1、不畏惧周期，不轻视成长不畏惧周期，不轻视成长 2022年度策略年度策略 证券研究报告 | 行业策略 2021年11月30日 前言前言 2020年春节前夕，新冠疫情突如其来打乱了经济发展的原有节奏，回顾两年行业发展，可谓跌宕 起伏，“危而后机，盛极而衰”这八个字在不同赛道不同时期充分演绎。原先以“稳定”著称的 行业开始“不稳定”，而白酒作为弹性赛道尽显其弹性，出现了过去十年最旺的春节动销。所以 在在20222022年展望的开篇，我们选取了两个关键字“周期”。年展望的开篇，我们选取了两个关键字“周期”。 部分投资人不喜欢周期，认为周期就是不稳定，没有办法给高估值。万物皆周期，随着经济发展 周期而波

2、动，作为消费品，在未来的很长一段时间内是波动上行的，螺旋式上台阶是常态，而在 消费子赛道中，高端品的上行速率更快，这是我们所处经济发展阶段的特定产物。所以在研究食 品饮料行业时，我们不畏惧周期，要在周期中找寻机会，我们不畏惧周期，要在周期中找寻机会，长期价值投资看好大消费、看好高端品 的同时，也找寻阶段性的周期性“投机机会”。白酒顺次传导，地产酒预期差有望兑现。白酒顺次传导，地产酒预期差有望兑现。展望 2022年，对于白酒行业而言三年小周期进入后半段，高端-次高端-地产酒顺次传导。大众品有望迎大众品有望迎 “牛市”，调味品四周期共振最明显。“牛市”，调味品四周期共振最明显。展望2022年，调味

3、品有望迎来库存周期、价格周期、成本 周期、需求周期的共振。此外，行业大规模提价的啤酒板块，明年亦有可能出现利润端加速增长 的态势。 除去周期波动所带来的行业变化之外，成长性赛道的投资机会也是我们关注的重点，所以报告的报告的 后半段我们聚焦于成长。后半段我们聚焦于成长。近年来我们食品饮料上市公司多了不少年复合增速超过20%的公司，除 了大单品模式铺市外，一揽子公司集中在同赛道餐饮供应链餐饮供应链。餐饮供应链蓬勃发展，上下游 互相渗透的同时，预制半成品上市公司“家族”新增多名成员，展望2022年预计餐饮供应链公司 增速显著快于食品饮料全行业，其中上游食品端的发展进程较快、确定性较强。 gYkZaX

4、iYdWaZvNwOyQzR6McMaQmOqQoMqRlOmNrQjMsRqQ9PnNzQuOmQrQNZrNnQ 目录目录 宏观：从周期性看行业演进历程 行业：从格局变迁透视行业发展机遇 投资建议：聚焦后周期品种，关注餐饮供应链发展 万物皆周期，波动属正常万物皆周期，波动属正常 经济周期经济周期：所处经济体中，均具周期性，强弱之分 需求周期：需求周期：经济活动的频繁程度决定需求的波动，10年大周期 价格周期：价格周期：消费呈现螺旋式上行趋势，消费升级大趋势下“大小年”，3年小周期， 2009-2012、2015-2017、2020下半年至今 成本周期成本周期：上游原材料成本变动，传导到下游

5、消费 估值周期：估值周期：与基本面周期相辅相成，戴维斯“双击”/“双杀” 图表图表1：白酒行业与全：白酒行业与全A股估值对比（股估值对比（PE-TTM） 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表图表2：茅台终端价变化与：茅台终端价变化与PPI同比增速同比增速图表图表3：贵州茅台与海天味业归母净利润增速：贵州茅台与海天味业归母净利润增速 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 波动上行是趋势，幅度逐渐收敛波动上行是趋势，幅度逐渐收敛 图表图表4：部分国家服务业增长值占：部分国家服务业增长值占GDP的比重（的比重（%） 图表图表5：中国高净值人群数量及可投资资产：中国

6、高净值人群数量及可投资资产 消费大周期：消费大周期：支出增加，消费升级 波动是小周期：波动是小周期：消费升级螺旋式向上，“大小年”明显 上行是大趋势：上行是大趋势：相较于发达市场，中国消费支出占比提升空间较大，我们预计未来十年 仍是消费大牛市 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 图表图表6：中国白酒行业产销量（万千升）：中国白酒行业产销量（万千升） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表图表7：中国：中国啤酒啤酒行业产量（万千升）行业产量（万千升） 图表图表8：中国：中国乳业销量乳业销量（千吨）（千吨） 图表图表9：中国瓶装水：中国瓶装水销量销量（亿升）（

7、亿升） 波动上行是趋势，幅度逐渐收敛波动上行是趋势，幅度逐渐收敛 幅度逐渐收敛：幅度逐渐收敛：销量行业性降速，价格效用更明显 人口结构变化：人口结构变化：2015年之后各行业量的逻辑弱化 量价关系转变：量价关系转变：大众品和高端品增速分化 导入期导入期 成长期成长期 稳定期稳定期 衰退期衰退期 波动上行是趋势，幅度逐渐收敛波动上行是趋势，幅度逐渐收敛 导入期：导入期：行业培育期，未来发展速率不确定 （连锁餐饮） 导入成长期：导入成长期：行业快速发展，龙头市占率较低 （预制菜、复合调味品） 成长期：成长期：行业保持增速，龙头市占率提升空间大 （白酒、速冻） 成长稳定期：成长稳定期：行业增速不明显

8、，龙头市占率提升 （啤酒、常温白奶、基础调味品） 衰退期：衰退期：行业降速，龙头市占率难突破 （味精、黄酒） 量价齐升量价齐升 量减价升量减价升 量减价平量减价平 2002-2012年年 2015年至今年至今 图表图表10：各发展阶段量价关系各发展阶段量价关系 图表图表11：各发展阶段增长态势简析各发展阶段增长态势简析 资料来源：国盛证券研究所 小周期顺次传导，行至后半段小周期顺次传导，行至后半段 小周期行至后半段：小周期行至后半段：升级渐入平稳期，疫情影响修复可期 消费升级进入平稳期：消费升级进入平稳期：2020下半年进入新周期，高端品价格开始筑平台 价格顺次传导：价格顺次传导：上游原材料涨

9、价催生大众品行业性提价 需求边际复苏：需求边际复苏：疫情反复大众消费（餐饮端）尚待修复 图表图表12：CPI与与PPI同比增速（同比增速（%） 图表图表13：贵州茅台与海天味业归母净利润增速：贵州茅台与海天味业归母净利润增速 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 小周期顺次传导，行至后半段小周期顺次传导，行至后半段 图表图表16：国内豪宅与欧洲红酒价格情况：国内豪宅与欧洲红酒价格情况 图表图表17：飞天茅台与五粮液的批价情况（元）：飞天茅台与五粮液的批价情况（元） 后半段如何演绎：后半段如何演绎：平稳过度，提前去泡沫 茅台数据背离：茅台数据背离：与PPI、红酒指

10、数背离，政策催化提前去泡沫 酱酒投资热潮退去，行业回归常态化 图表图表14：Live-ex100红酒指数同比与红酒指数同比与PPI同比增速（同比增速（%） 图表图表15：飞天茅台终端价增速与：飞天茅台终端价增速与PPI同比增速同比增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 小周期顺次传导，行至后半段小周期顺次传导，行至后半段 图表图表18：部分高端品目前价格与：部分高端品目前价格与2012年初价格比例年初价格比例 后半段如何演绎：后半段如何演绎：高端消费无需过度担忧，大众品边际复苏 购买力有支撑：购买力有支撑：多数高端品价格回到2012年价格，预计不会出现深度调整 需要一段时间的盘整和消化，但不

11、会是2-3年的中周期 高端品的底层逻辑未改变，仍是优秀的消费赛道 图表图表19：中国高净值人群数量及可投资资产：中国高净值人群数量及可投资资产 资料来源：wind，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：地产酒聚焦后周期品种：地产酒 后半段如何投资：后半段如何投资：聚焦后周期品种 消费升级对地产酒是“双刃剑”，后周期属性明显。消费升级对地产酒是“双刃剑”，后周期属性明显。高端-次高端-地产酒顺次传导 结构升级明显，毛销差扩大，利润弹性大于营收。结构升级明显，毛销差扩大，利润弹性大于营收。预期差有望在明年表观兑现 图表图表20：2017-2018年部分白酒公司净利率同比增减情况年部分白酒公司净利率同比增

12、减情况图表图表21：2020-2021年地产酒净利率情况年地产酒净利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所；注：2021年数据使用wind一致预期 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 后半段如何投资：后半段如何投资：四周期共振大众品有望迎“牛市” 价格周期：价格周期：五年以来最大规模、最大幅度的行业性提价 需求周期：需求周期：疫情对餐饮需求影响边际减弱，销量同比有望提升 库存周期：库存周期：2020Q2-3经历去库存，毛销差降低，2020Q4恢复正常 成本周期：成本周期：上游成本端明年有望下行 长周期来看：长周期来看：大众品量价增速弱于高端品 消费升级

13、过程中，高端品价格弹性较强 人口红利不在，大众品行业销量降速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 20072007年底、年底、20082008年初年初 燕京啤酒：燕京啤酒：先后部分产品 提价6%、5-10% 珠江啤酒：珠江啤酒：部分产品提价 青岛啤酒：青岛啤酒：部分产品提价 20102010- -20112011年初年初 燕京啤酒：燕京啤酒：部分产品提价10% 华润啤酒：

14、华润啤酒：部分产品提价 青岛啤酒：青岛啤酒：部分产品提价 20172017年底、年底、20182018年初年初 燕京啤酒：燕京啤酒：部分产品提价 华润啤酒：华润啤酒：部分主力提价 青岛啤酒：青岛啤酒：部分产品提价 重庆啤酒：重庆啤酒：纯生和低端罐装提价 百威啤酒：百威啤酒：批价大幅提高 20212021年年 青岛啤酒、华润啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、 重庆啤酒、百威啤酒：重庆啤酒、百威啤酒： 主力产品提价 20082008年底年底 海天味业：海天味业：金标酱油 提价10% 20102010年底、年底、20112011年初年初 海天味业：海天味业：部分产品提价 中炬高新：中炬高新：部分产品提价 涪

15、陵榨菜：涪陵榨菜：主力产品提10% 20122012年年 海天味业：海天味业：金标、银标分别 提价10%、12.5% 涪陵榨菜：涪陵榨菜：主力产品提价50% 20172017- -20182018年年 海天味业：海天味业：17年90%产品提价 千禾味业：千禾味业：17年主力产品提价 中炬高新：中炬高新：17年主力产品提价 涪陵榨菜：涪陵榨菜：16-18年均有大幅提 价，幅度分别8-12%、15-17%和 10% 20212021年年 海天味业、恒顺醋业、海天味业、恒顺醋业、 千禾味业、涪陵榨菜千禾味业、涪陵榨菜 等多数行业龙头：等多数行业龙头：均 有提价预期及举措 20192019年年 恒顺醋

16、业：恒顺醋业：5个品种提价13% 价格周期：价格周期：五年以来最大规模、最大幅度的行业性提价 相较2017-2018年涨价周期，本次大众品企业提价幅度均大于前，且产品覆盖更广 图表图表22：大众品提价一览大众品提价一览 资料来源：wind，新浪财经，网易财经，界面新闻，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 图表图表24：每日营业门店趋势：每日营业门店趋势(对比对比2019年年12月涨跌幅月涨跌幅) 图表图表25：营业门店到店消费趋势：营业门店到店消费趋势(对比对比2019年年12月涨跌幅月涨跌幅) 图表图表23：社会消费品零售总额：餐饮收入：

17、当月同比：社会消费品零售总额：餐饮收入：当月同比 疫情反复影响餐饮2021年复苏 对比2019年同期，营业门店数量仍有缺口， 到店消费额不及预期，明年餐饮恢复仍有弹性 资料来源：美味不用等大数据，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 需求周期：需求周期：餐饮恢复不及预期，明年复苏仍有弹性 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 资料来源：美味不用等大数据，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 图表图表26：酱油类产品平均货龄（月）：酱油类产品平均货龄（月） 图表图表29：榨菜类产品平均货龄（月）

18、：榨菜类产品平均货龄（月） 图表图表27：食醋类产品平均货龄（月）：食醋类产品平均货龄（月） 图表图表30：复合调味料类产品平均货龄（月）：复合调味料类产品平均货龄（月） 渠道库存周期：渠道库存周期：销售费用投放加大，渠道库存渐归良性 图表图表28：2020-2021年部分公司销售费用率情况（年部分公司销售费用率情况（%） 图表图表31：2020-2021年部分公司毛销差情况（年部分公司毛销差情况（%） 0 5 10 15 20 25 30 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 海天厨邦千禾 恒顺涪陵榨菜 0 5 10 15 20 2

19、5 30 35 40 45 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 海天厨邦千禾 恒顺涪陵榨菜 0 1 2 3 4 5 6 7 21 年 2 月 （ 宣 城 ） 21 年 7 月 （ 上 海 ） 21 年 8 月 （ 合 肥 ） 21 年 9 月 （ 上 海 ） 21 年 10 月 （ 重 庆 ） 涪陵榨菜吉香居 0 1 2 3 4 5 6 7 8 21年2月 （宣城） 21年7月 （上海） 21年8月 （合肥） 21年9月 （上海） 21年10月 （重庆） 海天厨邦千禾李锦记 0 1 2 3 4 5 6 7 21年2月 （宣城） 21

20、年7月 （上海） 21年8月 （合肥） 21年9月 （上海） 21年10月 （重庆） 恒顺 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21年2月 （宣城） 21年7月 （上海） 21年8月 （合肥） 21年9月 （上海） 21年10月 （重庆） 海底捞大红袍德庄好人家 资料来源：wind，草根调研，国盛证券研究所（注：各品类货龄为我们调研地区的部分商超货龄平均值） 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 成本周期：成本周期：包材成本略有回落趋势，原材料价格多在高位震荡 2020H2以来，大宗商品价格上行明显，带动板块玻璃瓶、瓦楞纸等包材成本上行明显， 啤酒

21、与调味品生产所需的农产品价格同步亦趋，但部分原材料价格开始较年内高点回落， 预计2022年食饮板块上游成本端有望同比下行，在报表端加速释放提价带来的业绩弹性。 100 150 200 250 300 350 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 进口均价:大麦:当月值（美元/吨) 进口均价:大麦:当月值（美元/吨) 图表图表35：进口大麦价格进口大麦价格较高点回落

22、较高点回落 图表图表33：瓦楞纸价格仍处于上行态势瓦楞纸价格仍处于上行态势 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 市场价:瓦楞纸:高强:全国（元/吨） 市场价:瓦楞纸:高强:全国（元/吨） 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019-01 2019-03 2019-04

23、 2019-06 2019-08 2019-09 2019-11 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-07 2020-09 2020-11 2020-12 2021-02 2021-04 2021-05 2021-07 2021-09 2021-10 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/ 吨） 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨） 图表图表32：玻璃成本年内上涨明显、但较高点开始回落玻璃成本年内上涨明显、但较高点开始回落 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019-01 2

24、019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-01 2020-04 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 图表标题 现货价:PET切片(纤维级):国内（元/吨） 图表图表34：PET价格有所回落价格有所回落 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020

25、-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 市场价:大豆:黄豆:全国（元/吨）市场价:大豆:黄豆:全国（元/吨） 图表图表36：大豆价格仍处高位大豆价格仍处高位 4500 5000 5500 6000 6500 2019-01 2019-03 2019-04 2019-06 2019-08 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-06 2021

26、-08 2021-10 图表标题 现货价:白砂糖:南宁（元/吨） 图表图表37：白砂糖价格仍处高位白砂糖价格仍处高位 资料来源：wind，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 图表图表38：海天味业毛利率与成本变动情况海天味业毛利率与成本变动情况图表图表39：中炬高新中炬高新毛利率与成本变动情况毛利率与成本变动情况 图表图表40：啤酒企业毛利率与成本模型测算啤酒企业毛利率与成本模型测算图表图表41：乳制品企业毛利率与成本模型测算乳制品企业毛利率与成本模型测算 成本周期：成本周期：啤酒、调味品综合成本创历史新高 大众品板块在2021年9-10月

27、成本上移至高位，从个板块情况来看，啤酒、调味品综合成 本创历史新高，乳制品、肉制品等板块相对温和 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 股价表现：股价表现：初期靠价催化，需求验证传导至利润端 提价落地迎来行业性上涨，后续股价出现分化，需求验证利润兑现标的迎来二次上涨 图表图表42：主流啤酒企业单季度毛利率同比变化情况（主流啤酒企业单季度毛利率同比变化情况（pct） -15 -10 -5 0 5 10 15 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2018Q

28、1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒惠泉啤酒青岛啤酒 提价窗口提价窗口提价窗口提价窗口 图表图表43：各调味品公司各调味品公司2016-2019年毛利率同比变动情况（年毛利率同比变动情况（pct） -2 -1 0 1 2 3 4 5 20019 海天味业美味鲜千禾味业恒顺醋业 -50 0 50 100 150 200 250 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07

29、 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 海天味业中炬高新千禾味业 海天2017年 1月提价落 地带动股价 走高 成本进入下 行通道，提 价传导检验 业绩验证， 增长分化 图表图表45：各调味品公司各调味品公司2016-2019年毛利率同比变动情况（年毛利率同比变动情况（pct）图表图表44：2007年末至年末至2008年初主要啤酒企业与板块涨跌幅情

30、况年初主要啤酒企业与板块涨跌幅情况 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007-11-08 2007-11-13 2007-11-16 2007-11-21 2007-11-26 2007-11-29 2007-12-04 2007-12-07 2007-12-12 2007-12-17 2007-12-20 2007-12-25 2007-12-28 2008-01-04 2008-01-09 2008-01-14 2008-01-17 2008-01-22 2008-01-25 2008-01-30 2008-02-04 2008-02-14 2008

31、-02-19 2008-02-22 2008-02-27 2008-03-03 2008-03-06 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒食品饮料(申万) 华润、青啤 等龙头宣布 提价 资料来源：wind，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：啤酒板块聚焦后周期品种：啤酒板块 3281 4159 4496 4648 6836 9504 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20192020 图表图表48：主流啤酒企业净吨价情况（元）主流啤酒企业净吨价情况（元） 图表图表46：主流啤酒企业净利率情况主流啤酒企业净利率情况 图表图表49：中美啤酒价

32、格情况（元）中美啤酒价格情况（元） 行业利润释放期，行业利润释放期，2022年吨价有望加速上行年吨价有望加速上行 量减价增趋势下，2018年行业进入利润释放期 行业具备提价转嫁能力，2022年吨价有望加速上行，对标海外，国产啤酒利润仍有翻倍空间 啤酒投资黄金期-利润兑现 图表图表47：主流啤酒企业净利率情况主流啤酒企业净利率情况 资料来源：wind，中国产业信息网，国盛证券研究所 聚焦后周期品种：调味品板块聚焦后周期品种：调味品板块 2022年利润增速“最快”板块，四周期共振最明显的板块年利润增速“最快”板块，四周期共振最明显的板块 价格周期：价格周期：五年以来最大规模、最大幅度的行业性提价（

33、没有不提价的调味品） 需求周期：需求周期：疫情对餐饮需求影响边际减弱，销量同比有望提升 库存周期：库存周期：2020Q2-3经历去库存，毛销差降低，2020Q4恢复正常 成本周期：成本周期：上游成本端明年有望下行 调味品行业两年利润率降速居首，恢复可期调味品行业两年利润率降速居首，恢复可期 利润率恢复至2019年水平，多数业绩弹性20%+，叠加需求明年板块有望迎业绩弹性 2017年提价行业利润率再上台阶，二线标的弹性强于一线 图表图表50：调味品上市公司净利率增减情况（调味品上市公司净利率增减情况（pct）图表图表51：调味品上市公司净利率变动比例调味品上市公司净利率变动比例 资料来源：win

34、d，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 目录目录 宏观：从周期性看行业演进历程 行业：从格局变迁透视行业发展机遇 投资建议：聚焦后周期品种，关注餐饮供应链发展 导入期导入期 成长期成长期 稳定期稳定期 衰退期衰退期 量减价增大趋势下的“逆行者”量减价增大趋势下的“逆行者”成长愈发稀缺成长愈发稀缺 导入期：导入期：行业培育期，未来发展速率不确定 （连锁餐饮） 导入成长期：导入成长期：行业快速发展，龙头市占率较低 （预制菜、复合调味品） 成长期：成长期：行业保持增速，龙头市占率提升空间大 （白酒、速冻） 成长稳定期：成长稳定期：行业增速不明显，龙头市占率提升 （啤酒、常温白奶、基础调

35、味品） 衰退期：衰退期：行业降速，龙头市占率难突破 （味精、黄酒） 量价齐升量价齐升 量减价升量减价升 量减价平量减价平 2002-2012年年 2015年至今年至今 图表图表52：各发展阶段量价关系各发展阶段量价关系 图表图表53：各发展阶段增长态势简析各发展阶段增长态势简析 资料来源：国盛证券研究所 从龙头市占率看成长空间从龙头市占率看成长空间 行业集中度越低，发展空间越大行业集中度越低，发展空间越大 一般来说，消费品稳定业态的龙头市占率超过一般来说，消费品稳定业态的龙头市占率超过20%，但比较难超过，但比较难超过40% 龙头市占率低于龙头市占率低于20%：龙头增速将显著快于行业 龙头市占

36、率高于龙头市占率高于40%：利润率极低、专业比例极高（消费品中较少） 白酒、醋、复合调味料（含火锅底料）、预制/半成食品（含速冻火锅制品）、低温白奶 图表图表54：食品饮料部分赛道龙头市占率食品饮料部分赛道龙头市占率 图表图表55：食品饮料部分赛道龙头市占率比值（食品饮料部分赛道龙头市占率比值（2020年年/2010年）年） 资料来源：中国产业信息网，国家统计局，国盛证券研究所 成长赛道中“失速”的龙头成长赛道中“失速”的龙头 图表图表56：食品饮料部分赛道龙食品饮料部分赛道龙CR1与与CR3市占率比值市占率比值图表图表57：白酒与啤酒上市公司白酒与啤酒上市公司1990年代初期与年代初期与20

37、21年净利率均值（年净利率均值（%） 资料来源：wind，中国产业信息网，国盛证券研究所；1990-1995年使用上 市披露最早数据至1995年均值，2021年使用wind一致预期 龙头错失发展良机，二线品牌超越有望：龙头错失发展良机，二线品牌超越有望： 火锅底料（红九九）、低温白奶（光明）、食醋（恒顺）、啤酒（青岛） 龙头失速，行业“内卷”的同时整体利润率下降 龙头对于行业的培育和引领很重要（白酒、酱油） 成长赛道成长赛道高端白酒高端白酒 图表图表58：2011-2021年茅五泸销量与批价年复合增速年茅五泸销量与批价年复合增速 图表图表59：2021年高端及次高端白酒销量预测（万吨）年高端及

38、次高端白酒销量预测（万吨） 行业复合增速较快，且渗透率较低行业复合增速较快，且渗透率较低 过去十年复合增速约15%，其中茅台增速（18%）快于五泸 高端及次高端销量占比仅为1%，发展空间较大 销量集中度与收入集中度“脱节”，背后是龙头的品牌培育销量集中度与收入集中度“脱节”，背后是龙头的品牌培育 茅台“理性”的销量增长，塑造高端品稀缺性 名酒量价平衡较高，有别于青啤 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，中国产业信息网，国盛证券研究所 成长赛道成长赛道行业变革催生成长赛道行业变革催生成长赛道 图表图表60：餐饮中央厨房渗透率餐饮中央厨房渗透率 图表图表62：中国连锁餐饮平均门店

39、数与单店人员：中国连锁餐饮平均门店数与单店人员图表图表61：中美日餐饮连锁化率变化情况：中美日餐饮连锁化率变化情况 资料来源：中研普华研究院，中国产业信息网，中国饭店协会，国盛证券研究所 下游零售业变革催生上游食品成长赛道下游零售业变革催生上游食品成长赛道 线上购物平台：线上购物平台：三只松鼠的崛起 社区团购：社区团购：调味品阶段性“内卷” 连锁餐饮（连锁餐饮（B端）、新零售（端）、新零售（C端）：端）：预制半成品、复合调味品 掘金餐饮链：掘金餐饮链：供应链是核心竞争力，上游确定性强有望率先跑出龙头，下游连锁餐饮全 国化波动性较大 复调：复调： B、C端边际向好，格局加速演变中端边际向好，格局

40、加速演变中 C端复调：终端渐入常态，格局持续演变中。端复调：终端渐入常态，格局持续演变中。在去年高基数下，今年C端复调需求走弱，同 时叠加供给端大幅增加，整体C端短期承压，根据草根调研，二三季度渠道促销力度加大， 四季度库存恢复常态。另根据渠道调研，部分地区开始出现中小品牌退出情况。 B端复调：餐饮受阻短期压制需求，逆境有望加速行业分化。端复调：餐饮受阻短期压制需求，逆境有望加速行业分化。疫情反复致餐饮恢复不及预期， B端复调企业销售回暖进程受一定影响，但亦加速行业分化，具备相对优势企业积极进行激 励调整、组织变革，蓄力长期发展，中小企业增长压力则更甚。 长期展望：复调仍为最具发展前景的调味品

41、子赛道长期展望：复调仍为最具发展前景的调味品子赛道。连锁餐饮化发展大势所驱，目前我国复 调渗透率远低于日本、美国等发达国家，且发展仍在早期导入阶段。 数据来源：wind，国盛证券研究所 图表图表63：调味品各细分子赛道发展阶段梳理：调味品各细分子赛道发展阶段梳理图表图表64：中美日餐饮连锁化率以及复合调味品占比对比：中美日餐饮连锁化率以及复合调味品占比对比 数据来源：wind，国盛证券研究所 导入期导入期 成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期 复合调味料复合调味料 料酒料酒 食醋食醋 高端高端 酱油酱油 中低端中低端 酱油酱油 鸡精鸡精 鸡粉鸡粉 味精味精 千亿市场，稳健增长。千亿市场，稳健增

42、长。2020年我国速冻食品市场规模约1458亿元，自2011年以来，我国速 冻食品行业规模一直保持稳步增长，2013-2020年复合增长率达到11%。随着餐饮连锁快速 扩张，客户对食材把控、口味稳定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于标准 化（如原材料、调味料、加工过程等），从而催生了上游基础食材工业化、规模化生产的需 求。速冻行业受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充，未来行业成长预期良好。 龙头全国化布局下竞争优势显著。龙头全国化布局下竞争优势显著。速冻食品龙头安井、三全凭借全国化产能布局的先发优势 和高效的供应链管理体系，竞争优势明显，规模效应有望持续显现。 数据来源：wind，国盛

43、证券研究所 图表图表65：安井食品、三全食品、海欣食品、惠发食品、千味央厨、广州酒家对比（：安井食品、三全食品、海欣食品、惠发食品、千味央厨、广州酒家对比（2020年）年） 产能及布局产能及布局产品结构产品结构渠道结构渠道结构 安井食品 基本实现全国化产能布局，在厦门、无锡、泰州、 四川、湖北、河南、广州等地均已建或在建生产 基地，2020年产量60.58万吨 共有速冻食品300余种，目前以火锅料制品为主 （速冻肉制品及鱼糜制品共占收入66%），速冻 米面占公司收入24%，菜肴制品占公司收入10% 经销商和商超渠道占比分别为84%/12%，2020 年疫情后公司提出BC兼顾，双轮驱动策略，新招

44、 募一批BC类经销商，当前BC比例为5:5 三全食品 基本实现全国化产能布局，在华中、华东、华南、 华北均有生产基地，2020年产量63.86万吨 主品类为传统速冻米面制品汤圆、水饺2020年收 入占比68%。2020年公司推出涮烤汇系列，发力 速冻调制食品，持续丰富其产品线，占比9% 以C端为主，2020年公司零售和餐饮渠道分别占 比86%/14% 海欣食品 主要集中在东南沿海（福建和浙江）等地，通过 租赁+自建的方式解决产能瓶颈，2020年产量为 10.43万吨 聚焦深海鱼糜产品，速冻鱼糜制品及肉制品占比 89%，主要为速冻鱼糜制品 流通渠道为主，2020年流通渠道占比62%，现代 渠道占

45、比约27% 惠发食品 集中在山东地区，拥有三大生产基地。2020年产 量9.50万吨 以火锅料制品为主，丸制品、油炸品、串制品、 肠制品占比分别为34%/23%/10%/8% 公司以经销模式为主，经销商自行对接下游各渠 道 千味央厨集中在河南地区，2020年产能9.92万吨 主打油炸类速冻米面制品，油条、芝麻球是公司 核心大单品。截止2020年共有368个SKU，其中 油炸类占收入55%、蒸煮、烘焙类速冻米面制品 分别占19%和20%，菜肴类和其他占比5% 直营和经销模式并存，对经销客户主要销售通用 品，对直营客户主要销售定制品，直营占比36%， 经销占比63% 广州酒家集中在广东地区，202

46、0年产量3.25万吨 速冻食品收入占比24%，主打广式点心细分市场， 目前SKU数量较其他企业仍较少 - 速冻：龙头集中度提升，完成全国化布局速冻：龙头集中度提升，完成全国化布局 预处理市场规模约预处理市场规模约2000亿，供需共振带动行业成长亿，供需共振带动行业成长。2020年我国预处理的肉类和海鲜市场 规模约为1838.29亿元，近5年CAGR为6.3%，预处理的水果和蔬菜市场规模约为120.93亿 元，近5年CAGR为8.0%。从供给端来看，从供给端来看，冷链物流、大数据技术实现精准营销以及线上线 下渠道的多元化，共同为预制菜行业发展创造条件。我国冷链车2019年的保有量为214700

47、辆，2015-2019年CAGR约为23%。从需求端来看，从需求端来看，消费升级、生活节奏加快、人力成本上 升等，都会带动预制菜的需求。 行业仍处于早期发展阶段，市场集中度低。行业仍处于早期发展阶段，市场集中度低。目前行业中多数企业规模小，行业较为分散，正 处于由导入期向成长期过渡的阶段。味知香为预制菜行业上市第一股，2016-2020年营收 CAGR约为21%。根据欧睿数据，2020年美国、日本和中国的预制菜销量分别为433.2万吨、 206.4万吨和169.3万吨，人均消费量分别为13.12千克、16.42千克和1.21千克，对比日本与 美国，我国人均预制菜消费量和总体市场成长均有较为广阔

48、空间。 数据来源：企查查、国盛证券研究所 图表图表67：预制菜企业数量持续提升：预制菜企业数量持续提升 预制菜：行业处于早期阶段，多业态参与角逐预制菜：行业处于早期阶段，多业态参与角逐 图表图表66：预处理肉类和海欣市场规模及增速：预处理肉类和海欣市场规模及增速 数据来源：中国产业信息网、国盛证券研究所数据来源：wind，国盛证券研究所 图表图表68：味知香营业总收入及增速：味知香营业总收入及增速 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0 1 2 3 4 5 6 7 200192020 2021Q1-3 营业总收入（亿

49、元）YoY(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 预处理肉类和海鲜（亿元）YoY 目前我国冷冻烘焙食品规模不足百亿目前我国冷冻烘焙食品规模不足百亿，有近有近5倍成长空间倍成长空间。据“安琪烘焙大讲堂” ,预计到2020 年底亚太地区冷冻面团市场规模将达到50亿美元，到2025年将达到70亿美元,其中仅日本市场 2019年冷冻面团及冷冻面包销售额约120亿人民币。从另一个角度来看，据中国产业信息网数据

50、， 2020年我国烘焙业零售规模为2358亿元，其中原材料占比约为25-35%，假设冷冻烘焙在生产端 渗透率为10%，则冷冻烘焙市场规模约为59-83亿元，较全球市场而言仍有较大提升空间。美国 1949 年仅3%的面包店使用冷冻烘焙食品，到1961年已快速增加至39%,1990年增长至80%，而 与中国饮食文化相近的日本早在2000年已有50%的烘焙店使用冷冻烘焙产品。假设我国冷冻烘 焙食品渗透率提升至50%，市场规模有望达到295-413亿元。 产品格局以蛋挞皮产品格局以蛋挞皮、中式糕点中式糕点、月饼为主月饼为主。冷冻面团厂家主要位于东部及沿海地区，基本上以 无需发酵的产品为主，如蛋挞皮、中