1、 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 西大门西大门(605155) 报告日期：2021 年 11 月 29 日 功能性遮阳龙头初养成，功能性遮阳龙头初养成，打开打开世界世界之门之门 西大门深度报告 table_zw 公 司 研 究 建 筑 遮 阳 ： ： 报告导读报告导读 小而美系列优质标的， 长期具备 “国内渗透率+海外市占率” 双重提升逻 辑，静待具备全球化布局、一体化产业链、多业务协同的国内龙头养成。 投资要点投资要点 国内功能性遮阳材料龙头，国内功能性遮阳材料龙头，远销全球远销全球 70 多国多国 西大门自 1997 年成立以来始终专注于功

2、能性遮阳材料的研发生产，产品包括 阳光面料、涂层面料和可调光面料三大类近千个品种，广泛用于机场车站、写 字楼、购物中心等公共建筑。2016-2019 年，公司收入/归母净利 CAGR 为 9.7%/21.3%；2020 年受疫情影响，收入/净利润同比下滑 13%/12%至 3.54/0.78 亿元；2021 年重回高增长。 “国内渗透率“国内渗透率+海外市占率”海外市占率”双击，双击，想象想象空间空间广阔广阔 国内渗透率：国内渗透率：功能性遮阳材料节能降耗效果显著，且具有阻燃、抗菌、 防污等特殊功能，对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内 渗透率仅 3%（主要用于商业建筑，家装市场处于

3、空白阶段） ，与欧美地 区的 80%存在较大差距，预计未来 5 年国内 CAGR 可达 17%。 海外占有率：海外占有率：欧美建筑遮阳行业经过 70 多年的发展已经较为成熟，涌现 出一批著名的行业巨头；我国市场参与者众多，但玉马遮阳、西大门是 为数不多具备国际竞争能力的企业，且其海外市占率仍处于极低水平 （如西大门仅占美国市场 0.6） 。随着国产工艺和品牌力提升，在高性 价比和高生产效率优势下，国内有望走出世界性的龙头企业。 传统纺织传统纺织业业中的高新产业，中的高新产业，公司公司多维度多维度壁垒高筑壁垒高筑 功能性遮阳材料不仅在织造上对于平整度有着极为严苛的要求，更关键的是其 高分子原材料

4、的配方需要深厚的产业经验及持续的研发投入。 公司公司的的设计开发能力设计开发能力领先领先行业：行业：设备均为从德、法、韩进口的一流设 备，产品工艺达到全球中高端市场水平。具备 14 项自主研发技术，还 根据市场需求正在推进 7 项研发项目，持续构筑差异化竞争能力。 产品全系化，定制化生产产品全系化，定制化生产：是行业内产品品类、规格最为齐全的供应 商之一，能够为客户提供一站式采购服务；能满足客户对于产品改 进、研发定制等个性化需求，能获得更多高附加值订单。 一体化产业链一体化产业链：已形成单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于一 体的生产链，能有效降低人工成本和材料耗用、提高良品率、缩短交货

5、 周期。 全球化销售全球化销售网络：网络：以多点推广来扩大服务半径，客户遍布全球 70 余个国 家和地区，同时采用差异化定价模式，注重维持自身议价能力。 核心主业进入产能爬坡期，核心主业进入产能爬坡期，二次创业二次创业进军进军 C 端市场端市场 遮阳面料遮阳面料产能扩张：产能扩张：公司将在 3000 万平基础上新增 1650 万平，增幅 50%以上，预计 22Q1 将投产 50%左右，22 年底可达产。 培育成品培育成品 C 端市场端市场：以自有品牌“西大门”开拓国内 C 端市场，引导国内 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥21.06 单季度业绩单季

6、度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.28 2Q/2021 0.29 1Q/2021 0.19 4Q/2020 0.22 公司简介公司简介 西大门是国内功能性遮阳材料细分领 域的龙头企业，主要产品包括阳光面 料、涂层面料和可调光面料三大类，产 品远销全球 70 余个国家和地区，外销 占比达 65%。 相关报告相关报告 证 券 研 究 报 告 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渗透率提升的同时抢占消费者心智；以亚马逊等电商开拓海外 C 端市场， 弥补服务半径上的不足。国内外渠道铺设不仅能保障新

7、增 200 万平方米遮 阳成品产能顺利消化，还能作为终端市场触角反哺前端产品研发。 开拓软装软体新领域：开拓软装软体新领域：致力打造“卧室专家”生态圈，核心床垫产品采用 阿迪达斯 Boost 爆米花技术， 差异化显著， 目标培育公司另一大业绩来源。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 21-23 年公司归母净利润分别为 1.0/1.3/1.7 亿元， 对应增速 28%/33%/31%， 当前市值对应 PE 为 20/15/12X。西大门与可比公司玉马遮阳为国内功能性遮阳 材料的龙头企业，两家公司都将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升， 未来成长进入加速期。我们认为当前玉马遮阳、西大门当前

8、估值均存在上升空 间，其中西大门相对更具性价比，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动风险；外贸环境恶化风险；软装软体业务开拓不及预期 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020E 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 354.3 476.2 640.5 833.5 (+/-) -13.3% 34.4% 34.5% 30.1% 归母归母净利润净利润 77.8 99.6 132.5 174.0 (+/-) -11.9% 27.9% 33.1% 31.3% 每股收益（元）每股收益（元） 0.81 1.04 1.38 1.8

9、1 P/E 26.0 20.3 15.3 11.6 nXhU9UlXdWcXyQyQxPvN7NbP8OmOrRnPpOfQnMpNjMqQqRbRoOwPMYrQpNxNpMpP table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 国内功能性遮阳材料龙头，远销全球国内功能性遮阳材料龙头，远销全球 70 多国多国 . 5 1.1. 专注细分领域二十余年，较早布局国际市场 . 5 1.2. 短期波动后迅速恢复，盈利能力持续提升 . 6 2. 长期具备长期具备“国内渗透率国内渗透率+海外市占率海

10、外市占率”双提升逻辑双提升逻辑 . 9 2.1. 功能遮阳优势显著，渗透率提升空间巨大 . 9 2.2. 国内龙头已初具雏形，齐头并进奋起直追 . 10 3. 公司具备持续成长基础，募投扩产释放向上动力公司具备持续成长基础，募投扩产释放向上动力 . 13 3.1. 遮阳界高新企业，提供一站式采购解决方案 . 13 3.2. 以多元分散客户结构，搭建全球化销售网络 . 14 3.3. 22 年进入产能爬坡期，培育成品 C 端市场 . 16 3.4. 开拓软装软体新领域，打造卧室场景生态圈 . 17 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 4.1. 盈利预测 . 18 4.2. 估值分析 .

11、 19 4.3. 投资建议 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司遮阳面料产品应用 . 6 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：公司近年来营业收入 . 7 图 4：公司近年来归母净利润 . 7 图 5：公司产品结构 . 7 图 6：公司销售额区域分布 . 7 图 7：公司毛利率、净利率水平 . 8 图 8：公司分产品毛利率 . 8 图 9：公司期间费用率 . 8 图 10：公司资产周转率 . 8 图 11：建筑遮阳产品分类 . 9 图 12：中国建筑遮阳行业总销售额 . 10 图 13：中国功能性遮阳产品销售额 . 10 图 14：中国功能性遮阳产品渗透率

12、及预测（销售额占比） . 10 图 15：可比同行营业收入对比 . 12 图 16：可比同行归母净利润对比 . 12 图 17：可比同行毛利率对比 . 12 图 18：可比同行净利率对比 . 12 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：功能性遮阳材料生产流程（以阳光面料为例） . 13 图 20：公司销售额地区分布（2019 年） . 14 图 21：可比同行客户数量对比 . 15 图 22：可比同行的前五大客户占比 . 15 图 23：西大门产品平均单价（元/平方米） . 15 图 24：

13、玉马遮阳产品平均单价（元/平方米） . 15 图 25：公司阳光面料产能及产量 . 16 图 26：公司其他面料产能及产量 . 16 图 27：公司遮阳面料产能扩张规划 . 16 图 28：公司遮阳成品渠道建设规划 . 17 图 29：公司软装软体产品体系规划 . 17 图 30：西大门床垫品牌代言人 . 17 表 1：西大门发展历程 . 5 表 2：功能性建筑遮阳行业相关政策 . 9 表 3：海外建筑遮阳行业龙头企业 . 11 表 4：国内功能性遮阳产品市场格局 . 11 表 5：功能性遮阳产品主要性能 . 13 表 6：公司自主研发技术 . 14 表 7：可比公司估值 . 19 表附录：三

14、大报表预测值 . 21 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国内国内功能性遮阳功能性遮阳材料材料龙头龙头，远销全球远销全球 70 多国多国 1.1. 专注细分领域二十余年，专注细分领域二十余年，较早布局国际市场较早布局国际市场 公司于公司于 1997 年成立，年成立，二十多年来专注于二十多年来专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售功能性遮阳材料的研发、生产和销售。公司 主要产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料三大类近千个品种，并逐步推出遮阳成 品、窗饰、墙布、软体家居等产品。公司产品质量稳定

15、、定制化能力出色、综合供应及服 务能力强，获得全球众多客户的信赖，产品远销全球六大洲、70 余个国家和地区，已成 为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业。 表表 1：西大门发展历程：西大门发展历程 时间时间 事件事件 1997 绍兴西大门纺织装饰品有限公司成立绍兴西大门纺织装饰品有限公司成立，并于次年投入第一条涂层生产线。 2002 获得进出口企业资质证书，进入国际市场 2004 搬迁至书法圣地兰亭，第二代生产基地建设竣工并顺利投产 2006 引进德国 Dornier 精锐设备，核心产品阳光特种面料研制成功并投入市场核心产品阳光特种面料研制成功并投入市场 2008 阳光面料产品进入国家鸟巢体育

16、场 2014 收购绍兴维纳斯文体用品有限公司，筹建第三代生产基地 2015 获评“浙江省科技型企业” 2016 成功股改为浙江西大门新材料股份有限公司股改为浙江西大门新材料股份有限公司 2017 荣获“中国建筑遮阳十大领导品牌”称号，成为建筑遮阳材料分会副会长单位 2018 荣获“国家高新技术企业”称号，获得“中国十环认证”证书和节能证书 2019 荣获年度“中国建筑遮阳行业影响力品牌”称号 2020 12 月 31 日于上交所主板上市上交所主板上市 2021 确立遮阳、软装、软体三大板块，西大门品牌 VI 进行全面升级 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司的主要产品分为阳光面料、涂层面料

17、、可调光面料三类公司的主要产品分为阳光面料、涂层面料、可调光面料三类： （1）阳光面料阳光面料：是在高强度聚酯纤维或者玻璃纤维外部均匀包覆改性 PVC，形成改 性 PVC 包覆丝后进一步织造及后整理而成的遮阳面料。阳光面料特有的开孔特征使其在 有效遮阳、 过滤眩光的同时， 又兼具透光、 透视景观的性能， 可适用于机场车站、 写字楼、 学校、购物中心等公共建筑，特别适用于日照时间长或强紫外线照射地区。 （2）涂层面料：涂层面料：是以聚酯纤维为主的原料织造形成基层面料后，在其表面使用水性 丙烯酸乳液进行单层或多层涂覆，以达到不同遮光效果的面料。其中，全遮光涂层面料的 遮光效果在 97%以上， 可适

18、用于会议室、 卧室、 演播厅等对遮光效果有一定要求的场合或 场所；半遮光涂层面料的遮光效果在 50%至 90%之间，可适用于写字楼、酒店、餐厅等 各类公共、商业建筑及设施，特别适合阳光照射时间不长、强度不高的地区。 （3）可调光面料）可调光面料：是以聚酯纤维为主的原料交替织造透光部分和遮光部分，以实现 可调光功能的遮阳面料。 根据生产工艺和产品形态的不同， 又可分为斑马帘、 香格里拉帘、 哈纳斯帘。该类产品兼具遮光和透光性能，同时具有一定的装饰作用，适用于酒店、家庭 住宅等对功能性和装饰性都有一定要求的场景。 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报

19、告 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1：公司公司遮阳面料遮阳面料产品产品应用应用 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司实际控制人柳庆华公司实际控制人柳庆华、 王月红持有公司、 王月红持有公司 61.4%的股份， 处于绝对控股地位。的股份， 处于绝对控股地位。 其中， 柳庆华为公司董事长兼总经理，王月红为公司副董事长，二人系夫妻关系。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 短期波动后迅速恢复，短期波动后迅速恢复，盈利能力持续盈利能力持续提升提升 收入利润收入利润受受疫情疫情扰乱扰乱短期波动，短期波动，2021 年已重回年已重回高高

20、增长。增长。2016-2019 年，随着下游需求 增长、公司生产规模逐步扩大，公司营业收入/归母净利润稳步增长，CAGR 分别为 9.7%/21.3%。2020 年受疫情影响，公司上半年订单量减少、下半年船运预定困难、发货 延迟，收入/净利润分别下滑 13%/12%至 3.54/0.78 亿元。2021 年前三季度，公司收入/净 利润在去年低基数上同增 37%/27%，较 19 年同期增长 11%/12%。 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：公司近年来营业公司近年来营业收入收入 图图 4

21、：公司近年来归母净公司近年来归母净利润利润 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 阳光面料和全遮光涂层面料阳光面料和全遮光涂层面料收入收入占比合计占比合计 69%，公司公司 65%产品为产品为外销外销。1）分产品分产品 来看，来看，阳光面料和全遮光涂层面料为公司两大收入来源，占比从 2016 年的 61%提升至 2020 年的 69%；半遮光涂层面料的销售收入呈下降趋势；可调光面料占比维持在 10%左 右；遮阳成品销售占比较小，仅 4%左右。2）分地区来看，分地区来看，公司外销收入占比均超过六 成，其中南美洲、欧洲、亚洲（中国大陆以外） 、北美洲均为主要市场（

22、占比 12%16%之 间） ；内销主要为华东地区。 图图 5：公司公司产品结构产品结构 图图 6：公司公司销售销售额额区域区域分布分布 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司毛利率毛利率总体平稳总体平稳， 净利率改善明显， 净利率改善明显， 可调光面料和阳光面料毛利率相对较高。可调光面料和阳光面料毛利率相对较高。 公 司毛利率总体保持在 40%左右的高位，21 年前三季度毛利率下滑较多主要系原材料价格 上升所致。横向对比来看，可调光面料和阳光面料下游应用场景更为丰富、差异性明显， 且技术壁垒相对较高，毛利率水平较高；而涂层面料市场竞争充分，毛利率相对较

23、低；遮 阳成品尚处于起步期，整体规模较小，配件均需外购，成本较高，毛利率亦尚未稳定。尽 管 2020 年公司管理费用率及汇兑损失增加，但由于差旅费、展会费等支出下降以及政府 补助增加，净利率依旧延续增长趋势。 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率水平水平 图图 8：公司公司分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 9：公司期间公司期间费用率费用率 图图 10：公司公司资产周转率资产周转率 资料

24、来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 长期具备长期具备“国内国内渗透率渗透率+海外市占率海外市占率”双提升双提升逻辑逻辑 2.1. 功能遮阳功能遮阳优势优势显著显著，渗透率渗透率提升空间巨大提升空间巨大 功能性遮阳材料功能性遮阳材料在在节能降耗节能降耗等功能等功能上上更加强大更加强大，对传统布艺窗帘，对传统布艺窗帘具备强替具备强替代代趋势趋势。 建筑遮阳技术通过调节太阳光照和热辐射， 直接影响照明和空调耗电量， 因此在构建以低

25、碳排放为特征的建筑体系中占据着越来越重要的地位。 相较传统的布艺窗帘， 功能性遮阳 材料在遮阳调光、保温隔热上具有更强优势， “欧洲遮阳组织”曾在 2005 年发表研究报告 欧盟25国遮阳系统节能及CO2减排 阐释， 在欧洲采用遮阳可以节约空调用能约25%， 节约采暖用能约 10%。 通过不同的配方和工艺，功能性遮阳材料还可以实现阻燃、抗菌、防污、除甲醛、防 静电、防水拒油等特殊功能；在美观性上，功能性遮阳材料往往占用空间更小、不易褪色 且更容易清洁，因此在写字楼、图书馆、医院等公共建筑内受到广泛青睐，在户外、高铁 等场景下亦有较好前景。 图图 11：建筑遮阳建筑遮阳产品产品分类分类 资料来源

26、：公司招股书，浙商证券研究所 我国我国亦亦先后颁布一系列法规政策先后颁布一系列法规政策，推动建筑节能概念不断深入推动建筑节能概念不断深入。2012 年，节能环保 产业就被国家列为战略新兴产业， 各地政府均把节能减排划入了重点工作范畴， 并出台了 补贴、税收优惠等一系列扶持政策及项目。2019 年 10 月发改委发布产业结构调整指导 目录(2019 年本) ，鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广” ， 政策导向将持续为功能性遮阳行业的发展赋能。 表表 2：功能性建筑遮阳行业相关政策：功能性建筑遮阳行业相关政策 发布时间发布时间 政策政策 主要内容主要内容 2019.1 产业

27、结构调整指导目录 (2019 年本) 鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广”(二十一、建筑 之 8），鼓励“节能、节水、节材环保及资源综合利用等技术开发、应用及设备制 造”(四十三、环境保护与资源节约综合利用之 22）。 2018.1 中华人民共和国节约能源 法2018 年修正） 国家鼓励在新建建筑和既有建筑节能改造中使用新型墙体材料筹节能建筑材料和 节能设备，安装和使用太阳能等可再生能源利用系统。 2017.5 工业建筑节能设计统一标 准 夏热冬暖、夏热冬冷、温和地区的工业建筑宜采取遮阳措施。建筑物外遮阳装置 应兼顾通风及冬季日照。 2017.4 建筑业发展“十三五”规

28、 划 城镇新建民用建筑全部达到节能标准要求，能效水平比 2015 年提升 20%。到 2020 年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%，新开工全装修成品住宅面积达 到 30%，绿色建材应用比例达到 40%。 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017.2 建筑节能与绿色建筑发展 “十三五”规划 到 2020 年，完成既有居住建筑节能改造面积 5 亿平方米以上，公共建筑节能改造 1 亿平方米，全国城镇既有居住建筑中节能建筑所占比例超过 60%。 2017.1 战略性新兴产业重点产品 和服务指导

29、目录(2016 版） 抗菌抑菌纤维材料，抗静电纺织材料，阻燃纤维材料，抗熔滴纤维材料，相变储 能纤维材料，抗辐射纺织材料，抗紫外线功能纤维材料，耐化学品纤维材料，轻 量化纤维材料，土工纤维材料，环保滤布材料，防刺防割布料等。 2016.12 “十三五”节能环保产业发 展规划 鼓励开发保温、隔热及防火性能良好、施工便利、使用寿命长的外墙保温材料、 低辐射镀膜琐璃、断桥隔热门窗、遮阳系统等。 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 2019 年年我国功能性遮阳产品我国功能性遮阳产品销售额销售额 193 亿元，亿元， 渗透率仅渗透率仅 3.1%， 预计未来预计未来 5 年年 CAGR 可达可达 17

30、%。我国功能性遮阳产品起步较晚，根据中国建筑遮阳材料协会统计数据，2019 年中国功能性遮阳产品销售额 193 亿元， 在整体建筑遮阳行业的渗透率仅 3.1%， 而 93.6% 仍然为传统布艺窗帘 （主要是由于国内家装市场的消费习惯仍处于布艺窗帘的阶段， 而功 能性遮阳产品大多用于工业及商业用途） 。根据协会预测，到 2025 年，预计我国建筑遮阳 行业总销售额将达 11,582 亿元，复合增速 10%；其中功能性遮阳产品销售额可达到 500 亿元，复合增速 17%，渗透率将提升 1.2pct 至 4.3%。欧美国家功能性遮阳产品渗透率已 达到 70%以上，假设我国长期向该趋势发展，渗透率提升

31、空间广阔。 图图 12：中国中国建筑遮阳建筑遮阳行业总销售额行业总销售额 图图 13：中国中国功能性遮阳产品功能性遮阳产品销售额销售额 资料来源：建筑遮阳行业协会，浙商证券研究所 资料来源：建筑遮阳行业协会，浙商证券研究所 图图 14：中国中国功能性遮阳产品渗透率功能性遮阳产品渗透率及预测及预测（销售额占比）（销售额占比） 资料来源：建筑遮阳行业协会，浙商证券研究所 2.2. 国内国内龙头龙头已已初具雏形初具雏形，齐头并进奋起直追齐头并进奋起直追 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欧美地区欧美地

32、区的的建筑遮阳行业经过几十年的发展已经较为成熟，涌现出一批著名的行业建筑遮阳行业经过几十年的发展已经较为成熟，涌现出一批著名的行业 巨头巨头，如亨特道格拉斯、飞佛、梅尔美、盖尔太平洋等占据全球大量市场份额，这些国际 龙头大多起源于 20 世纪 50 年代， 与建筑遮阳产业兴起几乎同步， 具有深厚的行业积淀， 目前重点参与研发设计端和销售端这两个附加值较高的环节。其中亨特道格拉斯 2019 年 销售额 36.86 亿美元，是全球窗饰产品市场的领导者，以其为代表的行业巨头仍处于全球 化并购扩张过程中，市场集中度有进一步提升的趋势。 表表 3：海外：海外建筑遮阳行业建筑遮阳行业龙头企业龙头企业 海外

33、龙头海外龙头 国家国家 创立时间创立时间 产品产品 业绩业绩规模规模 Hunter Douglas （亨特道格拉斯） 荷兰 1919 分为“窗饰产品”和“建筑产品”两大业务板块，包 括遮阳系统、窗饰产品、吊顶与墙面、外墙等 2019/2020 年收入 36.9/35.4 亿 美元，净利润 2.8/1.2 亿美元 Phifer（飞佛） 美国 1952 全球最大的特种纤维织物和遮阳网生产商之一，包 括室外家具装饰布、遮阳网、防虫网、壁饰织物等 Mermet（梅尔美） 法国 1951 各类以玻璃纤维为基础的高科技遮阳面料 Gale Pacific （盖尔太平洋） 澳大 利亚 1951 商业及工业用途

34、的户外和建筑遮阳、 遮光材料， 如遮 阳棚、遮阳伞、外遮阳产品、遮阳纺织面料等 2021 财年收入 2.05 亿澳元， 净利润 1233 万澳元 Junkers&M llers 德国 1950 织物遮阳产品、数码印花面料以及特种面料等 资料来源：公司招股书，各公司官网，浙商证券研究所 我国市场参与者众多，我国市场参与者众多， 集中于中低端市场集中于中低端市场； 少数少数企业具备国际竞争能力企业具备国际竞争能力， 但但占占海外海外市市 场份额仍处于场份额仍处于较低水平，较低水平，长期提升空间广阔长期提升空间广阔。根据建筑遮阳材料协会的统计，截至 2019 年底，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约

35、3000 余家（绝大多数为成品制造商，面料生 产商较少） ，其中年销售额在 3000 万元以上的企业仅 180 余家，其余 90%多的中小规模 厂商大多从事产业链中某个或某几个生产环节，在北上广江浙鲁形成了高度分工化的产 业集群。整体来看，国内遮阳生产商基本服务于中低端市场，出口比例极低（2019 年仅 2.2%） ，价格竞争激烈，毛利率较低。 不过，近年来国内也培育出了少数具备一体化产业链的优质企业，如玉马遮阳、西大 门等，凭借较强产品力进入欧美等发达地区的市场。在今年海运费上涨等不利因素下，玉 马及西大门出口规模均逆势实现高增，充分证明国产产品的品质和性价比在全球市场的 吸引力不断提升。

36、借鉴传统纺织制造产业迁移的历史经验， 我们认为未来全球产能将加速 向国内转移，而国内产能将获持续整合，有望走出世界性的龙头企业。 表表 4：国内功能性遮阳产品市场格局：国内功能性遮阳产品市场格局 档次档次 规模规模 产品质量产品质量 毛利率毛利率 市场份额市场份额 第一档次 较大 产品质量及口碑均属国内上乘水平，面向中高端市场 拥有先进的生产技术和设备，研发实力雄厚 较高 十余家企业 占总产值的 20%左右 第二档次 中等 处于国内的中等水平 中等 占总产值的 30%-40% 第三档次 较小 质量较低，主要供应国内低端市场 较低 企业数量众多 占总产值的 40%-50% 资料来源：公司招股书，

37、浙商证券研究所 国内功能性遮阳材料前三大厂商国内功能性遮阳材料前三大厂商为为玉马遮阳、西大门玉马遮阳、西大门和和先锋新材，先锋新材，2019 年营收分别年营收分别 为为 3.8/4.1/4.5 亿元，亿元，国内市占率国内市占率为为 2.0%/2.1%/2.3%。从历史变化来看，2017-2019 年，西 大门、玉马遮阳营收持续增长，而先锋新材由于其澳洲子公司 KRS 经营情况不乐观，于 19 年将其剥离，因此营收持续下滑。2020 年受疫情影响，西大门、先锋新材营收下滑 13%/39%，而玉马遮阳与上一年持平，表现出较强韧性，主要系由于玉马的大客户战略受 疫情影响较小，且其占比更高的基础款产品

38、在疫情之下销量较好。2021 年前三季度，玉 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 马遮阳、西大门和先锋新材分别同增 45%/36%/2%。从利润率对比来看，玉马遮阳毛利率 及净利率长期高于西大门 6pct 左右，主要是由于玉马遮阳的高毛利产品可调光面料占比 维持在 30%以上，而西大门仅占 10%。 图图 15：可比同行营业收入对比可比同行营业收入对比 图图 16：可比同行归母净利润对比可比同行归母净利润对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 17：可比

39、同行毛利率对比可比同行毛利率对比 图图 18：可比同行可比同行净利率净利率对比对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 公司公司具备具备持续持续成长成长基础基础，募投扩产，募投扩产释放向上动力释放向上动力 公司长期专注于功能性遮阳材料的研发、生产及销售，凭借自主创新能力，突破了传 统遮阳企业激烈的价格竞争，逐步在行业口碑、设计研发、工艺技术、一体化生产及客户 资源等方面形成了竞争优势。 3.1. 遮阳界遮阳界高新企业高新

40、企业，提供提供一站式一站式采购解决方案采购解决方案 功能性遮阳材料功能性遮阳材料生产工艺复杂、生产工艺复杂、客户需求多样客户需求多样，需要深厚的产业经验，需要深厚的产业经验及持续的研发及持续的研发 投入。投入。功能性遮阳材料涉及十几道生产工序，其中单丝包覆、涂层定型、坯布热定型等环 节均存在较高技术门槛， 且该材料相比传统布艺窗帘在平整度、 匀称度控制上要求更加严 格，对瑕疵的容忍度较低。另一方面，功能性遮阳材料的“功能” （如抗紫外线、阻燃、 隔热、防腐等）主要体现在原材料的配方上，公司需要持续保持较高研发投入，以满足不 同的场景及用户提出的新需求。 图图 19：功能性遮阳材料生产流程功能性

41、遮阳材料生产流程（以阳光面料为例）（以阳光面料为例） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 表表 5：功能性遮阳产品主要性能功能性遮阳产品主要性能 产品产品 性能性能 阳光面料 较好的面料平整性和尺寸稳定性、抗老化、透景、易清洗、抗拉伸能力强、 具有阻燃性能、抗紫外线性能、耐光性能、耐热性能等 全遮光涂层面料 平整顺滑、质感细腻致密，具有极强的遮光、防紫外线性能、阻燃性能、 隔热性能、防水防潮性、抑菌性能 半遮光涂层面料 保留了织物纹理或图案、适量采光、具有少量隔热性能、阻燃性能、材质 轻薄 可调光面料 外形简洁美观、可调节透光的程度、具有防水性能、防污性能 资料来源：公司招股书，浙商证券研究

42、所 公司公司设计开发设计开发能力处于业内领先水平能力处于业内领先水平， 具备参与中高端市场的竞争力具备参与中高端市场的竞争力： 1） 在设备上，在设备上， 公司均从国外进口行业内领先的设备，包括德国进口的多尼尔剑杆织机和卡尔迈耶整经 机、法国进口的史陶比尔提花龙头、韩国进口的美光涂层机等设备。2）在技术上，在技术上，公司 的生产工艺中包含阻燃抗菌改性粒子配方技术、抗紫外线改性粒子配方技术等 14 项自主 研发的技术；公司以市场需求为导向，目前还正在推进新型可回收 TPE 阳光面料，户外 耐老化遮阳面料等 7 项在研项目，持续构筑差异化竞争能力。2018 年公司被评为“高新 技术企业” ，享受企

43、业所得税 15%的优惠政策，2018-2020 年该项优惠的金额占公司当期 利润总额的 9.1%/9.1%/9.5%。 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：公司自主研发技术：公司自主研发技术 已批量生产的自主研发技术已批量生产的自主研发技术 阻燃抗菌改性粒子配方技术 抗紫外线隔热涂层配方技术 高效挤出 PVC 包覆丝技术 高氧指数改性粒子配方技术 阻燃环保涂层配方技术 防止包覆纤维变形的设备技术 抗紫外线改性粒子配方技术 PVC 改性粒子自动制造技术 冷却水温度控制技术 涂层面料质量控制

44、技术 热转印技术在蜂巢帘面料的应用 涂层厚度控制技术 阻燃防水抑菌工艺技术 镀铝技术 尚处研究阶段的技术尚处研究阶段的技术 高强度阻燃环保涂层配方技术 户外耐老化遮阳面料 阻燃抑烟阳光面料 新型可回收 TPE 阳光面料 透明阻燃遮阳面料 降解甲醛释放氧离子的环保遮阳面料 PVC 复合配方浸轧技术 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司公司通过通过产品产品全系化全系化、定制化、一体化、定制化、一体化三个维度三个维度进一步进一步巩固自身优势。巩固自身优势。 1）产品全系化：）产品全系化：公司产品结构丰富、种类齐全，凭借自主掌握的核心技术和工艺实 现能力，针对不同地域、不同层次客户的需求特点，开

45、发出丰富的产品系列，先后研制推 出四大类、 百余种系列、 千余种产品， 是行业内产品品类、 规格最为齐全的生产厂商之一， 使得公司能够为客户提供一站式的采购服务，降低客户谈判、运输及售后成本。 2）定制化生产定制化生产：功能性遮阳材料的非标准化特征较为明显，相比产品规格较为固定 的中小厂商， 公司能够满足客户产品改进、 来样定制、 定向研发等不同层次的个性化需求， 定制化产品的成长性与附加值显著高于固定尺寸类产品。 3）一体化生产一体化生产：公司已形成集造粒、单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于 一体的生产链，有效降低人工成本和材料耗用的同时，提高生产效率和产品成品率，最大 程度地实现成本

46、优势、提高效益。 3.2. 以以多元多元分散分散客户结构，客户结构，搭建全球搭建全球化化销售销售网络网络 公司公司客户客户遍布全球遍布全球 70 余个国家余个国家和和地区地区，具备，具备服务全球客户的经验和能力服务全球客户的经验和能力。公司自创 立以来持续通过展会、 走访和客户介绍等方式拓展全球客户， 并持续关注不同区域客户的 产品需求和使用习惯，有针对性地推动产品的设计开发，培育了一批关系稳定的优质客 户。目前，公司客户已遍布六大洲 70 余个国家和地区，其中美洲（占比 28%） 、欧洲（占 比 15%） 、亚洲（占比 14%，不包含中国大陆）均为公司的主要市场。全球化的销售市场 亦能帮助公

47、司最快捕捉到行业前沿趋势，从而反哺研发设计端的能力提升。 图图 20：公司销售额地区分布公司销售额地区分布（2019 年）年） 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 table_page 西大门西大门( (605155605155) )深度报告深度报告 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 不同于不同于国内国内竞争对手竞争对手的的大大客户客户战略战略，公司公司以以多点推广多点推广来来扩大扩大渗透半径，渗透半径，客户客户数量众数量众 多而多而集中度集中度较较低低。以 2019 年为例，西大门客户数量共 2630 家，是玉马遮阳的 4 倍多； 公司前 5 大客户占比 14%，而先锋

48、新材/玉马遮阳分别为 40%/31%。该差异主要是由于各 公司客户战略不同： 遮阳成品客户数量多而分散， 部分面料商倾向与大型成品商深度绑定 以快速获取市场份额， 但往往需要牺牲一定议价能力； 而西大门客户结构较为多元化和分 散化，以降低大客户减单的风险，同时采用差异化定价模式，结合产品差异化程度、客户 要求、目标市场消费水平等多种因素确定报价，注重保持自身议价能力和利润水平。 图图 21：可比同行可比同行客户数量对比客户数量对比 图图 22：可比同行的前五大客户占比可比同行的前五大客户占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品售价总体保持稳定，其中阳光

49、面料单价最高。产品售价总体保持稳定，其中阳光面料单价最高。2019 公司阳光面料/全遮光涂层面 料/半遮光涂层面料/可调光面料平均售价为 16.6/15.7/7.8/14.5 元/平方米，其中：1）阳光 面料市场需求旺盛、产品配方与工艺壁垒高，单价最高；2）半遮光涂层面料行业技术成 熟且用料较少，因此售价只有其他面料的一半；3）可调光面料尽管毛利率最高，但由于 其透光部分用料较少，因此平均单价为中等水平。公司产品均价总体稳定，其中波动主要 系产品层次变化所致，如 20H1 可调光面料单价较低是由于公司为应对疫情影响，对部分 库龄较长的存货进行了降价销售，以及海外大客户采购了较多低价产品。 玉马

50、玉马的的基本款基本款销售占比销售占比相对较大相对较大，因此平均单价，因此平均单价低于西大门。低于西大门。2020 年玉马遮阳阳光 面料/遮光面料/可调光面料均价为 15.9/10.4/9.1 元/平方米，均低于西大门，主要原因有： 1）不同于西大门重点关注美洲市场， 玉马在欧洲市场更具优势（19 年玉马/西大门的欧洲 销售占比分别为 32%/15%） ，而欧洲市场更加追求产品功能性而弱化审美感和差异性，因 此玉马的基础款销售比例更大； 2） 玉马大客户订单规模较大， 一方面拉低平均生产成本， 另一方面客户的议价能力较强；而西大门订单数量更多、单订单规模较小，客户对产品的 个性化需求更多，因此生