1、邮箱： 从稀缺性角度把握本轮汽车向上三大周期从稀缺性角度把握本轮汽车向上三大周期 汽车行业汽车行业2022年度投资策略年度投资策略 2021年11月26日 核心观点核心观点 1. 三重周期共振三重周期共振，看好电动智能化变革及自主品牌全球扩张带来的机遇看好电动智能化变革及自主品牌全球扩张带来的机遇 汽车行业因全球产业发展重心的相对迁移以及电动化、智能化变革焕发新机，结构性的此起彼伏影响着行业既得利益者与新进 入者之间的格局，新旧交替行业变革为自主品牌整车厂及零部件供应商提供机遇。我们认为目前汽车行业三重向上大周期共振， 高景气度有望延续：第一重周期第一重周期，行业竞争走向有序带动新能源汽车渗透

2、率继续提速；第二重周期第二重周期，自主品牌车企借助电动 智能化前瞻布局，国内份额逐步提升；第三重周期第三重周期，国内自主品牌车企调整作战模式海外市场加快发力，在部分新兴市场有所 突破，全球市场份额有望继续提升，零部件供应商通过海外投资设厂、全球范围内收购兼并等方式海外扩张，亦取得显著成效。 2. 缺芯问题曙光初现缺芯问题曙光初现，新一轮补库存周期或将来临新一轮补库存周期或将来临 2020年底，大众缺芯停产的消息传出后，汽车行业缺芯的问题开始暴露。芯片短缺问题在21Q2持续发酵，2021年3月-8月，国 内乘用车销量持续环比下滑。AFS预测2021年全球汽车或将减产1100.2万辆，其中中国减产

3、量将达到202.9万辆。供应端紧张情 况下，汽车行业被迫去库存，目前国内市场库存水平已处于历史低位目前国内市场库存水平已处于历史低位，未来库存回补有望带动上游零部件供应商业绩加速修未来库存回补有望带动上游零部件供应商业绩加速修 复复。 3. 投资建议：稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素投资建议：稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素 三重周期共振，行业高景气度有望持续，三大具备较强确定性的趋势奠定了本轮汽车行业向上大周期的基调，我们认为具备稀 缺性竞争力的公司在本轮向上大周期中有望充分受益。整车厂方面，受益标的包括：比亚迪、长城汽车；零部件方面，受益标 的包括：福耀玻璃、星宇股份、伯特利、

4、万里扬、文灿股份、天润工业、科博达、阿尔特。 4.风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期、海内外汽车需求不及预期、电动化及智能化推进不及预期、海外市场业务开拓不及预期 gYlY9UkWaZeVvNzRzRvNaQcM8OtRpPsQqRkPrQmNkPnPwP8OoPpPNZoOmMvPtPoQ 1 稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素2 3 目目 录录 CONTENTS 长期：汽车行业三重向上周期共振，高景气度有望延续长期：汽车行业三重向上周期共振，高景气度有望延续 中短期：缺芯问题曙光初现，汽车新一轮补库存周期或将来临 4 投资建议及风险提示 1.1新能源渗透率提升大周期新能源渗透率提

5、升大周期 政策推动全球新能源市场高增长，中国和欧洲电动化进度领先政策推动全球新能源市场高增长，中国和欧洲电动化进度领先 新能源汽车的发展和全球范围内能源革命密切相关，随着各国节能减排监管政策的趋严，美国、欧洲、中国等地区相继 推出相关政策推进新能源汽车快速发展以及相关配套基础设施建设体系的完善。相关补贴以及减排的政策推动，全球新 能源汽车销量持续增长，其中中国和欧洲进度较快。 数据来源：数据来源：EV sales、中汽协、中汽协、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图1：2015-2020年全球新能源汽车销量年全球新能源汽车销量CAGR42.9%，中国，中国CAGR47.6%（单位：万

6、辆）（单位：万辆） 1.1新能源渗透率提升大周期新能源渗透率提升大周期 早期新能源汽车市场政策推动为主，早期新能源汽车市场政策推动为主，2019-2020年年经历一波行业大洗牌经历一波行业大洗牌 我国新能源汽车发展的早期以政策推动为主，2015-2018年间政府推出财政补贴、充电基础设施建设以及车企双积分考核管理多 项政策，国内新能源汽车市场规模开启四年的快速增长，新能源汽车渗透率从最初的1.3%左右提升到2018年4.5%。2019年由于 新能源汽车财政补贴加速退坡，新能源汽车产销量同比出现下滑，而其后疫情影响、汽车芯片供应紧张等加剧了部分造车新势 力的经营困境，多家企业陷入现金流危机不得不

7、倒闭或进入破产重整，如拜腾、赛麟、博郡等。 图图2：2021年来新能源汽车渗透率加速提升年来新能源汽车渗透率加速提升 数据来源：数据来源：EV sales、中汽协、中汽协、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 1.1新能源渗透率提升大周期新能源渗透率提升大周期 2021年新能源汽车恢复强劲增长势头，未来有望步入高质量发展的全新时期。年新能源汽车恢复强劲增长势头，未来有望步入高质量发展的全新时期。 新一轮新能源渗透率提升的周期，我们认为有以下特点： （1）行业经历洗牌，竞争逐渐走向有序，前期补贴政策优厚引起新势力造车车企大量涌现，如自然界优胜劣汰的机制一样，补贴退坡等冲 击淘汰掉部分实力较弱

8、的车企重塑行业格局。 （2）各车企加快推出有竞争力的新能源车型，行业竞争更加充分，早期竞争力差的车型逐渐被市场认知，特斯拉的引入一定程度上也加剧 了国内竞争，自主品牌和新势力各显神通，行业加速迭代良性发展。 （3）混动市场开启百花齐放的高增长时期，节能与新能源技术路线图2.0强调混动节能车（不属于新能源汽车）和插电混动车（属于新 能源汽车）战略地位，自主品牌加快推出新一代混动系统，混动市场有望进入黄金十年。 表表1：各车企加快推出新车型，新能源汽车销量：各车企加快推出新车型，新能源汽车销量TOP 10历年格局发生较大变化（标红部分为相比上一年新增历年格局发生较大变化（标红部分为相比上一年新增

9、TOP 10 车型，单位：辆）车型，单位：辆） 数据来源：乘联会、开源证券研究所数据来源：乘联会、开源证券研究所 2020年年2019年年2018年年2017年年 1 特斯拉特斯拉(Model 3) 137,459北汽北汽EU系列系列111,125 北汽新能源 EC系列 90,637 北汽新能源EC 系列 78,079 2宏光宏光MINI112,758比亚迪元比亚迪元EV61,551 奇瑞奇瑞eQ电动电动 车车 46,967知豆D242,342 3欧拉R146,774宝骏新能源宝骏新能源48,098秦秦 Pro DM45,054宋 DM 1.5T29,366 4埃安(Aion S)45,626

10、奇瑞eQ39,401比亚迪e543,902奇瑞珊电动车25,140 5全新秦全新秦EV41,219比亚迪唐DM34,084江淮IEV42,024帝豪EV23,225 6奇瑞eQ38,249比亚迪e532,929江铃江铃E200S39,883江淮IEV23,153 7理想理想ONE32,624埃安埃安(Aion S)32,493宋宋 DM 1.5T37,352比亚迪e522,423 8比亚迪汉比亚迪汉EV28,772荣威荣威Ei530,546唐混动唐混动35,289奔奔EV21,047 9蔚来蔚来ES627,945欧拉欧拉R128,498元元EV33,915比亚迪秦19,701 10 宝马5系P

11、HEV23,433帝豪帝豪EV28,447 荣威荣威 i6 LOT EDU 33,347 荣威RX5 1.5T EDU 19,509 图图3：2021年以来，普通混动车型销量大幅增长（千辆）年以来，普通混动车型销量大幅增长（千辆） 0 10 20 30 40 50 60 70 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 20021 数据来源：中汽协、开源证券研究所数据来源：中汽协、开源证券研究所 1.2自主品牌向上大周期自主品牌向上大周期 自主品牌车企崛起的背后，从大背景来看，其实是全球汽车市场区域需求结构的变化以及全球范围内汽车产业发展重心的迁移。参考

12、迈克 尔 波特关于产业竞争优势的“钻石模型”，需求空间大、汽配相关产业链竞争力增强以及工程师红利等因素是国内汽车产业竞争优势的核需求空间大、汽配相关产业链竞争力增强以及工程师红利等因素是国内汽车产业竞争优势的核 心来源，正是全球范围内产业竞争优势的相对变化导致了汽车产业发展重心的转移，带动了本轮自主品牌崛起的大周期。心来源，正是全球范围内产业竞争优势的相对变化导致了汽车产业发展重心的转移，带动了本轮自主品牌崛起的大周期。 从汽车市场需求来看，从汽车市场需求来看，我国人民生活水平的提高直接带动了汽车消费，2000-2019年（剔除受疫情影响的2020年），中国汽车销量CAGR达 14.14%，其

13、他新兴市场如巴西、泰国销量CAGR分别为3.82%、3.01%。 从相关和支持性产业来看从相关和支持性产业来看，需求市场的高增长引起国内汽配产业以及跨国汽车零部件公司雨后春笋般的兴起，国内汽配零部件产业链竞争力 大幅提升。 图图4：“钻石模型”分析框架中，需求条件、相关及支持性：“钻石模型”分析框架中，需求条件、相关及支持性 产业是重要因素产业是重要因素 资料来源：资料来源：中国汽车产业成长战略中国汽车产业成长战略 表表2：国内汽配零部件产业竞争力逐步提升（排名指：国内汽配零部件产业竞争力逐步提升（排名指Autonews全球零部件百强供应商排名）全球零部件百强供应商排名） 2012201420

14、1720202021 公司公司排名排名公司公司排名排名公司公司排名排名公司公司排名排名公司公司排名排名 中信戴卡97中信戴卡83延锋14延锋19延锋17 德昌电机98中信戴卡71 均胜汽车安全系 统 39海纳川42 德昌电机81海纳川57 均胜汽车安全系 统 48 敏实集团93中信戴卡66中信戴卡58 德昌电机79德昌电机74 敏实集团86敏实集团79 五菱工业90五菱工业81 安徽中鼎密封件98安徽中鼎密封件87 惠州德赛西威97 资料来源：资料来源：Autonews、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2自主品牌向上大周期自主品牌向上大周期 在全球汽车产业发展相对重心迁移的大背景下，汽车相

15、关消费刺激政策和SUV市场的兴起相继助推了自主品牌份额提升，电动化+智能化变 革有望为自主品牌带来发展新契机。 汽车下乡等消费刺激政策以及汽车下乡等消费刺激政策以及SUV市场兴起是市场兴起是2008-2010年以及年以及2014-2017年两轮自主品牌份额提升的契机。年两轮自主品牌份额提升的契机。 电动化、智能化变革为自主品牌带来新机遇，看好新赛道下自主品牌产品力、品牌力、市场份额的提升。电动化、智能化变革为自主品牌带来新机遇，看好新赛道下自主品牌产品力、品牌力、市场份额的提升。 图图5：2021年行业缺芯状况下，自主品牌韧性凸显市占率有所提升年行业缺芯状况下，自主品牌韧性凸显市占率有所提升

16、数据来源：德勤、中汽协、开源证券研究所数据来源：德勤、中汽协、开源证券研究所 图图6：国内自主品牌纷纷向高端化发力：国内自主品牌纷纷向高端化发力 资料来源：各公司官网、开源证券研究所资料来源：各公司官网、开源证券研究所 1.3自主品牌整车厂自主品牌整车厂/零部件供应商全球份额提升大周期零部件供应商全球份额提升大周期 整车厂调整作战模式，开启新一轮出海征程整车厂调整作战模式，开启新一轮出海征程 早期自主品牌车企出海东南亚以整车出口销售以及出口散件当地组装模式（CKD）为主，相比日系全产业链布局竞争力较弱，海外业务发 展颇为曲折。 意识到原有CKD和整车出口模式弊端，多个自主品牌车企开始探索新的出

17、海路径，采取当地建厂、研发生产一体化产业链建设、海外收购 车企品牌等方式，开启新一轮出海征程。 图图7：国内汽车出口数量曲折上行：国内汽车出口数量曲折上行 数据来源：中国汽车工业年鉴、开源证券研究所（注：统计数据来源：中国汽车工业年鉴、开源证券研究所（注：统计 口径原因，出口数量同乘联会不完全一致）口径原因，出口数量同乘联会不完全一致） 表表3：自主车企在海外一些市场如俄罗斯、澳大利亚、南非规模快速扩张：自主车企在海外一些市场如俄罗斯、澳大利亚、南非规模快速扩张 资料来源：各公司官网、开源证券研究所资料来源：各公司官网、开源证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

18、0 10 20 30 40 50 60 70 80 出口数量:万辆出口金额：亿美元（右轴） 公司公司海外市场布局海外市场布局 长城汽车 以中东欧、亚太、非洲市场为主，2004年进入俄罗斯市场，2019-2020年两年斩获年两年斩获 中国汽车品牌在俄销量冠军，中国汽车品牌在俄销量冠军，2018年位列南非中国品牌销量第一。年位列南非中国品牌销量第一。目前累计海外销售 70多万辆，销售网络分布海外60多个国家。 吉利汽车 在中国、美国、英国、瑞典、比利时、白俄、马来西亚建有世界一流的现代化汽 车整车和动力总成制造工厂，海外销售市场以中东、南美、东欧市场为主；集团旗下 拥有沃尔沃汽车（总部位于瑞典）、

19、宝腾汽车（马来西亚）、路特斯汽车（英国）、 伦敦电动汽车（英国）等海外汽车品牌。 奇瑞汽车 中国第一家向全球市场出口整车、中国第一家向全球市场出口整车、CKD零部件、发动机、制造技术和设备的乘用零部件、发动机、制造技术和设备的乘用 车公司，截至车公司，截至2020年连续年连续18年位居中国品牌乘用车出口第一。年位居中国品牌乘用车出口第一。主要海外市场为拉美、 非洲、中东以及俄罗斯，2012年，奇瑞与捷豹路虎汽车共同投资成立奇瑞捷豹路虎汽 车有限公司。目前海外累计销售180万辆，汽车出口80多个国家和地区。 上汽集团 连续多年蝉联海外销量冠军，连续多年蝉联海外销量冠军，主要海外市场包括欧洲、澳新

20、、中东、南美、印度 等地，上汽名爵是海外市场销售主力品牌。2020年年MG为中国出口单一品牌第一，且为中国出口单一品牌第一，且 在澳大利亚、智利、埃及等国家夺得中国乘用车品牌销量第一。在澳大利亚、智利、埃及等国家夺得中国乘用车品牌销量第一。 比亚迪 欧洲市场纯电动大巴份额超过20%，是首个进入欧、美、日韩国等发达市场的中国是首个进入欧、美、日韩国等发达市场的中国 汽车品牌，汽车品牌，已在海外包括美国、巴西、法国、匈牙利、英国等地设立工厂。目前公司 电动车销往全球50多个国家。 1.3自主品牌整车厂自主品牌整车厂/零部件供应商全球份额提升大周期零部件供应商全球份额提升大周期 国内制造业成本优势突

21、出，绑定整车厂加速零部件厂商出海国内制造业成本优势突出，绑定整车厂加速零部件厂商出海 针对国内汽车零部件供应商全球份额提升的大周期，我们主要有3个观点： （1）下游车企的零部件采购降本需求是核心驱动因素，国内汽车零 部件厂商具备成本优势，同时积极布局海外市场，便于切入海外车企 供应体系； （2）自主品牌车企出海或将进一步带动国产汽车零部件供应商海外 布局生产基地，成为自主零部件供应商海外份额提升的催化剂； （3）国内庞大的市场需求孕育出实力雄厚的零部件龙头供应商，这 些本土成长的供应商可通过海外并购提升全球份额。 图图8：中国汽车零部件供应商盈利能力保持领先：中国汽车零部件供应商盈利能力保持领

22、先 数据来源：罗兰贝格、开源证券研究所数据来源：罗兰贝格、开源证券研究所 表表4：中信戴卡、福耀玻璃等公司海外布局多个生产基地：中信戴卡、福耀玻璃等公司海外布局多个生产基地 0% 2% 4% 6% 8% 中国北美欧洲韩国日本 20192020H1 公司公司海外市场布局海外市场布局 延锋汽车饰件系统有限公 司（产品主要包括汽车内外饰、 座椅、座舱电子产品等，华域 汽车子公司） 在全球拥有9家研发基地，240余家制造基地，4200多个研 发团队，超过5.5万名员工，海外业务销售额占比25%左右。公 司门内板份额全球第一。 中信戴卡（全球最大的铝 车轮和铝制底盘零部件供应商） 在全球拥有25家生产基

23、地，其中海外生产基地7家（美国2 家、捷克1家、德国4家），全球员工总数8000多人，其中海外 员工3000多人。公司铝车轮产销量连续11年全球第一。 海纳川（综合型汽车零部 件公司） 在全球拥有十多家海外工厂，在欧洲、北美、亚太建立了 研发中心，全球员工超过2.7万人，同麦格纳、李尔、海拉、海 斯坦普合作。 福耀玻璃（全球汽车玻璃 龙头） 汽车玻璃产品全球份额约25%，在美国、德国、美国三地 设立研发机构，在日本、韩国、德国、美国等海外市场共设立6 个商务机构，海外拥有4个汽车玻璃工厂，分别位于俄罗斯、德 国、美国密歇根州及俄亥俄州。 表表5：近年来国内汽车零部件供应商多次进行海外收购：近年

24、来国内汽车零部件供应商多次进行海外收购 资料来源：各公司官网、开源证券研究所资料来源：各公司官网、开源证券研究所 企业企业时间时间并购详情并购详情 潍柴动力2019年12月战略收购德国ARADEX 宏发股份2019年12月 向海拉控股购买其持有海拉（厦门）汽车电子有限公 司100%股权，向海拉电气购买其所有继电器业务涉及的存 货和生产设备资产 继峰股份2019年4月 收购宁波继烨投资有限公司100%股权，以通过后者间 接持有格拉默84.23%股权 德赛西威2019年3月收购德国知名天线技术公司ATBB 福耀玻璃2019年2月 收购德国SAM公司，后者主要业务为生产和销售铝亮 饰条 保隆科技20

25、18年8月 全资收购德国PRETTL集团旗下的PEX，以及该集团原 本持有的德国TESONA的51%股权，以推进公司汽车传感 器业务全球化布局与发展 均胜电子2018年4月 收购日本高田资产除硝酸铵气体发生器业务以外的主 要资产 郑煤机2017年12月收购博世电机业务 资料来源：盖世汽车、汽车之家、开源证券研究所资料来源：盖世汽车、汽车之家、开源证券研究所 1 稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素2 3 目目 录录 CONTENTS 长期：汽车行业三重向上周期共振，高景气度有望延续 中短期：缺芯问题曙光初现，汽车新一轮补库存周期或将来临 4 投资建议及风

26、险提示 2稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素稀缺性是把握这一轮向上大周期的核心要素 稀缺性是什么？稀缺性是什么？ 我们认为稀缺性需要从需求和供给两个方面着手，以一个产品为例，需求端来看需求端来看，稀缺性的前提是产品性能满足消 费者的核心需求，供给端来看供给端来看，这个产品的性能是独一无二的/领先相关竞品的。对于一家公司，竞争力的稀缺性 首先要满足行业发展的核心需求，其次这种竞争力需要有一定壁垒或者说是难以复制的，所谓稀缺性就是一家公司 在行业发展的特定阶段所具备的领先对手的核心能力。 稀缺性来自于哪里？稀缺性来自于哪里？ 对于萌芽期对于萌芽期/成长期的行业来说，成长期的行业来说，市场处于产

27、品渗透率快速提升且行业供应商较少的蓝海阶段，公司的稀缺性可 来自技术优势； 对于成熟期的行业来说，对于成熟期的行业来说，行业发展相对稳定且市场供应商较多、竞争较为充分（假设暂不考虑某些垄断性行业， 以汽车和零部件行业为分析对象），公司的稀缺性可来自于性价比优势。 行业内的技术迭代更新或会催生新的细分市场、带来新的增长机会，从而实现穿越多条S型曲线的发展，公司亦 可以通过持续拓展产品品类实现跨越S型曲线的增长。 如何把握稀缺性的投资机遇？（1）识别行业发展对于公司的核心能力要求；（2）分析公司所具备核心能力的 护城河。 2.1从产业链一体化的稀缺性看待比亚迪的投资机会从产业链一体化的稀缺性看待比

28、亚迪的投资机会 产业链一体化是汽车整车与零部件行业核心竞争力之一。产业链一体化是汽车整车与零部件行业核心竞争力之一。汽车产业链相对较长，其主要由三大部分构成，以汽车整车制造业为 核心，向上可延伸至汽车零部件设计与制造业，向下可延伸至服务贸易领域，包括汽车销售、维修、金融等服务。 对于汽车零部件企业而言，对于汽车零部件企业而言，常常将产业链布局重心放在上游原材料的生产与加工，这类汽车零部件供应商往往通过产业链一体 化布局，降低直接材料成本占总成本比例，提高产品自制率，使公司产品毛利率处于行业领先地位，增强公司产品成本优势。 对于整车厂而言，对于整车厂而言，产业链布局同样重要，电动化、智能化大趋势

29、下，整车厂对三电系统和智能化系统的布局格外重视，以动力 电池为例，诸多整车厂如长城汽车、比亚迪、广汽集团纷纷自主或合作研发动力电池产品。对于整车厂而言，产业链一体化布 局不仅仅能够实现降本增效，更能提升自身在产业链中话语权，增强供应链稳定性，打造核心竞争力。 图图9：新能源汽车产业链可分为上中下游三大部分：新能源汽车产业链可分为上中下游三大部分 资料来源：前瞻网资料来源：前瞻网 2.1从产业链一体化的稀缺性看待比亚迪的投资机会从产业链一体化的稀缺性看待比亚迪的投资机会 比亚迪是全球范围内少有的同时掌握车规级比亚迪是全球范围内少有的同时掌握车规级 IGBT 芯片、芯片、SiC全产业链核心技术、三

30、电技术、太阳能和储能解决方案的整车企业。全产业链核心技术、三电技术、太阳能和储能解决方案的整车企业。 比亚迪于2020年3月成立弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力、弗迪模具五家子公司，目前已经实现了动力电池、车规级半导体、电驱动 系统统、电动车平台、热管理系统、照明系统、电池管理系统等领域的自供，而比亚迪刀片电池及车规级半导体产品正加速外供进程，有望贡 献业绩增量。 表表6：2021年行业缺芯状况下，自主品牌韧性凸显市占率有所提升年行业缺芯状况下，自主品牌韧性凸显市占率有所提升 资料来源：比亚迪官网、开源证券研究所资料来源：比亚迪官网、开源证券研究所 弗迪模具弗迪模具弗迪动力弗迪动力弗迪电

31、池弗迪电池弗迪科技弗迪科技弗迪视觉弗迪视觉 成立时间2019年12月 简介 弗迪模具前身是比亚迪汽 车模具中心，已有近20年 模具研发，制造的历史与 技术经验，拥有世界一流 的数控加工设备及专业的 汽车自车身及零部件焊接 生产线。 弗迪动力于2019年挂牌成 立，原隶属于比亚迪集团 旗下动力总成事业部，自 2003年起，一直致力于动 力总成及新能源整体解决 方案的开发。 弗迪电池有限公司（原比 亚迪第二事业部）成立于 1998 年,从事二次充电电池 业务二十余年，掌握了电 池全产业链核心技术。 弗迪科技有限公司由比亚 迪原十五部(汽车电子)+原 十六部(非标零部件）组成， 负责集团三大领域（乘

32、用 车、商用车及轨道交通） 相关产品的研发与生产。 弗迪视觉有限公司专注于 车用照明及信号系统相关 产品，特别是LED新 一代半导体车用照明产品 的研发与制造，现已开发 50余款车型共计600余款车 灯及后视镜，被誉为“中 国灯厂”。 主要产品 车型模具、检具的研发与 制造 插电式混合动力总成系统、 发动机、变速器等 动力电池、太阳能电池、 各类3C类锂电池等 驾驶提供整体解决方案， 专注汽车电子及底盘产品 的研发设计 车载照明系统等 客户 比亚迪、丰田、日产、马 自达、铃木、本田、大众、 福特等 比亚迪、长安汽车、丰田 汽车等 比亚迪、一汽集团、丰田、 北京现代等 目前主要为比亚迪目前主要为

33、比亚迪 2.1从产业链一体化的稀缺性看待比亚迪的投资机会从产业链一体化的稀缺性看待比亚迪的投资机会 纯电专属平台纯电专属平台e平台平台3.0，三电系统全覆盖。，三电系统全覆盖。比亚迪于2021年9月发布e平台3.0，e平台3.0有效解决新能源汽车在安全和低温续航方面等痛点， 大幅提升智能驾驶体验。 动力电池领域：动力电池领域：2020年3月，公司正式推出刀片电池，其创新了结构设计。据中国汽车动力电池产业创新联盟，比亚迪2020年国内动力电池 装机量市占率为14.9%，2021年1-9月市占率为16.0%。目前比亚迪正加速动力电池产能扩充，加快外供步伐。 电驱动领域：电驱动领域：在e2.0平台推

34、出驱动电机三合一、高压控制器三合一后，e平台3.0推出八合一电驱动总成，这套八合一电驱动总成综合效率超 过89%，有效降低电力传递的损耗，带来更好的经济性。 电控领域：电控领域：e平台3.0采用全新一代SiC电控，整个电控系统 功率密度提升近3倍，电控最高效率达 99.7% 。 比亚迪半导体即将分拆上市。比亚迪半导体即将分拆上市。比亚迪半导体有限公司是比 亚迪旗下的独立子公司，2021年6月，比亚迪半导体的创 业板IPO申请正式获得受理，即将在深交所创业板分拆上 市。 车规级车规级IGBT、MCU实现自供实现自供+外供。外供。 我们认为比亚迪的稀缺性在于产业链一体化方面的杰出表我们认为比亚迪的

35、稀缺性在于产业链一体化方面的杰出表 现。比亚迪坚持自主研发，将多项核心技术掌握在自己手现。比亚迪坚持自主研发，将多项核心技术掌握在自己手 中，三电系统、车规级半导体、动力系统均有布局，产品中，三电系统、车规级半导体、动力系统均有布局，产品 自供能力强，供应链稳定，能够在行业性危机来临之时保自供能力强，供应链稳定，能够在行业性危机来临之时保 障企业自身平稳度过。障企业自身平稳度过。 图图10：缺芯危机之下，比亚迪汽车销量稳步增长：缺芯危机之下，比亚迪汽车销量稳步增长 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会从产品力的稀缺性看待长城

36、汽车的投资机会 从消费品投资逻辑看，好的消费品企业应具备三力：产品、品牌以及渠道。从消费品三力的角度看待汽车行业，由于互联网技术的发展，渠 道的重要性发生一定程度地弱化，传统车企巨头如大众、通用、宝马、丰田等相比起步较晚的国内自主车企造车实力更雄厚、经验更丰富， 相对而言更具品牌优势，自主车企突围的优势之一在于对产品力的把控自主车企突围的优势之一在于对产品力的把控。 图图11：新能源汽车产业链可分为上中下游三大部分：新能源汽车产业链可分为上中下游三大部分 数据来源：公司年报、公司公告、中汽协、开源证券研究所数据来源：公司年报、公司公告、中汽协、开源证券研究所 为何我们看好自主品牌的产品力？为何

37、我们看好自主品牌的产品力？一 方面自主车企本土成长，对于国内市 场需求把握更加快速精准，如2011年 前后国内SUV市场高增长刚刚开启的 时候，长城汽车、长安汽车等自主车 企及时把握需求变化推出多款SUV车 型；另一方面，电动化智能化浪潮之 下，车企面临赛道切换的机遇，自主 车企由于规模较小转型包袱也较小， 在本轮电动化智能化机遇中的表现亮 眼，如比亚迪、长城汽车等。 自主车企中，长城汽车的产品力更是自主车企中，长城汽车的产品力更是 得到了充分验证，我们认为长城汽车得到了充分验证，我们认为长城汽车 具备本轮自主品牌崛起机遇所要求的具备本轮自主品牌崛起机遇所要求的 核心竞争力，是具备稀缺产品力的

38、优核心竞争力，是具备稀缺产品力的优 质车企。质车企。 2.2从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会 我们主要从市场需求洞察、产品快速迭代两个角度市场需求洞察、产品快速迭代两个角度谈谈长城汽车产品力稀缺性的来源。 对国内消费者需求的洞察方面：对国内消费者需求的洞察方面：以长城汽车热销车型坦克300为例，2020年12月坦克300正式上市，2021年1季度坦克300交付超 过1.4万辆。由于销量的强势表现，坦克品牌从WEY中独立，成为长城汽车旗下主打越野市场的SUV独立品牌。“坦克现象” 是长城汽车市场需求洞察力的集中体现，坦克300之前国内硬派越野市场相当小

39、众，以国外进口越野车型为主，价格高昂，本 土越野车型主要有BJ40。坦克300上市之后，凭借较BJ40更强悍的动力性能以及远低于进口车型的价格快速引起国内SUV市场 的硬派越野新潮流，挖掘出越野细分市场下的消费者潜在需求。 图图12：坦克：坦克300越野车中性价比较高越野车中性价比较高 数据来源：汽车之家、开源证券研究所数据来源：汽车之家、开源证券研究所 图图13：坦克：坦克300越野车中性价比较高越野车中性价比较高 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 坦克300BJ40 数据来源：长城汽车微信公众号、搜狐汽车、开源证券研究所数据来源：长城汽车微

40、信公众号、搜狐汽车、开源证券研究所 2.2从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会 长城汽车依靠敏锐的市场洞察力挖掘多元化细分市场需求。长城汽车依靠敏锐的市场洞察力挖掘多元化细分市场需求。梳理长城汽车近两年推出的新车型，坦克300主打硬派越野、铁汉柔情， 客户群体多为中青年男性，长城炮主要满足车主的自驾游、户外露营需求，欧拉好猫主攻女性车主市场、主要满足城市代步需求， 哈弗初恋定位则是“年轻人第一台车”、整体风格青春洋溢，不仅各个新车型之间定位错开，而且和原有哈弗H6、哈弗M6、WEY VV7等车型定位相差较大。公司通过敏锐的洞察力挖掘多元化的细分市场需求，

41、致力于突破增量市场，助力公司销量再上新台阶。 图图14：坦克：坦克300、长城炮、欧拉好猫、哈弗初恋等车型定位清晰、长城炮、欧拉好猫、哈弗初恋等车型定位清晰 资料来源：长城汽车官网、开源证券研究所资料来源：长城汽车官网、开源证券研究所 图图15：坦克：坦克300、哈弗初恋等多款车型定位清晰、价格带错开（万元）、哈弗初恋等多款车型定位清晰、价格带错开（万元） 数据来源：汽车之家、开源证券研究所数据来源：汽车之家、开源证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2.2从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会从产品力的稀缺性看待长城汽车的投资机会 从产品快速迭代的能力上看从产品快速迭代的

42、能力上看 在国内SUV发展的早期，公司较早意识到市场对于SUV的 需求率先推出哈弗H6，奠定了公司在SUV市场的优势地位。 公司凭借持续的推陈出新以及车型的更新换代保持竞争力， 陆续推出了哈弗M6（2017）、哈弗F7（2018）等热销车 型，市场份额持续提升。2020年下半年，公司发布“柠檬 +坦克+咖啡”三大技术平台，搭载新一代技术平台的车型 第三代哈弗H6、哈弗大狗、哈弗初恋、坦克300、WEY 摩 卡接连上市，推动公司进入新一轮产品向上周期。 资料来源：长城汽车年报、汽车之家、开源证券研究所资料来源：长城汽车年报、汽车之家、开源证券研究所 图图17：公司有望迎来新一轮产品强周期：公司有

43、望迎来新一轮产品强周期 图图16：2014年来长城汽车市场份额逐步提高年来长城汽车市场份额逐步提高 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 SUV市占率长城汽车份额(右轴) 数据来源：数据来

44、源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.3从性价比稀缺性寻找国产替代的投资机会从性价比稀缺性寻找国产替代的投资机会福耀玻璃福耀玻璃 我们认为福耀玻璃的稀缺性在于其在汽车玻璃领域的全球寡头地位，实现深度国产替代后，在“走出去”的过程中，依然表现出强我们认为福耀玻璃的稀缺性在于其在汽车玻璃领域的全球寡头地位，实现深度国产替代后，在“走出去”的过程中，依然表现出强 大的竞争力。大的竞争力。我们归纳福耀玻璃的性价比优势来自于以下四个方面： 精益管理精益管理：相较于竞争对手圣戈班、板硝子、旭硝子，福耀玻璃的毛利率最高，费用率最低。 聚焦主业聚焦主业：圣戈班、板硝子营收结构中建筑玻璃占比较大。福

45、耀玻璃作为后发追赶者，专注主业使得其能够弯道超车。 适时扩张适时扩张：福耀玻璃在圣戈班退出中国市场后及时地把握了国内汽车快速普及的红利期，大举扩张产能，在具备较高的资金与技术 壁垒的汽车玻璃行业建立起先发优势，使竞争对手难以追赶。 垂直一体化整合垂直一体化整合：福耀玻璃通过产业链垂直布局，抵御原材料涨价冲击。产业链垂直整合之下，公司2021年前三季度毛利率为40.5%， 较2020年全年+1.0pcts，较2019年全年+3.1pcts，经营韧性逐步展现，将成本优势发挥到极致。 图图18：福耀玻璃毛利率（：福耀玻璃毛利率（%）领先竞争对手）领先竞争对手 数据来源：各公司年报、开源证券研究所数据

46、来源：各公司年报、开源证券研究所 图图19：福耀玻璃营业利润率（：福耀玻璃营业利润率（%）领先竞争对手）领先竞争对手 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2000020 圣戈班板硝子旭硝子福耀玻璃 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2000020 圣戈班板硝子旭硝子福耀玻璃 数据来源：各公司年报、开源证券研究所数据来

47、源：各公司年报、开源证券研究所 2.3从性价比稀缺性寻找国产替代的投资机会从性价比稀缺性寻找国产替代的投资机会星宇股份星宇股份 星宇股份作为自主车灯的领导者，稀缺性在于其凭借性价比优势成功突围外资巨头，成为德系、日系等主流合资品牌的前后大灯供 应商。我们认为公司竞争的优势在于成本、技术及快速响应综合带来的性价比优势。我们认为公司竞争的优势在于成本、技术及快速响应综合带来的性价比优势。 成本方面：成本方面：公司成本管控能力占优、管理费用低于外资车灯巨头，产品较外资车灯巨头、自主车灯品牌均具备较高性价比。 技术方面：技术方面：相比其他内资车灯厂商，公司持续的研发投入带来了一定的技术优势，所设实验室

48、获国家部委以及多家知名车企认可。 快速响应能力快速响应能力：公司作为内资企业，研发机构均设在国内。信息延迟低，研发链条短，使星宇股份响应客户需求能力与速度均优于 对手。 图图20：星宇股份销售及管理费用控制得当：星宇股份销售及管理费用控制得当 数据来源：各公司年报、开源证券研究所（注：不包含研发费用、数据来源：各公司年报、开源证券研究所（注：不包含研发费用、 财务费用）财务费用） 表表7：2016年以来公司技术研发成果丰富年以来公司技术研发成果丰富 数据来源：公司年报、开源证券研究所数据来源：公司年报、开源证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2002

49、0 海拉斯坦雷星宇股份 时间时间 技术技术成果成果 2016 公司第一代 ADB 前照灯研发成功；首次推出夜间辅助驾驶解决方案（NADS） 2017 第二代 ADB 前照灯研发成功；辅助远光（蓝转白激光）前照灯研发成功；第二代 OLED 后 组合灯研发成功 2018 像素式前照灯研发成功；NDAS 智能前照灯研发成功；LIN/CAN 控制 RGB 氛围灯研发成功 2019 尾灯的高精度尺寸控制技术研发成功；贯穿式尾灯焊接及尺寸控制技术研发成功；电容式、 电感式、红外式等感应式室内灯研发成功 2020 前照灯 ADB 投影灯模组应用；OLED 技术在后组合灯中应用；第二代大众语音交互式酷炫 氛围

50、灯、激光辅助远光灯量产；手势识别室内灯、像素式前灯模块研发成功 2.3从性价比稀缺性寻找国产替代的投资机会从性价比稀缺性寻找国产替代的投资机会伯特利伯特利 我们认为伯特利的稀缺性在于公司深耕制动系统十余年，紧跟制我们认为伯特利的稀缺性在于公司深耕制动系统十余年，紧跟制 动系统发展趋势，驻车制动动系统发展趋势，驻车制动EPB和行车制动和行车制动WCBS产品均是国内产品均是国内 首家实现量产的企业，其产品在技术、成本、产品协同三方面体首家实现量产的企业，其产品在技术、成本、产品协同三方面体 现性价比优势，未来市占率有望进一步提升。现性价比优势，未来市占率有望进一步提升。 图图21：2020年国内年