1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 20 日 周大生周大生（002867.SZ） 消费升级，渠道扩张，珠宝龙头行以致远消费升级，渠道扩张，珠宝龙头行以致远 最具成长性的珠宝首饰龙头。最具成长性的珠宝首饰龙头。公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、 推广和连锁经营， 聚焦高毛利镶嵌首饰业务， 收入贡献超 50%。 且公司以 “品牌+渠道+供应链整合”实现轻资产扩张，20 年时间开店 3,787 家， 门店数量全国第一，是最具成长性的珠宝首饰龙头。2011-2018 年公司营 业收入/归母净利润 CAGR 分别+15.0%/+19.3%。 2019 年 Q1-Q3 营业收 入

2、/归母净利润分别同增+7.6%/+22.3%至 38.1/7.3 亿元。 受益消费升级，行业规模长期稳定增长。受益消费升级，行业规模长期稳定增长。2018 年我国珠宝行业规模同比 +7.1%至 1,025 亿美元。但行业集中度尚低，2018 年 CR5 约 16.9%，低 于日本（27.2%）和中国香港（46.4%）等成熟市场。虽然短期经济下行 压力叠加“寡妇年”使行业景气度承压。但我们认为长期来看消费升级仍 将驱动行业维持 3%-5%平稳增长，体现在 1）一、二线消费结构变化， 钻石珠宝比例提升，三、四线人均 GDP 提升带动珠宝需求释放；2）年长 客群青睐精细化产品，年轻群体追求个性化时尚

3、产品，促进结构升级；3） 钻石婚恋需求平稳增长，非婚恋需求助推渗透率提升。 产品升级顺应行业趋势，立体营销助涨品牌价值。产品升级顺应行业趋势，立体营销助涨品牌价值。1）产品升级上，紧跟 “悦己”与“时尚化”需求发展趋势，“情景风格珠宝”转型领先行业。 2）品牌营销上，积极开拓社交媒体新渠道（2018 年举办抖音视频大赛， 2019 年首批加入淘宝直播），新老媒介全覆盖。同时全国、省份、城市、 店面四级广告联动，品牌价值随广告宣传投入同步增长。2019H1 广告宣 传费用占营业收入比重 1.66%，品牌价值超 500 亿元稳居行业第二。 标准化加盟管理保障渠道扩张，尚存标准化加盟管理保障渠道扩张

4、，尚存 50%左右左右开店空间。开店空间。珠宝行业竞争 仍处渠道为王阶段。公司标准化加盟模式可复制性高，且加盟商盈利水平 与公司相当，造就公司渠道数量（2019 达 4,011 家）、开店速度（2019 净增 636 家）以及下沉程度（三线以下门店占 60%）均领先行业。同时 我们预计公司门店空间可达 6,000 家左右，较当前仍有 50%左右空间。 首次覆盖首次覆盖给予给予“增持”评级。“增持”评级。我们认为门店数量持续扩张、产品结构持续 优化将使公司 2020 年业绩稳定增长。 我们预计公司 2019-2021 年归母净 利润分别为 9.8/11.7/13.5 亿元，分别同增 21.4%/

5、19.7%/ 15.0%；对应 EPS 分别 1.34/1.60/1. 84 元， 对应 2020 年 PE14 倍。 首次覆盖， 给予 “增 持”评级。 风险提示风险提示：二股东持续减持；金价波动带来的影响；终端销售放缓，门店 拓展不及预期；新产品销售不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,805 4,870 5,339 6,185 7,066 增长率 yoy（%） 31.1 28.0 9.6 15.9 14.2 归母净利润（百万元） 592 806 978 1,171 1,347 增长率 yoy（%） 38.8 36

6、.2 21.4 19.7 15.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.81 1.10 1.34 1.60 1.84 净资产收益率（%） 17.5 20.3 21.1 22.0 21.7 P/E（倍） 28.4 20.9 17.2 14.4 12.5 P/B（倍） 4.98 4.27 3.65 3.17 2.72 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 纺织服装 最新收盘价 23.02 总市值(百万元) 16,825.44 总股本(百万股) 730.91 其中自由流通股(%) 33.85 30 日日均成交量(百万股) 4.57 股价走势股价走势 作者作者

7、分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 刘畅刘畅 执业证书编号：S0680519070002 邮箱： 研究助理研究助理 杨莹杨莹 邮箱： -9% 0% 9% 18% 27% 37% 46% --01 周大生沪深300 2020 年 01 月 20 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E

8、 2021E 流动资产流动资产 3883 4428 4636 5422 6421 营业收入营业收入 3805 4870 5339 6185 7066 现金 1191 1086 1248 1894 2319 营业成本 2573 3214 3405 3968 4529 应收票据及应收账款 99 83 117 115 149 营业税金及附加 38 46 45 57 66 其他应收款 16 17 19 22 25 营业费用 446 519 552 596 676 预付账款 11 22 14 28 20 管理费用 76 126 126 113 110 存货 2106 2589 3087 3211 375

9、6 研发费用 0 10 12 16 20 其他流动资产 460 631 151 151 151 财务费用 -6 26 21 -9 -18 非流动资产非流动资产 498 1459 1426 1412 1396 资产减值损失 18 41 44 51 59 长期投资 0 1 2 2 3 其他收益 105 118 118 118 118 固定资产 31 29 38 46 52 公允价值变动收益 -4 -4 -3 -3 -3 无形资产 152 453 433 413 392 投资净收益 22 24 15 13 19 其他非流动资产 315 976 954 951 949 资产处置收益 -0 0 0 0

10、0 资产资产总计总计 4381 5887 6062 6834 7817 营业利润营业利润 785 1026 1263 1522 1759 流动负债流动负债 986 1904 1413 1488 1600 营业外收入 9 33 38 34 28 短期借款 0 600 0 0 0 营业外支出 3 0 1 1 2 应付票据及应付账款 581 637 725 801 846 利润总额利润总额 791 1059 1300 1554 1786 其他流动负债 405 666 688 687 754 所得税 199 253 321 383 439 非流动非流动负债负债 13 15 15 15 15 净利润净利

11、润 592 806 978 1171 1347 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 13 15 15 15 15 归属母公司净利润归属母公司净利润 592 806 978 1171 1347 负债合计负债合计 999 1919 1428 1503 1615 EBITDA 781 1100 1327 1538 1756 少数股东权益 0 27 27 27 27 EPS（元/股） 0.81 1.10 1.34 1.60 1.84 股本 478 485 731 731 731 资本公积 1682 1822 1579 1579 1579 主要主要财务

12、比率财务比率 留存收益 1222 1737 2240 2937 3808 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 3382 3941 4607 5303 6175 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4381 5887 6062 6834 7817 营业收入（%） 31.1 28.0 9.6 15.9 14.2 营业利润（%） 53.0 30.7 23.0 20.5 15.6 归属母公司净利润（%） 38.8 36.2 21.4 19.7 15.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 32.4 34.0 36.2 35.9 35

13、.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 15.6 16.6 18.3 18.9 19.1 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 17.5 20.3 21.1 22.0 21.7 经营活动现金流经营活动现金流 355 367 614 1119 883 ROIC（%） 16.5 17.5 20.6 21.1 20.7 净利润 592 806 978 1171 1347 偿债偿债能力能力 折旧摊销 26 37 44 31 33 资产负债率（%） 22.8 32.6 23.6 22.0 20.7 财务费用 -6 26 21 -9 -18

14、 净负债比率（%） -34.2 -10.1 -25.1 -33.9 -36.0 投资损失 -22 -24 -15 -13 -19 流动比率 3.9 2.3 3.3 3.6 4.0 营运资金变动 -265 -549 -416 -64 -463 速动比率 1.3 0.6 1.0 1.4 1.6 其他经营现金流 30 71 3 3 3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -644 -865 482 -8 -2 总资产周转率 1.1 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 34 381 -34 -15 -17 应收账款周转率 45.8 53.4 53.4 53.4 53.4 长期投资 -

15、632 -131 -1 -1 -1 应付账款周转率 6.1 5.3 5.0 5.2 5.5 其他投资现金流 -1242 -615 447 -23 -20 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1057 394 -933 -466 -457 每股收益（最新摊薄） 0.81 1.10 1.34 1.60 1.84 短期借款 -120 600 -600 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.49 0.50 0.84 1.53 1.21 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.63 5.39 6.30 7.26 8.45 普通股增加 77 8 246 0 0

16、估值估值比率比率 资本公积增加 1387 140 -243 0 0 P/E 28.4 20.9 17.2 14.4 12.5 其他筹资现金流 -287 -354 -336 -466 -457 P/B 5.0 4.3 3.7 3.2 2.7 现金净增加额现金净增加额 766 -104 163 646 425 EV/EBITDA 20.1 15.0 11.8 9.8 8.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 20 日 内容目录内容目录 公司概况：20 年跻身中国第二大珠宝品牌 . 6 发展历程：20 年从零到一，铸造国民珠宝品牌 . 6 股权结构：实控人控制权稳定，二股东

17、减持影响渐弱 . 7 业务概要：镶嵌首饰为核心，产业链整合实现轻资产运作 . 8 珠宝行业：消费升级驱动行业长期增长 . 12 行业规模：行业规模超千亿美元，黄金、钻石首饰占主导地位 . 12 竞争格局：高端市场高度集中，中、低端市场快速整合 . 13 发展趋势：短期景气度承压，长期地域、产品表现分化 . 13 短期：经济下行压力叠加“寡妇年”，行业景气度承压 . 13 长期：消费升级趋势呈现地域、人群及品类分化 . 14 投资亮点：产品、品牌、渠道“三维”领先 . 18 产品升级：转型“悦己”与“时尚化”需求，盈利能力稳步提升 . 18 品牌营销：全方位立体营销，品牌价值持续增长 . 20

18、渠道为王：标准化加盟下门店数量行业第一，未来 50%以上开店空间 . 23 标准化运营管理夯实基础，充分让利加盟商快速扩张 . 23 下沉渠道与电商布局具有先发优势，未来 50%以上新店空间 . 25 财务优势：高成长性，高盈利能力，高回报率 . 29 盈利预测与投资建议 . 34 盈利预测 . 34 收入端：短期增速放缓，长期消费升级驱动增长 . 34 利润端：产品升级+效率提升推动盈利能力稳步提升 . 35 估值与投资建议 . 36 风险提示 . 38 图表目录图表目录 图表 1：公司历年营业收入及增速 . 6 图表 2：公司历年归母净利润及增速 . 6 图表 3：周大生品牌发展历程 .

19、7 图表 4：周氏家族为公司实际控制人（截至 2019 年 Q3） . 7 图表 5：北极光投资历次减持及对公司股价影响 . 8 图表 6：公司各业务板块历年收入（亿元） . 8 图表 7：公司各业务板块收入占比（2019H1） . 8 图表 8：公司各业务板块历年毛利润（亿元） . 9 图表 9：公司各业务板块毛利润占比（2019H1） . 9 图表 10：公司轻资产产业链整合业务模式 . 9 图表 11：上海钻石交易所会员进口交易排名（2018 年） . 10 图表 12：公司供货模式与指定供应商模式对比 . 10 图表 13：公司历年渠道数量情况（家） . 11 图表 14：公司电商业务

20、历年收入及增速（百万元） . 11 图表 15：不同销售模式对比 . 11 图表 16：公司门店全国布局（截至 2018 年 12 月 31 日） . 11 图表 17：2018 年珠宝行业规模超千亿美元 . 12 图表 18：规模以上企业金银珠宝零售额及增速 . 12 2020 年 01 月 20 日 图表 19：我国不同珠宝品类消费占比（2017 年） . 12 图表 20：我国不同珠宝消费市场占比（2017 年） . 12 图表 21：高端珠宝市场竞争格局（2018 年） . 13 图表 22：珠宝行业整体 CR5 市占率变化情况 . 13 图表 23：珠宝行业各公司季度净增门店数（家）

21、 . 13 图表 24：社会消费品零售额增速放缓 . 14 图表 25：黄金价格维持高位震荡 . 14 图表 26：美国人均 GDP 及个人珠宝消费增速 . 14 图表 27：中国各线城市历年人均 GDP 情况（万元/人） . 14 图表 28：5,000 元预算下，各类首饰购买情况（2017 年，%） . 15 图表 29：三四线城市珠宝渗透率更低（2017 年，%） . 15 图表 30：5,000 元预算下，各类产品购买情况（2017 年，%） . 15 图表 31：消费者珠宝购买中关注的因素（2019 年） . 15 图表 32：K 金成为最受消费者欢迎珠宝 . 16 图表 33：K

22、金产品更受年轻人追捧（2017 年） . 16 图表 34：适婚人群数正逐渐下滑（万人） . 16 图表 35：测算未来登记结婚人口数将缓慢下滑 . 16 图表 36：我国钻石婚戒渗透率尚低 . 17 图表 37：不同理由钻石首饰消费占比（%） . 17 图表 38：不同种类钻石首饰消费占比变化（%） . 17 图表 39：珠宝细分市场增长潜力排名 . 17 图表 40：“Love100”百面切工钻石璀璨度更高 . 18 图表 41：百面切工钻石销售额占比逐年提升 . 18 图表 42：公司镶嵌首饰收入占比稳步提升 . 18 图表 43：公司镶嵌类业务终端销售额占比提升 . 18 图表 44：

23、公司“情景风格珠宝”产品体系 . 19 图表 45：公司卡通 IP 联名珠宝 . 19 图表 46：2017 年以来公司镶嵌首饰与素金首饰毛利率稳步提升 . 20 图表 47：公司新获专利数行业领先（款） . 20 图表 48：公司募投研发设计中心项目情况 . 20 图表 49：2014 年以来公司广告宣传费平稳增长 . 21 图表 50：公司品牌价值稳步提升 . 21 图表 51：公司品牌代言人（由左及右分别为林志玲、Angelababy、王力宏） . 21 图表 52：公司品牌营销实现新老媒介全覆盖 . 22 图表 53：龙头公司在社交媒体营销情况 . 22 图表 54：公司全国、省、城市、店面四级广告联动 .