1、连锁业态供需改善，新兴消费性价比较高连锁业态供需改善，新兴消费性价比较高 社会服务行业社会服务行业20222022年投资策略年投资策略 行业评级：增持 目录目录 连锁行业供需改善02 PPI向CPI传导下板块的提价能力03 新消费、新模式带来高增长04 投资建议与风险提示05 长期与短期视角的结构性机会01 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 服务消费的量价齐升是大趋势，线上化率仍有提升空间服务消费的量价齐升是大趋势，线上化率仍有提升空间 第三产业成为各产业增速的领跑者，比重在2013年首次 超过第二产业成

2、为国民经济最大产业部门，2015年占比 超过50%。 数据来源：wind、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 服务消费的量价齐升是大趋势，线上化率仍有提升空间服务消费的量价齐升是大趋势，线上化率仍有提升空间 中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、 日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长 期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。 数据来源：wind、Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究 一、长期

3、与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 数据来源：Euromonitor、CEIC、艾媒咨询、贝恩咨询、BCG咨询、国泰君安证券研究 商品 /标准化 服务 /非标准化 线下 /数字化程度低 线上 /数字化程度高数字化新零售 （15万亿） 传统消费零售 （20-25万亿） 本地生活服务 （25万亿） 数字文娱 （5万亿） 电商零售 （2003） 受限供应链 （2018） 产品属性： 标准化低，线下 OTA （1999） 短途网约车 线上化率：20% 餐饮外卖 线上化率：12.9% 房屋租赁 线上化率：5% 美容服务 线上化率：5% 健康服务 线上化率：70% 酒店住宿 线上化率：3

4、8% 旅游出行 线上化率：35% 家用电器 线上化率：40% 衣帽服饰箱包 线上化率：34.3% 化妆品 线上化率：30% 快速消费品 线上化率：17% 食品饮料 线上化率：6% 生鲜蔬菜 线上化率：9.6% 汽车销售 线上化率：1% 奢侈品 线上化率：10-15% 母婴用品 线上化率：12%家具家居 线上化率：11% 黄金珠宝 线上化率：7% 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 人均花费对比：与美国相比仍有较大提升空间人均花费对比：与美国相比仍有较大提升空间 我们比较美国和中国的人均住宿花费、人均餐饮花费、人均出境游花费以及人均出境游次数，美国分别是中国的5.7、5

5、.4、 2.5和2.5倍，中国仍有较大提升空间。 数据来源：美国经济分析局、国家统计局、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 市占率对比：便利店、咖啡市占率对比：便利店、咖啡/ /茶饮茶饮/ /酒吧、酒店等业态市占率较高，酒吧、酒店等业态市占率较高， 正餐、快餐、超市等业态提升空间较大正餐、快餐、超市等业态提升空间较大 国内各行业连锁化率仍有较大的提升空间。2020年中国连锁餐饮/非连 锁餐饮门店增速分别为27.4%/8.0%，连锁餐饮增速远高于非连锁餐饮。 2020年中国咖啡/茶饮/酒吧连锁化率为42.7%，低于美国的57.0%和日 本的47.9%；

6、 正餐连锁化率为6.3%，远低于美国的36.9%和日本的28.8%； 快餐连锁化率为44.4%，低于美国的75.7%和日本的85.2%； 酒店连锁化率为31.5%，远低于全球平均41.1%、欧洲的38.6%和美国的 71.8%。 数据来源：Euromonitor、亚朵招股书、中国餐饮大数据2020、国泰君安证券研究 图：中国咖啡/茶饮/酒吧连锁化率仍有提升空 间（%） 42.7 47.9 57.0 0 10 20 30 40 50 60 200620082001620182020 中国日本美国 图：中国快餐连锁化率相比美日提升空间较大（%）图：中国酒店连锁化率相比欧美仍有

7、较大提升空间 图：中国正餐连锁化率相比美日提升空间巨大（%） 6.3 28.8 36.9 0 10 20 30 40 200620082001620182020 中国日本美国 44.4 85.2 75.7 0 20 40 60 80 100 200620082001620182020 中国日本美国 17.0 18.1 21.7 25.925.9 31.5 41.1 38.6 71.8 0 20 40 60 80 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全 球 平 均 欧 洲 美 国 酒店行业连锁化率（%） 图：中国连锁餐饮门店增速

8、远超非连锁餐饮 27.4% 8.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 连锁餐饮非连锁餐饮 门店增速 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 市占率对比：便利店、咖啡市占率对比：便利店、咖啡/ /茶饮茶饮/ /酒吧、酒店等业态市占率较高，酒吧、酒店等业态市占率较高， 正餐、快餐、超市等业态提升空间较大正餐、快餐、超市等业态提升空间较大 跨境对标，中国连锁业态市占率远低于美国日本，仍有较大的提 升空间，正餐、快餐、超市等业态提升空间较大。 咖啡/茶饮/酒吧：中国CR5是美国的60%左右，但高于日本，主 要由于日本星巴克市占率仅7%，日本更喜欢喝茶而很多本土

9、品牌 市占率较强，国内喜欢喝茶的人同样较多，因此我们认为国内茶 饮/酒吧龙头市占率有望快速提升。 正餐：中国CR5仅为美国的13%，日本的18%，国内的餐饮连锁 化正处于快速发展阶段。 快餐：中国CR5仅为美国的30%，日本的23%，仍有很大提升空 间。 酒店：中国CR5为美国的40%，但高于日本，主要由于中美酒店 龙头较为强势，而日本并没有较强的酒店龙头。 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图：中国咖啡/茶饮/酒吧市占率远低于美国 图：中国酒店市占率远低于美国 图：中国快餐市占率远低于美国日 本 图：中国正餐市占率远低于美国日本 17.8% 30.5% 7.0% 25.4%

10、 48.7% 13.2% 29.5% 50.4% 18.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国美国日本 CR1CR3CR5 0.8% 4.0% 2.7% 1.4% 9.5% 6.7% 1.7% 13.0% 9.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 中国美国日本 CR1CR3CR5 5.9% 14.2% 22.6% 9.9% 26.6% 39.3% 11.6% 35.2% 49.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国美国日本 CR1CR3CR5 5.7% 17.8% 2.8% 13.9% 38.9% 7.7% 19.4%

11、48.2% 11.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国美国日本 CR1CR3CR5 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 外卖行业高速增长外卖行业高速增长 疫情影响了餐饮行业发展，但是助推了外卖行业品质化、高端化的趋势，即使疫情影响逐渐消退，但单均价格已经从45元/单 左右提升到了50元/单，主要是由于外卖结构的变化，家庭消费、非正餐消费的比例逐渐提升。2020年中国外卖市场规模为 6646亿，渗透率为16.8%，参考日本外卖行业渗透率接近25%，考虑到我国的人口密度，预计未来渗透率将继续提升，超过 日本。 美团作为外卖行业龙头，继续保持领先

12、优势，目前市占率仍超70%。2021Q2 GTV达1736亿元，2年CAGR为37%，Q3由于 疫情影响以及极端天气的影响导致受影响的20个城市8月单量是负增长，这预计拉低Q3总体增长水平，预计2年CAGR为25% 左右。我们预计随着疫情的控制，将重新进入增长水平，未来三年复合25%。 数据来源：日本统计局、艾媒咨询、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 长期来看免税行业仍有较大提升空间长期来看免税行业仍有较大提升空间 2019年，中国出境旅游花费总额为2546亿美元。根据中国旅游研究院的统计数据，国人境外旅游花费中用于海外市场购物的 比例为39.9%

13、，则2019年中国境外购物总额约为2546*39.9%=1016亿美元。根据中国游客海外购物的渠道分类数据，中国 游客在境外免税店消费的总额约占购物总额的37%，以此推算，2019年中国游客在境外免税店的购物总额约为 1016*37%=376亿美元，约为2500亿人民币。而预计2021年海南免税销售额为600亿，仍然有较大增长空间。 数据来源：中国旅游研究院、Oliver Wyman、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 零星疫情反复常态化零星疫情反复常态化 2020年初武汉疫情之后，全国发生数十起零星地区疫情，我们统计了其中持续时间较长，确诊人数较多

14、的20多起。其中2020 年6月北京，7月乌鲁木齐，2021年1月河北、黑龙江、吉林，5月广州，7月底南京、郑州，确诊人数达到了100人以上，持 续天数均超过了20天，影响较为严重。 数据来源：各地方卫健委、国家卫健委、国泰君安证券研究 发现时间发现地点持续时间 确诊人数受影响的其他地区主要影响省份2019年GDP权重 2020/1/10 湖北武汉约5个月82995 全国100.0% 2020/4/1 黑龙江绥芬河24天3441.4% 2020/4/9 黑龙江哈尔滨（部分源于绥芬河）19天711.4% 2020/5/7 吉林舒兰17天43 辽宁3.7% 2020/6/11 北京丰台25天335

15、 河北，辽宁，四川，浙江和河南等26.2% 2020/7/16 新疆乌鲁木齐31天8261.4% 2020/7/22 辽宁大连15天93 北京，吉林，黑龙江，福建等2.5% 2020/10/12 山东青岛3天137.2% 2020/10/27 新疆喀什地区10天781.4% 2020/11/8 天津滨海新区15天91.4% 2020/11/9 上海浦东14天7 安徽 3.9% 2020/11/21 内蒙古满洲里19天281.7% 2020/12/7 四川成都11天134.7% 2020/12/18 辽宁沈阳、大连24天872.5% 2020/12/25 北京顺义、大兴36天653.6% 202

16、1/1/2 河北石家庄44天924 山西、新疆、浙江等13.0% 2021/1/11 黑龙江绥化、哈尔滨（源于大连）26天618 吉林、山东等9.8% 2021/1/16 吉林通化（源于黑龙江）22天4671.2% 2021/3/30 云南瑞丽22天932.4% 2021/5/21 广东广州29天14610.9% 2021/7/20 江苏南京33天1106 涉及16省，主要为河南、湖南、湖北24.5% 2021/7/30 河南郑州（源于南京）33天1665.5% 2021/9/10 福建莆田20天470 福建4.3% 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 疫情影响程度与

17、消费本地化程度相关疫情影响程度与消费本地化程度相关 1、我们以全国数据为准，影响程度从低到高排名分别为餐饮、本地生活服务、免税、旅游和酒店，在2021年1-2月疫情期间， 较2019年同期恢复率分别为96%、 90%（环比2020Q4 )、90%（环比12月）、75%和66%。2021年8月，较2020年同期恢 复率分别为95%、90%、50%、60%和60%，疫情影响程度与消费本地化程度相关。 2、尽管2020年初武汉疫情之后国内经历过多次疫情反复，但影响较大的只有2021年1-2月北方疫情与7月底爆发的南京疫情， 其余疫情比如2020年7月乌鲁木齐，2021年6月广州，但疫情范围局限在小范

18、围区域，对全国整体影响有限。 3、消费恢复时间通常为疫情持续时间的1-2倍。比如酒店行业2020年6月北京疫情、2021年6月广州疫情，疫情持续时间为1 个月，消费恢复时间大概为2个月。本地生活服务、餐饮等行业本地化程度较高，恢复较快，通常新增人数为0之后就能快速 恢复。 数据来源：wind、国家旅游局、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 数据来源：wind、国泰君安证券研究 景区和酒店受损最大，新冠口服药带来曙光景区和酒店受损最大，新冠口服药带来曙光 我们将社服子板块2020年与2019年经营数据比较，同时选取2021年9月30日总市值与2019年

19、平均市值进行比较。 1、社服子板块中景区和酒店收入数据没有恢复到疫情之前，同时利润仍为亏损。 2、免税和本地生活服务行业为疫情受益行业，收入、利润、股价都较疫情之前有增长。 3、在宏观流动性宽松以及预期疫情影响减弱的背景下，社服子板块市值较2019年平均市值都有增长。 4、近期辉瑞新冠口服药PAXLOVID使非住院、具有发展成重症疾病的高风险成人COVID-19相关的住院或因任何原因死亡的 风险降低89%，实验组仅有0.8%患者住院。战胜新冠疫情看到曙光，旅行限制有望解除，利好社服行业。景区和酒店受新冠 疫情影响最为严重，如果防疫等级降低，我们预期这两个板块边际改善幅度最大。此外，如果出入境限

20、制放松，国人市内免 税政策推出预期提升。 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 Q2Q2延续高景气，延续高景气，Q3Q3疫情影响短期数据疫情影响短期数据 海南离岛免税销售额自2020年7月新政以来一直处于高速增长状态，直到2021年8月受广州、南京疫情影响，出现负增长，8 月离岛免税销售额为17亿元/-45%，9月为34.17亿元/+13%，10月1日至7日，海口海关共监管离岛免税购物金额14.7亿元， 购物件数200万件，购物人数18万人次，同比分别增长66.9%、136%和61.6%。预计10月离岛免税销售为45亿元以上，同比 增长30%以上，重回快速增长。 202

21、1年9月免税购物人数为46.9万人/+2%，人均消费金额为7286元，保持稳定。 数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 酒店盈利情况环比明显下降酒店盈利情况环比明显下降 Q3为旅游旺季，但广州及南京地区疫情反复 及扩散使得暑期出行受限明显，但上述冲击小 于Q1的就地过年，因此各大集团Q3仍实现盈 利。 收入恢复进度重回20Q4水平，而略好于21Q1， 连续4-5个季度的加速拓店，增量加盟门店贡 献的加盟管理收入成为重要的驱动力。 但考虑到酒店存在诸多前置性投入运营费用， 叠加疫情反复，使得费用率的表现尚未恢复正 常，由此使得利润端恢

22、复情况没有收入端稳定。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 恢复情况有所分化，恢复情况有所分化，Q4Q4有望加速恢复有望加速恢复 疫情后持续修复，太二/湊湊/同庆楼/海伦司恢复情况较好。2021年9月份海底捞/九毛九/太二/呷哺/湊湊/海伦司恢复至19 年同期的75%/80%/90%/70%/80%/96%，国庆期间恢复至80%/102%/96%/70%/100%/100%，恢复情况有所好转。 太二、湊湊、海伦司恢复较好主要由于定位客群为年轻人，同庆楼恢复较好主要是由于定位大众餐饮和婚庆宴会市场，宴 会需求延后释放。 目前餐饮龙头

23、估值均处于较低水平，疫情影响消退+消费旺季+刺激消费政策有望出台，经营情况有望加速恢复。 数据来源：国泰君安证券研究 一、长期与短期视角的结构性机会一、长期与短期视角的结构性机会 受疫情反复影响估值下行，目前估值已极具性价比受疫情反复影响估值下行，目前估值已极具性价比 受疫情反复影响，估值承压。受疫情影响，休闲服务板块2021年净利润波动较 大，且普遍亏损，导致PE估值指标失效。选取PS及PB指标分析板块近12个月 内估值波动情况。目前板块整体PS为5.47x，位于近一年板块均值以下一个标 准差位置（5.30 x）；整体PB为6.35x，位于近一年板块均值以下一个标准差位 置（6.44x）。

24、8月板块估值已位于底部区域，叠加暑期旺季改善预期，股价有所反弹。但后 续疫情反复打断了反弹节奏。 数据来源：wind、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 疫情期间主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑疫情期间主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑 自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击，其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严 重。 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日 数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究 关店的高峰期在关店的高峰期在2

25、0Q320Q3：部分业主弹尽粮绝，且疫情旷日持久不见希望：部分业主弹尽粮绝，且疫情旷日持久不见希望 自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击，其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严 重。 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日 数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究 拓店节奏：有资本支持的新兴品牌品类增速很快，节奏未被疫情打断拓店节奏：有资本支持的新兴品牌品类增速很快，节奏未被疫情打断 我们分别跟踪了餐饮/小吃卤味/咖啡/酒馆/现制茶饮/黄金珠宝/潮玩零售/健身服务等细分品类龙

26、头品牌以及部分资本支持的 新兴创业品牌在营门店数量。整体趋势表明，资本支持下的新兴品类赛道中的新兴品牌门店扩张速度明显更快，拓店节奏并 未受疫情影响。 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日 数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究 高线市场是围城：品牌向上，开店起量向下高线市场是围城：品牌向上，开店起量向下 拓店的三种打法：高线势能降维/三四线包围高线/纺锤形稳扎稳打。一二线积累的品牌势能是很强的优势，但市场竞争极度激 烈，走量靠下沉市场拓店。基础的，高复购的，连锁化切实提高了供应链效率的品牌，供应链支持下，向

27、低线城市的渠道拓 张会是确定性机会。 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日 数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 住宿行业供给收缩住宿行业供给收缩 根据中国饭店协会数据显示，截止2020年底，全国住宿设施总数为44.7万家/-26%，其中酒店业设施为27.9万家/-17%，从 房间数看，住宿业客房总数为1620万间/-14%，酒店客房总数为1533万间/-13%，疫情影响下住宿行业总体处于收缩状态， 由于住宿业口径包含15间房间以下的设施，则明显看出疫情对小型住宿设

28、施影响更大。 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 龙头企业稳定布局，净增门店数依然可观龙头企业稳定布局，净增门店数依然可观 疫情反复下，加盟商加盟意愿低于2020年，核心原因在于2020年加盟商认为疫情为一次性冲击，更多是投资酒店底部的好时 机；但疫情持续反复，局部管控趋严，使得近期新开门店短期存在较大经营压力，由此导致投资人观望情绪严重，Pipeline转 开店节奏放缓。 但三大集团在BD团队扩容、推出新产品、提供金融支持、区域下沉等战略支撑下，依然维持了毛开店数量的稳定节奏；值得 注意的是，首旅Q3拓店受疫情影响，与Q2持平，未延续Q2以来加

29、速势头，其产品结构与其他两家存在较大差异。 三大集团关店数量增加的趋势在Q3有所放缓，此前关店加速原因有二：1）由于疫情反复+补贴退坡，部分加盟商资金困难期 自20Q3延续至21Q2，导致关店；2）头部集团开始主动评估门店质量，清退不合格门店，由此带来关店数量有所增长。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 中高端、轻资产加盟是共识，但对云品牌中高端、轻资产加盟是共识，但对云品牌/ /轻管理产品存在较大分歧轻管理产品存在较大分歧 自2016年至今，发展中高端产品升级，采用轻资产管理输出方式拓张已经是酒店集团发展战略的共识，上述战略已经体现在 整体拓店节

30、奏及产品结构中； 但三大集团对云品牌/轻管理的产品存在分歧，锦江与华住观点趋同，在观察和尝试后，两家未来主要仍然将聚焦核心品牌及 标准化门店的委托管理和加盟模式； 首旅对云品牌和轻管理模式认可度较高，预计未来2-3年拓店结构中这两种模式占比仍然维持较高比例，值得注意的是，首旅 早在2012年之前即尝试下沉，对下沉市场酒店运营亦有自身经验和判断。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 疫情下中小餐饮企业出清，连锁餐饮市占率提升疫情下中小餐饮企业出清，连锁餐饮市占率提升 三季度疫情反复，餐饮行业受到一定影响。三季度南京、扬州、郑州、武汉、福建省、黑龙江省相

31、继爆发小规模区域疫情， 对餐饮行业影响较大，8月份餐饮社零收入同比19年下降10%；后续餐饮行业逐渐恢复，9月份餐饮社零收入同比19年增长 2%。 长期看疫情加速中小餐饮企业出清，行业集中度进一步提升。2021年9月社会消费品零售总额已经恢复到2019年同期的102%， 已恢复至正常水平；2021年9月限额以上企业餐饮收入总额已经恢复到2019年同期的111%，限额企业收入/餐饮行业收入比 例从2019年3月的21.4%提升到2021年7月的23.6%，反映出行业集中度在提升。 注：21年增速为同比19年数据 数据来源：wind、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 部分

32、餐饮龙头净开店增长面临压力部分餐饮龙头净开店增长面临压力 龙头企业进一步抢占市场份额。2021Q1-Q3海底捞/太二/湊湊/同庆楼/海伦司分 别净开门店383/85/25/3/265家，全年开店计划为450/120/50/5/450家，预计均 能实现目标。 由于过去几年开店较快&疫情反复，海底捞、呷哺进入关店调整期。根据海底捞和 呷哺呷哺估计今年预计关店300和200家。 龙头企业具有较好的管理体系、供应链和食品安全控制能力，以较低的价格加速抢 占优质物业，未来将更受益于需求复苏。 数据来源：公司公告、大众点评、国泰君安证券研究 二、连锁业态供需改善二、连锁业态供需改善 20222022年离岛

33、免税继续新增供给年离岛免税继续新增供给 中免集团作为行业龙头，充分享受免税政策红利。公司公告拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设， 致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17.25万平方米，免税项目建设周 期为21个月。此外公司的海口免税城项目商业用地规划面积为47.5 万平方米，预计在2022年下半年开业运营。 顶奢品牌预计在海南开始免税店。据新闻报道，路易威登高管正考虑与中国中免签署协议、在三亚海棠湾免税购物中心开设 免税店的可能性。 预计岛民免税近期出台。 数据来源：百度地图、国泰君安证券研究 三、三、PPIPPI向向CP

34、ICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 PPIPPI向向CPICPI的传递有迟滞的传递有迟滞 PPI对CPI的传导具有滞后性，同时PPI的涨跌不一定对CPI的涨跌产生影响。受不同市场供求关系、政策影响和竞争 程度共同作用，PPI对CPI的传导存在滞后或难以产生影响，例如当上游生产资料价格上行，但消费需求偏弱的情况 下PPI向CPI的传导并不通顺，如2017年PPI出现快速上涨，而CPI保持平稳。 数据来源：wind、国家统计局、国泰君安证券研究 短期通胀对消费有扰动短期通胀对消费有扰动 居民消费结构同时受收

35、入水平及物价波动影响：高通胀实际上是收入水平的降低，短期内将导致低价格弹性的必选 消费对高价格弹性的可选消费的挤出。 限额以上基础消费与可选消费月度同比增速看，短期通胀有扰动，长期趋势分离不明显 数据来源：wind、国家统计局、国泰君安证券研究 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 通胀直接影响原材料，间接影响人工和租金等成本通胀直接影响原材料，间接影响人工和租金等成本 社会服务业均是劳动密集型行业，除原材料外，人工和租金构成了主要成本费用，服务消费业态中，本地生活、酒 店、餐饮、景区人工占比较高。 通货膨胀对零售及消费服务企业成本端的影响路径有二： 直

36、接影响：原材料成本的上涨导致餐饮（包括酒店餐饮业务）成本端的直接上行； 间接影响：物价水平的上行导致人工成本与租金的上涨，由此对上述两项成本占比较高的本地生活服务、酒店构成 冲击。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 细分行业股票代码公司名称毛利率原材料占比人工占比租金占比折旧摊销占比能耗占比 免税 601888.SH中国中免51.1%48.9%4.7%26.5%0.8%- 本地生活3690.HK美团-W66.5%3.7% 600258.SH首旅酒店93.6%6.4%25.7%21.5%10.0%8.4% 600754.SH锦江酒店89.8%10.2%33.7%12.3%9.3%6.2% 1

37、179.HK华住集团-S35.9%64.1%16.5%23.4%8.6%7.1% 6862.HK海底捞57.7%42.3%30.0%0.9%7.1%3.4% 0520.HK呷哺呷哺63.1%36.9%25.5%4.2%13.8%3.5% 9922.HK九毛九63.3%36.7%25.9%1.6%11.8%4.0% 605108.SH同庆楼55.0%45.0%26.4%6.4%6.9%2.6% 603043.SH广州酒家52.3%47.7%20.7%4.8%0.9%1.9% 300144.SZ宋城演艺71.0%29.0%9.3%0.4%2.3%0.4% 600138.SH中青旅23.6%76.4

38、%8.5%-2.0%- 603136.SH天目湖64.8%35.2%24.2%-3.4%3.0% 600054.SH黄山旅游55.2%44.8%23.5%0.9%2.5%0.2% 000888.SZ峨眉山A42.9%57.1%18.9%0.3%3.4%0.3% 餐饮 景区 酒店 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 疫情影响下疫情影响下20202020年餐饮龙头成本结构有所变化年餐饮龙头成本结构有所变化 餐饮：食材、人工成本占比高，涨价带来成本端明显上行。原材料、人工、租金是餐

39、饮行业三大成本。2020年海底 捞原材料/人工/租金+折旧/水电占收入比分别为43%/34%/11%/3%，经营利润率为12.0%。九毛九整体原材料/人 工/租金+折旧/水电占收入比分别为39%/28%/15%/4%，经营利润率为12.8%。呷哺呷哺原材料/人工/租金/折旧/ 水电占收入比分别为41%/22%/14%/5%，经营利润率为7.9%。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 40. 7% 40. 5% 40. 9%42. 3% 42. 9% 33. 0% 34. 9%35. 5% 36. 7%38. 5% 35. 6% 37. 3%37. 7% 36. 9%39. 0% 41% 26

40、%29% 30%30% 34% 28% 27% 28% 26%28% 24% 23% 25% 26% 27% 22% 7%7%8%8% 11% 16% 15% 14% 13%15% 17% 16%17%18% 22% 14% 3%3%4%3%3% 6%5% 5%4% 4%4%4%4%4%4% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20000202001920202018 海底捞九毛九呷哺呷哺行业 原材料占收入比人工成本占收入比租金+ 折旧摊销占收入比水

41、电占收入比 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 餐饮企业原材料成本逐渐上升，人工成本总体可控餐饮企业原材料成本逐渐上升，人工成本总体可控 原材料成本：CPI上涨对原材料成本有所影响，同庆楼、海底捞原材料成本控制能力较强。原材料成本是餐饮行业的第一大成 本，近年来随着猪肉、牛羊肉等食材成本上涨，原材料成本占收入比逐渐上升，2015-2020年海底捞/九毛九/呷哺/同庆楼原 材料成本占比分别上升2.2/5.5/3.4/0.9 pct。 人工成本：整体影响可控，呷哺人工成本控制能力较强。2016-2020年住宿餐饮业人均工资一共增长21.9%，海底捞/九毛九

42、/ 呷哺人均工资分别增长34.4%/23.4%/12.3%，呷哺人均工资增长较低主要由于采用了更多的临时工，海底捞人均工资增长较 多主要由于新开门店较多和师徒制带来的分成较多。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1. 5% 1. 7% 1. 9% 2. 1% 2. 3% 2. 5% 2. 7% 2. 9% 3. 1% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 200192020 主要餐饮企业原材料占比（主要餐饮企业原材料占比（% % ） 海底捞原材料占比九毛九原材料占比呷哺原材料占比 同庆楼成本占比CPI 增速（右轴，% ） 三、三、PP

43、IPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 政策影响下外卖行业面临骑手成本上升压力政策影响下外卖行业面临骑手成本上升压力 2021年5月人社部正在研究制定目前个人经营参加城乡居民基本养老保险的兜底措施，推动放开灵活就业人员在就业地参加社 保的户籍限制，开展平台灵活就业人员职业伤害保障试点，抓紧清理和取消不符合上位法或不合理的收费罚款规定，为灵活 就业创造好的环境。 美团2021年Q2的单均配送成本降低到了6.5元/单，单均盈利0.69元，有史以来最好的单均盈利水平。但骑手职业伤害保障险 以及社会保险的普及将影响单均配送成本上升。 1、职业伤害保障，预计70-90元/月，单

44、均5分钱，预计2022年1月开始缴纳，不到10个省份试点，试点1-2年会全国范围拓 展。2、社会保险，由于美团日活骑手中35%为专送骑手，且由于户籍制度的限制导致社保转移与接续制度存在问题，所以大 部分人会选择自行缴纳居民社保，我们预计对公司总体单均盈利影响约0.5元。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 餐饮企业提价的核心能力来自品牌壁垒餐饮企业提价的核心能力来自品牌壁垒 餐饮龙头企业客单价增长略高于CPI增速。2016-2020年海底捞/九毛九/呷哺客单价CAGR分别为3.9%/5.7%/6.9%，太二 201

45、8-2020年客单价CAGR为3.1%，因此龙头餐饮企业客单价增长基本在3%-7%之间，略高于CPI增速。餐饮行业属于充分 竞争市场，当成本上涨过快时，餐饮企业可以通过产品结构升级和涨价转嫁一部分成本压力，但也需要承担一部分；当成本 回落时，餐饮企业可能会做一些促销打折，客单价下降较少。 餐饮龙头还具备压缩成本的能力。（1）原材料成本：餐饮龙头可通过集中采购、供应商比价、低价期间锁定价格、期货对冲 价格等降低原材料成本，将一部分成本上涨压力转嫁给供应商。（2）人工成本：一般通过智能后厨、传菜机器人、自动洗碗 机等降低门店人员数量，通过信息化系统优化管理体系等。（3）租金成本：龙头企业品牌力较强

46、，在与物业谈判上具备议价 能力，可以谈到较为优惠的免租期和租金。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200192020 餐饮行业客单价增速（餐饮行业客单价增速（% % ） 九毛九客单价增速太二客单价增速呷哺客单价增速湊湊客单价增速海底捞客单价增速 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 三、三、PPIPPI向向CPICPI传导下板块的提价能力传导下板块的提价能力 酒店和免税行业价格更多是短期供需关系及长期行业渠道变迁趋势所影响酒店和免税行业价格更多是短期供需关系及长期行业渠道变迁趋势所影响 对酒店而言，房价的决定性因素来自于需求和

47、供给关系带来的出租率变化，而非CPI的价格波动，短期人工与租金受合约关系 相对刚性。 对免税而言，价格变化更多是流量和渠道变革导致的消费者长期趋势，CPI的波动并不会对短期价格构成较大影响。由于疫情 的影响海南免税店从7月开始进行促销，中免旗下免税店香化部分商品折扣低至5折，展望四季度，尽管疫情仍然有反复，但 是随着海南旺季的到来，香化促销力度已经从3件7折调整至满1000减300，满2000减600，预计此后折扣力度将逐渐恢复正 常。 数据来源：公司公告、中免集团公众号、国泰君安证券研究 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 -100% -80% -60%

48、 -40% -20% 0% 20% 967896789101112 201820192020 酒店的价格更多由供需关系决定，出租率才最重要酒店的价格更多由供需关系决定，出租率才最重要 AD R同比（% ）RevPAR同比（% ）供需增速差（pct，右轴）出租率同比（pct，右轴） 时间时间三亚国际免税城三亚国际免税城三亚凤凰机场免税店三亚凤凰机场免税店海口日月广场店海口日月广场店海口美兰机场海口美兰机场 7月7月 香化闪购部分低至6. 5折 部分时尚品牌3倍积分 香化低至5折 酒水低至7折 玩具美容仪2件8. 8折 奶粉4件8折 香化单件8. 5折，

49、闪购爆款6折 腕表、精品3倍积分 香化单件8. 5折，闪购爆款6. 8折 首饰2件8折 眼镜单件8. 5折 部分精选手表满1000减100 8月8月 9月9月9月1日-9月3日 全场时尚品6倍积分 酒水6倍积分 香化单件7折 部分珠宝腕表3倍积分 10月10月10月16日-10月31日 香化3件7折，精选商品低至5折 时尚品精品5倍积分 部分手表低至8折，3倍积分 酒水6折起，部分叠加6倍积分 太阳镜低至7折 部分香化3件85折 精选香化闪购5折起 时尚精品低至85折 酒水6倍积分 香化3件7折 爆款香化闪购低至5折/3倍积分 精选配饰商品低至5折/3倍积分 精选百货低至5折 精选酒水低至6.

50、 5折/10倍积分 精选商品低至3折 会员正价满1000减100 香化单件8折，3件7. 5折 部分腕表满减5折起，最高4倍积分 精选首饰单件8折起 眼镜8折起 酒水6. 5折起 大牌箱包5倍积分 11月11月11月1日起 香化满1000减300，满2000减 600，满5000减1500 3倍积分 香化满1000减300，满2000 减600，满5000减1500 3倍积分 香化每满500减150，满1000减 300，满5000减1500 时尚品满1000减100，满3000减 360，满5000减750 精选腕表满1000减150，满3000 减450，满5000减750 香化满1000