1、曙光绽现，涅槃重生曙光绽现，涅槃重生资本市场年会周期论坛：全球航空业复苏展望资本市场年会周期论坛：全球航空业复苏展望20212021年年1111月月3030日日请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：中性）投资要点（行业评级：中性）01全球航空市场复苏进程全球航空市场复苏进程客运内热外冷，货运高景气客运内热外冷，货运高景气020304中国航空业复苏展望中国航空业复苏展望“双重逻辑”下，复苏趋势确定双重逻辑”下，复苏趋势确定中国航空业长期前景中国航空业长期前景运力增速放缓，长期拐点可期运力增速放缓，长期拐点可期建议关注逆向时机建议关注逆向时机疫苗、抗病毒药物、及快速检测技术等构筑新冠防治体系，全球

2、疫情得控的确定性提升。未来两年航空复苏趋势确定。考虑短期业绩承压，且国际开放或仍缓慢，建议关注逆向时机。疫情未改变航空需求长期增长动能，且空域瓶颈将持续，中国航空业长期供需向好。预计十四五全行业运力增速将显著放缓，待疫情影响消除，票价上升拐点可期，利润率与ROE上行将超市场预期。若国际放开，国际国内市场均将重归供需均衡，航司恢复盈利能力；若国内大循环，国内市场以往真实盈利能力显著高于市场认知，航司仍有望超预期恢复一定盈利能力。疫情导致全球出行需求萎缩，且供应链紊乱。过去一年，航空货流率先恢复至较2019年正增长，腹舱运力缩减导致货运持续高景气。而航空客流曲折恢复，其中国际客流恢复显著慢于国内客

3、流，航司盈利承压。lViXdYjZeVbYuMyQyQyQaQdN9PtRrRpNpOlOmNpNkPoOpO7NqQwPwMrQpRMYtQrR目录目录全球航空市场复苏进程客运内热外冷，货运高景气0101中国航空业复苏展望“双重逻辑”下，复苏趋势确定0202中国航空业长期前景运力增速放缓，长期拐点可期0303建议关注逆向时机0404请参阅附注免责声明01全球航空市场复苏进程客运内热外冷，货运高景气请参阅附注免责声明新冠疫情，对全球经济秩序产生巨大冲击与持续影响新冠疫情，对全球经济秩序产生巨大冲击与持续影响数据来源：WHO 居家令、出行指引、签证收紧、入境隔离出行需求大幅萎缩 防疫物资抢运、宅

4、经济、消费刺激、供给弹性不足全球供应链紊乱图1：全球每周新增新冠确诊病例过去一年疫情反复请参阅附注免责声明全球航空业：货流率先恢复，客流近快远慢全球航空业：货流率先恢复，客流近快远慢数据来源：IATA 货流率先恢复2020年底，全球航空货流已恢复较2019年正增长 客流近快远慢航空国内客流曲折恢复，国际客流恢复缓慢图2：全球航空货邮周转量、国内及国际旅客周转量较2019年的复苏比较货流率先恢复，客流近快远慢请参阅附注免责声明数据来源：CAAC，国泰君安证券研究备注：虚线部分（2021年10月）为国君交运估测值。 国内航线：2020年全球早周期复苏，2021年国内疫情导致曲折恢复 国际航线：严格

5、执行“五个一”政策，国际客流维持极低水平图3：局部疫情影响国内客流恢复，春运/暑运/十一黄金周消失图4：国际客流仍处于底部，仅为2019年的3%005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万人次/月）中国民航国际客运量201,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万人次/月）中国民航国内客运量201920202021中国航空客运市场：内热外冷中国航空客运市场：内热外冷01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月

6、2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（万人次/月）中国民航国内客运量202004006008001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（万人次/月）中国民航国际客运量201920202021请参阅附注免责声明数据来源：IATA，国泰君安证券研究图5：国际航空需求（旅客周转量）：欧美恢复四成，亚太仅7%图6：国际航空供给（可用座公里）：欧美恢复超五成，亚太仅15% 供给：全球国际客班恢复仅四成 需求：全球国际旅客周转量恢复仅三成欧美恢复四成，亚太仅7%国际航空客运市场：欧美恢复显著快于亚太国际航空客运市场：欧美恢复显著快于亚太

7、-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-9国际航空需求（旅客周转量）较2019年增速亚太欧洲拉丁美洲中东北美-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020--112020-122

8、021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-9国际航空供给（可用座公里）较2019年增速亚太欧洲拉丁美洲中东北美请参阅附注免责声明数据来源：IATA Economics，Bloomberg，国泰君安证券研究 疫情前，客机腹舱运力占比约一半 疫情后，国际客班大幅缩减且恢复缓慢，大量客改货，运力供给仍缩减超一成 全球航空货运需求2021年初已恢复增长，高载运率驱动运价保持历史高位客机腹舱全货机整体航空货运图7：全球航空货运运力供给：较2019年仍缩减超一成目前客机腹舱运力仍减少近四成，全货机增长两成ACTK较2019年同期增速国际航空货运

9、市场：腹舱缩减导致持续高景气国际航空货运市场：腹舱缩减导致持续高景气图8：全球空运载运率升至历史高位，运价大幅上涨40%45%50%55%60% - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -------05全球航空货运载运率（美元/kg）中国香港至北美空运运价（左轴）全球空运载运率（右轴）请参阅附注免责声明02中国航空业复苏展望“双重逻辑”下，复苏趋势确定请参阅附注免责声明数据来源：Wind，国泰君安证券研究备注：上

10、市航司包括三大航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空。20212021年回顾：国内疫情反复，短期业绩显著承压年回顾：国内疫情反复，短期业绩显著承压 国内疫情反复，叠加出行指引影响，导致2021年春运、暑运、十一旺季消失 行业再现大额亏损，考虑近期疫情影响，预计Q4仍将明显承压。国君交运近期下调了2021年业绩预测 基于中期视角航空双重复苏逻辑，假设国内疫情控制良好，维持2022年盈利恢复预期图10：2021年11月航空煤油出厂均价较2019年上涨9%图9：2021年国内疫情反复前三季度再现大额亏损01,0002,0003,0004,0005,0006,000002019-012

11、-----072021-10（元/吨）（美元/桶）布伦特原油价格（左轴）航空煤油出厂价（右轴）-200-150-02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3单季度净利润（亿元）上市航司单季度净利润请参阅附注免责声明 若国际放开，国际国内市场均将重归供需均衡，航司恢复盈利能力市场主流逻辑 若国内大循环，我们预计航司有望率先恢复一定的盈利能力将超出市场预期原因

12、一：国内出行心理建设基本完成，需求恢复增长将消化部分过剩运力原因二：国内市场以往盈利能力显著高于市场认知，对过剩运力承接能力将超预期中期视角：航空具备双重复苏逻辑，未来两年确定复苏中期视角：航空具备双重复苏逻辑，未来两年确定复苏图11：以往航司国际业务巨额亏损，国内市场高盈利能力250 -219 469 -600全行业国际线国内线（单位：亿元）中国民航业利润总额分拆（2018年）图12：过去三年中国百大航线加权全票价水平上调25%0%10%20%30%40%50%百大航线2018-2021全票价累计涨幅数据来源：CAAC，中国航空运输协会，携程，国泰君安证券研究请参

13、阅附注免责声明数据来源：Wind，国泰君安证券研究 被市场忽视的超预期：传统淡季实现扭亏，短暂旺季明显盈利-传统淡季扭亏：估算4-5月行业实现扭亏，其中南航、吉祥Q2业绩高于2019年同期-短暂旺季盈利：估算7月中旬行业明显盈利，票价较2019年+10%，估算航司普遍明显盈利被市场忽视的超预期，初步验证国内大循环下盈利能力被市场忽视的超预期，初步验证国内大循环下盈利能力图13：传统淡季实现扭亏在6月广深疫情影响下，2021Q2航司大幅减亏，且部分航司好于2019Q2-50-40-30-20-10010中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空单季度净利（亿元）2019Q22020Q220

14、21Q2请参阅附注免责声明数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究 过去半年国内多地积极建设健康驿站，且2021/22冬航季内航国际客班同比缩减超两成 基于目前国内外疫情形势，预计国际客流明显恢复有待2023年，维持9月国君航空核心假设国际客流：2022年恢复至2019年15%，2023年基本恢复国内客流：假设国内疫情控制良好，2022年较2019年+15%，2023年较2019年+20% 2022年国内大循环下，若国内疫情控制良好，盈利有望再次超预期恢复，进而催化市场乐观预期图15：预计国际客流明显恢复需待2023年 - 2 4 6 8 00

15、21E2022E2023E中国民航客流（亿人）国内航线国际地区航线图14：2021/22冬航季（10月底起），国际客班同比缩减超两成00500600全部航司内航外航每周国际客运航班数量（班/周）2020冬航季2021冬航季展望展望20222022年：期待国内大循环下，盈利再次超预期恢复年：期待国内大循环下，盈利再次超预期恢复请参阅附注免责声明03中国航空业长期前景运力增速放缓，长期拐点可期请参阅附注免责声明 国君交运团队2016年提出“航空超级周期”猜想，疫情没有改变长期供需逻辑 中国航司客座率全球第三高，而利润率极低，若客座率越过阈值，将迎来利润率明显上行需求端：消费渗

16、透率极低，未来成长空间巨大，疫情未导致长期需求结构性影响供给端：空管体制与人口经济地理，导致空域资源存在长期瓶颈长期视角：航空超级周期逻辑不变，十四五拐点可期长期视角：航空超级周期逻辑不变，十四五拐点可期图16：中国航空消费持续渗透，驱动需求长期稳健增长图17：中国民航空域资源稀缺中国空域20%用于民航数据来源：CAAC，Wind，航空知识，国泰君安证券研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%20004200520062007200820092000019客运量同比增速民航客运量5年CAGR十

17、二五复合增速10%十一五复合增速14%十三五前四年复合增速11%十五复合增速16%黑色粗线为主航路红色部分为管制禁飞区请参阅附注免责声明 十四五，预计中国航空业运力增速显著放缓预计机队规模增速显著放缓疫情前航司已理性决策预计宽体机比例将首次下降疫情后航司对国际复苏谨慎 待疫情影响消除，票价拐点可期，利润率与ROE上行将超市场预期，维持2023年利润加速上行预测票价市场化，加速干线票价上涨机队引入放缓，三四线增投对整体票价的负面拖拽减弱长期视角：十四五飞机引入增速放缓，利润上行拐点可期长期视角：十四五飞机引入增速放缓，利润上行拐点可期图18：预计“十四五”中国民航业机队规模增速将显著放缓图19：

18、2017-19年国内票价止跌企稳三四线增投对冲干线涨价数据来源：CAAC，Wind，公司公告，国泰君安证券研究0%5%10%15%20%25%30%200042005200620072008200920000192020十四五民航运输飞机架数年度增速飞机架数5年CAGR十二五复合增速10.7%十一五复合增速13.1%十三五复合增长8.1%十五复合增速10.4%0.400.500.600.700.8020000202021H1（元/客公里）三大

19、航国内客公里收益中国国航东方航空南方航空请参阅附注免责声明04建议关注逆向时机请参阅附注免责声明图20：过去一年航空股呈现数次阶段机会，国际放开乐观预期催化股价快速上涨海外疫情快速回落近半，催化国际放开乐观预期候选疫苗保护率出色，催化国际放开乐观预期新冠口服药研发成功，催化国际放开乐观预期中国国航（601111）数据来源：Wind，国泰君安证券研究未来两年复苏确定，建议关注逆向时机未来两年复苏确定，建议关注逆向时机 疫情防治体系持续完善增强，全球疫情得控确定性进一步提升 未来两年航空复苏趋势确定，国际客流明显恢复有待2023年，而资本市场预期先行 考虑短期业绩承压，且国际开放或仍缓慢，建议关注

20、逆向时机中国国航（601111.SH）上证指数（000001.SH）请参阅附注免责声明重点航空公司盈利预测与评级重点航空公司盈利预测与评级表1：A/H股重点航空公司盈利预测与估值代码简称股价市值EPS（元人民币/股）PEPB评级2021/11/29亿元人民币2020A2021E2022E2020A2021E2022E2021E0696.HK中航信H12.92 港币309 0.12 0.29 0.70 85 37 15 1.6 增持0753.HK中国国航H5.04 港币599 -0.99 -0.94 0.26 -4 -4 16 0.9 增持601111.SH中国国航7.98 元1,159 -0.

21、99 -0.94 0.26 -8 -8 31 1.8 增持0670.HK中国东航H2.75 港币425 -0.63 -0.59 0.16 -4 -4 14 0.8 增持600115.SH中国东航4.65 元878 -0.63 -0.59 0.16 -7 -8 28 1.6 增持1055.HK南方航空H4.44 港币615 -0.64 -0.52 0.14 -6 -7 27 0.9 增持600029.SH南方航空6.20 元1,051 -0.64 -0.52 0.14 -10 -12 45 1.5 谨慎增持601021.SH春秋航空55.21 元506 -0.66 0.03 1.79 -84 1,941 31 3.6 增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明风险提示风险提示 国内疫情反复 全球疫情持续 病毒变异 疫苗与抗病毒药物效果不及预期 管制政策 增发摊薄 经济下行 油价汇率 安全事故