1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1096.22 流通股本(百万股) 1078.24 市价(元) 17.9 市值(百万元) 19622.34 流通市值(百万元) 19300.50 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告 相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5439 5084 11649 25180 30919 增长率 yoy%

2、11.7% -6.5% 129.1% 116.2% 22.8% 归母净利润（百万元） 991 1013 1364 1677 1966 增长率 yoy% 23.0% 2.2% 34.7% 22.9% 17.2% 每股收益（元） 1.36 1.39 1.24 1.53 1.79 每股现金流量 0.73 1.24 -0.25 1.75 1.33 净资产收益率 20.9% 18.8% 23.4% 24.4% 24.1% P/E 13.2 12.9 14.4 11.7 10.0 PEG 0.5 0.5 0.6 0.5 0.4 P/B 2.8 2.4 3.4 2.9 2.4 备注：PEG 中，增速为 20

3、21-2023 年预测归母净利润复合增速；股价截至于 2021/11/26 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：目前市场给予珠宝企业以一般零售股的估值，但是我们认为珠宝零售在经目前市场给予珠宝企业以一般零售股的估值，但是我们认为珠宝零售在经 营风险和竞争格局方面要胜于一般零售行业，且营风险和竞争格局方面要胜于一般零售行业，且长期来看长期来看珠宝首饰能够承载较高珠宝首饰能够承载较高附加附加 值，随着行业集中度的进一步优化，龙头企业将逐步获取定价能力。值，随着行业集中度的进一步优化，龙头企业将逐步获取定价能力。看好周大生作为看好周大生作为 头部企业将头部企业将受受益于行业趋势，且中短期内在省代模

4、式推进下迎来业绩加速。益于行业趋势，且中短期内在省代模式推进下迎来业绩加速。 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。周大生历史上审时度势、持续进化，战略理想与灵活 性兼备。当前基于省代模式推进有望改善同店及门店增速的假设，我们预计公司 2021 -2023 年收入分别为 116.5/251.8/309.2 亿元，同比增长 129.1%/116.2%/22.8%；归母 净利润 13.6/16.8/19.7 亿元，同比增长 34.7%/22.9%/17.2%；EPS 为 1.24/1.53/1.79 元，对应 PE 为 14.4/11.7/10.0，首次覆盖，给予“买入”评级。 行

5、业久期长，龙头有壁垒，值得更高的估值行业久期长，龙头有壁垒，值得更高的估值。从商业模式稳定性上看：珠宝零售行业 属于产品、品牌、渠道一体化经营，行业层面，珠宝的本质是稳定稀缺的贵金属、矿 物，基本无迭代风险。公司层面，库存价值稳定极大的降低了经营风险，此外渠道稳 定以及品牌吸引力使得龙头珠宝企业具有较强的竞争壁垒。从远期空间看：人均消费 提升是行业的大，此外逐渐集中的行业格局以及商品的类奢侈品属性给予了行业龙 头长期的定价能力，这是长期投资回报的核心来源。 周大生：持续进化周大生：持续进化，快速突围，快速突围。管理层敏锐的商业嗅觉，和自我进化的能力助力公司 快速突围跻身行业前列。当前行业还处于

6、较初级阶段，品牌为门槛，渠道是核心竞争 要素，管理层对此有清晰的认识。在市场与品牌塑造上，周大生在下沉市场，利用镶 嵌产品与港资以及内资强势品牌进行错位竞争，塑造自身品牌形象。运营模式上，利 用加盟、指定供应商模等轻资产方式快速扩张。 中短期看省代中短期看省代推动业绩增长，长期看推动业绩增长，长期看品牌力量主导下的价值链再分配品牌力量主导下的价值链再分配。19 年以来公司 的同店及门店增长乏力，这一方面反映了公司产品结构与行业消费趋势的脱节，另一 方面反映了原有加盟商拓店能力遇到瓶颈。2021 下半年推出省代后有望增加终端黄金 销售，提振同店增长，同时也为门店拓展注入新动能。长期来看，周大生作

7、为行业领 先企业，自身品牌价值变现的潜力较大。公司目前将较大利润空间让与加盟商以激励 其开店，产品定价低于行业水平。未来随着市场走向存量，公司的逐步提价是可预期 的。 风险提示风险提示： （1）省代模式效果不及预期的风险； （2）市场竞争加剧的风险； （3）行业 产品结构持续恶化的风险； （4）加盟管理风险； （5）质量控制风险； （6）信息滞后的 风险。 审时度势审时度势，持续进化持续进化 周大生首次覆盖周大生首次覆盖 周大生（002867.SZ）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 11 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -

8、 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告不同于市场之处主要在对于商业模式以及估值体系的理解。我们利用 DCF 模型的 估值逻辑分别在分母端与分子端对珠宝零售行业进行的分析。分母端，我们认为行业整 体久期长、迭代风险小，且珠宝零售行业在经营模式上具有较低的风险，较好的竞争格 局。分子端，竞争格局叠加产品自身的附加值承载力，能够给予龙头企业长期的定价能 力。综合以上，珠宝零售行业龙头理应具备高于一般零售的估值。 投资逻辑投资逻辑 第一章，我们对于珠宝商业模式进行了探讨。认为这是一门行业久期长，龙头有壁垒的 生意，可以给予行业龙头更高的估值。 第二章，我们对行业的阶段进行

9、了分析。我们认为品牌对于珠宝零售企业而言是入场竞 争的基本门槛，而在行业中早期阶段，企业之间的竞争仍将以渠道为主。 第三章，我们对周大生的发展战略进行了分析。我们探讨了公司如何在 20 年间快速跻 身行业前三，背后反映了企业敏锐的商业嗅觉与应变能力。 第四章，我们对周大生中期的业绩支撑进行了分析。我们认为省代模式的推出能够调整 企业的产品结构，提振同店增速。同时省代的加入也能够为渠道增长注入新动力。以上 二者叠加将支撑公司未来 2-3 年的业绩较快增长。 第五章，我们对公司较长远未来进行了探讨。我们认为，站在行业层面上看，人均消费 的提升能够提供公司长期的业绩空间。站在公司层面看，目前公司给加

10、盟商的产品定价 远低于当前的品牌力，未来价值链的再分配将提高公司整体的盈利天花板。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们的核心假设是：中期层面，省代的推出能够提振公司的同店增长与门店增长；头部 企业之间的竞争不会显著影响同店收入与定价。长期层面，行业集中度将进一步提升， 从而给予龙头企业一定的定价能力。 在此假设基础上我们预计公司 2021-2023 年收入分 别 为 116.5/251.8/309.2 亿 元 ， 同 比 增 长 129.1%/116.2%/22.8% ； 归 母 净 利 润 13.6/16.8/19.7 亿元，同比增长 34.7%/22.9%/17.2%；E

11、PS 为 1.24/1.53/1.79 元，对应 PE 为 14.4/11.7/10.0，首次覆盖，给予“买入”评级。 kUgV8VkWdWaZuMxPwOvNaQbP8OpNoOpNnMeRrQmOeRnNpM8OoOxPMYsOqOvPrQmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、生意模式：行业久期长，龙头有壁垒、生意模式：行业久期长，龙头有壁垒 . - 7 - 1.1 分母端，久期长，风险低的商业模式理应给予更高的估值 . - 7 - 1.2 分子端，品牌价值与产品属性提供了广阔的空间 . - 8

12、- 2、行业阶段：渗透中期，渠道为王、行业阶段：渗透中期，渠道为王 . - 9 - 2.1 需求侧分析：中国珠宝消费仍处于渗透中期阶段 . - 9 - 2.2 供给侧分析：品牌尚处于标准化阶段，渠道为核心竞争要素 . - 12 - 3、周大生的过去：审时度势，战略突围、周大生的过去：审时度势，战略突围 . - 16 - 3.1 差异化竞争树立品牌形象 . - 16 - 3.2 轻资产运营快速增长 . - 18 - 3.3 恰当的战略方向带来靓丽的财务表现 . - 22 - 4、周大生的当下：产品结构调整，渠道应时变革、周大生的当下：产品结构调整，渠道应时变革. - 24 - 4.1 同店下滑与

13、产品结构有关 . - 24 - 4.2 省代模式推进，渠道有望重回高质量增长 . - 27 - 4.3 线上发力，成为重要补充渠道 . - 30 - 5、周大生的未来：价值链再分配与人均消费提升、周大生的未来：价值链再分配与人均消费提升. - 31 - 6、公司盈利预测与估值、公司盈利预测与估值 . - 33 - 6.1 盈利预测：省代推动门店、单店同增 . - 33 - 6.2 估值：给予“买入”评级 . - 35 - 风险提示风险提示 . - 36 - 省代模式效果不及预期的风险 . - 36 - 市场竞争加剧的风险 . - 36 - 行业产品结构持续恶化的风险；. - 37 - 加盟管理

14、的风险 . - 37 - 质量控制的风险 . - 37 - 信息滞后的风险 . - 37 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1：从：从DCF角度理解商业模式角度理解商业模式 . - 7 - 图表图表2：实体店仍是核心的珠宝消费渠道：实体店仍是核心的珠宝消费渠道 . - 8 - 图表图表3：体验感追求限制了：体验感追求限制了珠宝的线上化销售珠宝的线上化销售 . - 8 - 图表图表4：2019年中国珠宝首饰市场规模超过年中国珠宝首饰市场规模超过7000亿亿 . - 9 - 图表图表5：2013年抢金潮一定程度

15、上透支了消费年抢金潮一定程度上透支了消费 . - 9 - 图表图表6：中国珠宝人均消费较发达国家仍有较大差距：中国珠宝人均消费较发达国家仍有较大差距 . - 10 - 图表图表7：中国：中国珠宝市场以黄金为主（珠宝市场以黄金为主（2020） . - 10 - 图表图表8：美国珠宝市场以钻石为主（：美国珠宝市场以钻石为主（2018） . - 10 - 图表图表9：低线城市非黄金首饰渗透率较低：低线城市非黄金首饰渗透率较低 . - 11 - 图表图表10：2019-2020年钻石价格低迷年钻石价格低迷 . - 11 - 图表图表11：钻石首饰市场规模增速阶段性下行：钻石首饰市场规模增速阶段性下行

16、. - 11 - 图表图表12：婚庆、：婚庆、投资仍为中国市场主要需求投资仍为中国市场主要需求. - 12 - 图表图表13：中国珠宝企业产品主要定位于大众级：中国珠宝企业产品主要定位于大众级 . - 12 - 图表图表14：产品质量问题是消费者核心担忧因素：产品质量问题是消费者核心担忧因素 . - 13 - 图表图表15：消费者对于珠宝品牌较为重视：消费者对于珠宝品牌较为重视 . - 13 - 图表图表16：国内珠宝品牌的产品附加值显著偏低：国内珠宝品牌的产品附加值显著偏低 . - 13 - 图表图表17：行业偏：行业偏早期阶段，渠道对于企业格外重要早期阶段，渠道对于企业格外重要 . - 1

17、4 - 图表图表18：头部企业密集布局大量门店（：头部企业密集布局大量门店（2020） . - 14 - 图表图表19：中国珠宝首饰市场集中度不断提升：中国珠宝首饰市场集中度不断提升. - 14 - 图表图表20：中国大陆市场集中度接近美国但低于日本、中国香港：中国大陆市场集中度接近美国但低于日本、中国香港 . - 15 - 图表图表21：2017-2020 A股及港股珠宝企业业绩股及港股珠宝企业业绩 . - 15 - 图表图表22：2017-2020新三板珠宝企业业绩新三板珠宝企业业绩 . - 15 - 图表图表23：周大生成立较晚，属于行业后起之秀：周大生成立较晚，属于行业后起之秀 . -

18、 16 - 图表图表24：实际控制人利益与公司利益高度绑定：实际控制人利益与公司利益高度绑定 . - 16 - 图表图表25：2017年周大福大陆业务聚焦于一、二线城市年周大福大陆业务聚焦于一、二线城市 . - 17 - 图表图表26：内资品牌主要以黄金为核心产品：内资品牌主要以黄金为核心产品 . - 17 - 图表图表27：行业存货周转速度较低（：行业存货周转速度较低（2020） . - 18 - 图表图表28：行业销售净利率普遍偏低（近：行业销售净利率普遍偏低（近3年平均）年平均） . - 18 - 图表图表29：自营、高毛利率战略在当下：自营、高毛利率战略在当下ROE尚低尚低 （2020

19、） . - 19 - 图表图表30：加盟模式驱动公司规模快速扩张：加盟模式驱动公司规模快速扩张 . - 19 - 图表图表31：2021H1公司渠道主要布局于三四线城市公司渠道主要布局于三四线城市. - 19 - 图表图表32：周大生加盟收费标准：周大生加盟收费标准 . - 20 - 图表图表33：2020年加盟收费占毛利比重较高年加盟收费占毛利比重较高 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：周大生首饰代工成本相对低廉：周大生首饰代工成本相对低廉 . - 21 - 图表图表35：公司固定资产折旧费

20、用极低：公司固定资产折旧费用极低. - 21 - 图表图表36：周大生的交易模：周大生的交易模式式 . - 21 - 图表图表37：10年间周大生利润快速增长年间周大生利润快速增长 . - 22 - 图表图表38：公司品牌价值快速提升：公司品牌价值快速提升 . - 22 - 图表图表39：公司：公司ROE领先行业水平领先行业水平 . - 22 - 图表图表40：ROIC层面周大生优势更为明显层面周大生优势更为明显 . - 22 - 图表图表41：周大生：周大生4年累计分红超过年累计分红超过IPO募资额募资额 . - 22 - 图表图表42：公司自营门店中高毛利率的镶嵌产品占比较高：公司自营门店

21、中高毛利率的镶嵌产品占比较高 . - 23 - 图表图表43：公司总资产收益率大幅高于行业平均水平：公司总资产收益率大幅高于行业平均水平 . - 23 - 图表图表44：公司业绩实现稳健增速：公司业绩实现稳健增速 . - 23 - 图表图表45：公司营收、归母净利润增速行业领先：公司营收、归母净利润增速行业领先 . - 23 - 图表图表46：公司经：公司经营性净现金流表现良好营性净现金流表现良好 . - 24 - 图表图表47：公司基本没有有息负债：公司基本没有有息负债 . - 24 - 图表图表48：周大生加盟门店单店收入：周大生加盟门店单店收入 . - 25 - 图表图表49：周大生加盟

22、门店单店毛利：周大生加盟门店单店毛利 . - 25 - 图表图表50：18年以来新式年以来新式工艺、金价上行带动黄金市场需求工艺、金价上行带动黄金市场需求 . - 25 - 图表图表51：黄金在珠宝首饰行业中的占比有所提升：黄金在珠宝首饰行业中的占比有所提升 . - 25 - 图表图表52：周大生自营门店单店收入结构：周大生自营门店单店收入结构 . - 26 - 图表图表53：周大生加盟店单店收入结构：周大生加盟店单店收入结构. - 26 - 图表图表54：2019年各企业镶嵌产品销售普遍遇冷年各企业镶嵌产品销售普遍遇冷 . - 27 - 图表图表55：公：公司新开门店单店绩效较好司新开门店单

23、店绩效较好. - 27 - 图表图表56：省代模式下的黄金销售流程：省代模式下的黄金销售流程. - 28 - 图表图表57：2020年以来周大生渠道增速放缓年以来周大生渠道增速放缓 . - 29 - 图表图表58：推出省代后周大福渠道快速扩张：推出省代后周大福渠道快速扩张 . - 29 - 图表图表59：推出省代模式后，：推出省代模式后，Q3公司公司ROE有所提升有所提升 . - 29 - 图表图表60：头部企业线上销售占比提高：头部企业线上销售占比提高. - 30 - 图表图表61：互联网对消费行为产生较大影响：互联网对消费行为产生较大影响 . - 30 - 图表图表62：周大生线上收入增长

24、较快：周大生线上收入增长较快 . - 31 - 图表图表63：线上收入中毛利率较高的饰品占比有所提高：线上收入中毛利率较高的饰品占比有所提高 . - 31 - 图表图表64：周大生加盟商产品定价低于行业水平：周大生加盟商产品定价低于行业水平 . - 32 - 图表图表65：公司盈：公司盈利水平逐步提升利水平逐步提升 . - 33 - 图表图表66：管理费与品牌使用费收入占比逐步下降：管理费与品牌使用费收入占比逐步下降 . - 33 - 图表图表67：90年间美国珠宝首饰市场增长超过年间美国珠宝首饰市场增长超过100倍倍 . - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

25、声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表68：周大生盈利预测结果：周大生盈利预测结果 . - 35 - 图表图表69：公司营业收入规模对黄金批发转化比例较为敏感：公司营业收入规模对黄金批发转化比例较为敏感 . - 35 - 图表图表70：可比公司估值：可比公司估值 . - 36 - 图表图表71：周大生财务模型预测：周大生财务模型预测 . - 38 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 1、生意模式生意模式：行业：行业久期长久期长，龙头，龙头有有壁垒壁垒 从从 DCF 模型去模型去理解珠宝行业的理解珠宝行业的

26、商业模式商业模式，这是一门不错的生意，这是一门不错的生意。DCF 模型有助于我们理解一个生意的长期属性。具备经营护城河的企业，在 估值模型中具有更长的久期 n， 更低的风险 k。 具备增长潜力的的企业， 在模型中具有更高的远期 FCF。而作为渠道或消费品牌（大部分时候两 者是垂直一体化）的珠宝生意，便具有较高的 n，较低的 k 和远期较高 FCF 的属性。 图表图表1：从从DCF角度理解商业模式角度理解商业模式 来源：中泰证券研究所 1.1 分母端，分母端，久期长，风险低的久期长，风险低的商业模式理应给予更高的估值商业模式理应给予更高的估值 珠宝龙头企业经营的稳定性来自于两个层面： （1）行业

27、的稳定性； （2） 龙头公司的稳定性。 在行业层面，在行业层面，珠宝产品伴随人类社会诞生，珠宝产品伴随人类社会诞生，亘古不变亘古不变。一般工业品，乃 至科技产品永远无法摆脱被迭代的宿命，其本质在于这类产品的核心属 性是功能，而支持功能的技术永远在进步。珠宝的核心属性是用于彰显 身份与财富的信物，它的本质是伴随一定美感，永不过时的稀缺，使得 珠宝行业本身具有迭代缓慢的特征， “n”具备更长远的空间。 在公司层面，龙头珠宝企业具备在公司层面，龙头珠宝企业具备远远胜于一般零售企业的胜于一般零售企业的稳定性稳定性。巴菲特 和芒格对于零售行业有着深刻地评价： “一场令人疲倦的马拉松，每一英里都有可能有新

28、的、咄咄逼人的竞 争者，往前一跃跑到你前面去一个 20 年里占优势地位的零售商不一 定在下一个 20 年里同样有优势。 ” 这背后反映了一般零售企业缺陷：并非时间的朋友，在历史经营中难以 沉淀下具备竞争力的无形资产，且面临的经营环境也时常会发生变化。 而而珠宝零售企业具备一般零售企业所极度欠缺的珠宝零售企业具备一般零售企业所极度欠缺的库存风险库存风险低低、线上冲击线上冲击 小小、定价能力强的特征定价能力强的特征，这使，这使其其生意模式要胜于商超与百货生意模式要胜于商超与百货： （1）在库存在库存风险风险方面方面：与超市、百货等零售企业不同，珠宝零售企业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

29、读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 面临的库存减值风险极小。 这一方面是因为珠宝产品并不属于短保产品， 可长期储存，且存货风险敞口比较容易通过金融工具手段对冲；另一面 存货易回收再造， 处理的损失较小。 这大幅降低了珠宝企业的经营风险。 （2）在在线上冲击线上冲击方面方面：目前传统零售行业最大的长期挑战来自于商品 销售的线上化，而渠道变革对珠宝行业的冲击远小于百货和商超。一方 面，从品类属性而言，消费者对触摸到产品的渴望，极大的限制了珠宝 在线上渠道的兴起。另一方面，珠宝渠道因其较高的坪效形成了渠道、 品牌垂直一体化的零售业态，品牌本身对是否开展线上业务有较大的掌

30、控权，依靠线下渠道建立起竞争优势的龙头企业中期维度内不会受到商 品线上化的冲击。 图表图表2：实体店仍是核心的珠宝消费渠道实体店仍是核心的珠宝消费渠道 图表图表3：体验感追求限制了珠宝的线上化销售体验感追求限制了珠宝的线上化销售 来源：中国金饰消费趋势洞察 中泰证券研究所 来源：中国金饰消费趋势洞察 中泰证券研究所 （3）在在定价能力定价能力方面方面：百货与商超作为纯粹的渠道，通常不生产商品， 其使命是不断降低流通成本，因而缺乏定价能力，走向效率的竞争。而 珠宝零售品牌、渠道垂直一体化的形态，既是渠道，也是产品品牌。同 时珠宝产品的高值、信息不对称特点使得品牌具备较强的定价能力。 1.2 分子

31、端，分子端，品牌价值与产品属性提供了广阔的空间品牌价值与产品属性提供了广阔的空间 产品特质、企业护城河决定了企业的定价能力，而企业定价能力是其盈产品特质、企业护城河决定了企业的定价能力，而企业定价能力是其盈 利水平利水平长期向上长期向上成长的核心要素。成长的核心要素。当还是以“捡烟蒂”为主的巴菲特看 到了喜诗糖果，情愿为其付出 4 倍的 PB 去收购，看重的便是其具备长 期的定价能力。我们认为国内的珠宝龙头企业也具备这样的潜质，因此 从产业不同阶段去看，我们认为头部珠宝企业的空间分为三层： 第一层：第一层：行业初期的渗透率提高行业初期的渗透率提高：借鉴三浦展在第四消费时代中对 于消费社会的描述

32、，过去十几年间中国的珠宝消费处于近似第二消费时 代，在这个阶段行业处于消费普及时期，有供给便会有需求。因此企业 只要依靠铺设渠道，提高渗透率便可以实现营收的快速增长。 第二层：第二层：行业中期的集中度提高行业中期的集中度提高：到了行业中期，渗透率曲线已经过了 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 最为陡峭的阶段，此时头部企业依靠品牌竞争力开始蚕食区域企业的市 场份额。中国特殊的一点在于，产品普及速度远高于产品升级进度，因 此在这个产品同质化的阶段，区域品牌需要直面龙头企业的下沉竞争， 市场集中度提升速度与程度可能会超出国际水平。

33、 第三层第三层：行业成熟期的价格提高行业成熟期的价格提高：珠宝首饰的价格提升分为两个层次， 首先是产品结构上的升级，随着消费层次的提高，对于装饰需求的增加 将增加高毛利的镶嵌首饰比重。其次的定价上的升级，珠宝首饰具备精 神、奢侈消费属性，无论是黄金还是镶嵌首饰在定价上，长期都具备一 定上行空间。 中国珠宝中国珠宝行业行业尚处于第二层，尚处于第二层，目前核心的不足在于，头部企业的品牌只目前核心的不足在于，头部企业的品牌只 输出了产品标准，而尚未产生真正的品牌内涵差异化，使得当下提价的输出了产品标准，而尚未产生真正的品牌内涵差异化，使得当下提价的 逻辑不够顺畅逻辑不够顺畅，真正的品牌定价力有赖于第

34、三层阶段的来临，真正的品牌定价力有赖于第三层阶段的来临。但。但整体而整体而 言珠宝是一门不错的生意：行业长期存续，龙头企业的竞争优势强，经言珠宝是一门不错的生意：行业长期存续，龙头企业的竞争优势强，经 营风险小；产品具备提价的潜力，长期盈利能力具有向上的空间。营风险小；产品具备提价的潜力，长期盈利能力具有向上的空间。 2、行业阶段：、行业阶段：渗透中期渗透中期，渠道为王，渠道为王 2.1 需求侧分析：中国珠宝消费仍处于需求侧分析：中国珠宝消费仍处于渗透中期渗透中期阶段阶段 市场市场总量总量：行业规模巨大，人均消费仍小行业规模巨大，人均消费仍小 珠宝首饰行业市场规模超珠宝首饰行业市场规模超 70

35、00 亿，亿，成长中叠加周期成长中叠加周期。2003 年央行开放 了贵金属及其制品市场，行业迎来了飞速发展的十年。2013 年的金价 暴跌引发了消费者的黄金首饰购买热潮， 也提前透支了黄金首饰需求量， 近几年行业回归个位数增长。2020 年中国市场规模 6145 亿，受疫情影 响较 2019 年的 7073 亿出现较大幅度萎缩。 图表图表4：2019年年中国中国珠宝首饰市场规模超过珠宝首饰市场规模超过7000亿亿 图表图表5：2013年抢金年抢金潮一定程度上透支了消费潮一定程度上透支了消费 来源：前瞻产业研究院 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 人均人均珠宝珠宝消费金额消费金额

36、56 美元美元，较发达国家仍有较大差距较发达国家仍有较大差距。尽管中国的珠 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 宝首饰市场规模已经超过美国，位居世界第一1，但从人均角度看较发达 国家仍有较大空间。2018 年中国人均珠宝消费金额为 56 美元，而同期 美国和日本分别达到了 322 美元、187 美元。 图表图表6：中国珠宝人均消费较发达国家仍有较大差距中国珠宝人均消费较发达国家仍有较大差距 来源：前瞻产业研究院 中泰证券研究所 市场结构：黄金为主，钻石渗透率有市场结构：黄金为主，钻石渗透率有待待提升提升 产品结构上，产品结构

37、上， 中国市场珠宝需求以黄金为主，中国市场珠宝需求以黄金为主， 与国际市场存在较大差异与国际市场存在较大差异。 2020 年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了 55.7%， 占据绝对主导地位。 而全球珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近 50%。这一方面 反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠 宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，审美以 及炫耀性消费需求有待提高。 图表图表7：中国珠宝市场以黄金为主（中国珠宝市场以黄金为主（2020） 图表图表8：美国美国珠宝市场以钻石为主（珠宝市场以钻石为主（2018） 来源：智研咨询 中泰证券研究所 来源：S

38、tatista 中泰证券研究所 1 根据美国经济分析局数据，2020 年美国珠宝首饰及钟表规模为 764 亿美元，约 5000 亿人民币 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 随着人均收入以及消费者接受度提高，钻石珠宝渗透率有望提高随着人均收入以及消费者接受度提高，钻石珠宝渗透率有望提高。由于 婚嫁场景的存在，黄金首饰在中国具备必选消费属性，低线城市渗透率 与一二线城市相近，均达到了 70%左右。钻石类首饰的属于舶来品，可 选消费属性更强，低线城市渗透率显著低于高线城市。 图表图表9：低线城市非黄金低线城市非黄金首饰首饰渗透率

39、较低渗透率较低 来源：前瞻产业研究院 中泰证券研究所 渗透率定义：拥有该类首饰人群占比 近几年钻石首饰市场规模有所下降， 主要是受到钻石价格周期下行影响。 但长期来看随着人均收入提高， 预计珠宝首饰的需求层次也将逐步提升， 从而增加对钻石镶嵌首饰的需求。 图表图表10：2019-2020年钻石价格低迷年钻石价格低迷 图表图表11：钻石首饰市场规模增速阶段性下行钻石首饰市场规模增速阶段性下行 来源：wind 中泰证券研究所 来源：BAIN 中泰证券研究所 场景场景结构结构上，上，婚庆婚庆、投资、投资仍为主要需求，日常消费占比有待提高仍为主要需求，日常消费占比有待提高。根据 De Beers 数据

40、统计，中国珠宝市场的需求主要为婚庆以及投资，二者分 别占到 46%和 32%，日常需求占比仍然较低。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表12：婚庆、投资仍为中国市场主要需求婚庆、投资仍为中国市场主要需求 来源：De Beers 中泰证券研究所 2.2 供给供给侧侧分析分析：品牌：品牌尚处于标准化阶段尚处于标准化阶段，渠道为核心竞争要素，渠道为核心竞争要素 中国珠宝中国珠宝品牌品牌以大众消费品为主以大众消费品为主 中国珠宝企业中国珠宝企业产品产品定位大众，与国际珠宝品牌属于不同定位大众，与国际珠宝品牌属于不同细分细分

41、市场。市场。珠宝 首饰大体可以分为三类， 首先是以卡地亚、 蒂芙尼为代表的高端奢侈品， 这类产品核心贩卖的是品牌内涵品牌内涵。其次是以潘多拉、施华洛世奇为代表 的轻奢品，这类产品贩卖的是设计与潮流设计与潮流。最后是以中国众多珠宝企业 为代表的大众品，这类产品贩卖的更多还是实物商品本身实物商品本身。 图表图表13：中国珠宝企业产品主要定位于大众级中国珠宝企业产品主要定位于大众级 来源：中泰证券研究所 进入门槛低，品牌门槛高进入门槛低，品牌门槛高 中国珠宝市场中国珠宝市场进入进入难度低难度低。国内消费需求层次相对较低，产品同质化相 对严重。国内上游供应充分，其中深圳罗湖水贝产业基地的黄金珠宝交 易

42、额占国内批发市场份额的 50%2。 但行业的品牌门槛较高。但行业的品牌门槛较高。品牌对于消费品而言具有两层含义： （1）产品 标准的符号； （2）具有品牌内涵价值。珠宝属于高值、低频的商品，供 2 罗湖区黄金珠宝产业高质量发展座谈会召开 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 应商有动机做出不利于消费者的交易，因此在信息不对称下，消费者首 先需要品牌作为产品标准的符号， 倾向于选择品牌获得信任背书。 珠宝 首饰购买行为研究显示，消费者最为担心产品品质存在问题，在担心 因素中占近 70%，因此对于珠宝品牌的商家和信誉较为重视。可以

43、说， 中国的头部珠宝品牌并不是没有门槛，而是在目前主要完成了品牌标准 化建设的第一层次，尚有待进入品牌内涵价值的第二层次。 图表图表14：产品质量问题是消费者核心担忧因素产品质量问题是消费者核心担忧因素 图表图表15：消费者对于珠宝品牌较为重视消费者对于珠宝品牌较为重视 来源： 珠宝首饰购买行为研究 中泰证券研究所 来源： 珠宝首饰购买行为研究 中泰证券研究所 图表图表16：国内珠宝品牌的产品附加值显著偏低国内珠宝品牌的产品附加值显著偏低 来源：wind 中泰证券研究所 消费普及阶段，渠道是核心竞争要素消费普及阶段，渠道是核心竞争要素 渠道是产品销量与品牌塑造的重要抓手渠道是产品销量与品牌塑造

44、的重要抓手，为当前核心竞争要素，为当前核心竞争要素。由于国 内企业珠宝产品暂时还难以卖出品牌内涵价值，销量是最重要也是相对 容易实现的业绩诉求，因此利用大量渠道去广泛触达消费者是最有效的 战略；同时当下阶段消费者对于品牌认知还相对模糊，而品牌的认知伴 随着渠道的曝光而形成，这在下沉市场尤为显著。因此对于珠宝行业来 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 说，渠道=营收+品牌，在中期维度内仍是是企业的重要竞争要素。 图表图表17：行业偏早期阶段，渠道对于企业格外重要行业偏早期阶段，渠道对于企业格外重要 来源：中泰证券研究所 品牌以

45、及资金实力主导的渠道开拓能力品牌以及资金实力主导的渠道开拓能力助力助力头部企业市场份额头部企业市场份额持续提持续提 升升。根据中国黄金珠宝协会统计，2020 年全国主营黄金珠宝的零售门 店数共有 8.1 万家，而头部 8 家企业的门店数量均超过了 2000 家，且 仍在以高于行业整体水平的速度持续扩张。在品牌和渠道的助推下，中 国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中 CR5/CR10 分别从 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 19.4%/22.7%，且仍呈上升趋势。 图表图表18：头部企业密集布局大量门店头部企业密集布局大量门店（2020） 图表图表19：中国珠宝首饰市场集中度不断提升

46、中国珠宝首饰市场集中度不断提升 来源：中国黄金珠宝协会 中泰证券研究所 来源：Euromonitor 中泰证券研究所 横向对比来看，中国横向对比来看，中国大陆大陆行业集中度行业集中度已已接近美国接近美国，但，但对标日本与对标日本与中国中国香香 港，港，预计预计仍有向上空间。仍有向上空间。2019 年中国珠宝首饰行业的 CR5/CR10 分别 为 19.4%/22.7%，与美国水平相当。但是从产品特质与人口分布特征来 看，我们认为中国大陆珠宝行业的集中度更多对标日本与中国香港，仍 有较大上升空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深

47、度报告 图表图表20：中国中国大陆大陆市场集中度市场集中度接近美国但低于日本、接近美国但低于日本、中国中国香港香港 来源：产业信息网 中泰证券研究所 备注：美国、日本、中国香港 CR5/CR10 为 2017 年数据 从经营结果看，头部企业的业绩表现要显著好于行业整体水平。从经营结果看，头部企业的业绩表现要显著好于行业整体水平。A 股加 港股 16 家珠宝企业中，过去三年营收/利润实现增长的企业各有 6 家， 营收、利润同时增长的只有 4 家。考虑新三板 19 家企业，过去三年营 收/利润实现增长的企业各有 3 家，营收、利润同时增长的只有 2 家。供 给侧向龙头集中的趋势较为明显。 图表图表

48、21：2017-2020 A股股及港股及港股珠宝企业业绩珠宝企业业绩 图表图表22：2017-2020新三板珠宝企业业绩新三板珠宝企业业绩 2017-2020 年年 营收增长营收增长 2017-2020 年年 归母利润增长归母利润增长 莱绅通灵 55.0% -61% 周大生 33.6% 71% 老凤祥 29.9% 40% 中国黄金 19.6% 67% 周大福 18.6% 55% 潮宏基 4.2% -51% 曼卡龙 -3.4% 45% 周生生 -9.6% -37% 菜百股份 -11.6% 9% 爱迪尔 -17.8% -2703% 萃华珠宝 -23.2% -54% 明牌珠宝 -31.9% -395

49、% 六福集团 -39.2% -22% 金一文化 -74.2% -1504% *ST 赫美 -80.6% -450% *ST 金洲 -96.8% -96% 2017-2020 年年 营收增长营收增长 2017-2020 年年 归母利润增长归母利润增长 一品御工 887.0% 523.5% 中国珠宝 39.4% 84.3% 恒信玺利 6.9% -62.0% 旭平首饰 -6.5% -74.7% 懿姿股份 -14.5% -171.5% ST 壹号宝 -17.8% 11.2% 汇源珠宝 -27.1% -99.7% 千叶珠宝 -31.6% -48.7% 九福科技 -39.6% -61.3% 可观股份 -4

50、2.4% -56.4% 弘基时尚 -44.2% -230.6% 东华美钻 -50.0% -16.4% 宝灵珠宝 -56.1% -270.7% 锦元黄金 -57.7% -1630.5% 鸳鸯金楼 -71.0% -100.7% 金石雨 -75.7% -416.3% 张铁军 -90.0% -123.0% 隶源基 -92.5% -162.9% 仟山羽 -95.4% -142.1% 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 3、周大生周大生的过去的过去：审时度势，战略突围审时度