧。 我们归纳市场目前对板块的预期和观点,看好的逻辑认为宏观经济在不断好转,经济 的好转对煤炭需求有进一步的支撑,煤价可以维持高位;同时板块估值也在长周期底部, 接下来估值修复的概率更高。看空的逻辑主要担心宏观经济依然存在波动,而且地产和基 建改善最快的阶段已经结束,后续边际需求的改善存在不确定性;此外,能源结构转型长 期会压制煤炭需求扩张,远期煤炭需求可能出现负增长,行业估值不应该得
12、到提升。 我们在本篇报告中分析了市场存在的分歧,主要从煤炭需求对宏观经济波动的弹性, 煤炭企业业绩弹性,以及长周期的行业演变进行了分析推演。我们认为,未来基本面演进 还是有利于行业估值的提升,主要逻辑如下: 经济活跃程度提升的情况下,煤炭需求整体的弹性会放大。 目前 M1 增速等流动性指标趋势也有助于煤价上涨预期。 即便面临结构转型的问题,煤炭需求绝对额下降预计也要在 2035 年才会出现, 但同时行业的集中度也在提高,结构而言,煤炭龙头公司的景气还是有较为明确 的提升空间。从这个逻辑出发,我们认为龙头公司不应该给予“破净”状态的估 值。 对于市场的担忧或者看空逻辑,我们认为这些负面预期都已在
13、前期估值中充分反映, 且从长周期预期看,龙头公司的长期预期并不悲观,因此我们认为这些公司的长期估值不 应该局限在目前的历史低位。 投资策略上,我们认为目前在波动调整过后,板块依然有反弹的动力,后续经济预期 继续改善是大概率事件,对行业需求的影响弹性也在放大,预计后续煤价处在明确的边际 改善阶段,业绩和估值修复都有明确的空间。再加上产煤大省的国资整合序幕正在拉开, 龙头企业在行业中的地位有望得到进一步巩固,行业长期格局或有所改善。短期推荐中报 向好的低估值龙头公司平煤股份、露天煤业、冀中能源、中国神华及陕西煤业。 经济活动与经济活动与煤炭需求弹性煤炭需求弹性 宏观层面因素或支撑下半年煤炭需求改善
14、宏观层面因素或支撑下半年煤炭需求改善 宏观经济对煤炭需求的影响主要通过两条路径:一是整体经济活动水平会影响全社会 能源消费需求, 电力是能源消费中最重要的二次能源, 火电又在电量结构中占比约在 70%, 因此经济活动回暖对动力煤需求会有明显的提振作用。二是投资产业链景气的回升,对煤 炭下游的钢铁、水泥等产品的产需带动也较为明显,也可直接拉动煤炭需求。 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1:工业增加值变化与煤炭需求增速(%) 资料来源:wind,中信证券研究部 历史上宏观数据走势相对平缓,但煤炭需求增速的变动对宏
15、观经济的变化则较为敏感, 煤炭需求的波动远比宏观数据波动大,以工业增加值为例,过去 7 年时间多数月份同比增 速在 6%10%之间波动,但煤炭需求同比增速的波动范围多在正负 10%。且焦煤需求的 波动性要大于动力煤。从领先滞后关系看,工业增加值或略领先于煤炭需求变动。 图 2:固定资产投资增速与煤炭需求变动 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 3:房地产投资增速与煤炭需求 资料来源:Wind,中信证券研究部 从投资数据看,跟煤炭需求的波动更加紧密,投资数据略领先煤炭需求数据约 1 个月 左右,特别是地产投资数据波动频率更频繁,与煤炭需求拟合程度更高。 逻辑上而言, 动力煤需求更多由发用电量
16、驱动, 受经济增速水平和经济活跃程度影响, 而焦煤需求则更多由地产和基建项目开工等投资产业链相关的需求驱动。我们也通过线性 回归的方式对宏观和行业需求的量化关系进行分析,选取的宏观变量主要有代表投资产业 链景气的 2 个变量,固定资产投资中基建投资和房地产投资的累计月度同比增速;代表经 济活跃程度的工业增加值累计同比增速,这一变量主要用在关于火电发电量的回归中;代 表整个工业企业品定价水平的变量 PPI,同时这一变量也可以看作是工业企业盈利的先导 指标,预示着后续经济活动的强弱;代表政策宽松程度的流动性变量 M1 同比增速。因变 量部分,我们以火电发电量来代表动力煤需求,生铁产量代表焦煤的需求
17、。样本自 2004 年 2 月开始至 2020 年 6 月结束。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11
18、2020-03 工业增加值:当月同比动力煤需求增速:当月同比焦煤需求增速:当月同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 动力煤需求增速:当月同比 焦煤需求增速:当月同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2010-03 2010-11 2011-
19、07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 房地产开发投资完成额:累计同比 动力煤需求增速:当月同比 焦煤需求增速:当月同比 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1:煤炭需求与宏观变量线性回归结果 因变量:火电发电量累计同比增速 自变量 回归系数 标准误差 t Stat P-value 调整后 R2 Intercept -4.49 0.49 -9
20、.18 0.0000 0.88 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 -0.12 0.02 -5.41 0.0000 房地产开发投资完成额:累计同比 0.08 0.04 2.04 0.0432 PPI:全部工业品:累计同比 0.53 0.07 8.02 0.0000 M1:同比 0.21 0.03 6.83 0.0000 工业增加值:累计同比 0.79 0.09 9.06 0.0000 因变量:生铁产量累计同比增速 自变量 回归系数 标准误差 t Stat P-value 调整后 R2 Intercept -2.86 1.20 -2.38 0.0000 0.50 固定资产投资完成额:
21、基础设施建设投资:累计同比 0.28 0.05 5.06 0.0000 房地产开发投资完成额:累计同比 0.29 0.06 4.49 0.0432 PPI:全部工业品:累计同比 0.70 0.16 4.22 0.0000 M1:同比 0.00 0.08 0.03 0.0000 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 从回归结果看,动力煤需求(对应火电电量增速回归)主要与 PPI 和工业增加值显著 正相关,说明整体工业品价格回暖,企业利润回升,对动力煤需求有显著的推动作用。M1 增速与动力煤需求也存在显著正相关的关系,但效应要小于前两者,M1 同比增速每提升 1pct,对煤炭需求增速提升为 0.
22、21pct。但值得注意的是,基建投资增速对发电量的回归系 数显著为负,说明整体而言,基建投资增速与发电量增速是反向变动的关系,这很可能是 因为基建扩张的逆周期效应,因为在经济增速放缓的背景下,基建投资通常增长的更快, 而此时对用电需求推动最大的工业活动可能趋弱,两相作用下,基建效应就体现为负向关 系,但是回归系数并不大,显示基建的负向弹性效应也较小。因此,我们认为,关注动力 煤需求,从宏观角度可以更多关注 PPI 和工业企业增加值。 图 4:PPI vs 工业增加值(当月同比,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:M1 同比增速(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 -20.0
23、0 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2004-02 2005-04 2006-06 2007-08 2008-10 2009-12 2011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02 2019-04 2020-06 PPI:全部工业品:累计同比 工业增加值:累计同比 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2004-02 2005-04 2006-06 2007-08 2008-10 2009-1
24、2 2011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02 2019-04 2020-06 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 焦煤、焦炭需求(对应生铁产量增速回归)与动力煤需求回归结果相似的地方是都与 PPI 显著相关,不同的结果是, “双焦”需求对投资产业链变动相对敏感,有显著的正相关 性,但对 M1 增速的回归系数则并不显著。当基建增速每提升 1pct,对应生铁产量增速会 提升 0.28pct,房地产投资增速每提升 1pct,生铁产量增速则会提升 0.29
25、pct。因此可以说 明,基建或者地产投资对焦煤需求的影响程度而言相差不大。 图 6:基建投资 vs 房地产投资(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 7:房地产开发资金同比增速(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 总体而言,PPI 指标与各煤种需求都有很强的相关性,焦煤需求受投资产业链景气变 化的影响则更为显著,工业增加值等代表工业经济活动强度的指标则对动力煤需求影响显 著。从 2018 年二季度金融去杠杆政策推出以来,煤炭需求基本呈现走势放缓的趋势,但 在疫情冲击下,行业需求相当于经历了压力测试,目前宏观数据也在向好恢复中,剔除正 常的季节性波动,煤炭需求也有望进一步回暖。 宏
26、观数据显示,工业增加值累计同比增速在逐步转正,PPI 单月同比增速低点大概率 已经在 5 月份出现 (5 月份同比-3.7%, 7 月份已回升至-2.4%) , 工业增加值从单月数据看, 自 4 月以来同比增速逐步扩张,从累计同比数据看降幅也逐步收窄,上半年累计增速已接 近转正,因此这些因素会支持动力煤需求的进一步改善。 从投资产业链数据看,无论是地产投资还是基建投资的同比增速,也呈现逐步收窄的 趋势,其中房地产投资增速 6 月数据已经同比转正,7 月增速进一步扩张(同比+3.4%) , 基建投资 7 月也转为正增长(+1.19%) 。随着特别国债等财政支持效应的逐步显现,基建 投资下半年有望
27、继续扩张。地产投资而言,随着开发商土地购置的增加以及整体流动性宽 松,下半年地产投资增速预计也将延续边际扩张的趋势,因此也有望支撑生铁产量和焦煤 /焦炭需求的增长。 目前板块估值水平处于历史低位,依然隐含了较低的煤价预期,说明市场对煤炭需求 和煤价的预期依然不充分,按照目前宏观数据演进节奏,预计下半年煤炭需求和煤价,边 际依然会改善,存在超预期的可能。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06
28、2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 -70 -20 30 80 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比 房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金
29、:定金及预收款:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 货币等流动性层面变化也利好板块估值修复货币等流动性层面变化也利好板块估值修复 货币等流动性因素也是影响板块行情的领先指标。一方面,从逻辑上看宽松的流动性 会降低投资成本,刺激投资的扩张;另一方面,从预期角度看,流动性宽松通常会改善市 场对煤价及周期行业的中短期预期。 我们进一步用 M1 同比增速与 M2 同比增速两者之差(下文简写为“M1-M2” )这一指 标来衡量流动性的变化。历史数据显示,无论是煤价
30、还是板块行情,都与 M1-M2 的走势 密切相关。具体而言,从煤价长周期看,煤价与 M1-M2 的走势大致相当,一部分时间保 持同步,一部分时间 M1-M2 有所领先,最早可领先半年时间(如 2015 年 10 月2016 年 3 月) ,呈现较强的相关性。而煤炭板块超额收益的变化则呈现略领先 M1-M2 的节奏, 基本上在 M1-M2 为正的时期或者即将转正的阶段,煤炭板块都有明显的超额收益。2018 年 2 月以来,M1-M2 出现负值,煤炭板块也出现了明显的调整。 图 8:M1-M2 与煤价变化(元/吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 9:M1-M2 与煤炭子板块超额收益 资料
31、来源:Wind,中信证券研究部 M1-M2 之所以对煤价和煤炭板块超额收益有较强的指标作用, 主要是因为它可以近似 看成货币需求的代理变量。M1-M2 越高,代表实体对货币的需求越强,也代表经济回暖的 力度越强。M1 基本由 M0(现金)和单位存款组成(包括企业和机关团体) ,其中,单位 存款可以很好地反映地产销售回收资金后的活期存款以及非标类的融资,因此可以看成是 利率敏感性板块对资金的需求,间接体现经济活动的需求。而 M2=M1商业银行的定期 存款储蓄存款,更多体现了长期存款,也反映出潜在货币供给的情况,因此 M1-M2 可 以作为货币需求的代理变量。 按照宏观分析的经验结论,M1 很大程
32、度上影响信贷和产能周期。由于 M1 略微领先 企业营收增速,可以反映企业当期经营和现金流状况,同时 M1 领先未来的价格,而价格 预期表明未来的产品需求,影响企业的投资决策。而企业开启产能周期和信用扩张,一是 取决于当期现金流状况,二是取决于未来需求的预期,因此 M1 集中反映了信贷和产能周 期的两大决定因素。所以 M1 的增速如果加快,M1-M2 回升甚至转正,都可体现出经济活 跃程度在回升,也代表着煤炭需求和价格将有所扩张。而板块的超额收益率通常会领先这 一数据。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 -15% -10%
33、 -5% 0% 5% 10% 15% 200901 200910 201007 201104 201201 201210 201307 201404 201501 201510 201607 201704 201801 201810 201907 202004 m1-m2 动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 2号焦煤(太原古交) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -55% -35% -15% 5% 25% 45% 65% 85% 200901 200909 201005 201101 201109 201205 201301 201309 201405 201501 2
34、01509 201605 201701 201709 201805 201901 201909 202005 煤炭超额动力煤超额 焦煤超额焦炭超额 m1-m2 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 而 M1-M2 自 2018 年 2 月转负以来, M1 与 M2 增速的缺口一直在扩大, 在 2020 年 1 月达到-8.4%的极值, 2 月开始连续收窄, 56 月已收窄至-5%以内, 7 月份收窄至-3.8%, 从 M1 增速的表现看最近几个月处在明显回升的趋势中,我们预计 M1 与 M2 未来将延续 增速差收窄的格
35、局,或预示煤价逐步转暖的趋势,板块也有望出现超额收益。 从宏观对行业影响的数据分析,目前的宏观数据有望支持下半年的煤炭消费回暖,市 场对煤炭需求及煤价不必过度担忧。从流动性节奏看,M1 增速的明显回升、M1-M2 的增 速差收窄,也有望成为板块超额收益的领先指标。因此,我们认为对下半年煤炭需求不应 该有过度悲观的预期,但是对需求弹性的预期分歧可能会影响投资者的配置决策。 下半年煤价边际改善概率大下半年煤价边际改善概率大 自 4 月底煤价上涨以来,均价改善最多的是港口动力煤以及产地低卡煤,变动幅度超 过 10%,我们认为主要是两方面因素影响,一是进口煤政策收严,导致东南沿海对进口煤 的需求转移至
36、北方港口;二是内蒙超产监管较为严格,导致产量同比下滑,而内蒙以低热 值的褐煤和 5000 大卡左右的低硫低灰煤为主,低卡煤属于较为优质的品种,这就造成了 港口优质低卡煤偏紧,结构性地带动港口定价水平整体提升。目前,影响供给弹性的两大 因素都未出现明显放松,从 7 月全国煤炭产量数据看,同比再度出现负增长,预计下半年 整体供给增速都会受到抑制。 图 10:产地港口 5500 大卡动力煤价走势(元/吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 11:坑口到港成本与港口售价之价差(元/吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 焦炭价格的改善也较为明显,目前时点同比去年同期以及上半年均价,价格变动率在
37、 25%,但是同比去年均价还略有下降,降幅在 24%之间。价格改善比较明显的原因主 要是下游钢铁产量维持高位,加上环保压力下,山东等焦炭主产区进一步落地去产能或者 长期减产的政策,导致 4 月以来,焦炭供给持续偏紧。主流产地焦炭价格自 4 月以来连续 提涨了 6 轮,累计涨幅 300 元/吨以上,后续价格虽有回调,但整体维持高位。焦炭利润 普遍也恢复到了 200 元/吨以上。 0 200 400 600 800 1000 鄂尔多斯电煤(5500大卡) 大同南郊(5500动力煤车板价) 秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500K) -100 -50 0 50 100 150 蒙煤港口价差山西煤港口价差 煤炭煤炭行业行业 2020 年热点聚焦之九年热点聚焦之九2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12:焦炭价格走势(元/吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 13:焦炭利润模拟(元/吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 无烟煤和焦煤价格则相对偏弱,目前的时点价格无论从同比,还是跟去年均价、上半 年均价相比,都是