1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 17.82 元 目标价格（ 人民币） ：20.91 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.86 已上市流通 A股(亿股) 4.47 总市值(亿元) 86.56 年内股价最高最低(元) 18.10/10.04 沪深 300 指数 4896 深证成指 14828 细分细分阀门龙头阀门龙头， “双碳”“双碳”进程进程中中持续增长持续增长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,348 1,586 2,107

2、2,627 3,344 营业收入增长率 23.98% 17.60% 32.88% 24.67% 27.31% 归母净利润(百万元) 172 216 308 407 518 归母净利润增长率 66.47% 25.58% 42.71% 32.17% 27.18% 摊薄每股收益(元) 0.354 0.445 0.635 0.839 1.067 每股经营性现金流净额 0.08 0.23 0.59 0.76 0.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.73% 9.99% 12.60% 14.40% 15.60% P/E 22.84 30.00 26.31 19.91 15.65 P/B 1.99 3.0

3、0 3.32 2.87 2.44 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 特种阀门龙头，充分特种阀门龙头，充分受益受益于核电重启于核电重启：公司深耕阀门领域 20 余年，是核级 蝶阀、球阀龙头企业，且在持续拓展新品。按“十四五”期间，全国每年新 核准 6 台机组测算：1）核级球阀蝶阀核级球阀蝶阀等等空间空间：新机组配套，按单站价值*设 备占比*阀门占比*蝶阀球阀等占比，年市场空间 5.99 亿元；存量机组维修更 换，按照装机容量、蝶阀及球阀维护占比折算，年市场空间为 2.33 亿元； 合计 8.32 亿元/年。2）阀门阀门+乏燃料乏燃料营收营收预测预测：按测算的阀门市场空间，预 计公

4、司核级阀门年 5-7 亿元新订单，最新募投项目拟 1.5 亿元投入乏燃料二 期项目建设。核电阀门订单执行周期在 2-3 年，乏燃料后处理设备交货期一 般 2 年，预测公司 21-23 年核电阀门及乏燃料领域营收为 7.14/8.97/11.95 亿元，随着钢价逐渐回落，预计 21-23 年毛利率为 41.4%/42.9%/42.9%。 紧跟紧跟“双碳”“双碳”战略战略，公司多业务板块公司多业务板块受益。受益。1）冶金板块：）冶金板块：冶金领域，公司 披露特种阀门市占率达 70%，公分受益于“碳达峰”进程中钢铁企业转型、 设备更换。公司“阀门管家”工业互联网平台切入通用阀门领域，进一步打 开成长

5、空间，上半年冶金订单同比增长 22%，我们预计 21-23 年冶金板块营 收 5.65/7.06/8.47 亿元，毛利率稳定在 31%。2）节能服务节能服务：公司收购瑞帆 节能，切入节能服务领域。公司合同能源管理服务（EMC）主要用于钢铁企 业节能减排，近两年，节能服务已累计获得 26 亿元订单，预计 21-23 年营 收 1.9/2.5/4.0 亿元。3）能源能源石化石化：公司能源石化领域订单来自能源装备事 业部及子公司无锡法兰，收入增量约滞后订单增量一年， 2020 年新单增速 17%，预计 21-23 年带来营收 5.08/5.94/7.72 亿元，毛利率相对稳定。 投资建议投资建议与估

6、值与估值 核级阀门、乏燃料后处理、冶金、节能服务等板块都将带来确定性业绩增 量，预计 21-23 年公司营收 21.07、26.27、33.44 亿元，归母净利润 3.08、 4.07、5.18 亿元。实现 EPS 分别为 0.64、0.84、1.07 元，对应 PE 分别为 26 倍、20 倍、16 倍。参照可比公司，给与公司 2022 年 33 倍 PE，对应市 102 亿元，目标价 20.91 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 核电建设进度不及预期的风险；钢铁企业转型进度不及预期的风险；原材料 价格波动风险；股东质押占比较高的风险。 0 100 200 300 400 5

7、00 600 700 10.04 12.63 15.22 17.81 201125 210225 210525 210825 211125 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 江苏神通 沪深300 2021 年年 11 月月 25 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 江苏神通 (002438.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、领先的高端阀门企业，持续拓宽业务边界 .4 1.1 持续拓宽业务边界的阀门龙头 .4 1.2 三大重点领域积极发展 .4 1.3 业绩稳定增长，财务表

8、现良好 .6 二、核电新装机持续，阀门龙头高增开启 .7 2.1 “双碳”目标需要核电，新周期已来 .7 2.2 核级阀门龙头，充分受益于核电重启 .9 2.3 积极布局乏燃料后处理业务，业绩开始兑现 .13 三、全面发展，下游多行业景气度高 .14 3.1 冶金领域：钢铁企业转型加速，“阀门管家”带来第二曲线 .14 3.2 能源化工领域：中标多个项目，公司业绩将稳中有进 .17 3.3 节能服务领域：EMC 屡获大单，打开新增长空间 .18 四、盈利预测与投资建议 .19 4.1 盈利预测 .19 4.2 投资建议及估值 .20 五、风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历

9、程 .4 图表 2：公司主要产品及应用领域.4 图表 3： 公司 2021年 H1 营收分布 .5 图表 4：公司 2020 年营收分布 .5 图表 5：各子行业营收及增速（亿元、%） .5 图表 6： 430/2B冷轧不锈钢卷:2mm市场价（元/吨） .6 图表 7：各子行业毛利率.6 图表 8：公司营收及增速（亿元，%） .6 图表 9：公司归母净利润及增速（亿元，%） .6 图表 10：公司 ROE拆分 .7 图表 11：各种电源 CO2 排放量（g/kwh） .7 图表 12：中国沿海城市发电、用电量（亿 kwh） .7 图表 13：各种发电设备年平均利用小时数（小时） .8 图表 1

10、4：2019 年至今核电新核准机组.8 图表 15：中国年度核准新机组数量（台） .8 图表 16： 中国核电机组在建数量-当月值（台） .8 图表 17：中国在运机组数量及容量（台，GW）.9 图表 18：中国核电投资完成额及增速（亿元，%） .9 图表 19：中国在运、在建核电厂机组数量（台）.9 mWgV8VkWfUdWuMxPxPyQ7N8QbRtRmMpNqRjMoPmNiNmOzQ8OnMrRMYqQpMxNoNtO 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：核电站结构拆分.10 图表 21：“十四五”期间，核级球阀、蝶阀等市场空间测算（亿元）.10 图表 2

11、2：核电站价值拆分.10 图表 23：核电设备价值拆分 .10 图表 24：核岛设备价值拆分 . 11 图表 25：公司前五大客户营收及占比（亿元，%） . 11 图表 26：公司及可比公司毛利率 .12 图表 27：公司及可比公司净利率 .12 图表 28：公司及可比公司收现率 .12 图表 29：公司及可比公司应收账款周转率 .12 图表 30：公司新签订单情况（亿元） .13 图表 31：乏燃料封闭式后处理流程图 .13 图表 32：中国乏燃料生产量及累积量（吨）.14 图表 33：全国政府性基金乏燃料处理处臵支出（亿元） .14 图表 34：公司乏燃料领域募投项目.14 图表 35：中

12、国粗钢产能利用率.15 图表 36：固定资产投资完成额增速-黑色金属冶炼及压延 .15 图表 37：钢铁行业生产流程 .15 图表 38：电弧炉炼钢各环节碳排放占比.15 图表 39：中国高炉周检查量及开工率（万吨，%） .15 图表 40：公司冶金领域子行业市占率 .16 图表 41：公司冶金领域主要产品及应用情况.16 图表 42：公司冶金领域营收、新签订单及增速（亿元，%） .17 图表 43：公司石化领域产品中标情况 .17 图表 44：公司能源化工领域收入、订单及毛利率（亿元，%） .18 图表 45：中国钢铁行业碳排放量及占比（亿吨、%） .18 图表 46：中国及世界平均吨钢排碳

13、量（吨）.18 图表 47：公司节能服务新订单及营收（亿元） .19 图表 48：公司营收及毛利率预测拆分 .20 图表 49：可比公司估值比较（市盈率法） .20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、领先的高端阀门企业，持续拓宽业务边界一、领先的高端阀门企业，持续拓宽业务边界 1.1 持续拓宽持续拓宽业务业务边界边界的阀门龙头的阀门龙头 公司是国内规模最大的阀门制造商之一，优势产品冶金特种阀门、核级蝶 阀和球阀领域的细分市占率分别达 70%和 90%。近年来，公司业务范围和 产品种类持续延伸，业务目前已拓展到能源化工、氢能等行业，产品线延 伸至乏燃料处理、节能服务和阀门维

14、保后市场，是业内领先的一站式解决 方案提供商。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 三大三大重点重点领域领域积极积极发展发展 公司主要产品为特种阀门、法兰，适用行业包括冶金领域、核电领域、乏 燃料后处理、煤化工领域、LNG 存储、石油石化等领域。公司产品主要应 用于能源化工、核电、冶金三大领域。 图表图表2：公司主要产品及应用领域：公司主要产品及应用领域 应用领域应用领域 产品用途产品用途介绍介绍 冶金 特种阀门：特种阀门：应用于高炉、转炉煤气与烟气系统的特种阀门及法兰； 阀门管家：阀门管家：工业互联网平台，形成覆盖产品全生命周期的设备+服务+资产管理

15、的综合性解决方案 核电 特种阀门：特种阀门：核级蝶阀、球阀、调节阀、隔膜阀、仪表阀，核级法兰及锻件，配套设备； 乏燃料后处理设备：乏燃料后处理设备：阀门产品；料液循环等系统模块；贮存设备 能源石化 特种阀门：特种阀门：应用于石油石化、煤化工、生物化工、LNG、等的特种阀门、法兰及锻件。 节能服务 合同能源管理（合同能源管理（EMCEMC） ：） ：模式建设、投资、运营高炉、转炉干法除尘系统，煤气、余热、余压等能 源综合回收利用系统；分享节能环保收益 氢能 特种阀门：特种阀门：应用于储氢、加氢及燃料电池系统的减压阀、电磁阀、调节阀、安全阀等 军工航天 核动力装臵配套产品：核动力装臵配套产品：航空

16、发动机-主要应用于大型固定翼无人机、直升机等的航空动力 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 三大主要三大主要业务领域业务领域稳健增长。稳健增长。1）核电板块：）核电板块：公司核级蝶阀、球阀市占率在 90%以上，且在陆续开发仪表阀、隔膜阀、截止阀等新品。受益于核电新 装机重启，公司 2019 年、2020 年核电板块营收增速分别为 16.82%、 16.61%，2021H1，核电板块营收达 2.54 亿元，同比增长 64.94%，核电 板块业绩将持续受益于核电新装机增加。2）能源）能源化工化工板块：板块：石油化工领域， 公司低泄漏阀门、高性能蝶阀、

17、耐磨球阀等特种阀门配套较多下游大客户， 受益于大炼化订单增长，公司近三年能源板块营收 CAGR 达 22.86%，且 公司的超（超）临界火电配套关键阀门长期配套于华能、华电、大唐等电 力集团；3）冶金板块：）冶金板块：公司在冶金行业特种阀门积累深厚，研发的高炉炉 顶均压煤气回收技术向各大钢铁企业高炉系统推广；2019 年，公司与大股 东关联方津西钢铁合作，推出“阀门管家”工业互联网平台，切入通用阀 门领域。近三年冶金板块营收复合增速 17.96%，在钢铁行业集中度提升、 更新高需求的背景下，公司冶金板块营收有望进一步高质量增长。 冶金板块营收占比高，核电板块毛利率冶金板块营收占比高，核电板块毛

18、利率最高，营收集中度略降最高，营收集中度略降。2021 年 H1，公司冶金、能源化工、核电三大领域营收分别为 2.46 亿元、2.61 亿 元和 2.54 亿元，三大行业营收占比之和为 82.78%，较 2015 年下降 15.12pct，业务拓展的边际效应显现。2021 年能源化工、核电、冶金行业 毛利率分别为 14.0%、43.63%和 31.86%，核电板块毛利率高于其他行业。 上半年冶金、能源化工板块毛利率一定程度受到钢价上涨的影响，均较 2020 年末有所下降，近期钢价开始回落，我们认为公司未来成本端将边际 改善，毛利率中长期回升。 图表图表3： 公司公司2021年年H1营收分布营收

19、分布 图表图表4：公司公司2020年营收分布年营收分布 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：各子行业营收及增速（亿元、：各子行业营收及增速（亿元、%） 来源：公司公告，国金证券研究所 26.73% 28.46% 27.59% 4.24% 12.98% 冶金行业 能源化工行业 核电行业 节能服务行业 其他行业 30.96% 27.36% 21.82% 10.91% 8.95% 冶金行业 能源化工行业 核电行业 节能服务行业 其他行业 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 200

20、0202021H1 能源化工行业收入（亿元） 核电行业收入（亿元） 冶金行业收入（亿元） 能源装备yoy 核电行业yoy 冶金行业yoy 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6： 430/2B冷轧不锈钢卷冷轧不锈钢卷:2mm市场价市场价（元（元/吨）吨） 图表图表7：各子行业毛利率：各子行业毛利率 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 业绩稳定增长，财务表现良好业绩稳定增长，财务表现良好 营收、利润增速向上。营收、利润增速向上。2016 年后，受益于主要业务板块下游需求回暖，公 司 2016 至 2020 年营收复

21、合增速达 27.51%；公司 2021 前三季度实现营 收 15.03 亿元，同比增长 32.33%。2016 年至 2020 年，公司归母净利润 复合增速为 42.76%，2021 年前三季度，公司实现归母净利润 2.13 亿元， 同比增长 31.80%。 成本成本管控良好管控良好，毛利率平稳，净利，毛利率平稳，净利率率微升。微升。2018-2020 年，公司毛利率稳 定在 32%以上，今年上半年钢价上涨，公司订单管控能力较强，提前锁定 原材料价格，前三季度毛利率仅微降至 30.91%。 图表图表8：公司营收及增速（亿元，：公司营收及增速（亿元，%） 图表图表9：公司归母净利润及增速（亿元，

22、：公司归母净利润及增速（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 ROE 稳步提升，净利润率贡献主要增量。稳步提升，净利润率贡献主要增量。五年来，公司 ROE 稳步提升， 2020 年 ROE为 10.46%，较 2016 年提升 6pct。在净资产周转率、权益乘 数相对稳定情况下，公司 ROE增长的主要驱动来自净利率的稳健提升。 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 2018-01-09 2018-03-09 2018-05-09 2018-07-09 2018-09-09 2018-11-09 2019-01-09 2

23、019-03-09 2019-05-09 2019-07-09 2019-09-09 2019-11-09 2020-01-09 2020-03-09 2020-05-09 2020-07-09 2020-09-09 2020-11-09 2021-01-09 2021-03-09 2021-05-09 2021-07-09 2021-09-09 2021-11-09 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200202021H1 能源化工行业 核电行业 冶金行业 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

24、 2001920202021Q3 营收（亿元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2001920202021Q3 归母净利润（亿元） yoy 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司公司ROE拆分拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 二、二、核电核电新装机持续新装机持续，阀门龙头阀门龙头高增高增开启开启 2.1 “双碳”“双碳”目标需要核电目标需要核电，新周期已新周期已来来 核电核电低碳经济低碳经济、可靠性高可靠性高。核电具有低碳

25、排放、高能量密度、高稳定可靠、 换料周期长等特点，十分适用于承担电网基本负荷。核电优势如下，1）低）低 碳排放：碳排放：核电无直接碳排放，度电间接 CO2 排放量为 21g，仅为煤电碳排 放的 1.6%、太阳能发电碳排放的 7.5%、水电碳排放的 8.9%；2）缓解沿）缓解沿 海省份缺电：海省份缺电：中国沿海省份发电量均小于用电量，均存在缺口，目前以特 高压从西部输送缓解。从经济性看，沿海新建核电可以一定程度缓解沿海 省份电力短缺问题；3）核电利用小时数远高于其他电源：核电利用小时数远高于其他电源：因高利用率、不 参与调峰等特性，核电利用小时数远高于其他电源。2020 年，核电设备年 平均利用

26、小时数达 7453h，较火电（4216h）高出 76.8%。 图表图表11：各种电源各种电源CO2排放量排放量（g/kwh） 图表图表12：中国沿海城市发电、用电量（亿中国沿海城市发电、用电量（亿kwh） 来源：IAEA，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2001920202021Q3 资产周转率（左） 权益乘数（左） ROE（右） 净利率（右） 1017 575 0 0 0 0 289 113 280 236 48 2

27、1 0 200 400 600 800 1000 1200 煤电 气电 光伏 水电 风电 核电 直接排放 间接排放 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 广东 江苏 山东 浙江 河北 福建 辽宁 广西 海南 发电量（2021年前九月） 用电量（2021年前九月） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：各种发电设备年平均利用小时数（小时）各种发电设备年平均利用小时数（小时） 来源：wind，国金证券研究所 在建在建机组八机组八年下滑年下滑后后， “十四五”， “十四五”核电重启核电重启已至。已至。新投产核电机组发展顺沿 着“核准在建

28、在运”的方向。2011 年福岛核电站事故后，中国新机组 核准骤停，在 2011 至 2019 年间，仅 2012 年和 2015 年通过了 3 台、8 台 机组核准，与此对应的是中国在建机组数量从 2012 年 12 月的 29 台下降 至 2020 年 8 月的 11 台，经历了近 8 年的下降达到最低值。 2020 年 9 月，国常会指出， “积极稳妥推进核电项目建设，是扩大有效投 资、增强能源支撑、减少温室气体排放的重要举措” ，并核准了海南昌江核 电二期、浙江三澳核电一期工程，开启了核电重启之路。2019 年、2020 年、2021 年至今，核准新机组数量分别为 4 台、4 台、5 台

29、。2021 年政 府工作报告提出在安全的前提下积极发展核电，结合高确定性核准机组、 潜在核准机组，我们预计“十四五”期间每年新核准机组约为 6 台。 图表图表14：2019年至今年至今核电核电新核准机组新核准机组 核准时间核准时间 核准机组情况核准机组情况 年度合计（台）年度合计（台） 2019 年 广东太平岭核电站（1#、2#） ，福建漳州核电站（1#、2#） 4 2020 年 海南昌江核电站（3#、4#） ，浙江三奥核电站（1#、2#） 4 2021 年 江苏田湾核电站（7#、8#） ，辽宁徐大堡核电站（1#、2#） ，海南昌江小堆机组 5 来源：中国核安全局，国金证券研究所 图表图表15

30、：中国年度核准新机组数量（台）中国年度核准新机组数量（台） 图表图表16： 中国核中国核电机组在建数量电机组在建数量-当月值（台）当月值（台） 来源：国家核安全局，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 7453 5842 4216 3339 3827 2794 2073 1640 1281 1006 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2018年 2019年 2020年 2021年M1-9 核电 火电 水电 风电 光伏 14 6 6 0 3 0 0 8 0 0 0 4 4 5 0 2 4 6 8 10 12 14 10 15 20 25

31、 30 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 8 年下降年下降 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据国家核安全局数据，截至 2021 年 10 月底，我国共有 52 台在运核电 机组，19 台机组在建。今年前 9 个月，核电投资完成额达 356 亿元，同比 增长 51.49%，增速达十年新高。我们

32、预计“十四五”期间，核电年投资额 将从 500 亿元提升至 1000 亿元以上。 图表图表17：中国在运机组数量及容量（台，：中国在运机组数量及容量（台，GW） 图表图表18：中国核电投资完成额及增速（亿元，：中国核电投资完成额及增速（亿元，%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表19：中国在运、在建核电厂机组数量（台）中国在运、在建核电厂机组数量（台） 电厂名称电厂名称 所在省份所在省份 在运机组数量（台）在运机组数量（台） 装机容量（装机容量（MW） 在运详细情况在运详细情况 红沿河核电厂 辽宁 5 5*1118.79 5 压水堆 石岛湾核电厂 山东

33、1 1*211 1 气冷堆 海阳核电厂 山东 2 2*1253 2 压水堆 田湾核电厂 江苏 6 2*1060+2*1126+2*1118 6 压水堆 秦山核电厂 浙江 1 1*330 1 压水堆 秦山第二核电厂 浙江 4 2*650+2*660 4 压水堆 秦山第三核电厂 浙江 2 2*728 2 重水堆 方家山核电厂 浙江 2 2*1089 2 压水堆 三门核电厂 浙江 2 2*1251 2 压水堆 宁德核电厂 福建 4 4*1089 4 压水堆 福清核电厂 福建 5 4*1089+1*1161 5 压水堆 岭澳核电厂 广东 4 2*990+2*1086 4 压水堆 大亚湾核电厂 广东 2

34、 2*984 2 压水堆 台山核电厂 广东 2 2*1750 2 压水堆 阳江核电厂 广东 6 6*1086 6 压水堆 防城港核电厂 广西 2 2*1086 2 压水堆 昌江核电厂 海南 2 2*650 2 压水堆 合计合计 52 53485.95 - 来源：中国核能行业协会，国金证券研究所 2.2 核级核级阀门阀门龙头龙头，充分，充分受益于受益于核电重启核电重启 核电站设备结构：三大部分核电站设备结构：三大部分。核电设备分为核岛（NI） 、常规岛（CI） 、辅 助系统（BOP）三个部分。核岛是核电站安全壳内的核反应堆及与反应堆 有关的各个系统的统称，是电站的核心，其主要功能是利用核裂变产生

35、蒸 汽；常规岛是核电装臵中汽轮发电机组及其配套设施和它们所在厂房的统 称，主要功能是将核岛产生的蒸汽热能转换成汽轮机的机械能,再通过发电 机转变成电能；辅助系统是了核岛和常规岛外的组成设备。 53.49 0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 在运机组数量（台）（左） 在运机组装机容量（GW）（右） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 核电投资完成额（亿元） yoy 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20

36、：核电站结构：核电站结构拆分拆分 来源：中国广核招股书，国金证券研究所 “十四五”期间“十四五”期间核级核级球阀、蝶阀球阀、蝶阀等等市场市场空间测算：空间测算：每年新增市场空间约每年新增市场空间约 8.32 亿元。亿元。从新核准机组配套、存量机组维修更换两个角度测算，1）新）新 核准核准机组配套：机组配套：核电设备价值占机组比例超过 50%，核岛占核电设备价值 的 52%左右，核级阀门是核岛重要组成部件，价值量占核岛整体的 12%左 右，得到核级阀门占核电站总价值的 3.1%左右。假设“十四五”期间每年 6 台核准新建，三代核电机组保守成本约 1.8 万元/KW，按单台机组成本 180 亿元计

37、算，核级阀门价值量占比在 3%左右， “十四五”期间核准带来 的核级阀门空间为 32.4 亿元，球阀、蝶阀等阀门价值约占核级阀门的 18.5%，得到核级蝶阀、球阀市场空间在 5.99 亿元。2）存量机组）存量机组维修维修更更 换换：存量核电站超过一半的维修费用花在阀门维修，根据公司招股书，每 2GW 核电装机容量的年维修费用在 6700 万元，截至 2021 年 9 月末，中 国在运核电机组装机容量达 53.5GW，保守估计阀门年维修费用约 17.92 亿元，按照股书中的蝶阀、球阀维修费用占比折算（约 13%） ，球阀、蝶 阀年维修费用约 2.33 亿元。 图表图表21： “十四五”“十四五”

38、期间，核级球阀、蝶阀期间，核级球阀、蝶阀等等市场空间测算（亿元）市场空间测算（亿元） 新机组配套新机组配套需求（亿元）需求（亿元） 存量机组维修更换存量机组维修更换需求（亿元）需求（亿元） 合计合计（亿元）（亿元） 180*6*3%*18.5%=5.99 53.5/2*0.67*13%=2.33 8.32 来源：国金证券研究所测算 图表图表22：核电站价值拆分核电站价值拆分 图表图表23：核电设备价值拆分核电设备价值拆分 来源：招股说明书，国金证券研究所 来源：产业信息网，国金证券研究所 50% 40% 10% 设备 基建 其他 52% 28% 20% 核岛设备 常规岛设备 辅助设备 公司深度

39、研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：核岛设备价值拆分：核岛设备价值拆分 来源：中国核电信息网，国金证券研究所 深耕二十载，深耕二十载，优势优势明显明显。公司已成长为国内核电阀门的主要供应商，2008 年后，公司获得招标核级蝶阀、核级球阀 90%以上的订单，推动了核级蝶 阀、球阀的国产化。技术优势：技术优势：经历近二十年深耕沉淀，公司主持参与制 定了 37 项国家或行业标准，拥有 318 项有效专利，居行业首位；公司通 过 ABS、CCS等多项认证，在自主研发管理、质量管理环节均位居行业前 列。客户优势：客户优势：公司客户为中大型钢企、核电站及石油化工企业，资信良 好，公

40、司在营收快速增加时，客户集中度相对稳定，前五大客户营收占比 在 20%左右。公司公司盈利能力领先，回款盈利能力领先，回款情况情况优秀。优秀。我们选取阀门领域上市 公司纽威股份、中核科技对比，公司毛利率、净利率均处于行业领先水平， 收现率、应收账款周转率均优于竞争对手。 图表图表25：公司前五大客户营收及占比（亿元，公司前五大客户营收及占比（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 23% 20% 17% 12% 8% 6% 4% 3% 3% 2% 2% 压力容器 主管道及热交换器 蒸汽发生器 核级阀门 冷却主泵 堆内构件 控制棒驱动机构 核燃料传送机 核级线缆 稳压器 0% 5% 10% 1

41、5% 20% 25% 30% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 200192020 前五大客户营业额（亿元） 前五大客户营收占比 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 图表图表27：公司及可比公司净利率公司及可比公司净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表28：公司及可比公司收现率：公司及可比公司收现率 图表图表29：公司及可比公司应收账款周转率公司及可比公司应收账款周转率 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

42、 充分受益行业复苏，开启持续高增。充分受益行业复苏，开启持续高增。公司充分受益于行业重启，核电事业 部新订单触底回升，预计“十四五”期间，核电阀门新增+维修更换将为公 司带来年 5-7 亿元订单。公司正进一步扩展阀门品类，目前完全具备核级 蝶阀、球阀、调节阀、隔膜阀、仪表阀、地坑过滤器等产品的供货能力， 新品类阀门也将带来营收增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001920202021Q3 江苏神通 纽威股份 中核科技 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001920202

43、021Q3 江苏神通 纽威股份 中核科技 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2001920202021Q3 江苏神通 纽威股份 中核科技 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2001920202021Q3 江苏神通 纽威股份 中核科技 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：公司新签订单情况（亿元）：公司新签订单情况（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3 积极积极布局乏燃料后处理业务，布局乏燃料后处理业务，业绩开始兑现业绩开始兑现 中国中国选择选择乏燃料乏燃料

44、闭式闭式后处理后处理能能。乏燃料是经受过辐射照射的核燃料，含有 大量的放射性元素。中国确立了乏燃料后处理的闭式核燃料循环政策，以 充分利用裂变材料资源。闭式燃料循环是指核电厂的燃料从制造加工到装 料运行再到乏燃料，乏燃料余热排出后通过乏燃料后处理，将有用的核燃 料如钚 239 等提炼萃取出来，实现核燃料循环使用。 图表图表31：乏燃料封闭式后处理流程图乏燃料封闭式后处理流程图 来源： 乏燃料后处理体系对比分析研究 ，国金证券研究所 中国中国乏燃料后处理能力不足，乏燃料后处理能力不足，后处理建设急需加速。后处理建设急需加速。一座百万 kW 的压水 堆核电站，每年卸出乏燃料约 25t，其中含有可循

45、环利用的铀约为 23.75t。 截至 2021 年 9 月，中国在运核电机组数量为 52 台，且呈逐渐增加趋势， 目前我国乏燃料年处理能力仅为 50 吨，预计年后处理产能缺口超过 1250 吨，乏燃料后处理能力继续加速建设。2018 年后，全国政府性基金再乏燃 料处理处臵领域支出爆发式增长，我们预计“十四五”期间此项支出仍会 保持高位，推动中国乏燃料后处理产业建设。 3.26 2.9 1.5 3.12 3.73 2.39 0.88 2.82 0 1 2 3 4 5 6 7 2001920202021H1 核电阀门+军工 乏燃料 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页

46、特别声明 图表图表32：中国乏燃料生产量及累积量（吨）：中国乏燃料生产量及累积量（吨） 图表图表33：全全国政府性基金乏燃料处理处臵支出（亿元）国政府性基金乏燃料处理处臵支出（亿元） 来源： 能源 ，国金证券研究所 来源：wind，财政部，国金证券研究所 积极布局，乏燃料后处理带来第二积极布局，乏燃料后处理带来第二增长增长。公司在乏燃料领域的产品包括三 类：阀门类包括蝶阀、球阀、止回阀等；气动取送样系统模块；贮存设备。 2019 年公司投入 7500 万元实施“乏燃料后处理关键设备研发及产业化项 目” ，2021 年 11 月，公司非公开发行股票审核通过，拟募集资金不超过 3.71 亿元，其中

47、 1.5 亿元投入乏燃料后处理关键设备研发及产业化项目。 2019 年以来，公司已在国内首个 200 吨级的乏燃料后处理建设项目中累 计获得约 3.7 亿元订单，第二套项目招标正在进行中，未来加速建设产生 的需求将成为公司新的利润增长点。 图表图表34：公司乏燃料领域募投项目：公司乏燃料领域募投项目 募投募投项目名称项目名称 时间时间 项目周期项目周期 投资金额投资金额 产能产能/产品产品规划规划 乏燃料后处理关键设备研 发及产业化项目 2019 年 4 月 2019.01- 2021.06 7500 万元 形成年产气动送样系统 1 套、贮存井约 1500 个、空气 提升系统约 300 套的生

48、产能力。 乏燃料后处理关键设备研 发及产业化（二期）项目 2021 年 11 月 - 1.5 亿元 料液循环系统 200 套，后处理专用球阀 4,500 台/年、 后处理专用蝶阀 250 台/年、后处理专用仪表阀 1 万台/ 年、样品瓶 20 万个/年的生产能力， 来源：公司公告，国金证券研究所 三、三、全面发展全面发展，下游多行业景气度高下游多行业景气度高 3.1 冶金领域：冶金领域：钢铁企业钢铁企业转型转型加速加速， “阀门管家”， “阀门管家”带来第二曲线带来第二曲线 钢铁行业转型加速，阀门臵换需求高。钢铁行业转型加速，阀门臵换需求高。2016 年 10 月，工信部下发了钢 铁工业调整升

49、级规划（2016-2020 年） ，提出降低粗钢产能、降低钢铁行 业能源消耗及污染物排放等目标；2019 年 4 月，生态环境部、发改委等联 合发布关于推进实施钢铁行业超低排放的意见 ，指出新建（搬迁）钢铁 项目要达到超低排放水平，目标在 2025 年底前，80%以上的产能完成改 造。 政策出台传导后，2016 年起中国粗钢产能利用率触底回升，黑色金属冶炼 及压延加工业固定资产投资在 2017 年后开始高增。在电弧炉炼钢环节中， 高炉炼铁环节排碳量占全部环节近 2/3，2021 年来，高炉检修量逐渐增加， 开工率逐渐下降。我们认为，未来固定资产投资增加、检修率提升，会带 来新增、臵换优质冶金阀

50、门需求。 2524 2858 3522 4360 5236 6213 7421 8718 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2000192020 年乏燃料生产量（吨） 乏燃料累积量（吨） 2.25 0.84 0.7 1.59 4.32 0.52 2.55 14.97 8.15 10.39 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声