1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 孩子王孩子王(301078 CH) 重度会员重度会员+数据驱动数据驱动,全渠道加速成长全渠道加速成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 26.00 2021 年 12 月 02 日中国内地 消费轻工消费轻工 孩子王：孩子王：定位城市新家庭，母婴零售与服务领导品牌定位城市新家庭，母婴零售与服务领导品牌 孩子王定位于以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业提供母婴商品及服务等全渠道一站式解决方案， 公司核心管理

2、团队零售行业管理经验丰富，渠道红利加速释放、成熟门店运营提效、服务类业务不断拓展之下，公司成长动能有望持续增强。我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.40、0.52、0.66 元/股，参考可比公司 Wind 一致预期 2022 年 44 倍PE 均值，考虑到母婴零售行业具备高频、高粘性属性，且公司重度会员模式、深耕零售大店、数字化赋能塑造核心竞争壁垒，我们给予公司 2022 年50 倍 PE，对应目标价 26.00 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：行业：高频高粘性母婴赛道，拥抱消费升级高频高粘性母婴赛道，拥抱消费升级 母婴行业具备高频高粘性消费属性，规模快速成长，据

3、Mob Data 及艾媒咨询数据，2020 年我国母婴市场规模达到约 4.09 万亿元，10 年 CAGR 达15.1%。当下，出生率走向低迷是母婴市场发展的核心关注点，通过复盘日本母婴零售龙头西松屋成长经历，我们发现出生率下滑背景下，空白区域覆盖+消费升级仍可持续驱动龙头收入逆势成长。我们认为我国出生率低迷或常态化，但龙头市占仍低，未来：1）三孩及配套政策缓冲生育率下行；2）广阔下沉市场空间仍有待挖掘；3）新旧动能切换，80-90 后成为生育主力军，消费意愿+消费能力提升助推母婴消费升级。看好龙头企业优势集中。 公司：公司：重度会员、深耕大店、数字赋能重度会员、深耕大店、数字赋能，塑造核心竞

4、争壁垒，塑造核心竞争壁垒 公司护城河深厚：1）平台运营：平台化服务优势领先，以“商品+服务+社交”深挖单客价值，育儿顾问等增强消费粘性，服务类收入占比高，商业模式领先于行业；2）渠道融合：线下端深耕大店模型，率先抢占优质物业资源， 渠道数量与质量行业领先， 线上端打通全渠道布局， 打造无界购物体验；3）数字赋能：从供应链到用户管理全流程数字化，赋能供应链管理提效，亦实现千人千面精准营销。展望未来，渠道红利加速释放、成熟门店运营提效、平台化业务不断拓展之下，公司成长动能有望持续增强。 母婴零售与服务领导品牌，首次覆盖给予“买入”评级母婴零售与服务领导品牌，首次覆盖给予“买入”评级 公司系我国母婴

5、零售行业龙头企业，我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 4.33、5.61、7.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.40、0.52、0.66 元/股，参考可比公司 Wind 一致预期 2022 年 44 倍 PE 均值， 考虑到母婴零售行业具备高频、高粘性属性，且公司重度会员模式、深耕零售大店、数字化赋能塑造核心竞争壁垒，我们认为可以给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应目标价26.00 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，人口出生率大幅下降，渠道拓展不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 26.00 收盘价 (人民币 截至 12 月

6、1 日) 18.53 市值 (人民币百万) 20,161 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 394.94 52 周价格范围 (人民币) 15.39-23.30 BVPS (人民币) 2.14 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 8,243 8,355 9,686 11,317 13,530 +/-% 23.56 1.37 15.92 16.84 19.55 归属母公司净利润 (人民币百万) 377.41 391.02 433.39 561.10 7

7、18.90 +/-% 36.76 3.61 10.84 29.47 28.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.35 0.36 0.40 0.52 0.66 ROE (%) 24.99 20.64 12.27 10.68 12.20 PE (倍) 53.42 51.56 46.52 35.93 28.04 PB (倍) 11.86 9.64 4.05 3.64 3.23 EV EBITDA (倍) 40.72 36.23 27.74 22.70 17.83 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)6517202224Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21(%

8、)(人民币)孩子王相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 孩子王孩子王(301078 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 5 定位城市新家庭，母婴零售与服务领导品牌定位城市新家庭，母婴零售与服务领导品牌 . 6 高频高粘性母婴赛道，拥抱消费升级高频高粘性母婴赛道，拥抱消费升级 . 10 市场概览：规模快速增长，母婴消费市场待掘金 . 10 人口之辩：出生率下滑背景下，如何看母婴赛道成长动能 . 14 出生率：人口红利已近尾声，出生率低迷或常态化 . 14 复盘日本：出生率并非核心因素，龙头收入仍逆势成长 . 14 成长动力：三孩政策缓冲、下

9、沉市场挖掘、消费升级驱动 . 16 重度会员、深耕大店、数字赋能，塑造核心竞争壁垒重度会员、深耕大店、数字赋能，塑造核心竞争壁垒 . 19 平台运营：“商品+服务+社交”一站式，打造会员经济模型 . 19 渠道融合：深耕大店模式，线上线下全渠道融合 . 21 线下：深耕大店模式、占有 SM 核心资源，门店布局行业领先 . 21 线上：加速全渠道融合，打造无界购物体验 . 22 数字赋能：“千人千面”精准营销，全流程管控提高供应链效率 . 24 渠道扩张加速企业成长，业态创新打开成长边界渠道扩张加速企业成长，业态创新打开成长边界 . 27 展店提速+运营提效，成长动能强劲 . 27 由商品迈向服

10、务，业态创新打开成长空间、优化盈利能力 . 28 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 30 盈利预测. 30 估值分析. 32 风险提示. 33 图表目录图表目录 图表 1： 孩子王发展历程 . 6 图表 2： 孩子王股权结构（截至 20211014） . 6 图表 3： 孩子王营业收入情况 . 7 图表 4： 孩子王归母净利润情况 . 7 图表 5： 孩子王分业务收入拆分 . 8 图表 6： 孩子王主要业务毛利率情况 . 8 图表 7： 孩子王母婴商品营收构成-分产品 . 8 图表 8： 孩子王主要产品及合作品牌 . 8 图表 9： 孩子王毛利率及净利率情况 . 9 图表 10： 孩子王期间费

11、用率情况 . 9 图表 11： 孩子王现金流情况 . 9 图表 12： 孩子王收现比、净利润现金含量情况 . 9 图表 13： 母婴行业产业链 . 10 gYhUdYkWcXfUxPwOzRzR7NbP7NpNmMtRrQeRnMoMeRnNmPbRnNzRuOsOpRwMtPpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 孩子王孩子王(301078 CH) 图表 14： 中国母婴行业市场规模 . 10 图表 15： 婴童产品市场 2020 年分类预测 . 11 图表 16： 婴童服务市场 2020 年分类预测 . 11 图表 17： 中国母婴童电商交易规模 . 11

12、图表 18： 中国母婴电商用户规模 . 11 图表 19： 中国母婴用品市场线下渠道交易规模细分 . 12 图表 20： 主要母婴零售企业布局情况 . 12 图表 21： 2019 年中国母婴童电商渠道细分 . 13 图表 22： 母婴用品线上线下渠道销售额占比 . 13 图表 23： 2021 年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道调查 . 13 图表 24： 2021 年中国母婴电商行业代表企业 . 13 图表 25： 我国每年新生人数及出生率情况 . 14 图表 26： 2000 年以来我国 0-14 岁人口情况 . 14 图表 27： 1950 年以来日本出生人数及出生率 . 14 图表

13、28： 1997 财年以来西松屋营业收入情况 . 14 图表 29： 1960 年以来日本人均 GDP 情况 . 15 图表 30： 1998 财年以来西松屋门店情况 . 15 图表 31： 1997 财年以来西松屋净利润情况 . 15 图表 32： 1999 至 2007 财年公司股价整体处于上行区间 . 15 图表 33： 中共中央政治局 5 月 31 日会议要点 . 16 图表 34： 部分省份出生率对比情况（单位：） . 16 图表 35： 2019-2020 年不同城市级别母婴快消品销售份额占比 . 16 图表 36： 母婴产品消费呈现高端化趋势 . 17 图表 37： 中国平均家庭

14、户规模 . 17 图表 38： 母婴人群年龄段分布（2020 年） . 17 图表 39： 母婴家庭每月育儿花费占月收入比重（2020 年） . 17 图表 40： 2020 年中国妈妈群体育儿理念偏好 . 18 图表 41： 母婴服务市场细分赛道多元 . 18 图表 42： 孩子王会员人数 . 19 图表 43： 孩子王年度消费会员人数及人均订单金额 . 19 图表 44： 公司会员管理流程 . 19 图表 45： 孩子王以育儿顾问为纽带增强客户粘性 . 20 图表 46： 平均单店每年举办百余场线下活动 . 20 图表 47： 线下互动活动收入及单笔订单收入 . 20 图表 48： 公司黑

15、金会员数量及单客会员费 . 21 图表 49： 公司会员费收入及占母婴服务营收比重 . 21 图表 50： 孩子王黑金 PLUS 会员权益 . 21 图表 51： 孩子王门店稳步拓展 . 21 图表 52： 2019 年部分区域母婴零售商拥有门店数量分布 . 21 图表 53： 公司经营门店平均单店面积 . 22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 孩子王孩子王(301078 CH) 图表 54： 2019 年部分区域母婴零售商门店平均面积 . 22 图表 55： 公司线下门店内部构成 . 22 图表 56： 公司智慧化门店建设 . 22 图表 57： 孩子王线上

16、销售渠道 . 23 图表 58： 2020 年公司母婴商品按渠道收入拆分 . 23 图表 59： 孩子王线上渠道销售收入（百万元） . 23 图表 60： 孩子王扫码购销售模式图示 . 24 图表 61： 公司扫码购业务情况（单位：百万元） . 24 图表 62： 公司研发费用情况 . 24 图表 63： 公司员工构成情况（2020 年） . 24 图表 64： 公司数字化系统图示 . 25 图表 65： 公司前中后台技术架构 . 25 图表 66： 孩子王智能补货模型 . 25 图表 67： 公司仓储布局 . 26 图表 68： 孩子王仓储管理平台 . 26 图表 69： 孩子王与爱婴室存货

17、周转率对比（单位：次） . 26 图表 70： 2015-2019 年我国购物中心数量及增速 . 27 图表 71： 217 家商场 2019 年销售额分布 . 27 图表 72： 孩子王经营门店单店收入 . 28 图表 73： 2020 年孩子王不同经营月数门店单店收入 . 28 图表 74： 孩子王经营门店平均坪效情况 . 28 图表 75： 孩子王成熟门店数量占比有望持续提升 . 28 图表 76： 母婴服务业务构成（单位：百万元） . 29 图表 77： 母婴服务各项业务毛利率 . 29 图表 78： 服务类收入占比对公司毛利率影响的敏感性测算（以 2020 年为基准） . 29 图表

18、 79： 2020-2023 公司收入分产品预测 . 30 图表 80： 2021-2023 年公司毛利率分业务预测 . 31 图表 81： 公司盈利预测关键财务指标 . 32 图表 82： 可比公司估值对比（截至 2021 年 12 月 1 日） . 32 图表 83： 孩子王 PE-Bands . 33 图表 84： 孩子王 PB-Bands . 33 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 孩子王孩子王(301078 CH) 核心观点核心观点 孩子王定位于以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业提供母婴商品及服务等全渠道一站式解决方案，公司开创了

19、以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式，育儿顾问等服务模式下建立高粘性的会员关系，深度挖掘会员价值，已成长为我国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌。公司深耕零售大店，会员经济深度绑定消费者，数字化赋能企业降本增效，构筑坚实竞争壁垒，在渠道红利加速释放、成熟门店运营提效、服务类业务不断拓展之下，公司成长动能有望持续增强。 母婴零售行业具备高频高粘性消费属性，消费升级继续驱动行业成长。母婴零售行业具备高频高粘性消费属性，消费升级继续驱动行业成长。母婴零售面向优质母婴消费客群，具备高频高粘性的消费属性，市场规模保持快速增长，据 Mob Data 及艾媒咨询数据，2020 年我国母婴市场规模

20、达到约 4.09 万亿元，10 年 CAGR 达 15.1%。当下，出生率走向低迷是母婴市场发展的核心关注点，通过复盘日本母婴零售龙头西松屋成长经历， 我们发现出生率下滑背景下， 空白区域覆盖+消费升级仍可持续驱动龙头收入逆势成长。我们认为我国出生率低迷或常态化，但龙头市占仍低，未来：1）三孩及配套政策缓冲生育率下行；2）广阔下沉市场空间仍有待挖掘；3）新旧动能切换，80-90 后逐步成为生育主力军，消费意愿+消费能力提升助推母婴消费升级。看好龙头企业优势集中。 孩子王竞争优势突出，重度会员、深耕大店、数字赋能，塑造核心竞争壁垒。孩子王竞争优势突出，重度会员、深耕大店、数字赋能，塑造核心竞争壁

21、垒。作为国内母婴零售龙头企业，我们认为孩子王的护城河深厚：1） “商品） “商品+服务服务+社交”模式增强客户粘社交”模式增强客户粘性。性。基于“互动产生情感情感产生黏性黏性带来高产值会员高产值会员口碑影响潜在消费会员”建立“单客经济”模型， “商品+服务+社交”深挖单客价值，育儿顾问、线下活动等加深客户情感依赖，增强消费粘性。2）抢先布局优质物业深耕大店模式，全渠道运）抢先布局优质物业深耕大店模式，全渠道运营打造无界购物体验。营打造无界购物体验。线下端深耕大店模式，434 家直营门店数量行业领先，公司率先抢占优质物业资源，门店租赁期长且可优先续租，作为购物中心重要引流入口能够获得具有竞争力的

22、低租金；线上端打通移动端、PC 端与线下的全渠道布局，打造无界购物体验。3）数字化赋能，全流程优化经营效率。数字化赋能，全流程优化经营效率。数字化赋能供应链管理，智能物流、智能补货、一体化供应链协同平台保障供应链管理效率，大数据模型助力用户洞察，千人千面精准营销。 展望未来，我们认为公司成长动力仍然强劲：展望未来，我们认为公司成长动力仍然强劲：1）渠道红利加速释放：）渠道红利加速释放：据招股书募投项目规划，未来 3 年有望新增 300 家线下门店，国内优质购物中心超过 1300 家，长期看公司母婴大店开店空间有望突破千家；2）门店运营提效：）门店运营提效：伴随门店经营逐步成熟，单店收入提升较为

23、显著，据招股说明书，2020 年公司经营 24 个月/24-48 个月/48 个月以上的分店单店收入分别为 640、1614、2988 万元，新开门店走向成熟有望带动店效稳步增长；3）业态持）业态持续创新提升盈利能力：续创新提升盈利能力：流量是公司核心资产，母婴消费具有高频次、高粘性消费的特点，公司以零售卖场为平台，通过逐步拓展母婴服务、供应商服务等服务类业务，打开发展新空间的同时，服务类收入占比上升还将稳步抬升公司毛利率空间，夯实盈利能力。 与市场不同之处：与市场不同之处： 1、市场普遍担忧人口市场普遍担忧人口出生率下滑出生率下滑带来的母婴行业增长放缓，带来的母婴行业增长放缓，我们认为我们认

24、为无论是从海外市场发无论是从海外市场发展经验还是公司自身业务布局角度看，公司成长驱动力明确、市场份额有望加速提升展经验还是公司自身业务布局角度看，公司成长驱动力明确、市场份额有望加速提升：1）海外成熟市场复盘来看，出生率并非驱动行业成长的唯一因素，也并非驱动龙头成长的核心因素， 日本市场在出生率下滑背景下， 空白区域覆盖+消费升级仍驱动龙头收入逆势成长。2）行业视角看，伴随 80-90 后逐步成为生育主力军，行业消费升级正在发生；且我国下沉市场广阔，低线城市生育意愿更强，消费潜力仍有待挖掘，母婴行业成长仍具支撑。3）公司视角看，以孩子王 2020 年 73.86 亿元商品销售规模和约 2 万亿

25、母婴商品市场规模计算，孩子王市占率仅为 0.37%，伴随渠道加速拓展、门店经营逐步成熟、业态创新打开成长边界，公司成长动能仍强，有望加速提升市占率。 2、 我们认为公司商业模式的独特性我们认为公司商业模式的独特性尚尚未被市场充分认知：未被市场充分认知： 公司育儿顾问与客户的情感连接、服务场景带来的线下消费黏性具有独特性，使得公司有别于传统零售企业、也更易于应对线上渠道的冲击，同时重度会员模式+深耕大店（掌握优质渠道核心资源）+数字赋能塑造了其核心壁垒，在行业内竞争优势突出。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 孩子王孩子王(301078 CH) 定位城市新家庭，母

26、婴零售与服务领导品牌定位城市新家庭，母婴零售与服务领导品牌 母婴零售龙头，母婴童一站式亲子家庭商品及服务解决方案提供商。母婴零售龙头，母婴童一站式亲子家庭商品及服务解决方案提供商。孩子王成立于 2009 年 4月，经过十余年发展已成长为我国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌，公司开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式，育儿顾问等服务模式下建立高粘性的会员关系，深度挖掘会员价值。据公司招股说明书，截至 2020 年末，公司已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国 20 个省（市） 、131 个城市开设了 434 家直营门店，经营门店平均单店面积达到 2519 平方米，线上同步

27、构建 APP、小程序、社群、直播等新零售渠道，全渠道服务超 5000 万会员家庭，可为消费者提供亲子家庭商品及服务一站式解决方案。 图表图表1： 孩子王发展历程孩子王发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 股权结构稳定，股权结构稳定，核心管理层零售行业管理经验丰富核心管理层零售行业管理经验丰富。公司实际控制人董事长汪建国通过持有公司第一大股东江苏博思达的 100%股份间接持有公司 25.51%的股份，南京千秒诺与南京子泉为其一致行动人，三者合计持有公司 41.62%的股权，股权结构集中，有利于公司战略执行的可持续性。此外，董事长汪建国曾任五星控股集团有限公司董事长，也是云锋基金的共同创始人、好

28、享家、汇通达的创始人，总经理徐卫红、副总经理沈晖均来自原五星电器核心管理团队，管理层具有丰富的零售行业管理经验。 图表图表2： 孩子王股权结构孩子王股权结构（截至截至 20211014） 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 孩子王孩子王(301078 CH) 抓住母婴零售行业快速发展机遇，业务规模快速抓住母婴零售行业快速发展机遇，业务规模快速增长。增长。公司抓住国内母婴零售行业快速发展时机，收入规模实现快速扩张，2020 年受疫情影响公司营业收入同比增长 1.4%至 83.55亿元，2015-2020 年复合增长率达到 24.8%。利

29、润端，随着公司业务规模持续扩大、销售毛利率与净利率不断提升， 公司自 2017年开始实现盈利， 2020年归母净利润同比增长3.6%至 3.91 亿元。2021 年前三季度，受疫情反复、新开店支出增加、执行新租赁准则等因素影响，公司营收同增 13.3%至 65.97 亿元，归母净利润同比略降 8.5%至 2.37 亿元。 图表图表3： 孩子王营业收入情况孩子王营业收入情况 图表图表4： 孩子王归母净利润情况孩子王归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 分业务看，分业务看，母婴商品零售为公司目前核心业务，母婴商品零售为公司目前核心业务，2020 年年收入占比收

30、入占比 88.4%。公司以母婴产品零售为核心，可提供的母婴产品品种超万种，SKU 丰富、合作品牌众多，与惠氏、雅培、巴拉巴拉、花王等食品、衣物、易耗品中高端品牌均有合作。据公司招股书，2019 年母婴商品收入同比高增 20.5%至 74.11 亿元，2020 年母婴商品实现营收 73.86 亿元，受疫情因素影响略下滑 0.3%，占总营收比重达 88.4%，2021 年上半年板块营收同增 10.9%至 38.63 亿元。 高利润率服务类业务高利润率服务类业务收入收入占比持续提升。占比持续提升。服务类业务包括母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务等。作为母婴产品的重要补充，公司还为孕产妇及婴童提

31、供童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务，2019 年公司母婴服务业务收入同增 46.1%至 2.64 亿元，占营收比重从 2018 年的 2.73%升至 3.23%，2020 年受疫情影响线下活动无法展开，母婴服务收入同比下滑 15.9%至 2.22 亿元，占比降至 2.66%。此外，公司还从事供应商服务、广告业务和平台服务，其中供应商服务系为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务。2020 年公司供应商服务业务收入同比增长 23.2%至 5.19亿元，占营收比重由 2019 年的 5.1%上升至 6.2%。2018 年起公司开始开展广告业务，2

32、020年公司推出平台业务，由于尚处发展初期，目前上述两项业务占营收比重尚低。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080902014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入（亿元）同比（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%(2)(1)0123452014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-3归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 孩子王孩子王(301078 CH)

33、图表图表5： 孩子王分业务孩子王分业务收入收入拆分拆分 图表图表6： 孩子王主要业务毛利率情况孩子王主要业务毛利率情况 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表7： 孩子王母婴商品营收构成孩子王母婴商品营收构成-分产品分产品 图表图表8： 孩子王主要产品及合作品牌孩子王主要产品及合作品牌 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 毛利率毛利率稳步提升，执行新租赁准则等因素下净利率有所下行。稳步提升，执行新租赁准则等因素下净利率有所下行。从盈利能力看，近年来销售毛利率稳步上升，其中 2020 年公司毛利率同比上升 0.2pct 至 30.5%

34、，21Q1-3 毛利率同比提升 1.9pct 至 31.4%， 我们判断主要系供应商服务等高毛利业务收入占比上升所致 。 此外，规模效应下近年来公司期间费用率整体下行，但 21Q1-3 受新开店投入增多、 新租赁准则执行等因素影响，期间费用率同比提升 3.6pct 至 28.3%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 21.0%/5.7%/1.6%，同比分别提升 2.1/0.4/1.1pct。综合影响下，2021 年前三季度销售净利率同比下降 0.9pct 至 3.6%。 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2017A2018A2019A2020A2021H1母婴商品母婴

35、服务供应商服务广告业务平台服务其他业务0%20%40%60%80%100%120%2017A2018A2019A2020A2021H1母婴商品母婴服务供应商服务广告业务平台服务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A奶粉纸尿裤洗护用品零食辅食玩具内衣家纺外服童鞋车床椅营养保健文教智能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表9： 孩子王毛利率及净利率情况孩子王毛利率及净利率情况 图表图表10： 孩子王期间费用率情况孩子王期间费用率情况 资料来源：Win

36、d，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 伴随公司营收和利润增长，伴随公司营收和利润增长，2017 年起年起公司经营性现金流持续为正。公司经营性现金流持续为正。21Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额为 3.23 亿元，收现比为 1.14，表明具有较强的获现能力；21Q1-3 投资活动现金流量净额同比下降 73.3%至-2.38 亿元，主要系投资理财产品、购买固定资产及无形资产支出增加所致；21Q1-3 筹资活动现金净流量同比下降 539.6%至-4.83 亿元，主要系执行新租赁准则，租赁负债本金和利息所支付的现金计入筹资科目所致。 图表图表11： 孩子王现金流情况孩子王现金流情况 图表

37、图表12： 孩子王收现比、净利润现金含量情况孩子王收现比、净利润现金含量情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%25%30%35%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-3销售毛利率销售净利率（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-3销售费用率管理+研发费用率财务费用率(8)(6)(4)(2)02468102014A2015A2016A2017A2018A2019A202

38、0A2021Q1-3经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）0A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-3收现比净现比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 孩子王孩子王(301078 CH) 高频高粘性高频高粘性母婴赛道母婴赛道，拥抱消费升级，拥抱消费升级 母婴零售面向优质母婴消费客群，具备高频高粘性的消费属性，市场规模保持快速增长，据 Mob Data 及艾媒咨询数据， 2020 年我国母婴市场规模达到约 4.09 万亿元， 10 年 CAGR

39、达 15.1%。当下，出生率走向低迷是母婴市场发展的核心关注点，通过复盘日本母婴零售龙头西松屋成长经历，我们发现出生率下滑背景下，空白区域覆盖+消费升级仍可持续驱动龙头收入逆势成长。我们认为我国出生率低迷或常态化，但龙头市占仍低，未来：1）三孩及配套政策缓冲生育率下行；2）广阔下沉市场空间仍有待挖掘；3）新旧动能切换，80-90后成为生育主力军，消费意愿+消费能力提升助推母婴消费升级。看好龙头企业优势集中。 市场概市场概览：规模快速览：规模快速增长，母婴消费市场待掘金增长，母婴消费市场待掘金 母婴零售行业处于母婴产业链中游，母婴零售行业处于母婴产业链中游，具备高频高粘性消费属性具备高频高粘性消

40、费属性。母婴产业是满足母婴消费者衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求的产业，主要涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业，属于综合性消费行业。母婴零售位于产业链中游，上游对接产品及服务，下游对接母婴消费客群，下游客群以宝妈为主，自带社群属性和口碑效应， 所以母婴零售相较传统零售更易搭建私域流量， 具备明显的高频高粘性消费属性。 图表图表13： 母婴行业产业链母婴行业产业链 资料来源：招股说明书，华泰研究 婴童婴童消费消费市场高速发展，市场高速发展，2020 年母婴行年母婴行业市场规模达业市场规模达 4.09 万亿元。万亿元。受益于人口红利及经济发展下居民消费能力提高，我国

41、母婴行业市场规模快速成长，根据 Mob Data 及艾媒咨询数据， 2020年我国母婴市场规模达到约4.09万亿元， 2010-2020年复合增长率达到15.1%。据艾媒咨询预测，在三孩及配套生育政策红利释放与消费升级趋势推动下，未来母婴市场仍具广阔成长空间，预计到 2024 年我国母婴行业市场规模有望达到 7.55 万亿元，2021-2024 年复合增长率仍高达 16.6%。 图表图表14： 中国母婴行业市场规模中国母婴行业市场规模 资料来源：Mob Data，艾媒咨询，华泰研究 1.001.111.261.431.651.922.232.593.023.504.094.875.756.65

42、7.550%5%10%15%20%25%00A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E中国母婴行业市场规模（万亿元）同比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 孩子王孩子王(301078 CH) 分类型看，分类型看，母婴市场母婴市场主要主要分为产品市场与服务市场，各自占比分为产品市场与服务市场，各自占比近近 50%。从母婴市场细分来看，根据罗兰贝格的预测，2020 年我国母婴商品市场和服务市场规模大致相当，各自占比约 50%，其中婴童商

43、品市场中，食品（奶粉、辅食等）占比约 37%，其次是服装和孕妇产品 （如孕妇装、 营养品等） ， 分别占到 30%、 20%； 此外， 母婴商品同质化竞争日渐激烈下，个性化母婴服务市场开始出现，据罗兰贝格预测，目前婴童服务市场仍以教育为主，占比约 36%，娱乐及出行占比达 26%，金融服务占比 20%。我们认为，随着“优生优育、科学孕育”的生育观念被更多家庭所推崇，母婴行业业态将进一步向服务消费延伸。 图表图表15： 婴童产品市场婴童产品市场 2020 年分类预测年分类预测 图表图表16： 婴童服务市场婴童服务市场 2020 年分类预测年分类预测 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股

44、说明书，华泰研究 线下零售为主要消费场景，母婴电商发展带动线上消费占比快速提升。线下零售为主要消费场景，母婴电商发展带动线上消费占比快速提升。母婴专卖店、商超卖场等线下渠道仍为我国母婴零售市场主要消费场景，据中国产业信息网预计，母婴专卖店为最大的线下销售渠道，2020 年总销售额占到我国母婴商品线下市场的 40%，其次为非母婴类的综合购物中心及百货商店，销售额占线下商品市场的 36%。此外，受益于互联网的普及与电商交易的快速发展，母婴电商快速发展，据电子商务研究中心数据，2020 年我国母婴童电商交易规模达到 10001 亿元，同比增长 10%。此外，据艾媒咨询数据，2020年母婴电商用户规模

45、达到 2.16 亿人，同比增长 10%，预计 2021 年将达到 2.43 亿人，为后续母婴电商进一步增长、渗透率提升奠定良好基础。 图表图表17： 中国母婴童电商交易规模中国母婴童电商交易规模 图表图表18： 中国母婴电商用户规模中国母婴电商用户规模 资料来源：电子商务研究中心，智研咨询，华泰研究 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 食品37%孕妇产品20%易耗品13%服装30%教育36%金融服务20%娱乐及出行26%丽人12%医疗保健6%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012A2013A2014A2015A2016A

46、2017A2018A2019A2020A2021E中国母婴童电商交易规模（亿元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E中国母婴电商用户规模（亿人）同比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表19： 中国母婴用品市场线下渠道交易规模细分中国母婴用品市场线下渠道交易规模细分 资料来源：中国产业信息网，华泰研究 竞争格局方面，竞争格局方面，线下渠道格局较为分散线下渠道

47、格局较为分散，线上渠道流量集中，线上渠道流量集中。根据门店数量和规模划分，母婴专营连锁零售店可分为：1）大型零售店模式，指单店面积超过 2500 平米，门店数量超过 300 家的母婴连锁店， 如孩子王； 2） 中小型零售店模式， 指单店面积小于 1000 平米，以销售产品为主的母婴连锁店，如爱婴室、乐友、爱婴岛等。从线下渠道的竞争格局看，当下除少数龙头企业外，我国母婴线下渠道主要为中小型连锁店和个体店面，竞争格局相对分散，以孩子王 2020 年 73.86 亿元的商品销售规模和约 2 万亿母婴商品市场规模计算，孩子王市占率仅为 0.37%。 图表图表20： 主要母婴零售企业布局情况主要母婴零售

48、企业布局情况 公司公司 收入（收入（2020） 归母净利（归母净利（2020） 经营范围经营范围 经营模式经营模式 门店数量门店数量 门店面积门店面积 区域布局区域布局 孩子王 83.55 亿元 3.91 亿元 商品+服务 直营 全国 434 家直营门店 （截至 2020 年末） 平均约 2500 平米 （最大超过 7000平米） 总部位于南京，已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等 20 个省市、131 个城市开设直营数字化门店 爱婴室 22.56 亿元 1.17 亿元 商品为主 直营 全国 290 家直营门店 （截至 2020 年末） 平均约为 600 平米 总部位于上海，已在上海、江苏

49、、浙江、福建、重庆、深圳等地区开设直营门店 乐友 未上市 未上市 商品为主 直营+加盟 全国 700 余家直营 +加盟店 200 至 600 平米 总部位于北京， 已在北京、 上海、 湖北、 辽宁、河南等 25 个省市自治区开设直营和加盟店 爱婴岛 未上市 未上市 商品为主 直营+加盟 9000余家直营+加盟店+伙伴店 60 至 300 平米 总部位于珠海，已在华南、华中、华东、西北、西南等 17 个省市、230 余个城市开设直营、加盟和伙伴店 丽家宝贝 未上市 未上市 商品为主 直营+加盟 全国 108 家直营 +加盟店 - 总部位于北京，已在北京、天津、武汉、成都等地区开设直营和加盟店 注

50、：孩子王、爱婴室数据截至 2020 年；乐友、爱婴岛、丽家宝贝为非上市公司，数据来源孩子王招股说明书 资料来源：招股说明书，华泰研究 线上渠道快速崛起，综合电商、母婴垂直电商流量集中，冲击传统线下渠道。线上渠道快速崛起，综合电商、母婴垂直电商流量集中，冲击传统线下渠道。据华经情报网数据，目前母婴电商渠道以天猫、京东、苏宁、唯品会等综合性电商为主，综合电商流量集中，品类协同与规模采购能力较强，2019 年渠道销售比重高达 41%；此外，近年来贝贝、蜜芽、美囤妈妈、好孩子、母婴之家等垂直电商崛起，通过提供专业化、个性化产品及服务迅速吸引流量， 据易观数据， 2019 年电商渠道销售比重达到 20%

51、。 据艾媒咨询 2021年调查统计，42%的中国宝妈仍将线下母婴专卖店视为最信赖的消费渠道，此外，得益于专业筛选和精准推荐优势，母婴垂直电商获得 37%的受访者青睐，另有 14%受访者最信赖综合电商平台。 我们认为， 母婴产品线上消费趋势是大势所趋， 但线下渠道独有的场景化、我们认为， 母婴产品线上消费趋势是大势所趋， 但线下渠道独有的场景化、服务性优势亦难以替代，未来线上线下一体结合的母婴零售龙头有望引领行业发展，进一服务性优势亦难以替代，未来线上线下一体结合的母婴零售龙头有望引领行业发展，进一步掘金母婴市场。步掘金母婴市场。 40%36%17%7%31%40%19%10%0%5%10%15

52、%20%25%30%35%40%45%50%母婴专卖店百货超市超市其他2020E2015A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表21： 2019 年中国母婴童电商渠道细分年中国母婴童电商渠道细分 图表图表22： 母婴用品线上线下渠道母婴用品线上线下渠道销售额销售额占比占比 资料来源：华经情报网，华泰研究 资料来源：易观，华泰研究 图表图表23： 2021 年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道调查年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道调查 图表图表24： 2021 年中国母婴电商行业代表企业年中国母婴电商行业代表企业 资料来源

53、：艾媒咨询，华泰研究 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 综合电商41%母婴垂直电商20%官网商城14%海淘18%母婴社区7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019E2020E实体占比电商占比线下母婴专卖店42%母婴垂直电商平台37%综合电商平台14%线下商场及超市7% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 孩子王孩子王(301078 CH) 人口之辩：出生率下滑背景下，如何看母婴赛道成长人口之辩：出生率下滑背景下，如何看母婴赛道成长动能动能 出生率：人口红利已近尾声，出生率低迷或常态化出生率：人口红利

54、已近尾声，出生率低迷或常态化 出生率走向低迷是母婴市场持续成长的核心出生率走向低迷是母婴市场持续成长的核心关注点关注点，母婴消费“，母婴消费“人口红利人口红利”已近尾声。”已近尾声。母婴商品主要消费群体是孕妇和 0-14 岁婴童， 近年来新生儿出生率下降， 人口红利有所减退。据国家统计局数据，2000 年以来我国出生率呈现小幅下降趋势，2016 年“全面二孩”政策实施后当年出生人数达到 1786 万人、出生率达到 13.57，但其后新生儿出生率再度下滑，2020 年出生率仅为 8.52。在此影响下，我国 0-14 岁人口数量增长缓慢，2012-2019年 0-14 岁人口数量同比增速在 1%左

55、右波动， 仅在 2020 年同比增长 6.7%至 2.53 亿人。 我们认为，从政策效果看，二孩政策在一定程度上减缓了出生率下行幅度，但未能扭转下行趋势。考虑到结婚率下行、育儿压力仍大等因素，我们认为短期内出生率下行趋势较难逆转，出生率低迷或常态化，母婴行业“人口红利”时代或已接近尾声。 图表图表25： 我国每年新生人数及出生率情况我国每年新生人数及出生率情况 图表图表26： 2000 年以来我国年以来我国 0-14 岁人口情况岁人口情况 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 复盘日本：出生率并非核心因素，复盘日本：出生率并非核心因素，龙头收入龙头收入仍仍逆势成长逆势

56、成长 复盘日本最大的母婴用品零售商西松屋（复盘日本最大的母婴用品零售商西松屋（NISHIMATSUYA，7545.T）发展历程，出生率并非）发展历程，出生率并非驱动公司成长的核心因素。驱动公司成长的核心因素。日本西松屋创立于 1956 年，是日本规模最大的母婴用品连锁零售商，截至 2021 年 2 月，西松屋已在日本开设 1009 家线下门店，2021 财年营收 1594 亿日元。从人口视角看，二战结束后日本曾迎来阶段性人口生育高峰，出生率维持相对高位，但伴随老龄化趋势推进， 出生率开始逐步下降。 据 Wind 数据， 1973 年， 日本新生人口数见顶，达到 209.2 万人，出生率达到 1

57、9.4，此后出生数和出生率迈入长期下滑区间，1991 年日本出生率开始跌破 10， 2016 年出生人数开始跌破 100 万人。 在新生人口和出生率下行期间，1997-2021 财年，西松屋营收从 135 亿日元增长至 1594 亿日元，CAGR 高达 10.8%。 图表图表27： 1950 年以来日本出生人数及出生率年以来日本出生人数及出生率 图表图表28： 1997 财财年以来西松屋营业收入情况年以来西松屋营业收入情况 资料来源：Wind，华泰研究 注：西松屋财报截止日为当年度 2 月 资料来源：Wind，华泰研究 0246804006008001,0001,2001

58、,4001,6001,8002,0002000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A出生人数（万人）出生率（，右轴）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.03.52000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A总

59、人口：0-14岁（亿人）同比（%，右轴）055001950A1953A1956A1959A1962A1965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A日本:出生数（万人）日本:出生率（）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800180FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007

60、FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营业收入（十亿日元）同比（右轴）营业收入快速扩张营业收入快速扩张 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 孩子王孩子王(301078 CH) 空白区域覆盖空白区域覆盖+消费升级驱动龙头收入逆势成长。消费升级驱动龙头收入逆势成长。 1997-2007 财年为西松屋业务发展的黄金时期，据 Wind 数据，这一阶段日本新生人口数量从 1996 年的 120.66 万人下降至 2007 年108.98 万人，

61、出生率从 9.7下降至 8.6。而据 Bloomberg 数据，这一阶段西松屋营业收入则从 1997 财年的 135 亿日元增长至 1043 亿日元，十年间复合增长率达到 22.7%，超越人口周期逆势实现亮眼增长。主要系：1）行业端，消费升级需求崛起，经历过 60-80 年代日本经济的繁荣发展，居民消费能力提升，新生儿出生率下滑但育儿投入更为集中，带动母婴行业消费升级。2）公司端，依托快速的渠道拓展开拓市场，西松屋起家于近畿地区，1997 年起逐步开拓关东、 四国、 九州、 北海道等地区， 逐步完善其在日本全境的渠道布局。据 Bloomberg 数据， 从 1998 财年到 2007 年财年，

62、 西松屋线下门店数量从 78 家增长至 553家，通过空白区域覆盖打开了收入成长空间。 图表图表29： 1960 年以来日本人均年以来日本人均 GDP 情况情况 图表图表30： 1998 财财年以来西松屋门店情况年以来西松屋门店情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 在西松屋业务快速扩张阶段，公司股价整体处于上行区间。在西松屋业务快速扩张阶段，公司股价整体处于上行区间。1997-2007 财年，公司通过渠道拓展逐步完成空白市场覆盖，这一期间内公司营收及净利润均实现稳步扩张，据Bloomberg 数据，与收入趋势一致，公司净利润从 1997 财年的 5.4 亿

63、日元增长至 2007 财年的 65.3 亿日元，CAGR 高达 28.2%。受益于业绩稳健的增长，公司在资本市场亦受到认可，股价整体表现强劲，Bloomberg 数据显示，公司股价从上市初期（1999 年 12 月）的594.8 日元/股最高涨至 2006 年 1 月的 3050 日元/股，股价上涨约 5 倍。 图表图表31： 1997 财年以来西松屋净利润情况财年以来西松屋净利润情况 图表图表32： 1999 至至 2007 财年公司股价整体处于上行区间财年公司股价整体处于上行区间 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 010,00020,00030,0004

64、0,00050,00060,0001960A1963A1966A1969A1972A1975A1978A1981A1984A1987A1990A1993A1996A1999A2002A2005A2008A2011A2014A2017A2020A日本:人均GDP（美元）02004006008001,0001,200FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY202

65、1网点数量（家）渠道快速拓展渠道快速拓展-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0123456789FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021净利润（十亿日元）同比（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5--122001-042

66、--------082006-12收盘价（日元/股） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 孩子王孩子王(301078 CH) 成长动力：三孩政策成长动力：三孩政策缓缓冲、下沉市场挖掘、消费升级驱动冲、下沉市场挖掘、消费升级驱动 三孩生育政策三孩生育政策恰逢其时恰逢其时，政策落地政策落地有望有望减缓生育率下滑趋势减缓生育率下滑趋势。中共中央政治局 5 月 31 日召

67、开会议，要求各级政府依法组织实施三孩生育政策，促进生育政策和相关经济社会政策配套衔接，三孩生育政策正式落地。我们认为，不同于全面二孩，三孩生育政策的推出更见人口问题紧迫，更显政策治理决心，其对生育率带动作用不仅局限于使仍具生育意愿的二孩父母免受生育政策制约，还强调“将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，对婚嫁陋习、天价彩礼等不良社会风气进行治理” ， “完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益”等，伴随后续政策跟进落实，从适龄人群焦虑根源着手解决生育问题，其鼓励生育效果将不仅局限于三孩，对已婚未孕群体、一孩群体同样具备鼓励效果。

68、 图表图表33： 中共中央政治局中共中央政治局 5 月月 31 日日会议要点会议要点 序号序号 着手点着手点 会议要点会议要点 1 延迟退休 稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄 2 养老保险 积极推进职工基本养老保险全国统筹，完善多层次养老保障体系，探索建立长期护理保险制度框架 3 老龄产业 发展老龄产业，推动各领域各行业适老化转型升级 加大财政投入力度，完善老龄事业发展财政投入政策和多渠道筹资机制 4 婚嫁难 加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，对婚嫁陋习、天价彩礼等不良社会风气进行治理 5 生育难 各级党委和政府要加强统筹规划、政策协调和工作落实，依法组织实施三孩生育政策，促进生育政策和相关经

69、济社会政策配套衔接 6 养育难 要完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益 要建立健全计划生育特殊家庭全方位帮扶保障制度，完善政府主导、社会组织参与的扶助关怀工作机制 7 教育难 发展普惠托育服务体系，推进教育公平与优质教育资源供给，降低家庭教育开支 资料来源：新华社，华泰研究 低线城市生育意愿更强，挖掘下沉市场有望成为母婴消费新增长点。低线城市生育意愿更强，挖掘下沉市场有望成为母婴消费新增长点。一方面，低线城市一般养育和住房成本较低，本身生育意愿明显强于一线城市。据统计局数据，北京、上海等经济发达地区人口出生率明显低于其余省份；艾媒咨询数据亦显示，2016-

70、2019 年中国新生人口中有 80%来自于二三四线及以下城市，可见下沉市场可挖掘空间广阔。另一方面，消费者收入增长、高端人才下沉等因素影响下，低线城市消费观念不断向一线城市看齐，品牌认知度强化，有望成为母婴赛道未来蓝海市场，据艾媒咨询数据，截至 2020 年 5 月的一年内 C/D 类城市&乡镇 （县级市、 县政府所在地及乡镇） 母婴快消品销售额占比达到 38.1%，同比提升 6.2pct，可见低线市场消费潜力正逐步释放。当前主流母婴零售商布局仍集中于经济发达城市，对下沉市场的挖掘有望贡献未来新增长点。 图表图表34： 部分省份出生率对比情况（单位：）部分省份出生率对比情况（单位：） 图表图表

71、35： 2019-2020 年不同城市级别母婴快消品销售份额占比年不同城市级别母婴快消品销售份额占比 资料来源：Wind，华泰研究 注：1）重点城市为北上广成都；A 类城市为 18 个省会城市、重庆、天津、大连、青岛、深圳；B 类城市为地级市；C/D 类指县级市、县政府所在地及乡镇；2）MAT表示年度动态变化总值，例如 MAT2005 表示 2019 年 6 月至 2020 年 5 月期间统计情况； 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 6802010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A北京:出生率上海:出

72、生率浙江:出生率安徽:出生率山东:出生率河南:出生率贵州:出生率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%MAT201905MAT202005重点城市A类城市B类城市C/D类城市&乡镇 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 孩子王孩子王(301078 CH) 新旧动能切换，新旧动能切换，消费消费升级有望接棒人口红利成为母婴行业发展主要动力升级有望接棒人口红利成为母婴行业发展主要动力。参考日本母婴市场，人口红利时代结束后，城镇居民人均可支配收入的提高有望带动母婴消费持续升级。目前，行业内消费升级趋势已经初步显现，据凯度咨询数据，2019 年上

73、半年我国母婴快消品销售同比增速达到 14.2%，其中人口因素贡献率仅为 3.3%，而总量增长的主要动力来自于消费升级、母婴产品价格及单客消费额的提升。据尼尔森发布的2020 母婴消费洞察报告 ，2020 年线下渠道婴儿奶粉、尿布、洗护品类消费高价格段产品份额显著增加（中高端+高端占比分别同比提升 8.5pct、2.4pct、2.5pct） ，品类向中高端升级趋势明显。 图表图表36： 母婴产品消费呈现高端化趋势母婴产品消费呈现高端化趋势 图表图表37： 中国平均家庭户规模中国平均家庭户规模 注：MAT 表示年度动态变化总值，MAT1905 表示 2018 年 6 月至 2019 年 5 月期间

74、统计情况，MAT2005 表示 2019 年 6 月至 2020 年 5 月期间统计情况 资料来源：尼尔森2020 母婴消费洞察报告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 80-90 后母婴消费观念升级，消费意愿及消费能力均强。后母婴消费观念升级，消费意愿及消费能力均强。随着 80-90 后成为婚育主要群体，“4+2+1”的漏斗式家庭结构逐步成为主流，家庭规模的缩小使得育儿投入更为集中，家庭愿意将更多收入投入到婴幼儿上。同时，80-90 后群体更加关注母婴商品的品牌、质量与安全，在育儿方面消费意愿较强。据2020 母婴消费洞察报告 ，母婴家庭每月育儿花销约5200 元，而低收入家庭育儿花销并

75、没有显著降低，亦体现出母婴群体较强的消费意愿。 图表图表38： 母婴人群年龄段分布（母婴人群年龄段分布（2020 年）年） 图表图表39： 母婴家庭每月育儿花费占月收入比重（母婴家庭每月育儿花费占月收入比重（2020 年）年） 注：受访者共 1558 位，下同 资料来源：尼尔森2020 母婴消费洞察报告，华泰研究 注：低收入家庭指月收入 1 万元以下，中等收入家庭月收入 1-2 万元，高收入家庭月收入 2 万元以上 资料来源：尼尔森2020 母婴消费洞察报告，华泰研究 2.52.72.93.13.33.53.72000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A20

76、08A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A平均家庭户规模城镇居民平均家庭户规模95后11%90后33%85后36%80后20%28%44%32%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%整体母婴群体低收入家庭中等收入家庭高收入家庭 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 孩子王孩子王(301078 CH) “科学孕育”“科学孕育”催化母婴服务需求催化母婴服务需求，有望有望助力助力母婴市场稳步母婴市场稳步发展。发展。随着 80-90 后一代步入生育高峰期，母婴消费持续升

77、级，新生代父母已经不单纯满足于产品消费， “优生优育、科学孕育”的生育观念被更多家庭所推崇。母婴行业业态也在不断向服务类拓展延伸，除传统的奶粉、纸尿裤等母婴商品购买外，儿童教育、娱乐出行、医疗保健、金融服务等婴童服务，产后护理、胎教、孕期培训等孕妇服务等赛道均快速兴起。展望未来，90 后、Z 世代将成为母婴服务核心消费群体，一方面，这部分群体大多成长于独生家庭，缺乏养育经验和独立生活经验，但育儿观念前卫，追求精细化、专业化的“孕-产-育”服务，由此产生对母婴服务的客观需求；另一方面，中国女性职场参与度不断提高，自我意识觉醒，大多数妈妈拒绝全职带娃，据好孕妈妈 2021 年数据，选择母婴护理服务

78、的消费者中，上班族占到65%，自由职业者占比 19%，仅有 16%消费者为全职妈妈。综上，科学养娃时代到来，继商品市场后，服务市场红利远未见顶，消费升级大势下母婴行业仍具较大成长潜力。 图表图表40： 2020 年中国妈妈群体育儿理念偏好年中国妈妈群体育儿理念偏好 图表图表41： 母婴服务市场细分赛道多元母婴服务市场细分赛道多元 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 资料来源：罗兰贝格，华泰研究 32.4%20.1%19.1%17.6%10.8%0%10%20%30%40%科学育儿专业育儿佛系育儿体验式育儿传统育儿听取长辈意见为主以陪伴参与为主靠常识经验判断多方综合考量依赖专家理论 免责声明和披露以及

79、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 孩子王孩子王(301078 CH) 重度会员重度会员、深耕大店深耕大店、数字赋能，、数字赋能，塑造核心塑造核心竞争竞争壁垒壁垒 作为国内母婴零售龙头企业，我们认为孩子王的护城河深厚：1） “商品“商品+服务服务+社交”社交”模式模式增强客户粘性。增强客户粘性。基于“互动产生情感情感产生黏性黏性带来高产值会员高产值会员口碑影响潜在消费会员” 建立 “单客经济” 模型， “商品+服务+社交” 深挖单客价值， 育儿顾问、线下活动等加深客户情感依赖，增强消费粘性。2）抢先布局优质物业深耕大店模式，全渠道）抢先布局优质物业深耕大店模式，全渠道运营打造无界

80、购物体验。运营打造无界购物体验。线下端深耕大店模式，434 家直营门店数量行业领先，公司率先抢占优质物业资源，门店租赁期长且可优先续租，作为购物中心重要引流入口能够获得具有竞争力的低租金；线上端打通移动端、PC 端与线下的全渠道布局，打造无界购物体验。3）数）数字化赋能，全流程优化经营效率。字化赋能，全流程优化经营效率。数字化赋能供应链管理，智能物流、智能补货、一体化供应链协同平台保障供应链管理效率，大数据模型助力用户洞察，千人千面精准营销。 平台运营： “商品平台运营： “商品+服务服务+社交”一站式，打造会员经济模型社交”一站式，打造会员经济模型 定位于“商品定位于“商品+服务服务+社交”

81、的一站式会员服务平台，打造重度会员经济模式。社交”的一站式会员服务平台，打造重度会员经济模式。公司作为国内母婴行业领导者，其定位并不局限于商品卖场，而是基于会员经济模式，定位于母婴一站式会员服务平台，打造了“互动产生情感情感产生黏性黏性带来高产值会员高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型。经过多年积累，据招股书数据，公司会员人数持续上升， 截至 2020 年末公司会员人数达到 4200 万人， 较 2017 年初的 1154万人增长了超过 2.6 倍，其中最近一年消费会员达到 946 万人，人均订单金额达到约 1109元。公司招股书显示，2020 年会员贡献收入占公司全部母婴商

82、品销售收入的 98%以上。 图表图表42： 孩子王会员人数孩子王会员人数 图表图表43： 孩子王年度消费会员人数及人均订单金额孩子王年度消费会员人数及人均订单金额 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表44： 公司会员管理流程公司会员管理流程 资料来源：招股说明书，华泰研究 01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016A2020A会员人数（万人）02004006008001,0001,2001,400005006007008009001,0002017A2018A2019

83、A2020A年度消费会员人数（万人）人均订单金额（元，右轴）会员互动体系孕期教育科学育儿趣味游戏会员获取阶段会员互动阶段会员分类阶段会员增值阶段会员评估阶段全方位会员获取方式深入周边社区提供会员增值服务联合周边异业商户联合供应商举办互动活动亲子互动健康比赛会员成长体系消费互动服务L0L1L2L3.L8黑金 PLUS 会员孕享卡（399 元/年）成长卡（199 元/年）新会员挖掘新会员转化时间老会员会员营销会员服务会员关怀数据预警偏好行为分析 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 孩子王孩子王(301078 CH) 以育儿顾问为纽带，以育儿顾问为纽带，建立专业、及时

84、的消费者触点，建立专业、及时的消费者触点，互动加深客户情感依赖。互动加深客户情感依赖。与基于消费积分模式的会员制不同， 孩子王以育儿顾问为纽带， 通过为顾客提供帮助和解决育儿难题，与顾客快速建立良好的信任关系和情感基础，育儿顾问亦成为了向客户推荐商品及服务的有效触点。截至招股书签署日，孩子王 APP 拥有近 4700 名持有国家育婴员职业资格的育儿顾问，为顾客提供孕婴童商品推荐、孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式服务。 图表图表45： 孩子王以育儿顾问为纽带增强客户粘性孩子王以育儿顾问为纽带增强客户粘性 资料来源：孩子王 APP，华泰研究 以实体店面为载体，多元

85、化线下活动增强客户粘性。以实体店面为载体，多元化线下活动增强客户粘性。在通过育儿顾问与客户建立良好的互动关系基础上，公司还通过线下多元化活动进一步增强客户粘性。据公司招股说明书，孩子王每年每个门店都会举办孕妈妈、儿童互动等活动，2020 年平均单店举办的线下收费活动场次达到 127 场，线下互动活动收入达到 3434 万元。 图表图表46： 平均单店每年举办百余场线下活动平均单店每年举办百余场线下活动 图表图表47： 线下互动活动收入及单笔订单收入线下互动活动收入及单笔订单收入 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 精细化会员运营，提供个性化服务。精细化会员运营，提供

86、个性化服务。为更好的提供会员服务，公司根据客户不同会员等级提供个性化服务，同时于 2018 年正式推出付费会员“黑金 PLUS 会员”，消费者通过购买孕享卡（399 元/年）或成长卡（199 元/年）享受差异化权益及增值服务，进一步夯实“会员经济”生态建设。据招股书数据，截至 2020 年末公司黑金会员数量达到 77 万人，且公司会员费收入占总收入比重逐年上升，会员费收入占母婴服务总收入比已超过 50%，单个黑金会员会员费收入贡献同比增长 13.6%至 151.71 元。 02040608001802002017A2018A2019A2020A平均单店年收费活动场次（场/

87、年）0501,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017A2018A2019A2020A互动活动收入（万元）平均单笔订单金额（元，右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表48： 公司黑金会员数量及单客会员费公司黑金会员数量及单客会员费 图表图表49： 公司会员费收入及占母婴服务营收比重公司会员费收入及占母婴服务营收比重 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表50： 孩子王孩子王黑金黑金 PLUS 会员权益会员权益 会员卡类型 黑

88、金 PLUS 会员卡权益 成长卡 （199 元/年） 1、开卡礼：购买黑金会员，获得 50 元现金券（有效期 365 天）或 100 元品牌套券（有效期 180 天）； 2、童趣礼：购买黑金会员，获得 3 次童乐园体检或成长试验站队长卡（均为 365 天有效） 3、返现礼：黑金 PLUS 会员专属返利，返现范围为孩子王全渠道自营商品（以实际参与返现的商品为准），购物立享 2%返现，返现金额=返现比例*实付金额，1 年有效期内最高获得 1,000 元返现 4、生日礼：购物满 200 元减 50 元使用，有效期 30 天 5、育儿礼：获得 3 项贴心育儿服务，包括：专业育儿顾问、在线客服、专属本地

89、生活。 孕享卡 （399 元/年） 1、幸孕礼：获得 300 元幸孕礼盒 1 份 2、开卡礼：获得 100 元现金券，有效期 1 年，购物满 100.1 元使用 3、服务礼：66 元到店理胎发抵用券 1 张+到店礼包 1 份；38 元婴幼儿到店理发抵用券 1 张 4、返现礼：同成长卡 5、新生礼：66 元直营门店现金券，购物满 66.1 元使用，90 天有效 6、育儿礼：同成长卡 资料来源：招股说明书，华泰研究 渠道融合：深耕大店模式，线上线下全渠道融合渠道融合：深耕大店模式，线上线下全渠道融合 线下：深耕大店模式线下：深耕大店模式、占有、占有 SM 核心资源核心资源，门店布局行业领先，门店布

90、局行业领先 线下门店数量、门店面积行业领先。线下门店数量、门店面积行业领先。据公司招股说明书，截至 2020 年末，公司已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国 20 个省（市） 、131 个城市开设了 434 家直营门店，2020 年公司经营门店平均单店面积达到 2519 平方米。根据 CBME 在 2019 年对全国母婴企业抽样调研统计数据， 2019年我国门店数量超过100家的母婴零售企业占比仅为4.12%，售商门店平均面积在 1000 平米以上的母婴零售企业数量仅占 4%，500 平米以下的占比高达 94%，对比可见公司门店数量与平均店面积处于行业前列。 图表图表51： 孩子王门店

91、稳步拓展孩子王门店稳步拓展 图表图表52： 2019 年部分区域母婴零售商拥有门店数量分布年部分区域母婴零售商拥有门店数量分布 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：CBME，招股说明书，华泰研究 0204060800007080902018A2019A2020A期末黑金会员数量（万人）收费会员收入/期末黑金会员数量（元/人，右轴）0%10%20%30%40%50%60%02040608017A2018A2019A2020A收费会员收入（百万元）占母婴服务收入比重（右轴）0500300350400450

92、5002017A2018A2019A2020A门店数量（家）0%10%20%30%40%50%60%5家以下5-10家11-50家51-100家101家以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表53： 公司经营门店平均单店面积公司经营门店平均单店面积 图表图表54： 2019 年部分区域母婴零售商门店平均面积年部分区域母婴零售商门店平均面积 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：CBME，招股说明书，华泰研究 深耕深耕大店模式大店模式、占有购物中心核心资源、占有购物中心核心资源，提供“母婴商品提供“母婴商品+母婴母

93、婴服务服务+社交沟通社交沟通”场景场景化解化解决方案决方案，增强用户粘性，增强用户粘性。公司深耕大店模式，除丰富的母婴商品品类外，孩子王还提供儿童游乐场及配套母婴服务，在线下门店打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区，同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求。此外，孩子王还专设育儿服务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户“玩、陪、学、晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动活动，提升用户粘性。公司门店主要布局于优质购物中心，考虑到购物中心业态布局，物业内母婴零售大店数量有限，公司优先进驻后有望抢占购物中心核心资源，使得其他母婴零售进

94、驻难度加大。 图表图表55： 公司线下门店内部构成公司线下门店内部构成 图表图表56： 公司公司智慧化门店建设智慧化门店建设 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 线上：加速全渠道融合，打造无界购物体验线上：加速全渠道融合，打造无界购物体验 移动端、移动端、PC 端全渠道布局，建立多重端全渠道布局，建立多重交互交互触点。触点。在线下门店快速发展基础上，孩子王加大了线上渠道布局，当前主要通过自有电商平台（移动端购物平台孩子王 APP 及补充渠道）等网络平台开展线上业务，同时公司还通过第三方电商平台开设“孩子王官方旗舰店”实现销售。据招股书数据，截至 2020 年末，孩子

95、王 APP 已拥有超过 3300 万用户，月活跃用户数超 190 万人；小程序累计用户约为 2800 万户，单日使用人数最高可达 60 万人。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017A2018A2019A2020A单店面积（平方米）100平米以下27%101-200平米37%201-300平米21%301-500平米9%501-1000平米 2%1000平米以上4% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表57： 孩子王孩子王线上销售渠道线上销售渠道 资料来源：招股说明书，华泰研究 全

96、渠道融合战略稳步推进，线上渠道收入占比快速提升。全渠道融合战略稳步推进，线上渠道收入占比快速提升。除线下销售外，公司营收主要通过扫码购（线下扫码购+线上 O2O）和电商平台实现，伴随着互联网消费模式的快速革新，公司线上渠道销售收入及占比稳步提升，2020 年受新冠疫情影响，线上 O2O 模式备受青睐， 据招股书数据， 公司电商平台、 O2O 线上扫码购业务收入分别达到 4.93、 17.82 亿元，同比增速分别高达 113.4%、 27.8%， 占商品收入比例分别为 6.7%、 24.1%， 电商平台+O2O扫码购合计计算的线上渠道收入占比已达 30.8%，较 2017 年提升 24.9pct

97、。 图表图表58： 2020 年公司母婴商品按渠道收入拆分年公司母婴商品按渠道收入拆分 图表图表59： 孩子王线上渠道销售收入（百万元）孩子王线上渠道销售收入（百万元） 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 线上线下打通， “扫码购”模式构建“无界”购物场景。线上线下打通， “扫码购”模式构建“无界”购物场景。2017 年起公司整合线上线下资源推出扫码购业务，业务形式分两类：其一是线下扫码购，发生于门店内购物结算场景，消费者通过孩子王 APP、 微信小程序的扫一扫功能扫描商品条码后可自动跳转至支付页面进行付款；其二是线上扫码购，发生于门店外购物场景，消费者可通过 AP

98、P 或小程序选择“门店到家”服务，或通过扫描商品条码选择就近门店进行付款，最终通过自提或门店配送完成购物。截至 2020 年底，公司扫码购业务收入占商品收入比重已从 2017 年的 10.6%上升至 52.5%。 线下销售41%扫码购-线下28%扫码购-O2O24%电商平台7%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002017A2018A2019A2020A扫码购-O2O电商平台线上收入占比(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表60： 孩子王扫码购销售模式图示孩

99、子王扫码购销售模式图示 图表图表61： 公司扫码购业务情况（单位：百万元）公司扫码购业务情况（单位：百万元） 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 数字赋能： “千人千面”精准营销，全流程管控提高供应链效率数字赋能： “千人千面”精准营销，全流程管控提高供应链效率 高度重视数字化研发投入，为数字化系统效能保驾护航。高度重视数字化研发投入，为数字化系统效能保驾护航。近年来公司研发投入持续加大，据招股书数据，2020 年公司研发费用达到 0.87 亿元，占营收比重 1.04%，人员投入方面，截至 2020 年末，公司拥有 380 名 IT 技术研发人员，占公司全部员工的

100、2.86%，涵盖中后台研发、平台运维、前端产品研发等多领域。公司是国家商务部认定的“首批线上线下融合发展数字商务示范企业” 、江苏省商务厅评选的“江苏省电子商务示范企业” ，本次募投项目中，公司拟继续投资 2.06 亿元用于对业务中台、数据中台、AI 中台、基础平台的部分模块的升级开发和面向商家端工作平台的开发，届时将进一步巩固公司研发优势，高研发力为公司数字化能力保驾护航。 图表图表62： 公司研发费用情况公司研发费用情况 图表图表63： 公司员工构成情况（公司员工构成情况（2020 年）年） 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 搭建覆盖全运营流程的数字化系统，搭

101、建覆盖全运营流程的数字化系统，助力终端助力终端精准营销精准营销及销售转化及销售转化。公司已经初步搭建完成五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统及面向员工的人客合一终端和面向商家的商客合一终端， 据招股书资料， 公司拥有超 1300 个数字化生产工具， 实现业务全流程数字化覆盖。基于强大的数字化能力，公司能够对门店、商品、商家、会员、供应链等要素进行海量数据分析，构建母婴零售新业态。例如，公司基于数据分析构建会员洞察体系，建立了 1000+用户偏好相关的智能模型，能够帮助深度理解用户偏好及消费习惯，进而实现千人千面精准营销，通过智能选品等方式挖掘单客价值。在门店信息化模型助力下，终端营销人员能

102、够精准把握用户需求，提升服务质量，进而加速流量转化，为人效抬升打好基础。 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017A2018A2019A2020A扫码购-线下扫码购-O2O占比（右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0204060801001202017A2018A2019A2020A研发费用(百万元）研发费用/营业收入(右轴)销售人员83%研发人员3%管理及其他人员14% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 孩子王孩子王(301078

103、 CH) 图表图表64： 公司数字化系统图示公司数字化系统图示 图表图表65： 公司前中后台技术架构公司前中后台技术架构 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 数字化赋能供应链管理，数字化赋能供应链管理，智能补货智能补货驱动运营效率提升。驱动运营效率提升。公司提供的母婴产品 SKU 丰富，产品种类上万种，包装规格、计量单位等较为复杂，日渐提升的业务规模对公司供应链管理能力提出了更高的要求。据招股书数据，2017-2020 年，公司产品采购规模从 53.04 亿元上升至 78.79 亿元。基于数字化能力，公司开发了自动补货系统，可综合产品库存、在途订单、历史销售数据、配

104、送方式等因素自动生成补货建议，满足门店补货需求。公司数字化补货系统能够提供稳定可靠、精准高效的库存管理，提高了整体供应链管理效率。 图表图表66： 孩子王孩子王智能补货模型智能补货模型 资料来源：招股说明书，华泰研究 多层级仓储覆盖优化配送半径，多层级仓储覆盖优化配送半径，智慧物流提升作业效率智慧物流提升作业效率。为保障全国范围内的需求响应能力，截至 2020 年末，公司已在全国 20 个城市建立了包括 1 个全自动化中央仓、4 个核心区域仓和 15 个城市中心仓在内的三级仓储体系，多级仓储设置有效缩短商品运输半径，优化配送效率。南京孩子王智慧物流产业园已于 2018 年投入使用，其引入行业先

105、进的全自动化物流设备，拥有全息化数字作业系统全流程监控，能够实现“自动分拣+机器人作业+人脸识别”全自动作业，全方位提升仓储物流作业效率。公司构建的数字化供应链平台对大数据进行分析预测，已打通了 B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存，与前端业务系统紧密相连， 赋能存货高效运转， 近年来公司存货周转效率亦始终高于同业可比公司。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表67： 公司仓储布局公司仓储布局 项目项目 覆盖区域覆盖区域 功能功能 配送频次配送频次 仓储运营方式仓储运营方式 数量（截至数量（截至 20 年末

106、年末） 中央仓 南京 负责全国区域仓、华东区域的城市中心仓、以及华东区域无城市中心仓覆盖的门店的配送和线上订单配送 - 自建自营 1 区域仓 武汉、成都、天津、佛山 负责向指定区域范围的城市仓以及部分无区域仓覆盖的门店进行配送 1 周 3 次 租赁、 派驻管理人员 4 城市中心仓 盐城、郑州、淮安、扬州、昆山、重庆、合肥、杭州、芜湖、青岛、宜昌、西安、长沙、阜阳、济南 以城市和区域为中心，负责就近完成该区域的支线仓配业务 每日配送 第三方外包服务 15 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表68： 孩子王孩子王仓储管理平台仓储管理平台 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表69： 孩子王与

107、爱婴室存货周转率对比（单位：次）孩子王与爱婴室存货周转率对比（单位：次） 资料来源：Wind，华泰研究 0A2018A2019A2020A2021Q1-3爱婴室孩子王 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 孩子王孩子王(301078 CH) 渠道扩渠道扩张张加速加速企业企业成长成长，业态创新，业态创新打开成长边界打开成长边界 展望未来，我们认为公司成长动力强劲：1）渠道红利加速释放：）渠道红利加速释放：据招股书募投项目规划，未来 3 年有望新增 300 家线下门店，国内优质购物中心超过 1300 家，长期看公司母婴大店开店空间有望突破千家；2

108、）门店运营提效：）门店运营提效：伴随门店经营逐步成熟，单店收入提升较为显著，据招股说明书，2020 年公司经营 24 个月/24-48 个月/48 个月以上的分店单店收入分别为 640、1614、2988 万元，新开门店走向成熟有望带动店效稳步增长；3）业态持续创业态持续创新提升盈利能力新提升盈利能力：流量是公司核心资产，母婴消费具有高频次、高粘性消费的特点，公司以零售卖场为平台，通过逐步拓展母婴服务、供应商服务等服务类业务，打开发展新空间的同时，服务类收入占比上升还将稳步抬升公司毛利率空间，夯实盈利能力。 展店提速展店提速+运营提效运营提效，成长动能强劲成长动能强劲 渠道红利加速释放，渠道红

109、利加速释放，计划计划 3 年内新建年内新建 300 家门店完善渠道布局家门店完善渠道布局。展望未来，在现有门店优势的基础上，公司规划的渠道数量仍将稳步扩张，根据公司招股说明书，公司计划在 3 年内运用募集资金在 22 个省 （市） 新建 300 家门店， 以 2020 年底门店数量为基数测算， 2023年公司线下门店有望达到 734 家，2021-2023 年门店数量复合增长率达 19%。参考西松屋1997-2007 年依托渠道扩张快速成长，渠道红利释放有望保障公司成长动能释放。 渠道增长潜力仍大，渠道增长潜力仍大， 孩子王开店空间或超千家。孩子王开店空间或超千家。 据联商网 2020 中国购

110、物中心拓展研究报告数据，2019 年我国购物中心数量同比增长 8.9%至 6359 家，同比净增长 522 家，近年来购物中心总数一直保持每年超 500 家的增量逐年增长。 另据赢商网数据， 2020 年受新冠疫情影响， 全国购物中心仅新开373家， 据此计算截至2020年底我国购物中心存量将达到6732家，我们假设 2021-2023 年购物中心恢复 2020 年前每年约 500 家增量的增长水平，据此我们预计到 2023 年全国购物中心数量有望达到 8232 家。据联商网与商业地产志(CRR)联合监测的全国 20 城 217 家商场业绩显示， 2019 年有 45 家购物中心销售额超 30

111、 亿元， 占比约20.7%，孩子王门店主要开设于国内优质购物中心， 我们以该比例为标准计算， 截至 2019 年国内优质大型购物中心数量已超过 1300 家，到 2023 年有望超 1700 家，伴随购物中心扩容和消费升级，优质购物中心数量仍将持续增加，孩子王潜在开店空间广阔。 图表图表70： 2015-2019 年我国购物中心数量及增速年我国购物中心数量及增速 图表图表71： 217 家商场家商场 2019 年销售额分布年销售额分布 资料来源：联商网2020 中国购物中心拓展研究报告，赢商网，华泰研究预测 资料来源：联商网2020 中国购物中心拓展研究报告，华泰研究 门店逐步迈向成熟，运营提

112、效支撑线下门店销售收入稳步增长门店逐步迈向成熟，运营提效支撑线下门店销售收入稳步增长。据招股说明书，2020 年公司经营门店平均单店收入达到 1733 万元，近年来店效同比下降主要系门店扩展加快，新开门店初期创收能力尚待养成，2020 年上半年疫情影响线下门店经营亦在短期拖累店效。根据公司招股说明书，新开门店一般 18-24 个月进入成熟期，店效方面，2020 年公司经营 24个月/24-48 个月/48 个月以上的分店单店收入分别为 640、1614、2989 万元；坪效方面，2020 年孩子王经营门店平均坪效约 6878.73 元， 经营 24 月以上门店平均坪效则达 8180.40元，可

113、见随着门店经营逐步成熟，单店收入提升较为显著。根据我们测算，假设 2021-2022年新开店80/100/120家， 公司2021-2023年经营24个月以上门店数量有望达到352、 434、514 家，占经营门店比重有望达到 68%/71%/70%，随着成熟门店数量不断增多、占比不断提升，母婴商品销售收入有望实现稳步增长。 0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E全国购物中心存量（个）同比（右轴）0-10亿31.8%

114、10-30亿47.5%30-50亿12.4%50-100亿6.5%100亿以上1.8% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表72： 孩子王经营门店单店收入孩子王经营门店单店收入 图表图表73： 2020 年孩子王不同经营月数门店单店收入年孩子王不同经营月数门店单店收入 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表74： 孩子王经营门店平均坪效情况孩子王经营门店平均坪效情况 图表图表75： 孩子王成熟门店数量占比有望持续提升孩子王成熟门店数量占比有望持续提升 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料

115、来源：招股说明书，华泰研究 由商品迈向服务，业态创新由商品迈向服务，业态创新打开成长空间、打开成长空间、优化盈利能力优化盈利能力 定位母婴的客群流量是公司核心资产，基于庞大的客户群体，公司定位母婴的客群流量是公司核心资产，基于庞大的客户群体，公司借此借此向向 B 端供应商和端供应商和 C端客户两端进行服务延伸端客户两端进行服务延伸，打开成长边界，打开成长边界。具体而言：1）C 端主要面向母婴消费者提供母婴服务，正如我们在上文所述，除黑金会员服务外，公司还可提供儿童游乐、亲子互动、育儿服务， 满足消费者育儿过程中的一系列服务需求， 增强会员黏性，据招股书数据，2020年母婴服务收入占比达到 2.

116、7%， 毛利润占比达到 8.1%； 2） B 端主要面向母婴产品供应商、品牌方等， 包括供应商服务 （会员开发、 活动冠名、 推广宣传及数字化工具等） 、 广告服务、平台服务（商家在孩子王线上平台开设、经营网店）等，招股书数据显示 2020 年供应商服务+广告业务+平台服务收入占比达到 8.0%，毛利润占比达到 23.8%。 C 端：端：打造一站式母婴消费场景，母婴服务业务升级用户体验。打造一站式母婴消费场景，母婴服务业务升级用户体验。从行业发展趋势来看，以80、90 后一代为代表的新生代父母已经不单纯满足于产品消费， “优生优育、科学孕育”的生育观念被更多家庭所推崇，母婴行业业态也在不断从产

117、品消费向服务消费延伸，而公司庞大的母婴流量客群和行业内独树一帜的大店生态构筑了公司拓展母婴服务业务的先发优势和竞争壁垒。我们认为，母婴服务业务拓展一方面将升级消费者用户体验，增强消费粘性，助力公司打开收入成长空间，另一方面也将凭借高盈利属性整体带动公司盈利能力提升。目前公司母婴服务收入规模尚小，2020 年业务收入占比下滑 0.54pct 至 2.7%，主要系新冠疫情影响下 20Q1 门店复工受阻，童乐园等服务类项目难以展开所致。母婴服务主要成本为相关设施折旧费用，成本投入较小，盈利能力较强，2020 年毛利率高达 94.1%。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001,

118、0001,5002,0002,5003,0002017A2018A2019A2020A店效（万元/年）同比（右轴）64001,0001,5002,0002,5003,0003,500经营24个月以内经营24-48个月经营48个月以上店均收入（万元/年）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017A2018A2019A2020A经营门店平均坪效(元/平方米)经营24个月以上门店平均坪效(元/平方米)0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008002017A2018A2019A2020A202

119、1E2022E2023E经营24个月以内门店数量（家）经营24个月以上门店数量（家）经营24个月以上门店数量占比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 孩子王孩子王(301078 CH) 图表图表76： 母婴服务业务构成（单位：百万元）母婴服务业务构成（单位：百万元） 图表图表77： 母婴服务各项业务毛利率母婴服务各项业务毛利率 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 B 端：供应商服务、广告业务、平台服务多点开花。端：供应商服务、广告业务、平台服务多点开花。1）延伸供应商服务，加深与品牌方战）延伸供应商服务，加深与品牌方战略合作并

120、实现双赢略合作并实现双赢：公司与供应商进行采购时，供应商可选择与公司同时约定营销服务，公司则充分利用自身的品牌影响力及会员资源，为供应商提供一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务，并收取相应的费用。2）联手腾讯、分）联手腾讯、分众等流量平台，广告推广助力母婴品牌商：众等流量平台，广告推广助力母婴品牌商：2017 年公司成立思想传媒，依托孩子王平台优势和知名度，与腾讯、分众传媒、芒果 TV 等广告发布平台建立合作关系，主要为母婴品牌供应商及其他第三方母婴相关异业机构提供广告推广服务；此外公司还通过自有渠道及平台为品牌方提供广告支持。3）服务平台商家，打造母婴线上生态

121、体系：）服务平台商家，打造母婴线上生态体系：自主运营各类线上平台，包括孩子王 APP、小程序、微商城、微信公众号等，并为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构提供平台服务业务。 由商品卖场迈向服务平台由商品卖场迈向服务平台，借借 C 端主业开拓端主业开拓 B 端空间，业态变化端空间，业态变化有望带动盈利能力抬升。有望带动盈利能力抬升。公司目前仍以母婴商品销售为主要收入来源，公司作为零售商，所销售的母婴商品主要系知名母婴品牌产品，产品价格相对透明，作为零售商很难获取高溢价，相应产品毛利率提升空间亦有限， 据招股书数据， 2017-2020 年， 母婴商品收入毛利率从 26.9%降至 22.8

122、%。而母婴服务、供应商服务、平台服务等业务利润空间丰厚，主要成本费用仅包括人力工资及较少的设备折旧及场地租赁费用等，服务类业务高毛利率属性与其业务特征相匹配。我们将母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务、其他业务（招商业务、软件销售等）统一归类为服务类业务，2020 年公司服务类收入占比 11.6%，毛利率为 89.3%，商品类收入占比则高达 88.4%，毛利率为 22.8%。 我们假设业务毛利率保持不变，改变业务收入占比，对综合毛利率进行敏感性测算，计算发现服务类收入占比每上升 2pct，综合毛利率将提高约 1.3pct，综上所述，业态创新下服务类收入占比上升将稳步抬升公司毛利率空间，夯实

123、盈利能力。 图表图表78： 服务类收入占比对公司毛利率影响的敏感性测算（以服务类收入占比对公司毛利率影响的敏感性测算（以 2020 年为基准）年为基准） 服务收入占比变动服务收入占比变动 基准基准 +2pct +4pct +6pct +8pct +10pct +12pct +14pct +16pct 母婴商品收入占比 88.4% 86.4% 84.4% 82.4% 80.4% 78.4% 76.4% 74.4% 72.4% 毛利率 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 服务类收入占比 11.6% 13.6% 15.6% 17

124、.6% 19.6% 21.6% 23.6% 25.6% 27.6% 毛利率 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 综合毛利率 30.5% 31.9% 33.2% 34.5% 35.8% 37.2% 38.5% 39.8% 41.2% 相对基准变动 0pct 1.3pct 2.7pct 4.0pct 5.3pct 6.6pct 8.0pct 9.3pct 10.6pct 资料来源：招股说明书，华泰研究预测 05003002017A2018A2019A2020A童乐园收费会员互动活动育儿服务89.2%90.

125、1%87.1%79.4%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%0%20%40%60%80%100%120%2017A2018A2019A2020A童乐园收费会员互动活动育儿服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 孩子王孩子王(301078 CH) 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们对孩子王 20212023 年盈利情况做出如下主要假设： 1）线下线下门店收入门店收入：门店数量方面，根据招股书募投项目情况（公司计划 3 年建设期新开300 家门店） ，考虑到 2021 年内区域性疫情反复

126、的影响，我们预计 2021 年新开店数量与2020 年基本持平， 2022-2023 年随着疫情好转、 新开店速度加快， 我们预计公司 2021-2023年全年门店分别净增 80、100、120 家至年末 514、614、734 家。店效方面，考虑到近年公司处于门店快速扩张期，区域性疫情扰动、新增门店的增多以及新开店单店面积走低将带动单店收入的下行，明后年随着疫情缓和以及成熟店占比的提升，我们预计单店收入下行幅度逐步收窄，因此我们预计 2021-2023 年平均店效分别同比变动-5%/-3%/-1%至1820.23/1765.62/1747.96 万元。据此计算 2021-2023 年线下门店

127、收入分别同比增长14.6%/15.4%/18.3%。 2）线上平台收入）线上平台收入：2020 年疫情催化线上业务快速发展，2020 年线上平台收入同比增长36.8%，占公司营业总收入的 9.0%，占比尚有限但近年增长迅速。考虑到零售业态线上化的行业趋势以及公司在线上领域的完善布局（APP、扫码购等） ，我们预计公司 2021-2023年线上有望实现 30.0%、30.0%、30.0%的收入增速。 3）其他业务收入）其他业务收入：其他业务收入主要包括部分招商收入、软件收入等，2020 年该板块业务收入占比仅为 0.9%，对公司总收入影响较小，我们预计 2021-2023 年收入增速分别为10.

128、0%、10.0%、10.0%。 图表图表79： 2020-2023 公司收入分产品预测公司收入分产品预测 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E （1）门店收入）门店收入 收入（百万元） 4925.78 6248.39 7603.08 7529.99 8627.87 9958.10 11781.28 YoY 26.85% 21.68% -0.96% 14.58% 15.42% 18.31% 门店数量（个） 213 258 352 434 514 614 734 门店净增数（个） 45 94 82 80 100 120 店效（万元/年） 2312.57

129、 2653.25 2492.81 1916.03 1820.23 1765.62 1747.96 YOY 14.73% -6.05% -23.14% -5.00% -3.00% -1.00% （2）线上平台收入）线上平台收入 收入（百万元） 258.00 361.61 548.52 750.26 975.34 1267.94 1648.32 YoY 40.16% 51.69% 36.78% 30.0% 30.0% 30.0% （3）其他业务收入）其他业务收入 收入（百万元） 51.32 60.65 90.90 75.19 82.71 90.98 100.07 YoY 18.18% 49.88%

130、 -17.29% 10.00% 10.00% 10.00% 总计总计 收入（百万元）收入（百万元） 5235.10 6670.65 8242.51 8355.44 9685.92 11317.01 13529.67 YoY 17.51% 27.42% 23.56% 1.37% 15.92% 16.84% 19.55% 资料来源：招股说明书，华泰研究预测 由于公司并未披露分渠道收入的毛利率情况，因此我们首先将渠道收入分摊进入各类业务，并根据业务毛利率假设计算公司毛利润，综合得到毛利率。考虑到母婴服务、供应商服务等新兴业务成长性较高，我们预计这类业务占比将逐渐上升，但仍以母婴商品收入为主。基于此我

131、们预计 2021-2023 年母婴商品收入占比分别为 87.0%、86.0%、85.1%，母婴服务收入占比分别为 3.0%、3.4%、3.7%，供应商服务收入占比分别为 6.9%、7.1%、7.3%，广告收入占比分别为 0.8%、0.9%、1.0%。基于此我们得到业务拆分收入如下表所示。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 孩子王孩子王(301078 CH) 分项业务毛利率假设：1）母婴商品：公司经营的母婴商品主要来自国际知名母婴品牌，合作关系稳固，价格相对透明，毛利率相对稳定，我们假设 2021-2023 年母婴商品毛利率分别为 22.8%/22.8%/22.

132、8%。2）母婴服务：母婴服务业务主要包括童乐园、育儿服务、互动活动等，考虑到 2021 年上半年区域性疫情扰动，童乐园及互动活动等服务展开受影响，后期伴随疫情控制线下活动逐步恢复正常， 参考 2021H1 毛利率 89.4%， 我们预计 2021-2023年该项业务毛利率分别为 91.0%/92.0%/93.0%。 3） 供应商服务： 参照 2020 全年及 2021H1该项业务 98.0%/98.9%的毛利率，我们假设 2021-2023 年该项业务毛利率分别为98.0%/98.0%/98.0%。4）广告业务：疫情控制下 2021 年线下客流量明显优于 2020 年，公司广告业务毛利率有望修

133、复至 2019 年水平（2019-2020 年该项毛利率分别为 41.0%、32.6%） ，参考 2021H1 毛利率为 41.6%，我们假设 2021-2023 年该项业务毛利率分别为41.0%/41.0%/41.0%。 5） 平台服务： 考虑到公司 2020 年开始该业务， 随着业务规模增长，规模效应有望释放，参考 2020 全年及 2021H1 该业务 92.8%/94.6%的毛利率，我们假设2021-2023 年该项业务毛利率分别为 94.5%/95.0%/95.5%。6）其他业务：参照 2020 全年及 2021H1 该项业务 64.4%/69.9%的毛利率，出于保守估计，我们假设

134、2020-2023 年该项业务毛利率分别为 64.4%/64.4%/64.4%。 图表图表80： 2021-2023 年公司毛利率分业务预测年公司毛利率分业务预测 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 母婴商品母婴商品 收入（百万元） 4951.30 6152.02 7410.80 7386.42 8422.69 9735.73 11516.75 YoY 24.3% 20.5% -0.3% 14.0% 15.6% 18.3% 占比 94.6% 92.2% 89.9% 88.4% 87.0% 86.0% 85.1% 毛利率（%） 26.9% 25.5

135、% 23.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 母婴服务母婴服务 收入（百万元） 127.45 180.49 263.68 221.87 287.42 384.84 505.46 YoY 41.6% 46.1% -15.9% 29.5% 33.9% 31.3% 占比 2.4% 2.7% 3.2% 2.7% 3.0% 3.4% 3.7% 毛利率（%） 91.2% 93.8% 94.3% 94.1% 91.0% 92.0% 93.0% 供应商服务供应商服务 收入（百万元） 105.03 243.69 421.22 518.79 669.15 803.02 985.79 YoY 13

136、2.0% 72.8% 23.2% 29.0% 20.0% 22.8% 占比 2.0% 3.7% 5.1% 6.2% 6.9% 7.1% 7.3% 毛利率（%） 96.1% 96.0% 97.3% 98.0% 98.0% 98.0% 98.0% 广告业务广告业务 收入（百万元） 33.80 55.90 70.78 77.65 99.58 141.38 YoY 65.4% 26.6% 9.7% 28.2% 42.0% 占比 0.5% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 毛利率（%） 41.0% 32.6% 41.0% 41.0% 41.0% 平台服务平台服务 收入（百万元） 82.3

137、9 146.30 202.87 280.21 YoY 77.6% 38.7% 38.1% 占比 1.0% 1.5% 1.8% 2.1% 毛利率（%） 92.8% 94.5% 95.0% 95.5% 其他业务其他业务 收入（百万元） 51.32 60.65 90.90 75.19 82.71 90.98 100.07 YoY 9.4% 18.2% 49.9% -17.3% 10.0% 10.0% 10.0% 占比 1.0% 0.9% 1.1% 0.9% 0.9% 0.8% 0.7% 毛利率（%） 44.9% 47.5% 62.0% 64.4% 64.4% 64.4% 64.4% 总计总计 收入（

138、百万元）收入（百万元） 5235.10 6670.65 8242.51 8355.44 9685.92 11317.01 13529.67 YoY 17.5% 27.4% 23.6% 1.4% 15.9% 16.8% 19.6% 毛利率（毛利率（%） 30.1% 30.1% 30.3% 30.5% 31.6% 32.3% 32.9% 资料来源：招股说明书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 孩子王孩子王(301078 CH) 综合来看，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别同比增长 15.9%/16.8%/19.6%至96.86/113.

139、17/135.30 亿元，综合毛利率分别为 31.6%/32.3%/32.9%。费用率方面，考虑到公司今年及未来两年处在渠道加速扩张阶段、需进行合理的人才储备与前期费用投放，而门店爬坡需要一定周期，因此销售及管理费用率水平走高，参考 2018-2020 年销售费用率分别为 20.4%/19.7%/19.4%，管理费用率 5.6%/4.4%/4.6%，我们预计 2021-2023 年销售费用率分别为 19.9%/20.1%/20.3%，管理费用率分别为 4.7%/4.8%/4.9%；此外，公司重视数字化建设与研发投入，参考 2018-2020 年研发费用率分别为 0.6%/1.3%/1.0%，我

140、们预计 2021-2023 年公司研发费用率维持相对稳定，分别为 1.0%/1.0%/1.0%；财务费用率方面，考虑到租赁会计准则调整影响，承租人应当按照折现率计算租赁负债在租赁期内各期间的利息费用，因此 2021 年财务费用率预计同比有所大幅提升，同时考虑到后续存量门店租赁资产净值降低，我们预计公司利息费用逐步下降，参考 2018-2020 年财务费用率分别为 0.04%/0.04%/0.6%，我们预计 2021-2023 年财务费用率分别为 1.3%/1.0%/0.8%。综合影响下，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 4.33、5.61、7.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.

141、40、0.52、0.66 元/股。 图表图表81： 公司盈利预测关键财务指标公司盈利预测关键财务指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 销售费用率 22.6% 20.4% 19.7% 19.4% 19.9% 20.1% 20.3% 管理费用率 5.2% 5.6% 4.4% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 研发费用率 0.3% 0.6% 1.3% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 财务费用率 0.5% 0.04% 0.04% 0.6% 1.3% 1.0% 0.8% 归母净利润（百万元） 94 276 377 391 433 561

142、719 YOY 165.2% 194.2% 36.8% 3.6% 10.8% 29.5% 28.1% 归母净利率 1.8% 4.1% 4.6% 4.7% 4.5% 5.0% 5.3% 资料来源：招股说明书，华泰研究预测 估值分析估值分析 公司系我国母婴零售行业龙头企业， 我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 4.33、 5.61、7.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.40、0.52、0.66 元/股，参考可比公司 Wind 一致预期 2022年 44 倍 PE 均值，考虑到母婴零售行业具备高频、高粘性属性，且公司重度会员模式、深耕零售大店、数字化赋能塑造核心竞争壁垒，我们认为可

143、以给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应目标价 26.00 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表82： 可比公司估值对比（截至可比公司估值对比（截至 2021 年年 12 月月 1 日）日） 公司代码公司代码 公司简称公司简称 市值市值 （亿元亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE（X） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603214 CH 爱婴室 30.46 1.17 0.99 1.26 1.56 26 31 24 20 002251 CH 步步高 56.59 1.12 1.55 1.73 2.05 51

144、 36 33 28 000759 CH 中百集团 32.01 0.43 0.08 0.48 0.37 74 417 67 87 601933 CH 永辉超市 355.74 17.94 (12.65) 4.85 11.17 20 (28) 73 32 300755 CH 华致酒行 185.39 3.73 6.67 8.81 11.28 50 28 21 16 可比公司平均值 44 97 44 36 301078.CH 孩子王 201.61 3.91 4.33 5.61 7.19 52 47 36 28 注：孩子王盈利预测为华泰证券预测值，其余均参考 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研

145、究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 孩子王孩子王(301078 CH) 风险提示风险提示 疫情疫情发展不确定性：发展不确定性：来自线下渠道的收入仍是公司主要收入来源，若后期新冠疫情出现恶化，公司线下门店人流量下降甚至关店，将会影响线下渠道收入，进而影响业绩。 人口出生率人口出生率大幅大幅下降下降：母婴商品及服务主要消费群体是 0-14 岁的婴童及孕妇，2017 年以来我国出生率仍处于下滑趋势，人口红利减退、出生率下行或导致母婴消费的潜在用户客群基数下降，并对母婴零售行业产生一定不利影响。 渠道拓展渠道拓展不及预期不及预期：门店数量运营质量与是关乎公司营收与利润增长的重要因子，若公司渠道数量扩展不及预期、新开门店运营效率不及预期，将影响公司未来营收与业绩增长。 图表图表83： 孩子王孩子王 PE-Bands 图表图表84： 孩子王孩子王 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010203040Oct 21Oct 21Nov 21Nov 21Nov 21Nov 21(人民币)孩子王30x40x55x70x85x08152330Oct 21Oct 21Nov 21Nov 21Nov 21Nov 21(人民币)孩子王7.2x8.2x9.2x10.2x11.3x