1、 证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 电子元器件电子元器件 中芯国际中芯国际 688981.SH 新股分析 新股分析 2020年年07月月16日日 20年磨砺铸就中国芯，年磨砺铸就中国芯，科创科创板板IPO开启新征程开启新征程 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 545080 新发行股数(万) 168562 老股配售(万) - 发行后总股本(万) 713642 发行价（元） 27.46 发行市盈率（倍） 109 发行日期 2020-07-07 上市日期 2020-07-16 主要股东主要股东 持股比例 大唐香港 12.04% 鑫芯香港 11.17%

2、集成电路基金二期 1.72% GICPrivateLimited 1.48% 青岛聚源芯星股权投资 1.09% 行业指数行业指数 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 半导体行业跟踪报告从全球龙 头 Q2 业绩看半导体景气周期， 把握 华为链国产替代机遇2019/09/11 2、 半导体行业深度专题之八详解 华为芯片供应链，半导体产业机遇挑 战并存2019/05/27 中芯国际是全球第四、中国第一的晶圆代工企业，近年来公司不断完善成熟制程 及特色工艺平台生产体系，并在 2019 年实现 14 纳米量产，后续将继续拓展更先 进制程、缩小与行业龙头的差距，并将持续受益于产业转移和中

3、国供应链的崛起。 中国晶圆代工龙头开启新征程中国晶圆代工龙头开启新征程。晶圆代工收入占中芯总收入约 90%，其余包 括光掩模制造和凸块加工等，17-20Q1 营业收入 213.9/230.2/220.2/ 64.0 亿元， 综合毛利率 24.8%/23.0%/20.8%/21.6%，目前公司先进制程暂未盈利，成熟制程 利润率稳定。20Q1 受成熟制程需求及 14nm 投产驱动，营收同比+37.8%，其中 通讯/消费/电脑/汽车及工业的营收占比为 48.9%/35.4%/5.1%及 2.9%， 40 纳米制 程以上产品占比超 90%。 公司预计 20Q2 收入环比+3%至 5%， 毛利率 26%

4、-28%， 主要系规模效应提升及产品组合优化。 5G+AIOT 驱动行业需求，晶圆代工向国内转移驱动行业需求，晶圆代工向国内转移。IBS 报告预计 2019-2030 年 半导体市场 CAGR 为 9.17。新冠疫情短期虽抑制行业复苏、但 5G+AIOT 驱动 成熟和先进制程需求多元化趋势不改，长期看行业市场规模依然向上。产业转移 层面， 中国集成电路市场增速高于全球， 全球晶圆代工向大陆转移， 国产 Fabless 崛起也提升配套需求。从行业趋势看，Foundry 增速将继续快于 IDM、在 IC 制造 中占更大比例，而行业先进制程、大尺寸晶圆的营收占比也将继续提升，为有技 术迭代实力的公司

5、提供机会。格局方面，台积电占据超一半市场份额，前四大厂 商市场份额接近 85%，中芯国际市场份额不到 5%，仍有一定提升空间。 成熟制程提升份额， 先进制程缩小差距。成熟制程提升份额， 先进制程缩小差距。 成熟制程方面， IoT 芯片/DDIC/PMIC/ 传感器芯片等持续为相应特色工艺平台带来多元化需求支撑，虽然 28nm 制程行 业整体供大于求， 但中芯国际 40nm 及以上节点产能利用率较高。 先进制程方面， 行业迭代速度放缓为追赶者带来机会。公司目前资本开支强度和约 22%的研发费 用率均高于行业平均，且有望在 2021 年接近或超越短期暂无 14nm 以下先进制 程研发计划的 UMC

6、/GF， 在 2022 年与计划推出 3nm 节点制程的台积电缩小代际 差距。 盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预测公司 20/21/22 年收入为 263/319/370 亿元，归母 净利润 19.9/19.3/21.3 亿元，对应发行后股本 EPS 0.28/0.27/0.30 元，发行价 27.46 元按照发行后净资产对应 PB 为 2.2 倍，考虑全部行使超额配售后 PB 为 2.11 倍； 可比公司台积电、 联电、 华虹半导体、 华润微以及高塔半导体 2019/2020 年 PB 均值为 4.68/3.40 倍，中位数为 2.50/2.45 倍，行业龙头台积电 20 年动态 PB

7、达到 5.42 倍，而国内可比公司华润微动态 PB 达到 6.72 倍， 体现了 A 股半导 体板块的溢价。我们考虑中芯国际处于快速追赶期，以及中国半导体行业相对全 球更快的增速，我们认为公司上市后亦会相对行业有一定溢价。 风险提示：风险提示：行业周期性波动；美国技术禁运；盈利不达预期；技术研发失败。 鄢凡鄢凡 S02 张益敏张益敏 S02 主要主要财务数据财务数据 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 23017 22018 26292 31899 37003 同比

8、增长 8% -4% 19% 21% 16% 营业利润(百万元) 455 1432 1735 1682 1852 同比增长 -71% 215% 21% -3% 10% 净利润(百万元) 747 1794 1994 1933 2129 同比增长 -60% 140% 11% -3% 10% 每股收益(元) 0.14 0.33 0.28 0.27 0.30 ROE 1.9% 4.3% 2.1% 2.0% 2.1% 资料来源：公司数据、招商证券（EPS18/19年按当年股本，20-22年按发行后股本计算） -50 0 50 100 150 Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20 (%) 电子元

9、器件沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、中芯国际：一、中芯国际：20 年铸就中国芯，科创年铸就中国芯，科创 IPO 开启新征程开启新征程 . 5 1、专注晶圆代工，20 年成就国内龙头 . 5 2、成熟制程与先进制程并举，业绩逐年增长 . 7 3、股权结构健康，大基金重点扶持 . 9 4、高度重视研发投入，专利铸就护城河 . 11 5、卓越的国际化管理团队护航公司长期发展 . 13 二、二、5G+AIOT 驱动行业需求，晶圆代工向国内转移驱动行业需求，晶圆代工向国内转移 . 14 1、5G+AIoT 驱动需求增长，疫情影响只是短期 . 14 2、全球晶圆代工大转移，国产

10、Fabless 崛起提升配套需求 . 16 3、需求多点开花，先进制程、大尺寸晶圆占比提升 . 18 4、行业格局分化，中芯国际追赶先进制程 . 20 三、业务分析：成熟制程提升份额，先进制程缩小差距三、业务分析：成熟制程提升份额，先进制程缩小差距 . 25 1、成熟制程和特殊工艺平台提升份额 . 25 2、先进制程大力投入，追赶与龙头的差距 . 27 四、募投项目助力公司核心竞争四、募投项目助力公司核心竞争力提升力提升 . 31 1、12 英寸芯片 SN1 项目 . 31 2、为先进及成熟工艺研发项目储备资金 . 32 3、补充流动资金 . 32 五、盈利预测、估值及风险因素五、盈利预测、估

11、值及风险因素 . 33 1、盈利预测 . 33 2、估值分析 . 34 3、风险提示 . 35 图表目录 图 1：中芯国际历史发展 . 5 图 2：中芯国际历史业绩 . 6 图 3：中芯国际业务范围 . 6 图 4：中芯国际产品体系 . 6 pOtMqQoRoRpNuMsNsOtMoN8OcMaQpNrRsQrRiNoOtMlOpOpQ8OnNvNNZnQuMwMnPnR 公司研究公司研究 Page 3 图 5：2017-2020Q1 公司营收及增速（亿元） . 8 图 6：2017-2020Q1 公司利润水平（亿元） . 8 图 7：中芯国际各业务收入（亿元） . 9 图 8：中芯国际各地区

12、收入结构 . 9 图 9：分季度各制程营收占比 . 9 图 10：分季度各领域营收占比 . 9 图 11：中芯国际股权结构图 . 10 图 12：2017-2020 年 Q1 中芯国际研发投入及占比 . 12 图 13：全球晶圆代工厂商研发投入占比 . 12 图 14：关键工艺节点量产时间 . 12 图 15：中芯国际人员构成 . 13 图 16：中芯国际员工学历构成 . 13 图 17：国际化管理团队 . 14 图 18：全球半导体总营收（亿美元） . 15 图 19：中国集成电路产业销售额（亿元） . 15 图 20：全球晶圆代工行业市场规模（亿美元） . 16 图 21：全球 IDM 厂

13、商 IC 收入（亿美元） . 16 图 22：中国半导体行业需求规模（亿元） . 16 图 23：中国晶圆代工行业市场规模（亿美元） . 16 图 24：2017-2023 全球晶圆代工格局 . 17 图 25：2017-2020 全球建投产晶圆厂 . 17 图 26：中国芯片设计成长率（单位：十亿美元） . 17 图 27：中国集成电路市场发展（单位：百万美元） . 17 图 28：中国 IC 设计与晶圆代工厂发展（亿元） . 18 图 29：中芯国际来自中国客户收入（百万美元） . 18 图 30：中国手机出货量（亿台） . 18 图 31：5G 手机渗透率（百万台） . 18 图 32：

14、全球射频前端市场规模（亿美元） . 19 图 33：中国 AI 芯片市场规模（亿元） . 19 图 34 不同制程市场规模预测（亿美元） . 20 图 35：不同尺寸晶圆市场份额 . 20 公司研究公司研究 Page 4 图 36：全球前十大晶圆制造企业（20Q2） . 21 图 37：20Q1 台积电不同制程营收占比 . 22 图 38：20Q1 台积电 16nm 以下制程收入结构 . 22 图 39：20Q1 台积电分下游营收占比 . 22 图 40：20Q1 台积电细分业务环比 . 22 图 41：20Q1 联电分地区营收占比 . 23 图 42：20Q1 联电各制程收入结构 . 23

15、图 43：20Q1 联电分下游营收占比 . 23 图 44：各季度产能利用率及付运晶圆数 . 26 图 45：新工艺节点性能提升和功耗改善幅度下降 . 28 图 46：不同技术节点对应的设备投入金额 . 28 图 47：中芯国际与同行公司研发投入对比（亿元） . 28 图 48：中芯与同行公司在产量、固定资产与当年营业收入比例 . 29 图 49：全球主要晶圆代工企业先进制程节点展望 . 30 图 50：中国半导体产业链主要企业 . 31 图 51：可比公司及中芯国际（港股）历史 PB 估值 . 35 表 1：中芯国际逻辑工艺技术节点 . 7 表 2：主要股东 . 10 表 3：重要控股子公司

16、 . 11 表 4：全球主要晶圆代工厂制程时间节点 . 21 表 5：中芯国际成熟制程对应的产品 . 25 表 6：特色工艺晶圆厂收入结构 . 26 表 7：中芯国际与可比公司毛利率对比 . 27 表 8：中芯国际募集资金用途（万元） . 31 表 9：中芯国际营收拆分（百万元） . 33 表 10：可比公司估值情况 . 34 附：财务预测表 . 37 公司研究公司研究 Page 5 一、一、中芯国际中芯国际：20 年铸就中国芯，年铸就中国芯，科创科创 IPO 开启新征程开启新征程 1、专注晶圆代工，20 年成就国内龙头 中芯国际成立于 2000 年，创始人为张汝京，总部位于上海，拥有全球化的

17、制造和服务 基地。 是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一， 也是中国大陆技术最先进、 规模最大、 配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。公司作为中国大陆第一家提供 0.18/0.15 微米、0.13/0.11 微米、90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米、28 纳米以及 14 纳米技术节点的集成电路晶圆代工企业。 经多年发展， 公司已具备设计服务与 IP 支持、 光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务能力，能够为客户提供全方位的集成电 路解决方案，在设备、技术、产品品质等方面具有比较优势。根据 IC Insights 公布的 2018 年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯

18、国际位居全球第四位，在中国大陆 企业中排名第一。 图图 1：中芯国际历史发展中芯国际历史发展 资料来源：招股说明书，招商证券 公司研究公司研究 Page 6 图图 2：中芯国际历史业绩中芯国际历史业绩 资料来源：中芯国际公告，招商证券 在逻辑工艺领域在逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家实现 14 纳米 FinFET 量产的集成电路 晶圆代工企业，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平；在特色工艺领在特色工艺领 域域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的 24 纳米 NAND、 40 纳米高性能图像传感 器等特色工艺，与各领域的龙头公司合作，实现在特殊存储器、高性能图像传感器等细 分市

19、场的持续增长，公司产品主要应用在通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不 同终端应用领域。除集成电路晶圆代工外，中芯国际亦致力于打造平台式的生态服务模 式， 为客户提供设计服务与设计服务与 IP 支持、 光掩模制造、 凸块加工及测试支持、 光掩模制造、 凸块加工及测试等一站式配套服务， 并促进集成电路产业链的上下游合作， 与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方 位的集成电路解决方案。 图图 3：中芯国际业务范围中芯国际业务范围 图 图 4：中芯国际产品体系中芯国际产品体系 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 技术节点全面覆盖， 奠定中芯国际技术节点全面覆盖， 奠

20、定中芯国际国内国内龙头地位。龙头地位。 中芯国际成功开发了 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点，应用于不同工艺平台，具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌 入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个工艺平台的量 产能力，可为客户提供通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不同终端应用领域的 集成电路晶圆代工及配套服务。 公司研究公司研究 Page 7 表表 1：中芯国际中芯国际逻辑工艺逻辑工艺技术节点技术节点 技术节点技术节点 表征及特点表征及特点 应用领域应用领域 先进程度先进程度 14 纳米 应用 FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支 持超低工作电压； 应用

21、多重曝光图形技术， 集成度超过 3x109 个晶体管/平方厘米； 应 用高介电常数金属栅极技术，提供三种不同阈 值电压的核心器件； 低介电常数介质的铜互 连技术，支持最多 13 层金属互联。 高性能低功耗计算及消费电子产品领 域，例如智能手机、平板电脑、机顶 盒、AI、射频、车载和物联网等领域。 国际领先 28 纳米 具备高介电常数金属栅极、锗硅应力提升技 术和超低电介质材料铜互联工艺； 运用了 193 纳米浸润式两次微影技术和形成超浅结的 毫秒级退火工艺； 核心组件电压 0.9V，具 有三种不同阈值电压。 高性能应用处理器、移动基带及无线 互联芯片领域，例如智能手机、平板 电脑、电视、机顶盒

22、和互联网等领域。 国际领先 45/40 纳 米 核心组件电压 1.1V，涵盖三种不同阈值电 压； 运用了先进的浸润式光刻技术， 应力技 术，超浅结技术以及低介电常数介质等技术。 手机基带及应用处理器、平板电脑多 媒体应用处理器、数字电视、机顶盒、 游戏及其他无线互联应用等领域。 国际领先 65/55 纳 米 基于完备的设计规则、规格及 SPICE 模型； 核心元件电压： 1.2V， 输入/输出电压： 1.8V， 2.5V 和 3.3V。 高性能、低功耗的应用领域，如移动 应用领域和无线应用等领域。 国际领先 90 纳米 低介电常数介质的铜互连技术； 支持客户 定制，达到各种设计要求，包括高速，

23、低耗， 混合信号， 射频以及嵌入式和系统集成等方案。 低能耗，卓越性能及高集成度领域， 如无线电话、数字电视、机顶盒、移 动电视、个人多媒体产品、无线网络 接入及个人计算机应用芯片等。 国内领先 0.13/0.11 微米 采用全铜制程技术； 使用 8 层金属层宽度 仅为 80 纳米的门电路，核心元件电压：1.2V， 输入/输出电压：2.5V 和 3.3V。 低成本领域，如闪存控制器、媒体播 放器和其他各种应用产品等领域。 国际领先 0.18/0.15 微米 采用铝制程技术，特点是每平方毫米的多晶 硅门电路集成度高达 100,000 门； 有 1.8V、 3.3V 和 5V 三种不同电压。 低成

24、本领域，如智能卡、移动/消费应 用和汽车和工业应用产品等领域。 国际领先 0.35/0.25 微米 采用铝制程技术； 有 2.5V、3.3V 和 5V 三种不同电压。 智能卡、消费性产品以及其它多个领 域。 国内领先 资料来源：招股说明书，招商证券 公司凭借领先的研发能力、 可靠的产品质量和优秀的客户服务水平， 在国内外积累了良公司凭借领先的研发能力、 可靠的产品质量和优秀的客户服务水平， 在国内外积累了良 好的品牌认知和优质的客户资源好的品牌认知和优质的客户资源。终端客户包括高通、博通、华为、安森美、Qorvo、 赛普拉斯、Brite，奇景光电等公司，并与近半数的 2018 年世界前 50

25、名知名集成电 路设计公司和系统厂商开展了深度合作，持续赢得客户的肯定和赞誉。未来，公司将继 续坚持国际化战略，加强技术研发，巩固发展优势，提升生产制造能力，致力于“成为 优质、创新、值得信赖的国际一流集成电路制造企业” 。 2、成熟制程与先进制程并举，业绩逐年增长 2017至至 2020年年 Q1， 公司， 公司保持了良好的增长态势。保持了良好的增长态势。 营业收入分别为213.90 亿元、 230.17 亿元、220.18 亿元和 64.01 亿元。公司在 2017 及 2018 年营收逐年增长，同比增长率 分别为 6.54%和 8.59%。2019 年因电脑/通讯/消费/汽车等终端需求下降

26、以及中美贸易 摩擦摩擦等影响，以及意大利子公司 LFoundry 对外转让,营收有所下降，同比增速降至 -7.41 %。2020Q1，受 5G 和 AIoT 等驱动的需求多元化发展，以及公司 14nm 先进制 程投入量产，营收快速增长，同比增长 37.83 %。 公司研究公司研究 Page 8 2017 年年至至 2020 年年 Q1 公司综合毛利率分别为公司综合毛利率分别为 24.76%/23.02%/20.83%/和和 21.58%， 总， 总 体保持稳定。体保持稳定。2018 年毛利率下降主要是晶圆代工行业景气度下降导致的价格下降超过 成本，2019 年晶圆代工业务毛利率回升（稼动率提高

27、和产品组合优化） ，但其他业务毛 利率下降， 当前公司28纳米因市场竞争激烈毛利率仍为负数， 公司在2019年攻克14nm、 更先进工艺也在积极研发中，虽然短期看先进制程的投入将拖累毛利率，但长期营收和 毛利情况有望进一步提高。 公司预计 2020 年 Q2 收入同比+21%至 23%，环比+3%至 5%，毛利率 26%-28%，环 比提升 5 个 pcts 以上。 主要系公司产能、 产量增加带来的规模效应及产品组合的优化。 图图 5：2017-2020Q1 公司营收及增速（亿元）公司营收及增速（亿元） 图 图 6：2017-2020Q1 公司利润水平（亿元）公司利润水平（亿元） 资料来源：招

28、股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 集成电路晶圆代工集成电路晶圆代工业务是公司主要收入来源业务是公司主要收入来源。2017 年到 2019 年收入分别为 201.29 亿 元， 201.28 亿元， 199.94 亿元。 占比较高， 各期占比分别为 95.94%、 89.30%及 93.12%。 积极积极延长延长业务链，业务链，其他主营业务收入其他主营业务收入增加。增加。2017 年到 2019 年收入分别为 8.52 亿元、 24.12 亿元及 14.76 亿元，占比分别为 4.06%、10.70%及 6.88%，主要系公司为客户 提供光掩模制造、凸块加工及测试等配套服务实现

29、的收入。公司光掩模制造、凸块加工 及测试业务凭借较强的竞争优势均保持了较高速的增长。 除光掩模制造及凸块加工及测 试外，2018 年度其他业务收入占比较高主要系当年对中芯绍兴的知识产权授权收入。 全球晶圆代工向中国转移，全球晶圆代工向中国转移，公司占据地理优势，深耕中国市场公司占据地理优势，深耕中国市场。报告期各期，公司来自 于中国大陆及香港的主营业务收入分别为 991,550.41 万元、1,331,847.51 万元及 1,275,183.52 万元，占比分别为 47.26%、59.09%及 59.39%，逐年上升趋势。中国 目前是全球最大的集成电路消费地区，市场需求持续增加。公司来自于美国