1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 百克生物(688276.SH) 2021 年 11 月 30 日 买入买入（首次首次） 所属行业：生物医药 当前价格(元)：76.28 合理区间(元)：92.60-98.80 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 14.10 -16.41 -7.13 相对涨幅(%) 14.18 -15.93 -7.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 百克生物：国产首家带状疱疹疫苗百克生物：国产首家带状疱疹疫苗 报产在即，报产在即，有望开启成长大周期有望开启成长大周

2、期 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：1）带状疱疹疫苗）带状疱疹疫苗作为全球最新的疫苗重磅品种，作为全球最新的疫苗重磅品种，GSK 重组产品上市 3 年斩获全球 25 亿美元销售成绩，成全球第三大疫苗单品；2）国内带疱疫苗市场）国内带疱疫苗市场 几乎空白几乎空白，目前国内 40 岁以上人群占总人口近 50%，存量受众约 7 亿人，百克 产品研发进展领先，报产在即，有望成为 35-45 亿的重磅产品，并能维持 4-5 年 的国产独家地位；3）现有水痘、鼻喷流感疫苗均为现有水痘、鼻喷流感疫苗均为 10-15亿级产品，亿级产品，叠加丰富研 发管线，未来新老产品齐放量将驱动公司 2022 年进入快

3、速成长周期。 综合优势突出，综合优势突出，峰值销售有望达峰值销售有望达 35-45 亿亿，或维持，或维持 4-5 年国产独家地位年国产独家地位。带状疱 疹中老人发病率高， 我国 50 岁及以上人群每年新发病例超 150 万。 患病后易患并 发症，疼痛程度可达 7 级以上，约有 10%-25%患者后遗神经痛持续超 1年，需长 期服用神经类药物，严重影响患者生活质量。目前国内仅有进口 GSK重组疫苗上 市，高昂售价与明显不良反应影响了整体接种率；公司减活疫苗综合优势明显， 目 前已完成临床 3 期现场工作，我们预计临床数据积极，将于 2021 年底报产。公司公司 产品优势产品优势如下如下：1）适用

4、年龄更靠前：或为 40 岁以上（GSK 为 50 岁以上） ；2） 1 针法依从性高（GSK 为两针法） ；3）不良反应低，安全性更好；4）价格亲民， 可及性强：GSK 一人份 3200 元，公司预计 600-1000 元；5）有效性逊于 GSK产 品，但或有机会好于默沙东产品。根据当前中老年人接种流感疫苗活跃人群数据 （约每年 1000-1500 万人份） ，我们判断公司带疱疫苗营收峰值或达 35-45 亿元。 独家鼻喷流感疫苗为独家鼻喷流感疫苗为 11-15 亿量级重磅产品，差异化路线下正快速放量亿量级重磅产品，差异化路线下正快速放量。2020年 我国流感疫苗接种渗透率为 4.1%，我国流

5、感疫苗渗透率较发达国家仍有 10 倍以 上空间。公司的鼻喷流感疫苗为国内独家，相对于裂解疫苗可以免于注射， 差异化 路线推动鼻喷流感疫苗加速放量。根据对流感疫苗市场接种年龄的估算，3-17 岁 的流感接种数大约在 1500 万支左右，随着渗透率的逐渐提升， 我们预测公司鼻喷 流感疫苗市场规模区间为 11-15 亿元。 管线布局丰富管线布局丰富，2022 年有望开启长周期年有望开启长周期成长。成长。公司是国内产学研合作标杆，在佐 剂与保护剂研发领域成果显著， 为国内产学研合作标杆之一。 通过自研+对外合作， 公司积极布局多种全人源单抗、老年痴呆疫苗、肿瘤疫苗和 mRNA 疫苗等，立足 长远发展。

6、公司研发方面，2022 年狂犬疫苗将复产上市，2023 年重磅产品带疱疫 苗将上市放量。 因此，在现有品种及带疱疫苗未来获批后快速放量驱动下， 我们判 断公司 2022 年公司业绩增长开始提速，2023 年营收与利润将大幅增长，开启维 持多年的快速成长周期。 盈利与估值预测：盈利与估值预测： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 3.1/5.2/8.4亿元, 参考业内可比公司 21 年平均 PE 以及公司自身业务与成长性情况，给予公司 22 年合理 PE 区间为 75-80，对应目标区间价为 93.6-99.8 元/股。首次覆盖，给 予“买入”评级。 风险提示：风险提示：研发进

7、度不及预期；产品放量不及预期；竞争格局加剧风险；设备升级 复产不及预期风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 412.84 流通 A 股(百万股)： 33.04 52 周内股价区间(元)： 63.43-118.50 总市值(百万元)： 31,491.49 总资产(百万元)： 4,118.98 每股净资产(元)： 8.26 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 976 1,441 1,298 1,721 2,750 (+/-)YOY(%) -4.

8、2% 47.7% -9.9% 32.6% 59.8% 净利润(百万元) 221 418 308 515 842 (+/-)YOY(%) 72.6% 89.2% -26.4% 67.3% 63.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.61 1.14 0.75 1.25 2.04 毛利率(%) 90.4% 88.3% 83.0% 89.0% 89.0% 净资产收益率(%) 21.8% 23.5% 8.6% 12.5% 17.0% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57% -43% -29% -14% 0% 14% 29% 2020-1120

9、21-032021-07 百克生物沪深300 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 百克生物：产品差异化优势明显，明星产品爆发在即 . 5 1.1. 多年深耕疫苗领域，分拆上市更上台阶 . 5 1.2. 水痘疫苗稳步放量，营收规模稳步增长，盈利能力不断加强 . 6 1.3. 产学研结合标杆，研发平台成效显著 . 7 2. 带疱疫苗蓄势待发，22-23 年营收有望大幅增长 .10 2.1. 带状疱疹疫苗：国产独家，有望成为 35-45 亿收入重磅产品 .10 2.2. 鼻喷流感疫苗：差异化路线持续放量，有望成为

10、 11-15 亿量级品种 .15 2.3. 水痘疫苗：国内水痘疫苗绝对龙头，市占率超过 30%.17 2.4. 狂犬疫苗：设备改造升级，有望 2022 年底重新上市 .18 2.5. 其他在研产品：多技术品种齐头并进，构成未来发展动力 .19 3. 盈利预测： .21 3.1. 盈利预测 .21 3.2. 投资建议 .21 4. 风险提示： .22 4.1. 研发进度不及预期 .22 4.2. 产品放量不及预期 .22 4.3. 水痘疫苗竞争格局加剧风险 .22 4.4. 设备升级复产进度不及预期 .22 mWgV9UkWaZfUxPvNwOuM8O9RaQtRoOtRnMkPrQoMjMrR

11、qR8OqQvMwMoPmRwMnOuN 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 3 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：百克生物发展历程 . 5 图 2：百克生物股权架构（截至 2021.9.30） . 6 图 3：2011-2021H1 百克生物营业总收入（亿元，%） . 6 图 4：2011-2021H1 百克生物归母净利润（亿元，%）. 6 图 5：2017-2020年百克生物营收构成（亿元） . 7 图 6：2017-2020年百克生物毛利占比（%） . 7 图 7：2018-2021Q1-Q3 百克生物费用率情况（%） . 7 图 8：

12、2018-2021 Q1-Q3百克生物利润率情况（%） . 7 图 9：百克生物技术研发平台. 8 图 10：百克生物产品管线分布 . 9 图 11：美国带状疱疹每千人发病人数与神经痛发病率（%） .10 图 12：美国带状疱疹每千人发病人数趋势 .10 图 13：我国 65岁以上人口情况（亿人，%） . 11 图 14：中美 50岁以上带状疱疹疫苗渗透率（%） . 11 图 15：Shingrix 与 Zostavax 销售额情况（亿美元） .12 图 16：Shingrix 全球分地区销售额（亿美元） .12 图 17：百克生物带状疱疹疫苗技术路径.13 图 18：国内公司带状疱疹研发进展

13、 .14 图 19：2012-2020年国内流感感染人数（万人） .15 图 20：2012-2020年国内流感死亡人数（人） .15 图 21：2012-2020年我国流感疫苗批签发情况（万支，%） .16 图 22：2018-2020年流感疫苗签发情况（%） .16 图 23：2020 年我国流感疫苗批签发量占比（%） .16 图 24：中国与发达国家水痘疫苗接种率对比情况（%） .18 图 25：国内 2012-2021Q1水痘疫苗批签发量（万支，%）.18 图 26：我国狂犬疫苗批签发量（万支）.19 表 1：百克生物合作高校平台 . 7 表 2：全球已上市带状疱疹疫苗比较 . 11

14、表 3：水痘与带状疱疹疾病与疫苗对比 .12 表 4：百克生物与 GSK 带状疱疹疫苗对比.14 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 4 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 5：百克生物带状疱疹疫苗市场空间测算 .15 表 6：国内已上市流感疫苗对比 .17 表 7：百克生物鼻喷流感疫苗市场空间测算 .17 表 8：百克生物营收预测 .21 表 9：可比公司估值 .21 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 5 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 百克生物：百克生物：产品差异化优势明显产品差异化优势明显，明星产品爆发在即，明星产品爆发在即

15、 1.1. 多年深耕疫苗领域，分拆上市更上台阶多年深耕疫苗领域，分拆上市更上台阶 百克生物是百克生物是极具特色极具特色的的疫苗企业。疫苗企业。公司主要从事人用疫苗产品的研发、生产 与销售业务。公司目前已上市的产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫 苗以及人用狂犬疫苗（Vero细胞）3款产品，在研疫苗产品中覆盖带状疱疹、百 白破、 肿瘤等领域。 公司多次承接国家级研发项目， 为国内领先的疫苗企业之一。 成长路径清晰成长路径清晰，科创板上市产研能力登上新台阶。，科创板上市产研能力登上新台阶。大致可分为三个阶段： 第一阶段（2004-2007） ：研发与筹备生产阶段。2004 年成立，2005年

16、开始 筹建研发生产基地；2007 年收购惠康生物（原迈丰生物）并通过了 GMP 认证。 第二阶段（2008-2020） ：2008 年，公司首款疫苗水痘减毒活疫苗上市， 2011 年后开始扩建产能，至今已规划建设 16.6万平米疫苗生产基地，并且研发生产实 力不断增强，产品矩阵扩充；2020 年，鼻喷流感疫苗上市。 第三阶段（2021-今） ：公司上市科创板，募资后继续扩充产能，核心在研品 种陆续兑现，在研管线深度持续加强。 图图 1：百克生物发展历程：百克生物发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 公司股权集中公司股权集中，拆分上市后长春高新持股，拆分上市后长春高新持股41.54

17、%。本次 IPO 前百克生物第一 大股东为长春高新，持股占比 46.15%，公开发行股本占总股本比例约为 10%，募集 资金 16.8 亿元，用于研发项目与产能扩建。长春道和（4.23%）为公司员工持股平 台。拆分上市后长春高新持股 41.54%。公司目前有 1家子公司：惠康生物；以及 3家境内参股公司： 纯派农业、百益制药与瑞宙生物。其中：惠康生物（原迈丰 生物） 于 2007 年被公司收购并通过 GMP 认证， 主要从事人用狂犬疫苗 （Vero 细 胞）的研发、生产与销售业务。纯派农业成立于 2015年 4月 21日，主要从事 SPF种鸡种蛋的实验动物培殖，是公司冻干鼻喷流感减毒活疫苗生产

18、的原材料提 供商之一。百益制药成立于2010年 7月 30日，设立初期主要从事糖尿病治疗 用药艾塞那肽的研发，2019年为避免研发失败导致的亏损风险，长春高新董事会 停止了百益制药的日常经营。瑞宙生物成立于 2017 年 9月 6日，主要从事肺 炎球菌多糖结合疫苗的研发。 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 6 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2 2：百克生物股权架构（截至：百克生物股权架构（截至 2 2021.021.9 9. .3030） 资料来源：WIND，德邦研究所 1.2. 水痘疫苗稳步放量，水痘疫苗稳步放量，营收规模稳步增长，盈利能力不断加强营收规

19、模稳步增长，盈利能力不断加强 业绩多年稳步增长，业绩多年稳步增长，疫情影响短期经营疫情影响短期经营。伴随水痘疫苗持续稳步放量，2015- 2020 年公司的营业收入与归母净利润复合增速分别达到 41.2%和 51.1%。2020 年， 受益于鼻喷流感疫苗获批销售， 公司营收与利润增速达到了 47.6%和 89.1%。 2021Q1-Q3 公司实现营业收入9.5 亿元，同比减少12.7%，归属于上市公司股东 的净利润 2.3 亿元，同比减少31.9%。2021Q1-Q3业绩出现下滑主要是因为新冠 疫苗的集中接种导致水痘疫苗和流感疫苗销量下滑，同时公司员工薪酬与研发投 入有所增加。公司的水痘疫苗销

20、售有一定的刚需性，并且流感疫苗的接种高峰主 要在 3-4 季度，预计年底业绩将有所改善。 图图 3 3：20112011- -2021H12021H1 百克生物营业总收入百克生物营业总收入（亿元（亿元，% %） 图图 4 4：2012011 1- -2021H1 2021H1 百克生物归母净利润百克生物归母净利润（亿元（亿元，% %） 资料来源：WIND，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 水痘疫苗贡献主要营收，水痘疫苗贡献主要营收，鼻喷流感成公司新增长点鼻喷流感成公司新增长点。水痘疫苗是公司的主要 营收来源，水痘疫苗营收多年稳步增长，2018-2020 年水痘疫苗收入分别为 8.7/

21、9.5/11.1 亿元，同比增速分别为35.9%/9.4%/16.9%。2020年，公司流感鼻喷 疫苗上市后快速放量，2020 年实现销售约 110万剂，贡献营收 3.3亿元，成为公 司新的收入与利润增长点。公司的狂犬疫苗于 2018 年下半年暂停生产并对生产 14.4 9.5 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 营业总收入营收同比增速 4.2 2.3 -50% 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 5 归母净利润归母净利润同比增速 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 7 / 24 请务必阅读

22、正文之后的信息披露和法律声明 设备和工艺进行工艺升级，升级有望2022 年完成，2023 年贡献利润。 图图 5 5：2 2017017- -20202020 年百克生物营收构成（亿元）年百克生物营收构成（亿元） 图图 6 6：2 2017017- -20202020 年百克生物毛利占比年百克生物毛利占比（% %） 资料来源：WIND，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 销售费用率稳步下降，净利率稳步上升。销售费用率稳步下降，净利率稳步上升。2021Q1-Q3 公司的销售费用率为 37.6%，净利率 24.7%。公司的整体费用率呈下降趋势， 销售费用率从 2018年的 50.71%降至

23、 2021Q1-Q3 的 37.6%，销售费用中推广费占营收比例较高。随着公 司品种逐渐完善，销售渠道的协同效应逐渐显现，公司的销售费用率逐渐下降， 净利率有望稳步提升。 图图 7 7：2 2018018- -2021Q12021Q1- -Q3Q3 百克生物费用率情况百克生物费用率情况（% %） 图图 8 8：2 2018018- -20212021 Q1Q1- -Q3Q3 百克生物利润率情况百克生物利润率情况（% %） 资料来源：WIND，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 1.3. 产学研结合产学研结合标杆标杆，研发平台成效显著，研发平台成效显著 与高校与高校平台平台合作研发，产学

24、研结合合作研发，产学研结合典范典范。百克生物已与多家国内外知名企业 或研究机构建立合作关系，共同合作开发创新疫苗和传染病抗体项目。在自主研 发的基础上， 公司与吉林大学、 香港大学等科研院所建立了技术交流与合作关系， 包括与吉林大学合作开发流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂） 、委托吉林大学研发阿 尔茨海默症疫苗、肿瘤治疗性疫苗，与香港大学和厦门大学合作开发鼻喷新冠疫 苗项目等。此外公司也从Intravacc、FORT等国际合作方引入技术，进一步提升 了公司的科研水平和技术实力。 公司积极推行产学研结合， 有望实现创新技术上、 中、下游的耦合，加快创新技术的成果转化，有望助力公司核心技术实力更上

25、一 层楼。 表表 1：百克生物合作高校平台百克生物合作高校平台 在研项目在研项目 合作合作高校高校 承担任务承担任务 冻干鼻喷新型冠状病毒减 毒活疫苗 百克生物 疫苗生产工艺研究和制备 GMP中试样品，及后续的临床试 验和向中国药品监督管理局（NMP A）申请注册等 6.37 8.66 9.47 11.07 3.3 0.5 1.5 0.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20020 水痘疫苗鼻喷流感疫苗狂犬疫苗 94.3% 88.0% 98.0% 77.5% 22.5% 5.7% 11.9% 2.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0%

26、100.0% 120.0% 20020 水痘疫苗鼻喷流感疫苗狂犬疫苗 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20021Q1-Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20021Q1-Q3 毛利率净利率 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 8 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 香港大学 提供项目研发所需的科研物料，同时对疫苗进行初步免疫原 性和保护力研究，建立免疫原性评价方法 厦门大学 建立疫苗抗原性、免疫 原性、保护力等试验方法以及评

27、价所 需的实验材料、检测试剂盒和报批所需的相 应原始资料和数 据 流感病毒裂解疫苗 （BK-01 佐剂） 百克生物 共同开发 吉林大学 共同开发 阿尔茨海默症疫苗 吉林大学 委托研发 肿瘤治疗性疫苗 吉林大学 委托研发 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 四大技术平台构成研发核心体系，佐剂研发成果显著四大技术平台构成研发核心体系，佐剂研发成果显著。公司自主研发设计并 建立了四个核心技术平台：“病毒规模化培养技术平台” ；“制剂及佐剂技术 平台” ； “基因工程技术平台”及“细菌性疫苗技术平台” 。 在平台研发的基础 上，公司的保护剂与佐剂研究成果显著。基于保护剂的研究，公司成功研制了世 界上

28、首个有效期 36个月的水痘减毒活疫苗，将狂犬疫苗液体制剂有效期由12个 月延长到18个月等。 并自主研发出纳米铝佐剂， 用于吸附无细胞百白破 （三组分） 联合疫苗研发中， 公司同时开发了BK-01佐剂， 目前应用到流感裂解疫苗研发中。 在四大核心技术平台基础上不断增加研发实力，扩展核心技术开发。 图图 9 9：百克生物技术研发平台：百克生物技术研发平台 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 研发进入收获期研发进入收获期，带疱疫苗值得期待带疱疫苗值得期待。公司目前拥有 3个获批产品，另外有 4 个在研项目已处于不同临床试验阶段，12个在研项目处于临床前研究阶段。带 状疱疹减毒活疫苗为公司重磅在研

29、产品， 目前3期临床工作已完成， 有望 2023年 上市，成为国内首款国产带疱疫苗，有望成为公司重磅单品。冻干人用狂犬疫苗 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 9 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相对于液体剂型更稳定，效期更好以及更稳定运输，目前已完成 3 期临床试验并 取得临床研究总结报告， 有望在2024-2025年上市； 吸附无细胞百白破 （三组分） 联合疫苗与鼻喷流感减毒活液体疫苗都已获批临床， 预计在 2025 年与2023年上 市。 此外公司布局有鼻喷重组新冠疫苗、 肿瘤治疗性疫苗、 冻干人用狂犬病 （MRC- 5 细胞）疫苗等，目前处于临床前阶段，形成

30、公司的产品梯队基石。 图图 1010：百克生物产品管线分布：百克生物产品管线分布 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 10 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 带疱带疱疫苗疫苗蓄势待发，蓄势待发，22-23 年营收有望年营收有望大幅大幅增长增长 2.1. 带状疱疹疫苗带状疱疹疫苗：国产独家国产独家，有望成为，有望成为 35-45 亿收入重磅产品亿收入重磅产品 带状疱疹发病率高，患病后易患并发症，疼痛程度带状疱疹发病率高，患病后易患并发症，疼痛程度可可达达 7级以上。级以上。带状疱疹 （HZ） ，是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒（V

31、ZV）再激活而引起的一种急性 感染性皮肤疾病，儿童时期初次感染VZV引起水痘，感染后持久潜伏。据上海疾 控中心资料显示， 美国及亚太地区 50岁及以上几乎所有成人都感染过水痘-带状 疱疹病毒，并可能随年龄增长，机体免疫力逐渐低下而重新被激活，导致受侵犯 的神经节发炎或坏死，由集簇性的疱疹组成，并产生神经痛（PHN） ，疼痛程度可 达 7 级以上，堪比分娩、慢性癌痛等，且会随着年龄的增加而增强。长期甚至可 以导致神经衰弱、抑郁等严重的精神障碍问题。并且根据感染部位及严重程度不 同，还可能会出现失明、味觉及听力受损、脑炎及瘫痪等严重情况。 发病率随年龄增长而升高发病率随年龄增长而升高，康复后仍有可

32、能复发，康复后仍有可能复发。带状疱疹全年龄段人群发 病率约为 3-5，随着年龄的增长发病率增加，近年来发病率有逐渐升高的趋 势。在欧洲每 1000 人发病率约为 2.04.6 人，50 岁以上发病率每 1000 人约为 78 人，80岁以上的老年人发病率每 1000人达到 10人，中国发病率与欧美国家 相似。据美国 CDC 资料显示， 在美国，每年大约有100万例带状疱疹病例，有三 分之一的人在一生中会患上带状疱疹， 在 85岁以上的人群中， 这个比例增加到二 分之一。 并且带状疱疹患者发生神经痛的概率为 10%-18%。 据中国食品药品网报 道，我国 50 岁及以上人群每年新发带状疱疹病例约

33、为 156 万例。并且带状疱疹 康复后仍有 5%左右的复发概率，康复后仍有部分接种需求。 图图 1111：美国美国带状疱疹带状疱疹每千人每千人发病发病人数人数与与神经痛发病率神经痛发病率（% %） 图图 1212：美国美国带状疱疹每千人发病人数带状疱疹每千人发病人数趋势趋势 资料来源：美国 CDC，德邦研究所。 资料来源：美国 CDC，德邦研究所 我国人口结构持续老龄化，带疱我国人口结构持续老龄化，带疱疫苗疫苗渗透率渗透率近近零零，市场空间巨大。市场空间巨大。2021年第 七次全国人口普查结果显示， 目前国内40岁以上人群约7亿人， 占总人口近50%； 65 岁及以上人口为 1.9 亿人，占1

34、3.5%。目前全球尚未研发出最佳治疗药物，带 状疱疹疫苗接种 2剂后有效保护率可达90%，仍是最好的预防手段。随着人口老 龄化程度逐步加深，带状疱疹疫苗空间有望进一步扩展。据 pubmed数据显示， 美国 50 岁以上人口带状疱疹疫苗渗透率超过 40%，我国进口重组带状疱疹疫苗 2020 年上市，由于价格昂贵和不良反应较大，目前国内渗透率仅为 0.3%，相较 于发达经济体，我国带疱疫苗市场几乎空白，空间成长潜力巨大。 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 11 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1313：我国：我国 6 65 5 岁以上人口情况岁以上人口情况（亿亿

35、人人，% %） 图图 1414：中美：中美 5 50 0 岁以上带状疱疹疫苗渗透率岁以上带状疱疹疫苗渗透率（% %） 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：国家统计局，pubmed，GSK 年报，德邦研究所 全球已上市的带疱疫苗产品有 Zostavax（默沙东） 、Shingrix（GSK）以及 SkyZoster（SK 化学， 仅韩国市场销售） 。Zostavax 与 SkyZoster 是减毒活疫苗， 通过处理实现结构改变、 毒性减弱但保留免疫原性，从而建立免疫反应；Shingrix 为重组亚单位疫苗，通过水痘-带状疱疹糖蛋白E 抗原和 AS01B 佐剂在体内产生 和增强免疫反应。

36、临床数据表明， Shingrix 在 50 至 69岁有效率为 97%，70岁以 上有效率仍然高达为 91%；Zostavax 在 50 至 69岁有效率为70%，整体有效率 为 51%， Shingrix的有效性要优于的有效性要优于Zostavax。 但 Shingrix会引起更多全身反应， 如头痛、 发烧、 肌肉疼痛（肌痛） 、 疲劳、胃痛或恶心， 不良反应的比例大于 1/6， 其中头痛和疲劳的比例大于 45%，Zostavax 的不良反应比例显著更低。与与 Shingrix 相比，相比，Zostavax的安全性更好的安全性更好。 表表 2：全球已上市带状疱疹疫苗比较全球已上市带状疱疹疫苗

37、比较 Zostavax Shingrix 公司名称 默沙东默沙东 GSK 疫苗类型 减毒活疫苗 重组蛋白疫苗、AS01佐剂 接种方式 皮下注射 肌肉注射 带状疱疹保护率 69.8%（50-59 岁） 64%（60-69 岁） 41%（70-79 岁） 整体 51%，80岁以上保护率大幅降 低 97.4%(60-69 岁） 整体90% 神经痛保护率 67% 90%（50 岁以上） ， 88.8%（70 岁以上） 持续预防时间 保护率持续降低，6 年后降为35% 4 年内有效性90% 接种剂次 一次接种 两次接种，间隔2-6个月 价格 国外：200美元/针 国内：1600元/针，完整接种 3200

38、元 美国：162美元/针，完整接种324 美元 副作用 较小 至少 1/6的人可能会出现严重的副作用， 疲劳、肌肉疼痛、头痛、颤抖、发烧和恶 心 适用年龄 50 50 资料来源：singlecare，德邦研究所 GSK 带疱带疱疫苗疫苗成成全球全球最新最新畅销畅销品种品种，中国市场，中国市场几乎空白几乎空白。默沙东 Zostavax 于 2006 年 5月获批成为全球首个带疱疫苗， GSK 重组带疱疫苗Shingrix 在 2017 年 10 月获批上市，上市后第二年跻身全球十大畅销疫苗。2019 年，Shingrix 全 球销售额 23.2 亿美元， 仅次于辉瑞13价肺炎疫苗与默沙东HPV疫

39、苗， 全球销售 额排名第三。 Shingrix在美国渗透率较高， 销售份额较大， 欧洲与其他地区市场增 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2000020 65岁以上人口（亿人）65岁以上人口占比 41.10% 0.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 美国中国 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 12 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 速较快。目前我国仅有进口的 Shingrix 产品，于 202

40、0 年 6 月 28 日正式获批上 市，2020 年批签发 165万支。由于 GSK 带状疱疹可及性问题，中国亟需国内带 状疱疹疫苗上市。中美带状疱疹疫苗渗透率相差极大，目前国内并未放量，国内 市场空间极大。 图图 1515：ShingrixShingrix 与与 ZostavaxZostavax 销售额情况（亿美元）销售额情况（亿美元） 图图 1616：ShingrixShingrix 全球分地区销售额（亿美元）全球分地区销售额（亿美元） 资料来源：GSK 年报，米内网，德邦研究所 资料来源：GSK 年报，德邦研究所 水痘与带状疱疹病毒同源，带状疱疹水痘与带状疱疹病毒同源，带状疱疹疫苗可借鉴

41、水痘疫苗技术。疫苗可借鉴水痘疫苗技术。水痘与带状 疱疹是两种不同的疾病，但都来自于水痘-带状疱疹病毒。水痘常发于儿童时期， 特征是分批出现的皮肤粘膜的斑、丘疱疹及结痂、全身症状轻微。而带状疱疹多 见于成人，其特征为沿身体单侧感觉神经相应皮肤阶段出现簇的疱疹，常伴局部 神经痛。水痘疫苗和带状疱疹疫苗均基于减毒活水痘-带状疱疹病毒（Oka 株） ； 其区别在于每剂次疫苗的空斑形成单位数量和接种量不同。目前获上市许可的水 痘疫苗保证其空斑形成单位（PFU）数量为 100017 000 不等，而带状疱疹减毒 活疫苗目前的最低效力的 PFU 数量为 19 400。水痘疫苗适用于 1岁以上儿童和 未接种过

42、水痘疫苗且从未患过水痘的成人，13岁以上接种 2剂；而带状疱疹减毒 活疫苗一般适用于50 岁以上成人，接种1-2 剂。 表表 3：水痘与带状疱疹疾病与疫苗对比水痘与带状疱疹疾病与疫苗对比 疾病疾病 水痘水痘 带状疱疹带状疱疹 来源病毒 水痘-带状疱疹病毒 水痘-带状疱疹病毒 常发年龄阶段 儿童时期 中老年时期 疫苗疫苗 水痘水痘疫苗疫苗 带状疱疹带状疱疹减毒活疫苗减毒活疫苗 毒株 水痘-带状疱疹病毒（Oka 株） 水痘-带状疱疹病毒（Oka 株） 病毒滴度（PFU） 100017000 19400 使用接种年龄 1 岁以上 50 岁以上（GSK 产品） 接种剂数 2 剂 2 剂（GSK 产品）

43、 资料来源：WHO，公司官网，德邦研究所 水痘疫苗水痘疫苗核心核心技术技术铺垫铺垫，国产国产带状疱疹带状疱疹疫苗滴度高、安全性好疫苗滴度高、安全性好。百克生物研 发的带状疱疹疫苗为减毒活疫苗， 免疫原理与默沙东 Zostavax一致。 相比于其他 产品，公司的带状疱疹疫苗核心技术优势信息有：采用 WHO 推荐的 Oka株在 MRC-5细胞中培养，由于公司在水痘疫苗的技术优势，最终获取效期内带状疱疹 疫苗病毒滴度不低于 20000lgPFU/剂，效果较好。不含佐剂，临床 1/2 期数据 显示各剂量组均无与疫苗相关的严重不良反应，安全性优于 GSK 的 Shingrix，安 全性较好且不良反应较少

44、。 目前国内获批的 Shingrix仅适用于 50岁以上接种， 0 5 10 15 20 25 30 2001820192020 ZostavaxShingrix 0 5 10 15 20 25 30 20020 美国欧洲其他 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 13 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 考虑到我国 40-50 岁人群仍有一定患病几率，公司的临床试验年龄范围从 50 岁 以上扩展到 40 岁以上，公司的带状疱疹疫苗上市后，有望独占 40-50 岁接种市 场。 图图 1717：百克生物带状疱疹疫苗技术路径：百克生

45、物带状疱疹疫苗技术路径 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司公司带疱疫苗研发进度领先带疱疫苗研发进度领先，有望，有望 2023 年上市年上市。公司在研的带状疱疹疫苗 于 2014 年 6 月获批临床，为国内最早获得临床批件的疫苗，2019年 12月进入 临床 3期，目前 3期临床已完成揭盲，等待临床总结报告，研发进度领先国内其 他竞争对手。据公司招股说明书披露， 产品有望在 2022年获得生产批件， 并于在 2023 年上市销售。 领先优势明显，或维持领先优势明显，或维持 4-5 年国产独家地位年国产独家地位。目前国内的带状疱疹在研管线 中，除去已暂停或主动撤回的项目，共有 7 个在研项

46、目，其中百克生物、上海所 与长春祈健的技术路径均为减毒活，进度较为领先，江苏中慧元通与绿竹生物采 用重组蛋白（CHO 细胞）路径，中慧元通于 2021 年 10月已经进入临床 1期。 国内部分企业也已经投入新一代带状疱疹疫苗技术研发，如沃森生物与艾博生物 共同合作开发 mRNA带状疱疹疫苗， 康希诺与牛津大学詹纳研究所联合研发的基 于病毒载体平台技术的 CSB016-带状疱疹疫苗，目前都处于临床前研究阶段。 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 14 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1818：国内公司带状疱疹研发进展：国内公司带状疱疹研发进展 资料来源：CDE，

47、招股说明书，相关公司公告，德邦研究所 Shingrix有效率更有效率更优优， 但百克产品综合优势十分突出， 但百克产品综合优势十分突出。 1）适用适用年龄段年龄段靠前靠前： 根据公司三期临床试验方案， 三期临床试验的入组年龄调整扩展到40岁以上， 我 们判断公司的带状疱疹疫苗覆盖年龄有望为 40 岁以上，而 Shingrix 在我国的适 用接种年龄为 50岁以上， 公司的带疱疫苗接种年龄更广。 2） 1针法依从性针法依从性更更好：好： 目前重组蛋白技术路径的有效率要优于减毒活疫苗，但由于技术路径的不同， Shingrix需要接种两针，而公司的带疱疫苗只需一针，依从性更好。3）安全性更）安全性更

48、 高高：从默沙东临床数据来看， 预计公司带疱疫苗不良反应要远小于 Shingrix （注射 部位普遍伴随明显的疼痛， 且持续时间较长） ， 安全性更高。 4）价格预计更亲民：）价格预计更亲民： 考虑到 Shingrix 的 1 人份需要 3200元，我们预计公司或将从惠民角度出发，将 疫苗定价在 600-1000 元/支，具有显著价格优势。具体到我国庞大的需求市场， 公司的带状疱疹疫苗上市后有望快速放量。5）有效性逊于有效性逊于 GSK 产品产品，但，但或或有机有机 会会好于默沙东好于默沙东产品产品：由于公司产品整体类同默沙东产品，我们判断有效性逊于 GSK 产品，但从默沙东的临床试验结果看，

49、在适合的接种年龄内，年龄越大带状 疱疹疫苗的保护率越低， 叠加40-50岁人群的消费意愿要强于50岁以上人群， 我 们认为国内市场百克生物的带状疱疹疫苗市场更为可观。 表表 4：百克生物与百克生物与 GSK带状疱疹疫苗对比带状疱疹疫苗对比 Shingrix 百克带疱疫苗百克带疱疫苗 生产厂家 GSK 百克生物 技术路径 重组蛋白疫苗、AS01佐剂 减毒活疫苗 适用年龄 50 预计40 岁 依从性 2 针注射 1 针注射 安全性 1/6 的人可能会出现严重的副作用，疲劳、肌肉疼痛、头 痛、颤抖、发烧和恶心 类比 MSD预计较好 价格 国内：1600元/针，完整接种 3200元 预计 1000元以

50、内 有效性 97.4%(60-69 岁） ；整体90% 预期逊于Shingrix，或好于Zostavax 资料来源：singlecare，公司公告，德邦研究所 我们预计百克带疱我们预计百克带疱疫苗疫苗可贡献可贡献 35-45 亿收入。亿收入。目前国内 40 岁以上人群约 7 亿人，占总人口近 50%；50 岁以上人群近 35%，人数近 5 亿人，有巨大的存量 公司首次覆盖 百克生物（688276.SH） 15 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场。根据老龄人口分布及疫苗上市后的推广进度，类比接种流感疫苗的接种， 国内接种流感疫苗的老年人数量预计为1000-1500万，代表接种