1、坚守价值，聚焦成长坚守价值，聚焦成长 基础化工行业基础化工行业20222022年年度投资策略年年度投资策略 证券研究报告证券研究报告 2021年11月26日 行业评级：增持 请参阅附注免责声明 投资要点（行业评级：增持）投资要点（行业评级：增持） 01 基础化工行业：未来需求驱动和边际回暖是主旋律基础化工行业：未来需求驱动和边际回暖是主旋律 2021年，受双碳政策下供给受限以及原油价格持续上涨等因素影响，化工板块众多化工品价格持续上涨，化工景气持 续攀升，近期由于供给端有所趋松叠加需求下降导致景气度下降。展望2022年，我们认为布局的方向核心还是在于需 求较好的子赛道，其次是前期受疫情等因素压

2、制但如今基本面有所改善的子赛道，以及供给格局相对稳定的子赛道。 02 03 04 投资四大主线投资四大主线 （1）看好过去受多种因素如海运不畅、出行需求下降、价格战等因素压制的品种，但当前基本面边际改善的行业， 如轮胎、农药、甜味剂等。（2）国产替代进行中的子赛道，如润滑油添加剂、碳纤维等。（3）考虑到整个宏观经济 的不确定性，看好新兴产业驱动下的需求有确定性增长的产品，如锂电池材料中PVDF、三乙胺、碳酸二甲酯，光伏材 料中工业硅等。（4）短期受政策扰动或市场情绪影响可能被错杀，长期来看格局稳定的品种，如聚氨酯MDI、电石及 其替代产业链、钛精矿。 公司推荐公司推荐 推荐华鲁恒升、合盛硅业；

3、推荐万华化学、宇新股份；推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、扬农化工、联化科技、金 禾实业、龙佰集团；推荐瑞丰新材；推荐密尔克卫、宏川智慧。 催化剂催化剂 全球疫情得到有效控制、新能源政策推进加速。 05 风险提示风险提示 经济复苏不及预期、贸易摩擦。 请参阅附注免责声明 需求驱动和边际回暖是主旋律需求驱动和边际回暖是主旋律 01/ 01/ 行情有所回调，未来需求驱动仍是主旋律行情有所回调，未来需求驱动仍是主旋律 请参阅附注免责声明 行情：行情：20212021年化工板块实现超额收益年化工板块实现超额收益 化工指数表现突出：化工指数表现突出：截止11月5日，2021年化工（SW）指数上涨31.3%

4、，沪深300下跌7.6%，化工（SW）相对沪深300/中证500的 超额收益分别为38.8%/22.1%。上半年，化工板块表现与大盘基本一致；下半年起，受双碳政策下供给受限以及出口旺盛等因 素影响，化工板块众多化工品价格持续上涨，带动指数上攻。国庆后，供给端因素边际减弱，化工指数有所回调。我们认为未 来化工投资要点在于：1）新能源产业链需求高爆发性带动上游原材料景气持续上行/维持高位；2）产品价格不敏感，长期依 托量增的品种；3）短期受益供给下降，中期价格中枢或维持的品种。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 化工指数持续跑赢大盘化工指数持续跑赢大盘

5、 3 图图 子行业中子行业中20212021年涨幅较大的有磷化工、磷肥、氟化工、钾肥等年涨幅较大的有磷化工、磷肥、氟化工、钾肥等 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% --10 化工（申万）沪深300中证500 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 磷 化 工 及 磷 酸 盐 磷 肥 氟 化 工 及 制 冷 剂 钾 肥 纯 碱 维 纶 粘 胶 氯 碱 其 他 化 学 原 料 其 他 橡 胶 制 品 其 他 化 学 制 品 复 合 肥 化 工 轮 胎 聚 氨 酯 玻 纤 其

6、他 塑 料 制 品 日 用 化 学 产 品 无 机 盐 氮 肥 氨 纶 涂 料 油 漆 油 墨 制 造 民 爆 用 品 炭 黑 农 药 涤 纶 纺 织 化 学 用 品 其 他 纤 维 合 成 革 改 性 塑 料 请参阅附注免责声明 行情：高盈利下，板块整体估值相对合理行情：高盈利下，板块整体估值相对合理 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 行业动态市盈率处于历史行业动态市盈率处于历史50%50%百分位偏下位置百分位偏下位置 3 图图 行业市净率处于历史行业市净率处于历史50%50%百分位偏上位置百分位偏上位置 2021年，化工行业复苏带动动态市盈率（

7、PE，TTM）和市净率（PB，LF）呈上升趋势。21年2月开始，受大盘下跌影响，板块动态 市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企稳；市净率（PB，LF）震荡上行。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着对全 球经济复苏的乐观预期提升、需求回暖逐步验证、以及叠加碳中和在中长期对供给端的约束作用，预计业绩环比改善下板块整体 估值有望继续抬升。 10 20 30 40 50 60 70 80 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-0

8、1 2019-02 2020-03 2021-04 市盈率PE(TTM) 27.09X 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 市净率PB(LF,内地) 2.54X 请参阅附注免责声明 盈利：板块盈利同比大幅提升、环比略降盈利：板块盈利同比大幅提升、环比略降 20212021年受碳中和叠加全球能源价格上行影响年受碳中和叠加全球能源价格上行影响，化

9、工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升化工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升。据统计，基础化工行业2021年 前三季度实现营业收入17254亿元，同比增长38%；实现归母净利润1759亿元，同比增长148%。 2021Q1-Q3行业分季度利润分别同比增长239%、151%、100%，Q2、Q3分别环比+36%、-12%，环比有所下降。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 行业营业收入同比提升行业营业收入同比提升38%38% 3 图图 行业归母净利润同比提升行业归母净利润同比提升148%148% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3

10、0% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 200021Q3 营业收入/亿元 YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 200021Q3 归母净利润/亿元 YoY 请参阅附注免责声明 需求：需求：20212021年出口及内需实现同比高增长，但方向不明

11、年出口及内需实现同比高增长，但方向不明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 20212021年年我国化工行业出口及地产、汽车、服装均实现较高正增长。我国化工行业出口及地产、汽车、服装均实现较高正增长。2021年，全球主要经济体经济于疫情冲击后逐步复苏，需求 不断增长，我国化工类产品2021年出口交货值始终保持较高增速。内需方面，我国地产、汽车、纺服均有明显同比增长。 当前房地产相关指标已开始大幅下滑，虽然信贷有所放松且稳增长预期有所升温，但2022年地产行业无论新开工面积增速还是 竣工面积增速或大幅回落，需求相较于2021年或呈现出下降趋势。 图图 行业

12、出口处于较高水平行业出口处于较高水平图图 国内需求国内需求20212021年实现较高同比正增长，但增速已大幅下降年实现较高同比正增长，但增速已大幅下降 -30% -10% 10% 30% 50% 70% ---022021-02 出口交货值:化学纤维制造业:累计同比 出口交货值:橡胶和塑料制品业:累计同比 出口交货值:化学原料及化学制品制造业:累计同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 -70% -50%

13、 -30% -10% 10% 30% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 产量:汽车:累计值/万辆 YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5000 10000 15000 20000 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 零售额:服装鞋帽针纺织

14、品类:累计值/亿元YoY 请参阅附注免责声明 供给：资本开支及在建工程均明显增长供给：资本开支及在建工程均明显增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 行业行业2021Q32021Q3资本开支同比资本开支同比+30%+30% 3 图图行业行业2021Q32021Q3在建工程同比在建工程同比+43%+43% 化工资本支出及在建工程同比正增长化工资本支出及在建工程同比正增长，产能有序扩张产能有序扩张。2021年前三季度，行业资本开支合计2065亿元，同比增长30%，行业在建 工程3545亿元，同比增长43%。考虑到资本开支及在建工程的变化可以侧面反映行业

15、产能增速，我国2021年行业产能得到有序扩 张。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 200021Q3 资本开支/亿元YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2000021Q3 在建工程/亿元YoY 请参阅附注免责声明 价格：景气居历史高位价格：景气居历史高位 数据来源：Wind，国泰君

16、安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021年，受油价中枢不断上移、下游需求持续复苏以及全球流动性宽松影响，全年化工品价格总体呈上涨趋势。此外，2021年 7-10月国内限产限电措施使得供给端大幅受限，化工品价格指数CCPI创近七年新高。截止2021年11月，化工品景气仍维持历 史高位。2021年PPI当月同比亦实现较大增长。随着内需放缓，叠加外需进一步上行动力减弱，我们认为2022年行业整体景气 或相较于2021年有所下降。 图 当前化工品价格指数CCPI维持历史高位图 PPI-CPI剪刀差持续扩大 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500

17、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 200021 -10% -5% 0% 5% 10% 15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 PPI-CPI（右轴）PPI：当月同比CPI：当月同比 请参阅附注免责声明 需求驱动和边际回暖是主旋律需求

18、驱动和边际回暖是主旋律 02/ 202202/ 2022年投资方向：年投资方向： （1 1）边际改善的子赛道）边际改善的子赛道 （2 2）进口替代的子赛道）进口替代的子赛道 （3 3）需求确定的子赛道）需求确定的子赛道 （4 4）供给格局稳定的子赛道）供给格局稳定的子赛道 请参阅附注免责声明 高需求确定性的新能源材料子赛道 工业硅/有机硅、PVDF、三乙胺、碳酸二甲酯 3 供给格局稳定的子赛道 MDI、电石及替代路径、钛精矿 4 价稳量增的子赛道价稳量增的子赛道 轮胎、农药、甜味剂轮胎、农药、甜味剂 1 进口替代的子赛道 碳纤维、润滑油添加剂 2 投资主线投资主线 推荐四条投资主线：推荐四条投

19、资主线： 请参阅附注免责声明 轮胎：孕育大鱼的大池塘，全球万亿级市场轮胎：孕育大鱼的大池塘，全球万亿级市场 轮胎是全球万亿元级别的大赛道轮胎是全球万亿元级别的大赛道，且有望继续维持且有望继续维持。根据美国轮胎商业数据，2019年全球轮胎销售额达1670亿美元， 折合人民币超万亿元，我们看到轮胎市场规模近年来都维持在1600-1900亿美元规模区间，主要受销量和产品价格波动影响 。根据OCIA，全球汽车产量增速趋于平稳，意味着配套胎市场的增长较慢。从前期历史数据看（2015年后OCIA停更），全 球汽车保有量整体是上升的，替换胎市场空间仍有望维持增长，因此我们判断全球轮胎行业有望维持万亿元级别的

20、市场空 间。 图图 轮胎是万亿元（折人民币）级别的大赛道轮胎是万亿元（折人民币）级别的大赛道 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000销售额（亿美元）yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

21、2017 2018 2019 全球汽车产量（万辆）yoy -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 2 4 6 8 10 12 14全球汽车保有量（亿辆）yoy 数据来源：OCIA，国泰君安证券研究 数据来源：OCIA，国泰君安证券研究 图图 全球汽车产量增速趋于平稳全球汽车产量增速趋于平稳图图 全球汽车保有量总体呈上升态势全球汽车保有量总体呈上升态势 请参阅附注免责声明 轮胎：国际巨头份额下滑，民族品牌崛起轮胎：国际巨头份额下滑，民族品牌崛起 巨头份额下滑巨头份额下滑，国内龙头占全球市场比重提升国内龙头占全球市场比重提升。根据历年世界轮胎75强排名数据，国际一

22、二线巨头的份额呈下滑趋势， 而国内企业份额持续提升，其中全球top3、top10企业份额分别从2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1% ，而国内top3、top10企业份额分别从2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。 数据来源：轮胎商业，国泰君安证券研究数据来源： 轮胎商业，国泰君安证券研究 图图 国际一二线巨头份额持续下滑国际一二线巨头份额持续下滑图图 国内龙头企业份额占全球比重持续提升国内龙头企业份额占全球比重持续提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% top3占比top10占比 0

23、% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%国内TOP3国内TOP10 请参阅附注免责声明 轮胎：看好加码全球化布局的国内龙头轮胎：看好加码全球化布局的国内龙头 从结果看从结果看，美对中国产轮胎的围追堵截宣告胜利美对中国产轮胎的围追堵截宣告胜利。2007年，自美国开启对中国轮胎反倾销、反补贴（即“双反”）调查后，历经美国特 保案、对中国输美轮胎征收极高的双反税率，中国企业出口美国轮胎数量趋减，截至2020年，美国进口中国轮胎数量占比降至历史低位 。而面对贸易保护政策，玲珑、赛轮、森麒麟等民族品牌布局东南亚或欧洲等地以此规避。 看好加码全球化布局的国内龙头看好加码全

24、球化布局的国内龙头。继对中国胎完成围追堵截后，2020年5月美国钢铁工人联合会向美国商务部和美国国际贸易委员会提出 申请，要求对来自韩国、泰国及中国台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调查，对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补 贴调查。而2021年5月东南亚双反靴子落地，消除交易扰动，同时也预示着中国品牌高性能兼具高性价比的优势短期无法替代。未来看好 全球化布局的国内龙头，面对美国等国家对中国设置的关税壁垒，国内有实力有资金的企业纷纷布局东南亚或欧洲地区建设生产基地， 回报颇丰同时也使得这些企业能够持续扩充产能，从而拉大和其他国内企业的差距。 数据来源：美国国际贸易委员会，美国商务部，

25、国泰君安证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20002005201020152020 图图 东南亚地区弥补了美国制裁中国轮胎的进口缺口东南亚地区弥补了美国制裁中国轮胎的进口缺口 时间时间事件事件针对地针对地税率细则税率细则 2008月9月 美国商务部公布基于对华OTR“双反”调查 案的肯定性补贴、倾销与损害终裁结果 中国 基于对华OTR“双反”调查案的肯定性补贴、倾销 与损害终裁结果，对我国应诉企业输美OTR产品征 收029.93%的反倾销税和2.45%14%的反补贴税， 其他企业征收210.48%的惩罚性反倾销税率和5.62% 的反补贴税率 2009

26、年9月 美国总统奥巴马宣布对中国PCR征收限制性 关税 中国连续3年分别加征35%，30%和25% 2015年7月 美国对乘用车与轻型卡车轮胎（PCR）“双 反”终裁 中国 中国厂商将被征收14.35%-87.99%的反倾销税和 20.73%-100.77%的反补贴税，两者相加最高税率达 188.76% 2017年1月 美国商务部对华卡客车轮胎（TBR）“双反” 终裁 中国 对中国相关产品征收9%和22.57%的反倾销税率，以 及38.61%、52.04%和65.46%的反补贴税率 2021年5月 美国商务部对韩、泰、越和中国台湾地区的 乘用及轻卡轮胎（PCR）“双反”调查终裁 韩国反倾销税率

27、14.7227.05% 中国台湾反倾销税率20.04101.84% 越南反倾销税率022.3%；反补贴税率6.237.89% 泰国反倾销税率14.6221.09% 图图 20202020年公布的泰、越两地税率较低年公布的泰、越两地税率较低 请参阅附注免责声明 轮胎：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球轮胎：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球 国内龙头加码资本开支国内龙头加码资本开支，剑指全球剑指全球。我们从资本开支增速可以看到，近年来海外一二线轮胎企业的资本开支增速呈下滑趋势，并且 2020年数据显示疫情影响下米其林、固特异、普利司通三巨头资本开支皆有较大幅度下滑；国内龙头企业因海内

28、外基地布局其资本 开支呈加速态势，且都有产能扩张的远期规划。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2000020 米其林固特异普利司通倍耐力玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟 图图 国内龙头资本开支增速近年来高于海外国内龙头资本开支增速近年来高于海外 数据来源：Bloomberg，公司公告，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 轮胎：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球轮胎：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球 渠道厮杀加速分化渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替

29、换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮 胎销售数字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、 营销网络等人力物力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎 企业的分化进程，看好国内优秀轮胎企业份额提升。 数据来源：公司管网，公司公告，国泰君安证券研究 图图 新零售打造胎企经营新模式新零售打造胎企经营新模式 请参阅附注免责声明 轮胎：成本边际改善，海运压力见顶，天胶不具备暴涨基础轮胎：成本边际改善，海运压力见顶，天胶不具备暴涨基础 Q3海运压力见顶海运压力见顶，运价逐步回调运价逐步回调，胎企业绩有望迎

30、来复苏胎企业绩有望迎来复苏。受海运价格影响，近期轮胎公司业绩压力较大：海运价格方 面，以波罗的海运费指数（干散货(BDI)）为例，21Q3海运价格同比上升+145.2%；值得注意的是，近期海运价格逐步回 调，截至11月16日，波罗的海运费指数已较最高点回撤-35.75%，随淡季来临，海运压力有望逐步缓解，轮胎公司业绩有 望迎来复苏。 天胶价格不具备暴涨基础天胶价格不具备暴涨基础。我们认为此前天胶上涨更多是需求边际提升但供应端处于真空期的因素，然而4月起随着国内 等其他地区陆续开割，供需偏紧有望较快缓解。中长期看，根据ANRPC协会预测2021年天胶不会过于紧缺，2021年需求 量在1343.6

31、万吨，而供给端1367.8万吨，不具备暴涨的基础。 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 Q3Q3海运压力见顶，海运价格有望逐步回调海运压力见顶，海运价格有望逐步回调 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2020-10-142021-02-112021-06-092021-09-30 波罗的海运费指数:干散货(BDI) 图图 天胶价格趋于稳定天胶价格趋于稳定 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 农药：全球农药市场呈稳步增长态势农药：全球农药市场呈稳步增长态势 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0

32、100 200 300 400 500 600 700 800 200420062008200162018 销售额/亿美元YoY 图图 全球农药市场长期稳步向上全球农药市场长期稳步向上 杀菌剂 杀虫剂 除草剂 其他 图图 2019年作物用农药销售额按大类分布年作物用农药销售额按大类分布 数据来源： Phillips McDougall，国泰君安证券研究数据来源： Phillips McDougall，国泰君安证券研究 农药因需求刚性其全球市场总体呈稳步向上态势农药因需求刚性其全球市场总体呈稳步向上态势。2019年全球作物用和非作物用农药市场合计达676.29亿美元，同比下

33、降0.31%。 下滑的主要因素有：北美洪灾叠加中美贸易战；欧洲异常天气和对农药的严格监管；美元的强势抑制其他地区的市场增长。其中 ，作物用农药销售额598.27亿美元（YoY-0.8%），非作物用农药销售额78.02亿美元（YoY+3.5%）。2004-2019年全球农药市场规 模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业。 请参阅附注免责声明 农药：全球农药市场呈稳步增长态势农药：全球农药市场呈稳步增长态势 19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减，年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减，20年受疫情影响小幅下滑。年受疫情影响小幅下滑。2019年国内

34、农药原药产量225万吨，同比 +1.4%，结束了17、18两年因环保安全管制导致的负增长，我们判断以苏北为代表的落后中小产能出清已步入尾声。 环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。我们选取了扬农化工、利尔化学、利民股份、联化科技四家细 分领域龙头在原药生产上市公司中的资本开支和在建工程中的占比，龙头企业资本开支和在建工程占比呈提升态势。在需求稳增长 态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图图 19年国内原药产量触底反弹年国内

35、原药产量触底反弹图图 国内农药企业供给分化趋势明显国内农药企业供给分化趋势明显 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20000192020 国内农药原药产量/万吨YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001820192020 龙头企业资本开支占比龙头企业在建工程占比 请参阅附注免责声明 甜味剂：健康意识强化，代糖持续受益甜味剂：健康意识强化，代糖持续受益 数据来源：LuxR

36、esearch，国泰君安证券研究 图图 发展中国家无糖发展中国家无糖/ /低糖碳酸饮料占比低低糖碳酸饮料占比低图图 甜味剂当前市场规模占比小甜味剂当前市场规模占比小 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 英国日本西欧美国中国香港 俄罗斯中国 2019年无糖/低糖碳酸饮料销量占比 78% 12% 9% 1% 蔗糖果葡糖浆人工合成甜味剂其他 民众健康意识加强，无糖产品成爆款。民众健康意识加强，无糖产品成爆款。近几年全球无糖产品数量及销量均快速增长， 其中2012-2018年饮料中无糖/低糖产品数量年均增速达28%。当前后疫情时代下，消 费的回暖预计使代糖需求重返快速增长之路

37、。 全球渗透率仍低，终端产品持续高增。全球渗透率仍低，终端产品持续高增。结构上，发达国家无糖/低糖碳酸饮料销量占 比逾30%，而发展中国家如俄罗斯、中国的无糖/低糖碳酸饮料占比分别为8%、3.5%， 渗透率仍低，预计全球无糖/低糖行业仍将保持15%以上增速。 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 蔗糖阿斯巴甜 安赛蜜 /AK糖 蔗糖素/ 三氯蔗糖 甜菊糖 赤藓糖 醇 类型合成甜味剂 天然甜味 剂 糖醇甜 味剂 人工甜味剂 代际 -第三代第四代第五代- 相对甜度000.6 价甜比5.60.450.30.320.536.67 风味特性 口感接近 蔗糖，无 不愉快

38、后 味。 良好口感， 高浓度后 有后苦味。 甜味纯正， 口感最接 近蔗糖。 明显的苦 涩味，清 凉甜味。 清凉甜 味。 稳定性 80， 不宜用于 烘焙食品。 225， 具有良好 稳定性。 稳定，耐 热耐酸。 200，相 对稳定， 碱性条件 下分解。 熔点低。 安全性 按需使用， 苯丙酮尿 症患者忌 用。 0.5g/kg， 调味料不 得使用。 0.25g/kg按需使用 按需使 用 全球饮料使 用情况 普遍使 用 零度可乐、 健怡可乐 等 零度可乐、 健怡可乐 等 元气森林、 喜茶瓶装 等 喜茶等 元气森 林等 表表 人工甜味剂最新代际为第四、五代人工甜味剂最新代际为第四、五代 数据来源：公司公告

39、，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 甜味剂：健康意识强化，代糖持续受益甜味剂：健康意识强化，代糖持续受益 图图 我国我国安赛蜜安赛蜜出口良好（吨出口良好（吨/ /月）月）图图 我国三氯蔗糖出口良好（吨我国三氯蔗糖出口良好（吨/ /月）月） 第四代甜味剂安赛蜜：寡头垄断格局。第四代甜味剂安赛蜜：寡头垄断格局。全球主要有5家安赛蜜生产企业：金禾实业（12000吨）、德国Nutrinova（3500 吨），总产能约2.1万吨。需求方面，我国2017-2020年年均复合出口增速为9%。 第五代甜味剂三氯蔗糖：格局良好。第五代甜味剂三氯蔗糖：格局良好。目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，供给端格

40、局较好，最大企业为金禾实 业（8000-9000吨），全球总产能约2.2万吨。需求方面，2017-2020年年均复合出口量增速为12.85%。 价格方面：价格方面：2021年下半年，受到成本持续提升叠加供给格局优化影响，安赛蜜及三氯蔗糖提价较为明显。 数据来源：百川盈孚、国泰君安证券研究数据来源：百川盈孚、国泰君安证券研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2017年2018年2019年2020年2021年 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

41、 50 2020-4-1 2020-5-1 2020-6-1 2020-7-1 2020-8-1 2020-9-1 2020-10-1 2020-11-1 2020-12-1 2021-1-1 2021-2-1 2021-3-1 2021-4-1 2021-5-1 2021-6-1 2021-7-1 2021-8-1 2021-9-1 2021-10-1 2021-11-1 三氯蔗糖安赛蜜（右轴） 图图 三氯蔗糖及安赛蜜价格上涨（元三氯蔗糖及安赛蜜价格上涨（元/ /吨）吨） 数据来源：百川盈孚、国泰君安证券研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600

42、 1,800 2,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2017年2018年2019年2020年2021年 请参阅附注免责声明 高需求确定性的新能源材料子赛道 工业硅/有机硅、PVDF、三乙胺、碳酸二甲酯 3 供给格局稳定的子赛道 MDI、电石及替代路径、钛精矿 4 价稳量增的子赛道 轮胎、农药、甜味剂 1 进口替代的子赛道进口替代的子赛道 碳纤维、润滑油添加剂碳纤维、润滑油添加剂 2 投资主线投资主线 推荐四条投资主线：推荐四条投资主线： 请参阅附注免责声明 碳纤维：高性能先进材料，下一个主流风电原料碳纤维：高性能先进材料，下一个主流风电原料 碳纤维性能优异碳

43、纤维性能优异。碳纤维是一种含碳量高于90%的无机纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀、 抗冲刷及溅射以及良好的可设计性、可复合性等一系列优良性能，可广泛应用于航空航天、海洋工程、新能源装备等行业。 在风电领域，传统的叶片制造材料为玻璃纤维复合材料，而当叶片长度超过一定值后，全玻璃钢叶片重量较大、性能存在较 多不足，难以满足风电叶片大型化，轻量化的要求。在此背景下，碳纤维复合材料可以突破玻纤的性能极限，并在增加叶片 长度的同时降低重量。我们认为，碳纤维是下一个主流风电材料，有望随风机大型化、轻量化发展而快速提升需求。 图图 碳纤维产业链图碳纤维产业链图 资料来源：中简科技招

44、股说明书 图图 碳纤维质地轻、强度高碳纤维质地轻、强度高 资料来源：英特力新材官网 请参阅附注免责声明 碳纤维：全国近百亿规模，年化增速碳纤维：全国近百亿规模，年化增速25% 需求维持高增长需求维持高增长。碳纤维下游主要为风电叶片、航空航天、体育及汽车 等领域。根据赛奥碳纤维技术，全球碳纤维需求量达到10.7万吨，预计 2025年达到20万吨，年均复合增速高达13.35%。我国碳纤维需求量同样 高增，2020年需求量达到4.885万吨，其中进口量占比超60%，预计2025 年达到15万吨，年均复合增速25%。考虑到对进口产品实现替代，我国 国产碳纤维实际需求增速预计更高。 图图 全球碳纤维需求

45、年化增速预计为全球碳纤维需求年化增速预计为13%图图 我国碳纤维进口量超我国碳纤维进口量超60% 资料来源：赛奥碳纤维技术 资料来源：赛奥碳纤维技术 风电叶片航空航天体育其他 图图 全球碳纤维需求结构（全球碳纤维需求结构（2020年）年） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 碳纤维：高端品技术突破，国产企业强势崛起碳纤维：高端品技术突破，国产企业强势崛起 高端碳纤维海外垄断高端碳纤维海外垄断，国产替代进行中国产替代进行中。总量来看，全球碳纤维合计产能约17.17万吨，我国碳纤维产能约4.18万吨，占比 24%。结构来看，与发达国家相比，我国企业在中高端碳纤维领域仍然面临生

46、产技术不够成熟、产品种类不够丰富、质量稳 定性不高、成套设备的设计和制造基础薄弱等诸多问题，尤其是以T700及以上型号为代表的高性能碳纤维产能显著落后于美 日等发达国家。近几年，以中复神鹰、中简科技为代表的企业成功突破相关技术，具备了T700、T800等高端产品的产业化能 力，预计我国企业在高端碳纤维产品的进口替代有望加速。 图图 碳纤维生产工艺复杂碳纤维生产工艺复杂 资料来源：中简科技招股说明书 厂商简称省份 有效产能 （吨） 202120222023 2020收入 （亿元） 吉林国兴（吉林碳谷）吉林800011500 吉林宝旌（吉林化纤49%）吉林60005.34 太钢钢科山西6000 中

47、复神鹰 江苏5500 5.32 青海139020000 江苏恒神江苏4650 光威复材山东3100200021.6 浙江宝旌浙江2250 兰州蓝星甘肃180025000 上海石化上海150012000 中简科技江苏115015003.90 吉研高科吉林160 吉林神舟吉林100 其他1200 合计400026500 图图 我国碳纤维产能合计我国碳纤维产能合计4.18万吨万吨 资料来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 碳纤维：高壁垒高盈利碳纤维：高壁垒高盈利 碳纤维材料高壁垒带来高盈利碳纤维材料高壁垒带来高盈利，吨毛利高达吨毛利高达12万元万元。由于碳纤维生

48、产壁垒较高，尤其是中高端碳纤维产品，相关企业毛利率 均处于较高水平，其中中简科技近三年来均保持在75%以上。当前主流产品为PAN基碳纤维，生产原料为丙烯腈、二甲基亚 砜，碳纤维价格与丙烯腈价格变动方向存在一致性，经测算，当前价差高达12万元/吨。 图图 碳纤维毛利率较高碳纤维毛利率较高 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 碳纤维吨毛利约碳纤维吨毛利约120000元元/吨吨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200202021Q3 光威复材中简科技中复神鹰 0 50,000 100,000 150,000 200,

49、000 2020-12-01 2020-12-20 2021-01-08 2021-01-27 2021-02-15 2021-03-06 2021-03-25 2021-04-13 2021-05-02 2021-05-21 2021-06-09 2021-06-28 2021-07-17 2021-08-05 2021-08-24 2021-09-12 2021-10-01 2021-10-20 2021-11-08 碳纤维主流价格（元/吨）价差 请参阅附注免责声明 润滑油添加剂：全球规模超千亿，需求量稳中趋涨润滑油添加剂：全球规模超千亿，需求量稳中趋涨 图图 全球润滑油添加剂市场规模及增

50、速全球润滑油添加剂市场规模及增速 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究（注：汇率采用6.5） 图图 机动车保有量增加推动润滑油需求上升机动车保有量增加推动润滑油需求上升 数据来源：交通管理局、国泰君安证券研究 目前全球润滑油添加剂市场规模超千亿，我国超目前全球润滑油添加剂市场规模超千亿，我国超200200亿。亿。2019年全球润滑油添加剂市场规模为151亿美元，按照6.5汇率 换算，全球润滑油添加剂市场规模超千亿。我国添加剂市场规模已超200亿元，润滑油添加剂的需求量由2013年的75万 吨增长到2018年的91.9万吨，年均增长率为4.2%。 润滑油添加剂需求量润滑油添加剂需求量= =润滑