1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2323 Table_Page 公司深度研究|环保工程及服务 证券研究报告 中再资环（中再资环（600217.SH） “国字头”电废“国字头”电废龙头，龙头，再生资源整合空间广阔再生资源整合空间广阔 核心观点核心观点： “国字头”“国字头”家电家电拆解龙头拆解龙头，渠道优势助力高渠道优势助力高 ROE。公司实控人为中国 供销集团， 核心业务 “四机一脑” 等电废拆解业务在国内市场占比 20% 左右， 位居国内第一名。 2019 年公司收入 32.72 亿元 （电废占比 74%） ， 归母净利润 4.02 亿元，ROE22%；但受制于家

2、电拆解补贴发放拖欠， 2019 年底应收账款达到 38 亿元。凭借独有的回收渠道优势，我们预 计未来几年电废业务仍将保持快速增长。2020 年一季度受疫情影响 （回收环节） ，公司实现归母净利润 0.38 亿元（同比下降 56.18%） 。 品类调整驱动利润增长品类调整驱动利润增长， 品类扩张值得期待品类扩张值得期待。 2019 年公司拆解量 1768 万台， 近几年拆解总量波动不大， 但公司主动调整拆解结构， 非电视机 拆解占比不断提高，电视机占比从 95%下降到 63%，单台利润则提升 至 17.86 元/台。截止 2017 年底，我国仅“四机一脑”保有量就达到 33.7 亿台，理论报废量

3、达 1.5 亿台。根据废弃电器电子产品处理目 录（2014 年版） ，手机、燃气热水器等 9 个品类有望进入目录，其市 场空间将快速扩张，更有助于拆解基金的充实，缓解补贴拖欠的现状。 中国供销中国供销集团集团环保环保资产丰富，期待协同效应陆续释放资产丰富，期待协同效应陆续释放。2018 年增发注 入以园区固废收集处置业务为主业的中再环服，2020 年正在推进大股 东旗下山东环科（危废） 、森泰环保（工业水处理）增发注入，2020-22 年业绩承诺合计分别为 0.96、 1.10、 1.14 亿元。 中国供销集团 2019 年 再生资源业务营收 199 亿元，废钢、废纸、汽车拆解等再生资源业务

4、凭借独有的回收渠道优势处于国内领先地位，期待协同效应陆续释放。 稀缺的“国字头”再生龙头稀缺的“国字头”再生龙头，集团集团资产资产整合整合值得期待值得期待。预计公司 2020- 2022 年归母净利润分别为4.85、 5.73、 6.66亿元， 对应 2020 年PE16.5 倍。 公司电废拆解业务居国内第一名， 依赖渠道优势、 品类优化和市占 率提升， 业绩将保持快速增长， 且集团再生优质资产整合空间广阔。 综 合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速,我们给予2020年22倍PE， 对应 7.68 元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：家电拆解补贴发放较慢；家电拆解补贴下调的风

5、险。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,136 3,272 3,825 4,438 5,097 增长率(%) 14.6 4.3 16.9 16.0 14.9 EBITDA(百万元) 775 783 875 1,000 1,135 归母净利润(百万元) 316 402 485 573 666 增长率(%) 31.6 27.1 20.7 18.2 16.2 EPS（元/股） 0.23 0.29 0.35 0.41 0.48 市盈率（P/E） 17.97 17.69 16.46 13.93 11.99 市净率（P/B） 4.01

6、 3.94 3.30 2.56 2.05 EV/EBITDA 8.67 11.34 11.31 10.17 9.31 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 5.75 元 合理价值 7.68 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-05-05 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1389/1389 总市值/流通市值（百万元） 7929/7929 一年内最高/最低（元） 7.73/5.08 30 日日均成交量/成交额（百万） 12/64 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 10.44/8.56 相对市场相对市场表现表现 分析师：分

7、析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 分析师：分析师： 邱长伟 SAC 执证号：S0260517080016 SFC CE No. BOE192 相关研究：相关研究： 中再资环（600217.SH）:拆 解结构持续优化，19 年业绩 增长 27% 2020-03-17 联系人： 姜涛 -22% -14% -6% 2% 10% 18% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 中再资环沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2323 Ta

8、ble_PageText 中再资环|公司深度研究 目录索引目录索引 一、“国字头”电废龙头，集团资产持续注入 . 5 （一）家电拆解市占率第一名，结构优化助力利润提升 . 5 （二）ROE 仍有 20%以上，应收账款受制国家补贴拖欠. 8 （三）集团坐拥稀缺的回收渠道优势、回收品类丰富 . 9 二、家电拆解：龙头渠道优势明显，盈利仍有提升空间 . 11 （一）四机一脑拆解率有望提升，龙头市占率提高 . 11 （二）基金扩容在即，补贴拖欠问题将逐步解决 . 13 三、集团资产持续注入、再生资源业务发展潜力大 . 15 （一）2018 年注入中再环服，轻资产模式，ROE20%以上 . 15 （二）

9、2020 年拟收购大股东旗下危废和环保资产 . 17 四、“国字头”再生龙头，给予“买入”评级 . 19 五、风险提示 . 20 oPpQnNqMsPsMmOrQwOqRsR6MaO8OsQnNtRnNfQnNqNiNpPsM9PmMyRvPqRzQwMsQmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：2015-2020Q1 收入保持增长，增速逐年下滑 . 5 图 2：2015-19 年业绩保持增长，2020Q1 出现下滑 . 5 图 3：净利润构成中超 78%为废电拆解（2019 年）

10、 . 5 图 4：2017-2019 年家电拆解收入保持稳定 . 6 图 5：2018-2019 年家电拆解利润增速保持在 20%左右 . 6 图 6：2019 年产能利用率为 60%，同比提升 2pct . 6 图 7：2012-2013 年家电拆解收入中补贴占比超 60% . 7 图 8：2019 年家电拆解收入中补贴占比下降至为 45% . 7 图 9：2016 年以来中再资环不断优化拆解结构 . 7 图 10：不同品类单台净利润差异较大（元/台） . 7 图 11：中再资环单台净利润实现提升（元/台） . 8 图 12：中再资环毛利率逐步提升 . 8 图 13：中再资环应收账款占总资产

11、的 66.6% . 8 图 14：中再资环资产负债率保持稳定 . 8 图 15：中再资环近两年 ROE 超过 20% . 8 图 16：中再资环净利率提升是 ROE 提高的重要因素 . 8 图 17：中国供销集团通过中再生和中再资源控股上市公司 48.8%股份 . 9 图 18：公司拆解厂及回收网络遍布全国 . 9 图 19：中国供销集团再生资源业务收入保持稳定 . 10 图 20：中国供销集团再生资源业务毛利率持续提升 . 10 图 21：中国供销集团再生资源回收市占率整体保持稳定，废纸市占率有所下滑 . 10 图 22：我国四机一脑保有量超过 30 亿台(单位:万台) . 11 图 23：

12、我国四机一脑理论报废量达 1.5 亿台(单位:万台) . 11 图 24：我国“四机一脑”规范拆解率较低（万台） . 11 图 25：“四机一脑”中电视机拆解率高于其他品类 . 11 图 26：国内主要家电内销量结构保持稳定（万台） . 12 图 27：2015 年洗衣机、空调等正规拆解标准上调(元) . 12 图 28：拆解标准调整导致电视机拆解占比下降到 54% . 12 图 29：拆解行业集中度实现提升 . 13 图 30：家电拆解基金入不敷出情况越发明显 . 13 图 31：2015 处理目录新增 9 类电子产品 . 14 图 32：16 年初电视机补贴下调影响公司盈利约 2 个季度

13、. 15 图 33：2019 年工废业务收入增长 6.24% . 15 图 34：中再环服净利润保持高速增长 . 15 图 35：中再环服 ROE 逐年提高 . 16 图 36：中再环服 ROE 提升源于净利率的提高 . 16 图 37：中再环服收入结构中以废旧金属为主 . 16 图 38：2016-2018Q1 中再环服毛利率呈增长态势 . 16 图 39：工业废弃物回收业务模式 . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 图 40：山东环科、森泰环保历史扣非归母净利润及未来业绩承诺（亿元） . 17 图

14、 41：山东环科 2017-2018 收入同比增长 81.8% . 18 图 42：山东环科 2017-2018 归母净利润同比增长 205% . 18 图 43：2018-2019Q3 山东环科毛利率净利率保持稳定 . 18 图 44：受 2019 一季度停产影响，产能利用率有所下滑 . 18 图 45：森泰环保收入保持高速增长 . 18 图 46：森泰环保归母净利润近两年增速超 100% . 18 图 47：森泰环保收入构成中环保工程占比逐年提升 . 19 图 48：森泰环保毛利率和净利率逐年提高 . 19 表 1：中再资环下属子公司拆解产能及利用率 . 6 表 2：2017-2018 年

15、供销社再生资源回收量保持稳定（万吨） . 10 表 3：家电拆解补贴基金征收标准 . 13 表 4：中再环服主要的工业废弃物供应来源占比 . 16 表 5：中再资环拟以 9.87 亿总对价收购山东环科和森泰环保 . 17 表 6：中再资环盈利预测（亿元） . 19 表 7：可比公司估值对比（收盘价日：2020/04/30） . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 一、一、“国字头”电废“国字头”电废龙头，集团资产龙头，集团资产持续注入持续注入 （一）（一）家电拆解家电拆解市占率市占率第一名第一名，结构优

16、化助力利润提升结构优化助力利润提升 中再资环2015年借壳秦岭水泥实现上市，实际控制人是中国供销集团。截止2019年 末上市公司核心资产为10家废旧电器电子产品处理基金补贴企业，核定处理能力 2958万台/年，类别包括电视机、洗衣机、空调、电冰箱等“四机一脑”的回收、规 范拆解和深加工。2019年公司拆解量1768万台，居行业第一名。2019年公司收入 32.72亿元，归母净利润4.02亿元，其中家电拆解业务收入、净利润占比75%以上。 2020年一季度受疫情影响公司实现收入3.89亿元（同比下降42.48%），归母净利润 0.38亿元（同比下降56.18%）。 图图1：2015-2020Q1

17、收入保持增长，增速逐年下滑收入保持增长，增速逐年下滑 图图2：2015-19年年业绩保持增长，业绩保持增长，2020Q1出现下滑出现下滑 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图3：净利润净利润构成构成中超中超78%为废电拆解为废电拆解（2019年）年） 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 1607 2162 2736 3136 3272 677 389 34.5%26.6% 14.6% 4.3% 48.0% -42.5% -60% -36% -12% 12% 36% 60% 0 800 1600 2400 3200 4000 营业收入/百

18、万元（左轴）增长率/%（右轴） 175 157 240 316 402 87 38 -170.0% -10.5% 53.4%31.6% 27.1% 47.8% -56.2% -200% -140% -80% -20% 40% 100% 0 100 200 300 400 500 归母净利润/百万元（左轴）增长率/%（右轴） 废电拆解 物,78.6% 工业废弃 物,21.4% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 2019年家电拆解业务收入24.19亿元， 净利润3.16亿元。 过去几年总拆解量增长不大， 驱动该

19、业务利润增长的主要动力为品类优化，即空调、电冰箱、洗衣机、电脑等品类 的占比提升。 图图4：2017-2019年年家电拆解收入家电拆解收入保持稳定保持稳定 图图5：2018-2019年年家电拆解利润增速家电拆解利润增速保持在保持在20%左右左右 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 家电拆解业务统一由国家审批，现有牌照109张，公司现有拆解牌照10家，2019年 拆解量1768万台，过去几年除2017年增长27.8%（有新增牌照因素）以外，总拆解 量增速不快。 图图6：2019年年产能利用率产能利用率为为60%，同比提升，同比提升2pct 数据来源

20、：定期报告、广发证券发展研究中心 表表1：中再资环下属子公司中再资环下属子公司拆解产能及利用率拆解产能及利用率 拆解资质拆解资质（万台）（万台） 产能利用率产能利用率（%） 拆解量（万台）拆解量（万台） 地点 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 山东公司山东公司 山东临沂 280 280 280 280 67 80 68 76 188 224 190 213 洛阳公司洛阳公司 河南洛阳 295 460 460 460 65 51 43 47 192 235 198 216 黑龙江公司黑龙江公司 黑龙江绥化 28

21、0 335 335 335 46 53 43 50 129 178 144 168 蕲春公司蕲春公司 湖北蕲春 104 104 104 208 93 98 94 49 97 102 98 102 四川公司四川公司 四川内江 185 185 185 185 75 100 90 96 139 185 167 178 浙江公司浙江公司 浙江衢州 140 200 200 55 65 80 - 77 130 160 -11.43% 64.26% -0.22% 3.67% -20% 4% 28% 52% 76% 100% 0 600 1200 1800 2400 3000 20018

22、2019 废电拆解物/百万元增速/% -19.95% 55.21% 21.81% 19.14% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 70 140 210 280 350 200182019 废电拆解物/百万元增速/% 71% 80% 70% 65% 58% 60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 700 1400 2100 2800 3500 2001720182019 产能/万台拆解量/万台产能利用率/% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2323 Table_PageText 中再资环|

23、公司深度研究 江西公司江西公司 江西南昌 270.3 540 540 540 71 48 41 44 192 259 221 238 唐山公司唐山公司 河北唐山 196 250 280 330 85 80 63 62 167 200 176 205 广东公司广东公司 广东清远 200 300 300 300 86 79 70 75 172 237 210 225 云南公司云南公司 云南昆明 120 120 120 50 70 54 - 60 84 65 合计合计 1810.3 2714 2804 2958 70 65 58 60 1,274 1,756 1,618 1768 同比同比 49.9

24、% 3.3% 5.5% 37.8% -7.9% 9.3% 数据来源：定期报告、广发证券发展研究中心 家电拆解业务收入=拆解物价值+基金补贴，根据公司披露数据，2012-2013年基金 补贴占收入比例超过60%，拆解物价值占比30%以上。伴随公司近年来降低对补贴 的依赖，补贴占比逐步下降至45%。成本端则主要是收货成本。公司及集团的渠道 优势使得公司平均收购成本具备一定优势。 图图7：2012-2013年年家电拆解收入中补贴占比超家电拆解收入中补贴占比超60% 图图8：2019年年家电拆解收入中补贴占比家电拆解收入中补贴占比下降至为下降至为45% 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来

25、源：定期报告，广发证券发展研究中心 2019年公司单台净利润为17.9元/台， 比2016年提升6.86元/台。 究其原因， 由于白电 单台净利润更高，且收入中补贴占比较小，对现金流占用更少，公司主动调整拆解 结构，降低电视机的拆解比例，加大白电的拆解比例，以提升公司的毛利率和单台 净利润。 图图9：2016年以来年以来中再资环中再资环不断优化拆解结构不断优化拆解结构 图图10：不同品类单台净利润差异较大（元不同品类单台净利润差异较大（元/台）台） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 补贴收入占 比 ,65% 拆解物销售 占比 ,35% 补贴收入

26、占 比 /%,45% 拆解物销售 占比,55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 电视机冰箱电脑空调洗衣机 0 16 32 48 64 80 电视机电冰箱洗衣机空调电脑 单台净利润 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 图图11：中再资环中再资环单台净利润实现提升（元单台净利润实现提升（元/台）台） 图图12：中再资环中再资环毛利率毛利率逐步逐步提升提升 数据来源：定期报告、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：测算毛

27、利率=1-（营业成本+资产减值损失）/营业收入 （二（二）ROE 仍有仍有 20%以上以上，应收账款受制国家补贴拖欠，应收账款受制国家补贴拖欠 受制于国家家电拆解补贴发放拖欠，2019年公司应收账款达到38亿元，占到总资产 的66.6%， 同时应收账款周转天数长达1年左右。 负债端来看， 2019年末短期借款19.8 亿元、应付票据5.78亿元（承兑汇票），占到总负债的50%、15%，主要是对冲家电 基金的拖欠。 为了缓解基金补贴拖欠压力， 公司于2016年9月以基金补贴回收款作为 基础现金流发行ABS，存续期限预计为42个月，总融资规模不超过5.6亿元。 图图13：中再资环中再资环应收账款占

28、总资产的应收账款占总资产的66.6% 图图14：中再资环中再资环资产负债率保持稳定资产负债率保持稳定 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2019年公司ROE为22%，连续两年位于20%以上。若未来补贴基金充足率提升且支 付加快，则公司ROE将实现进一步的提升。 图图15：中再资环中再资环近两年近两年ROE超过超过20% 图图16：中再资环中再资环净利率净利率提升是提升是ROE提高的重要因素提高的重要因素 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 11.01 12.39 16.38 17.86 0 4 8

29、 12 16 20 0 40 80 120 160 200 20019 单台收入（元/台）（左轴） 单台净利润（元/台）（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200182019 测算毛利率 50.85% 54.54% 63.27% 61.73% 66.59% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 0 800 1600 2400 3200 4000 200182019 应收账款/百万元（左轴） 应收账款/总资产（右轴） 61.95% 66.36% 64.98% 69.19% 68.13% 0% 15% 3

30、0% 45% 60% 75% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200182019 短期借款应付票据 其他资产负债率 0% 6% 12% 18% 24% 30% 200182019 ROE 0% 4% 8% 12% 16% 20% 200182019 净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 （三三）集团集团坐拥稀缺的回收渠道优势、坐拥稀缺的回收渠道优势、回收品类丰富回收品类丰富 上市公司控股股东为中再生和中再资源，其中中

31、再生及其控股公司持有公司41.34% 股权， 中再资源持有公司7.54%股权。 公司实际控制人是中国供销集团， 供销集团分 别持有中再生38%、中再资源100%股权。 图图17：中国中国供销集团供销集团通过中再生和中再资源控股上市公司通过中再生和中再资源控股上市公司48.8%股份股份 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 中再生和中再资源目前在全国23个省 （区、 直辖市)初步建立起环渤海、 东北、 华东、 中南、华南、西南和西北等7大区域回收网络，5,000多个回收网点。2019年，中国 供销集团再生资源板块业务收入199亿元，毛利13.82亿元，毛利率逐年提高。集团 再生资源回收品类包

32、括废钢、废塑料、废纸等品类，2018年各类废品回收量约1252 万吨，其中废钢708万吨，废纸122万吨。 图图18：公司拆解厂及回收网络公司拆解厂及回收网络遍布全国遍布全国 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 图图19：中国中国供销集团再生资源业务收入供销集团再生资源业务收入保持稳定保持稳定 图图20：中国中国供销集团再生资源业务毛利供销集团再生资源业务毛利率持续提升率持续提升 数据来源：定期报告、广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告、广发证券发展研究中心 表

33、表2：2017-2018年年供销社再生资源回收量供销社再生资源回收量保持稳定保持稳定（万吨）（万吨） 废料类别废料类别 2014 2015 2016 2017 2018 废钢废钢 235 257 625 768 708 废纸废纸 169 353 393 227 122 废有色废有色 3 5 4 3 2 废塑料废塑料 56 72 17 34 21 其他其他 530 995 1,220 216 400 合计合计 992 1,681 2,260 1,248 1,252 数据来源：定期报告、广发证券发展研究中心 图图21：中国供销中国供销集团再生资源回收市占率集团再生资源回收市占率整体保持稳定，废纸市

34、占率有所下滑整体保持稳定，废纸市占率有所下滑 数据来源：Wind、定期报告、广发证券发展研究中心 0 60 120 180 240 300 2001720182019 收入（亿元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 3 6 9 12 15 2001720182019 毛利（亿元）毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200172018 废钢废纸废有色废塑料 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2323 Table_PageText 中再资环|公司深度研究 二二、家电拆解家电拆解：龙头渠道优

35、势明显，盈利仍有提升空间：龙头渠道优势明显，盈利仍有提升空间 （一）（一）四机一脑拆解率四机一脑拆解率有望提升，龙头市占率提高有望提升，龙头市占率提高 当前当前家电家电整体拆解率整体拆解率偏低偏低， 空调、 洗衣机、 电冰箱等提升空间较大空调、 洗衣机、 电冰箱等提升空间较大。 根据Wind数据， 2019年我国LCD电视、空调、洗衣机、冰箱合计内销量2.3亿台。根据中国家用电器 研究院数据，截止2017年底，我国“四机一脑”保有量达到33.7亿台；2018年“四 机一脑”理论报废量达1.5亿台。但其中规范拆解量仅有54%（2017年）。目前电视 机的拆解率 （实际拆解量/理论报废量） 超过1

36、00%， 而其他品类拆解率均低于75%， 其中补贴上调幅度最大的空调拆解率仅12%， 计算机拆解率39%、 电冰箱拆解率29%。 以电视机的拆解率比较其他品类，空调、电冰箱、电脑、洗衣机等拆解率分别有9、 4、3、1.5倍提升空间。 图图22：我国四机一脑保有量超过：我国四机一脑保有量超过30亿台亿台(单位单位:万台万台) 图图23：我国四机一脑理论报废量达：我国四机一脑理论报废量达1.5亿台亿台(单位单位:万台万台) 数据来源：中国家用电器研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：中国家用电器研究院，广发证券发展研究中心 图图24：我国我国“四机一脑四机一脑”规范拆解率较低（万台）规范拆解率较低（万台） 图图25：“四机一脑”：“四机一脑”中电视机中电视机拆解率拆解率高于其他品类高于其他品类 数据来源：中国家用电器研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：中国家用电器研究院，广发证券发展研究中心 0 80000 160000 240000 320000 400000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 电视机电冰箱洗衣机房间空调器微型计算机 0 3200 6400 9600 12800 16000 2009 2010 2011 2012 2013